DETERMINAÇÃO DA TAXA DE JUROS DA ECONOMIA
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DETERMINAÇÃO DA TAXA DE JUROS DA ECONOMIA BRASILEIRA: ANÁLISE EMPÍRICA A PARTIR DA REGRA TAYLOR Gibran da Silva Teixeira Doutorando UFRGS/ Professor FURG Av. Itália Km 08, Campus Carreiros, ICEAC-FURG Rio Grande-RS. Cep: 96201-900 Fone: (53) 32336693 [email protected] Cássio da Nóbrega Besarria Doutorando PIMES/UFPE Rua Maria Jaboatão, 70, apto. 304. Várzea. Recife-PE. Cep: 50740-360 Fone: (81) 9807-3656 [email protected] Bruna Rodrigues Fiori Graduada em Economia – FAVIP Rua Maria Jaboatão, 70, apto. 304. Várzea. Recife-PE. Cep: 50740-360 Fone: (81) 9671-7639 [email protected] Área 3: Macroeconomia, Economia Internacional, Moeda e Finanças DETERMINAÇÃO DA TAXA DE JUROS DA ECONOMIA BRASILEIRA: ANÁLISE EMPÍRICA A PARTIR DA REGRA TAYLOR Resumo O objetivo deste estudo consiste em identificar os principais determinantes da taxa básica de juros (Selic), através da estimação da função de reação de Taylor (1993), tipo backward-looking, no período entre Janeiro de 2003 a junho de 2010. Especificamente pretende-se, incorporar o preço dos ativos financeiros e a taxa de câmbio nominal a especificação original, a fim de verificar se estas variáveis têm influenciado o comportamento da taxa de juros de curto prazo. O método utilizado foi o dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) que se assemelha ao estudo de Modenesi (2008) em “Convenção e Rigidez na Política Monetária: uma estimativa da função de reação do BCB (2000-2007)”. Os resultados mostraram que, para o período analisado, foi possível identificar, fator de inércia na taxa de juros, relação direta entre a inflação passada e a determinação da taxa Selic e que o Banco Central não vem respondendo aos desvios do produto. O segundo modelo incorpora os retornos no mercado acionário como variável dependente e embora a tentativa de incorporar o preço de ativos não tenha tido relevância empírica, alguns autores defendem a sua inclusão na Regra de Taylor. E no que se refere à inclusão da taxa de câmbio na função de reação, foram obtidos resultados que comprovaram a sua influência no comportamento da autoridade monetária. Os valores encontrados para os coeficientes foram significativos e tiveram sinal positivo. Palavras-chave: Regra Taylor. Taxa de Juros. Câmbio. Preço dos ativos. Abstract The aim of this study is to identify the main determinants of the basic interest rate (Selic), by estimating the reaction function of Taylor (1993), such backward-looking, in the period January 2003 to June 2010. Specifically intended to incorporate the price of financial assets and the nominal exchange rate of the original specification in order to verify whether these variables have influenced the behavior of interest rates in the short term. The method used was Ordinary Least Squares (OLS) that resembles the study Modenesi (2008) in "Convention and Stiffness in Monetary Policy: An estimate of the reaction function of the BCB (2000-2007)." The results showed that, for the period analyzed, we identified, a factor of inertia in interest rates, a direct relationship between past inflation and the determination of the Selic rate and the central bank is not responding to output gaps. The second model incorporates the returns in the stock market as the dependent variable and although the attempt to incorporate the price of assets did not have empirical relevance, some authors advocate its inclusion in the Taylor rule. And as regards the inclusion of the exchange rate at the reaction function, we obtained results that demonstrated their influence in the monetary authority. The values found for the coefficients were significant and had positive sign. Keywords: Taylor rule. Interest Rate. Exchange. Asset prices. 1. Introdução O estudo da relação entre as regras de política monetária e o mercado financeiro passa, necessariamente, pelo estudo das relações entre taxas de juros, metas de inflação, produção econômica e mercado de capitais. Tais variáveis econômicas apresentam forte influência na determinação da taxa de juros, portanto, a teoria econômica sugerida para o estudo desenvolvido nesta pesquisa, procura abranger todas estas variáveis. Fisher (1906) foi um dos pioneiros no estudo da determinação da taxa de juros da economia. A relação positiva entre a taxa de juros nominal e a variação no nível de preços representa o ponto de partida para os estudos das relações entre o mercado monetário e o financeiro. Segundo o referido autor, a taxa nominal de juros é uma soma entre taxa de juros real e taxa de inflação esperada. Atualmente, a discussão inclinou-se para a determinação da taxa de juros a partir da adoção da regra de Taylor, sob regime de metas de inflação. Taylor (1993) mostra que a taxa de juros é determinada a partir de quatro fatores, sendo eles, inflação, taxa de juros de equilíbrio, diferença entre inflação e meta e hiato entre Produto Interno Bruto (PIB) efetivo e potencial. No entanto, existe uma série de trabalhos1 que defendem a tese de que a inclusão de novas variáveis na regra de Taylor original pode melhorar o processo de estabilização de preços, assim como, o crescimento sustentado de longo prazo do PIB. A incorporação de novas variáveis a especificação original proposta por Taylor se justifica por dois motivos: o primeiro refere-se à adequação do modelo em relação à economia que está sendo analisada e o segundo refere-se à tentativa de verificar se outras variáveis podem estar interferindo na tomada de decisões dos gestores de política monetária e a magnitude dos ajustes realizados. Quanto às especificações do modelo têm-se duas abordagens principais: a abordagem do tipo forward-looking, que considera as expectativas de mercado para as variáveis e a abordagem backward-looking, que considera valores passados para inflação e produto. Ambos buscam explicar o caminho pelo qual é determinada a taxa nominal de juros. Em geral, a maioria dos trabalhos que utilizam a abordagem com expectativas de mercado estudam economias com regime de câmbio flutuante, enquanto que os que fazem uso de valores defasados na função de reação estudam países que adotam ou adotaram regime de câmbio fixo. Observa-se que tanto as economias que adotaram o regime de metas de inflação quanto as que não adotaram consideram a taxa de juros básica como principal instrumento, utilizado pelos Bancos Centrais, na condução de política monetária. O Banco Central do Brasil utiliza um modelo de função de reação que incorpora valores projetados para inflação e produto2, sendo uma abordagem forward-looking. No entanto, o presente trabalho busca identificar os principais determinantes da taxa básica de juros (Selic), através da estimação da função de reação de Taylor, tipo backwardlooking, no período entre Janeiro de 2003 a junho de 2010. Especificamente pretende-se incorporar o preço dos ativos financeiros e a taxa de câmbio nominal a especificação original, a fim de verificar se estas variáveis têm influenciado o comportamento da taxa de juros de curto prazo. 