Análise de Projetos de Investimentos

Análise de Projetos de Investimentos
Prof. Ricardo Bordeaux
1
I - Introdução:
Função Objetivo em Finanças Corporativas:
Maximizar o Valor da empresa para os
acionistas
Decisões em Finanças Corporativas:
• Investimento
• Financiamento
• Dividendos
2
Ferramentas de Finanças
• Análise de demonstrativos
financeiros
• Modelos de Risco e Retorno
• Metodologias de Valor Presente
• Modelos de Precificação de Opções
3
Processo de Planejamento Financeiro
• Interações de investimento e
financiamento
• Projeção das conseqüências das decisões
atuais de investimento e financiamento:
cenários e riscos
• Plano estratégico e orçamento
• Avaliação de performance
• Prazo – depende do setor:
– Curto Prazo : 12 meses
– Longo prazo: acima de 5 anos
4
A Empresa e seus parceiros
Matéria Prima/Serviços
Fornecedor
Produtos/serviços
EMPRESA
•Estoques
•Máquinas e equipamentos
•Funcionários
Contas a Pagar
CLIENTE
Contas a
Receber
5
O Balanço da Empresa
Ativo
Passivo
Ativo Circulante
Passivo Circulante
Caixa
Aplicações Financeiras
Contas a receber
Estoques
Ativo não Circulante
•Imobilizados
•Investimentos a L.
Prazo
•Intangivel
Curto Prazo
Capital de Giro
Longo Prazo
Fornecedores
Contas a pagar
Impostos
Dividendos
Passivo a L. Prazo
Exigível a longo prazo
• Empréstimos (BNDES)
•debêntures
Patrimônio Líquido
•Capital próprio
•Lucros retidos
•Reservas
6
Demonstrativo de Resultados
(+) Receita Operacional Bruta
Venda de Bens ou Serviços
(-) Impostos sobre vendas
(=) Receita Operacional Líquida
(-) Custos dos Produtos
Serviços Vendidos
ou
(=) Lucros antes de Juros, Geração
Operacional
de
Caixa
Impostos,
Depreciação
e (EBITDA – Earnings before interests,
Amortizações
taxes,
depreciation
and
amortization)
(-) Depreciação
Despesa contábil que não impacta o
Caixa, apenas gerando benefício
fiscal
(-) Juros
Despesas Financeiras
(=)Lucro antes do Imposto de Lucro Tributável
Renda (LAIR)
(-) Imposto de Renda
(=) Lucro Líquido
7
Fluxo de Caixa Global
Componentes do Fluxo de Caixa
0
1
2 ...
n
(+) Receita
(-) PIS/Cofins, ICMS
(=) Receitas Líquidas
(-) Custos dos Produtos Vendidos
(=) Lucro Operacional Bruto
(-) Despesas Administrativas e Comerciais
(-) Despesas Gerais
(=) Lucro Operacional (EBITDA)
(-) Depreciação
(=) Lucro antes do I.R. (LAIR)
(-) I.R.
(=) Lucro Líquido
(+) Depreciação
(=) Fluxo de Caixa Operacional
(+/-) Investimentos ou desmobilizações de equipamentos
(+/-) mudanças no capital de giro
= Fluxo de Caixa Global
8
Fluxo de Caixa aos Acionistas
Componentes do Fluxo de Caixa aos Acionistas
0
1
2 ...
(=) Receitas – Pis/Cofins /ICMS= Receitas Líquidas
(-) Custos dos Produtos Vendidos
(=) Lucro Operacional Bruto
(-) Despesas Administrativas e Comerciais
(-) Despesas Gerais
(=) Lucro Operacional (EBITDA)
(-) Depreciação
(=) Lucro antes de juros e IR (Lajir)
(-) Despesas Financeiras (juros)
(=) Lucro antes do I.R. (LAIR)
(-) I.R.
(=) Lucro Líquido
(+) Depreciação
(=) Fluxo de Caixa
(-) Amortizações
(+/-) Investimentos ou desmobilizações de equipamentos
(+/-) mudanças no capital de giro
= Fluxo de Caixa ao Capital Próprio (acionistas)
9
O Projeto de Investimento
• O projeto de investimento é uma
simulação da decisão de investir:
• Reduz a incerteza
• Deve-se levar em conta o risco do
investimento e o custo dos recursos a
serem aplicados
10
Relação com a FUNÇÃO- OBJETIVO:
• A Decisão de Investimento deve agregar
valor para a empresa e seus acionistas:
• identificar e comprar ativos que valham
mais do que custem;
• Planejar e desenvolver projetos geradores
líquidos de caixa;
• Calcular o custo com base no custo de
oportunidade do capital;
• Determinar o custo de oportunidade de
acordo com o risco assumido;
11
Conceitos Básicos
•
•
•
•
•
Custo de Oportunidade: alternativa mais valiosa de
investimento sacrificada para a realização do projeto. É a
taxa de retorno utilizada para o cálculo do Valor Presente
Líquido.
