a influência do risco país e das crises financeiras

A INFLUÊNCIA DO RISCO PAÍS E DAS CRISES FINANCEIRAS INTERNACIONAIS NOS
INVESTIMENTOS ESTRANGEIROS NO BRASIL NO PERÍODO PÓS PLANO REAL
[email protected]
Apresentação Oral-Comércio Internacional
ANA LAURA PRESTES DE OLIVEIRA; FRANCISCO CARLOS DA CUNHA CASSUCE; VALDIR
ANTONIO GALANTE.
UNIVERSIDADE ESTADUAL DO OESTE DO PARANÁ, FRANCISCO BELTRAO - PR - BRASIL.
A INFLUÊNCIA DO RISCO PAÍS E DAS CRISES FINANCEIRAS
INTERNACIONAIS NOS INVESTIMENTOS ESTRANGEIROS NO BRASIL NO
PERÍODO PÓS PLANO REAL
Grupo de Pesquisa: Comércio Internacional
Resumo: O presente trabalho buscou analisar a influência do risco país e das crises
financeiras internacionais nos fluxos de investimentos estrangeiros no Brasil, no período de
janeiro/1995 a março/2008, de forma a verificar quais variáveis afetaram esses investimentos
e em que proporções. Os dados obtidos foram organizados em tabelas e estimados pelo
método de Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), utilizando como ferramenta de análise e
estimação o programa econométrico Eviews 5. Como resultado, constatou-se que as variáveis
analisadas não exerceram influência sobre os Investimentos Diretos Estrangeiros,
possivelmente pelo fato de este apresentar efeitos no longo prazo, e o período analisado ser
considerado curto. Contudo, verificou-se que as variáveis as quais o fluxo de Investimento
Estrangeiro em Carteira apresentou maior sensibilidade são o risco país, as variações na taxa
de câmbio e as crises do México (1994-1995), da Argentina (2001-2002) e dos Estados
Unidos (2001).
Palavras-Chave: Investimento Direto Estrangeiro; Investimento Estrangeiro em Carteira;
Brasil; Crises.
THE INFLUENCE OF RISK COUNTRY AND OF THE FINANCIAL
INTERNATIONAL CRISIS IN THE FOREIGN INVESTMENTS IN BRAZIL IN THE
PERIOD AFTER THE REAL PLAN.
Abstract: Thus, this work searched analyse the influence of the risk country and of the
international financial crisis in the streams of foreign investments in Brazil in the period of
January/1995 to March/2008, in a way to verify which variables affected those investments
and in which proportions. The data obtained were organized in tables and estimated by the
method of Least Squares, utilizing as a tool of analysis. As a result, it was estabilished that the
variables analyzed did not exercise influence about the Foreign Straight Investments, possibly
by the fact of this present effects in a long term, and the period analysed be considered short.
However, it was verified that the variables which stream of Foreign Investment in Wallet
presented a bigger sensibility are the risk country, the variations in the exchange rate and the
crisis of Mexico (1994-1995), Argentine (2001-2002) and the United States (2001).
Key-words: Direct Foreign investment; Foreign investment in Wallet; Brazil; Crisis.
1. INTRODUÇÃO
Para o Brasil, a década de 90, foi caracterizada pela retomada dos fluxos de capitais
internacionais após um longo período de escassez de recursos externos. Essa retomada foi
possível através de um conjunto de condições externas e internas. Externamente a redução da
taxa de juros nos EUA e a recessão das principais economias desenvolvidas tornaram a
economia brasileira mais atraente. Internamente a liberação econômica através da abertura
comercial e financeira, a renegociação da dívida externa e a implementação do Plano Real,
foram fundamentais para o retorno da credibilidade brasileira (VERÍSSIMO e HOLLAND,
2004).
Essa tendência de crescimento só foi interrompida significativamente em períodos
críticos ou de crises, como em 1997 com a crise Asiática, em 1998 período da crise Russa, em
2001 e 2002 com a crise Argentina e o ataque terrorista de 11 de setembro de 2001 nos EUA
e a crise energética no Brasil em 2002.
Embora marcada por insignificantes taxas de crescimento na década de 90, a economia
brasileira também passou por uma profunda reestruturação produtiva, devido aos
desdobramentos do esgotamento do modelo de substituição de importações que provocou a
aceleração de privatizações de empresas estatais, a abertura da economia e a
desregulamentação dos mercados internacionais (ARAÚJO, 2005).
Nessa década, os fluxos para empréstimos e financiamentos perderam importância,
sendo que os fluxos de capitais para Investimento Direto Estrangeiro (IDE), destinados a
criação ou ampliação da capacidade produtiva ou aquisição de empresas em processo de
privatização, e os fluxos de capitais de portfólio, que correspondem aos investimentos de
ativos financeiros, foram os grandes responsáveis pelo crescimento de recursos externos no
país (VERÍSSIMO e HOLLAND, 2004).
A partir de 1994, as altas taxas de juros praticadas fizeram com que os capitais
estrangeiros, principalmente os de curto prazo, que visavam ganhos de arbitragem,
ingressassem maciçamente no Brasil, sendo que a redução da inflação e a estabilização
monetária vivenciada com a implantação do Plano Real contribuíram para que neste ano fosse
registrado o maior volume líquido de entrada de capitais para portfólio observado na década
(cerca de US$ 54 bilhões). Contudo, depois de meados da década de 90, com diversas crises
financeiras e certa deterioração econômica, como aumento da dívida pública e o risco país em
patamares elevados, houve significativa retirada dos capitais de portfólio da economia
brasileira devido à característica volátil da maioria desses capitais (VERÍSSIMO e
HOLLAND, 2004).
Em janeiro de 1999, não resistindo às pressões do mercado, quando se tornou óbvio
que as elevadas taxas de juros não podiam impedir a saída de capital e estavam gerando uma
grande recessão econômica, o governo cedeu e permitiu que a taxa de câmbio flutuasse
livremente, o que levou a uma desvalorização do real, chegando a 40% nos dois primeiros
meses (ARAÚJO, 2005).
Neste contexto, segundo a teoria da paridade descoberta de juros, os especuladores
tem ganhos de arbitragem se a taxa interna de juros mais a expectativa de desvalorização da
moeda interna, não for igual à taxa internacional de juros, ou seja, se houver diferença na taxa
de juros interna, comparada com a internacional, a taxa de câmbio se ajustará pela entrada ou
saída de capital até equilibrá-los e eliminará oportunidades de ganhos com especulação.
Assim, a desvalorização monetária e a adoção do regime de câmbio flutuante ajudaram a
reduzir a saída de capitais (GABRIEL e OREIRO, 2008).
Com isso, o governo brasileiro precisou rever algumas medidas sugeridas pelo FMI
(Fundo Monetário Internacional), especialmente no que se referia a taxa de juros da época,
pois um aumento da mesma poderia agravar ainda mais a recessão e diminuiria a receita do
governo, afetando-o também nas contas públicas devido à elevação do custo de financiamento
da dívida pública. Assim, ajustes na taxa de câmbio permitindo ajustes no balanço de
pagamentos e a implantação do regime de metas inflacionárias a partir do ano 2000
permitiram uma redução no nível das taxas reais de juros, embora ainda elevada se comparada
à média internacional (ARAÚJO, 2005).
