DETERMINAÇÃO DA TAXA DE JUROS DA ECONOMIA

DETERMINAÇÃO DA TAXA DE JUROS DA ECONOMIA BRASILEIRA:
ANÁLISE EMPÍRICA A PARTIR DA REGRA TAYLOR
Gibran da Silva Teixeira
Doutorando UFRGS/ Professor FURG
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Bruna Rodrigues Fiori
Graduada em Economia – FAVIP
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Área 3: Macroeconomia, Economia Internacional, Moeda e Finanças
DETERMINAÇÃO DA TAXA DE JUROS DA ECONOMIA BRASILEIRA:
ANÁLISE EMPÍRICA A PARTIR DA REGRA TAYLOR
Resumo
O objetivo deste estudo consiste em identificar os principais determinantes da taxa
básica de juros (Selic), através da estimação da função de reação de Taylor (1993), tipo
backward-looking, no período entre Janeiro de 2003 a junho de 2010. Especificamente
pretende-se, incorporar o preço dos ativos financeiros e a taxa de câmbio nominal a
especificação original, a fim de verificar se estas variáveis têm influenciado o
comportamento da taxa de juros de curto prazo. O método utilizado foi o dos Mínimos
Quadrados Ordinários (MQO) que se assemelha ao estudo de Modenesi (2008) em
“Convenção e Rigidez na Política Monetária: uma estimativa da função de reação do
BCB (2000-2007)”. Os resultados mostraram que, para o período analisado, foi possível
identificar, fator de inércia na taxa de juros, relação direta entre a inflação passada e a
determinação da taxa Selic e que o Banco Central não vem respondendo aos desvios do
produto. O segundo modelo incorpora os retornos no mercado acionário como variável
dependente e embora a tentativa de incorporar o preço de ativos não tenha tido
relevância empírica, alguns autores defendem a sua inclusão na Regra de Taylor. E no
que se refere à inclusão da taxa de câmbio na função de reação, foram obtidos
resultados que comprovaram a sua influência no comportamento da autoridade
monetária. Os valores encontrados para os coeficientes foram significativos e tiveram
sinal positivo.
Palavras-chave: Regra Taylor. Taxa de Juros. Câmbio. Preço dos ativos.
Abstract
The aim of this study is to identify the main determinants of the basic interest rate
(Selic), by estimating the reaction function of Taylor (1993), such backward-looking, in
the period January 2003 to June 2010. Specifically intended to incorporate the price of
financial assets and the nominal exchange rate of the original specification in order to
verify whether these variables have influenced the behavior of interest rates in the short
term. The method used was Ordinary Least Squares (OLS) that resembles the study
Modenesi (2008) in "Convention and Stiffness in Monetary Policy: An estimate of the
reaction function of the BCB (2000-2007)." The results showed that, for the period
analyzed, we identified, a factor of inertia in interest rates, a direct relationship between
past inflation and the determination of the Selic rate and the central bank is not
responding to output gaps. The second model incorporates the returns in the stock
market as the dependent variable and although the attempt to incorporate the price of
assets did not have empirical relevance, some authors advocate its inclusion in the
Taylor rule. And as regards the inclusion of the exchange rate at the reaction function,
we obtained results that demonstrated their influence in the monetary authority. The
values found for the coefficients were significant and had positive sign.
Keywords: Taylor rule. Interest Rate. Exchange. Asset prices.
1. Introdução
O estudo da relação entre as regras de política monetária e o mercado financeiro
passa, necessariamente, pelo estudo das relações entre taxas de juros, metas de inflação,
produção econômica e mercado de capitais. Tais variáveis econômicas apresentam forte
influência na determinação da taxa de juros, portanto, a teoria econômica sugerida para
o estudo desenvolvido nesta pesquisa, procura abranger todas estas variáveis.
Fisher (1906) foi um dos pioneiros no estudo da determinação da taxa de juros
da economia. A relação positiva entre a taxa de juros nominal e a variação no nível de
preços representa o ponto de partida para os estudos das relações entre o mercado
monetário e o financeiro. Segundo o referido autor, a taxa nominal de juros é uma soma
entre taxa de juros real e taxa de inflação esperada.
Atualmente, a discussão inclinou-se para a determinação da taxa de juros a partir
da adoção da regra de Taylor, sob regime de metas de inflação. Taylor (1993) mostra
que a taxa de juros é determinada a partir de quatro fatores, sendo eles, inflação, taxa de
juros de equilíbrio, diferença entre inflação e meta e hiato entre Produto Interno Bruto
(PIB) efetivo e potencial.
No entanto, existe uma série de trabalhos1 que defendem a tese de que a inclusão
de novas variáveis na regra de Taylor original pode melhorar o processo de
estabilização de preços, assim como, o crescimento sustentado de longo prazo do PIB.
A incorporação de novas variáveis a especificação original proposta por Taylor
se justifica por dois motivos: o primeiro refere-se à adequação do modelo em relação à
economia que está sendo analisada e o segundo refere-se à tentativa de verificar se
outras variáveis podem estar interferindo na tomada de decisões dos gestores de política
monetária e a magnitude dos ajustes realizados. Quanto às especificações do modelo
têm-se duas abordagens principais: a abordagem do tipo forward-looking, que considera
as expectativas de mercado para as variáveis e a abordagem backward-looking, que
considera valores passados para inflação e produto. Ambos buscam explicar o caminho
pelo qual é determinada a taxa nominal de juros. Em geral, a maioria dos trabalhos que
utilizam a abordagem com expectativas de mercado estudam economias com regime de
câmbio flutuante, enquanto que os que fazem uso de valores defasados na função de
reação estudam países que adotam ou adotaram regime de câmbio fixo. Observa-se que
tanto as economias que adotaram o regime de metas de inflação quanto as que não
adotaram consideram a taxa de juros básica como principal instrumento, utilizado pelos
Bancos Centrais, na condução de política monetária.
O Banco Central do Brasil utiliza um modelo de função de reação que incorpora
valores projetados para inflação e produto2, sendo uma abordagem forward-looking. No
entanto, o presente trabalho busca identificar os principais determinantes da taxa básica
de juros (Selic), através da estimação da função de reação de Taylor, tipo backwardlooking, no período entre Janeiro de 2003 a junho de 2010.