Horizonte de planejamento: tempo considerado para
efeito da avaliação dos fluxos de caixa do projeto. É
compatível com a vida útil dos ativos fixos envolvidos e
com a capacidade financeira da empresa.
Fluxo de Caixa de um projeto: caixa gerado pelo
projeto para a empresa, pago a credores e acionistas.
Fluxo de caixa depois de juros e impostos: lucro
líquido mais depreciação.
Depreciação : despesa não desembolsada, lançada
contra os lucros para amortizar o custo de um ativo (
máquina, instalação, etc.) ao longo de sua vida útil
estimada.
12
Processo de Avaliação de um Projeto
• Estimar o Fluxo de Caixa
• O Orçamento de Capital define as
opções de investimento da empresa,
através
da
escolha
daquelas
que
realmente gerem valor. Para esta tomada
de decisão, a mais importante em
Finanças
Corporativas,
precisamos
aprender a avaliar os projetos de
investimento, o que veremos a seguir.
13
Processo de Avaliação de um Projeto
• Segundo pesquisa (2000) em 392 das
maiores empresas norte-americanas
através de seus executivos financeiros
(CFO’s) cerca de 78% preferem utilizar
o VPL e a TIR como métodos de
avaliação de projetos. O Payback vem a
seguir com 55%.
• Apresentaremos a seguir os seguintes
métodos de avaliação: Payback, Payback
descontado, Valor Presente Líquido, Taxa
Interna
de
Retorno
e
Índice
de
Lucratividade.
14
Critérios para classificação de projetos
•
O valor de qualquer projeto depende de
quatro variáveis:
1.
2.
3.
4.
Investimento
Quanto ele gera de fluxo de caixa
Quando este fluxo de caixa deve ocorrer
Qual o Risco associado a este fluxo de
caixa
15
Payback Simples
Calcula o tempo decorrido para o caixa gerado igualar o
investimento inicial.
·
Não leva em consideração a distribuição do fluxo de
caixa dentro do período de recuperação do
investimento
·
Não leva em consideração fluxos de caixa após o
período de recuperação
·
Não pode ser comparado com um padrão de
rentabilidade, como o custo de capital
·
Não leva em consideração o valor do dinheiro no
tempo
16
Payback Descontado
Pode ser adaptado para um Payback
Descontado, que não resolve todos os
problemas apresentados mas
introduz a taxa de desconto e a idéia
do valor do dinheiro no tempo.
17
PaybackExemplo 1: Um projeto apresenta o seguinte fluxo de caixa:
Ano
Valores
Acumulado
0
(400.000)
(400.000)
1
80.000
(320.000)
2
90.000
(230.000)
3
120.000
(110.000)
4
130.000
20.000
5
100.000
120.000
6
70.000
190.000
.A empresa somente aceita projetos com PB menor ou
igual a 4 anos. Sendo assim, o projeto acima deverá ser
aceito, já que a recuperação do capital inicial ocorre
antes do quarto ano
18
Payback Descontado- Ex. Com um custo de capital de 10% ao ano, deve-se
descontar todos os elementos para a data zero :
Ano
Valores
Valor Pres.
Acumulado
0
(400.000)
(400.000)
(400.000)
1
80.000
72.727
(327.273)
2
90.000
74.380
(252.893)
3
120.000
90.158
(162.735)
4
130.000
88.792
(73.943)
5
100.000
62.092
(11.851)
6
70.000
39.513
27.662
A empresa somente aceita projetos com PB menor que 4
anos. Sendo assim, o projeto acima deverá ser rejeitado, já
que a recuperação do capital inicial ocorre após o quinto ano.