Portanto, pode-se observar que as diversas medidas tomadas pelas autoridades
monetárias brasileira em períodos de crises foram no sentido de conter a saída de recursos
externos, sejam investimentos diretos estrangeiros ou investimentos de curto prazo, como
tentativa de amenizar os efeitos negativos dessas ocorrências.
Dessa forma, o presente artigo está estruturado em 5 partes, com esta introdução. Na
parte seguinte são apresentadas, como referencial teórico, as principais teorias sobre os
investimentos estrangeiros, as quais visam explicar os principais determinantes para os fluxos
de tais.
A parte 3 aborda o referencial empírico, apresentado os métodos de análise que foram
utilizados, bem como sua organização e fonte de dados. Já na parte 4 encontra-se a análise dos
resultados obtidos com as estimações dos modelos apresentados e as possíveis causas
determinantes para cada resultado, e por fim, na parte 5 são apresentadas as principais
conclusões obtidas com o presente estudo.
1.1 Problema e sua Importância
Dada a relação entre o risco-país, as crises externas e internas observadas na década de
1990 e início dos anos 2000 e as medidas de políticas monetária e cambial adotadas, torna-se
importante avaliar o impacto das alterações dessas variáveis sobre o nível de investimentos
estrangeiros.
Os investimentos estrangeiros são divididos em investimentos estrangeiros diretos
(IDE) e investimentos estrangeiros em carteira (IEC), sendo que o primeiro apresenta como
categorias a participação no capital e empréstimos inter-companhias e o segundo se refere às
aplicações estrangeiras em títulos brasileiros.
De acordo com Soihet (2002), há quatro fatos considerados de maior importância para
o aumento de fluxo de capital nos últimos anos no Brasil. O primeiro foi a regularização da
dívida externa com os bancos credores internacionais, pois possibilitou a normalização da
relação do país com a comunidade financeira internacional. Um segundo fator foi a
estabilização macroeconômica do país com a implantação do Plano Real. O terceiro fator veio
através da queda das taxas de juros internacionais nos países desenvolvidos tornando os
investimentos em países em desenvolvimento mais atrativos. E um último fator foi a alteração
na legislação referente ao fluxo de capitais entre os anos de 1990 e 2000, caracterizando um
processo de flexibilização da conta de capitais.
Após 1995, os ingressos de IDE se deram, essencialmente pelos processos de
privatizações com volume considerável na forma de fusões e aquisições, até mesmo pela
adoção do Programa Nacional de Desestatização (PND) em 1996. Neste sentido, podemos
destacar um volume substancial de investimentos no setor de serviços, em substituição ao
setor industrial, visto que várias empresas dos setores de telecomunicações e de energia
tiveram seu controle transferido do Estado para a iniciativa privada (MOI, 2006).
Desta forma, a Figura 1 apresenta a evolução dos investimentos diretos estrangeiros
(IDE) no país no período de 1994 a 2007.
Figura 1 - Investimentos Diretos Estrangeiros no Brasil
(Valores em Milhões de dólares (US$) *
40000
35000
30000
US$
25000
20000
15000
10000
5000
0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Anos
*Fonte: Elaborado pelos autores através de dados fornecidos pelo IPEADATA (2008).
Em 1998 a economia brasileira, que ainda se recuperava dos efeitos advindos da crise
asiática no ano anterior, enfrentou problemas decorrentes da crise da moratória na Rússia, que
colocou em risco a credibilidade dos países emergentes. Como efeito imediato houve fuga de
capitais para os ativos considerados de menor risco, o que reduziu o crescente fluxo de
capitais externos aos países em desenvolvimento.
Em 2001, as perspectivas para a economia brasileira mostravam-se favoráveis, visto a
superação das dificuldades causadas por choques externos em anos anteriores, pela adoção do
regime cambial flexível e pela credibilidade alcançada com políticas de controle a inflação.
Contudo, as dificuldades econômicas foram advindas da crise argentina, do aprofundamento
da recessão dos Estados Unidos com os atentados terroristas de 11 de setembro e do
racionamento de energia elétrica no país, fatores que refletiram na adoção de uma política
monetária restritiva para enfrentar pressões inflacionárias comprometendo o produto da
economia no país (MOI, 2006).
No ano de 2002, tem-se uma nova depreciação cambial visto que a taxa de juros em
dólar tornou-se proporcionalmente maior que a taxa doméstica real, fazendo com que
houvesse uma grande saída de capital estrangeiro do Brasil (JESUS, 2007). O movimento
eleitoral neste ano, também implicou numa maior desconfiança dos investidores externos,
contribuindo para a redução dos fluxos de capitais internacionais para a economia brasileira.
Contudo, a redução no fluxo de IDE em 2002, é explicada principalmente pela
reversão do fluxo líquido de empréstimos inter-companhias e pelo esgotamento do processo
de privatizações (MOI, 2006).
A partir do segundo semestre de 2003, com o clareamento das políticas econômicas
adotadas pelo novo governo, houve aumento do nível geral da atividade econômica do país e
também mundial. Entretanto, a condução da política econômica continuou voltada para a
estabilidade de preço, a fim de reverter o grau de incertezas proporcionado nos anos
anteriores. O governo elevou a taxa básica de juros (SELIC) e aumentou o recolhimento de
compulsórios sobre depósitos a vista, resultando na redução da taxa de câmbio (MOI, 2006).
Apesar da rigidez na condução da política econômica, com manutenção das taxas de
juros em níveis elevados, em 2004, a economia brasileira apresentou o maior nível de
crescimento anual desde 1994. O ciclo de queda no fluxo de IDE no país se encerra, seguindo
a tendência de recuperação dos fluxos de IDE em nível mundial, principalmente em
economias emergentes, em decorrência do maior crescimento econômico e pela expectativa
de ganhos financeiros relacionados as possibilidades de mudanças na política cambial de
alguns paises em desenvolvimento (MOI, 2006).
Entretanto, também cabe considerar que o investidor estrangeiro observa os retornos
passados quando da sua decisão de investir (feedback traders), e o mercado brasileiro de
ações assimila rapidamente as informações, de forma que o investimento estrangeiro de meses
anteriores não influencia no retorno corrente (REIS, 2007).
De acordo com Mattos et al (2007), a maior sensibilidade dos IDE ocorre em relação a
medida do risco-Brasil. Os investidores estrangeiros, dado a expressiva entrada dos IDE na
década de 1990, alteraram sua percepção quanto ao risco corrido pelo capital direcionado ao
Brasil na década de 1980. Assim, essa maior sensibilidade já era esperada, visto que o Brasil é
um país em desenvolvimento e, desta forma, é mais exposto aos efeitos de crises
internacionais.
Ainda segundo estes, os fluxos de IDE direcionados ao Brasil são relativamente pouco
sensíveis a mudança na taxa de câmbio, o que pode ser explicado principalmente por dois
fatores: primeiro, a atuação no mercado de câmbio por parte do Banco Central do Brasil
implantando o sistema de bandas cambiais e reduzindo as oscilações nas taxas de câmbio por
exemplo e, segundo, o fato de essa modalidade de investimento assumir uma posição de longo
prazo, o que não traz o efeito imediato das freqüentes mudanças na taxa de câmbio.