1 A discussão acerca dos trabalhos empíricos desenvolvidos para a economia brasileira será descrita na seção 4. 2 Ver relatórios de inflação disponibilizados pelo Banco Central do Brasil. 2. Fundamentação Teórica No contexto da teoria econômica, o final do século XIX e início do século XX foram marcados por um longo período de controvérsias sobre a determinação do sentido de causalidade entre moeda e preços. Essa discussão deu início a controvérsias entre duas correntes conhecidas na literatura econômica como banking school e currency school. A banking school defendia a tese de que a quantidade de moeda era determinada pelo número de transações na economia e a currency school defendia a idéia de que a perda do poder de compra da moeda era devido a sua emissão em excesso, que ocasionava o aumento nos preços3. A publicação em 1906, do trabalho seminal de Irving Fisher, The rate of interest, sintetizou a relação de causalidade existente entre o lado monetário e o nível de preços que fica conhecida como a abordagem de Fisher. Esta abordagem consiste em analisar a determinação da taxa de juros da economia e os fatores que determinavam ou exerciam influência nessa determinação. Em sua obra, duas hipóteses principais foram levantadas: neutralidade da moeda (variáveis reais e nominais são determinadas de forma separada) e dicotomia de mercado (alterações na oferta de moeda afetam as variáveis nominais, mas não as variáveis reais). A equação de Fisher relaciona os retornos nominais, , com o retorno real, ̅ , e a taxa de inflação, , observados no final do período t: i = ı̅ + π (1) em que, i representa a taxa de juros nominal; ı̅ taxa de juros real; π a taxa de inflação, observados no final do período t. Analisando a estrutura da equação para a taxa de juros nominal, percebe-se que poderão ocorrer alterações em duas circunstâncias: se houver alteração na taxa real de juros ou por alterações no nível geral de preços. Quando o nível de preço cai, nominalmente a taxa de juros cai levemente, mas realmente eleva-se bastante e, quando o nível de preço se eleva, nominalmente a taxa de juros eleva-se levemente, mas realmente cai bastante. É consequentemente da maior importância, na interpretação estatística da taxa de juros, determinar, em cada caso, em que direção o padrão monetário está se movendo e lembrar que a direção, na qual a taxa de juros aparentemente se move é, em geral, precisamente oposta àquela em que ela realmente se move. (FISHER, 1984, p. 301). Ademais, Fisher demonstrou empiricamente que a taxa de juros real varia mais que a taxa nominal de juros devido ao fato de que ao menos em parte os agentes sofrem de “ilusão monetária”, devido ao fato de não considerarem valorizações ou desvalorizações na formação de expectativas e ajuste de preços. Dessa forma os indivíduos não percebem as modificações no seu poder de compra. No entanto, os agentes poderão, mesmo que inconscientemente, perceber variações no poder de compra em relação ao nível de inflação. Sendo assim, incluiu a variável π taxa de inflação, referente à formação de expectativas. O postulado da neutralidade da moeda mostra que as variações monetárias não afetam variáveis econômicas reais, uma vez que tais variáveis são determinadas por 3 Irving Fisher publicou, em consequência dessa discussão, em 1911 o trabalho The purchasing Power of Money que apresenta a teoria quantitativa da moeda na equação de trocas MV=PT. Fisher concluiu que a mudança na quantidade de moeda M é a principal fonte das alterações no nível geral de preços. aspectos não-monetários (dotação de recursos, tecnologia e a taxa de substituição técnica entre fatores de produção). Como a quantidade de moeda não interfere nos fatores fundamentais da economia, as variações monetárias serão neutras em relação às variáveis reais. Portanto, moeda não afeta a operação das forças econômicas reais, ao menos no longo prazo. No curto prazo a alteração dos preços relativos pode alterar as quantidades e a alocação de recursos reais. No entanto, tais efeitos são temporários e se anularão no equilíbrio de longo prazo. É o principio da dicotomia de mercado, onde alterações em variáveis nominais não afetam variáveis reais. 2.1 Determinação da taxa nominal de juros a partir da Regra de Taylor A taxa básica de juros da economia brasileira, a taxa Selic é um dos principais instrumentos de política monetária e a importância desse indicador está no fato de que esta variável é capaz de influenciar o comportamento do nível de preços e a atividade econômica. De acordo com o Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil (Copom), essa variável é determinada mediante a taxa média ponderada e ajustada das operações de financiamento por um dia, lastreadas em títulos públicos federais e cursadas no referido sistema ou em câmaras de compensação e liquidação de ativos, na forma de operações compromissadas. De acordo com Mendonça et al (2009), o modelo utilizado pelo Banco Central no regime de metas de inflação leva em consideração três possibilidades para definir a regra a ser utilizada na condução de política monetária: caminho exógeno para a taxa de juros4, resposta da taxa de juros ao desvio da inflação em relação à meta ou hiato do produto (regra de Taylor) e regra de reação ótima (optimal rule) 5. A regra de Taylor (1993) tem o propósito de determinar a taxa