19
Fluxo de Caixa Descontado ou Valor Presente Líquido
R
FC1
FC2
FC3
FCn
0
1
2
3 ...
n
I
20
Fluxo de Caixa Descontado ou VPL
n
FCt
R
VPL   I  

n
t
1  i 
t 1 (1  i )
21
Fluxo de Caixa Descontado ou VPL
•
•
•
•
– Onde:
I é o investimento inicial
FCt é o fluxo de caixa líquido na data “t”
“i” é o custo de capital definido pela empresa
R é o valor residual do projeto ao final do período
de análise
Decisão de Investimento pelo VPL:
• VPL>0, projeto aceito
• VPL=0, “indiferente” aceitar ou não
• VPL<0, projeto rejeitado
22
Fluxo de Caixa Descontado ou VPL
• O VPL utiliza todos os fluxos de caixa, que são os
geradores definitivos de valor;
• Desconta os fluxos de caixa pela taxa correta,
levando em consideração o Risco envolvido no
projeto.
23
Exemplo 1
A um investidor é oferecida a oportunidade de
abrir uma franquia. O investimento inicial é de
R$320.000. O franqueador apresenta a seguinte
previsão de fluxos líquidos para os próximos nove
anos:
R$ 30.000 ao final do primeiro, R$50.000 no
segundo, R$ 70.000, no 3º, R$90.000 no 4º,
R$110.000 no 5º, e R$ 130.000, sucessivamente,
do 6º ao 9º anos. O custo de oportunidade do
capital do investidor é de 15%. Ele deve fazer o
negócio?
24
Exemplo 1
Solução:
Primeiro monta-se o fluxo de caixa:
i=15% ao ano
30
0
50 70 90 110 130 130 130 130 ( em R$1.000)
1 2
320.000
3
4
5
6
7
8
9
tempo (anos)
25
Exemplo 1-
f clear fin
320.000
30.000
50.000
70.000
90.000
110.000
130.000
4
15
f NPV
VPL
  CF
CHS
g CF0
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g Nj
i%
80.593,26
CF j
 
j
j  1 1  i 
n
0
26
Exemplo 1 - Conclusão
O Valor Presente Líquido de R$ 80.593,26
significa que o negócio (projeto) é capaz
de gerar um excedente de riqueza no
valor de R$ 80.593,26 sobre a melhor
alternativa de aplicação existente para o
investidor.
Nesse caso, ele deve fazer o negócio.
27
Exemplo 2 Um industrial tem a oportunidade de ampliar sua
fábrica. O custo das novas instalações é de R$ 2
milhões. Ele pode depreciá-las linearmente em 6
anos, restando um valor residual contábil de 10%
ao final. O valor de venda residual é de
R$300.000.
As vendas são projetadas em R$ 800.000 por
ano. O custo variável é de 20% das vendas. Os
custos fixos anuais são de R$ 150.000.
Determinar o fluxo de caixa operacional e o Valor
Presente Líquido do projeto, sabendo que a
alíquota de IR é de 35% e que o custo de
oportunidade do capital do industrial para
aplicação neste projeto é de 18% ao ano.
28
Exemplo 2 1
2
3
4
5
6
+ Receitas
800
800
800
800
800
800
- Custos Variáveis = 0.2X800.00
160
160
160
160
160
160
- Custos Fixos
150
150
150
150
150
150
- Depreciação = (2.000-200.)/6
300
300
300
300
300
300
= LAJIR= Receitas -CV-CF-Depr.
190
190
190
190
190
190
66.5
66.5
66.5
66.5
66.5
66.5
123,5 123,5
123,5
- I.R 35%
= Lucro Líquido = LAJIR-IR
+ Valor Residual (v. r.)
123,5
-
123,5 123,5
-
-
-
-
300
- I.R do v. r..= 0,35*(300-200)
Fluxo de Caixa Operac.=
L.L + Deprec + V. Res. Líq.
35
423.5
423.5 423.5
423.5 423.5
688.5
29
Exemplo 2 – Conclusão: O resultado negativo encontrado para o VPL
significa que o projeto não é viável à taxa de 18% ao ano utilizada
para desconta-lo. Se o industrial insistir em executa-lo, ele deverá
esperar uma perda de riqueza a valor presente de R$420.600,96.
Limpar
memória
f
Clear Fin
2.000.000 423.500
CHS
g CF0
g CFj
5
g Nj
688.500
g CFj
18
i
F NPV
-420.600,96
30
EX. 3- No exemplo anterior, se o industrial obtiver uma linha de
crédito do BNDES a juros de 9,75% ao ano, qual o Valor Presente
Líquido sob o ponto de vista da empresa?
