O IMA-B e o Cenário para a Taxa de Juros

jun
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O IMA-B e o Cenário para a Taxa de Juros
Sumário Executivo
ƒƒ Embora já venham se desvalorizando
desde o início do ano, as NTNs-B –
títulos públicos atrelados ao IPCA
– surpreenderam o mercado ao
experimentarem alguns de seus piores
dias de performance no último mês
de maio, encerrando o período com
perdas relevantes;
ƒƒ Esse fenômeno, ainda que ocorrido
dentro de um dos cenários previstos em
nosso último Flash Report, deu-se em
magnitude superior ao esperado, em
virtude de outras variáveis econômicas
locais e internacionais que se somaram
àquelas anteriormente abordadas;
ƒƒ Ao analisar estes novos fatores e, à
luz deles, atualizar as possibilidades
de cenário para os títulos de inflação,
continuamos o debate iniciado sobre a
natureza do comportamento destes
ativos, bem como a dinâmica que
deverá comandar seus preços daqui
para frente;
ƒƒ Assim como o anterior, este material não
tem a pretensão de oferecer respostas
definitivas, mas sim de contribuir para
um melhor entendimento do cenário.
Em abril, elaboramos um artigo intitulado “NTNs-B: O Sonho Acabou?”, no qual
desenvolvemos possíveis cenários para o comportamento dos títulos indexados
à inflação (NTNs-B), que haviam perdido algum valor até aquele momento. Não
imaginávamos, nem de longe, o quadro que se desenhou em maio: perdas que
somente se comparam ao pior momento da crise do subprime, em 2008.
Nos gráficos a seguir, podemos observar as piores perdas mensais do IMA-B e de
seus subíndices desde que estes índices começaram a ser calculados, em outubro
de 2003:
IMA-B5: Piores resultados mensais
-0,76%
-0,61%
-0,57%
-1,19%
-1,76%
Fonte: Western Asset
mai/06
mai/13
mar/08
fev/05
out/08
IMA-B5+: Piores resultados mensais
-3,49%
-3,47%
-6,27%
-8,17%
-8,17%
mai/06
out/08
Fonte: Western Asset
mai/13
mar/13
set/08
IMA-B: Piores resultados mensais
-2,00%
-4,52%
-3,83%
-1,88%
-3,38%
Fonte: Western Asset
mai/13
out/08
mai/06
mar/08
mar/13
© Western Asset Management Company DTVM Limitada 2013. Esta publicação é de propriedade da Western Asset Management Company DTVM Limitada e não
poderá ser reproduzida ou utilizada sob qualquer forma sem a nossa expressa autorização.
Flash Report
Note que, apesar de os resultados dos subíndices não terem sido os piores de suas respectivas séries históricas, a
rentabilidade do índice completo (IMA-B) foi a pior. E é fácil entender o porquê: a duration do IMA-B em outubro de 2008
era de 4,6 anos. Depois de quase 5 anos, esta duration aumentou para 7,9 anos, ou 70% mais. Assim, um aumento de taxa
de 57 pontos-base (que foi aproximadamente o que aconteceu neste mês de maio) gera uma perda de 4,5% (57 x 7,9 /
10.000). Em outubro de 2008, para gerar a mesma perda, seria necessário um aumento de taxa de quase 100 pontos-base
(100 x 4,6 /10.000 = 4,6%).
Mas por que um movimento tão violento? Para entender o que aconteceu, vamos relembrar os cenários que desenhamos
em nosso artigo anterior para o comportamento futuro das NTNs-B:
CENÁRIO 3
CENÁRIO 2
CENÁRIO 1
Conjuntura
Comportamento dos Juros
Resultado Esperado para o IMA-B
Probab.
