Artigo - Banrisul

Revista Mensal dos Fundos de Investimento | Outubro de 2016
Artigo
Um novo ciclo de queda dos juros no Brasil.
Com a próxima reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) na
segunda metade deste mês, poderá iniciar-se mais um ciclo de redução da
taxa básica de juros brasileira, a Selic. Como se vê no noticiário especializado
recentemente, grande parte dos analistas espera – e muitos até desejam –
que a autoridade monetária dê início ao processo de ajuste dos juros no
Brasil já em outubro, o que reduziria o custo do crédito, poderia melhorar
as condições de endividamento do setor privado e ainda colaboraria para a
valorização de ativos financeiros. Entretanto, a decisão não é fácil, afinal, o
mercado ainda se ressente dos efeitos da última tentativa de se derrubar o
juro no País, quando sob a presidência de Alexandre Tombini, o Banco
Central do Brasil (Bacen) baixou a Selic de 12,5% ao ano em outubro de 2011
para apenas 7,25% em novembro do ano seguinte. O desafio da atual
diretoria da instituição responsável pela gestão da política monetária no
Brasil é, portanto, realizar o ajuste adequado da taxa de juros de maneira
que os agentes econômicos sejam convencidos de que o contexto
econômico realmente permite o afrouxamento monetário, e de que não
existam dúvidas de que não há pressão para a adoção de uma política mais
arbitrária na definição da meta de juros. Para tanto, a autoridade monetária
tem dado bastante atenção à comunicação em seus relatórios e às atas de
suas reuniões, com o objetivo de falar mais claramente ao mercado e à
sociedade, evitando termos que deixem espaço para duplo sentido e
tentando comunicar com exatidão a leitura que os técnicos da instituição
fazem do cenário econômico. O resultado que se espera é uma recuperação
da credibilidade do Bacen na condução da política monetária, dando à esta
maior eficácia.
Nas suas últimas comunicações, o Bacen apontou uma melhora no cenário
inflacionário, ainda que sem sinalizar com clareza a intenção de iniciar um
novo ciclo de quedas de juros nas próximas reuniões do Copom.
Resumidamente, os elementos que o Bacen considera no momento como
cruciais para o atingimento da meta são o atual choque no preço dos
alimentos, a expectativa de desinflação no setor de serviços e as incertezas
em torno do ajuste fiscal. Apesar de os preços de alimentos já mostrarem
uma tendência de queda, notada num primeiro momento no setor de
atacado, a velocidade da desinflação no setor de serviços, e, especialmente,
o ritmo com que as propostas legislativas de ajuste fiscal caminham ainda
geram muitas incertezas quanto à velocidade da desaceleração do IPCA.
Mesmo assim, a maioria dos analistas de mercado esperam uma queda já
em outubro, interrompendo 15 meses de manutenção da Selic em 14,25%
ao ano, muito por conta de um trecho do relatório de inflação, onde se
afirma, em linhas gerais, que o horizonte de política monetária não é
estático, em conjunto com declarações do presidente do Bacen, Ilan
Goldfajn, no mesmo sentido. A interpretação de boa parte do mercado é de
que as projeções futuras, especialmente a de 2018, para quando há previsão
de inflação abaixo de 4%, passam a ter mais peso nas decisões de política
monetária, permitindo que os juros caiam antes e mais rapidamente. O
entendimento, porém, não é unânime, e uma pequena porção dos analistas
ainda crê que a taxa de juros básica ficará estável em outubro.