Solução: Utilizando novamente a HP 12-C, temos:
Limpar
memória
f
Clear
Fin
2.000.000
CHS
g CF0
423.500
g CFj
5
g Nj
688.500
g CFj
9,75
i
F NPV
+9.686,49
31
Exemplo 3 – Conclusão:
Nesse caso, o mesmo projeto passa a ser viável e
adiciona riqueza ao industrial, no valor de
R$9.686,49.
OBS: O empreendimento em questão somente é
viável a uma taxa extremamente baixa, o que
acentua na decisão de investir o risco da fonte de
financiamento.
Se em projetos similares no futuro o industrial não
tiver acesso à mesma taxa, provavelmente não terá
bons resultados.
Essa dependência de taxas tão baixas pode, a longo
prazo, comprometer seu negócio, reduzindo sua
competitividade.
32
Exemplo 4:
Seu diretor quer analisar novos projetos de investimento. Ele
comunica que está em estudos a criação de um site para a
comercialização de parte da produção via internet. Apresenta o
fluxo de caixa abaixo e pede que você o analise.
Sabendo que o WACC (weighted average cost of capital - custo
médio ponderado de capital de sua empresa) é de 18% ao ano,
analise o projeto de investimento.
· Valor do investimento: R$ 300.000
· Prazo de análise: 6 anos
· Fluxos de caixa anuais esperados após os impostos: R$ 80.000
· Valor residual dos equipamentos, a ser vendido para
terceiros:
R$ 70.000
33
Exemplo 4 - Solução
›
80.000
70.000
VPL  300.000  

t
t 1 (1  0,18)
1  0,186
6
VPL = R$5738,41
Dessa forma, como o VPL›0 o projeto deve ser
aceito e o investimento será :
 totalmente recuperado
 remunerado a uma taxa de 18% ao ano
 e a sua riqueza aumentará em R$ 5738,41 na data
zero, o que é um ganho extra de Riqueza.
34
Método da Taxa Interna de Retorno
• A Taxa Interna de Retorno é a taxa que
torna o VPL nulo:
n
VPL  CF0  
j 1
CFj
1  i 
j
0
35
Método da Taxa Interna de Retorno
V a lo r P r e s e n t e L í q u id o
T a x a I n te r n a d e
R e to r n o (T IR )
+
T a x a d e D e s c o n to i
0
-
36
Ex. 1- Nos exemplos 2 e 3 da seção anterior (expansão
industrial), qual a taxa interna de retorno?
Utilizando a HP 12C :
f clear fin
-2.000.000
423.500
5
688.500
9,75
f IRR
g CF0
g CFj
g Nj
g CFj
i%
9,90%
37
Exemplo 2 - Você está analisando um projeto de investimento
que possui os seguintes fluxos de caixa anuais após os
impostos:
Ano
Fluxo de Caixa
R$(1.000)
0
(1300)
1
150
2
380
3
500
4
710
Análise
de
Sensibilidade:
verificar
o
comportamento do VPL para os seguintes
valores de custo de capital: 0%, 4%, 8%,
10%, 12%, 14% ao ano.
38
Exemplo 2 - Solução
O procedimento para a confecção da tabela pode ser
facilmente realizado na HP 12 C, apenas alterando a taxa i,
como veremos a seguir
Limpar
memo
1.300
F Clear
Fin
CHS
150
380
500
710
0
4
8
10
12
14
i
i
i
i
i
i
G
G
G
G
G
fNPV
fNPV
fNPV
fNPV
fNPV
fNPV
CF0
CFJ
CFJ
CFJ
CFJ
440,00
246,97
83,5
11,0
-56,03
-118,16
39
Exemplo 2 - Solução
Para verificar o comportamento do VPL em
função das taxas, construímos a tabela, a Valor
Presente Líquido em função do Custo de
Capital.
i - Custo de Capital
0%
4%
8%
10%
12%
14%
VPL (R$1.000)
440,00
246,97
83,46
11,01
(56,03)
(118,16)
40
Exemplo 2 - Solução
A partir da tabela anterior pode-se traçar o gráfico: o ponto
em que a curva corta o eixo das taxas é a Taxa Interna de
Retorno, de 10,318%. O mesmo resultado pode ser obtido por
meio do comando fIRR da calculadora HP 12-C.
