Welcome to the jungle

9 DE DEZEMBRO DE 2015
Welcome to the jungle
Ou, você precisa ter (mais) dólares
por Felipe Miranda, Analista CNPI*
Há uma série de lugares-comuns envolvendo projeções para a taxa de
câmbio. Segundo os fatos estilizados, tentativas de antever o
comportamento da relação de troca entre moedas serviriam apenas para
fazer os economistas passarem vergonha.
“O câmbio existe para fazer o sujeito explicar amanhã o erro da projeção
feita ontem.”
Ou: “a taxa de câmbio foi criada para fazer os meteorologistas parecerem
acertadores”.
Há outras versões igualmente populares do argumento central. Variação do mesmo tema sem sair
do tom.
Existe um componente preciso na assertiva: com efeito, não há capacidade preditiva para o
câmbio. Abusando rapidamente da terminologia técnica, a relação entre moedas segue um
processo regressivo de primeira ordem, em que a melhor projeção para o período seguinte
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corresponde exatamente a seu valor hoje. É o clássico passeio aleatório, no qual a observação de
amanhã corresponde à observação hoje, acrescida de um ruído aleatório de média zero.
Em português: não podemos prever o dólar. Ninguém pode. Qualquer tentativa de antecipar o
comportamento da taxa de câmbio não oferece mínima precisão e significância estatística.
Nesse sentido, portanto, o argumento da abertura deste texto está preciso.
Há, porém, uma nuance no argumento. O artigo definido “a” tenta restringir ao câmbio a
imprevisibilidade, como se as outras variáveis financeiras fossem passíveis de previsão.
Não é o caso. A realidade associada às séries financeiras é não ergódica. Mais uma vez
recorrendo ao português, isso quer dizer que as propriedades estatísticas de uma série não são
preservadas ao longo do tempo, o que simplesmente impossibilita a aplicação de métodos
econométricos confiáveis para séries de tempo no universo financeiro.
Não podemos prever o comportamento do dólar. Assim como somos incapazes de predizer a
performance das ações, dos juros, das commodities, etc.
Este texto, portanto, não tem por objetivo prever o valor futuro do dólar. A intenção aqui é
argumentar em prol da necessidade de manter (ou incrementar) posições na moeda norteamericana. Apenas e tudo isso.
Parece haver uma assimetria convidativa entre os ganhos (grandes) e as perdas (pequenas)
potenciais associadas a uma exposição ao dólar. Isso ficará claro nas próximas linhas.
Em reforço, a posição em moeda estrangeira serve como instrumento de hedge e diversificação. A
situação política e econômica do Brasil é simplesmente caótica. E você não pode ter todos os
seus recursos investidos em moeda local. A desconfiança contra um país é também a
desconfiança contra sua moeda.
Dados os desdobramentos das últimas semanas e contemplando aqueles que colocar-se-ão ao
longo de dezembro, parece-me prudente aumentar o peso atribuído a alocações em divisas
internacionais. Vinha recomendando aos leitores em minhas argumentações recentes, quando o
dólar bateu a marca de R$ 4,00, exposição da ordem de 10% a 15% do patrimônio ao dólar. Em
face ao contexto atual, passo a defender uma posição um pouco maior de 15% a 20%.
Operacionalmente, a forma mais fácil de garantir essa exposição é por meio de fundos cambiais,
oferecidos pelos principais bancos de varejo. Nesse caso, a taxa de administração cobrada é um
critério bastante importante de seleção. Dado que não há grande inteligência na execução dos
fundos cambiais (em termos de gestão, todos fazem basicamente a mesma coisa), o investidor
deve privilegiar fundos de menores taxas. Tradicionalmente, Banco do Brasil e Caixa Econômica
Federal costumam cobrar menos por essa administração.
Já se o investidor possui um ticket mais razoável, algo igual ou superior a US$ 100 mil, vale a
pena abrir uma conta no exterior e rentabilizar diretamente seu patrimônio a partir de ativos em
moeda estrangeira. Há grandes ganhadores de dinheiro comprando títulos da Petrobras lá fora
(em dólares), por exemplo, dado que ainda não se contempla um cenário de falência e, em última
instância, teríamos aqui apenas risco soberano. Caso esse lhe pareça um ativo muito arriscado,
há bons títulos de crédito, de empresas com rating interessante, pagando cerca de 4/5% ao ano
em dólares, ou mesmo fundos de high yield com rendimento semelhante, o que é bastante
razoável.
