custo de capital da caj

Este item 4.4 foi retirado do relatório final da REVISÃO TARIFÁRIA
QÜINQÜENAL DA CONCESSIONÁRIA ÁGUAS DE JUTURNAÍBA, realizado
pela Fundação Ricardo Franco - FRF / Instituto Militar de Engenharia –
IME, em 2004, para a Agência Reguladora de Energia e Saneamento
Básico do Estado do Rio de Janeiro – AGENERSA (Contrato nº 008/03),
sob a coordenação dos Profs. José Carlos Amorim e Marcus Vinicius
Quintella Cury.
Obs: O relatório completo encontra-se disponível no site oficial da AGENERSA
(www.agenersa.rj.gov.br)
4.4 - ESTIMATIVA DO CUSTO DE CAPITAL DA CAJ
Para a aplicação método de análise de fluxos de caixa descontados na
presente revisão qüinqüenal, torna-se necessária a definição do custo de
capital da CAJ, que será utilizado como a taxa mínima de atratividade (TMA)
para o cálculo do indicador do Valor Presente Líquido (VPL), bem como para
comparação com a Taxa Interna de Retorno (TIR) do fluxo de caixa da
concessão.
Como já foi colocado anteriormente, para a estimativa do custo de
capital próprio da CAJ será utilizado o CAPM. Assim, a estimativa da TMA terá
por base o custo médio ponderado do capital (CMPC), uma vez que foi
detectada a presença do capital de terceiros nas demonstrações financeiras da
CAJ.
O CAPM, um dos modelos mais difundidos para o cálculo do custo do
capital próprio, é composto de duas parcelas básicas: a primeira é a taxa de
retorno que corresponde à taxa livre de risco do país ou região onde a empresa
está desenvolvendo a atividade em questão e a segunda é uma taxa que
representa a compensação pelo risco assumido com o investimento pretendido.
Esta segunda parcela corresponde à diferença entre a rentabilidade de uma
carteira diversificada de investimentos e a taxa livre de risco, multiplicada por
um coeficiente que mede o risco sistemático da atividade setorial em estudo.
Ademais, a teoria da regulação econômica preconiza que a taxa de
retorno exigida deve compensar adequadamente os investidores pelos riscos
assumidos ao aportarem capital na concessão. Geralmente, o capital investido
é composto de capital próprio (equity) e de terceiros (debt), ponderados
segundo a estrutura de capital definida pela concessionária.
4.4.1 - Custo do Capital Próprio
O custo do capital próprio (kE), baseado no CAPM, foi estimado pela seguinte
fórmula matemática:
kE = Rf + β . [E(Rm) - Rf]
onde,
Rf = taxa de retorno livre de risco;
β = coeficiente Beta alavancado;
E(Rm) = retorno esperado no mercado acionário brasileiro;
[E(Rm) - Rf] = prêmio de risco do mercado acionário brasileiro;
Os componentes da fórmula do CAPM podem ser descritos da seguinte forma:
A taxa de retorno livre de risco (Rf) é determinada em função do investimento
de menor risco disponível no mercado financeiro brasileiro. Neste caso, será
considerada a Taxa Selic, que é obtida mediante o cálculo da taxa média
ponderada e ajustada das operações de financiamento por um dia, lastreadas
em títulos públicos federais e cursadas no Sistema Selic, na forma de
operações
compromissadas.
As operações compromissadas são operações de venda de títulos com
compromisso de recompra assumido pelo vendedor, conjugadamente com
compromisso de revenda assumido pelo comprador, para liquidação no dia
útil seguinte. Estão aptas a realizar operações compromissadas, por um dia
útil, fundamentalmente as instituições financeiras habilitadas, tais como
bancos comerciais, bancos de investimento, corretoras e distribuidoras de
valores.
A Taxa Selic será utilizada como taxa livre de risco porque tem sua origem
nas taxas de juros efetivamente observadas no mercado. As taxas de juros
relativas às operações em questão refletem, basicamente, as condições
instantâneas de liquidez no mercado monetário (oferta versus demanda de
recursos). Estas taxas de juros não sofrem influência do risco do tomador de
recursos financeiros nas operações compromissadas, uma vez que o lastro
oferecido é homogêneo. Como todas as taxas de juros nominais, por outro
lado, a Taxa Selic pode ser decomposta "ex post", em duas parcelas: taxa de
juros reais e taxa de inflação no período considerado.
