os mercados de câmbios
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MERCADOS CAMBIAIS E TAXAS DE CÂMBIO As transacções internacionais, ao contrário das transacções domésticas, envolvem mais do que uma moeda. Por isso vamos estudar as taxas de câmbio e os preços. AS TAXAS DE CÂMBIO E OS PREÇOS O QUE NOS DIZEM OS PREÇOS? Os preços ajudam a os indivíduos e as empresas a decidirem o que consumir, produzir e trocar. São os preços relativos que nos dão essa informação sobre os custos de oportunidade dos vários bens. Nas transacções diárias raramente observamos os preços relativos directamente. Não é habitual entrarmos numa loja e vermos os preços de um quilo de maçãs anunciado em termos de dois quilos de bananas, ou de vermos uma etiqueta a dizer que o preço de um carro são cinco computadores pessoais. Em vez disso usamos os preços monetários: eles dizem-nos quantas unidades de moedas (dólares nos USA, yens no Japão, bahts na Tailândia, pesos no México, ou yuans na China), temos de pagar para comprarmos maçãs, bananas, carros, ou computadores pessoais. Se os indivíduos e as firmas desejam tomar decisões económicas diárias de acordo com o princípio das vantagens comparativas, os preços monetários devem reflectir os preços relativos, ou custos de oportunidade. Suponha que o bem X se vende nos USA a $10 por unidade e o bem Y a $5 por unidade. O rácio destes dois preços monetários (Px/Py = $10/$5 = 2 unidades de Y por cada unidade de X) dá o custo de oportunidade, ou preço relativo, do bem X. Ou seja, para obtermos uma unidade do bem X devemos ceder duas unidades do bem Y. Do mesmo modo, (PY/PX = $5/$10 = 0.5 unidades de X por cada unidade de Y), dá o custo de oportunidade, ou preço relativo, do bem Y. Ou seja, para obtermos uma unidade do bem Y, devemos ceder meia unidade do bem X. O preço relativo de um bem é por vezes chamado de preço real. Isto significa que o preço é medido em termos reais (em termos de outros bens) e não em termos monetários, ou nominais, tais como dólares, ou yens. Dada a estreita relação entre preços reais e preços nominais, as pessoas usam os preços nominais. Notemos que os preços monetários podem mudar e os preços relativos permanecerem intactos, desde que os preços nominais mudem proporcionalmente. Se os preços monetários dos bens X e Y duplicarem, passando a P’x=$20 e P’Y=$10, os preços relativos de X e Y mantém-se, ou seja, o preço de X continua a ser 2 unidades de Y (P’x/P’y = $20/$10 = 2), ou, o que é o mesmo, o preço de Y continua a ser 0.5 unidades de X (P’Y/P’X = $10/$20 = 0.5). COMPARAÇÃO DE PREÇOS EM MOEDAS DISTINTAS Como é que podemos comparar os preços em moedas diferentes? Como podemos comparar os preços de um bem que se vende por $10 nos USA (PUS=$10) e por £5 no Reino Unido (RU), ou seja, PRU=£5? Para isso, temos de conhecer a taxa de câmbio entre a libra e o dólar. Definimos a taxa de câmbio1 (e) como o número de unidades de 1 Esta taxa de câmbio, e, é denominada de taxa de câmbio ao incerto do dólar. A taxa de câmbio ao certo do dólar seria dada por 1/e. 1/22 moeda doméstica, necessárias para comprarmos uma unidade de moeda estrangeira – no nosso exemplo o número de dólares necessários para comprarmos £1. Podemos escrever a taxa de câmbio sob a forma de rácio, ou seja, e=$/£; por exemplo, se a taxa de câmbio for 2, então é porque necessitamos de $2 para comprarmos £1 (e=$2/£1). A taxa de câmbio também se pode exprimir como o número de unidade de moeda estrangeira que são necessárias para comprarmos uma unidade de moeda doméstica2, ou e’=£/$. Claro que e’ é apenas 1/e. Ambas as definições são usadas. No entanto, para evitarmos confusão, notemos que comprar £1 com $2 (e = $2/£1) é diferente do que comprar £2 com $1 (e’=£2/$1 1/e). O que é igual é comprar £1 com $2 (e=$2/£1), ou comprar $1 com £0.5 (e’=1/e=£0.5/$1=£1/$2). Neste livro, vamos, em princípio, definir a taxa de câmbio como o preço da moeda estrangeira em termos de moeda doméstica. No nosso exemplo, em que a moeda estrangeira são as libras (£) e a moeda doméstica os dólares ($), a taxa de câmbio é dada por e=$/£. Suponhamos que os USA e o RU ambos produzem um bem idêntico. Aos preços, PUS=$10 e PRU=£5 e à taxa de câmbio e=$2/£1, os indivíduos ficariam indiferentes entre comprar o bem dos USA, ou o bem do RU, ignorando os custos de transporte. Um Americano para obter £5, necessários para comprar o bem do RU, teria de pagar $10, ou seja, $2 por cada £1; isto torna idêntico o preço em dólares de ambos os bens. Do mesmo modo, um Inglês, teria de pagar £5 para adquirir os $10 necessários para comprar o bem americano, ou seja, (£0.5/$1)* $10 =£5, ou, (1/e) *PUS= PUS/e. Se e>2 e PUS=$10 e PRU=£5, os indivíduos de ambos os países teriam um incentivo para comprarem o bem americano, pois como cada libra custa mais em termos de dólares, eleva-se o preço do bem em libras quando convertido (expresso) em dólares; se e<2 passariam a ter um incentivo para comprarem o bem do RU. Consideremos, agora, a compra de bens que são produzidos apenas num país como, por exemplo, compra de bilhetes em dólares para a Super Liga, espectáculo realizado apenas nos USA, e compra de bilhetes em libras para o torneio de ténis em Wimbledon, realizado apenas no RU. Admitamos, por simplicidade, que um bilhete para a Super Liga custa $125 e um bilhete para Wimbledon custa £75. A taxa de câmbio entre dólares e libras permite comparar estes preços. Em 1992, a taxa de câmbio ao incerto entre o dólar e a libra era de e=$1.77/£. Do ponto de vista de um Americano, um bilhete para a Super Liga custava $125, enquanto que um bilhete para Wimbledon custava = [($1.77/£) * £75] = $132.75. Assim, o preço relativo para um americano dos dois eventos desportivos era igual a $125/$132.75=0.94. Um residente do RU compararia os preços em libras. Assim, para um britânico, o preço em libras do bilhete para a Super Liga seria dado pelo preço do bilhete em dólares dividido pelo preço em dólares de uma libra, ou seja, PUS/e = PUS * (1/e). Ou seja, o preço seria $125/[$1.77/£.] = $125 * £/$1.77 = $125* 0.56£/$1 = £70. Assim, o preço relativo para um britânico seria £70/£75=0.94 – o mesmo resultado. Sob o ponto de vista de qualquer nacionalidade a taxa de câmbio em 1992 tornou a Super Liga mais barata do que Wimbledon, porque as libras necessárias para comprar um bilhete para Wimbledon eram menos do que os dólares necessários para comprar um bilhete para a Super Liga (£70<$132.75). Mas, em 1998, o preço em dólares de uma libra caiu de $1.77/£ para $1.65/£. Na perspectiva Americana, a mudança na taxa de câmbio elevou o preço relativo da Super Liga em relação a Wimbledon, pois 75*(1.65/£1) = 123.75 125/123.75 = 2 Taxa de câmbio ao certo do dólar. 2/22 1,01 (ou, de modo mais directo para $125/[$1.65/£]*£75 = $125/$123.75 = 1.01). Do mesmo modo, para um residente do Reino Unido, um bilhete para a Super Liga custaria agora $125/($1.65/£) = $125 * (0.606£/$) = £75.75, enquanto que um bilhete para Wimbledon custaria £75. Assim, o preço relativo de um bilhete para a Super Liga seria £75.75/£75=1.01. A queda no preço em dólares de 1 libra, entre 1992 e 1998, fez subir o preço dos bilhetes da Super Liga em relação aos preços de Wimbledon, de ambos os pontos de vista, Americano e do Reino Unido. Estes exemplos ilustram que uma mudança na taxa de câmbio, mantendo-se tudo o mais constante, muda os preços estrangeiros em relação aos preços domésticos. Quando o preço em dólares de uma libra cai (uma queda em e), os bens do RU ficam mais baratos em relação aos bens dos USA. Se o preço em dólares de uma libra se eleva (uma subida em e), os bens do RU ficam mais caros em relação aos bens dos USA. Por isso, os consumidores, as firmas e os governos preocupam-se com a taxa de câmbio. Mudanças nas taxa de câmbio podem alterar os preços relativos dos bens domésticos e estrangeiros, afastando a procura dos bens que se tornam mais caros para os bens mais baratos. Como as taxas de câmbio mudam, necessitamos de uma teoria que explique essas mudanças. Por isso, passamos a analisar os mercados de câmbios. OS MERCADOS DE CÂMBIOS Os mercados de câmbios são os locais onde se trocam as diferentes moedas. Com tantas moedas diferentes existem milhares de taxas de câmbio, pois cada moeda tem um preço em relação a outra. Os principais participantes nos mercados cambiais são os bancos. Notemos que vender dólares e comprar libras significa usar fundos de um depósito bancário em dólares para abrir ou, aumentar os fundos em libras de outra conta bancária. TIPOS DE TRANSACÇÕES NOS MERCADOS CAMBIAIS Vejamos a razão pela qual se compram e vendem depósitos em várias moedas? A resposta básica é a de que um banco, uma firma, ou um indivíduo tem de escolher a melhor maneira de aplicar a sua riqueza entre vários activos. Um activo é algo que possui valor, como, por exemplo, uma casa, um terreno, um diamante, um depósito bancário, uma acção da Microsoft, ou um título de tesouro norte-americano. Uma carteira de activos é um conjunto de activos detidos por um indivíduo, ou por uma firma. Uma escolha de carteira (gestão de carteira) é a decisão de repartir a riqueza por vários tipos de activos, alguns dos quais podem produzir satisfação através do seu consumo (por exemplo, casas, compactos disco, bilhetes para espectáculos) e outros dos quais dão origem a rendimentos (por exemplo, o juro de depósitos bancários, ou os ganhos de capital das acções). Vamos admitir que o indivíduo, ou a firma, já decidiram como repartir as sua riqueza entre esses dois tipos de activos e vamo-nos concentrar na repartição que ocorre no âmbito do segundo tipo de activos (os que dão rendimento). Em particular, vamos examinar o que é que determina a procura por depósitos bancários em várias moedas, pois ela é que determinar, por sua vez, a taxa de câmbio (quando a oferta de depósitos é fixa). 