Para explicar o retorno do IBOVESPA, ou a participação estrangeira na capitalização
da Bovespa (Bolsa de Valores de São Paulo), Reis (2007) mostra que esse retorno não é
explicado somente pelo investimento estrangeiro, mas também pelo câmbio, por um índice
global de ações, pelo risco país e pela volatilidade, onde o fluxo de investimento estrangeiro,
o retorno do índice global de ações e a volatilidade relacionam-se positivamente com o
retorno do IBOVESPA, enquanto que a variação cambial e a variação do risco Brasil
apresentam relação negativa com o mesmo.
Todavia, a Figura 2 nos mostra a evolução do saldo dos investimentos de curto prazo,
ou em carteira, feitos por estrangeiros no Brasil nos últimos anos, onde podemos perceber
uma maior fragilidade perante crises financeiras, sendo mais exposto à conjuntura de curto
prazo e portanto mais voláteis.
Figura 2 - Investimentos Estrangeiros em Carteira no Brasil
(Valores em Milhões de dólares (US$) *
60000
50000
US$
40000
30000
20000
10000
0
-10000
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Anos
* Fonte: Elaborado pelos autores através de dados fornecidos pelo IPEADATA (2008).
Os efeitos da crise mexicana ocorrida no segundo semestre de 1994, para o Brasil
traduziram-se, sobretudo, na queda de entrada de recursos externos. Devido à fuga contínua
desses recursos, o BACEN estabeleceu em 1995, o sistema de bandas cambiais, alterando a
forma de condução das políticas cambiais e adotou medidas como elevação das taxas de juros
internas e redução da alíquota do IOF sobre o ingresso de recursos externos, com o intuito de
estancar a saída de capitais (GABRIEL e OREIRO, 2008).
O ingresso de recursos externos só começou a se normalizar a partir do segundo
semestre de 1995, principalmente na forma de investimentos em portfólio, voltando a
contribuir para o aumento de reservas estrangeiras e reduzindo a fragilidade externa brasileira.
Contudo,em julho de 1997, com a crise asiática, houve forte queda nas bolsas de valores e na
cotação dos títulos da dívida externa, bem como fuga de capitais externos.
Uma seqüência de eventos externos e internos nos anos 2001 e 2002, como a queda
das ações de alta tecnologia nos mercados internacionais, a crise na Argentina, a crise
energética no Brasil e os ataques terroristas de 11 de setembro nos Estados Unidos, também
geraram um cenário externo negativo. Mesmo com a adoção do câmbio flutuante em 1999, o
Brasil não conseguiu conter a saída de capital de curto prazo, sobretudo devido a incertezas
do mercado acerca da capacidade das autoridades brasileiras de firmar com o compromisso de
manter uma política cambial flutuante, assim como a estabilidade da moeda, culminado com
investimentos estrangeiros de curto prazo negativos no ano de 2002. Em 2003, o efeito das
incertezas decorrentes do processo eleitoral brasileiro e a queda da aversão ao risco dos
investidores internacionais devido o comprometimento do novo governo em manter as
políticas monetárias e cambiais, atenuou a restrição aos fluxos de capitais internacionais
durante aquele ano (GABRIEL e OREIRO, 2008).
Contudo, a partir de 2004 já se pode perceber uma recuperação nos fluxos desses
investimentos, resultado da evolução da atividade econômica, principalmente pelo bom
desempenho das exportações e da recuperação do mercado interno (MOI, 2006).
Assim, os investimentos estrangeiros diretos, pouco sensíveis a mudanças no câmbio,
apresentam uma elevação no fluxo de capitais, com oscilações mais amenas em períodos de
turbulência no cenário nacional e internacional. Contudo, como os capitais de curto prazo ou
de portifólio são bastante sensíveis às mudanças nas condições de risco e liquidez do mercado
financeiro internacional, podemos observar que em momentos de especulação cambial mais
acentuada há grandes saídas de capitais, como ocorreu em 1995, com a crise do México no
final de 1994, e em 1999 com a crise cambial no Brasil e o período eleitoral de 2002
(GABRIEL e OREIRO, 2008).
Assim, a composição dos fluxos de capitais e seus impactos variaram entre os países,
visto o grau de abertura, as condições macroeconômicas, o regime cambial, risco país dentre
outros. É possível ressaltar que os fluxos de investimento direto estrangeiro (IDE) tendem a
ser bem menos voláteis e menos sujeitos a uma súbita reversão do que os investimentos
estrangeiros de portfólio, e por isso, o IDE é a modalidade de fluxos de capital mais desejada
pelos países em desenvolvimento devido a sua natureza estável e de sua associação com
outros benefícios como a transferência de tecnologia e modernização.
Dessa forma, como os capitais de curto prazo e os capitais de portifólios são mais
voláteis às mudanças nas condições de risco e alterações no cenário financeiro internacional,
este deve apresentar quedas bem mais significativas em entradas de capital estrangeiro do que
os capitais de longo prazo, principalmente por que no período em análise tivemos várias
ocorrências de crises cambiais e financeiras, sejam internas ou externas, cujas repercussões se
prolongaram para as demais economias em desenvolvimento por meio do efeito contágio.
Dessa forma, pretende-se analisar o fluxo de investimentos diretos estrangeiros e de curto
prazo no Brasil, no período pós Plano Real. Especificamente, espera-se: verificar se o Índice
do risco-país, representado pela volatilidade do IBOVESPA, no pós Plano Real, afetou a
atração de investimentos estrangeiros diretos e de curto prazo no Brasil, no período;
identificar se os regimes de taxa de câmbio adotados influenciam os IDE e IEC, e em caso
positivo, em que proporções; e averiguar se as crises internacionais afetaram os IDE e os
investimentos de curto prazo no Brasil no período proposto.
2. REFERENCIAL TEÓRICO
O desenvolvimento econômico sustentável depende da expansão contínua da
capacidade de produção. O crescimento se acelera quando os investimentos se direcionam
para as alternativas com maiores retornos econômicos e sociais (ROSA, 2003).
Para Casagrande Neto (2000, p. 155),
[...] todas as economias necessitam de crescimento e desenvolvimento para
proporcionar aos seus agentes um nível melhor de vida. Para que haja essa expansão, é
preciso que as empresas façam investimentos para acumulação de capital produtivo e
aumento de sua produtividade. Os investimentos em economia podem ser considerados
a mola propulsora do crescimento econômico.
O processo de globalização compreende a integração entre as áreas comerciais,
financeira, produtiva, institucional e política das diversas economias mundiais. Analisa as
oportunidades de integração entre países desenvolvidos e em desenvolvimento, podendo
proporcionar um aumento significativo nos oligopólios em níveis mundiais e dos fluxos de
investimentos estrangeiros, principalmente aos países em desenvolvimento (MOI, 2006).
