É preciso rejeitar o diversionismo

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04/10/2016 - 05:00
É preciso rejeitar o diversionismo
Por Antonio Delfim Netto
O nível "ótimo" das reservas internacionais de um país é mais um daqueles conceitos abstratos de difícil
estimação empírica, porque depende de um grande número de variáveis, algumas subjetivas. Pelo
menos: 1) do nível e da importância das importações para sustentar a atividade econômica interna e da
probabilidade de suspensão dos fluxos normais de comércio e financiamento (a famosa "parada súbita");
2) da qualidade da sua política econômica interna (fiscal, monetária e cambial); 3) da situação da
economia mundial e das políticas econômicas (fiscal, monetária e cambial) dos grandes parceiros
internacionais (EUA, União Europeia, Japão e China) que exercem influência assimétrica sobre as
políticas econômicas internas dos países que estão sob sua influência, particularmente os emergentes; 4)
da magnitude da dívida externa, da distribuição de sua amortização e da qualidade do seu
financiamento; 5) do custo, com relação ao PIB, de carregá-la; e 6) da qualidade e confiabilidade das
hipóteses com as quais se "inventa" o futuro para calculá-la.
São, praticamente, os mesmos fatores que as agências de risco tentam revelar nas suas avaliações, das
quais conhecemos as incertezas... As discussões sobre o nível de nossas reservas foram muito vigorosas
no primeiro semestre de 2008 (um pouco antes da "surpresa" criada pela crise do Lehman Brothers) e
novamente em 2011-2012.
Em 2013, entretanto, um número significativo de analistas, que até então achavam que elas eram
excessivas, reconheceu que, sem elas, as consequências da evolução interna e externa entre 2013-2015
poderiam ter sido muito mais graves. Quem tiver interesse pode consultar o artigo da economista
Patricia Stefani, no Boletim Mensal da Ideias (julho de 2012).
O problema não é excesso de dólares. É a escassez de reais!
Hoje, nossas reservas são da ordem de US$ 380 bilhões, nível confortável, provavelmente acima do nível
"ótimo", se as condições de pressão e temperatura da economia no Brasil e dos seus parceiros externos
fossem normais, o que, obviamente, está longe, muito longe, de ser verdade.
Pelo contrário, a confusão produzida pelas políticas monetárias do Fed, do BCE, do BCJ e "tutti quanti"
sugere que eles navegam num mar desconhecido e perigoso, sem bússola e com um céu encoberto. Tudo
indica que a economia mundial vai continuar patinando nos próximos dois ou três anos, se não
enfrentar algum icebergue ainda não suspeitado...
http://www.valor.com.br/imprimir/noticia/4733681/brasil/4733681/e-preciso-rejeitar-...
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É preciso rejeitar o diversionismo
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Os derivativos, um dos instrumentos com os quais fazemos as intervenções no mercado cambial, e que já
andaram próximos de US$ 120 bilhões, estão hoje perto de US$ 40 bilhões. O custo anual para carregar
a reserva é igual à diferença entre a taxa de juros da dívida interna, que a financia, e a taxa de juros em
dólares, que a remunera, multiplicado pelo seu nível médio no ano, somado aos resultados (positivos e
negativos) das operações de "swaps" liquidados no período.
Ele é mesmo muito elevado (talvez qualquer coisa como 2,5% do PIB) não apenas porque o nível da
reserva parece exagerado, mas, também, porque a diferença entre a taxa de juros interna de seu
financiamento (uma das maiores do mundo) e a taxa externa que a remunera (que hoje namora o
espectro negativo) é extremamente exagerada. O efeito de uma redução de 20% no nível da dívida com
relação ao seu custo é o mesmo de uma redução de 20% entre as taxas de juros, que estará ao alcance de
nossa mão se o Congresso aprovar a PEC 241.
A discussão sobre o nível ótimo de reservas é, hoje, tão diversionista quanto todas as outras sugestões
para a miríade de reformas infraconstitucionais que deveremos fazer depois que tivermos criado a
condição necessária (mas não suficiente) para controlar os gastos públicos e a expectativa que a relação
dívida bruta/PIB convergirá para a estabilidade num horizonte razoável.
No momento, a redução das reservas não parece ser nem necessária, nem a melhor solução: implicará
reduzir o "seguro", quando a probabilidade da "catástrofe" é ainda assustadora. O problema do Tesouro
Nacional não é excesso de dólares. É a escassez de reais! A venda de dólares físicos no mercado de
câmbio introduzirá mais incerteza sobre o nível adequado da taxa cambial, aumentará a necessidade de
intervenção com os "swaps" e reduzirá ainda mais as expectativas de crescimento do PIB. Isso imporia
um custo ainda maior para a realização do ajuste fiscal, preliminar para a redução de nossos problemas.
É preciso insistir: sem a aprovação de alguma coisa parecida com a filosofia da PEC 241 (que pode ser
aperfeiçoada, mas não afrouxada no Congresso), a instabilidade fiscal não será corrigida e continuará a
pressionar a taxa de juros. Ao contrário, a sua aprovação, combinada com as expectativas de redução da
taxa de inflação (em torno de 5% para 2017 e seu retorno à meta em 2018), induzirá, naturalmente, uma
redução sustentável da taxa de juros real que terá para o Tesouro o mesmo efeito que a "venda" física de
parte das reservas e estimulará, ainda, a sustentação de uma taxa de câmbio adequada.
Somar-se-ão dois efeitos fundamentais para a recuperação da produção industrial, sem a qual o
crescimento saudável não voltará: 1) a queda da taxa de juros real; e 2) a manutenção de uma taxa de
câmbio real competitiva.
Antonio Delfim Netto é professor emérito da FEA-USP, ex-ministro da Fazenda,
Agricultura e Planejamento. Escreve às terças-feiras
E-mail: [email protected]
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