Inflação corrente arrefece e
expectativas para a inflação futura se
acomodam em patamar aceitável,
permitindo ao BC manter a SELIC nos
atuais patamares durante um tempo
relativamente longo
As taxas de juros reais tendem a
permanecer nos atuais patamares, ou até
recuarem mais um pouco, dada a procura
bastante intensa por NTNs-B
Pode-se esperar que, em tese, renderia
por volta de IPCA + 3% ao ano - o cupom
médio da carteira. Na margem, pode até
ocorrer uma valorização adicional,
dependendo da intensidade da procura
por títulos de inflação
10%
Inflação corrente e expectativas
continuam a subir, mas o BC insiste
em uma política monetária frouxa
As taxas de juros reais de vencimentos
mais curtos (até 2015, por exemplo)
tendem a cair ainda mais, mas as taxas
dos papéis com vencimento mais longo
podem até subir, sinalizando a
necessidade de juros reais maiores no
futuro
Este é o pior cenário possível para o
índice, pois prevendo a necessidade de
juros reais maiores no futuro, os
investidores pedirão mais prêmio para
carregar as NTNs-B, e dessa forma os
cupons destes títulos subirão. Pelo efeito
da marcação a mercado, os títulos perdem
valor, e o IMA-B pode continuar tendo
rentabilidade negativa
25%
Inflação corrente e expectativas
continuam a subir, e o BC age
aumentando as taxas de juros
As taxas de juros reais de curto prazo
sobem, mas é possível que as taxas dos
títulos mais longos até recuem, pois
reagem positivamente a uma política
monetária mais ortodoxa
Cenário intermediário entre os dois
anteriores, pois ainda que o cupom das
NTNs-B curtas suba, existe a possibilidade
de que o fechamento do cupom das
NTNs-B mais longas compense, parcial ou
integralmente, este efeito potencialmente
negativo de rentabilidade
65%
De fato, o cenário 3 acabou sendo aquele que se materializou. O BC mostrou-se bem mais duro, tanto no discurso quanto
na ação: no mesmo dia em que foi anunciado um PIB bem abaixo das expectativas (0,6% contra consenso de 0,9%), o
COPOM decidiu aumentar a SELIC em 0,5%. Mas então por que as NTNs-B de prazos mais longos também subiram? Podemos
identificar dois fatores, que não estavam em nosso radar quando desenhamos estes cenários:
1. Dados positivos da atividade econômica norte-americana fizeram com que se intensificassem os debates em torno
da retirada dos estímulos monetários por parte do FED. Refletindo esses debates, as treasuries de 10 anos subiram
46 pontos-base em maio, para 2,16%, o maior patamar desde abril/2012. Este certamente é um fator relevante para a
elevação das taxas de juros no mundo inteiro;
2. Depois de um ano de estabilidade em torno de R$2,00, o câmbio desvalorizou-se 7%, para R$2,14 em maio. Uma
desvalorização cambial desta magnitude não ameaça seriamente a inflação. O problema é que o BC não interveio no
mercado, como costumava fazer, pois identificou um movimento global de valorização do dólar, e avaliou que não
valia a pena intervir, remando contra o mundo inteiro. Ao não identificar um novo patamar para o real, o mercado ficou
inseguro em relação aos efeitos da desvalorização na inflação, o que também pressionou as taxas de juros.
Western Asset
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Junho 2013
Flash Report
O que podemos esperar daqui em diante?