Mesmo que a taxa de juros não caia em outubro, o início de um novo ciclo
de quedas está muito perto de acontecer. Passado este momento, quais são
os efeitos da mudança de direção da política monetária e quão rápida ela
será? Com relação à velocidade, considerando o discurso do Bacen, que
aponta incertezas em relação à aprovação de medidas de ajuste fiscal e na
trajetória da inflação de serviços, e o perfil mais ortodoxo da atual equipe
que cuida da política monetária, é difícil imaginar um cenário em que a Selic
possa ceder muito rapidamente, salvo caso ocorra a superação das
incertezas citadas e uma evolução muito mais rápida do que o esperado na
convergência de inflação à meta. Importante notar, ainda, que apesar da
iminência de uma flexibilização, o último ciclo de alta de juros foi longo e
bastante representativo. A última queda na taxa de juros básica foi em
outubro de 2012, quando ela passou de 7,50% a.a. para 7,25%. Quanto aos
efeitos desse novo ciclo, a mudança será certamente muito positiva para a
recuperação do investimento privado e do crédito, afetados violentamente
pela recessão - o mercado de crédito terá em 2016, segundo previsão do
Bacen, o seu pior resultado anual desde 1994, com estimativa de retração
de 2% no estoque. Apesar desse incentivo, a gravidade da recessão atual,
que além de forte está sendo extremamente longa – até o momento são 9
trimestres de queda no PIB -, somada à situação do desemprego, o
endividamento das famílias e a fraca performance da economia mundial
sugerem que a recuperação será também bastante lenta.
Retrospectiva dos Mercados Financeiros
Taxas de juros futuras cedem fortemente no
mês, com Ibovespa em alta
Na economia brasileira, vimos uma desaceleração da inflação medida pelo
IPCA-15, que que ficou em 0,23%, menor taxa para setembro desde 2009. A
medição indicou que os preços dos alimentos registraram deflação de
0,01%, contra inflação de 0,78% no mês anterior. A previsão dos analistas de
mercado para o IPCA em 2016 é de 7,23%, segundo o último relatório Focus,
divulgado pelo Banco Central do Brasil (Bacen). Ainda sobre a inflação, no
dia 27 foi divulgado o RTI (relatório trimestral de inflação) do Bacen, cujo
texto gerou expectativas em parte do mercado de uma queda na taxa de
juros já na reunião do Comitê de Política monetária de outubro, ainda que
não tenha havido uma declaração específica nesse sentido.
Em relação à atividade econômica, o Bacen divulgou o IBC-Br - uma espécie
de prévia do PIB - do mês de julho, que mostrou uma queda sazonalizada de
0,09% na atividade econômica, após avanço de 0,37% em junho,
contrariando previsões majoritariamente otimistas do mercado para o mês,
sendo que para 2016 a previsão de mercado, segundo o último relatório
Focus, é de uma queda do PIB de 3,14%, um pouco melhor do que o mês
anterior, quando a expectativa de queda era de 3,20%.
Apesar da leve melhora na previsão do PIB, a taxa de desemprego medida
pela Pesquisa Nacional Por Amostras de Domicílios Contínua (Pnad), do
IBGE, segue subindo. No trimestre encerrado em agosto, o desemprego foi
medido em 11,8%, resultado um pouco pior do que a média das
expectativas dos analistas e muito acima do registrado no mesmo período
de 2015, quando a taxa era de 8,7%. Somente a indústria, setor mais
afetado, fechou 1,4 milhão de vagas em um ano. A expectativa é de que o
mercado de trabalho siga se deteriorando ao menos até o final de 2016,
situação que, em conjunto com queda registrada no rendimento do
trabalhador neste mesmo período, vem afetando de maneira bastante
negativa a demanda agregada no país.
Na seara política, a proposta de emenda constitucional que pretende impor
um teto no crescimento dos gastos do governo federal, considerada pela
equipe econômica como crucial para uma melhora no cenário fiscal, segue
sendo costurada no congresso. A tendência é de que os estados fiquem de
fora da regra, o que ajudaria na aprovação da medida. Os estados já
possuem um teto firmado com o governo para a renegociação das dívidas
com a União, que já foi aprovado na Câmara e no momento tramita no
Senado.