Segundo Moraes (2003), os fluxos de investimentos estrangeiros, sobretudo os diretos,
são determinados devido a combinações de fatores como a abertura comercial, estabilização
econômica, ampliação de mercado e privatizações. A abertura comercial iniciada no ano de
1990, trouxe a redução de alíquotas médias de importações possibilitando a reestruturação de
diversos setores, visto que tanto empresas nacionais quanto as estrangeiras viram-se obrigadas
a buscar modernização tecnológica para se manter competitivas. Já a ampliação do mercado,
como a criação do Mercosul por exemplo, potencializa novos fluxos de investimento devido,
principalmente, a derrubada de barreiras alfandegárias.
No caso do Brasil, a estabilidade econômica proporcionada principalmente pela
adoção do Plano Real em 1994, acarretou em estabilização nos preços que, juntamente com a
política de bandas cambiais, permitia conhecer antecipadamente as desvalorizações da taxa de
câmbio, possibilitando que as empresas elaborassem definições de estratégias de longo prazo,
o que incentivava ainda mais os investimentos estrangeiros. Nesse sentido, cabe destacar que,
entre 1995 a 2004, os ingressos de investimento estrangeiro no país, sobretudo os diretos, se
deram essencialmente pelos processos de privatizações, que executados através do processo
de fusões e aquisições, possibilitaram a formação e capacitação de grandes empresas com
possibilidade de competição internacional por meio de fusão de tecnologias e ganho de escala
(MOI, 2006).
Assim, a liberalização da conta de capitais autorizando instituições financeiras a
manter dólares e a influenciar a taxa de câmbio comercial, juntamente com o aumento
progressivo do diferencial entre os juros praticados no mercado interno e o internacional,
possibilitou a expansão da entrada de capitais. Isso por que as empresas transnacionais além
de terem acesso privilegiado ao mercado de capitais internacional, alcançaram nesse período,
possibilidades de ganho no curto prazo, uma vez que houve contínuo fluxo de transferências
de ativos das empresas nacionais por meio destas fusões e aquisições (RADAELLI, 2003).
Contudo, a fragilidade externa de uma economia está relacionada a sua sensibilidade à
ocorrência de crises no balanço de pagamentos. No caso do Brasil, essa fragilidade externa
apresentou sinais de redução somente após o abandono do regime de câmbio fixo, no contexto
da crise cambial, em 1999. Em um ambiente de grande mobilidade de capitais, principalmente
de curto prazo, as crises no Balanço de Pagamentos podem ocorrer por razões que não
estejam diretamente relacionadas com a situação das contas externas do país. Países que
possuem déficit em transações correntes como proporção do PIB, podem se defrontar com um
sudden stop em função de mudanças nas expectativas dos investidores internacionais
(GABRIEL e OREIRO, 2008).
Segundo Barbosa (2004), o sudden stop é caracterizado por uma redução ou parada
brusca no influxo líquido de capitais, seja por queda do financiamento externo, aumento nas
saídas domésticas ou ambos. Essa mudança rápida do comportamento das contas financeiras e
de capital apresenta características que diferenciam os sudden stops das demais crises de
Balanço de Pagamentos e que fazem com que eles tenham relevância especial para as crises
dos anos de 1990.
Nesse contexto Krugman, citado por Gabriel e Oreiro (2008), apresenta um modelo de
equilíbrios múltiplos em que os sudden stops podem ocorrer devido a problemas no balanço
de pagamentos associados à questão cambial. Investidores podem retirar seus recursos do país
ao verem uma provável redução de investimentos e dificuldades cambiais sobre os balanços
das empresas e essa restrição de crédito pode confirmar o equilíbrio ruim. Porém, as
conseqüências perniciosas não são advindas do sudden stop em si, mas da maneira como são
feito os ajustes do balanço de pagamentos à restrição de financiamento externo, sendo que
isso pode ocorrer de duas maneiras: ou se ajusta através de uma reversão em conta corrente ou
através do gasto de reservas.
A principal maneira, geralmente, é por custos das reversões, até mesmo porque os
países não costumam deter reservas suficientes para que seja feito de outra forma. Contudo, a
reversão em conta corrente traz como conseqüência a queda no produto, freqüentemente
superior às quedas de crises cambiais convencionais.
Países asiáticos tiveram reversões em conta corrente, seguidas de sudden stops, menos
custosas que os da América Latina, pois naqueles uma parcela relevante do ajuste está na
elevação das exportações, o que permite menor contração da demanda e recessões curtas. Já
na América Latina, quase todo o ajuste se deu via contração nas importações, com recessões o
que faz com que esses tipos de crises durem por um período ainda mais longo (GABRIEL e
OREIRO, 2008).
O Brasil em 2001 e 2002, mesmo com o regime de câmbio flexível e a fragilidade
externa reduzida, sofreu um efeito de sudden stop dos fluxos de capitais onde, eventos como
as fraudes contábeis em empresas norte-americanas, as crises externas (como a da Argentina)
e o período eleitoral, fizeram reduzir as condições de liquidez do mercado financeiro
internacional, e consequentemente reduzindo os financiamentos externos (GABRIEL e
OREIRO, 2008).
O efeito sudden stops dos fluxos de capitais externos gerou custos reais para o Brasil,
visto que a taxa de câmbio nominal mais elevada gerou pressões inflacionarias e
consequentemente reduziu a atividade econômica no país, e impactou no bem-estar
econômico da população, principalmente através da redução do salário real. Amplificando,
esse efeito leva à redução do crédito pessoal disponível impedindo a estabilização do
consumo, e a elevação das taxas de juros reais altera o custo dos empréstimos tomados com
base nas taxas de juros flutuantes (BARBOSA, 2004).
Outro fator que pode influenciar o fluxo dos investimentos diretos estrangeiros (IDE)
e dos investimentos estrangeiros em carteira (IEC) são, de acordo com Barbosa (2004), os
períodos políticos, que influenciam significativamente o desempenho econômico do país.
Períodos de pré-eleições podem levar o governo na situação a alterar a importância de certos
produtos e a inflação em função de suas perdas, agindo de forma a manipular a economia com
o objetivo de aumentar as chances de uma reeleição ou eleição de um sucessor. Contudo, cabe
destacar que mesmo não havendo a intenção de manipular, nesses períodos a simples
possibilidade de mudança de governo pode afetar a política econômica esperada, aumentando
a vulnerabilidade externa.
Nesse sentido Leblang, citado por Barbosa (2004), diz que a diferença de visões
político-econômicas é normalmente representada por ideologias dos partidos dos candidatos,
associando que, tradicionalmente, governos de esquerda dão maior importância a variáveis
sociais como, por exemplo, o emprego, e menor importância a variáveis macroeconômicas
como a inflação, assim, com visão oposta os partidos de direita. Destarte, governos de direita
tendem a ter maior credibilidade perante o mercado financeiro internacional e menor
vulnerabilidade a crises cambiais, em parte por apresentar disposição maior em aceitar os
custos advindos da defesa da paridade da moeda e, governos de orientação política contrária
possuem maior probabilidade de sofrer ataques especulativos.
