Comportamento dos custos de capital

Custo de Oportunidade do Capital

É o custo de oportunidade de uso do
fator de produção “capital” ajustado ao
risco do empreendimento. Pode ser
definido também como a taxa esperada
de rentabilidade oferecida nos mercados
de capitais para empreendimentos na
mesma classe de risco.
Avaliação de Investimentos
Custo de Oportunidade do Capital

Importância na avaliação econômica:
 Auxilia
na tomada de decisões de
investimento que têm forte impacto sobre a
empresa;
 Define a estrutura de capital (forma com a
qual a empresa financia seus ativos) afetando
seu risco e valor de mercado.
Avaliação de Investimentos
Custo de Oportunidade do Capital

Distinção entre os custos de capital:
 Custo
do capital da empresa: atual estrutura de
capital e rentabilidade dos atuais ativos da
empresa;
 Custo do capital do acionista ou custo do capital
próprio: retorno esperado pelo capital próprio
(dos acionistas) investido no empreendimento;
 Custo ajustado do capital: taxa mínima de
atratividade do empreendimento com o ajuste
necessário para o risco do projeto.
Avaliação de Investimentos
Custo Médio Ponderado do
Capital (WACC)

Admite que a empresa é financiada
simultaneamente por capital próprio e por capital
de terceiros. Ou seja:
Retorno
dos ativos

Custo dos
capitais
próprios
Proporção
dos capitais
próprios
Então:
Custo
líquido da
dívida
Proporção
da dívida
 CP 
D
WACC = K CP 
 + K D (1 − T )  
 V 
V
Avaliação de Investimentos
Custo Médio Ponderado do
Capital (WACC)

Observações
 Esta
fórmula é aplicável para a empresa em sua
totalidade e não necessariamente para um
projeto em particular pois as variáveis refletem a
empresa em seu conjunto;
 Ao passo que a fórmula pode ser usada para
estimar o custo de capital de um determinado
projeto se no cálculo forem usados os custos
das fontes de recursos que financiam esse
projeto;
Avaliação de Investimentos
Custo Médio Ponderado do
Capital (WACC)

Observações
 As
proporções “CP/V” e “D/V” devem ser
calculadas com base em valores de mercado;
 Na variável “T” estão resumidos todos os efeitos
fiscais e tributários incidentes;
 Se uma empresa consegue identificar que uma
estrutura de capital maximiza seu valor de
mercado, essas variáveis devem ser usadas;
 A fórmula considera perpetuidade na geração de
fluxo de caixa.
Avaliação de Investimentos
Custo da Dívida
É o custo dos financiamentos e empréstimos
contratados para o projeto.
 Marginalidade do custo da dívida

 Como
os juros são despesas dedutíveis, estes
diminuem o custo líquido da dívida, fazendo com
que o custo de capital de terceiros seja inferior
ao custo bruto do empréstimo. Então:
custo líquido da dívida = K D (1 − T )
Avaliação de Investimentos
Custo ajustado do capital

Utiliza-se o WACC somente para estrutura
de capital da empresa ou para projetos que
repliquem a empresa patrocinadora. Não é
correto o seu uso para projetos que alteram
o risco e a estrutura de capital da empresa.
Então, para este fim existem duas fórmulas
de custo de capital:
 Custo
de capital por Modigliani-Miller;
 Custo de capital próprio pelo Modelo CAPM.
Avaliação de Investimentos
Custo de capital por Modigliani-Miller

Proposição I de Modigliani-Miller:
V = V0 + T.D

Fórmula de Modigliani-Miller para cálculo
do custo de capital:
*
0
[
K = K 1 − T .L
Avaliação de Investimentos
]
D
onde L =  
V
Custo de capital por Modigliani-Miller

Observações
 “L”
representa a contribuição marginal do projeto
para a capacidade de endividamento da
empresa;
 “K0” taxa para a empresa não alavancada;
 “T*” taxa efetiva do benefício fiscal do uso de
capital de terceiros;
 Esta fórmula considera que a empresa e o
projeto geram fluxos de caixa perpétuos e
suportam um nível de endividamento constante.
Avaliação de Investimentos
Custo de capital por Modigliani-Miller

Proposição II de Modigliani-Miller:
K CP
 D 
= K0 + 
( K 0 − K d )(1 − T )
 CP 
 Observa-se
que o custo de capital próprio
aumenta proporcionalmente à razão dívidacapital próprio, e a taxa de crescimento da
diferença entre o custo do capital da empresa
sem dívida e o custo da dívida.
Avaliação de Investimentos
Custo de capital próprio pelo CAPM