Quanto à economia internacional, nos Estados Unidos tivemos revisão para
cima do PIB do 2º trimestre, que passou de 1,1% para 1,4%, anualizado,
refletindo em grande parte um aumento nos gastos com infraestrutura no
país. A expectativa de boa parte dos economistas é de uma expansão perto
de 3% no terceiro trimestre de 2016. Ainda nos Estados Unidos, no dia 22
de setembro o Federal Reserve (Fed), o banco central americano, decidiu
manter a taxa de juros básica americana entre 0,25% e 0,50%, que se
mantém inalterada desde dezembro de 2015. De forma geral, o
entendimento foi de que o comunicado sinalizou que um aumento na taxa
básica de juros americana é iminente e, portanto, deve ocorrer ainda em
2016. Assim, as apostas agora tendem a firmarem-se na hipótese de uma
mudança no juro dos EUA em dezembro deste ano. Esta possibilidade
somente seria desarmada caso houvesse uma surpresa excepcionalmente
negativa em relação à evolução dos indicadores de atividade e inflação ou
informações mais adversas no ambiente global. Em relação às eleições
americanas, a candidata democrata Hillary Clinton foi considerada a
vencedora do primeiro debate entre os candidatos, realizado no final de
setembro, mas a sua vantagem nas pesquisas continua pequena sobre o
candidato republicano Donald Trump, mesmo após o embate, considerado
desastroso para o republicano. O “risco Trump”, portanto, permanece.
Na Europa, o Deutsche Bank, segundo maior banco de investimentos do
mundo, passa por uma forte crise, agravada após o Departamento de Justiça
americano exigir do banco o pagamento de US$ 14 bilhões, por conta de um
litígio relacionado com a securitização de hipotecas entre os anos de 2005 e
2007. O governo alemão nega publicamente a possibilidade de ajuda ao
banco, que, segundo o Fundo Monetário Internacional, é a maior fonte de
risco para o sistema financeiro mundial hoje.
Na Ásia, a economia chinesa, em meio à uma transição de modelos
econômicos, mostrou dados positivos da indústria e do setor de varejo em
agosto, mas há preocupações em relação a estratégia do governo chinês de
estimular a economia via crédito, que tem gerado temores de uma crise
bancária no país.
A estrutura a termo de juros, no mês de setembro, assim como já ocorreu
nos dois meses anteriores, encerrou o mês com um fechamento das taxas.
As taxas dos ativos indexados a preço tiveram fechamento em todos os seus
vértices, assim como as dos ativos prefixados.
Considerando que mantivemos na maior parte do mês de setembro uma
estratégia conservadora para os vencimentos mais longos, tanto para ativos
indexados a preço como prefixados, os fundos com ativos indexados a preço
tiveram resultado um pouco abaixo dos seus referenciais. Da mesma forma
os fundos indexados em ativos prefixados com o fechamento das taxas em
toda curva, diante da estratégia conservadora, não tiveram o mesmo
desempenho dos seus referenciais. Já os fundos referenciados em DI
performaram dentro do esperado, para este segmento de fundos,
considerando taxa de administração e demais despesas operacionais.
Em setembro, o índice Ibovespa fechou pelo quarto mês seguido em alta
com valorização de 0,8% em setembro de 2016. O bom desempenho é
justificado pela liquidez global ainda abundante e pela expectativa do
governo brasileiro em avançar com medidas econômicas concretas, saindo
do campo das intenções, principalmente no campo fiscal inicialmente com
o Projeto de Emenda Constitucional que deverá ser votado na Câmara no
início de outubro. Ainda que nos últimos dias tenham surgido rumores sobre
a situação do Deutsche Bank na Alemanha, principal banco do principal país
da Comunidade Europeia. Dentre as ações que compõem o Ibovespa, as
maiores valorizações em setembro ocorreram em Raia Drogasil(+11,31%),
Cesp(+8,97%) e Multiplan(+8,39%) ao sabor das expectativas de melhora
gradual da situação econômica brasileira, enquanto as maiores quedas
foram ocasionadas por ajuste técnico de ações que pertencem a carteira
teórica do Ibovespa e que estão entre as de melhor desempenho em 2016,
como Qualicorp(-15,43%), Metalúrgica Gerdau(-7,55%) e Bm&F Bovespa(6,14%).