Especificamente pretende-se incorporar o preço dos ativos financeiros e a taxa
de câmbio nominal a especificação original, a fim de verificar se estas variáveis têm
influenciado o comportamento da taxa de juros de curto prazo.
1
A discussão acerca dos trabalhos empíricos desenvolvidos para a economia brasileira será descrita na
seção 4.
2
Ver relatórios de inflação disponibilizados pelo Banco Central do Brasil.
2. Fundamentação Teórica
No contexto da teoria econômica, o final do século XIX e início do século XX
foram marcados por um longo período de controvérsias sobre a determinação do sentido
de causalidade entre moeda e preços. Essa discussão deu início a controvérsias entre
duas correntes conhecidas na literatura econômica como banking school e currency
school. A banking school defendia a tese de que a quantidade de moeda era determinada
pelo número de transações na economia e a currency school defendia a idéia de que a
perda do poder de compra da moeda era devido a sua emissão em excesso, que
ocasionava o aumento nos preços3.
A publicação em 1906, do trabalho seminal de Irving Fisher, The rate of
interest, sintetizou a relação de causalidade existente entre o lado monetário e o nível de
preços que fica conhecida como a abordagem de Fisher. Esta abordagem consiste em
analisar a determinação da taxa de juros da economia e os fatores que determinavam ou
exerciam influência nessa determinação. Em sua obra, duas hipóteses principais foram
levantadas: neutralidade da moeda (variáveis reais e nominais são determinadas de
forma separada) e dicotomia de mercado (alterações na oferta de moeda afetam as
variáveis nominais, mas não as variáveis reais).
A equação de Fisher relaciona os retornos nominais, , com o retorno real, ̅ , e
a taxa de inflação, , observados no final do período t:
i = ı̅ + π
(1)
em que, i representa a taxa de juros nominal; ı̅ taxa de juros real; π a taxa de inflação,
observados no final do período t.
Analisando a estrutura da equação para a taxa de juros nominal, percebe-se que
poderão ocorrer alterações em duas circunstâncias: se houver alteração na taxa real de
juros ou por alterações no nível geral de preços.
Quando o nível de preço cai, nominalmente a taxa de juros cai levemente,
mas realmente eleva-se bastante e, quando o nível de preço se eleva,
nominalmente a taxa de juros eleva-se levemente, mas realmente cai bastante.
É consequentemente da maior importância, na interpretação estatística da
taxa de juros, determinar, em cada caso, em que direção o padrão monetário
está se movendo e lembrar que a direção, na qual a taxa de juros
aparentemente se move é, em geral, precisamente oposta àquela em que ela
realmente se move. (FISHER, 1984, p. 301).
Ademais, Fisher demonstrou empiricamente que a taxa de juros real varia mais
que a taxa nominal de juros devido ao fato de que ao menos em parte os agentes sofrem
de “ilusão monetária”, devido ao fato de não considerarem valorizações ou
desvalorizações na formação de expectativas e ajuste de preços. Dessa forma os
indivíduos não percebem as modificações no seu poder de compra. No entanto, os
agentes poderão, mesmo que inconscientemente, perceber variações no poder de compra
em relação ao nível de inflação. Sendo assim, incluiu a variável π taxa de inflação,
referente à formação de expectativas.
O postulado da neutralidade da moeda mostra que as variações monetárias não
afetam variáveis econômicas reais, uma vez que tais variáveis são determinadas por
3
Irving Fisher publicou, em consequência dessa discussão, em 1911 o trabalho The purchasing Power of
Money que apresenta a teoria quantitativa da moeda na equação de trocas MV=PT. Fisher concluiu que a
mudança na quantidade de moeda M é a principal fonte das alterações no nível geral de preços.
aspectos não-monetários (dotação de recursos, tecnologia e a taxa de substituição
técnica entre fatores de produção). Como a quantidade de moeda não interfere nos
fatores fundamentais da economia, as variações monetárias serão neutras em relação às
variáveis reais.
Portanto, moeda não afeta a operação das forças econômicas reais, ao menos no
longo prazo. No curto prazo a alteração dos preços relativos pode alterar as quantidades
e a alocação de recursos reais. No entanto, tais efeitos são temporários e se anularão no
equilíbrio de longo prazo. É o principio da dicotomia de mercado, onde alterações em
variáveis nominais não afetam variáveis reais.
2.1 Determinação da taxa nominal de juros a partir da Regra de
Taylor
A taxa básica de juros da economia brasileira, a taxa Selic é um dos principais
instrumentos de política monetária e a importância desse indicador está no fato de que
esta variável é capaz de influenciar o comportamento do nível de preços e a atividade
econômica. De acordo com o Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil
(Copom), essa variável é determinada mediante a taxa média ponderada e ajustada das
operações de financiamento por um dia, lastreadas em títulos públicos federais e
cursadas no referido sistema ou em câmaras de compensação e liquidação de ativos, na
forma de operações compromissadas.
De acordo com Mendonça et al (2009), o modelo utilizado pelo Banco Central
no regime de metas de inflação leva em consideração três possibilidades para definir a
regra a ser utilizada na condução de política monetária: caminho exógeno para a taxa de
juros4, resposta da taxa de juros ao desvio da inflação em relação à meta ou hiato do
produto (regra de Taylor) e regra de reação ótima (optimal rule) 5.
A regra de Taylor (1993) tem o propósito de determinar a taxa de juros da
economia com base na inflação, taxa de juros real de equilíbrio, diferença entre a
inflação observada e a meta e, por fim, o hiato entre o produto efetivo e o potencial. No
Brasil, ainda não há consenso quanto à melhor representação dessa regra. Grande parte
da literatura acerca do tema estimou uma função de reação para os Bancos Centrais
considerando em suas equações a meta de inflação e a taxa de juros real de longo prazo
como constante. No entanto, Soares e Barbosa (2006) consideraram tanto a meta de
inflação quanto a taxa de juros real de equilíbrio de longo prazo como variável no
tempo.
Taylor (1993) mostrou que o uso de regras de política monetária pode ter
aplicabilidade prática mesmo em ambiente onde possa ser praticamente impossível o
uso de formulações algébricas na condução de política monetária.