de juros da economia com base na inflação, taxa de juros real de equilíbrio, diferença entre a inflação observada e a meta e, por fim, o hiato entre o produto efetivo e o potencial. No Brasil, ainda não há consenso quanto à melhor representação dessa regra. Grande parte da literatura acerca do tema estimou uma função de reação para os Bancos Centrais considerando em suas equações a meta de inflação e a taxa de juros real de longo prazo como constante. No entanto, Soares e Barbosa (2006) consideraram tanto a meta de inflação quanto a taxa de juros real de equilíbrio de longo prazo como variável no tempo. Taylor (1993) mostrou que o uso de regras de política monetária pode ter aplicabilidade prática mesmo em ambiente onde possa ser praticamente impossível o uso de formulações algébricas na condução de política monetária. Partindo dessa afirmação, Taylor (1993) afirma que uma especificação básica consegue explicar mais facilmente o comportamento da autoridade monetária. Não utilizou formulações complexas, antes buscou descrever de forma simples e estabeleceu parâmetros mais fáceis de serem compreendidos. Para tanto, declarou: 4 Esse modelo de taxa de juros determinada exogenamente é uma visão sfraffiana (ver Serrano, 2002). Esse modelo não pressupõe que haja restrição sobre a oferta ou demanda por moeda nem depende do tipo de política monetária perseguida por Bancos Centrais. 5 Uma regra de reação ótima é também uma função de reação da taxa de juros. Nesse modelo a taxa de juros ótima decorre da solução da minimização de função de perda (que representa o comportamento da autoridade monetária – Banco Central no regime de metas) sujeita a restrições (representam a dinâmica da economia). While the analysis of the issues can be aided by quantitative methods it is difficult to formulate them in to a precise algebraic formula. Moreover, there will be episodes where monetary policy will need to be adjusted to deal with special factors. For example, the Federal Reserve provided additional reserves to the banking system after the stock-market break of October19, 1987 and helped to prevent a contraction of liquidity and to restore confidence. The Fed would need more than a simple policy rule as guide in such cases. (TAYLOR, 2003, p. 197). Mesmo em um cenário onde existe maior aceitação para a discrição6, as regras de política têm grandes vantagens, pois pode melhorar o desempenho econômico. Sendo assim, esse buscou desenvolver regras de política monetária para um ambiente de políticas concretas. Ou seja, descrever com certa precisão as regras de política monetária. O modelo original proposto por Taylor (1993) para determinar a taxa básica nominal de juros para o Federal Reserve foi construída da seguinte forma: i = π + r ∗ + gY + hπ − π∗ (2) em que, i representa a taxa de juros nominal; r ∗ é a taxa real de juros de equilíbrio; π é a taxa anual de inflação; π∗ é a meta da taxa de inflação; Y representa o hiato entre produto efetivo e produto potencial. Taylor (1993) assume que os pesos dados pelas autoridades monetárias aos desvios da inflação h e do produto g para a determinação da taxa de juros correspondem a 0,5%, assim como admite que a taxa de juros real e a meta de inflação são, ambas, iguais a 2%. Dessa forma, a taxa de juros real será igual a 2% quando a inflação for de 2% e não houver divergência entre PIB real e o PIB potencial7. A inflação e a taxa real de juros de equilíbrio servem como parâmetro quando a economia se encontra no nível potencial e traduz a hipótese implícita da utilização da taxa de juros real constante. Logo, as taxas de juros são ajustadas conforme as variações acima (abaixo) da taxa de inflação da meta e do desvio do produto do nível potencial. Ou seja, a taxa de juros nominal deverá ter ajuste superior à variação da inflação em relação à meta afim de que a taxa real de juros também aumente em conseqüência do aumento da inflação. Inversamente, se o produto estiver abaixo do nível potencial, a taxa de juros nominal deverá se reduzir e se elevar caso o nível de produto estiver acima do potencial. Taylor (1993) não considera a taxa de câmbio na definição da taxa nominal de juros e justifica-se pelo fato de que a reação da taxa de juros tanto ao hiato do produto como da meta de inflação, revela uma reposta indireta para a taxa de câmbio. 6 Segundo Kydland e Prescott (1977), Barro e Gordon (1983), ou Blanchard e Fisher (1989), as regras de política são como o “ideal”, as “regras”, uma “solução” para um problema de otimização dinâmica. Já a política discricionária é referida como “inconsistente”, uma “batota” ou “miopia”. 7 O produto real ocorre com a economia podendo estar, em geral, com recursos ociosos (utilização de mão-de-obra e do capital), havendo um hiato entre o produto efetivo e o produto potencial. O produto potencial da economia é denominado como produto de pleno emprego, situação em que todos os fatores de produção estão plenamente ocupados. 2.2 Trabalhos relacionados à utilização da regra de Taylor Dentre as contribuições e estudos relacionados à regra de Taylor, pode-se citar os seguintes trabalhos, Judd e Rudebusch (1998) estimaram uma função de reação para o Federal Reserve (FED) com a finalidade de investigar como o FED vinha atuando sobre a taxa nominal de juros de curto prazo e, principalmente, a condução de política monetária entre as gestões de Arthur Burns, Paul Volcker e Alan Greenspan. Para tanto, o método utilizado foi o dos mínimos quadrados ordinários (MQO), que considerou as séries correspondentes as variáveis explicativas e dependentes com periodicidade trimestral. O produto foi estimado a partir de metodologia própria desenvolvida pelo escritório orçamental do governo americano. Os resultados apontam que durante a gestão de Alan Greenspan (1987-1997) o FED fez ajustes bem próximos aos valores determinados pela regra, havendo redução da inflação no período. No entanto, na gestão de Paul Volcker (1979-1987) foi verificada uma postura pró-ativa do FED que realizou ajustes da taxa de juros acima do que indicava a regra, resultando em inflação. E, finalmente, a gestão de Arthur Burns (19701978) o ajuste foi inferior ao indicado pela regra, resultando em inflação para