3/22 A primeira determinante na detenção de qualquer tipo de activo é a sua taxa de retorno esperada, ou seja, a alteração esperada no seu valor futuro expressa em relação ao seu preço de compra. Qualquer maximizador da riqueza adiciona às suas carteiras os activos cujo valor se elevará no futuro e abandonará aqueles cujo valor descerá. Mas como não se sabe ao certo qual a situação que ocorrerá, a gestão de carteira implica a recolha de informação sobre os vários activos e a formação de expectativas sobre as suas futuras taxas de retorno. A maximização da taxa de retorno de uma carteira de activos pode conduzir a quatro tipos de transacções distintas nos mercados cambiais. Vamos começar por analisar essas quatro opções, no contexto de um mercado de câmbios à vista, ou seja, um mercado em que os participantes trocam moedas com entrega imediata, mais precisamente, dentro de um prazo de dois dias úteis. 1º TIPO DE TRANSACÇÃO - COMPENSAÇÂO (CLEARING) Suponhamos que uma firma nos USA decide comprar um título (acção) de uma firma do RU. A firma dos USA entra no mercado de câmbios à vista para comprar libras, moeda em que a firma do RU deseja ser paga pelo título que emitiu. O pagamento acontece quando a firma dos USA dá uma instrução ao seu banco para debitar a sua conta em dólares e creditar a conta em libras da firma estrangeira. Este tipo de operação no mercado cambial é denominado compensação (clearing). A firma dos USA compra moeda estrangeira (depósitos bancários em libras), em troca de moeda doméstica (depósitos bancários em dólares). Na realidade, a localização da transacção pouco importa, pois os mercado estão ligados por um processo de arbitragem. Isto significa que a taxa à qual os depósitos em dólares se trocam por depósitos em libras, será aproximadamente a mesma quer o comprador do título faça a transacção cambial nos USA, quer o vendedor do título a faça no RU. 2º TIPO DE TRANSACÇÃO - ARBITRAGEM A arbitragem refere-se ao processo pelo qual os bancos, ou indivíduos, procuram obter um lucro aproveitando-se da discrepância entre os preços que vigoram em simultâneo em vários mercados. Por exemplo, imaginemos uma situação hipotética, segundo a qual em New York (NY) a taxa de câmbio é dada por eNY= $2/£1, enquanto que em Londres ela corresponde a eL= $2.2/£1 e que dispomos de $100 para arbitrar no mercado cambial. Nesse caso, podemos usar o depósito de $100 para comprar um depósito de £50 - ($100/($2/£1)) - em New York e, depois, usar o depósito de £50 (£50 * $2.2/£1), para comprarmos um depósito de $110 em Londres. Assim ficaríamos com um lucro de $10, o equivalente a uma taxa de retorno de 10% ($10/$100=10%), ignorando os custos de transacção, que são praticamente nulos nos mercados cambiais, onde a transacções são processadas electronicamente em grandes quantias. Claro que não seriamos os únicos a fazê-lo. A transacção não só se revela lucrativa, como não envolve riscos, pois as transacções em New York e em Londres são feitas em simultâneo. Mas, se todos procurarmos fazer a mesma acção lucrativa, aumentamos a procura de depósitos em libras em New York (onde vendemos $ em troca de £) e aumentamos a procura de depósitos em dólares em Londres (onde compramos $ em troca de £). Isto faz com que eNY se eleve e com que eL, baixe. Esta arbitragem 4/22 continua a ser lucrativa até que as duas taxas de câmbio (eNY e el) se tornem iguais, a um valor que fica situado entre $2 e $2.2 por libra. A arbitragem garante que os dólares e as libras sejam trocados à mesma taxa de câmbio tanto em New York, como em Londres e que as taxas de câmbio entre as moedas sejam consistentes. Suponhamos que a taxa de câmbios nos permitia comprar 4 marcos (DM) por um dólar ($1/DM4); 1 libra por 8 DM; e, 3 dólares por 1 libra. Trata-se de uma situação inconsistente, que desapareceria na presença de arbitragem. Assim, suponhamos que temos, de novo, $100 para arbitrar. Podemos comprar um depósito de DM400 - ($100 / ($1/DM4) = $100 * DM4/$1 = DM 400) - usar os marcos para comprar um depósito de £50 – (DM 400 / (DM8/£1) = DM 400 * (£1/DM8) = £50 - e voltar a usar as £50 para comprar $150 – £50 * ($3/£1) = $150) - uma taxa de retorno de 50% - ($150-$100)/$100 = 0.5 - obtida sem qualquer esforço. Claro que o exemplo exagera as diferenças de taxas de câmbio e para além disso não seriamos os únicos a aproveitar da arbitragem. Os nosso esforços, em simultâneo com os dos outros, tenderiam a elevar o preço em dólares dos marcos, o preço em marcos das libras, e o peço em libra do dólar. Assim, eliminar-se-ia a oportunidade de uma arbitragem lucrativa e terminaria a inconsistência entre as taxas de câmbio. Dada a possibilidade de uma arbitragem triangular (envolvendo três moedas), podemos esperar que $/£=$/DM x DM/£ (porquê?). Até um período recente, as taxas de câmbio directas entre várias moedas não eram publicadas. A maioria das transacções cambiais desenvolviam-se em dois passos, com o dólar a servir de intermediário. Quem desejasse trocar depósitos em marcos por depósitos em yens trocava os marcos por dólares e, depois, dólares por yens. Contudo, com a liberalização das trocas mundiais começaram a generalizar-se as transacções directas entre moedas. No caso de muitas moedas em que não existem publicadas taxas de câmbio directas, a melhor aproximação é a taxa que seria consistente. O grau de consistência de uma moeda depende do grau de arbitragem permitida. Se o governo impõe restrições sobre as compras e vendas de moedas, as taxas de inconsistência podem subsistir. 3º TIPO DE TRANSACÇÃO - COBERTURA DO RISCO (HEDGING) Uma outra razão para justificar as transacções cambiais é denominada cobertura do risco (hedging). A cobertura do risco é um modo de transferirmos parte do risco cambial, de todas as transacções não instantâneas que envolvem duas moedas, tais como as transacções típicas do comércio internacional. Por exemplo, suponhamos que somos importadores dos USA e que acabamos de comprar £1000 de bens a um exportador do RU. O pagamento será feito em libras e dentro de 30 dias. Existem duas alternativas: (1) ou entramos agora no mercado cambial à taxa de câmbio à vista (spot) actual, comprando um depósito de £1000 e ganhamos o juro até à data do pagamento; ou (2) podemos reter os $1000 em depósito a render juro até daqui a 30 dias e nessa data entramos no mercado cambial, comprando um depósito de £1000 à taxa de câmbio à vista que vigorar na altura. Por outra palavras, podemos escolher entre deter um depósito em libras, ou um depósito em dólares, durante os próximos 30 dias. Se escolhermos a primeira alternativa e comprarmos libras agora, estamos a fazer cobertura do risco para evitarmos o risco de que o preço em dólares das libras suba durante o período de 30 dias. Se escolhermos a alternativa 2, estamos com uma carência temporária (short position –posição deficitária) em libras – isto é, estamos carenciado de libras de que necessitaremos dentro de 30 dias. A opção 1 (comprar agora 5/22 as libras), permite evitar essa carência e o risco cambial que lhe está associado. Quando tivermos adquirido as libras, já não seremos afectados por mudanças nas taxas de câmbio. Nesse caso detemos um equilíbrio (folga) em libras, ou seja, detemos as libras necessárias para fazer face ao pagamento futuro em libras. Entrar no mercado cambial para cobertura do risco é um modo de evitar os riscos cambiais; a cobertura do risco (hedging) isola a nossa riqueza dos efeitos negativos de mudanças adversas nas taxas de câmbio. Mas, se praticamos cobertura do risco e compramos libras agora, então pode acontecer que se venha a verificar que na altura do pagamento o valor do dólar tenha caído em relação á libra, ou seja, que tenhamos de pagar menos dólares por uma libra. Nesse caso, teria sido possível compramos as libras na altura do pagamento, por menos dólares do que pagamos há 30 dias atrás. Apesar da estratégia de cobertura do risco ter permitido evitar a possibilidade de que as libras se tornassem mais caras na data do pagamento, não permitiu que nos aproveitássemos do facto de eventualmente o preço das libras ter descido. 