Partindo dessa afirmação, Taylor (1993) afirma que uma especificação básica
consegue explicar mais facilmente o comportamento da autoridade monetária. Não
utilizou formulações complexas, antes buscou descrever de forma simples e estabeleceu
parâmetros mais fáceis de serem compreendidos. Para tanto, declarou:
4
Esse modelo de taxa de juros determinada exogenamente é uma visão sfraffiana (ver Serrano, 2002).
Esse modelo não pressupõe que haja restrição sobre a oferta ou demanda por moeda nem depende do tipo
de política monetária perseguida por Bancos Centrais.
5
Uma regra de reação ótima é também uma função de reação da taxa de juros. Nesse modelo a taxa de
juros ótima decorre da solução da minimização de função de perda (que representa o comportamento da
autoridade monetária – Banco Central no regime de metas) sujeita a restrições (representam a dinâmica da
economia).
While the analysis of the issues can be aided by quantitative methods it is
difficult to formulate them in to a precise algebraic formula. Moreover, there
will be episodes where monetary policy will need to be adjusted to deal with
special factors. For example, the Federal Reserve provided additional
reserves to the banking system after the stock-market break of October19,
1987 and helped to prevent a contraction of liquidity and to restore
confidence. The Fed would need more than a simple policy rule as guide in
such cases. (TAYLOR, 2003, p. 197).
Mesmo em um cenário onde existe maior aceitação para a discrição6, as regras
de política têm grandes vantagens, pois pode melhorar o desempenho econômico. Sendo
assim, esse buscou desenvolver regras de política monetária para um ambiente de
políticas concretas. Ou seja, descrever com certa precisão as regras de política
monetária.
O modelo original proposto por Taylor (1993) para determinar a taxa básica
nominal de juros para o Federal Reserve foi construída da seguinte forma:
i = π + r ∗ + gY + hπ − π∗ (2)
em que, i representa a taxa de juros nominal; r ∗ é a taxa real de juros de equilíbrio; π é
a taxa anual de inflação; π∗ é a meta da taxa de inflação; Y representa o hiato entre
produto efetivo e produto potencial.
Taylor (1993) assume que os pesos dados pelas autoridades monetárias aos
desvios da inflação h e do produto g para a determinação da taxa de juros
correspondem a 0,5%, assim como admite que a taxa de juros real e a meta de inflação
são, ambas, iguais a 2%. Dessa forma, a taxa de juros real será igual a 2% quando a
inflação for de 2% e não houver divergência entre PIB real e o PIB potencial7. A
inflação e a taxa real de juros de equilíbrio servem como parâmetro quando a economia
se encontra no nível potencial e traduz a hipótese implícita da utilização da taxa de juros
real constante.
Logo, as taxas de juros são ajustadas conforme as variações acima (abaixo) da
taxa de inflação da meta e do desvio do produto do nível potencial. Ou seja, a taxa de
juros nominal deverá ter ajuste superior à variação da inflação em relação à meta afim
de que a taxa real de juros também aumente em conseqüência do aumento da inflação.
Inversamente, se o produto estiver abaixo do nível potencial, a taxa de juros nominal
deverá se reduzir e se elevar caso o nível de produto estiver acima do potencial.
Taylor (1993) não considera a taxa de câmbio na definição da taxa nominal de
juros e justifica-se pelo fato de que a reação da taxa de juros tanto ao hiato do produto
como da meta de inflação, revela uma reposta indireta para a taxa de câmbio.
6
Segundo Kydland e Prescott (1977), Barro e Gordon (1983), ou Blanchard e Fisher (1989), as regras de
política são como o “ideal”, as “regras”, uma “solução” para um problema de otimização dinâmica. Já a
política discricionária é referida como “inconsistente”, uma “batota” ou “miopia”.
7
O produto real ocorre com a economia podendo estar, em geral, com recursos ociosos (utilização de
mão-de-obra e do capital), havendo um hiato entre o produto efetivo e o produto potencial. O produto
potencial da economia é denominado como produto de pleno emprego, situação em que todos os fatores
de produção estão plenamente ocupados.
2.2 Trabalhos relacionados à utilização da regra de Taylor
Dentre as contribuições e estudos relacionados à regra de Taylor, pode-se citar
os seguintes trabalhos, Judd e Rudebusch (1998) estimaram uma função de reação para
o Federal Reserve (FED) com a finalidade de investigar como o FED vinha atuando
sobre a taxa nominal de juros de curto prazo e, principalmente, a condução de política
monetária entre as gestões de Arthur Burns, Paul Volcker e Alan Greenspan. Para tanto,
o método utilizado foi o dos mínimos quadrados ordinários (MQO), que considerou as
séries correspondentes as variáveis explicativas e dependentes com periodicidade
trimestral. O produto foi estimado a partir de metodologia própria desenvolvida pelo
escritório orçamental do governo americano.
Os resultados apontam que durante a gestão de Alan Greenspan (1987-1997) o
FED fez ajustes bem próximos aos valores determinados pela regra, havendo redução da
inflação no período. No entanto, na gestão de Paul Volcker (1979-1987) foi verificada
uma postura pró-ativa do FED que realizou ajustes da taxa de juros acima do que
indicava a regra, resultando em inflação. E, finalmente, a gestão de Arthur Burns (19701978) o ajuste foi inferior ao indicado pela regra, resultando em inflação para o período.
O estudo apontou também que os bancos centrais não ajustam automaticamente os juros
conforme a regra de Taylor, ou seja, há um mecanismo de suavização da taxa de juros
que leva o FED a não ter reações abruptas. A dinâmica de ajustamento foi incorporada
nas estimativas. Judd e Rudebusch (1998) verificaram que as estimativas baseadas na
regra de Taylor indicaram bem o comportamento da política monetária durante a gestão
de Allan Greenspan, o que ressalva a importância de regra de Taylor como um
instrumento norteador de política monetária, já que durante esse período a economia
americana obteve crescimento e estabilidade diferentemente do que fora constatado nas
gestões de Burns e Volcker que não seguiram os pressupostos definidos em Taylor
(1993).
Conforme exposto na Figura 01, a utilização da regra de Taylor se aproximou
bem da realidade observada no período Greenspan. Conforme exposto no trabalho de
Judd e Rudebusch (1998), ficou comprovado empiricamente que na gestão de Burns
houve acomodação em relação à inflação, e semelhantemente durante a gestão de
Volcker houve falta de resposta da taxa real de juros em relação aos desvios da inflação
(meta) e do produto.