O custo do capital próprio é a taxa de retorno
requerida pelos acionistas.
Um investidor irá adquirir um ativo de risco apenas
se o retorno compensar o risco.
Quanto maior o risco maior será o retorno exigido.
O CAPM (Capital Asset Pricing Model) resolve
simultaneamente os problemas da oferta e
alocação de recursos de capital, proporcionando
uma estimativa de custo de capital em um contexto
de mercado.
Avaliação de Investimentos
Custo de capital próprio pelo CAPM

O CAPM é expresso em termos de valores
esperados, e o retorno esperado é a soma de
dois fatores:
O
primeiro é a rentabilidade dos ativos sem risco;
 O segundo é o prêmio de risco.
R = R f + β[ R m − R f ]
prêmio de risco do ativo
 Onde
β é a volatilidade dos retornos do ativo em
relação ao índice de mercado.
Avaliação de Investimentos
Custo de capital próprio pelo CAPM

O prêmio de risco pode ser visto como o
retorno adicional exigido pelos
investidores. É função de duas variáveis:
o beta (reflete a correlação entre os
retornos do ativo e a carteira de mercado)
e a diferença entre o retorno esperado da
carteira de mercado e a taxa livre de risco.
Avaliação de Investimentos
Custo de capital próprio pelo CAPM
No contexto do CAPM o único risco
relevante é o risco de mercado ou
sistemático (risco que não pode ser
eliminado por diversificação primária, ou
seja, está relacionado a mudanças
macroeconômicas).
 Se o beta de uma ação for 1, seus retornos
acompanharão o mercado; se seu beta for
0,5 e o mercado subir ou cair 10% esta ação
subirá ou cairá 5% e assim por diante.

Avaliação de Investimentos
Custo de capital próprio pelo CAPM

Linha de Mercado de Títulos
Retorno
Esperado
Rm
Rf
0,5
1,0
Avaliação de Investimentos
1,5
Beta
Custo de capital próprio pelo CAPM

Linha de Mercado de Títulos
 Qualquer
ativo localizado acima da LMT será
considerado sub-avaliado, pois seu retorno
esperado estará acima do apropriado para seu
nível de risco;
 Já, qualquer ativo localizado abaixo da LMT será
considerado super-avaliado, pois seu retorno
esperado estará abaixo do apropriado para seu
nível de risco;
 Essas anomalias serão corrigidas pelo
mercado.
Avaliação de Investimentos
Custo de capital próprio pelo CAPM

A determinação do custo do capital próprio
pelo CAPM segue os passos:
 Obter
o beta dos títulos da empresa;
 Situar o beta do projeto em relação ao mercado,
caso o projeto a avaliar altere o risco ou a
estrutura de capital da empresa;
 Escolher a taxa livre de risco;
 Definir a carteira de mercado e medir seu
retorno esperado;
 Calcular o custo do capital usando o CAPM.
Avaliação de Investimentos
Custo do capital - exemplo

Uma empresa sem dívidas pretende tomar um
financiamento de longo prazo no valor de $400.000
a juros de 8% a.a.. A empresa espera gerar fluxos
de caixa perpétuos, antes de juros e imposto de
renda, de $142.860/ano. A alíquota de IR é 30%.
Empresas do mesmo setor, que só usam capital
próprio têm custo de capital de 10%. Pede-se
estimar o valor da empresa após o levantamento do
empréstimo; o custo do capital próprio; e o WACC
depois de levantado o financiamento.
Avaliação de Investimentos
Custo do capital - exemplo

Conclusão
 Sob
as proposições de Modigliani-Miller o
aumento da dívida de longo prazo eleva o
valor de empresa e diminui o WACC, devido
ao benefício fiscal do uso de capital de
terceiros.
 Entretanto este resultado pode induzir
conclusões erradas tais como que elevandose o grau de endividamento, o valor da
empresa aumentaria indefinidamente.
Avaliação de Investimentos
Risco financeiro e custo do capital
Risco financeiro diz respeito aos custos
financeiros fixos decorrentes dos
financiamentos da empresa.
 Refere-se ao risco de não conseguir cobrir
as despesas financeiras fixas e indica em
que medida a empresa utiliza dívida para
financiar seu ativo.