4º TIPO DE TRANSACÇÃO - ESPECULAÇÃO A especulação é ainda outra razão para efectuarmos transacções no mercado cambial à vista. Num sentido a especulação é exactamente o oposto da cobertura do risco. Ela significa fazer depender a nossa riqueza de flutuações na taxa de câmbios: (1) comprando um depósito em moeda estrangeira (ocupando uma posição longa), na expectativa de que o preço daquela moeda venha a subir, permitindo vender o depósito mais tarde com lucro, ou (2) prometendo vender um depósito em moeda estrangeira no futuro (ocupando uma posição curta), na expectativa de que o preço dessa moeda venha a cair, permitindo comprar a moeda a um preço baixo e vendê-la com lucro. Quando especulamos as mudanças na taxa de cambio afectam a nossa riqueza. Os movimentos das taxas de cambio na direcção esperada proporcionam aumentos de riqueza, enquanto que na direcção oposta à antecipada reduzem a riqueza. A divisória entre a cobertura do risco (hedging) e a especulação é pouco nítida. Contudo, o termo especulação aplica-se quando alguém compra (vende) um depósito numa moeda estrangeira apenas porque espera que o preço da moeda suba (ou desça), sem ligação ao financiamento de qualquer outra transacção, como sucede com a cobertura do risco (hedging). COMPRA DE MOEDA ESTRANGEIRA NO PRESENTE PARA TROCAR NO FUTURO A maioria dos mercados cambiais são mercados de câmbios a prazo (forward). Nestes mercados os participantes assinam contratos em que as trocas cambiais se efectuarão em determinada data no futuro (habitualmente 30, 90 ou 180 dias). O importante é que a taxa de câmbio da operação futura (taxa a prazo) é acordada no presente. A taxa de câmbio futura a 30 dias, de dólares por libras, é simplesmente o preço em dólares de um contracto no momento presente, em troca de um pagamento em libras efectuado dentro de 30 dias. A diferença percentual entre a taxa de câmbio a prazo, por exemplo, a 30 dias, (ef) e a taxa câmbio à vista, e, é chamada de 6/22 prémio futuro se for positiva (ef > e) e, desconto futuro, se for negativa3. Se uma libra se vender em relação ao dólar com um prémio futuro de 10%, o preço em dólares de um depósito em libras, a ser entregue dentro de 30 dias (ef), é 10% mais elevado do que o preço em dólares de um depósito em libras, a ser entregue hoje, e. Isto é: ef = e +0.1 x e. Se, pelo contrário, uma libra a ser entregue a 180 dias custa 5% a menos, do que uma libra a ser entregue hoje, a libra vende-se com um desconto futuro de 5% em relação ao dólar. Como se pode ver, qualquer transacção internacional não instantânea, implica um risco cambial para um dos contratantes, porque a taxa de câmbio à vista pode mudar durante o período da transacção. A existência de mercados de câmbios a prazo permite aos contratantes transferirem aqueles riscos. Suponhamos o caso de uma firma americana que detém $1000. O que é que acontece se ela espera que o dólar se desvalorize em relação à libra (isto é, que o preço em dólares de uma libra suba) nos próximos 30 dias4? A firma pode comprar um depósito em libras agora, no mercado de câmbios à vista, detê-lo por 30 dias e vendêlo nessa data, no mercado de câmbios à vista, em troca por dólares; ou, alternativamente, pode comprar um depósito em libras agora, no mercado de câmbios à vista, e comprar (também agora) um depósito em dólares daqui a 30 dias, no mercado de câmbios a prazo (30 dias), para “fixar” o preço a que é possível obter dólares dentro de 30 dias5; ou, pode também, simplesmente deter dólares durante todo o período. A alternativa que maximizará a sua taxa de retorno esperada, depende: a) da taxa de câmbio a prazo (ef), b) das taxas de juro de curto-prazo nos depósitos em ambas as moedas (i$ e i£), c) da taxa de câmbio à vista que se espera que vigore dentro de 30 dias (ee); e d) da taxa de câmbio à vista (e). Se escolhermos comprar libras agora, no mercado de câmbios à vista actual, e vendêlas, no mercado de câmbios à vista futuro, as taxas de câmbio à vista actuais e futuras, bem como a taxa de juro dos depósitos em libras determinarão a taxa de retorno. Isto é uma estratégia de risco, porque a taxa de câmbio a vista futura, (ef), não é conhecida no momento presente. A escolha depende da atitude face ao risco e das expectativas sobre a taxa de câmbios à vista esperada no futuro (ee)6. Se decidirmos comprar libras agora no mercado de câmbios à vista (e) e, no futuro, trocar por dólares no mercado de câmbios a prazo, à taxa (ef), a sua taxa de retorno dependerá da taxa de câmbio à vista actual, (e), da taxa de câmbio a prazo, (ef), e da taxa de juro, i£, aplicável ao depósito em libras que será detido durante 30 dias. Se decidirmos deter um depósito em dólares, a sua taxa de retorno dependerá apenas da taxa de juro aplicável aos depósitos em dólares, i$. As decisões colectivas de muitos indivíduos, pesando as distintas alternativas, é que determinarão a condição de equilíbrio entre a taxa de câmbio à vista actual (e), a taxa de câmbio a prazo (ef), que vigora no futuro, as taxas de juro de curto-prazo que se aplicam aos depósitos em ambas as moedas, (i$ e i£), e as expectativas dos indivíduos sobre o valor da taxa de câmbio à vista esperada no futuro, (ee). Os esforços de todos os Se ef sobe em relação a e prémio futuro – melhor comprar depósitos em moeda estrangeira agora; Se ef desce em relação a e desconto futuro - melhor comprar depósitos em moeda estrangeira agora 4 Prémio (compra agora as libras). 5 Não só troca agora o depósito em dólares num depósito em libras à taxa e, como volta a acordar, também agora, a taxa a que trocará esse depósito em libras, de novo num depósito em dólares, dentro de 30 dias. 6 A taxa de câmbio à vista esperada no futuro, ee, é a taxa a prazo que, neste momento, as pessoas acreditam, de acordo com as suas expectativas, que irá vigorar a prazo. Assim, se as suas expectativas actuais forem correctas, então, ef = ee . 3 7/22 indivíduos na economia, para maximizarem as suas taxas de retorno esperadas das suas carteiras de activos, resultam em duas condições – chamadas condições de paridade de juro – que traduzem as relações entre as taxas de câmbio à vista e a prazo e as taxas de juro de curto prazo nos depósitos detidos em ambas as moedas. A PARIDADE DA TAXA DE JURO A paridade da taxa de juro pode aplicar-se em dois casos distintos, nomeadamente: a) a paridade da taxa de juro a descoberto, que se aplica a transacções cujos os participantes não usam taxas de câmbio a prazo para transferirem os riscos cambiais e b) a paridade da taxa de juro a coberto, que se refere a transacções em que se usam as taxas de câmbio à vista. Vamos examinar ambos os casos. A PARIDADE DA TAXA DE JURO A DESCOBERTO Suponhamos que a taxa de juro a 30 dias sobre depósitos em dólares é de 1%, (i$=1%), que a taxa de juro a 30 dias sobre depósitos em libras é de 1%, (i£=2%) e que a taxa de câmbio à vista entre o dólar e a libra é dada por, e=$2/£. Se possuir $1000, deverá: - comprar um depósito bancário de £500 - $1000 * (£0.5 / $1) = £500; - ou, manter um depósito em dólares durante os próximos 30 dias? Se decidir manter os seus $1000 num depósito em dólares a uma taxa de 1%, no final dos 30 dias terá um depósito de $1010, ou seja, o equivalente a uma taxa de retorno de 1% - ($1010 - $1000)/ $1000 =0.1. Se decidir usar os seus $1000 no mercado de câmbios à vista para compra um depósito de £500 - $1000 * (£0.5/$1) =£500 - ele vencerá dentro de 30 dias, rendendo 2% de juro em libras, ou seja, transformar-se-á em £510. Então, será possível trocar as £510 obtidas em dólares à taxa de câmbio à vista que vier a vigorar dentro de 30 dias, (ee30). A taxa de retorno no depósito em dólares dependerá da taxa de câmbio à vista que vigorar dentro de 30 dias, (ee30). Por exemplo, se a taxa de câmbio à vista não mudar durante 30 dias, obter-se-á $1020 - £510 * ($2/£1) = $1020. Nesse caso, a taxa de retorno em dólares será igual a 2% - (1020 – 1000/1000). A escolha de manter um depósito em libras provou ser correcta. Mas, se