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Matriz de atividade individual*
Módulo: 4
Fórum: CAPM
Título: A relevância do modelo CAPM no Brasil
Aluno: Alison Batista da Silva
Disciplina: Administração Financeira: Decisões Turma: Equipe 7
de Investimento e Financiamento
Introdução
Em finanças, o Capital Asset Pricing Model (CAPM) é um dos modelos mais
importantes que relaciona retorno e risco. O Capital Asset Pricing Model (CAPM) é
usado para determinar a taxa de retorno teórica exigida de um ativo, em um
portfólio já diversificado. O modelo relaciona o risco do ativo em relação ao
mercado em geral. Segundo Bruner et al (1998) e Graham e Harvey (2001), o
modelo CAPM é a base da estimação do custo de capital próprio em mercados
financeiros desenvolvidos.
O modelo CAPM é o mais utilizado, nos países desenvolvidos, no processo de
avaliação de tomada de decisões por sua simplicidade.
A fórmula de calculo do CAPM pode ser expressa da seguinte forma:
Taxa de Retorno Requerida = Taxa de Juros Livre de Risco + Prêmio pelo Risco
Ou, em termos matemáticos:
CAPM: Rf + β.(Rm-Rf)
Onde:
Rf: Taxa de retorno livre de risco
Rm: Taxa de retorno esperada
Rm-Rf: Taxa de prêmio relativa ao risco de mercado
β (Beta): risco sistemático da ação
Os riscos podem ser diversificáveis ou sistemáticos (não diversificáveis). O risco
diversificável pode ser eliminado quanto maior for a diversificação da carteira, por
esta razão não entra no cálculo do CAPM. O sistemático é o risco que não tem como
ser evitado, por isso o mercado remunera o ativo, considerado como a taxa de
prêmio relativa ao risco de mercado.
Taxa de retorno é a taxa de juros proveniente de um investimento de baixo
risco.
O beta reflete a medida de sensibilidade (ou risco) dos retornos do ativo em
relação ao mercado acionário.
Algumas premissas, nas quais o CAPM se baseia, são citadas por Assaf Neto
(2007):
 Existe uma taxa de juros de mercado definida como livre de risco;
 Assume-se grande eficiência informativa do mercado, atingindo igualmente a
todos os investidores;
 Os investidores, de maneira geral, são avessos ao risco. As decisões de
investimentos são tomadas com base no retorno esperado e desvio-padrão;
 Todos os investimentos apresentam a mesma percepção com relação ao
desempenho dos ativos, formando carteiras eficientes com base em
idênticas expectativas;
 Não há impostos, taxas ou quaisquer outras restrições para os investimentos
no mercado.
Contudo, nos mercados emergentes, não existe um modelo de estimação de
custo de capital aceitável, visto que as premissas do CAPM não tratam da realidade.
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Muitos modelos teóricos foram propostos para esses mercados, tais como: CAPM
Global, CAPM Local, Modelo de Godfrey-Espinosa (1996), Modelo Credit Suisse First
Boston (desenvolvido por Hauptman e Natella (1997)), D-CAPM (desenvolvido por
Estrada (2000,2001)) e International Cost of Capital (desenvolvido por Harvey
(2001)).
Risco-país
Com as instabilidades políticas e econômicas, dos países emergentes, causando
elevada volatilidade, os riscos não são corretamente capturados. Provocando
imprecisões na definição da tendência de comportamento futuro.
Com esse grande nível de incerteza, faz-se necessário cobrar um prêmio pelos
investimentos nesses mercados, como forma de denominar o risco-país (ASSAF
NETO, 2003, p.362).
O modelo CAPM modificado é calculado, então, pelo prêmio pelo risco de
mercado da economia dos Estados Unidos, considerada a mais estável e de mais
baixo risco, adicionada do risco-país.
Visto que, os títulos T-Bonds americanos apresentam os maiores volumes de
negociação do mundo e admitidos como livres de risco, servem de referência da
taxa de juros internacional.