o período. O estudo apontou também que os bancos centrais não ajustam automaticamente os juros conforme a regra de Taylor, ou seja, há um mecanismo de suavização da taxa de juros que leva o FED a não ter reações abruptas. A dinâmica de ajustamento foi incorporada nas estimativas. Judd e Rudebusch (1998) verificaram que as estimativas baseadas na regra de Taylor indicaram bem o comportamento da política monetária durante a gestão de Allan Greenspan, o que ressalva a importância de regra de Taylor como um instrumento norteador de política monetária, já que durante esse período a economia americana obteve crescimento e estabilidade diferentemente do que fora constatado nas gestões de Burns e Volcker que não seguiram os pressupostos definidos em Taylor (1993). Conforme exposto na Figura 01, a utilização da regra de Taylor se aproximou bem da realidade observada no período Greenspan. Conforme exposto no trabalho de Judd e Rudebusch (1998), ficou comprovado empiricamente que na gestão de Burns houve acomodação em relação à inflação, e semelhantemente durante a gestão de Volcker houve falta de resposta da taxa real de juros em relação aos desvios da inflação (meta) e do produto. Quanto mais próximos os ajustes da taxa nominal em relação aos desvios definidos por Taylor (1993), não somente a inflação reduziu como a estabilidade da economia americana foi favorecida. Figura 01: Diferença entre o comportamento das taxas de juros real e as estimativas obtidas a partir da regra de Taylor para o período compreendido entre 1970 e 1998. Fonte: Adaptado de Judd e Rudebusch (1998) A regra de Taylor também foi estimada por Clarida, et al (1997). Em particular, foi estimada uma função de reação para bancos centrais de países industrializados. Entre os grupos estão: G3 (Estados Unidos, Alemanha e Japão) e E3 (Reino Unido, França e Itália). Foi utilizada uma abordagem forward-looking em que, são utilizadas as expectativas de inflação e produto. A metodologia utilizada para as estimativas dos dois grupos foi o modelo dos momentos generalizados (GMM). Para o primeiro grupo (G3), a inflação foi obtida a partir do índice de preços ao consumidor e o índice de produção industrial serviu como proxy para o produto real, pratica repetida em vários trabalhos dada a dificuldade de mensuração para esta variável. As amostras para o grupo G3 partiram do ano de 1979, momento no qual o principal alvo de política monetária era o controle da inflação. A partir dos resultados encontrados, há indicação de que para o Bundesbank8, é mais eficaz uma postura forward-looking ao invés de backward-looking, o que também se verificou para o Japão. O Japão foi considerado, em relação a EUA e Alemanha, o país que mais se aproxima do tipo “sistema de metas de inflação puro” 9. Os resultados do estudo também indicam que não é interessante rejeitar que o Federal Reserve tenha adotado uma postura forward-looking. Para os países do grupo E3, os resultados demonstraram que o banco central da Inglaterra não adotou uma postura pró-ativa em relação à inflação, dado o coeficiente estimado ligeiramente abaixo da unidade. O banco central francês possivelmente adotou uma postura um pouco mais intensa ao combate da inflação, dado o coeficiente para hiato de inflação superior a unidade. Por fim, o banco central da Itália não adotou uma postura pró-ativa em relação à inflação no período. No entanto, segundo os autores, estes resultados devem ser analisados com cautela devido à possibilidade de erros de especificação no modelo. Minella, et al (2002) estimaram funções de reação para o Banco Central do Brasil. A metodologia utilizada foi o modelo autogressivo vetorial (VAR). A conclusão foi que a autoridade monetária teve uma postura forward-looking, respondendo de forma pró-ativa aos desvios entre as expectativas de inflação e a sua meta. Ainda, os resultados demonstram que o Banco Central ajusta a taxa Selic de forma bem gradual, o que pode ser verificado através dos valores dos coeficientes auto-regressivos. Para o caso de economias emergentes, podemos citar os trabalhos de Mohanty e Klau (2004) que estudaram a política monetária considerando treze países (África do Sul, Brasil, Coréia, Chile, Filipinas, Hungria, Índia, México, Peru, Polônia, República Tcheca, Taiwan, Tailândia). Onde, Índia e Taiwan, ainda não haviam adotado sistema 8 É o Banco Central Alemão. Neste caso, o produto tem peso zero ( = 0). Dessa forma, quanto maior for o peso do produto na função de perda, menor será a reação do banco central aos desvios da inflação e hiato do produto. 9 de metas de inflação. Esse trabalho consistiu em analisar se estes países reagiam à inflação, ao hiato do produto e a variação da taxa real de câmbio. Este estudo estimou funções de reações considerando como instrumento de política monetária a taxa nominal de juros. Em grande parte houve correlação positiva significativa entre taxa de inflação e taxa nominal de juros. A correlação entre taxa nominal de juros e hiato do produto é, em grande parte, positiva. Nas estimações o Chile foi o único país que não teve uma relação positiva entre a taxa de câmbio e a taxa nominal de juros. Foram estimados três modelos de função de reação. A metodologia utilizada para as especificações do tipo backward-looking foi dos mínimos quadrados ordinários (MQO). O primeiro considerou uma função de reação do tipo backward-looking que responde a taxa de inflação, ao hiato do produto e a variações na taxa de câmbio. O segundo modelo também backward-looking reage aos desvios da taxa de inflação e da taxa de câmbio em relação às metas. O terceiro modelo considera uma abordagem forward-looking similar a primeira equação. Para este modelo foi utilizado o método dos momentos generalizados (GMM). O período das estimativas foi entre 1995 e 2002. Os resultados do trabalho indicam que a especificação básica explica o comportamento da política monetária nos países emergentes. Ainda, apontam que o instrumento de política monetária desses países é ajustado de forma gradual, a partir dos coeficientes de suavização da taxa nominal de juros e que a variação da taxa de câmbio sobre a volatilidade da taxa nominal de juros apresenta maior participação em relação à