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Matriz de atividade individual
Módulo: 4 – AVALIAÇÃO DE
Fórum: CAPM
EMPRESAS
Título: RELEVÂNCIA DO MODELO CAPM NO BRASIL
Aluno: JOÃO ANDRADE VIEIRA DA SILVA
Disciplina: Administração Financeira –
Turma:
Decisões de Investimentos e Financiamentos 10 - AFIFEAD_T0066_0812
Introdução
O custo de capital de uma empresa é um parâmetro muito importante na administração
financeira das empresas e investidores. É um conceito essencial para toda decisão financeira
e representa a taxa de retorno mínima dos proprietários de capital. Assim, de forma
simplificada, toda decisão de investimento que promove um retorno maior do que seu custo
de capital cria riqueza para os seus proprietários. Segundo Assaf Neto et al (2008), o custo
de capital de uma empresa pode ser usado como uma medida de avaliação da atratividade
econômica de um investimento, de referência para a análise de desempenho e viabilidade
operacional e de definição de uma estrutura ótima de capital.
O custo de capital, também conhecido como custo médio ponderado de capital (WACC –
weighted average cost of capital), é determinado pela média dos custos de capital próprio
(acionistas) e capital de terceiros (credores), ponderados pelas respectivas proporções
utilizadas de capital, líquidos do imposto de renda.
O custo de capital de terceiros é o custo das captações de financiamentos, o custo do
dinheiro emprestado à empresa por entidades financiadoras ou por investidores. Deve-se,
eventualmente, considerar neste cálculo o benefício fiscal provocado pelos financiamentos,
vez que os juros são considerados despesas operacionais e portanto, reduzem o imposto de
renda e a contribuição social sobre o lucro, no caso das empresas com tributação pelo lucro
real. Esta parcela do custo é portanto, mais fácil de ser calculada.
A outra parcela para o cálculo do custo de capital é o custo do capital próprio (recursos dos
acionistas). Este valor apresenta um maior grau de dificuldade de determinação. Segundo
Assaf Neto at al (2008), isto se dá, principalmente, pelo fato de não haver uma maneira
explícita de indagar diretamente ao acionista qual a taxa mínima de remuneração desejada
para aplicação de seus fundos na empresa. No entanto, essa taxa de atratividade deve ser
estimada de alguma forma.
O Modelo de Precificação de Ativos de Capital (CAPM – Capital Asset Pricing Model) é uma das
melhores alternativas para apuração da taxa de retorno esperada pelos investidores,
oferecendo um conjunto de conceitos válidos e aceitos para a estimativa do custo de
oportunidade do capital próprio dos investidores.
O propósito deste estudo é discutir a relevância deste modelo no Brasil, considerando que na
sua origem o CAPM foi desenvolvido para a economia americana, onde a taxa de ativos livres
de riscos de default pode ser bem representada pela taxa dos títulos de longo prazo do
tesouro americano, diferentemente do caso dos países emergentes, como o Brasil, onde
existe uma taxa de risco-país.
O modelo de precificação de ativos de capital – CAPM, foi criado pelos professores
pesquisadores Henry Markowitz e William Sharpe, ganhadores do Prêmio Nobel de Economia
em 1990. A lógica do modelo é simples, e daí seu sucesso: o custo de oportunidade do
capital próprio dos investidores deve corresponder a duas parcelas, uma correspondente a
uma taxa de juros de ativos livres de risco e outra equivalente a um “prêmio” pelo risco de
investir naquela empresa, prêmio este que deve ser acima da taxa livre de risco, para
motivar o investidor optar pela aplicação dos seus fundos naquela empresa, com riscos, e
não no ativo livre de risco.
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A parcela da taxa de ativos livres de riscos, na realidade é considerada como de risco
diversificável ou não sistemático, que pode ser diluído pela diversificação da carteira de
ativos que sejam negativamente correlacionados entre si. Na prática esta parcela de risco, no
mercado americado, é equivalente ao rendimento dos títulos de longo prazo do tesouro
americano, considerados livres de risco de retorno.
A parcela da taxa com o prêmio pelo risco do investimento é considerada com de risco
sistemático ou não diversificável, sendo atribuído a fatores de mercado que afetam as
empresas e não podem ser eliminados ou diminuídos com a diversificação. Este prêmio é o
diferencial de retorno entre o retorno da carteira de mercado e o do ativo livre de risco,
ponderado por um fator que indica o grau de sensibilidade do ativo em questão às variações
no retorno desse diferencial (MARTELANC, Roy at al.).
A forma clássica do CAPM é definida, portanto, pela seguinte equação:
Re = Rf + β . (Rm – Rf)
Onde:
Re – taxa de retorno esperado pelo investimento (custo do capital próprio)
Rf - taxa de retorno do ativo livre de risco
Rm – taxa de retorno esperado para a carteira de mercado
β (beta) – o fator de sensibilidade da empresa em relação ao mercado.
Assim, o diferencial (Rm – Rf) é o prêmio pelo risco, sendo ponderado pelo fator β, que
representa o coeficiente de risco da empresa em relação ao mercado.