Quanto mais próximos os ajustes da taxa nominal em relação aos desvios
definidos por Taylor (1993), não somente a inflação reduziu como a estabilidade da
economia americana foi favorecida.
Figura 01: Diferença entre o comportamento das taxas de juros real e as
estimativas obtidas a partir da regra de Taylor para o período compreendido
entre 1970 e 1998.
Fonte: Adaptado de Judd e Rudebusch (1998)
A regra de Taylor também foi estimada por Clarida, et al (1997). Em particular,
foi estimada uma função de reação para bancos centrais de países industrializados. Entre
os grupos estão: G3 (Estados Unidos, Alemanha e Japão) e E3 (Reino Unido, França e
Itália). Foi utilizada uma abordagem forward-looking em que, são utilizadas as
expectativas de inflação e produto. A metodologia utilizada para as estimativas dos dois
grupos foi o modelo dos momentos generalizados (GMM). Para o primeiro grupo (G3),
a inflação foi obtida a partir do índice de preços ao consumidor e o índice de produção
industrial serviu como proxy para o produto real, pratica repetida em vários trabalhos
dada a dificuldade de mensuração para esta variável.
As amostras para o grupo G3 partiram do ano de 1979, momento no qual o
principal alvo de política monetária era o controle da inflação. A partir dos resultados
encontrados, há indicação de que para o Bundesbank8, é mais eficaz uma postura
forward-looking ao invés de backward-looking, o que também se verificou para o
Japão. O Japão foi considerado, em relação a EUA e Alemanha, o país que mais se
aproxima do tipo “sistema de metas de inflação puro” 9. Os resultados do estudo
também indicam que não é interessante rejeitar que o Federal Reserve tenha adotado
uma postura forward-looking.
Para os países do grupo E3, os resultados demonstraram que o banco central da
Inglaterra não adotou uma postura pró-ativa em relação à inflação, dado o coeficiente
estimado ligeiramente abaixo da unidade. O banco central francês possivelmente adotou
uma postura um pouco mais intensa ao combate da inflação, dado o coeficiente para
hiato de inflação superior a unidade. Por fim, o banco central da Itália não adotou uma
postura pró-ativa em relação à inflação no período. No entanto, segundo os autores,
estes resultados devem ser analisados com cautela devido à possibilidade de erros de
especificação no modelo.
Minella, et al (2002) estimaram funções de reação para o Banco Central do
Brasil. A metodologia utilizada foi o modelo autogressivo vetorial (VAR). A conclusão
foi que a autoridade monetária teve uma postura forward-looking, respondendo de
forma pró-ativa aos desvios entre as expectativas de inflação e a sua meta. Ainda, os
resultados demonstram que o Banco Central ajusta a taxa Selic de forma bem gradual, o
que pode ser verificado através dos valores dos coeficientes auto-regressivos.
Para o caso de economias emergentes, podemos citar os trabalhos de Mohanty e
Klau (2004) que estudaram a política monetária considerando treze países (África do
Sul, Brasil, Coréia, Chile, Filipinas, Hungria, Índia, México, Peru, Polônia, República
Tcheca, Taiwan, Tailândia). Onde, Índia e Taiwan, ainda não haviam adotado sistema
8
É o Banco Central Alemão.
Neste caso, o produto tem peso zero ( = 0). Dessa forma, quanto maior for o peso do produto na
função de perda, menor será a reação do banco central aos desvios da inflação e hiato do produto.
9
de metas de inflação. Esse trabalho consistiu em analisar se estes países reagiam à
inflação, ao hiato do produto e a variação da taxa real de câmbio.
Este estudo estimou funções de reações considerando como instrumento de
política monetária a taxa nominal de juros. Em grande parte houve correlação positiva
significativa entre taxa de inflação e taxa nominal de juros. A correlação entre taxa
nominal de juros e hiato do produto é, em grande parte, positiva. Nas estimações o
Chile foi o único país que não teve uma relação positiva entre a taxa de câmbio e a taxa
nominal de juros.
Foram estimados três modelos de função de reação. A metodologia utilizada
para as especificações do tipo backward-looking foi dos mínimos quadrados ordinários
(MQO). O primeiro considerou uma função de reação do tipo backward-looking que
responde a taxa de inflação, ao hiato do produto e a variações na taxa de câmbio. O
segundo modelo também backward-looking reage aos desvios da taxa de inflação e da
taxa de câmbio em relação às metas. O terceiro modelo considera uma abordagem
forward-looking similar a primeira equação. Para este modelo foi utilizado o método
dos momentos generalizados (GMM). O período das estimativas foi entre 1995 e 2002.
Os resultados do trabalho indicam que a especificação básica explica o
comportamento da política monetária nos países emergentes. Ainda, apontam que o
instrumento de política monetária desses países é ajustado de forma gradual, a partir dos
coeficientes de suavização da taxa nominal de juros e que a variação da taxa de câmbio
sobre a volatilidade da taxa nominal de juros apresenta maior participação em relação à
inflação e ao hiato do produto. A partir das evidências empíricas, tem-se que, alguns
bancos centrais reagem pró - ativamente à inflação10 e a maioria considera a
estabilização da taxa de câmbio como um objetivo de política monetária, considerando
o fato de que a resposta a taxa de câmbio pela taxa de juros foi maior que a resposta
dada para a inflação ou produto.
Holland (2005) estimou a função de reação para o Banco Central brasileiro após
a adoção do sistema de metas inflação em 1999. O objetivo deste trabalho foi verificar
se Bancos Centrais de economias emergentes que adotaram regime de câmbio flutuante,
como no caso brasileiro, reagem a choques no câmbio por intermédio do instrumento de
política monetária. Segundo o autor, esse argumento deve ser considerado, pois alguns
pesquisadores11 acreditam que algumas economias emergentes que operam sob regime
de câmbio flutuante possam sofrer de “fear of floating”, ou seja, utilizam mecanismos
de intervenção como a taxa de juros para controlar variações cambiais, mesmo sob
regime cambial de livre flutuação. Entre as conclusões do trabalho, constatou que o
Banco Central vinha tendo uma postura pró-ativa em relação à inflação. Esse testou as
variáveis “taxa básica de juros do FED” e “taxa de inflação americana” com o intuito de
verificar se a política monetária dos EUA representava uma restrição à política interna,
embora não tenha encontrado resultados que favorecem essa hipótese.