inflação e ao hiato do produto. A partir das evidências empíricas, tem-se que, alguns bancos centrais reagem pró - ativamente à inflação10 e a maioria considera a estabilização da taxa de câmbio como um objetivo de política monetária, considerando o fato de que a resposta a taxa de câmbio pela taxa de juros foi maior que a resposta dada para a inflação ou produto. Holland (2005) estimou a função de reação para o Banco Central brasileiro após a adoção do sistema de metas inflação em 1999. O objetivo deste trabalho foi verificar se Bancos Centrais de economias emergentes que adotaram regime de câmbio flutuante, como no caso brasileiro, reagem a choques no câmbio por intermédio do instrumento de política monetária. Segundo o autor, esse argumento deve ser considerado, pois alguns pesquisadores11 acreditam que algumas economias emergentes que operam sob regime de câmbio flutuante possam sofrer de “fear of floating”, ou seja, utilizam mecanismos de intervenção como a taxa de juros para controlar variações cambiais, mesmo sob regime cambial de livre flutuação. Entre as conclusões do trabalho, constatou que o Banco Central vinha tendo uma postura pró-ativa em relação à inflação. Esse testou as variáveis “taxa básica de juros do FED” e “taxa de inflação americana” com o intuito de verificar se a política monetária dos EUA representava uma restrição à política interna, embora não tenha encontrado resultados que favorecem essa hipótese. Soares e Barbosa (2006) estimaram a regra de Taylor para o caso brasileiro a partir do sistema de metas de inflação. Conforme destacado pelos autores esse estudo considera a taxa real de juros de equilíbrio de longo prazo e a meta de inflação como 10 Com coeficientes de inflação de longo prazo superiores a unidade, aproximadamente 50% da amostra dos países emergentes não demonstrou acomodação no controle da inflação. Com exceção do Brasil, onde o coeficiente foi de 0,29, a maior parte dos países da Ásia e América Latina tiveram valores superiores em relação aos países da Europa Central. 11 Ver Calvo e Reinhart, 2000. Holland (2006) trata no artigo “Exchange Rate Volatility and the Fear of Floating in Brazil” que entre as economias emergentes o Brasil é uma exceção ao “medo de flutuar” e que o Banco Central tem maior preocupação com a inflação do que com a taxa de câmbio. O trabalho de Mckinnon e Schnabl (2004) estuda o efeito “fear of floating” para economias asiáticas. variável no tempo o que difere dos trabalhos de Judd e Rudebusch (1998) e Clarida et al (1997). A taxa de juros real de longo prazo é obtida a partir da soma do risco-país (medido pelo C – Bond) 12 e dos juros real do FED. Esses utilizam a abordagem forward-looking e a meta de inflação é considerada como variável explicativa, haja vista que no Brasil há metas de inflação explícitas, divulgadas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) e variáveis no tempo. No que se refere à taxa de juros real de equilíbrio de longo prazo são utilizadas duas especificações, a primeira considera a taxa de juros real constante e na segunda variável no tempo. Quanto às conclusões do trabalho, verificou-se que o Banco Central ajusta de forma gradual a taxa básica de juros, conforme verificado também por outros estudos empíricos. Há também a constatação de que o Banco Central vem reagindo aos desvios de inflação em relação à meta de forma agressiva após a implementação do sistema de metas de inflação. Em relação ao comportamento inercial da taxa de juros, Soares (2004), descreve em suas conclusões que o comportamento do Banco Central não pode ser lento no que se refere ao ajuste da taxa de juros face uma modificação na taxa de juros desejada. Os bancos centrais em geral ajustam de forma gradual a taxa de juros, esse processo é conhecido na literatura como interest rate smoothing, onde o histórico da taxa de juros tem um comportamento inercial13. Chega-se a conclusão de que o Banco Central sofre uma restrição para a suavização da taxa de juros pela existência de parâmetros tanto de fundamento macroeconômicos como também da regra de política monetária. Há, portanto, limite superior para o coeficiente de inércia e contrariar a regra de política monetária, pode tornar instável a regra de política monetária de Taylor. Policano e Bueno (2006) estimaram função de reação para o Brasil antes e após a implementação do sistema de metas para inflação (1995-2005). O método utilizado no trabalho foi o Time Varying Parameter (TVP) com coeficientes que variam de período a período. Também foi utilizado o Filtro de Kalman onde se buscou identificar choques econômicos, mudanças no Banco Central, entre outros. Os dados tiveram periodicidade mensal. As variáveis foram a taxa Selic efetiva, para inflação foi considerado o IPCA (IBGE) e o produto industrial (IBGE) como proxy do produto real. As variações da taxa de câmbio e das reservas foram consideradas as variações percentuais das mesmas em relação ao mês anterior no conceito de liquidez internacional. Para o primeiro período analisado com regime de câmbio fixo ficou evidente uma reação da taxa de juros em relação ao produto e as variações no câmbio. Por sua vez, o segundo período de metas de inflação a taxa de juros reagiu às expectativas de inflação, sendo mais evidente a partir de 2003. Modenesi (2008) estudou a condução da política monetária no Brasil após o regime de metas com base na estimação da função de reação do tipo backward-looking para o período entre 2000 a 2007. A metodologia utilizada foi MQO ao considerar o aspecto das séries serem estocásticas e estacionárias. Para as variáveis do modelo foram considerados o índice do PIB com ajuste sazonal (IBGE) e o hiato do PIB foi obtido pelo filtro Hodrick Prescott, a inflação foi medida por dois componentes IPCA livre e administrado, sendo a amostra com periodicidade mensal e um total de 96 observações que deram maior confiabilidade ao trabalho, visto que a maioria dos trabalhos tem uma amostra considerada baixa para este tipo de análise. A função estimada obteve 12 Título da dívida externa brasileira mais negociado no mercado internacional. Carneiro e Duarte (2001) estudaram com base na economia brasileira o papel da inércia da taxa de juros e chegaram a conclusão de que a reação do BACEN se deve mais ao parâmetro auto-regressivo do choque monetário que do próprio estado inercial da taxa nominal de juros. 