No entanto, para uma análise correta sobre os fatores políticos na ocorrência de crises
externas é necessário levar em conta a conjuntura institucional que esta se vivenciando, ou
seja, verificar a situação de instituições nacionais que controlam o poder executivo e
legislativo, pois a presença dessas instituições pode restringir mudanças bruscas na condução
da política econômica interna e externa do país. Em um país com regras e leis claras, de fácil
entendimento e estáveis, que limitem o poder arbitrário do executivo, possui probabilidades
bem inferiores, ceteris paribus, de sofrer uma parada brusca (BARBOSA, 2004).
Assim, vale lembrar que países que sofrem o sudden stops, frequentemente são
receptores de grandes recursos externos e, portanto, tem sua taxa de câmbio real apreciada. O
volume das perdas causadas pela restrição de liquidez de forma abrupta, decorrente do sudden
stops se dá pela capacidade da economia em gerar o superávit da balança comercial a fim de
equilibrar o balanço de pagamentos sem recorrer a grandes desvalorizações cambiais,
capacidade essa que pode ser dada pela construção de políticas públicas independentes de
conjunturas internacionais (VASCONCELOS e TERRA, 2005).
Portanto, uma parada brusca de financiamento externo pode gerar grandes dificuldades
econômicas ao país, que podem refletir na perda de bem-estar nacional. Contudo, a
mensuração dessas dificuldades é proporcional ao tamanho da dependência econômica do país
em relação ao financiamento externo.
3. REFERENCIAL EMPÍRICO
Como vimos, a fragilidade externa da economia brasileira nos últimos anos pode ser
analisada resumidamente a partir dos seguintes fatores: a crise mexicana ocorrida no mesmo
período da adoção do Plano Real (1994), a crise Asiática em 1997, a crise Russa em 1998, e
em 2001 e 2002 as crises na Argentina, nos Estados Unidos e própria crise no Brasil.
Visto que a variação no risco país, ou sua capacidade de honrar compromissos,
afetaria o fluxo (entrada e saída) de capitais no país, torna-se interessante observar se de fato a
variação do risco e, consequentemente, as crises externas e internas enfrentadas pelo país, e as
medidas de política cambial adotadas, afetaram significativamente os investimentos
estrangeiros no país.
Os investimentos estrangeiros podem ser efetuados através de duas maneiras:
investimentos estrangeiros diretos (IDEt) e investimentos estrangeiros em carteira (IECt). O
IDEt é caracterizado quando o investidor detém 10% ou mais das ações ordinárias ou do
direito a voto em uma empresa ou companhia, e é subdividido em duas categorias:
participação no capital e empréstimos inter-companhias. A participação no capital se refere
aos ingressos de capitais de agentes estrangeiros, relacionados com a aquisição, subscrição ou
aumento do capital social de empresas residentes no Brasil. Os empréstimos inter-companhias
englobam os créditos concedidos pelas empresas matrizes sediadas no exterior, as suas
empresas subsidiária ou filiais estabelecidas no Brasil.
Já os IECt, referem-se as aplicações estrangeiras em títulos brasileiros, na forma de
ações ou títulos de renda fixa, negociados no país ou no exterior, possuindo assim uma
natureza de curto prazo, o que o torna menos resistente do que o investimento direto às crises
financeiras.
Desta forma, os modelos a serem estimados para os IDEt e IECt são especificados
através das equações 01 e 02, da maneira a seguir:
Equação (01)
IDEt = β 0 + β1 RCt + β 2 PCt + β 3CM t + β 4CAt + β 5CRt + β 6CARt + β 7 CEUAt + β8CENBRAt + β 9 PEBRAt + β10 St + ut
Equação (02)
IECt = β 0 + β1 RCt + β 2 PCt + β 3CM t + β 4CAt + β 5CRt + β 6CARt + β 7 CEUAt + β8CENBRAt + β 9 PEBRAt + β10 St + ut
em que, RCt é o risco de se investir no Brasil, onde será utilizado como proxy o índice
IBOVESPA; CMt, CAt, CRt, CARt, CEUAt e CENBRAt são variáveis dummies representando,
respectivamente, as crises do México, Asiática, da Rússia, Argentina, dos EUA e a crise
energética do Brasil. As variáveis assumiram valor 1 (um) nos períodos caracterizados como
de crise e valor 0 (zero) caso contrário; PCt é uma variável dummy representando a mudança
na política cambial em que receberá valor 0 (zero) antes da mudança de regime cambial e
valor 1 (um) após a mudança; PEBRAt representa uma variável dummy para captar os efeitos
das eleições para presidente ano de 2002 nos investimentos diretos estrangeiros e nos de curto
prazo no Brasil; St , a taxa de câmbio real efetiva e ut que representa o termo de erro aleatório.
Para analisar o impacto entre as variáveis das séries temporais, foi utilizado o método
de um sistema de equações estimadas por MQO (Mínimos Quadrados Ordinários), de forma
que o valor de cada variável é expresso como uma função linear dos valores defasados dela
mesma e de todas as outras variáveis incluídas no modelo, ou seja, podem ser verificadas
quais defasagens de uma variável podem determinar o comportamento de outra (GUJARATI,
2006).
Deste modo, é importante verificar as premissas feitas no modelo de MQO quanto às
variáveis dependentes e o termo de erro são fundamentais para a interpretação da estimação,
tais como: o modelo de regressão é linear nos parâmetros; os valores das variáveis
dependentes são não estocásticos; o valor médio do termo de erro u t é zero; a variância de u t
é a mesma para todas observações, ou seja, há homocedasticidade; não há autocorrelação
entre os termos de erro; deve haver ausência de covariância entre u t e as variáveis
dependentes; o número de observações deve ser maior que o número de parâmetros a ser
estimados; variabilidade dos valores das variáveis explicativas; o modelo de regressão deve
ser especificado da forma correta e, não há multicolinearidade perfeita (GUJARATI, 2006).
Destarte, por se tratar de séries temporais, é necessário, verificar a estacionariedade
das séries, sendo que uma série só é considerada estacionária quando a média e variância não
sofrem alterações no tempo. Séries não-estacionárias violam os pressupostos e podem
apresentar resultados espúrios, não especificando a verdadeira relação entre as variáveis.
Assim, a distinção entre processos estacionários e não-estacionários implica no fato de a
tendência ou evolução de longo prazo da série temporal considerada ser determinística ou
estocástica, ou seja, se a tendência em uma série temporal for previsível e não variável ela é
denominada tendência determinística, mas se não for previsível é tendência estocástica
(GUJARATI, 2006).