O coeficiente β é uma medida de volatilidade que indica a covariância entre o
retorno da ação de determinada empresa e comportamento do mercado
acionário brasileiro, geralmente representado pelo Índice Bovespa. Para
apuração deste coeficiente β, torna-se necessário o levantamento dos Betas
de empresas similares no mercado, por exemplo, concentradas no mesmo
setor de atuação. Em seguida, desconsidera-se o efeito do capital de
terceiros nessas empresas por meio dos seus respectivos betas
desalavancados e calcula-se a média desses valores. Finalmente, o beta
obtido é alavancado em função da estrutura de capital da empresa em
estudo. Considerando-se as proporções de capital próprio (E) e de capital de
terceiros (D), o beta alavancado tem a seguinte expressão matemática:
βalavancado = βdesalavancado . [1 + (D/E). (1 - T)]
Na falta de dados do mercado acionário brasileiro, principalmente no que se
refere às empresas de saneamento, entende-se como válida a consideração
do Beta histórico do mesmo setor no mercado americano.
O retorno esperado no mercado acionário brasileiro E(Rm) corresponde ao
rendimento médio anual das ações componentes do Índice Bovespa ou do
Índice IbrX - Brasil, também da Bovespa;
O prêmio de risco do mercado acionário brasileiro [E(Rm) - Rf] equivale à
diferença entre o retorno esperado no mercado acionário brasileiro e a taxa
de retorno livre de risco.
Para o caso da CAJ, os dados necessários para a determinação dos
custos do capital próprio e de terceiros, relativos à data-base de dezembro de
2003, foram obtidos em pesquisa nas páginas eletrônicas da Bovespa, do
BNDES, do Banco Central do Brasil e Damodaran, entre outras.
O parâmetro adotado na presente análise financeira para o cálculo da
taxa de retorno livre de risco (Rf) é a taxa apurada no Selic, obtida mediante o
cálculo da taxa média ponderada e ajustada das operações de financiamento
por um dia, lastreadas em títulos públicos federais e cursadas no referido
sistema na forma de operações compromissadas. As operações
compromissadas são operações de venda de títulos com compromisso de
recompra assumido pelo vendedor, conjugadamente com compromisso de
revenda assumido pelo comprador, para liquidação no dia útil seguinte. Desta
forma, a taxa nominal de retorno livre de risco a ser adotada no presente
estudo será de 16% ao ano, que representará uma taxa Selic nominal média
para o cálculo do CAPM.
Como a CAJ não possui ações em bolsas de valores, o seu coeficiente
Beta poderia ser estimado com base nos Betas de concessionárias do setor de
saneamento com ações na Bovespa. Entretanto, no mercado acionário
brasileiro não existe uma forte representatividade do setor de saneamento, já
que as únicas empresas que possuem ações negociadas na Bovespa são
Sanepar e Sabesp. Além disso, sabe-se que, historicamente, existe pouca
liquidez dessas ações, fato que compromete a qualidade do coeficiente Beta.
Os Betas das concessionárias Sabesp e Sanepar, calculados para os últimos
252 dias úteis, segundo o Banco Pactual (www.pactual.com.br/risco), são de
0,90 e 0,47, respectivamente, com baixa qualidade dos coeficientes de
determinação das retas de regressão linear que determinam os Betas.
Desta forma, optou-se por considerar o Beta histórico desalavancado do
setor de saneamento básico do mercado americano, que corresponde a 0,39,
segundo o portal eletrônico do respeitado Prof. Aswath Damodaran, da New
York University, como equivalente ao setor de saneamento do mercado
brasileiro. Como informação, o Beta histórico alavancado do mercado
americano é de 0,57.
Assim sendo, com base na estrutura de capital da CAJ, do exercício de
2002, e incorporando-se o efeito da alíquota de imposto de renda e de
contribuição social sobre o lucro líquido (T=34%), foi obtido o Beta
“realavancado” médio para o setor de saneamento, cujo valor passará a ser
considerado o Beta estimado da CAJ para o cálculo do CAPM.
A estrutura de capital da CAJ foi determinada por meio do balanço
patrimonial relativo ao exercício de 2002, em virtude de ser a informação mais
recente da companhia, já que os anos iniciais da concessão foram de ajustes
na composição do capital, como pode ser comprovado pela evolução do seu
patrimônio líquido, que representava 2,74%, em 1998, e evoluiu para 53,92%,
em 2003. A estrutura de capital verificada para a CAJ, em 2002, foi de 53,92%
de capital próprio e de 46,08% de capital de terceiros.
Com base nessa estrutura de capital, o Beta alavancado da CAJ foi
definido da seguinte forma:
βalavancado = 0,39 . [1 + (46,08/53,92). (1 – 0,34)] = 0,61
A opção pelo cálculo do Beta a partir do setor de saneamento do
mercado americano tem por objetivo a simples obtenção de uma medida
indicadora da volatilidade das ações de empresas semelhantes, expostas às
características econômicas e regulatórias próprias de seu ambiente. A rigor, a
aplicação desse Beta ao prêmio de risco do mercado acionário brasileiro
representa uma variação da teoria pura do método CAPM, na medida em que
se aplica um Beta "local" a um prêmio de mercado "global" de outro mercado.