13 ajustado de 0.99, o que mostra que as variáveis explicam bem o comportamento da autoridade monetária. Entre os resultados, observou-se um comportamento em nível elevado da inércia da taxa de juros dado o coeficiente dos dois termos auto-regressivos próximos de 1 = + = 0.92. Os resultados demonstram que ao determinar a taxa básica de juros, o COPOM dá pouca relevância tanto ao nível de inflação como também da situação econômica e do grau de aquecimento da economia, representada por valores para a inflação livre e administrada. Ainda, ressaltou que o Banco Central ajusta de forma lenta e gradual a taxa de juros em face de movimentos acima (abaixo) da inflação e do produto. O coeficiente de baixa magnitude para o hiato do produto mostra que o Banco Central é pouco sensível ao lado real da economia. E por fim, o valor da constante foi positiva e relevante em = 14.81. Ao comparar o comportamento do FED e do Banco Central, ressalta que o FED é bem mais sensível a situação econômica que a autoridade brasileira. O que surpreende é o grau de suavização praticado pelo BCB. Os resultados apresentados mostram um BC extremamente avesso a realizar movimentos – ainda que pequenos – nos juros. Assim, mesmo diante de uma melhora do cenário inflacionário e/ou uma desaceleração econômica, a probabilidade de a taxa Selic ficar inalterada é bastante alta. (MODENESI, 2008, p. 24). Modenesi (2008) propõe que ao processo de estabilização resta à etapa de flexibilização da política monetária rompendo com as altas taxas de juros praticadas, sendo as maiores do mundo e que levam a economia a um sacrifício desnecessário já que o controle da inflação já é algo real. 3. Metodologia A abordagem empírica inicia-se pelas seguintes etapas: na primeira, aplica-se para cada série de tempo o teste de raiz unitária de Dickey e Fuller (1979), com o objetivo de identificar a estacionariedade dessas, ou seja, (presença ou não de raiz unitária). Na segunda etapa será realizada a avaliação da importância das variáveis selecionadas na determinação da taxa Selic por meio do modelo dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO). Estimou-se a função de reação considerando a taxa Selic como variável endógena e sua defasagem em um período como variável explicativa, semelhante ao modelo proposto por Modenesi (2008). A equação base deste trabalho parte da equação inicial definida por Taylor (1993) do tipo backward-looking, onde: = ! + "# + # ∗ − # + # Onde temos: = Taxa Over/Selic efetiva anualizada no período t. ! = Taxa de juros real de equilíbrio de longo prazo. "# = Hiato do produto defasado. ∗ # − # = Diferença entre inflação efetiva e a meta. #= Taxa Over/Selic defasada em um período. (7) 3.1 Base de Dados A base de dados utilizada na pesquisa é composta por observações mensais da taxa de juros Selic, Índice Bovespa, Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado e as séries IPCA livre e administrado, meta para taxa de inflação anual, câmbio nominal e hiato entre produto efetivo e produto potencial – compreendendo o período de janeiro de 2003 a junho de 201014. É importante salientar que o período foi escolhido com base no crescimento e na maior participação do mercado de capitais na economia brasileira a partir de 2003. Os modelos serão estimados a partir das seguintes variáveis: i. ii. iii. Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic)15, expresso em (%). A taxa de juros, a taxa Over/Selic é a média de remuneração dos títulos federais negociados com os bancos, é usada em operações entre bancos e influencia os juros de toda a economia. Esta série foi obtida no site do BCB – série n°4390 – Taxa de juros Selic linear com periodicidade mensal. Hiato do produto (" ) será utilizado os dados divulgados pelo IBGE sobre o índice de produção industrial como proxy para o produto real em razão da periodicidade mensal. A série do hiato do produto é obtida pela diferença entre o valor observado para o produto e o produto potencial16. A inflação, expressa em (%). Foi utilizado duas amostras para essa variável explicativa. Sendo a primeira o IPCA acumulado e a segunda considera as séries do IPCA administrado e livre17 disponibilizado no sítio do IPEA. Conforme expresso nos objetivos específicos, as variáveis incorporadas são descritas abaixo: iv. v. O preço dos ativos é medido através do índice Ibovespa medido em pontos. Obtida no BCB – série n° 7845. Câmbio real fornecido pelo IPEA. A sua variação é obtida pelo logaritmo da taxa real de câmbio e a taxa real de câmbio defasada. 4. Resultados Nesta seção serão discutidos os resultados das estimações das equações da Regra de Taylor modificada, no período de janeiro de 2003 a junho de 2010. As séries destacadas anteriormente foram testadas com o intuito de identificar a presença de raiz unitária nessas. O teste aplicado para identificar as hipóteses de estacionariedade ou não-estacionariedade das séries foi o de Dickey-Fuller Aumentado (ADF)18. A hipótese nula do teste de ADF é que as séries são não-estacionárias e podem ser representadas 14 O período foi selecionado com base na evolução significativa do mercado de capitais brasileiro a partir de 2003. 15 Compõem também a Selic os módulos: Ofpub (oferta pública), Ofdealers (oferta a Dealers) e Lastro de operações. 16 O produto potencial (tendência) é calculado por meio da aplicação do filtro de Hodrick-Prescott. 17 Os preços administrados são aqueles que são “administrados por contrato ou monitorados” e, portanto, não são sensíveis as variações de mercado entre oferta e demanda. São divididos em dois grupos: os que são regulados a nível federal e por agências reguladores, e os que são definidos nas esferas estaduais e municipais. O seu peso no IPCA atualmente é de 29,5%. Os preços livres representam os demais preços de mercado. 