A estacionariedade de uma série pode ser verificada pelo teste da raiz unitária através
do teste de Dickey-Fuller (DF). O processo estocástico de raiz unitária é definido por
Yt = ρYt −1 + µ t , para − 1 ≤ ρ ≤ 1 , onde ρ = 1 indica que há raiz unitária. Assim, as hipóteses de
raiz unitária a serem testadas são, H 0 : δ = 0, indicando a presença de raiz unitária, ou uma série
não estacionária e, H1 : −1 < δ < 1, indicando ausência de raiz unitária ou série estacionária. Para
realização desse teste, basta coletar uma série Yt , regredir com seus valores defasados Yt −1 e
testar a significância dos parâmetros Yt −1 . Para levar em conta as várias possibilidades, o teste
DF é estimado sob três hipóteses nulas, ou seja, com três especificações, sendo:
i) equação sem intercepto e sem tendência, sendo ∆Yt = δYt −1 + µ t ;
ii) equação com intercepto e sem tendência, sendo ∆Yt = β1 + δYt −1 + µ t ;
iii) equação com intercepto e com tendência, sendo ∆Yt = β1 + β 2 t + δYt −1 + µ t .
onde t é o tempo ou a variável de tendência. Entretanto, os resíduos podem ser
autocorrelacionados, sendo então necessário a realização do teste de Dickey-Fuller
Aumentado (ADF), por meio do aumento das três equações precedentes pelo acréscimo dos
valores defasados da variável dependente ∆Yt até que o problema de autocorrelação
desapareça tornando os resíduos estacionários (GUJARATI, 2006).
Uma premissa fundamental do modelo de regressão linear clássico é que os termos de
erros µ i tem a mesma variância σ 2 , caso isso não ocorra, haverá heterocedasticidade. A
heterocedasticidade não desfaz as propriedades de não tendenciosidade e consistência dos
estimadores de MQO, contudo, esses estimadores deixam de ter variância mínima ou serem
eficientes, assim a variância dos erros não é constante ao longo da amostra (GUJARATI,
2006).
Uma das formas mais utilizadas para testar a heterocedasticidade é o teste de White,
visto que este permite verificar se há heterocedasticidade no modelo sem o conhecimento das
possíveis causas e não depende da hipótese de normalidade, além de ser de fácil aplicação. A
hipótese nula do teste de White é a de homocedasticidade, ou seja, os erros têm a mesma
variância em todas as observações (GUJARATI, 2006).
Outra violação dos pressupostos de MQO é dada pela autocorrelação que se
caracteriza pela dependência temporal dos valores sucessivos dos resíduos, ou seja, os
resíduos são correlacionados entre si. Quando os resíduos são correlacionados, as estimativas
de MQO dos parâmetros não são eficientes, isto é, não apresentam variância mínima, além de
seu erro padrão ser viesado, o que conduz a testes e intervalos de confiança incorretos. Se a
autocorrelação for positiva, os erros padrões serão subestimados e conseqüentemente os
valores os valores da estatística t, superestimados. Se a autocorrelação for negativa, os erros
padrões serão superestimados e o valor de t, subestimado (GUJARATI, 2006).
A existência de autocorrelação pode ser determinada pela estatística d de DurbinWatson. Uma grande vantagem da estatística d é que ela se baseia nos resíduos estimados,
calculados na análise de regressão. Por isso, é comum informar o d de Durbin-Watson junto
com outras medidas sintéticas como R², o R² ajustado, t e F. contudo, o teste de DurbinWatson, testa somente a autocorrelação de primeira ordem (AR(1)), só é válido para modelos
com intercepto e não se aplica quando o modelo inclui variável dependente defasada como
variável explicativa do modelo (GUJARATI, 2006).
O teste d de Durbin-Watson tem seu resultado de acordo com o tamanho da amostra e
com o número de variáveis explicativas. Para o modelo em estudo, tem-se 158 observações,
10 variáveis explicativas e uma constante. Assim, foi considerado para esse teste o nível de
significância de 0,01 e, como o tamanho da amostra é um pouco maior que 150, o número de
observações foi aproximado para esse valor. Temos então, como limite Inferior (dL) o valor
tabelado de 1,486 e limite superior (dU) o valor de 1,767, para, H0, indicando ausência de
autocorrelação positiva ou negativa e H1 indicando a presença de autocorrelação positiva ou
negativa.
Desta forma, aos estimarmos as equações (01) e (02), espera-se que as crises afetem
negativamente o fluxo de investimentos no Brasil, ou seja, β3, β4, β5, β6, β7, β8 < 0. Quanto ao
risco-país, o esperado é que, dado uma variação positiva no índice, ou seja, aumento no risco,
também haja uma fuga de capitais estrangeiros, assim, β1 < 0.
E, no período eleitoral, mais precisamente nos anos de 2002 e 2003, onde havia a
crença de ascensão ao poder de um presidente historicamente ligado à esquerda e defensor de
medidas heterodoxas pudesse levar à grandes mudanças no cenário econômico brasileiro,
espera-se que β9 < 0, dado a visão negativa dos investidores.
Para analisar o fluxo de investimentos estrangeiros de curto e longo prazo no Brasil no
período pós plano real, foram capturados os dados fornecidos pelo IPEADATA (2008), da
conta do Balanço de Pagamentos/Financeira: Investimentos Diretos Estrangeiros no País e
Investimentos Estrangeiros em Carteira..
As fontes de dados para as variáveis RCt (risco país através da volatilidade do
Ibovespa) e St (Taxa de Câmbio Efetiva Real), analisadas no modelo de equações, também
foram retiradas do IPEADATA (2008), visto ser esta uma instituição conceituada, idônea e
dispõe de dados consolidados.
Foram consideradas séries mensais entre janeiro de 1995 a março de 2008 com a
utilização do programa econométrico EVIEWS 5.
4. ANÁLISE DOS RESULTADOS
O investimento direto estrangeiro parece ser mais resistente às crises financeiras do
que os investimentos em carteira, pois resulta de decisões de longo prazo, não sendo por isso,
afetado pela conjuntura de curto prazo. Já os capitais de portfólio ou em carteira, se mostram
muito sensíveis às mudanças nas condições de risco e liquidez do mercado financeiro
nacional e internacional.
Na análise dos dados obtidos, por se tratar de séries temporais, foi testada a
estacionariedade das séries. Assim, o primeiro procedimento foi a realização do teste de raiz
unitária de Dickey-FullerAumentado (ADF), para as variáveis IDEt (Investimento Direto
Estrangeiro), IECt (Investimentos Estrangeiros em Carteira), RCt (Risco país), St (Taxa de
Câmbio Efetiva Real)e ∆St (Variação da Taxa de Câmbio Efetiva Real), conforme Tabela 01
abaixo:
Tabela 01 – Teste de Raiz Unitária de DF de Janeiro/1995 á Março/2008
Variável
Defasagens
Equação do Teste
IDEt
IECt
RCt
St
∆St
1
0
0
1
0
Com intercepto e Sem tendência
Com intercepto e Sem tendência
Com intercepto e Sem tendência
Com intercepto e Sem tendência
Sem intercepto e Sem tendência
Valor Calculado
-5,74635
-8,806185
-5,45581
-2,016105
-9,051068
Valor Crítico (10%)
-2,576610
-2,576546
-2,576546
-2,576610
-1,615359
Fonte: Elaborado pelos autores a partir dos resultados da pesquisa.
Os dados obtidos indicam que, ao nível de significância de 10%, a variável St,
apresenta raiz unitária, sendo que com isso, foi necessário tomar a primeira diferença da série.
Assim, no resultado obtido, observamos que o valor calculado é maior que o valor crítico,
assim, rejeita-se a hipótese nula da presença de raiz unitária, sendo a série estacionária em
primeira diferença.