500,00
400,00
VPL (R$ 1000)
300,00
200,00
100,00
0,00
0%
4%
8%
10%
12%
14%
-100,00
-200,00
Custo do Capital
41
Exemplo 3 - Você recebe um projeto de investimento para
analisar. O custo de capital é de 10% ao ano. Os fluxos de
caixa são os seguintes:
Ano
0
1
2
3
4
Fluxo de
Caixa
R$ (1.000)
-20.000.
15.000
13.000
-20.000
3.000
42
Exemplo 3 - Solução : Não existe uma TIR real para esse
projeto (somente raízes imaginárias). Entretanto, o VPL
sempre poderá ser calculado e utilizado como método de
tomada de decisão de investimento.
20.000
CHS G Cf0
15.000
G Cfj
13.000
CFj
20.000
CHS G
Cfj
3.000
Gcfj
10 i fNPV
F IRR
Fluxo de
Caixa
R$ (1.000)
-20.000.
15.000
13.000
-20.000
-8.597
ERRO 3
43
Índice de Lucratividade
• O Índice de Lucratividade é uma medida
relativa entre o valor presente dos fluxos
de caixa recebidos e o investimento
inicial:
• IL = VP/I. ou IL = (VPL +I) /I, sendo o
valor do investimento colocado em
módulo, ou seja, sempre positivo.
44
Índice de Lucratividade
• ·
IL > 1 :
o
Para cada unidade de investimento, o valor
presente dos futuros fluxos de caixa é maior do
que 1. É equivalente a dizer que o VPL > 0.
• ·
IL = 1:
o
Para cada unidade de investimento, o valor
presente dos futuros fluxos de caixa é igual a 1.
Isso significa que o VPL=0.
• ·
IL < 1:
o
Para cada unidade de investimento, o valor
presente dos futuros fluxos de caixa é menor do
que 1. Isso significa que VPL<0.
45
Índice de Lucratividade
O critério de decisão é muito simples. O
investimento deverá ser aceito se ao menos o
IL = 1.
Exemplo 4- Qual o IL do projeto estudado no
exemplo 4 da seção do VPL?
IL=
(Valor
presente
dos
fluxos
de
caixa)/(investimento
inicial)
=
305.738,41/300.000,00
=
1,0191.
Coerentemente com o resultado do exemplo 4,
o projeto tem IL>1 e deve ser aceito.
46
Os métodos da TIR e do IL ignoram as diferenças
de escala, na hora da comparação de dois
projetos mutuamente excludentes.
Exemplo 5- Considere um investimento na realização de um
projeto imobiliário. Suponha que a construtora possua um
terreno esteja estudando duas opções de investimento:
* construir uma grande residência com investimento total de R$
1.000.000,00;
* construir um edifício com investimento total de R$
10.000.000,00.
Os projetos são mutuamente excludentes: se decidir construir a
residência, não fará o edifício e vice-versa, já que o terreno é o
mesmo. O horizonte de ambos os projetos é de um ano. O custo
de capital em ambos os casos é de 15% ao ano.
47
Exemplo 5- Solução:
Podemos construir a planilha:
Projetos
Residência
Edifício
Data 0
Data 1
- 1.000.000 + 1.600.000
- 10.000.000 + 13.000.000
VPL
(15% ao ano)
391.304,35
1.304.347,83
TIR
60%
30%
IL
1,39
1,13
48
Exemplo 6 - Um projeto de um espetáculo pode ser
realizado de duas maneiras: com investimento menor ou
mais expressivo. O custo de capital para os projetos é de
22% ao ano. Os fluxos estão a seguir:
Projeto
Escala menor
Escala maior
Data 0
-10.000.000
-20.000.000
Data 1
+38.000.000
+60.000.000
VPL a 22%
21.147.541
29.180.328
TIR
280%
200%
IL
3,11
2,46
49
Exemplo 6- Solução: Deve-se calcular os fluxos
incrementais que são a diferença entre os fluxos dos dois
projetos. O quadro a seguir ilustra o procedimento.
Fluxos incrementais de caixa
resultantes da escolha do projeto
maior
Fluxo de Caixa na data zero Fluxo de caixa na data 1
(R$ milhões)
(R$ milhões)
-20-(-10)= -10
60 – 38= 22
TIR incremental: é a taxa para a qual o VPL = 0. Assim,
0 = -10 milhões + (22 milhões)/ (1+ TIR).
incremental = 120%.