Soares e Barbosa (2006) estimaram a regra de Taylor para o caso brasileiro a
partir do sistema de metas de inflação. Conforme destacado pelos autores esse estudo
considera a taxa real de juros de equilíbrio de longo prazo e a meta de inflação como
10
Com coeficientes de inflação de longo prazo superiores a unidade, aproximadamente 50% da amostra
dos países emergentes não demonstrou acomodação no controle da inflação. Com exceção do Brasil, onde
o coeficiente foi de 0,29, a maior parte dos países da Ásia e América Latina tiveram valores superiores
em relação aos países da Europa Central.
11
Ver Calvo e Reinhart, 2000. Holland (2006) trata no artigo “Exchange Rate Volatility and the Fear of
Floating in Brazil” que entre as economias emergentes o Brasil é uma exceção ao “medo de flutuar” e
que o Banco Central tem maior preocupação com a inflação do que com a taxa de câmbio. O trabalho de
Mckinnon e Schnabl (2004) estuda o efeito “fear of floating” para economias asiáticas.
variável no tempo o que difere dos trabalhos de Judd e Rudebusch (1998) e Clarida et al
(1997).
A taxa de juros real de longo prazo é obtida a partir da soma do risco-país
(medido pelo C – Bond) 12 e dos juros real do FED. Esses utilizam a abordagem
forward-looking e a meta de inflação é considerada como variável explicativa, haja vista
que no Brasil há metas de inflação explícitas, divulgadas pelo Conselho Monetário
Nacional (CMN) e variáveis no tempo. No que se refere à taxa de juros real de
equilíbrio de longo prazo são utilizadas duas especificações, a primeira considera a taxa
de juros real constante e na segunda variável no tempo. Quanto às conclusões do
trabalho, verificou-se que o Banco Central ajusta de forma gradual a taxa básica de
juros, conforme verificado também por outros estudos empíricos. Há também a
constatação de que o Banco Central vem reagindo aos desvios de inflação em relação à
meta de forma agressiva após a implementação do sistema de metas de inflação. Em
relação ao comportamento inercial da taxa de juros, Soares (2004), descreve em suas
conclusões que o comportamento do Banco Central não pode ser lento no que se refere
ao ajuste da taxa de juros face uma modificação na taxa de juros desejada. Os bancos
centrais em geral ajustam de forma gradual a taxa de juros, esse processo é conhecido
na literatura como interest rate smoothing, onde o histórico da taxa de juros tem um
comportamento inercial13. Chega-se a conclusão de que o Banco Central sofre uma
restrição para a suavização da taxa de juros pela existência de parâmetros tanto de
fundamento macroeconômicos como também da regra de política monetária. Há,
portanto, limite superior para o coeficiente de inércia e contrariar a regra de política
monetária, pode tornar instável a regra de política monetária de Taylor.
Policano e Bueno (2006) estimaram função de reação para o Brasil antes e após
a implementação do sistema de metas para inflação (1995-2005). O método utilizado no
trabalho foi o Time Varying Parameter (TVP) com coeficientes que variam de período a
período. Também foi utilizado o Filtro de Kalman onde se buscou identificar choques
econômicos, mudanças no Banco Central, entre outros. Os dados tiveram periodicidade
mensal. As variáveis foram a taxa Selic efetiva, para inflação foi considerado o IPCA
(IBGE) e o produto industrial (IBGE) como proxy do produto real. As variações da taxa
de câmbio e das reservas foram consideradas as variações percentuais das mesmas em
relação ao mês anterior no conceito de liquidez internacional. Para o primeiro período
analisado com regime de câmbio fixo ficou evidente uma reação da taxa de juros em
relação ao produto e as variações no câmbio. Por sua vez, o segundo período de metas
de inflação a taxa de juros reagiu às expectativas de inflação, sendo mais evidente a
partir de 2003.
Modenesi (2008) estudou a condução da política monetária no Brasil após o
regime de metas com base na estimação da função de reação do tipo backward-looking
para o período entre 2000 a 2007. A metodologia utilizada foi MQO ao considerar o
aspecto das séries serem estocásticas e estacionárias. Para as variáveis do modelo foram
considerados o índice do PIB com ajuste sazonal (IBGE) e o hiato do PIB foi obtido
pelo filtro Hodrick Prescott, a inflação foi medida por dois componentes IPCA livre e
administrado, sendo a amostra com periodicidade mensal e um total de 96 observações
que deram maior confiabilidade ao trabalho, visto que a maioria dos trabalhos tem uma
amostra considerada baixa para este tipo de análise. A função estimada obteve 12
Título da dívida externa brasileira mais negociado no mercado internacional.
Carneiro e Duarte (2001) estudaram com base na economia brasileira o papel da inércia da taxa de
juros e chegaram a conclusão de que a reação do BACEN se deve mais ao parâmetro auto-regressivo do
choque monetário que do próprio estado inercial da taxa nominal de juros.
13
ajustado de 0.99, o que mostra que as variáveis explicam bem o comportamento da
autoridade monetária.
Entre os resultados, observou-se um comportamento em nível elevado da inércia
da taxa de juros dado o coeficiente dos dois termos auto-regressivos próximos de 1 =
+ = 0.92. Os resultados demonstram que ao determinar a taxa básica de juros,
o COPOM dá pouca relevância tanto ao nível de inflação como também da situação
econômica e do grau de aquecimento da economia, representada por valores para a
inflação livre e administrada.
Ainda, ressaltou que o Banco Central ajusta de forma lenta e gradual a taxa de
juros em face de movimentos acima (abaixo) da inflação e do produto. O coeficiente de
baixa magnitude para o hiato do produto mostra que o Banco Central é pouco sensível
ao lado real da economia. E por fim, o valor da constante foi positiva e relevante em
= 14.81. Ao comparar o comportamento do FED e do Banco Central, ressalta que o
FED é bem mais sensível a situação econômica que a autoridade brasileira.