Avaliação de Investimentos
Risco financeiro e custo do capital

Mix de composição estrutura de capital
D
CP
V
D/V
KCP
WACC
0
$1000
$1000
0
0,1
0,1
$100
$930
$1030
0,0971
0,1015
0,0971
$200
$860
$1060
0,1887
0,1033
0,0943
$300
$790
$1090
0,2752
0,1053
0,0917
$400
$720
$1120
0,3571
0,1078
0,0893
$500
$650
$1150
0,4348
0,1108
0,0870

Dados: T=30%; K0=10%a.a.; Kd=8%a.a.; LAJIR=$142.860
Avaliação de Investimentos
Risco financeiro e custo do capital

Gráfico da composição de estrutura de capital
K
Valor da
Empresa
KCP
V
KCP
$1.120
K0
WACC
V0
$1.000
WACC
Kd
0,3571
D/V
Avaliação de Investimentos
0,3571
D/V
Risco financeiro e custo do capital

Observações
O
maior uso de capital de terceiros aumenta o
custo do capital próprio, diminui o WACC e
aumenta o valor da empresa (graças ao
benefício fiscal do uso de capital de terceiros);
 Como o Kd permanece (teoricamente) constante,
pode-se concluir (erroneamente) que o aumento
do endividamento aumentaria o valor da
empresa tendendo a optar-se por uma estrutura
de capital composta só por capital de terceiros;
Avaliação de Investimentos
Risco financeiro e custo do capital


Entretanto isto é incompatível com a realidade. A
partir de certo nível de endividamento existe um
efeito contrário, pois o maior uso de capital de
terceiros aumenta o risco financeiro, incrementa a
possibilidade de dificuldades financeiras e de
falência, e conseqüentemente, eleva os custos da
dívida e do capital próprio;
O aumento desses custos vão de encontro com as
vantagens fiscais associadas ao capital de
terceiros, reduzindo-as, bem como reduzindo o
valor da empresa.
Avaliação de Investimentos
Limite de estrutura de capital de
uma empresa

Exemplo
 Suponha
que uma empresa sem dívidas
pretenda tomar um financiamento de longo
prazo no valor de $20 milhões a juros de
7%a.a.. A empresa espera gerar fluxos de
caixa perpétuos, antes de juros e impostos,
de $22 milhões/ano. O beta de empresa é 1,0
e seu IR é de 30%. A rentabilidade dos ativos
sem risco é de 7%a.a. e a rentabilidade
esperada da carteira de mercado é de
17%a.a..
Avaliação de Investimentos
Limite de estrutura de capital de
uma empresa

Exemplo (cont.)
D
Kd
β
KCP
CP
V
D/V
WACC
0
0,06
1,0
0,17
91
91
0
0,17
20
0,07
1,1
0,18
81
101
0,1990
0,1532
25
0,07
1,2
0,19
75
100
0,2510
0,1546
30
0,08
1,3
0,20
69
99
0,3026
0,1554
35
0,08
1,9
0,26
52
87
0,4037
0,1776
44
0,10
3,0
0,37
33
77
0,5692
0,1992
50
0,16
4,2
0,49
20
70
0,7143
0,2200
Avaliação de Investimentos
Limite de estrutura de capital de
uma empresa

Exemplo (cont.)
 As
fórmulas utilizadas são:
K CP = R f + β( R m − R f ) + ( β − β 0 ) ( R m − R f )
(
LAJIR - D.K d )(1 − T )
CP =
K CP
 CP 
D
WACC = K CP 
 + K d (1 − T ) 
 V 
V
Avaliação de Investimentos
Comportamento dos custos de capital
0,6
0,5
Custo de capital
0,4
Kd
0,3
Kcp
WACC
0,2
0,1
0
0
0,199778024
0,250990753
0,304259635
0,403726708
D/ V
Avaliação de Investimentos
0,569230769
0,714285714
Comportamento do valor da empresa em relação ao endividamento
R$ 120,00
R$ 100,00
Valor da empresa
R$ 80,00
R$ 60,00
R$ 40,00
R$ 20,00
R$ 0
0,199778024
0,250990753
0,304259635
D/ V
Avaliação de Investimentos
0,403726708
0,569230769
0,714285714
Limite de estrutura de capital de
uma empresa

Conclusões
O
custo da dívida, o beta e o custo do capital
próprio são funções diretas do aumento do
endividamento;
 O valor da empresa atinge um valor máximo
quando o WACC atinge seu valor mínimo, após
esse ponto o valor da empresa começa a
diminuir devido ao aumento do WACC;
Avaliação de Investimentos
Limite de estrutura de capital de
uma empresa
O aumento do WACC se deve ao maior
grau de endividamento, que aumenta a
probabilidade de dificuldades financeiras
(risco financeiro);
 Então, a Proposição I de Modigliani-Miller
pode ser ajustada como:

V = V0 + T.D − Custos Dificuldades Financeiras
Avaliação de Investimentos