Dessa forma, TIR
Ou VPL incremental = -10 milhões + (22 milhões)/(1,22) = +
8.032.787
ou, 29.180.328 - 21.147.541 = + 8.032.787
Ou Cálculo do IL incremental = (VPL incremental +10
milhões) / 10milhões = 1,54
50
Exemplo 6- Solução:
•Comparar os VPL’s das duas opções. O VPL do projeto de maior
escala é maior que o outro (R$ 29.180.328 > R$ 21.147.541);
•Calcular o VPL incremental. Se for positivo, como no caso do
exemplo acima, escolheremos o projeto de maior escala; ou
•Calcular o IL incremental. Se for maior que 1, como no caso do
exemplo acima, escolheremos o projeto de maior escala; ou
•· Pode-se, de outra forma, comparar a TIR incremental com o custo
do capital da empresa. No exemplo, a TIR incremental igual a 120%,
maior que o custo de capital, 22%, implica na escolha pelo
projeto de escala maior;
51
Custo de Capital
Custo do Capital Próprio
•
A necessidade de levantar capital para investir nos
projetos de uma empresa levanta a questão do seu custo.
Nesse sentido, estudaremos o custo do capital próprio, o
custo do capital de terceiros e o custo do capital geral de
uma empresa.
• Quando se faz um investimento, o retorno exigido deve
ser balizado por uma taxa. Esta taxa deve ser suficiente
para compensar os investidores, sejam eles os próprios
acionistas ou credores de dívida – detentores de
obrigações emitidas pela empresa.
52
Modelo de Crescimento de dividendos - Gordon
• RE = (D1/P0) + g
Onde
RE é o retorno exigido pelos acionistas
D1 é o dividendo projetado para o próximo
período
g é a taxa de crescimento constante dos
dividendos
P0= Preço da Ação hoje.
53
Modelo CAPM
Um investimento depende de três fatores:
• A taxa livre de Risco : Rf
• O prêmio por risco da Carteira de Mercado: (Rm-Rf)
• O risco sistemático do ativo, em relação à média:
beta (ß)
CAPM
O Retorno Esperado, portanto do capital
próprio de uma empresa pode ser dado pela
expressão:
RE = Rf + ß [RM – Rf]
Onde ß é o beta estimado do projeto
e (RM – Rf )é o prêmio por risco da carteira de
mercado
54
Custo de capital no Brasil
• No Brasil, a taxa livre de risco pode ser
7,2% ao ano (0,8*Selic) e o prêmio por
risco em ações em geral é de 8,2%ao ano.
• Sendo assim, o custo de capital próprio
para empresas ou projetos com beta=1
seria de 15,2% ao ano.
• Para um investimento em um setor, por
ex., com beta=0,61 a taxa seria
Re=7,2+0,61*8,2=12,2% ao ano.
55
Custo do Capital de Terceiros
• É a taxa de retorno (juros) que os
credores exigem para emprestar
novos recursos à empresa.
• Depende do perfil da empresa no
tocante ao Risco
56
Custo Médio Ponderado de Capital –
WACC (CMPC)
•
•
•
•
•
Valor da empresa= Capital Total = E + D
E = Equity = Capital Próprio (sócios)
D= Debt = Capital de Terceiros (credores)
Sendo assim, temos:
V = Equity+ Debt = Capital Próprio + Dívida
WACC = (E/V)*RE + (D/V)*RD*(1-Tc), onde
– Tc é a alíquota de I.R. pessoa jurídica;
–
RE é o custo do capital próprio
– RD é a taxa de juros da dívida
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WACC – Observações importantes:
• A ponderação deve ser feita a valores
de mercado do capital próprio e da
dívida, sempre que possível.
• O WACC é a taxa adequada para
descontar os projetos que tenham as
mesmas características de risco da
empresa.
58
Estrutura de Capital e Alavancagem
• Alavancagem é a utilização de ativos
ou recursos a custo fixo para
aumentar os retornos dos
proprietários da empresa.
• De modo geral, aumentos na
alavancagem levam a aumentos no
Risco e no Retorno
59
Análise da Dívida
• Vantagens
• Benefício Fiscal dos
juros
• Disciplina gerencial e
foco operacional
• Subsídios (linhas
especiais)
• Desvantagens
• Custos de Falência,
advogados, taxas e
impostos
• Custos de Agency,
• Conflitos de
interesse entre
acionistas e
credores
• Perda da
Flexibilidade
Operacional
60
Análise do Ponto de Equilíbrio
É utilizada pela empresa para determinar o
nível de operações necessárias para cobrir
todos os custos operacionais e para avaliar
a lucratividade associada a vários níveis de
vendas.