O que surpreende é o grau de suavização praticado pelo BCB. Os resultados
apresentados mostram um BC extremamente avesso a realizar movimentos –
ainda que pequenos – nos juros. Assim, mesmo diante de uma melhora do
cenário inflacionário e/ou uma desaceleração econômica, a probabilidade de
a taxa Selic ficar inalterada é bastante alta. (MODENESI, 2008, p. 24).
Modenesi (2008) propõe que ao processo de estabilização resta à etapa de
flexibilização da política monetária rompendo com as altas taxas de juros praticadas,
sendo as maiores do mundo e que levam a economia a um sacrifício desnecessário já
que o controle da inflação já é algo real.
3. Metodologia
A abordagem empírica inicia-se pelas seguintes etapas: na primeira, aplica-se
para cada série de tempo o teste de raiz unitária de Dickey e Fuller (1979), com o
objetivo de identificar a estacionariedade dessas, ou seja, (presença ou não de raiz
unitária).
Na segunda etapa será realizada a avaliação da importância das variáveis
selecionadas na determinação da taxa Selic por meio do modelo dos Mínimos
Quadrados Ordinários (MQO). Estimou-se a função de reação considerando a taxa Selic
como variável endógena e sua defasagem em um período como variável explicativa,
semelhante ao modelo proposto por Modenesi (2008). A equação base deste trabalho
parte da equação inicial definida por Taylor (1993) do tipo backward-looking, onde:
=
!
+
"# +
#
∗ − #
+
# Onde temos:
= Taxa Over/Selic efetiva anualizada no período t.
! = Taxa de juros real de equilíbrio de longo prazo.
"# = Hiato do produto defasado.
∗
# − #
= Diferença entre inflação efetiva e a meta.
#= Taxa Over/Selic defasada em um período.
(7)
3.1 Base de Dados
A base de dados utilizada na pesquisa é composta por observações mensais da
taxa de juros Selic, Índice Bovespa, Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo
(IPCA) acumulado e as séries IPCA livre e administrado, meta para taxa de inflação
anual, câmbio nominal e hiato entre produto efetivo e produto potencial –
compreendendo o período de janeiro de 2003 a junho de 201014. É importante salientar
que o período foi escolhido com base no crescimento e na maior participação do
mercado de capitais na economia brasileira a partir de 2003. Os modelos serão
estimados a partir das seguintes variáveis:
i.
ii.
iii.
Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic)15, expresso em (%). A taxa de
juros, a taxa Over/Selic é a média de remuneração dos títulos federais
negociados com os bancos, é usada em operações entre bancos e influencia os
juros de toda a economia. Esta série foi obtida no site do BCB – série n°4390 –
Taxa de juros Selic linear com periodicidade mensal.
Hiato do produto (" ) será utilizado os dados divulgados pelo IBGE sobre o
índice de produção industrial como proxy para o produto real em razão da
periodicidade mensal. A série do hiato do produto é obtida pela diferença entre o
valor observado para o produto e o produto potencial16.
A inflação, expressa em (%). Foi utilizado duas amostras para essa variável
explicativa. Sendo a primeira o IPCA acumulado e a segunda considera as séries
do IPCA administrado e livre17 disponibilizado no sítio do IPEA.
Conforme expresso nos objetivos específicos, as variáveis incorporadas são descritas
abaixo:
iv.
v.
O preço dos ativos é medido através do índice Ibovespa medido em pontos.
Obtida no BCB – série n° 7845.
Câmbio real fornecido pelo IPEA. A sua variação é obtida pelo logaritmo da
taxa real de câmbio e a taxa real de câmbio defasada.
4. Resultados
Nesta seção serão discutidos os resultados das estimações das equações da Regra
de Taylor modificada, no período de janeiro de 2003 a junho de 2010. As séries
destacadas anteriormente foram testadas com o intuito de identificar a presença de raiz
unitária nessas. O teste aplicado para identificar as hipóteses de estacionariedade ou
não-estacionariedade das séries foi o de Dickey-Fuller Aumentado (ADF)18. A hipótese
nula do teste de ADF é que as séries são não-estacionárias e podem ser representadas
14
O período foi selecionado com base na evolução significativa do mercado de capitais brasileiro a partir
de 2003.
15
Compõem também a Selic os módulos: Ofpub (oferta pública), Ofdealers (oferta a Dealers) e Lastro de
operações.
16
O produto potencial (tendência) é calculado por meio da aplicação do filtro de Hodrick-Prescott.
17
Os preços administrados são aqueles que são “administrados por contrato ou monitorados” e, portanto,
não são sensíveis as variações de mercado entre oferta e demanda. São divididos em dois grupos: os que
são regulados a nível federal e por agências reguladores, e os que são definidos nas esferas estaduais e
municipais. O seu peso no IPCA atualmente é de 29,5%. Os preços livres representam os demais preços
de mercado.
18
É importante salientar que a análise do teste ADF é realizada em termos absolutos; $% > $'(í)'*
representa que a série é estacionária.
pelos modelos de passeio aleatório sem deslocamento, com deslocamento e com
tendência e deslocamento. Por sua vez, a hipótese alternativa deste teste representa
séries que apresentam caráter transitório na presença de choques exógenos.
Os resultados das estatísticas do teste Dickey-Fuller Aumentado (ADF) estão
descritos na Tabela 04, que indicam que todas as séries são não estacionárias, com
exceção dos preços livres e administrados.
Tabela 04 - Teste de raiz unitária (Dickey-Fuller Aumentado – ADF)
para as variáveis em nível.
Modelo com
Modelo com
Modelo sem intercepto e
Variáveis
intercepto e com
intercepto e sem
sem tendência
tendência
tendência
tα
tcrítico
tα
tcrítico
tα
tcrítico
Selic
-1.58
-1.94
-4.07
-3.46
-1.91
-2.89
PIB
1.10
-2.25
-3.46
-1.50
-2.89
IPCA
-2.87
-1.94
-3.34
-3.46
-3.67
-2.89
Pliv
-3.30
-1.94
-5.07
-3.46
-5.14
-2.89
Padm
-3.14
-1.94
-7.75
-3.46
-5.10
-2.89
Câmbio
-2,64
-1,94
-3,27
-3,46
-1,82
-2,89
Ibovespa
0.57
-1.94
-2.42
-3.46
-1.47
-2.89
-1.94
Fonte: Elaboração própria a partir dos dados do IBGE, BCB e IPEA.