a taxa de câmbio à vista cair durante os 30 dias, para e=$1.50/£ o que acontecerá? Nesse caso ao converter as £510 em dólares, obter-se-á apenas $765 - £510 * ($1.5/£1) = $765 - o que equivale a uma taxa de retorno negativa de –23%, que inclui os 2% de juros ganhos no depósito em libras e a perda de 25% do depósito em libras, por a libra se ter depreciado 25% em relação ao dólar, durante os 30 dias [$1.5/£1 $2/£1]/($2/£1) = -25%. Neste caso, seria preferível manter o depósito em dólares e receber uma taxa de retorno de 1% em juros sobre o depósito em dólares. Claro o incentivo para comprar o depósito em libras dependerá não só da comparação das taxas de juro, mas, também, nas expectativas dos indivíduos sobre o comportamento da taxa de câmbio à vista durante o período de vida do depósito. Não se pode saber antecipadamente (antes de tomar a decisão de compra do depósito) o valor da taxa de câmbio à vista no futuro. O indivíduo deve formar uma expectativa sobre a taxa de câmbio à vista no futuro e basear a sua gestão de activos nessa expectativa, denominada taxa de câmbio à vista esperada, (ee), ou seja, a taxa que as pessoas 8/22 hoje esperam que prevalecerá no futuro7. Se a expectativa for correcta, o resultado da decisão tomada será o correcto. Se, pelo contrário, a expectativa for errada, o resultado da decisão tomada será prejudicial, embora o indivíduo tenha baseado a sua decisão na melhor informação disponível na altura. Quando todos os indivíduos na economia escolhem comprar depósitos em dólares e em libras de modo a maximizarem a taxa de retorno esperada, o resultado é uma relação entre as taxas de juro, a taxa de câmbio à vista actual, e as expectativas individuais sobre o valor futuro dessa taxa. O valor esperado da taxa de retorno em dólares de um depósito em dólares é apenas a taxa de juro, i$. O valor esperado da taxa de retorno em dólares sobre um depósito em libras tem duas componentes: a) a taxa de juro no depósito, i£, e a taxa esperada de mudança no valor da libra em relação ao dólar, [(eee)/e]. Os detentores de activos comprarão mais depósitos em libras se a taxa de retorno dos depósitos em dólares for inferior à taxa de retorno dos depósitos em libras. Algebricamente: Primeiro Caso Geral Se i$ < i£ + [(ee- e)/e] deve-se comprar depósitos em libras Exemplo Numérico 1.5% < 1% + [($2.02/£1-$2/£1)/($2/£1)] 1.5% < 1%+1% = 2% 1.5% < 2% dever-se-á comprar depósitos em libras (12.1) em que: a) b) c) d) ee = $2.02/£1 (prémio futuro, pois ee subiu, em relação a e=$2/£1); i$ = 1.5%; i£ =1%; [($2.02/£1-$2/£1)/($2/£1)] = 1%. Assim, o valor esperado da taxa de retorno em dólares sobre os depósitos em libras (=1%+1% = 2%), é superior ao da taxa de retorno sobre os depósitos em dólares (=1.5%); e os detentores de activos escolherão comprar depósitos em libras para ganharem uma maior taxa de retorno esperada. Segundo Caso Geral Os detentores de activos comprarão mais depósitos em dólares, se a taxa de retorno dos depósitos em dólares for superior à taxa de retorno esperada dos depósitos em libras. Algebricamente: Se i$ i£ + [(ee- e)/e], deve-se comprar depósitos em dólares. 7 De novo, ee representa o valor antecipado da taxa a prazo ef . 9/22 Exemplo Numérico 3% 1% + [($2.02/£1-$2/£1)/($2/£1)] = 2% dever-se-á comprar depósitos em dólares (12.2) Neste caso, a taxa de retorno (em dólares) sobre os depósitos em dólares (=3%), é superior à taxa de retorno sobre os depósitos em libras (1% + 1% = 2%). O juro extra ganho sobre os depósitos em dólares é suficientemente elevado para compensar a perda cambial resultante de deter dólares (1%). Portanto, os gestores de carteira mudam os seus depósitos de libras para dólares. Não existirá nenhum incentivo a mudar de uma moeda para outra quando as taxas de retorno esperadas, em dólares, nos dois tipos de depósitos forem iguais. Esta condição de equilíbrio é conhecida por condição da paridade das taxas de juro a descoberto. Ela verifica-se quando: Terceiro Caso Geral i$ = i£ + [(ee- e)/e], condição de paridade das taxas de juro a descoberto, caso em que não se compram, nem vendem depósitos em qualquer das moedas. Exemplo Numérico 2% = 1% + [($2.02/£1-$2/£1)/($2/£1)] = 2% (12.3) A relação expressa na equação 12.3, é uma condição de equilíbrio, pois as taxas de retorno esperadas sobre os dois tipos de depósitos não diferem e esperamos que os detentores e gestores reajustem os seus activos em termos de depósitos nas duas moedas. Quando a condição se verifica, os dois tipos de depósitos proporcionam as mesmas taxas de retorno esperadas e esperamos um equilíbrio na repartição entre os dois tipos de depósitos, sem tendência para mudanças. Um modo alternativo de escrevermos a condição da paridade das taxas de juro a descoberto é colocarmos o diferencial das taxas de juro, (i$ - i£), no primeiro membro. Deste modo, o termo no membro da direita é a subida esperada (se for positivo), ou diminuição (se for negativo) no valor da libra contra o dólar 8, expresso em termos percentuais. Verifica-se a paridade das taxas de juro a descoberto quando i$ i£ = [(ee- e)/e], ou seja, quando a diferença nas taxas de juro dos depósitos nas duas moedas é igual à diferença percentual entre a taxa de câmbio à vista corrente e a taxa de câmbio à vista esperada no futuro, dessas mesmas moedas. Se o diferencial de juros a favor dos depósitos (activos) em dólares for inferior ao esperado aumento no valor da libra em relação ao dólar, ee (preço em dólares, da libra), i.e., se (i$ - i£) [(eee)/e], então os detentores dos activos tem um incentivo para desfazerem-se dos depósitos em dólares e comprarem depósitos em libras; se, pelo contrário, o diferencial de taxas de juro a favor dos depósitos em dólares for superior o aumento esperado no valor da libra em relação ao dólar (preço em dólares, da libra), i.e., se (i$ - i£) [(eee)/e], então os detentores dos activos tem um incentivo para desfazerem-se dos depósitos em libras e comprarem depósitos em dólares. 8 preço em dólares, das libras. 10/22 Como é que os ajustamentos da carteira de depósitos conduzem à condição de equilíbrio da paridade das taxas de juro a descoberto? Suponhamos que se verifica a equação 12.1. A taxa de juro dos depósitos em dólares excede a dos depósitos em libras, (i$ - i£)0, mas num montante inferior ao que se espera que a libra se valorize em relação ao dólar (ee suba, em relação a e (i$ -i£) < [(ee- e)/e]), tornando-a mais cara (são precisos mais dólares por cada libra, ou menos libras por dólar). Os detentores de activos comprarão depósitos em libras, pois o ganho esperado devido à valorização da libra, mais do que compensa a perda de juros em libras; por outras palavras, comprarão depósitos em libras porque a taxa de retorno esperada sobre os depósitos em libras excede a dos depósitos em dólares. À medida em que muitos indivíduos tentam comprar depósitos em libras e poucos desejam vendê-los, o preço dos depósitos em libras começa a subir em relação aos depósitos em dólares. Ou seja, eleva-se a actual taxa de câmbio à vista do dólar, pois procuram-se mais libras e menos dólares. Isto faz diminuir o membro direito da equação 12.1, levando à condição da paridade das taxas de juro a descoberto (equação 12.3). As escolhas de activos apresentadas implicam um risco de câmbio. O retorno esperado dos activos inclui o juro ganho e os ganhos ou perdas esperadas do valor da moeda nacional (o dólar, no nosso caso). Os indivíduos e as entidades tomam decisões baseadas nas suas expectativas sobre o valor futuro da taxa de câmbio à vista. Se as expectativas provam ser incorrectas, podem resultar enormes perdas. Por isso muitos bancos hesitam em efectuar grandes operações nos mercados cambiais. A PARIDADE DA TAXA DE JURO A COBERTO Efectuar uma transacção no mercado de câmbios a prazo ao mesmo tempo em que a decisão de gestão de activos é tomada, pode cobrir o risco cambial. Um residente nos USA que compra um depósito em libras no mercado cambial à vista poderia comprar dólares (vendendo libras) em simultâneo, no mercado cambial a prazo (ou seja, poderia fixar agora, a taxa de câmbio a que se efectuará a transação futura, ef), evitando o risco do preço dos dólares se poder elevar durante a vida do depósito. Para um indivíduo que use o mercado de câmbios a prazo com o fim de cobrir os riscos cambiais, a informação relevante, para escolher entre um depósito em dólares ou em libras, continua a passar por uma comparação entre as taxas de retorno nos dois depósitos. A taxa de retorno nos depósitos em dólares é a taxa de juro i$. O retorno nos depósitos em libras consiste de duas componentes: a taxa de juro, i£, e a taxa de câmbio a