Sendo o interesse do investidor por ações internacionais, preferiria exposição à bolsa europeia,
em detrimento à norte-americana. Por duas razões principais: valuation (os múltiplos na Europa
estão mais convidativos) e liquidez - enquanto o Fed caminha para apertar a política monetária, o
BCE afrouxa o torniquete. A injeção de dinheiro pelos banqueiros centrais tem sido um grande
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catalisador para as ações nos últimos anos e não deve ser diferente agora. A opção por ETFs de
bolsa alemã ou de Euro Stoxx parece apropriada.
A mensagem que gostaria de passar neste texto, porém, é mais simples: o investidor deve
aumentar sua exposição em moeda estrangeira. A forma em si cabe às possibilidades e às
preferências individuais.
O sapo não pula por boniteza, mas porém, por precisão
Ananke aparece na mitologia grega como uma deusa, tradicionalmente em forma de serpente,
mãe das Moiras, casada com Moros e representação do destino inevitável e do fato inalterável. É
a personificação da necessidade, externa ou interna. Para os romanos, seu nome era Necessitas
(justamente, “necessidade”).
De maneira típica, Ananke, deusa primordial, é descrita como o próprio destino. Associada a ela,
emerge a ideia de que não há juízo de valor. As coisas não são boas ou ruins. Apenas acontecem,
por necessidade. Foi assim porque deveria ser. Esse era o seu caminho.
Começo a argumentação em favor do dólar com a noção de que, mesmo depois da vigorosa
depreciação cambial, o Brasil, ressalvando exceções pontuais, ainda não é competitivo no
exterior.
Estamos há quase uma década sem ganhos de produtividade. Os termos de troca (relação entre o
o preço do que vendemos ao exterior e do que compramos de fora) pioraram significativamente
nos últimos anos - e não há nenhuma perspectiva de recuperação no curto prazo. A política de
concessão de aumentos de salário acima da produtividade encareceu em demasia a mão de obra
local, encarecendo os produtos.
Para que possamos melhorar o setor externo pela via das exportações, a taxa de câmbio
precisaria se depreciar entre 10% e 20% adicionais.
O ponto nevrálgico aqui é que dificilmente teremos uma recuperação da economia sem a puxada
do setor externo. Foi assim nas últimas recessões. E deve ser assim agora. Ou seja, a
depreciação cambial não é uma questão de vontade ou somente uma consequência do ajuste
macro imposto pelo mercado. Vai além disso: trata-se de questão de necessidade.
Conforme tem ficado claro, sobretudo a partir da divulgação dos dados do PIB do terceiro
trimestre, em queda de 4,5% na comparação anual, o Brasil não vive apenas um quadro
recessivo. Estamos diante de uma verdadeira depressão econômica.
O PIB brasileiro deve cair quase 4% neste ano e outros 3,5% em 2016. Não há precedentes na
história nacional de uma débâcle dessa natureza.
Com um ciclo vicioso de aumento do desemprego, contração no crédito, redução da massa
salarial e juros maiores, é difícil supor um ponto de inflexão para a dinâmica catalisado pelo
mercado doméstico.
A saída óbvia seria justamente por meio do setor externo. E isso exige um câmbio mais
depreciado.
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Mais do que um pedaço de papel
A moeda fiduciária não é simplesmente um pedaço de papel que carrega as três características
básicas de meio de troca, unidade de conta e reserva de valor. A moeda é um símbolo daquele
País e, como tal, representa a confiança nos fundamentos da nação.
Se a confiança é alta, a moeda deve ter muito valor. Analogamente, se cresce a preocupação, a
divisa tende a valer menos.
Nós estamos em dezembro de 2015, definindo, agora, a meta fiscal deste ano. Alguém pode
achar que este país leva a sério sua política fiscal. Pode-se contemplar uma família ou uma
empresa definindo seu orçamento anual ao final do respectivo ano?
Sem mudança estrutural, simplesmente não há sustentabilidade para a dívida pública. A se manter
a dinâmica atual, a relação dívida/PIB deve superar 100% em menos de 10 anos. Em apenas dois
anos, devemos estar acima de 70%.
E seguimos incorrendo nos mesmos erros. Enquanto o ministro Joaquim Levy insiste numa meta
de superávit primário de 0,7% para 2016 na definição da LDO, a presidente Dilma cobra medidas
para restabelecer o crescimento no próximo ano e superestimam-se receitas tributárias para 2016
- consideram-se arrecadação de R$ 10,6 bi da CPMF, cuja aprovação deve ser bastante difícil, R$
10 bilhões relativos a regularização de ativos no exterior (projeto equivocadamente chamado de
“repatriação”), R$ 6 bilhões em leilões de ativos de energia, R$ 1 bilhão para a raspadinha e R$
600 milhões em multas.