A estatística d de Durbin-Watson (DW), apresentou para os IDEt o valor de 3,108347,
já para os IECt o valor de 2,8518351, onde evidenciamos que, em ambos os casos, d > (4 –
1
Valores obtidos na estimação de MQO para o modelo linear.
dL), ou seja, rejeitam-se as hipóteses nulas e aceita-se a hipótese alternativa de autocorrelação
negativa.
Diante disso, foi utilizado o método de Newey-West para obter o desvio-padrão
robusto à correlação. Sendo assim, os resultados apresentados, são os erros-padrão robustos à
autocorrelação nos resíduos.
Os resultados obtidos no teste de White, referente aos IDE, são para estatística F o
valor de 0,421902 e probabilidade de 0,952916 e para Obs*R² o valor de 5,330612 e
probabilidade de 0,946015. Já referente aos IEC, são para estatística F o valor de 1,160397 e
probabilidade de 0,317122 e para Obs*R² o valor de 13,84374 e probabilidade de 0,310798.
Como o valor da probabilidade (Obs*R²) em ambos os casos são maiores que 10%, aceita-se a
hipótese nula, indicando a ausência de heterocedasticidade no modelo, ou seja, os erros tem a
mesma variância em todas as observações.
Os modelos estimados para os Investimentos Diretos Estrangeiros (IDEt) e
Investimentos Estrangeiros em Carteira (IECt), ambos em primeira diferença (∆), são
especificado através das seguintes variáveis: RCt, risco país através da volatilidade do
Ibovespa; PCt, variável dummy representando a mudança na política cambial; CMt, CAt, CRt,
CARt, CEUAt, CENBRAt, como variáveis dummies representando respectivamente, as crises
no México, na Ásia, na Rússia, na Argentina, nos Estados Unidos e a crise energética no
Brasil; PEBRAt variável dummy para o período eleitoral em 2002 e, D(S)t representado as
variações cambiais na taxa de câmbio real efetiva no período analisado.
De acordo com a Tabela 02, o valor de Fcalculado para os IDE, é de 0,15. Dessa forma,
aceita-se a hipótese nula de que nenhuma das variáveis explicativas analisadas exerce
influencia no fluxo de IDE, confirmado pelo fato de que em nenhuma das variáveis analisadas
se pode rejeitar a hipótese nula de que os coeficientes são iguais a zero em um nível de
significância de 10%.
Tabela 02 – Modelo estimado para explicar os ∆IDE no Brasil, no período de jan/1995 a
mar/2008
Variáveis
Coeficiente
Erro Padrão
C
44,58428
75,70131
∆RCt
-205,7369
152,7356
PCt
-28,49128
139,9872
CMt
-160,1385
99,80972
CAt
132,9210
206,3202
CRt
-134,7655
278,5145
CARt
0,981413
340,1491
CEUAt
399,0488
826,5416
CENBRAt
-392,3579
522,2526
PEBRAt
-187,1512
341,0044
∆St
32,56330
28,08255
Fonte: Elaborado pelos autores a partir dos resultados da pesquisa.
Estatística – t
0,588950
-1,347014
-0,203528
-1,604438
0,644246
-0,483873
0,002885
0,482782
-0,751280
-0,548823
1,159557
Probabilidade
0,5568
0,1800
0,8390
0,1108
0,5204
0,6292
0,9977
0,6300
0,4537
0,5840
0,2481
Desse modo, devemos descartar a hipótese de que as crises e demais variáveis
analisadas têm significância nas alterações do fluxo de investimentos diretos estrangeiros no
Brasil no período de janeiro de 1995 a março de 2008.
Contudo, esse resultado difere da evidência encontrada nos trabalhos de Nonnenberg e
Mendoça (2004), onde, a variável risco se mostrou fortemente significativa para explicar os
fluxos de IDE.
A divergência entre os resultados aqui obtidos pode estar associada à diferença entre
os períodos de análise e também ao tamanho da amostra, visto que Nonnenberg e Mendoça
(2004) concentram seus estudos no período de 1975-2000, com base de dados de 38 países em
desenvolvimento, ou seja, uma observação de médio a longo prazo.
Entretanto, o resultado encontrado no presente estudo, pode ser em parte explicado
pelo fato de que os IDE, no período em análise, estiveram muito associados a processos de
privatizações através de fusões e aquisições, especialmente através do Programa Nacional de
Desestatização que se iniciou em 1996, tendo relativa importância até o início da década
seguinte.
Neste sentido, Radaelli (2003) afirma que, quanto às mudanças significativas nos
volumes de investimentos diretos no Brasil, há consensualmente, fortes indícios de que esse
aumento de ingressos após metade da década de 90, se deu de fato pelo aumento de fusões e
aquisições e da elevada participação de empresas multinacionais no processo de privatização.
Dessa forma, o fato de que os IDE não possuem uma natureza de liquidez imediata, a
não representatividade das variáveis analisadas em relação ao fluxo de IDE no Brasil, pode
ser explicada pelo fato de que o período em análise é considerado curto, não sendo suficiente
para a demonstração de efeitos que se estendem por médio e longo prazo, como o
comportamento estratégico dos investidores e investimentos nas atividades produtivas.
No entanto, na Tabela 03, observa-se que os Investimentos em carteira possuem uma
maior fragilidade perante crises financeiras, sendo mais exposto a conjuntura de curto prazo e
portanto mais voláteis.
Tabela 03 – Modelo estimado para explicar os ∆IEC no Brasil, no período de jan/1995 a
mar/2008
Variáveis
Coeficiente
Erro Padrão
C
-128,7900
196,3527
∆RCt
-855,9229
236,9936
PCt
186,5990
256,3168
CMt
509,5686
244,4813
CAt
157,3823
556,2918
CRt
100,7677
503,4162
CARt
680,6302
409,4291
CEUAt
-1.507,641
620,0620
CENBRAt
511,7529
490,9529
PEBRAt
-529,3924
406,8045
∆St
-71,97214
25,16224
Fonte: Elaborado pelos autores a partir dos resultados da pesquisa.
Estatística - t
-0,655911
-3,611586
0,728002
2,084285
0,282913
0,200168
1,662388
-2,431436
1,042367
-1,301344
-2,860324
Probabilidade
0,5129
0,0004
0,4678
0,0389
0,7776
0,8416
0,0986
0,0162
0,2990
0,1952
0,0048
De acordo com a Tabela 03, o valor de Fcalculado para os IECt foi de 1,92 e assim,
rejeita-se a hipótese nula e afirmamos que ao menos uma das variáveis explicativas exerce
influência no fluxo de IECt no Brasil no período em análise.
Segundo a coluna da probabilidade (valor - ρ ), os valores de alguns estimadores
mantiveram-se dentro dos limites da estatística – t, onde podemos afirmar boa significância
individual para as variáveis ∆RCt , CM t , CARt , CEUAt , D( S ) , ao nível de 10%, e assim, rejeitou-se a
hipótese nula, aceitando os valores calculados para os coeficientes β dessas variáveis.
A variável ∆RCt (risco-país) é fortemente significativa, apresentando o sinal esperado
e confirmando que, quanto maior o risco, maior a probabilidade de default da dívida externa
e, consequentemente, da adoção de medidas de restrição a saída de capitais externos
internacionais, especialmente os de curto prazo. Dessa forma, o risco está negativamente
associado ao ingresso de IEC, conforme esperado.