prazo, ef. Ou seja: Primeiro Caso Geral Se i$ < i£ + [(ef- e)/e] deve-se comprar depósitos em libras Exemplo Numérico 1.5% < 1% + [($2.02/£1-$2/£1)/($2/£1)] = 2% dever-se-á comprar depósitos em libras (12.4) 11/22 Nesta situação, a taxa de retorno nos depósitos em libras excede a dos depósitos em dólares; portanto, os detentores de activos mudam os seus activos para depósitos em libras. Os depósitos em dólares rendem um juro mais alto, mas as libras vendem-se a um prémio futuro9 (ou, o que é o mesmo, os dólares vendem-se a um desconto futuro10). O prémio futuro ganho pelos detentores de libras durante os 30 dias, mais do que compensam o juro perdido. Do mesmo modo que uma taxa de juro mais alta nos depósitos em dólares não implica que as pessoas mudem os seus activos para dólares, também uma mais alta taxa de juro nos depósitos em libras não implica, necessariamente, uma mudança para activos em libras. Na equação 12.5, a taxa de juro nos depósitos em dólares excede a dos depósitos em libras. Segundo Caso Geral Se i$ i£ + [(ef- e)/e] (i$ - i£) > [(ef- e)/e] deve-se comprar depósitos em dólares Exemplo Numérico 1% 2% + [($1.50/£1-$2/£1)/($2/£1)] = -23% dever-se-á comprar depósitos em dólares (12.5) Em resumo, tanto o diferencial de juro, como o prémio futuro, ou o desconto futuro, no mercado cambial devem ser tomados em consideração ao escolher entre depósitos em moedas diferentes, com base nas suas taxas de retorno. Quando os indivíduos tomam as suas decisões baseados nas regras das equações 12.4 e 12.5, a condição de equilíbrio resultante é a condição de paridade da taxa de juro a coberto. Esta condição é satisfeita quando as taxas de retorno nos depósitos em libras e dólares são idênticas. Terceiro Caso Geral Se i$ = i£ + [(ef- e)/e] (i$ i£) = [(ef- e)/e] condição de paridade das taxas de juro a coberto, caso em que não se compram, nem vendem depósitos em qualquer das moedas. Exemplo Numérico 2% = 1% + [($2.02/£1)-($2/£1)/($2/£1)] = 2% (12.6) Quando se verifica a condição de paridade da taxa de juro a coberto, as taxas de retorno nos depósitos em dólares e libras são idênticas, pelo que não existe nenhum 9 São precisos mais dólares para comprar libras e sobe. São precisas menos libras para comprar dólares 1/e desce. 10 12/22 incentivo para alterar a composição dos activos. Portanto, os mercados cambiais estão em equilíbrio. Também podemos descrever a condição de paridade da taxa de juro a coberto, como uma comparação entre o diferencial de juros e o prémio ou desconto futuros (a diferença percentual entre as taxas de câmbio a prazo e à vista). Quando (i$ - i£) = [(ef- e)/e], as taxas de retorno nos dois tipos de activos são idênticas e os mercados cambiais estão em equilíbrio. Se (i$ - i£) [(ef- e)/e], os detentores de activos mudam para depósitos em dólares; e se (i$ - i£) [(ef- e)/e], os detentores de activos mudam para depósitos em libras. O quadro 12.1 resume os resultados da condição de paridade da taxa de juro a coberto. A taxa de câmbio à vista é influenciada por mudanças na taxa de juro doméstica, na taxa de juro do estrangeiro, na taxa de câmbio à vista esperada e na taxa de câmbio a prazo. Quando estas mudanças causam uma mudança de activos, a favor de depósitos em moeda doméstica, a taxa de câmbio tende a cair. Quando acontece algo que leve os detentores de activos a mudarem para depósitos em moeda estrangeira, a taxa de câmbio à vista tende a elevar-se. VERIFICA-SE A PARIDADE DA TAXA DE JURO? A paridade da taxa de juro a coberto é uma das condições mais testadas em economia internacional. A evidência empírica a favor da relação é muito forte, mas os resultados são sensíveis à técnica de análise. Mais em concreto a paridade da taxa de juro verifica-se com maior probabilidade quando todos os depósitos usados no teste são emitidos num só país. Por exemplo, um teste das condições de paridade das taxas de juro, usando certificados de depósitos em dólares e em libras ambos emitidos por um banco de Zurique, revelam uma relação de paridade mais estreita, do que um teste usando certificados de depósitos em dólares, emitido por um banco de Nova Iorque e em libras, emitido por um banco em Londres. Por isso é que quando discutimos as condições de paridade das taxas de juro falamos de taxas de juro em depósitos em termos de moedas distintas ( i$ e i£) em vez de taxas de juro em países distintos (iUSA e iRU). Qual é a diferença? Um factor, para além da taxa de retorno esperada, que influencia as decisões de gestão de carteira de activos, é o risco de que o país imponha restrições sobre o movimento de capitais que atravessam as fronteiras nacionais. Uma elevada taxa de retorno num depósito emitido por um banco de Londres teria pouca importância para um americano se o RU impusesse controlos que impedissem o proprietário de converter em dólares os retornos do depósito, transferindo-os de volta para os USA. Quando comparamos um certificado de depósito em dólares, emitido por um banco de Nova Iorque e um certificado de depósito em libras, emitido por um banco de Londres, existem três elementos que se distinguem: a) a moeda, b) o banco, e c) o país. A paridade da taxa de juro diz respeito ao elemento descrito na alínea a). Para a maioria dos bancos nos países industrializados o elemento da alínea b) é de pouca relevância, pois os incumprimentos dos bancos são raros e, quando ocorrem, os depósitos são protegidos pelos seguros governamentais, como os que são fornecidos pela Companhia Federal Norte Americana de Seguros de Depósitos. Mas, o factor descrito na alínea c) pode interferir com a paridade da taxa de juro, sobretudo em tempos de incerteza – quando os actores participantes nos mercados tenderiam a esperar mudanças nas políticas governamentais. 13/22 Ao testar a paridade das taxas de juro usando depósitos emitidos por um mesmo país mas em moedas distintas, o risco de restrições impostas pelo governo sobre os movimentos de capitais torna-se idêntico nas várias moedas, permitindo um teste mais objectivo. Os mercados cambiais offshore fornecem a oportunidade ideal para testar a paridade das taxas de juro. Os depósitos offshore (ou eurodivisas) são depósitos em moedas fora do seu país de emissão; por outras palavras um depósito em dólares detido em qualquer país fora dos USA é um depósito em eurodólares, independentemente de quem detém o depósito. A paridade das taxas de juro verificase tão fortemente entre os depósitos offshore detidos no mesmo país mas em moedas distintas, que os negociantes usam a relação de paridade como uma maneira para calcular as taxas de câmbio a prazo que eles oferecem. PROCURA E OFERTA NO MERCADO CAMBIAL Vamos desenvolver um modelo simples de procura e oferta de moeda estrangeira (divisas) com base nas condições de paridade da taxa de juro. Veremos que o equilíbrio no mercado de divisas e a paridade da taxa de juro são condições equivalentes. A procura e a oferta de divisas são semelhantes à procura e oferta de outros activos. O aspecto importante a reter é que a procura por uma moeda é realmente a procura por depósitos bancários nessa moeda, não a procura por papel moeda. A curva da procura por divisas mostra quantas unidades de moeda os indivíduos desejam deter a várias taxas de câmbio. Por outras palavras, a curva da procura resume a relação entre a quantidade procurada e o preço da moeda estrangeira, mantendo constantes as restantes variáveis económicas que influenciam a quantidade procurada. Do mesmo modo, a curva da oferta de moeda estrangeira mostra quantas unidades de depósitos em divisas estão disponíveis para serem detidas pelos indivíduos a várias taxas de câmbio. O modelo de procura e oferta no mercado de divisas é um modelo de equilíbrio parcial e, assim, ignora muitas das relações entre as variáveis. Apesar desta limitação o modelo é um primeiro passo para entender a determinação das taxas de câmbio e o seu papel na macroeconomia internacional. As relações entre as taxas de câmbio e o resto da macroeconomia são objecto de outros capítulos. As condições de paridade da taxa de juro sugerem que os indivíduos repartem os seus activos entre depósitos em diferentes moedas comparando as taxas de retorno esperadas, que dependem das taxas de juro, das taxas de câmbio à vista, das taxas de câmbio à vista esperadas e das taxas de câmbio a prazo. Quando a paridade da taxa de juro se verifica, as pessoas estão satisfeitas com a sua carteira de activos; não existe incentivo para mudar os depósitos em moeda estrangeira, para outra moeda. Portanto, o mercado cambial está em equilíbrio quando, dadas as taxas de juro correntes, as taxas de câmbio à vista e a prazo, e as expectativas