18 É importante salientar que a análise do teste ADF é realizada em termos absolutos; $% > $'(í)'* representa que a série é estacionária. pelos modelos de passeio aleatório sem deslocamento, com deslocamento e com tendência e deslocamento. Por sua vez, a hipótese alternativa deste teste representa séries que apresentam caráter transitório na presença de choques exógenos. Os resultados das estatísticas do teste Dickey-Fuller Aumentado (ADF) estão descritos na Tabela 04, que indicam que todas as séries são não estacionárias, com exceção dos preços livres e administrados. Tabela 04 - Teste de raiz unitária (Dickey-Fuller Aumentado – ADF) para as variáveis em nível. Modelo com Modelo com Modelo sem intercepto e Variáveis intercepto e com intercepto e sem sem tendência tendência tendência tα tcrítico tα tcrítico tα tcrítico Selic -1.58 -1.94 -4.07 -3.46 -1.91 -2.89 PIB 1.10 -2.25 -3.46 -1.50 -2.89 IPCA -2.87 -1.94 -3.34 -3.46 -3.67 -2.89 Pliv -3.30 -1.94 -5.07 -3.46 -5.14 -2.89 Padm -3.14 -1.94 -7.75 -3.46 -5.10 -2.89 Câmbio -2,64 -1,94 -3,27 -3,46 -1,82 -2,89 Ibovespa 0.57 -1.94 -2.42 -3.46 -1.47 -2.89 -1.94 Fonte: Elaboração própria a partir dos dados do IBGE, BCB e IPEA. A Tabela 05 mostra que as séries em 1ª diferença são estacionárias, de acordo com o nível de significância estatística de 5%, ou seja, as séries são integradas de ordem I(1). Tabela 05 - Teste de raiz unitária (Dickey-Fuller Aumentado – ADF) para as variáveis em 1ª diferença (continua) Modelo com Modelo com Modelo sem intercepto e Variáveis intercepto e com intercepto e sem sem tendência tendência tendência tα tcrítico tα tcrítico tα tcrítico Selic -4.22 -1.94 -4.39 -3.46 -4.36 -2.89 PIB -7.72 -1.94 -7.75 -3.46 -7.79 -2.89 IPCA -4.40 -1.94 -6.05 -3.46 -4.57 -2.89 Pliv -9.89 -1.94 -9.78 -3.46 -9.86 -2.89 Padm -10.55 -1.94 -10.46 -3.46 -10.51 -2.89 Câmbio -7,08 -1,94 -7,55 -3,46 -7,45 -2,89 Ibovespa -6.98 -1.94 -7.10 -3.46 -7.12 -2.89 Fonte: Elaboração própria a partir dos dados do IBGE, BCB e IPEA. A Tabela 06 representa as estimações das funções de reação do Banco Central, onde o primeiro modelo representa a especificação proposta por Taylor (1993). Os modelos seguintes partem dessa especificação e incorporam outras variáveis que podem estar afetando a determinação da taxa de juros Selic. Assim, o objetivo consiste em testar as variáveis em conjunto e/ou isoladamente, obtendo o maior número de especificações possíveis, como pode ser visto na Tabela 06. Tabela 06: Função de Reação do Banco Central do Brasil: Jan/2003 a Jun/2010 (continua) +, -.#/ 0.#/ 1.#/ 2345.#/ 26-7.#/ ∆935.#/ ∆-:;.#/ <= 0.31* 0.80* 0.01* 0.002 - - - - 0.86 0.12* 0.81* 0.01* 0.002 - - - 0.06 0.86 -0.78* 0.71* 0.01* 0.003 - - 0.22* - 0.87 -0.79* 0.72* 0.01* 0.003 0.22* 0.04 0.87 0.09* 0.90* - 0.002 -0,05 -0.02 - 0.08 0.86 -0.86* 0.80* - 0.003 -0.04 -0.003 0.23* - 0.86 0.09* 0.90* - 0.002 -0.05 -0.02 - - 0.86 -0.86* 0.80* - 0.003 -0.04 -0.003 0.23* 0.06 0.86 -0.86* 0.81* - 0.004 -0.04 -0.005 0.25* 0.09 0.86 -0.80* 0.72* 0.01* 0.004 - - 0.24* 0.07 0.87 0.02 0.78* 0.01* 0.001 - - - - 0.87 -0.05 0.87* - 0.001 -0.04 -0.01 - - 0.86 0.86* 0.81* - 0.004 -0.04 -0.005 0.24* - 0.86 -0.05 0.88* - 0.001 -0.04 -0.01 - 0.02 0.86 -0.002 0.79* 0.01* 0.001 - - - 0.00 0.86 9 -0.79* 0.71* 0.01* 0.004 - - 0.24* - Elaborado pelo autor a partir dos dados da pesquisa. *Nota: Probabilidade menor que 10% representa significância estatística dos parâmetros. Para o primeiro modelo, foi possível identificar a inércia da taxa de juros, ou seja, a variável que apresenta maior impacto na determinação da taxa de juros é sua própria defasagem. Também foi possível observar uma relação direta entre a inflação passada e a determinação da taxa Selic. Para todos os testes relacionados ao hiato da inflação, a partir do IPCA acumulado, foi obtido sinal positivo, embora de baixa magnitude. Outro resultado importante encontrado foi que o Banco Central não vem respondendo aos desvios do produto. De acordo com Mendonça, Dezordi e Curado (2009) isso significa que a taxa de juros não se encontra em um nível adequado para que o produto potencial seja alcançado. Uma conseqüência é que a manutenção de uma elevada taxa de juros tende a desestimular a atividade econômica, o que, por sua vez, incrementa a taxa de desemprego. Muitos autores ressaltam a dificuldade na estimação do hiato do produto, entre os citados neste trabalho estão Soares e Barbosa (2006) e Minella et al (2002). O segundo modelo incorpora os retornos no mercado acionário como variável dependente, uma vez que, a presença de bolhas nesse mercado afeta a atividade real de três maneiras: em primeiro lugar, há um efeito riqueza sobre o consumo. Segundo, porque a qualidade dos balanços das empresas depende mais dos valores de mercado dos seus ativos do que dos valores fundamentais; uma bolha nos preços dos ativos afeta a posição financeira das empresas e, assim, o prêmio para o financiamento externo à empresa. Embora a tentativa de incorporar o preço de ativos não tenha tido relevância empírica, alguns autores defendem a sua inclusão na Regra de Taylor. Os maiores defensores, conforme citado no trabalho de Borges Filho (2006), são: Cecchetti (2000 e 2003) e Dupor (2002 e 2004). Estes defendem a inclusão justificando-se pelo efeito ocasionado por bolhas no mercado de ativos que por representarem uma proporção significativa da riqueza, podem exercer influencia afetando a evolução do consumo. Ressalta que sem uma informação sobre expectativa de consumo não há como obter previsão para o PIB. 0.87 Na visão citada de Bernanke (1999, 2001, 2003), só é plausível a adoção de preço dos ativos financeiros quando efetivamente exercerem influência sobre a expectativa de inflação futura. Bernanke e Gertler (1999) complementam que ao realizar uma política monetária agressiva sob o sistema de metas, esta pode estabilizar o produto e a inflação num cenário de volatilidade dos preços dos ativos. Bernanke e Gertler (2001) preferem uma regra de política que reaja ao hiato do produto, mesmo diante da dificuldade na sua estimação. Ainda em Checchetti (2003), o autor destaca que o efeito das bolhas no mercado acionário é um aumento da volatilidade do PIB e da inflação, tornando vulnerável o equilíbrio do sistema financeiro. Borio e Lowe (2002) destacam que em relação à previsibilidade há uma dificuldade da autoridade monetária em identificar ameaças em tempo hábil, além das incertezas geradas pelos resultados provenientes das