Sejam p, o preço de venda por unidade, Q a
quantidade de vendas por unidades, F o
custo operacional fixo por período e v o
custo operacional variável por unidade.
61
Análise do Ponto de Equilíbrio
Receita de vendas
- custos operacionais fixos
Alavancagem
Operacional
(p X Q)
-F
- custos operacionais
variáveis
- (vXQ)
= lucro antes dos juros e
I.R.
= LAJIR
LAJIR = (p X Q) - F- (vXQ)
LAJIR= Q X (p-v)- F
equilíbrio, e
; fazendo LAJIR = 0, temos o ponto de
Q = F/(p-v)
62
Exemplo: Um pequeno varejista tem custos operacionais fixos
de R$ 2.500,00, seu preço de venda por unidade é de R$ 10 e
seus custos operacionais variáveis são de R$5,00 por unidade.
Cálculo do ponto de equilíbrio:
Q = F/(p-v) = 2500/(10-5) = 500 unidades
Com a venda de 500 unidades o LAJIR da empresa deve
ser nulo. Acima desta quantidade o LAJIR será positivo
e abaixo, negativo (prejuízo).
63
Gráfico
custos/receitas
Perda
LAJIR
custo operacional total
10000
8000
6000
4000
2000
0
Ponto de Equilíbrio Operacional
500 1000 1500 2000 2500 3000 Vendas (un.)
64
Incerteza em Projetos de Investimento – tipos de
Risco
•
•
•
•
Risco isolado – variabilidade dos retornos do
projeto
Risco da Empresa – contribuição do risco do
projeto ao risco da carteira de projetos da
empresa
Risco específico do projeto: localização,
mão de obra, infraestrutura local, etc. Pode
ser diversificado.
Risco competitivo: o sucesso do projeto
pode ser afetado por ações dos concorrentes.
É difícil a diversificação desse risco. Ex:
guerra de preços.
65
Incerteza em Projetos de Investimento- tipos
de Risco
• Risco específico da indústria:
– Tecnológico: uma nova tecnologia pode
afetar todo o desempenho da empresa
(ex: Iridium)
– Legal : regulamentação, patentes,
legislação
– (Ex: medicamentos)
• Risco Internacional:
– Projetos em outros países: ex Petrobrás
na Bolívia.
• Risco de Mercado:
– Taxas de juros, câmbio, inflação,
recessão, etc.
66
Ajuste para o Risco
• Betas ajustados
• Ajuste subjetivo
Algumas falhas na análise do risco:
a)
não considerar totalmente o risco ou
desprezá-lo em busca de maiores lucros;
b)
contar duas vezes o mesmo risco, utilizando
mais de uma técnica de ajuste. Leva à rejeição de
bons projetos;
c)
aplicar o perfil de risco da empresa a projetos
com características diferentes;
d)
levar em conta o risco diversificável na
análise de projeto, penalizando-o .
67
Árvores de Decisão
As
–
–
–
Exemplo: Uma empresa de tecnologia
nuclear quer desenvolver um motor
para automóveis. O período de
desenvolvimento levará um ano e
esta fase do projeto custará R$ 100
milhões. Os engenheiros estimam em
75% a probabilidade dos testes de
produção e marketing darem certo.
seguintes incertezas afetam o projeto:
Demanda para automóveis no futuro
Incerteza quanto aos preços do petróleo
Incerteza quanto ao market share deste
produto
68
Árvores de Decisão
Se os testes forem bem sucedidos, deverão ser
adquiridos terrenos, construídas instalações, e o motor
produzido em escala. Esta nova fase de investimentos
custará R$ 1400 milhões. O horizonte de produção é de
cinco anos. O fluxo de caixa líquido anual foi projetado
em R$ 920 milhões. O custo de capital considerado é
de 16% ao ano.
–
O VPL para o projeto, na data 1 ( um ano após o início
do projeto, quando o investimento de R$ 1.400 milhões
é feito) será de R$ 1.612 milhões
(calculado para n=5, Flcx = R$920 milhões e i=16%)
Por outro lado, se os testes não forem bem sucedidos, o
VPL = - R$ 3.000 milhões (dado). Este valor se refere a
tudo que terá sido investido em desenvolvimento,
testes, contratação de pessoal especializado e a perdas
com imagem, marca, processos judiciais, etc.