Entretanto, o Beta obtido desta maneira não é melhor nem pior que outras
opções existentes para sinalizar o comportamento do investidor "global". A
adoção do Beta "local" aplicado ao mercado acionário "local" preservaria o
purismo teórico do CAPM, apesar do mercado acionário brasileiro estar longe
de possuir a diversificação, volume e robustez exigidos de um mercado
conceitual de referência para avaliação do retorno esperado no mercado
acionário, como é o caso dos Estados Unidos.
Para efeito do cálculo do retorno esperado no mercado acionário
brasileiro, será considerado o IBrX-50, que é um índice que mede o retorno
total de uma carteira teórica composta por 50 ações selecionadas entre as
mais negociadas na Bovespa, em termos de liquidez, ponderadas na carteira
pelo valor de mercado das ações disponíveis à negociação. O IBrX-50 foi
desenhado para ser um referencial para os investidores e administradores de
carteira, e também para possibilitar o lançamento de derivativos (futuros,
opções sobre futuro e opções sobre índice). O IBrX-50 tem as mesmas
características do IBrX – Índice Brasil, que é composto por 100 ações, mas
apresenta a vantagem operacional de ser mais facilmente reproduzido pelo
mercado. Segundo as expectativas de especialistas do mercado brasileiro
(www.risktech.com.br e www.pactual.com.br), o retorno esperado para o IBrX50, para os próximos 12 meses, gira em torno de 42,27%.
Em conseqüência, com o prêmio de risco do mercado acionário
corresponde à diferença entre o retorno esperado no mercado acionário e a
taxa de retorno isenta de risco, o valor representativo do prêmio que o
investidor busca para entrar no mercado acionário brasileiro pode ser estimado
em 26,27% ao ano.
Finalmente, aplicando-se a fórmula do CAPM, encontra-se o custo
estimado para o capital próprio da CAJ, conforme segue: k’E = 16% + 0,61 .
26,27% = 32,02% a.a.
A taxa de retorno de capital próprio encontrada acima é uma taxa
nominal, ou seja, possui as expectativas inflacionárias embutidas. Como a
inflação anual média brasileira, pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo
(IPCA/IBGE), está estimada em 7,15%, para os próximos 12 meses, segundo o
Banco Central do Brasil (www.bacen.gov.br), a taxa real de retorno do capital
próprio da CAJ, desconsiderando-se a inflação, ficou definida em 23,21% ao
ano (kE).
4.4.2 - Custo do Capital de Terceiros
Para efeito de custo de capital de terceiros, será considerada a taxa
média praticada pelo BNDES nos empréstimos concedidos para as empresas
do setor de serviços públicos (www.bndes.gov.br).
Em média, os financiamentos concedidos pelo BNDES, para empresas
de serviços públicos, de energia, telecomunicações e transportes, têm por base
a Taxa de Juros de Longo Prazo – TJLP, atualmente em torno de 9,75% ao
ano, acrescida de um spread básico de 3% ao ano, totalizando uma taxa de
12,75% ao ano (kD).
As despesas com os juros referentes aos empréstimos e financiamentos
são dedutíveis para fins fiscais e, portanto, reduz a base sobre a qual incidem o
Imposto de Renda Pessoa Jurídica e a Contribuição Social sobre o Lucro
Líquido. Por esse motivo, a alíquota (T) dos impostos citados deve ser abatida
do custo de capital de terceiros, quando da determinação do valor do CMPC,
para, assim, considerar o benefício fiscal do endividamento empresarial.
4.4.3 - Custo Médio Ponderado do Capital - CMPC
O CMPC da CAJ será calculado pela média ponderada entre os custos
do capital próprio e de terceiros, com base na estrutura de capital já definida,
conforme a fórmula:
CMPC = 0,5392 . kE + 0,4608 . (1 – 0,34) . kD
Para cálculo do CMPC, serão utilizadas taxas de juros reais, não sendo
levada em conta qualquer parcela explícita de risco cambial, tendo em vista
que o contrato da CAJ é indexado pelos IGP e IPC, da Fundação Getúlio
Vargas - FGV, que já apresentam grande aderência ao comportamento das
variações das taxas de câmbio, sendo, portanto, um instrumento mitigador do
referido risco.
Desta forma, o CMPC, calculado abaixo, será utilizado como a taxa real
de desconto (TMA) para o cálculo do VPL dos fluxos de caixa da CAJ:
CMPC = 0,5392 . 23,21% + 0,4608 . (1 – 0,34) . 12,75% = 16,39% a.a.