decisões a serem tomadas e como irão repercutir diante dos agentes econômicos. Mesmo assim, o debate teórico acerca da relevância do preço de ativos financeiros possui vários desdobramentos e uma vasta produção acadêmica. No que se refere à inclusão do câmbio na função de reação foram obtidos resultados que comprovaram a sua influência no comportamento da autoridade monetária. Os valores encontrados para os coeficientes foram significativos e tiveram sinal positivo. Conforme abordado em Taylor (1993), o mesmo considera que para o FED ao ajustar os juros, tanto o desvio da inflação em relação à meta e o hiato do produto revelam resposta indireta ao câmbio. Dessa forma, defende que há uma relação indireta da taxa de juros em relação ao câmbio. Holland (2006), ao analisar a relação entre taxa de juros e os choques do câmbio, concluiu que o Brasil não está dentro do fenômeno “fear of floating” e por isso, não reage a choques no câmbio via instrumentos de política monetária. No entanto, este trabalho encontrou resultados positivos para o câmbio, similar aos encontrados por Mohanty e Klau (2004) e Soares e Barbosa (2006), o que se justifica para o Brasil. No que se refere ao IPCA cheio, a partir da sua adoção como preços livres e administrados como índice de preços no sistema de metas, tem-se que quando há pressões inflacionárias o ajuste da Selic é prejudicado visto que não são diferenciadas as variações que realmente influenciam a alta dos preços. Dessa forma, a Selic é sempre ajustada e mantêm um nível elevado o que acaba prejudicando os setores produtivos e reduzindo o desempenho da atividade econômica diante do seu potencial. Gráfico 01 – Trajetória (IPCA Livre, IPCA Administrado) Fonte: Elaborado no eviews a partir de dados do IPEA. Historicamente, no período que vai de 1996 a 2007 o IPCA dos preços administrados teve variação superior a do IPCA livre. Após 2007 essa variação foi invertida e os preços livres desenvolveram maior variação até 2010. Em 1999, diante da adoção do regime de câmbio de livre flutuação houve uma alta dos preços dos bens atrelados ao câmbio em conseqüência da depreciação cambial que ao final de 2009 foi se dissipando até atingir novo ponto de equilíbrio e conseqüente redução da diferença do real frente ao dólar. Os preços administrados cresceram entre jan/2007 a mar/2010 11,2% contra 20,85% dos preços livres. A disparidade dos preços administrados em relação aos preços livres até 2007 se deu devido a alguns fatores, sendo: i) privatização de serviços públicos e eliminação de subsídios da década de 90 em diante, ii) elevações no preço internacional do petróleo no mesmo período e iii) depreciação do real em 1999 e 2002. Portanto, dois fatores em especial contribuem negativamente para a política monetária quando ocorre elevação nos preços administrados, sendo: i) elevado peso dos preços indexados a inflação passada, ii) maior persistência em relação a inflação dos preços livres e, iii) baixa elasticidade dos preços administrados. A inclusão das séries relacionadas ao IPCA livre e administrado não foram significantes nas estimações e revelaram sinal negativo. É importante salientar que o coeficiente de determinação do primeiro modelo foi de 0,86 e que a incorporação de novas variáveis na regra de Taylor não trouxe ganhos significativos no poder de explicação dos modelos. Pode-se dizer que, partindo dos resultados gerados, a autoridade monetária é pouco sensível aos desvios entre a inflação em relação à meta e ao hiato do produto, diferentemente do FED que dá maior atenção ao lado real da economia e persegue metas para inflação e produto. Por fim, percebe-se que a reação do Banco Central é lenta e gradual no que tange ao ajuste da Selic. Há, portanto, uma rigidez na condução de política monetária, o que é criticado por alguns autores que defendem a flexibilização da política monetária, entre eles estão Modenesi (2008) e Curado (2009). Em oposição, Nakano (2006) e Erber (2008) ressaltam que uma taxa elevada de juros garantiria estabilidade de preços e da demanda. 5. Conclusão O objetivo deste estudo consiste em identificar os principais determinantes da taxa básica de juros (Selic), através da estimação da função de reação de Taylor (1993), tipo backward-looking, no período entre Janeiro de 2003 a junho de 2010. Especificamente pretende-se, incorporar o preço dos ativos financeiros e a taxa de câmbio nominal a especificação original, a fim de verificar se estas variáveis têm influenciado o comportamento da taxa de juros de curto prazo. O método utilizado foi o dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) que se assemelha ao estudo de Modenesi (2008) em “Convenção e Rigidez na Política Monetária: uma estimativa da função de reação do BCB (2000-2007)”. É possível notar que o Brasil passa por um momento de estabilidade e controle da inflação. No entanto, a relutância da autoridade monetária em defender níveis elevados da taxa básica de juros emprega impõe restrições ao potencial de crescimento da economia. Observou-se neste trabalho que a autoridade monetária apresenta comportamento conservador, pois é pouco sensível a variações no hiato do produto e na inflação. Com a inclusão de novas variáveis a especificação básica proposta por Taylor, foi possível demonstrar que o Banco Central não considera a volatilidade do Ibovespa diretamente nas decisões de política monetária, embora deixe claro nas atas do COPOM que leva em consideração nas prospecções para as expectativas de inflação. Foram encontradas evidências de que o Banco Central reage a variações no câmbio real. As evidências empíricas neste trabalho demonstraram que o Banco Central não é pouco sensível as variáveis reais da economia, quando define a taxa de juros de curto prazo. Sendo assim, conforme proposto por Modenesi (2008), é perfeitamente justificável a defesa da flexibilização da taxa básica de juros com o objetivo de promover maior crescimento da economia paralelo ao controle da inflação. Devendo, portanto, o Banco Central reagir via regra de política monetária aos desvios entre inflação e a meta e ao hiato do produto. 6. Referências Bibliográficas BARBOSA, F. H. 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