Com relação aos dois pontos levantados acima, vejamos:
1. A nossa visão é de que há ainda um longo caminho pela frente para a economia norte-americana mostrar alguma
recuperação que mereça uma ação do FED. O desemprego, apesar da melhora na margem, continua alto e longe da
meta de 6,5% que o FED impôs a si mesmo para começar a retirar os estímulos do QE. É necessária a criação de 300
mil empregos/mês nos próximos 24 meses para que se atinja aquele patamar. O atual nível de criação de empregos é
de 150 mil/mês. Portanto, avaliamos que este nível de desemprego somente deve ser atingido, no mínimo, em 2015
ou até mais para frente. Além disso, Ben Bernanke tende a atrasar o máximo possível o início de um eventual aperto
monetário, preferindo correr o risco de pecar pela falta que pelo excesso de rigor. Ou seja, mesmo que o desemprego
atinja 6,5%, este número não é um gatilho automático, sendo antes um ponto de observação. A inflação, o outro indicador acompanhado pelo FED além do desemprego, deverá se manter contida em função da ainda grande ociosidade
da economia americana. O próprio desemprego alto coloca pressão negativa nos salários, o que inibe surpresas negativas com a inflação. Por fim, outra questão que deve continuar segurando o crescimento norte-americano no curto
prazo é o ajuste fiscal em curso. O acordo feito para evitar o “fiscal cliff” adicionou cerca de US$180 bilhões em novos
impostos, enquanto o “sequester” diminuirá os gastos do governo em US$65 bilhões. O crescimento do PIB tem sido
sustentado pelo setor privado, o que é uma boa notícia, mas insuficiente para fazer o FED se mover. Assim, é pouco
provável que venhamos a ter algum movimento significativo do FED ainda em 2013, e mesmo em 2014. Este pode, sim,
diminuir o ritmo de compras do QE, mas revertê-lo vendendo títulos não está no horizonte. E muito menos começar a
subir as taxas de juros. Deste modo, nos próximos 12-18 meses podemos observar um cenário bastante positivo para
ativos de risco: taxas de juros ainda muito baixas, políticas monetárias frouxas, convivendo com recuperação lenta,
mas certa, da atividade econômica;
2. O BC tomou de surpresa o mercado ao não intervir no mercado cambial quando as cotações ultrapassaram R$ 2,05.
Este movimento, na verdade, fez parte de uma tendência global de valorização do dólar. Basta observar o que aconteceu com outras moedas em maio último: por exemplo, o peso mexicano desvalorizou-se 5,1%, o dólar australiano
7,4% e o rande sul-africano 10,8%. Provavelmente, o BC não quis intervir em um mercado onde o mundo inteiro está
comprando dólar. Ou seja, o driver principal é global, e não questões domésticas. Por outro lado, é inegável que existe
algum pass-through de uma desvalorização cambial para os preços no varejo. Segundo nossas estimativas, utilizando
dados de mais longo prazo, avaliamos que esse pass-through é algo em torno de 30-40 pontos-base para cada 10%
de desvalorização do real. Na desvalorização do ano passado, o pass-through foi um pouco mais alto, por volta de 4050 pontos-base. De qualquer forma, para uma inflação que vem trabalhando perto do topo da banda, não há muito
espaço de manobra para grandes desvalorizações. Assim, avaliamos que, passando o pior do movimento global de
valorização do dólar, é bem provável que o BC trabalhe para recolocar o dólar em um patamar mais próximo de R$2,05,
pelo menos no curto prazo.
Assim, nossa avaliação é de que o cenário 3 continua valendo e, portanto, as taxas dos títulos mais longos não deveriam
continuar subindo dos atuais patamares. Pelo menos, não de maneira permanente. Tanto é assim, que estamos adicionando
NTNs-B de prazos mais longos para os portfólios que administramos, e que permitem este tipo de investimento.
As opiniões, estimativas e previsões apresentadas neste material, constituem julgamento dos gestores da Western Asset Management Company DTVM
Limitada ('"Western Asset") baseadas nas condições atuais do mercado e estão sujeitas a mudanças sem aviso prévio. A Western Asset acredita que as
informações apresentadas neste material são confiáveis, mas não garante sua exatidão. Este material não tem o propósito de prestar qualquer tipo de
consultoria financeira, recomendação de investimentos, nem deve ser considerado uma oferta para aquisição de produtos da Western Asset. Recomendase ao leitor consultar seus analistas e especialistas particulares antes de realizar qualquer investimento. A Western Asset não se responsabiliza pelas decisões
de investimento tomadas pelo leitor.
Western Asset
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Junho 2013