Não há uma proposta estrutural sequer para equalização da questão fiscal brasileira. Não se fala
em reforma da previdência, flexibilização das relações de trabalho (há uma MP pronta permitindo
que o acordo entre as partes possa sobressair-se à CLT), metas de longo prazo para estabilização
da dívida/PIB. Nada. Existem apenas contingência de gastos e propostas de aumento temporário
de carga tributária.
Em paralelo, após sucessivas frustrações derivadas de superestimativas de receita tributária, o
governo continua contando com arrecadações incertas à frente.
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É improvável que, dessa forma, consigamos convencer as agências de rating de equilíbrio da
situação fiscal. A S&P acaba de visitar o Brasil e o caminho altamente provável é pela nova
redução da nota soberana brasileira.
Ainda que a medida seja amplamente esperada e, portanto, com efeitos limitados, certamente não
joga em favor da moeda brasileira.
Tudo isso permeado por um diferencial de inflação muito alto entre Brasil e EUA, sendo essa uma
determinante importante para evolução da taxa entre as respectivas moedas. Enquanto a inflação
nos EUA ronda 1,5% ao ano, sem perspectiva de, a curto prazo, atingir a meta de 2% desejada
pelo Fed, o Brasil deve apresentar inflação oficial em torno de 10,50% em 2015 e próxima a 8%
em 2015.
A inflação é, por definição, o inverso do valor da moeda, de tal sorte que a dinâmica de preços
também pinta um quadro em desfavor ao real.
O trade da convergência
Paralelamente às questões locais, entendo que o dólar deve ganhar valor contra as
principais moedas globais.
Não há nenhuma indicação de que as commodities possam interromper sua trajetória
negativa, o que impõe clara pressão sobre as moedas de mercados emergentes - nesses
países, o crescimento deve permanecer baixo e sob termos de troca desfavoráveis.
Já em relação ao euro e ao iene, o prognóstico decorre fundamentalmente da diferença
em torno do futuro da política monetária a ser adotado, de um lado, nos EUA e, de outro,
na Europa e no Japão.
Em linhas gerais, enquanto o Federal Reserve aperta o torniquete monetário subindo seu
juro básico já em dezembro, Banco Central Europeu e Banco do Japão devem afrouxar
ainda mais.
Em particular, considero o momento bastante interessante para se comprar dólar e vender
euro, apostando na convergência para paridade entre as moedas num horizonte de 12
meses.
Na última quinta-feira (3), o euro apresentou sua maior valorização em seis anos contra o
dólar, subindo 3% frente à moeda norte-americana. O movimento parece-me ter criado
oportunidade de compra de dólares contra o euro.
A súbita disparada da moeda única frente ao dólar na ocasião derivou da frustração em
torno do resultado da reunião do BCE. Mario Draghi anunciou corte na taxa de depósitos
de -0,2% para -0,3%, estendeu o prazo para a compra de ativos de setembro de 2016
para março de 2017 e ampliou a possibilidade de aquisição de papéis para bonds locais.
Entretanto, o presidente do Banco Central Europeu não aumentou o montante mensal de
compra de ativos, mantido em 60 bilhões de euros. Isso decepcionou fortemente o
mercado, que esperava essa ampliação.
Como se esperava um aumento adicional da oferta de euros, a moeda única disparou
contra o dólar.
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Vejo o movimento, porém, como exagerado e uma excelente oportunidade para se
comprar dólares.
Ainda que possa haver uma frustração pontual em torno da decisão do BCE, há uma
diferença clara de política monetária em curso para o Fed e para o Banco Central
Europeu. Enquanto o primeiro claramente se prepara para a primeira elevação do juro em
anos, o último continua afrouxando sua política monetária.
Ainda que boa parte disso já seja esperada, a efetiva materialização das subidas de juro
nos EUA, ao menos tomando a história como guia, tende a levar a apreciação adicional
do dólar.
Enquanto a oferta de euros aumenta nos próximos meses, o Fed joga em favor da
contração monetária.
As taxas de juro de mercado também jogam em favor da valorização do dólar contra o
euro. O yield do título soberano alemão de dois anos ronda -0,3% ao ano. Já o Treasury
de dois anos paga 0,95% ao ano. Para vencimentos de 10 anos, temos 0,67% contra
2,30%, na mesma ordem - os yields menores para os bunds frente aos Tresuries são uma
constante para toda a curva, em linhas gerais.
Ou seja, os títulos denominados em dólares oferecem muito mais rendimento do que
aqueles denominados em euros, para o mesmo nível de risco. Isso tende a atrair fluxo
comprar aos Treasuries, valorizando adicionalmente o dólar.