sobre as taxas de câmbio, os indivíduos estão satisfeitos, ao deterem a quantidade oferecida de depósitos em cada moeda. Por outras palavras, a paridade da taxa de juro e o equilíbrio no mercado cambial são dois modos de analisar as mesmas relações. A QUANTIDADE DE DIVISAS A relação entre a quantidade procurada de divisas e a taxa de câmbio à vista (expressa em termos do preço em moeda doméstica, de uma unidade de moeda 14/22 estrangeira) é negativa: quando aumenta a taxa de câmbio, a quantidade de divisas procurada cai. É fácil de perceber a razão. À medida em que a taxa de câmbio à vista se eleva, cada unidade de divisas torna-se mais cara em termos de moeda doméstica. Dadas as taxas de juro actuais, as taxas de câmbio à vista esperadas no futuro e taxas de câmbio a prazo, os depósitos em moeda estrangeira tornam-se menos atractivos do que os depósitos em moeda doméstica, pois a taxa de retorno esperado dos depósitos em divisas cai. Assim, os indivíduos escolhem deter menos depósitos m moeda estrangeira nas suas carteiras. Por outro lado, uma queda na taxa de câmbio torna os depósitos em moeda estrangeira mais atractivos, pois a sua taxa de retorno esperada eleva-se, levando as pessoas a deterem mais depósitos em divisas nas suas carteiras. A curva com inclinação negativa da Fig. 12.5 ilustra a relação negativa entre a quantidade procurada de divisas e a taxa de câmbio. Tal como acontece em outros mercados, a taxa de câmbio é apenas uma das determinantes da quantidade procurada. Cada curva de procura é desenhada para determinados valores da taxa de juro doméstica (i$), da taxa de juro estrangeiro (i£), da taxa de câmbio à vista esperada (ee) e da taxa de câmbio a prazo (ef). Uma mudança em qualquer destes valores faz com que os indivíduos procurem uma quantidade diferente de depósitos em moeda estrangeira a cada valor da taxa de câmbio à vista; isto é, causa uma deslocação da curva da procura. Se a taxa de juro doméstica se eleva, a curva da procura por moeda estrangeira desloca-se para a esquerda. Quanto mais alta for a taxa de juro paga nos depósitos em moeda doméstica, mais as pessoas mudam os seus depósitos em moeda estrangeira para depósitos em moeda doméstica, cuja taxa de retorno subiu, a cada taxa de câmbio. Uma queda na taxa de juro doméstica desloca a curva da procura por divisas para a direita. Na fig. 12.5 o sinal negativo (-) sobre a taxa de juro doméstica (i$), representa esta relação, ou seja, quando a taxa de juro doméstica muda, a curva da procura por moeda estrangeira desloca-se na direcção oposta. Uma elevação na taxa de juro dos depósitos em moeda estrangeira eleva a quantidade de depósitos procurada a qualquer valor da taxa de câmbio; a curva da procura desloca-se para a direita. Uma queda na taxa de juro dos depósitos em moeda estrangeira, baixa a taxa de retorno nos depósitos em moeda estrangeira, e desloca a curva da procura para a esquerda. O sinal mais (+)sobre a taxa de juro em depósitos de moeda estrangeira i£, representa a relação positiva entre a taxa de juro estrangeira e a quantidade procurada de depósitos em moeda estrangeira; uma mudança em i£, desloca a curva da procura na mesma direcção. Usando as equações 12.1 e 12.3, podemos ver que uma subida na taxa de câmbio à vista esperada eleva a quantidade procurada de divisas. Essa mudança significa que se espera uma elevação no preço em moeda doméstica (dólares) da moeda estrangeira (libra); durante a mudança, as pessoas desejam deter libras (cujo valor está a aumentar) e não dólares (que estão a perder valor). Portanto, na fig. 12.5, o termo que representa a taxa de câmbio esperada tem o sinal mais (+); a procura por libras desloca a curva da procura de divisas, na mesma direcção de mudanças em ee. Do mesmo modo, as equações 12.4 a 12.6 implicam que uma elevação na taxa de câmbio a prazo eleva a quantidade procurada de divisas. Quando ef se eleva, a reconversão em dólares dos retornos dos depósitos em libras dá origem a mais dólares (libra depreciou-se e o dólar apreciou-se), pelo que a detenção de depósitos em libras torna-se mais atractiva. O sinal mais (+) sobre ef , na fig. 12.5, implica que 15/22 quando a taxa de câmbio a prazo muda, a curva de procura por libras desloca-se na mesma direcção. O modelo de procura por divisas apresentado é um modelo de activos. Ele considera a procura de activos como a procura unicamente de depósitos em moeda estrangeira. Pode ser tentador perguntar “e o comércio internacional?”. Será que os Americanos não procuram yens para comprarem Toyotas, enquanto que os Japoneses procuram dólares para comprarem Boeings 777? A resposta é claramente afirmativa. A detenção de depósitos em divisas para efectuar transacções, e não para renderem juros, é chamada o motivo transacções, ou de liquidez. Mas, na economia mundial actual a actividade financeira internacional diminuiu a importância desse comércio internacional. Os especialistas estimam que menos de 5% das transacções em divisas reflectem trocas de bens e serviços. Em 1988, as transacções cambiais representavam 1/3 do total de trocas mundiais de mercadorias durante todo o ano. Por outro lado, uma transacção comercial internacional, como, por exemplo, a compra de um bem importado, envolve uma decisão de gestão da carteira de activos, pois não se exige habitualmente um pagamento imediato; o comprador tem de decidir que moeda deter, enquanto não paga. Como as transacções financeiras não comerciais dominam os mercados cambiais nos últimos anos, isto deve estar retractado nos modelos económicos. A OFERTA DE DIVISAS Os indivíduos determinam a procura de depósitos em divisas, através dos seus esforços para ganharem as taxas de retorno mais elevadas nas suas carteiras de activos, como reflectem as condições de paridade da taxa de juro. Pelo contrário, as políticas governamentais, em combinação com as decisões de empréstimos dos bancos, determinam a oferta de depósitos em moeda estrangeira. Vamos explorar este processo em mais detalhe mais tarde. De momento, basta dizermos que as transacções privadas não podem nem criar, nem destruir depósitos em moeda estrangeira. Um indivíduo apenas pode vender, ou comprar, um depósito a outro indivíduo, ou entidade. Em qualquer dos casos o stock total de depósitos em moeda estrangeira permanece inalterado; apenas mudou de dono. Como o stock disponível de depósitos em moeda estrangeira num dado momento é fixo, podemos representar a oferta de divisas, por uma recta vertical, S£, na fig. 12.6. A curva de oferta é vertical porque a oferta de depósitos, existente em qualquer momento não depende da taxa de câmbio. Agora, podemos combinar as curvas da procura e oferta de divisas, para vermos como se determina a taxa de câmbio. Embora possamos desenhar as curvas da procura e da oferta para determinarmos as taxas de câmbio, os governos escolhem se querem, ou não, deixar que a procura e a oferta determinem o valor das taxas de câmbio das suas moedas domésticas. Em cada país, os governos decidem que tipo de política desejam seguir em relação à taxa de câmbio. Os economistas chamam a estas políticas, regimes de taxa de câmbio. Existem quatro tipos de regime: 1) taxas de câmbio flexíveis ou flutuantes; 2) taxas de câmbio fixas (pegged); 3) um misto de taxas de câmbio fixas e flexíveis; 4) controlos de taxas de câmbio. Vamos discutir todos esses regimes nos capítulos seguintes. Começamos pelo mais simples, o regime de taxas de câmbio flexíveis, ou flutuantes. 