Perspectivas Econômicas
Desafios diante de tantas incertezas e expectativas.
Entendemos que, por enquanto, o cenário prospectivo para investimentos
permanece complexo, mesmo que no curto prazo persista uma influência
relativamente benigna advinda dos mercados financeiros globais. Tal
percepção está atrelada às condições de ampla liquidez por conta dos
variados programas de estímulos monetários conduzidos pelos bancos
centrais das economias avançadas. Como já dissemos, após tantos anos de
estímulos e poucos resultados, acreditamos que tais estratégias de farta
liquidez monetária estejam encontrando um limite, porém, a sinalização
mais recente sugere que estas serão mantidas diante da falta de consenso
sobre alternativas.
Neste quadro, tal qual advertimos em nosso último texto, o mês de
setembro trouxe uma reversão parcial do apetite global por risco, o que
impactou tanto as bolsas de valores de economias avançadas, como dos
Estados Unidos e da Alemanha, quanto mercados emergentes como o
brasileiro, que teve um mês bastante volátil. Apesar disso, acreditamos que
tal movimento de correção não foi suficiente para retomar uma atrativa
relação de risco e retorno nos preços dos ativos. Ademais, fatores adicionais
de risco começaram a despontar ao longo das últimas semanas,
especialmente no caso do crescimento das chances de vitória de Donald
Trump nas eleições à presidência dos EUA e das incertezas sobre as
condições financeiras do maior banco alemão. Por conta destes motivos,
reiteramos nossa avaliação de que o ambiente externo constitui um fator de
risco para os ativos domésticos no curto prazo.
No cenário doméstico, por sua vez, vem aumentando a percepção do
mercado de que parte importante das medidas de correção da dinâmica
fiscal de longo prazo serão bem encaminhadas e/ou aprovadas no
Congresso. Este quesito é, em nossa opinião, fundamental para a
continuidade da trajetória de recuperação da confiança de consumidores,
empresários e investidores na economia brasileira. No que diz respeito às
questões econômica propriamente ditas, nossa premissa de que o Banco
Central se mostraria mais resistente a proceder um primeiro corte da taxa
Selic se confirmou até o momento. Sobre este tópico, avaliamos que, apesar
de os mercados terem recebido o mais recente Relatório Trimestral de
Inflação como um sinal claro de que a autoridade monetária deve cortar a
Selic já em outubro, ainda nos parece que o Copom postergará o primeiro
corte para o final de novembro. Nossa motivação para tal posicionamento é
que na última reunião do Comitê em 2016 haverá maior grau de
confiabilidade nas projeções de inflação para o fim de 2017 e 2018, além de
avanços mais claros na questão fiscal.
A manutenção da taxa Selic nos níveis atuais por mais tempo do que o
esperado pelo mercado deve contribuir para uma tendência de recuo das
taxas de juros dos títulos públicos de vencimentos intermediários e longos,
apesar da maior exposição destes ao risco de uma reversão de cenário. Por
isso, ainda consideramos importante acompanhar a progressão das medidas
de ajuste fiscal propostas pelo governo, uma vez que a pressão do mercado
para que estas medidas sejam aprovadas deve continuar.
Finalmente, apesar dos riscos externos e domésticos que ainda persistem,
existem importantes fatores que podem levar a um novo movimento de
valorização dos ativos domésticos. Por estas razões, passamos a avaliar
como mais adequada neste momento uma alocação de recursos mais
aderente aos referenciais de desempenho, de maneira que se possa
aproveitar uma revalorização dos ativos no curto prazo, ao mesmo tempo
em que se evita uma exposição exagerada ao risco.
Este relatório foi elaborado em 06/10/2016 pela Unidade de Administração de Recursos de Terceiros e é de uso exclusivo de seu destinatário,
não podendo ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorização expressa do Banrisul. Este relatório é
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