Ps.: para quem gosta de indiretas
Conforme citado no começo do relatório, a forma direta mais simples de exposição se dá
por meio de fundos cambiais. Aqueles com disponibilidade de investir mais de US$ 100
mil nessa categoria podem recorrer diretamente à abertura de conta no exterior.
Já se o investidor não estiver confortável ou não puder com essas alternativas, pode
buscar uma exposição indireta ao dólar, através de ações de empresas exportadoras e/ou
com receitas denominadas em dólares.
Com essa mesma cabeça de buscar apropriar-se da alta do dólar a partir de posições em
Bolsa, há bons analistas, por exemplo, recomendando fortemente as ações de Suzano,
antevendo processo interessante de desalavancagem e bom fluxo de caixa aos
acionistas. Outros sugerem Embraer, citando efeito brutal sobre as margens decorrente
da desvalorização cambial e uma carteira de pedidos muito robusta. Há ainda um terceiro
grupo, mais arrojado, projetando ganhos substanciais para JBS.
Com exceção de JBS, eu até gosto das ações supracitadas. Entretanto, tenho um outro
papel favorito, abaixo do radar da maioria e negociando a preços altamente convidativo:
Ferbasa (FESA4).
Trata-se de uma grande barganha em Bolsa, com uma dissociação gigantesca entre a
evolução de seus resultados operacionais e o comportamento de suas ações. Exatamente
o tipo de distorção que eu gosto de capturar, que só foi possível a partir de uma pressão
vendedora pontual, cujo resultado óbvio associa-se à vigorosa depreciação, sem qualquer
relação com os fundamentos econômico-financeiros.
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Por uma decisão estratégica, o fundo soberano norueguês está reduzindo sua exposição
ao mercado brasileiro. Para tanto, pediu resgate dos recursos que mantinha em algumas
gestoras locais. Entre elas, duas instituições mantinham posição relevante em Ferbasa.
Para arcar com os resgates, os fundos tiveram de vender ações da companhia, mesmo
enquanto seus resultados operacionais mostravam evolução destacada.
Penalizações excessivas geradas por fluxo de curto prazo, exatamente como essa
narrada acima, criam oportunidades fantásticas de comprar ativos por preços inferiores a
seu valor intrínseco.
Ferbasa é uma excelente empresa, capaz de se beneficiar diretamente do dólar alto, com
sólida posição de caixa (net cash de R$ 193 MM) e margens razoáveis (margem líquida
de 22,6% em 2015). Tudo isso permeado por valuation extremamente descontado, que
enseja potencial de valorização em torno de 80%. Suas ações caem 15% em 2015,
enquanto seus resultados mostram notável evolução.
A empresa é líder brasileira na produção de ferrocromo, sendo a maior fabricante de
ferroligas do país e a única produtora integrada das Américas, com atuação em
mineração, reflorestamento e metalurgia. Com atividades no município de Campo
Formoso (Bahia), Ferbasa possui 85% das reservas de cromita (matéria-prima do
ferrocromo) do Brasil. Isso, associado a produção de carvão vegetal e uma planta
metalúrgica com 14 fornos de redução, garante alta qualidade e produtividade na
produção de ligas de cromo e silício. A utilização principal de seus produtos está na
indústria de aço inoxidável.
Nos nove primeiros meses de 2015, a empresa fez R$ 686 milhões de receita líquida, em
alta de 5,3% sobre igual período de 2014. Seu ebitda marcou R$ 210 MM, subindo 70,8%
na comparação anual, enquanto o lucro líquido ficou em R$ 155 MM, basicamente o
dobro do apresentado entre janeiro e setembro de 2014.
Companhia negocia a múltiplos muito atrativos, a 3,5x lucros e 0,5x valor patrimonial,
beneficia-se do câmbio alto por ter receitas em dólares (todos os preços, inclusive do
mercado interno, seguem referências internacionais, convertidos ao dólar médio) e acaba
de soltar relatório operacional relativo a outubro bastante forte, com receita líquida de R$
100 MM, em alta de 70,74% comparado a igual período de 2014. O volume vendido em
outubro foi de 19,762 mil toneladas, 28,76% superior àquele do mesmo mês do ano
passado.
É bastante raro encontrar uma companhia com essa qualidade negociando a múltiplos tão
descontados. Barganhas assim só são encontradas após um fluxo vendedor pontual
pesado. Vale a pena aproveitar. Entendo que o preço justo das ações está na casa de R$
12,15 e eu estaria confortável em comprar os papéis (preço teto) até R$ 9,20.
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