A fórmula do CAPM para mercados emergentes ficará:
CAPM: Rf + β.(Rm-Rf) + Rbr
Onde:
Rbr: risco-país (risco Brasil)
Por exemplo, na década de 1990, na privatização da Embratel, teve o custo de
capital próprio:
• Taxa livre de risco – 5,75%
• Coeficiente beta – 0,86
• Prêmio pelo risco de mercado – 7,40%
• Risco-país – 4%
• Custo de capital próprio = (5,75% +(0,86 * 7,40%)) + 4% = 16,11%
Essa seria a taxa exigida pelos investidores para compensar o risco assumido.
Mercado acionário
Além disso, em razão das premissas existentes no CAPM, a aplicação direta
deste modelo em economias emergentes, como o Brasil, tem diversos pontos a
serem analisados, pois:
• As bolsas de valores nos mercados emergentes tendem a ser pequenas em
comparação ao PIB dos países emergentes e também possuem um pequeno
número de empresas abertas;
• A inexistência de índices abrangentes de mercado de ações, ponderados pelo
valor de mercado e não pela liquidez como o Ibovespa;
• A alta concentração das bolsas de valores, diminuindo a liquidez dos papéis
negociados, a capacidade de diversificação dos investidores e aumentando a
possibilidade de manipulação de preços;
• O pequeno volume de transações e a concentração em poucos títulos, fazendo que
os índices não reflitam de forma adequada a carteira de mercado;
• Quando há concentração do índice de mercado em poucas ações, o beta das
empresas reflete mais a relação dessas com as principais empresas que compõem
o índice do que com a carteira de mercado, segundo Damodaran (1999).
• O prêmio de risco de mercado costuma ser muito variável, e algumas vezes
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negativo. O prêmio de risco das economias emergentes pode não representar a
expectativa.
Conclusão
O CAPM é visto como a taxa de remuneração mínima exigida pelo investidor. Nos
países emergentes, como o Brasil, a alta volatilidade dos índices financeiros, as
mudanças políticas, oscilações da inflação, mercado acionário reduzido e
concentrado são aspectos que influenciam na obtenção do CAPM.
Portanto, o cálculo do CAPM a partir dos dados obtidos do mercado brasileiro
produzirá resultados pouco confiáveis, visto que não há consenso em relação a
forma de se estimar os parâmetros para países emergentes. Para tanto, deve-se
utilizar métodos que englobam dados de referência de uma economia mais estável,
tal como a economia norte americana.
Referências bibliográficas
ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor. São Paulo:Atlas, 2007.
BRUNER, R., EADES, K., HARRIS, R., HIGGINS, R. Best Practices in Estimating
the Cost of Capital: Survey and Synthesis. Journal of Financial Practice and
Education. Primavera 1998
DAMODARAN, Aswath. Estimating Risk Parameters. Working Paper. Stern School
of Business, New York, 1999.
ESTRADA, Javier. The cost of equity in emerging markets: a downside risk
approach.Emerging Markets Quarterly, Fall, p.19-30, 2000.
ESTRADA, Javier. The Cost of Equity in Emerging Markets: A Downside Risk
Approach (II). Emerging Markets Quarterly, Spring, p.63-72, 2001.
GODFREY, S., ESPINOSA, R. A practical approach to calculating costs of
equity for investments in emerging markets. Journal of Applied Corporate
Finance, Fall, p.80-89,1996.
HARVEY, Campbell. The International Cost of Capital and Risk Calculator.
Duke University, 2001.
HAUPTMAN, L., NATELLA, S. The cost of equity in Latin America: the eternal
doubt Credit Suisse First Boston, Equity Research, 1997.
*Esta matriz serve para a apresentação de trabalhos a serem desenvolvidos segundo ambas as linhas de
raciocínio: lógico-argumentativa ou lógico-matemática.
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