Se o β = 1, a empresa tem o mesmo risco que o risco do mercado. Se o mercado subir ou
descer 10%, o valor da empresa sobe ou desce os mesmo 10%;
Se o β > 1, a empresa tem um risco MAIOR do que o risco do mercado. Se o mercado subir
ou descer 10%, o valor da empresa tenderá a subir ou descer mais que 10%;
Se o β < 1, a empresa tem um risco MENOR do que o risco do mercado. Se o mercado subir
ou descer 10%, o valor da empresa tenderá a subir ou descer menos que 10%.
No caso dos países emergentes, como o Brasil, existe a necessidade de ajustarmos esta
equação para considerarmos tanto o chamado risco-Brasil que afeta a parcela dos ativos
livres de risco, como a taxa de risco de mercado, em função de ainda termos um mercado de
capitais relativamente novo e com algumas características que obrigam a um tratamento
desta variável.
Risco-país
O risco de um país representa o grau de confiança dos investidores a nível mundial em
relação à capacidade do país em arcar com seus compromissos. Quanto maior a possibilidade
de problemas no pagamento de sua divida maior o valor do risco-país, ou seja, maior o
“prêmio” pelo risco a ser pago aos investidores que optarem em aplicar seus fundos naquele
país.
Este risco extra do país está relacionado a uma série de fatores, tais como: instabilidade das
taxas de inflação, crescimento irregular do PIB, mudanças políticas e institucionais, mudanças
em legislação, distúrbios civis, controle sobre os fluxos externos de capitais, etc.
Um país emergente, como o Brasil, para captar recursos provenientes dos investidores
internacionais emite títulos da dívida pública e oferece ao mercado com um “prêmio” pelo
risco-país. Este prêmio normalmente representa o diferencial de taxa entre os títulos do país
e os do tesouro americano, que são considerados muito seguros, com risco zero de
inadimplência.
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O Banco JP Morgan Chase criou uma metodologia para o cálculo do risco dos países. É o
chamado índice EMBI (emerging markets bonds índex), que representa o retorno médio
diário das taxas dos títulos da dívida daquele país.
Em geral, o denominado risco-país, também denominado risco soberano, procura retratar o
risco da economia de um país, geralmente definido pelo excedente da remuneração que os
títulos públicos do país pagam em relação a títulos similares emitidos pelo tesouro norteamericano.
Os títulos da dívida americana possuem uma grande confiança pelos investidores a nível
mundial, sendo admitidos como livres de risco, indicando o piso mínimo de juros a serem
pagos aos investidores que possuem estes papéis.
No modelo CAPM, adaptado ao mercado brasileiro, a remuneração adicional paga pelo título
brasileiro em relação ao americano, representa um spread de risco do Brasil. Assim, a
equação clássica do CAPM passa a conter um parâmetro a mais representando este spread.
Re = Rf + β . (Rm – Rf) + Rbr
Onde Rbr representa o risco-Brasil, ou seja, a taxa adicional em relação ao risco soberano
dos Estados Unidos.
Mercado acionário
Segundo Assaf Neto et al (2008), o mercado acionário brasileiro é ainda pouco expressivo em
termos de companhias de capital aberto e em quantidade de ações e volume diário de
negociações.
Constata-se também uma reduzida participação das ações ordinárias, com poder de controle,
nas negociações da Bovespa. Os principais negócios ocorrem com ações preferenciais, sem
direito a voto, não incorporando, portanto, o prêmio pelo controle da empresa.
Em sua maioria, o capital das empresas é controlado por grupos pequenos de investidores,
propiciando uma reduzida liquidez dos papéis. Desta forma, a taxa de risco do mercado
representa mais uma referência em relação as principais empresas cotadas na bolsa do que
em relação ao mercado como um todo.
Conclusão
De fato, o modelo CAPM precisa ser adaptado à realidade brasileira para ser utilizado como
uma ferramenta de estimação do custo do capital próprio dos investidores em nosso país.
Neste sentido, ao modelo clássico deveremos adicionar o componente do risco Brasil, o
spread de taxas dos títulos públicos do Brasil em relação às taxas dos títulos americanos de
longo prazo.
Mesmo assim, o modelo ainda ficará com imperfeições superiores aos países com mercados
de capitais mais maduros, em função das características ainda incipientes do nosso mercado.
De qualquer forma, constata-se que o modelo é amplamente utilizado em nosso país para a
determinação do custo de capital próprio, parte fundamental para a definição do custo de
capital das empresas.
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Referências bibliográficas
ASSAF NETO, Alexandre; GUASTI LIMA, Fabiano; PROCOPIO DE ARAUJO, Adriana Maria.
Uma proposta metodológica para o cálculo do custo de capital no Brasil. Revista de
Administração, São Paulo, v.32, n.1, p. 72073, jan/fev/mar 2008.
MARTELANC, Roy; PASIN, Rodrigo; PEREIRA, Fernando. Avaliação de empresas: um guia
para fusões & aquisições e private equity. Pearson Prentice Hall, 2010.
APIMECMG. Apontando a simplicidade e a complexidade do modelo CAPM. Disponível
em:
www.apimecmg.com.br/apimecmg/show.aspx?id_canal=1585&id_materia=14962.
Acesso em 09/mar/2012.
COMO entender o significado da expressão risco país. [S.I.:s.n.].
RISCO e incerteza no mercado acionário. Valor Econômico, São Paulo, 14/out/2002.
ALEXANDRE SÁ, Carlos; RABELLO DE MORAES, José. O modelo CAPM.
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