16/22 DETERMINAÇÃO DAS TAXAS DE CÂMBIO NUM REGIME DE CÂMBIOS FLEXÍVEIS Desde os começos da década de 70 que muitos países adoptaram taxas de câmbio flexíveis, ou flutuantes. Sob esse regime, a procura e a oferta de divisas no mercado cambial determina a taxa de câmbio. O mercado de divisas é um mercado de concorrência perfeita, pois participam milhões de indivíduos e muitas entidades, as divisas são um bem homogéneo, existe informação quase perfeita, e a entrada e saída do mercado são livres. O mercado de divisas num regime de câmbios flexíveis funciona como o mercado de qualquer outro bem. O preço (taxa de câmbio) move-se em direcção ao ponto em que a quantidade procurada é igual à quantidade oferecida. No caso do mercado de divisas o bem em questão é um activo, sob a forma de depósito bancário em moeda estrangeira. A taxa de câmbio ajusta-se até que a quantidade de depósitos em moeda estrangeira que os indivíduos desejam deter, venha a igualar a sua quantidade disponível ou, de modo equivalente, até que as taxas de retorno nos depósitos em moeda doméstica e estrangeira sejam iguais, ou, seja, até que se verifique a paridade das taxas de juro. A fig. 12.7 mostra a taxa de câmbio de equilíbrio entre o dólar e a libra, e3. Se a taxa de câmbio se situasse acima do equilíbrio, os indivíduos desejariam deter menos depósitos em moeda estrangeira (libras) dos que são oferecidos, havendo excesso de moeda estrangeira (libras). Um excedente de divisas (libras) causaria uma queda no seu preço em termos de moeda doméstica (dólares), à medida em que os indivíduos começassem a trocar depósitos em moeda estrangeira (libras) por mais depósitos em moeda doméstica (dólares) - fazendo baixar a taxa de câmbio, e, pois a moeda doméstica (o dólar) apreciava-se em relação à moeda estrangeira (libra). Se a taxa de câmbio se situar abaixo da taxa de equilíbrio, os indivíduos desejariam deter mais do que a quantidade de depósitos que é oferecida em moeda estrangeira ( libras), havendo escassez de moeda estrangeira (libras). A escassez de divisas (libras) causaria uma elevação no seu preço (fazendo elevar a taxa de câmbio, e, pois a moeda estrangeira (libras) apreciava-se em relação à moeda doméstica (dólar) - ou seja, a moeda doméstica (o dólar) depreciava-se em relação à moeda estrangeira ( libra), pelo que a taxa de câmbio, e, elevava-se, à medida em que as pessoas começassem a trocar depósitos em dólares, por mais depósitos em libras. Apenas em e3 é que a quantidade procurada de divisas é igual à quantidade oferecida, e, portanto, o mercado está em equilíbrio. A essa taxa de câmbio (para dados valores de i$, i£, ee e ef) é que os indivíduos estão satisfeitos em deterem exactamente S£ de depósitos em moeda estrangeira (libras) nas suas carteiras e a paridade das taxas de juro é satisfeita, pois as taxas de retorno nos depósitos em moeda doméstica (dólares) e em moeda estrangeira (libras) são idênticas. Sob um regime de taxas flexíveis, o mecanismo de preços iguala a quantidade total procurada de cada moeda à sua quantidade oferecida; portanto, os mercados de câmbios equilibram-se automaticamente. Em capítulos subsequentes exploraremos os argumentos para o uso de um regime de câmbios flexíveis, bem como as implicações desse regime em termos de políticas macro-económicas. Quando a taxa de câmbio é flexível, uma elevação na taxa de câmbio determinada pelo mercado, é denominada depreciação da moeda cujo preço caiu e uma apreciação da moeda cujo preço subiu. Uma mudança na taxa de câmbio de e1 para 17/22 e2 , implica uma depreciação da moeda estrangeira (libra), ou o que é o mesmo, uma apreciação da moeda doméstica (dólar). Um movimento de e2 para e3 implica uma depreciação da moeda doméstica (dólar) e uma apreciação da moeda estrangeira (libra). Notemos que na discussão da apreciação e depreciação temos de nos referir sempre a uma moeda específica. Como uma mudança na taxa de câmbio implica sempre a apreciação de uma moeda e a depreciação da outra, dizermos que “a taxa de câmbio entre o yen e o franco se apreciou” é equivalente a nada dizermos. Temos de dizer que, ou o yen se apreciou em relação ao franco (implicando que o franco se depreciou em relação ao yen), ou o franco se apreciou em relação ao yen (implicando que o yen se depreciou em relação ao franco). Usando os instrumentos clássicos da análise da procura e da oferta, qualquer mudança nas variáveis que aumentam a procura de moeda estrangeira (libras) causa uma apreciação da moeda estrangeira (libra). Essas mudanças poderiam incluir uma elevação em i£, uma queda em i$, uma elevação em ee, ou em ef, como indica a fig. 12.8. Uma queda na procura de moeda estrangeira (libras) causa uma depreciação da moeda estrangeira (libra). Isto pode ser o resultado de queda em i£, uma elevação em i$, ou uma queda em ee, ou em ef, como indica a referida figura. A DETERMINAÇÃO DA TAXA DE CÂMBIO NUM REGIME DE CÂMBIOS FIXOS As taxas de câmbio não tem sido sempre flexíveis ao longo da história económica. Na verdade as taxas de câmbio flexíveis eram raras até o começo da década de 70. Alternativamente, os bancos centrais da maioria dos países usavam taxas fixas, ou fixavam-nas a outras taxas (moedas) indexando-as (pegging). Esse regime é semelhante a fixarmos o preço de qualquer bem. A procura e a oferta de divisas ainda existem, mas não determinam a taxa de câmbio, como no regime de taxas flexíveis. Os bancos centrais (tais como o FED, o banco de Inglaterra, ou o banco do Japão) devem estar prontos para absorverem qualquer excesso de procura, ou de oferta, numa divisa, mantendo a taxa de câmbio fixa. Suponhamos que o governo dos USA decide fixar a taxa de câmbio entre o dólar e a libra em ep1, na fig. 12.9. Em ep1, a quantidade oferecida de libras excede a quantidade procurada. O preço da libra mais elevado, torna os depósitos em dólares atraentes, em relação aos depósitos em libras: a quantidade de libras procurada é, portanto, baixa. O excedente de libras no mercado de divisas ao nível ep1 cria uma tendência para uma queda da taxa de câmbio (isto é, a libra deprecia em relação ao dólar, sendo necessários mais dólares por uma libra, ou, o que é o mesmo, o dólar aprecia em relação à libra, ou seja, são necessários menos dólares por uma libra – a taxa de câmbio e desce), à medida em que as pessoas tentam vender depósitos em libras, em troca por mais depósitos em dólares. Para manter a taxa de câmbio ao nível ep1, o governo americano deve intervir no mercado e comprar o excedente de depósitos em libras. Isto chama-se uma política de intervenção do governo no mercado cambial. As pessoas vendem depósitos em libras, que já não desejam, ao banco central americano, em troca de depósitos em dólares, a uma taxa de câmbio de ep1 por libra. A distância horizontal entre D£ e S£, ao nível ep1, na fig. 12.9 representa o montante de intervenção necessário. Alternativamente, se o banco central escolhe fixar a taxa de câmbio a um nível abaixo de ep1, a política é chamada de revalorização do dólar. Uma revalorização num regime de câmbio fixos, é análogo a uma apreciação em regime de câmbio flexíveis; 18/22 isto é, tanto a revalorização, como a apreciação, referem-se a uma elevação no valor da moeda doméstica (neste caso o dólar) em relação a outra moeda estrangeira (neste caso a libra), ou seja, uma diminuição no montante de dólares necessários para obter uma libra- a taxa de câmbio, e, desce. Suponhamos que, alternativamente, o governo americano decide manter a taxa de câmbio entre o dólar e a libra ao nível ep2, abaixo do valor da taxa de equilíbrio, como podemos ver na fig. 12.10. Ao nível ep2 a quantidade procurada de libras excede a quantidade oferecida. Isto porque o baixo valor da taxa de câmbio, torna os depósitos em libras mais atraentes do que os depósitos em dólares. As forças da procura e da oferta no mercado cambial fazem pressões no sentido da subida do preço em dólares da libra (apreciação da libra em relação ao dólar, ou seja, depreciação do dólar em relação à libra – a taxa de câmbio, e, sobe). Se a taxa de câmbio deve permanecer em ep2, o banco central tem de intervir no mercado cambial, fornecendo libras suficientes para cobrir a diferença entre a quantidade procurada e a quantidade oferecida àquele nível. Para poder intervir, o governo deteve stocks de depósitos em várias moedas, chamados reservas em divisas. No nosso exemplo, o banco central dos USA venderia uma parte das suas reservas em divisas, comprando depósitos em dólares com os depósitos em libras, satisfazendo, assim, a procura de libras pelos detentores de carteiras de activos. Durante períodos curtos, a intervenção no mercado cambial pode ocorrer em escala maciça. Durante o mês de Setembro de 1992, quando os mercados de divisas europeias exibiram uma grande volatilidade, provocada pela incerteza relativa ao futuro da integração da União Europeia, registou-se uma intervenção num montante de 24 biliões de marcos e de 10 biliões de libras. Também em Setembro de 1992, a intervenção do Canadá para manter o dólar canadiano – face à incerteza política sobre o futuro do Quebeque – totalizou um recorde de $4.26 biliões de dólares. Se um banco central tentasse manter a taxa de câmbio entre a sua moeda e outra moeda a um nível abaixo do equilíbrio, durante um longo período, ele acabaria por gastar as suas reservas em divisas. Nessas circunstâncias as escolhas de políticas seriam: a) contrair empréstimos em divisas de outros bancos centrais, ou do Fundo Monetário Internacional, a fim de continuar a intervenção; b) mudar a taxa de câmbio, fixando-a a um nível mais consistente com o equilíbrio no mercado cambial, ou c) permitir uma maior flexibilidade da taxa de câmbio. Se o banco central escolhe mudar o nível da taxa de câmbio para um nível superior a ep2, a política é chamada de