A Tabela 05 mostra que as séries em 1ª diferença são estacionárias, de acordo
com o nível de significância estatística de 5%, ou seja, as séries são integradas de ordem
I(1).
Tabela 05 - Teste de raiz unitária (Dickey-Fuller Aumentado – ADF)
para as variáveis em 1ª diferença
(continua)
Modelo com
Modelo com
Modelo sem intercepto e
Variáveis
intercepto e com
intercepto e sem
sem tendência
tendência
tendência
tα
tcrítico
tα
tcrítico
tα
tcrítico
Selic
-4.22
-1.94
-4.39
-3.46
-4.36
-2.89
PIB
-7.72
-1.94
-7.75
-3.46
-7.79
-2.89
IPCA
-4.40
-1.94
-6.05
-3.46
-4.57
-2.89
Pliv
-9.89
-1.94
-9.78
-3.46
-9.86
-2.89
Padm
-10.55
-1.94
-10.46
-3.46
-10.51
-2.89
Câmbio
-7,08
-1,94
-7,55
-3,46
-7,45
-2,89
Ibovespa
-6.98
-1.94
-7.10
-3.46
-7.12
-2.89
Fonte: Elaboração própria a partir dos dados do IBGE, BCB e IPEA.
A Tabela 06 representa as estimações das funções de reação do Banco Central,
onde o primeiro modelo representa a especificação proposta por Taylor (1993). Os
modelos seguintes partem dessa especificação e incorporam outras variáveis que podem
estar afetando a determinação da taxa de juros Selic. Assim, o objetivo consiste em
testar as variáveis em conjunto e/ou isoladamente, obtendo o maior número de
especificações possíveis, como pode ser visto na Tabela 06.
Tabela 06: Função de Reação do Banco Central do Brasil: Jan/2003 a Jun/2010
(continua)
+,
-.#/
0.#/
1.#/
2345.#/
26-7.#/
∆935.#/
∆-:;.#/
<=
0.31*
0.80*
0.01*
0.002
-
-
-
-
0.86
0.12*
0.81*
0.01*
0.002
-
-
-
0.06
0.86
-0.78*
0.71*
0.01*
0.003
-
-
0.22*
-
0.87
-0.79*
0.72*
0.01*
0.003
0.22*
0.04
0.87
0.09*
0.90*
-
0.002
-0,05
-0.02
-
0.08
0.86
-0.86*
0.80*
-
0.003
-0.04
-0.003
0.23*
-
0.86
0.09*
0.90*
-
0.002
-0.05
-0.02
-
-
0.86
-0.86*
0.80*
-
0.003
-0.04
-0.003
0.23*
0.06
0.86
-0.86*
0.81*
-
0.004
-0.04
-0.005
0.25*
0.09
0.86
-0.80*
0.72*
0.01*
0.004
-
-
0.24*
0.07
0.87
0.02
0.78*
0.01*
0.001
-
-
-
-
0.87
-0.05
0.87*
-
0.001
-0.04
-0.01
-
-
0.86
0.86*
0.81*
-
0.004
-0.04
-0.005
0.24*
-
0.86
-0.05
0.88*
-
0.001
-0.04
-0.01
-
0.02
0.86
-0.002
0.79*
0.01*
0.001
-
-
-
0.00
0.86
9
-0.79*
0.71*
0.01*
0.004
-
-
0.24*
-
Elaborado pelo autor a partir dos dados da pesquisa.
*Nota: Probabilidade menor que 10% representa significância estatística dos parâmetros.
Para o primeiro modelo, foi possível identificar a inércia da taxa de juros, ou
seja, a variável que apresenta maior impacto na determinação da taxa de juros é sua
própria defasagem. Também foi possível observar uma relação direta entre a inflação
passada e a determinação da taxa Selic. Para todos os testes relacionados ao hiato da
inflação, a partir do IPCA acumulado, foi obtido sinal positivo, embora de baixa
magnitude.
Outro resultado importante encontrado foi que o Banco Central não vem
respondendo aos desvios do produto. De acordo com Mendonça, Dezordi e Curado
(2009) isso significa que a taxa de juros não se encontra em um nível adequado para que
o produto potencial seja alcançado. Uma conseqüência é que a manutenção de uma
elevada taxa de juros tende a desestimular a atividade econômica, o que, por sua vez,
incrementa a taxa de desemprego. Muitos autores ressaltam a dificuldade na estimação
do hiato do produto, entre os citados neste trabalho estão Soares e Barbosa (2006) e
Minella et al (2002).
O segundo modelo incorpora os retornos no mercado acionário como variável
dependente, uma vez que, a presença de bolhas nesse mercado afeta a atividade real de
três maneiras: em primeiro lugar, há um efeito riqueza sobre o consumo. Segundo,
porque a qualidade dos balanços das empresas depende mais dos valores de mercado
dos seus ativos do que dos valores fundamentais; uma bolha nos preços dos ativos afeta
a posição financeira das empresas e, assim, o prêmio para o financiamento externo à
empresa.
Embora a tentativa de incorporar o preço de ativos não tenha tido relevância
empírica, alguns autores defendem a sua inclusão na Regra de Taylor. Os maiores
defensores, conforme citado no trabalho de Borges Filho (2006), são: Cecchetti (2000 e
2003) e Dupor (2002 e 2004). Estes defendem a inclusão justificando-se pelo efeito
ocasionado por bolhas no mercado de ativos que por representarem uma proporção
significativa da riqueza, podem exercer influencia afetando a evolução do consumo.
Ressalta que sem uma informação sobre expectativa de consumo não há como obter
previsão para o PIB.
0.87
Na visão citada de Bernanke (1999, 2001, 2003), só é plausível a adoção de
preço dos ativos financeiros quando efetivamente exercerem influência sobre a
expectativa de inflação futura. Bernanke e Gertler (1999) complementam que ao
realizar uma política monetária agressiva sob o sistema de metas, esta pode estabilizar o
produto e a inflação num cenário de volatilidade dos preços dos ativos. Bernanke e
Gertler (2001) preferem uma regra de política que reaja ao hiato do produto, mesmo
diante da dificuldade na sua estimação.