69
Árvores de Decisão
A empresa tem, então a seguinte situação:
75% de chance de ter um VPL de R$1.612
milhões, e
25% de chance de ter um VPL de (-R$3.000)
milhões.
A empresa deve:
– Testar e desenvolver o motor nuclear ou não?
– Investir na produção em escala após os
resultados do teste ou não?
70
Árvores de Decisão
A utilização de árvores de decisão toma as decisões em
ordem inversa.
–
Em primeiro lugar, o investimento de R$ 1.400 milhões deve
ser feito se os testes forem favoráveis, já que dá VPL positivo
no valor de R$1.612 milhões. Se os testes não forem bons, o
investimento não deverá ser feito.
–
no primeiro estágio, precisa-se saber se o investimento de R$
100 milhões deverá ser feito para que haja uma chance de
75% de obter sucesso no projeto com um VPL de R$1612
milhões.
O Resultado esperado será :
Res. Esperado = [Prob. de sucessoX Resultado c/sucesso]+
+[Prob. de insucessoXresultado c/ insucesso] =
= [0,75X1612] +[0,25X0] = R$1209 milhões. Na data 1.
Para a data zero, o VPL do teste será, então,
(-100 +1209/1,16) = R$942,24 milhões.
Portanto, a empresa deve desenvolver os motores nucleares.
71
Árvores de Decisão
Diagrama da Árvore de Decisão
Investir
VPL = R$ 1.612
sucesso
testar
não investir VPL= 0
insucesso
não testar
investir
VPL =-3.000
72
Modelo de Precificação de Opções Reais – uma visão geral
– Desenvolver a árvore de decisões do projeto.
– As principais opções reais são as de
adiamento, contração, expansão e abandono
do projeto.
73
Project Finance
•
•
•
Project Finance é definido como o desenvolvimento de
um projeto através do estabelecimento de uma nova
empresa, específica para o projeto em questão
(Special Proposed Company – SPC).
A novidade é que os provedores de capital
(acionistas e credores) dividem o risco do negócio e os
recursos são obtidos apenas para o projeto em si, sem
a expectativa de que a companhia original responsável
arque com as responsabilidades do projeto.
A maneira de avaliar financeiramente o projeto não
difere de um projeto ou empresa normal.
74
Tópicos Especiais: Aspectos envolvidos na
avaliação de uma empresa
Cenários
– Esperado, onde a situação, após alguns
anos,
permanece inalterada como em
uma perpetuidade;
– Otimista,
que
pode
contemplar
crescimento em vendas, aumento de
eficiência
operacional,
melhoria
de
margens, etc
– Pessimista, que pode levar em conta
aumento na concorrência, deterioração
do
ambiente
econômico,
greves,
problemas operacionais, etc.
75
Tópicos Especiais: Aspectos envolvidos na
avaliação de uma empresa
Horizonte de Projeção
– deve levar em consideração o tempo em
que a concorrência demora para entrar
no mercado e derrubar as margens e o
potencial de crescimento;
– levar em consideração o ciclo econômico
do país (crescimento ou recessão), que
poderá retardar ou adiantar a entrada da
concorrência;
– o ambiente regulatório também influi nas
barreiras de entrada à concorrência, e
nos prazos de análise.
76
Tópicos Especiais: Valor Residual (projetos
e empresas)
–
–
–
–
–
é o valor calculado para a empresa no final de
seu período de projeção e deve ser descontado
junto com o seu fluxo de caixa;
perpetuidade – leva em conta a perpetuação do
fluxo operacional de caixa do último período;
múltiplos – baseado em um múltiplo das
vendas, do ebitda ou do lucro (P/L);
valor de liquidação – baseado na liquidação do
capital de giro e dos ativos ao final do período;
quanto menor o horizonte de projeção, maior
será o valor residual do negócio a ser
considerado.
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Bibliografia Indicada
• Bordeaux-Rego, R.,Paulo, G., Spritzer, I., Zotes,
L.P..Viabilidade econômico-financeira de projetos- Coleção
FGV Management- Gerenciamento de Projetos, Ed FGV, Rio
de Janeiro, 2006.
• Damodaran, Aswath – Avaliação de Investimentos:
ferramentas e técnicas para determinação do valor de
qualquer ativo – Rio de Janeiro: Qualitymark Ed., 1997.
• Ross, Stephen A., Westerfield, R. W.e Jaffe, J. Princípios de
Administração Financeira – São Paulo: Ed. Atlas, 2002.
78