desvalorização do dólar em relação à libra, semelhante à depreciação em regime de câmbios flexíveis. Mais tarde analisaremos a influência de um regime de câmbios fixos nas políticas macro-económicas. Por agora, notemos que o tipo de risco cambial, analisado no âmbito da nossa discussão sobre a cobertura de risco (hedging), resulta da possibilidade de mudança da taxa de câmbio à vista, ao longo do tempo. Se os governos pudessem manter a taxa de câmbio à vista, de tal modo que todos tivessem a certeza de que ela não mudaria, deixaria de existir qualquer risco cambial do tipo referido. Existiria pouca necessidade de um mercado de câmbios a prazo, pois todos saberiam que no futuro se poderia comprar divisas à mesma taxa de câmbio existente hoje. As taxas de câmbio fixas eliminariam muitas, mas não todas as funções dos mercados de divisas – se a taxa de câmbio fosse fixada dentro de bandas curtas que fossem permanentes e dependentes. Infelizmente, a história sugere que nenhum sistema de taxas fixas consegue dar um grau de certeza completa, pois existe sempre a possibilidade que, devido a deslocações na procura e oferta de determinada moeda, o governo se veja impossibilitado, ou não deseje, manter a taxa fixa. Veremos mais 19/22 tarde que estes assuntos foram determinantes na crise financeira asiática, de 1997-98. Os bancos e outras empresas em países como a Tailândia e a Indonésia contraíram empréstimos em divisas, admitindo que os seus governos manteriam as taxas de câmbio fixadas aos seus valores vigentes na altura. Em vez disso, os governos, face a dificuldades económicas, desvalorizaram as suas moedas (ou seja, tornou-se necessário mais moeda doméstica para comprar uma unidade de moeda estrangeira – a taxa de câmbio, e, subiu). Assim, os bancos e as restantes empresas, que tinha partido do pressuposto de que poderiam comprar divisas no futuro às taxas fixadas há muito, de repente tiveram de enfrentar preços muito mais elevados, para obterem divisas que necessitavam para pagar as suas dívidas. A TAXA DE CÂMBIO EFECTIVA Como a taxa de câmbio é simplesmente o preço relativo de duas moedas, reflectindo as procuras e ofertas de depósitos nessas moedas, a moeda pode apreciar-se em relação a algumas outras moedas, ao mesmo tempo que se deprecia em relação a outras. Isto significa que é impossível, com base em taxas de câmbio bilaterais, determinar se uma moeda está a apreciar-se ou a depreciar-se nos mercados cambiais. Contudo, é muitas vezes útil, termos um indicador da tendência dos movimentos de uma moeda em relação a uma “média” ponderada das outras moedas. A taxa de câmbio efectiva do dólar, por exemplo, dá uma medida do valor do dólar em relação a um conjunto de outras moedas, dos principais parceiros comerciais dos USA. Várias agências governamentais, organizações internacionais e instituições financeiras privadas calculam a taxa de câmbio efectiva do dólar, que passou a ser calculada pela Reserva Federal, para os anos em que o dólar começou a flutuar. As várias medidas da taxa de câmbio efectiva diferem nos pesos que estão associados às médias ponderadas das taxas bilaterais. Durante períodos curtos, essas diferenças nos pesos podem causar variações significativas nas medidas das taxas de câmbio. Por exemplo, durante a depreciação do dólar em 1985 e 1986, as medidas que serviram de peso às moedas Japonesa e Europeia, tendiam a revelar uma maior depreciação do dólar, porque este diminui, sobretudo, em relação a estas moedas. Outras medidas incluíam as moedas de parceiros comerciais mais desenvolvidos; e, como a depreciação bilateral do dólar em relação a essas moedas era pequena (e em alguns casos o dólar apreciou-se mesmo) a taxa de câmbio efectiva, calculada através dessas medidas, revelou um menor declínio. MERCADOS CAMBIAIS OFFSHORE Relembremo-nos de que um depósito offshore é, simplesmente, um depósito bancário na moeda de um país, que não seja o país onde o depósito esteja localizado. Um depósito em dólares num banco de Londres ou um depósito em libras num banco de Hong Kong, são ambos depósitos offshore, independentemente das nacionalidades dos seus detentores. O que transforma um depósito em depósito offshore é uma combinação da localização do banco e da moeda em que o depósito é feito. Uma pergunta óbvia acerca dos mercados de moeda offshore, é sobre a razão pela qual eles existem? Existem três respostas, duas primariamente de natureza económica e a outra de natureza política. Elas incluem as razões mais citadas para a emergência e rápida expansão de mercados offshore. 20/22 A maioria dos países regulam fortemente a actividade bancária dentro das suas fronteiras. Os USA, por exemplo, impõem regras sobre reservas, revelações ao público, seguros e muitas outras restrições sobre a actividade bancária. O mesmo procedimento existe em outros países, embora com variantes. Existem várias razões para regular a indústria. Devido às ligações entre os bancos e o processo de criação de moeda, o funcionamento regular do sistema bancário constitui um importante elemento para o sucesso da política monetária. A confiança no sistema bancário é um aspecto crítico; e a reserva, seguro e normas de informação colocada à disposição do público, impostas sobre os bancos, garantem a estabilidade do sector bancário e, promovem a confiança do público. No entanto, se é verdade que as regulamentações bancárias impostas por vários governos conferem benefícios, não é menos verdade que elevam os custos da actividade bancária. Como os bancos – pelo menos os dos USA – são negócios privados, maximizadores do lucro, os custos da regulamentação implicam que os paguem reduzidas taxas de juro aos depositantes e, cobrem elevadas taxas aos tomadores de empréstimos. Qualquer banco que possa escapar às regulamentações onerosas nacionais, baixando os custos operacionais, pode pagar taxas mais elevadas aos depositantes, e cobrar taxas mais baixas aos tomadores de empréstimos. Os mercados offshore conseguem atingir este objectivo. O governo dos USA, por exemplo, tem pouco controlo sobre outro país que aceite depósitos em dólares. Mesmo no caso de subsidiárias ou ramos de um banco americano, uma localização no estrangeiro reduz o poder que o governo tem para exercer a sua regulamentação. Ao escapar à regulamentação, os bancos que operam nesses países podem oferecer taxas de juro mais atractivas, tanto para depositantes, como para tomadores de empréstimos. Os países que têm favorecido o crescimento de bancos offshore incluem o Reino Unido, a Suíça, o Panamá, o Bahrain, as ilhas Cayman, Singapura e Hong Kong. Outros países, incluindo os USA, a Alemanha, e o Japão, têm usado leis para impedir, ou desencorajar, a actividade bancária em outras moedas, dentro das suas fronteiras. Contudo, com o rápido crescimento do segmento bancário offshore (muitas estimativas ascendem a $8 milhões de dólares) os USA ajustaram as suas leis, de modo a permitir que os bancos americanos capturem uma maior fatia do negócio. O rápido crescimento do comércio internacional e da actividade financeira, tem causado um crescimento na procura de serviços bancários offshore pelas firmas. Quando uma firma compra e vende em muitos países no mundo, a detenção de depósitos bancários em várias moedas integra a estratégia de minimizar os custos, o que pode explicar o crescimento dos mercados offshore. Os ramos e as subsidiárias dos principais bancos americanos dominam actualmente o mercado de moeda offshore. Cerca de metade dos depósitos offshore são em dólares. Outras moedas usadas no estrangeiro são o marco alemão, o yens, o franco francês, e o franco suíço. Inicialmente, a grande fatia era constituída por depósitos em dólares detidos na Europa. O que permite explicar a razão pela qual os depósitos offshore são denominados de eurodivisas, ou eurodólares. Como um grande número de moedas passaram a ser utilizadas em mercados de divisa ao ffshore, os próprio mercados começaram a proliferar no mundo. Os depósitos offshore tendem a deslocar-se para áreas de menor regulamentação. O principal efeito dos mercados de divisas offshore tem sido o de aumentar a mobilidade do capital financeiro. Anteriormente era difícil comprar activos de curto prazo em moedas estrangeiras. O investimento no estrangeiro era, sobretudo, investimento directo, compras de acções em firmas estrangeiras, ou compras de obrigações. Agora, os depósitos bancários offshore permitem deter activos em 21/22 moeda estrangeira por períodos muito curtos, por vezes alguns dias. A maioria dos depósitos no mercado offshore são depósitos com vencimentos desde o dia seguinte, até vencimentos dentro de alguns anos. 22/22