Ainda em Checchetti (2003), o autor destaca que o efeito das bolhas no mercado
acionário é um aumento da volatilidade do PIB e da inflação, tornando vulnerável o
equilíbrio do sistema financeiro. Borio e Lowe (2002) destacam que em relação à
previsibilidade há uma dificuldade da autoridade monetária em identificar ameaças em
tempo hábil, além das incertezas geradas pelos resultados provenientes das decisões a
serem tomadas e como irão repercutir diante dos agentes econômicos. Mesmo assim, o
debate teórico acerca da relevância do preço de ativos financeiros possui vários
desdobramentos e uma vasta produção acadêmica.
No que se refere à inclusão do câmbio na função de reação foram obtidos
resultados que comprovaram a sua influência no comportamento da autoridade
monetária. Os valores encontrados para os coeficientes foram significativos e tiveram
sinal positivo.
Conforme abordado em Taylor (1993), o mesmo considera que para o FED ao
ajustar os juros, tanto o desvio da inflação em relação à meta e o hiato do produto
revelam resposta indireta ao câmbio. Dessa forma, defende que há uma relação indireta
da taxa de juros em relação ao câmbio. Holland (2006), ao analisar a relação entre taxa
de juros e os choques do câmbio, concluiu que o Brasil não está dentro do fenômeno
“fear of floating” e por isso, não reage a choques no câmbio via instrumentos de política
monetária. No entanto, este trabalho encontrou resultados positivos para o câmbio,
similar aos encontrados por Mohanty e Klau (2004) e Soares e Barbosa (2006), o que se
justifica para o Brasil.
No que se refere ao IPCA cheio, a partir da sua adoção como preços livres e
administrados como índice de preços no sistema de metas, tem-se que quando há
pressões inflacionárias o ajuste da Selic é prejudicado visto que não são diferenciadas as
variações que realmente influenciam a alta dos preços. Dessa forma, a Selic é sempre
ajustada e mantêm um nível elevado o que acaba prejudicando os setores produtivos e
reduzindo o desempenho da atividade econômica diante do seu potencial.
Gráfico 01 – Trajetória (IPCA Livre, IPCA Administrado)
Fonte: Elaborado no eviews a partir de dados do IPEA.
Historicamente, no período que vai de 1996 a 2007 o IPCA dos preços
administrados teve variação superior a do IPCA livre. Após 2007 essa variação foi
invertida e os preços livres desenvolveram maior variação até 2010. Em 1999, diante da
adoção do regime de câmbio de livre flutuação houve uma alta dos preços dos bens
atrelados ao câmbio em conseqüência da depreciação cambial que ao final de 2009 foi
se dissipando até atingir novo ponto de equilíbrio e conseqüente redução da diferença
do real frente ao dólar. Os preços administrados cresceram entre jan/2007 a mar/2010
11,2% contra 20,85% dos preços livres.
A disparidade dos preços administrados em relação aos preços livres até 2007 se
deu devido a alguns fatores, sendo: i) privatização de serviços públicos e eliminação de
subsídios da década de 90 em diante, ii) elevações no preço internacional do petróleo no
mesmo período e iii) depreciação do real em 1999 e 2002. Portanto, dois fatores em
especial contribuem negativamente para a política monetária quando ocorre elevação
nos preços administrados, sendo: i) elevado peso dos preços indexados a inflação
passada, ii) maior persistência em relação a inflação dos preços livres e, iii) baixa
elasticidade dos preços administrados. A inclusão das séries relacionadas ao IPCA livre
e administrado não foram significantes nas estimações e revelaram sinal negativo.
É importante salientar que o coeficiente de determinação do primeiro modelo foi
de 0,86 e que a incorporação de novas variáveis na regra de Taylor não trouxe ganhos
significativos no poder de explicação dos modelos. Pode-se dizer que, partindo dos
resultados gerados, a autoridade monetária é pouco sensível aos desvios entre a inflação
em relação à meta e ao hiato do produto, diferentemente do FED que dá maior atenção
ao lado real da economia e persegue metas para inflação e produto.
Por fim, percebe-se que a reação do Banco Central é lenta e gradual no que
tange ao ajuste da Selic. Há, portanto, uma rigidez na condução de política monetária, o
que é criticado por alguns autores que defendem a flexibilização da política monetária,
entre eles estão Modenesi (2008) e Curado (2009). Em oposição, Nakano (2006) e Erber
(2008) ressaltam que uma taxa elevada de juros garantiria estabilidade de preços e da
demanda.
5. Conclusão
O objetivo deste estudo consiste em identificar os principais determinantes da taxa
básica de juros (Selic), através da estimação da função de reação de Taylor (1993), tipo
backward-looking, no período entre Janeiro de 2003 a junho de 2010. Especificamente
pretende-se, incorporar o preço dos ativos financeiros e a taxa de câmbio nominal a
especificação original, a fim de verificar se estas variáveis têm influenciado o
comportamento da taxa de juros de curto prazo. O método utilizado foi o dos Mínimos
Quadrados Ordinários (MQO) que se assemelha ao estudo de Modenesi (2008) em
“Convenção e Rigidez na Política Monetária: uma estimativa da função de reação do
BCB (2000-2007)”.
É possível notar que o Brasil passa por um momento de estabilidade e controle da
inflação. No entanto, a relutância da autoridade monetária em defender níveis elevados
da taxa básica de juros emprega impõe restrições ao potencial de crescimento da
economia. Observou-se neste trabalho que a autoridade monetária apresenta
comportamento conservador, pois é pouco sensível a variações no hiato do produto e na
inflação.
Com a inclusão de novas variáveis a especificação básica proposta por Taylor, foi
possível demonstrar que o Banco Central não considera a volatilidade do Ibovespa
diretamente nas decisões de política monetária, embora deixe claro nas atas do COPOM
que leva em consideração nas prospecções para as expectativas de inflação. Foram
encontradas evidências de que o Banco Central reage a variações no câmbio real. As
evidências empíricas neste trabalho demonstraram que o Banco Central não é pouco
sensível as variáveis reais da economia, quando define a taxa de juros de curto prazo.
Sendo assim, conforme proposto por Modenesi (2008), é perfeitamente justificável a
defesa da flexibilização da taxa básica de juros com o objetivo de promover maior
crescimento da economia paralelo ao controle da inflação. Devendo, portanto, o Banco
Central reagir via regra de política monetária aos desvios entre inflação e a meta e ao
hiato do produto.
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