As variáveis dummies CMt, CARt e CEUAt, mostram que as crises ocorridas no
México (1994-1995), na Argentina (2001-2002) e nos Estados Unidos (2001), exerceram
influência no fluxo de capitais em carteira, explicada principalmente pela grande
vulnerabilidade que essa modalidade de capital tem em relação aos cenários econômicos
internacionais.
Nesse sentido, com a adoção de uma nova moeda nacional através do Plano Real em
1994, houve uma grande valorização cambial, que somada com uma maior liberação
financeira, possibilitou um grande fluxo de capital estrangeiro no país, sendo que, no segundo
semestre desse ano volume de investimentos em portfólio foi cerca de US$ 40 bilhões.
Entretanto, com a Crise Mexicana iniciada no fim do segundo semestre de 1994,
ocorreu o então chamado efeito tequila2 para os países emergentes, refletindo em queda dos
ingressos de recursos externos, principalmente dos investimentos em carteira, alterando
também o fluxo de capitais estrangeiros nos anos seguintes.
A fragilidade brasileira em relação ao exterior foi amenizada somente após a adoção
do regime de câmbio flexível, em 1999. Dessa forma, a influência da variável ∆St nos ∆IEC é
explicada, pelo menos em parte, por dois fatores, sendo o primeiro, o fato de que as decisões
tomadas por agentes que investem em portfólios sofrem influências imediatas das alterações
nas taxas de câmbio devido ao fato dessa modalidade de investimento assumir uma posição de
curto prazo e, segundo pela atuação no mercado de câmbio pelas autoridades monetárias
brasileira principalmente, mediante a abolição do regime de fixo e com bandas cambiais.
Dessa forma, com a adoção de um regime com câmbio flutuante esperava-se que a
economia brasileira superasse a vulnerabilidade externa, referente a ataques especulativos.
Contudo, o Brasil em 2001 e, mais especificamente em 2002, sofreu uma parada súbita no
fluxo de capitais (sudden-stops), efeito causado principalmente pela descoberta das fraudes
contábeis de empresas norte-americanas que contribuíram para a aversão ao risco dos
investidores internacionais, pelos ataques terroristas nos Estados Unidos e pelo contágio por
crises externas como a da Argentina, que contribuíram indiretamente para as classificações do
risco país do Brasil e demais países emergentes e, para a redução da liquidez do mercado
financeiro internacional resultando em uma alta volatilidade e desvalorização da taxa de
câmbio.
Nesse sentido Gabriel e Oreiro (2008), afirma que a adoção do regime cambial deve
considerar, dentre outros fatores, a grande mobilidade de capitais e a integração internacional
dos mercados financeiros, visto que os fluxos de capitais de curto prazo contribuem para
aumentar a vulnerabilidade externa das economias, ao passo que alterações súbitas das
expectativas dos investidores estrangeiros podem contribuir para uma forte redução no nível
de desempenho econômico de um país, sob qualquer regime cambial.
Assim, foi possível observar que os fluxos de capitais para o Brasil apresentaram
significativas mudanças de comportamento ao longo da década de 1990, sendo que na
primeira metade da década os fluxos de portfólio eram a principal fonte de ingresso de
capitais no país, contudo, tais fluxos perderam relativamente a importância para os fluxos de
investimento direto estrangeiro na segunda metade dessa década.
2
Efeito tequila: assim chamado em alusão a uma bebida mexicana, se refere ao fato de que em 15 dias o peso
mexicano desvalorizou 60%, provocando uma fuga em massa de divisas naquele país, desencadeando a
desconfiança dos investidores de todos os mercados financeiros dos países em desenvolvimento.
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Podemos observar que em casos de crises econômicas, é restringente a saída de capital
a fim de não obter prejuízos, pois, com os impactos negativos que estas geralmente trazem,
aumenta-se o risco, e consequentemente há redução no fluxo de capitais.
Assim, este trabalho objetivou analisar o fluxo de investimentos diretos estrangeiros e
de curto prazo no Brasil, em relação ao risco país, aos regimes de taxa de câmbio adotados e
as principais crises internacionais ocorridas no período de 1994 a 2007. Para análise do
impacto dessas variáveis quanto ao desses investimentos, foi utilizado um sistema de
equações simultâneas pelo método de Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), e, para
regressão dos dados o programa econométrico Eviews 5.
Os ingressos de capitais estrangeiros nos anos 1990 na economia brasileira foram
possíveis em virtude da abertura comercial, da flexibilização da conta de capitais e da
estabilização de preços propiciada pelo Plano Real que ocasionou em aumentos significativos
no consumo.
Dessa forma, o nível elevado de entradas obtidas pelo investimento direto estrangeiro
durante a década, tem como causa maior as privatizações, em especial as proporcionadas pelo
Programa Nacional de Desestatização, concentradas nos serviços de utilidade pública.
Com o esgotamento das privatizações e com a deterioração e desaceleração de
economias desenvolvidas, os níveis de entrada de IDE se reduziram significativamente,
principalmente de 2000 a 2003. Nesse ultimo ano, o ingresso desses capitais retrocederam
apresentando saldos crescentes nos anos seguintes, principalmente com a elevação da
atividade econômica no país. Entretanto, não encontramos evidências de que as crises
financeiras internacionais exerceram influência imediata e direta com o fluxo de IDE na
economia brasileira, possivelmente pelo curto período de análise.
No que diz respeito à análise das relações entre o fluxo de capitais estrangeiros em
carteira (de curto prazo), fica evidente que variações no risco país exercem grande influência
no fluxo de investimentos no Brasil, visto que esse denota uma espécie de selo de segurança
quanto ao nível de confiança dos investidores estrangeiros.
As variações na taxa de câmbio também se mostram significativas se relacionados
com a alta volatilidade dos investimentos de curto prazo, visto que, a variação do retorno
oferecido às aplicações financeiras dada pelas oscilações cambiais e taxas de juros interna e
externa, estimula os fluxos de capitais a migrarem para ambientes com maior ganho de
arbitragem.
Contudo, a alteração no regime cambial individualmente, não se mostrou relevante na
análise dos fluxos de capitais estrangeiros, apesar da crise cambial de 1999. Porém, a
desvalorização monetária dada pelo mercado de câmbio, junto a adoção do regime de câmbio
flexível ajudou a reduzir a saída de capitais.
Entretanto, num ambiente de grande mobilidade de capitais de curto prazo como os
IEC, crises econômicas podem resultar numa reversão súbita da entrada de capitais (sudden
stops) causada principalmente pela mudança nas expectativas dos investidores internacionais
em relação a países em desenvolvimento.
No Brasil, houve um episódio de sudden stops em 2001 e 2002, onde, o desgaste na
economia norte-americana dado pela descoberta de fraudes contábeis em algumas empresas e
pelos ataques terroristas de 11 de setembro, a Crise na Argentina e o período eleitoral
brasileiro, ocasionaram na redução de liquidez no mercado financeiro, reduzindo os
financiamentos externos.
Sendo assim, fica evidente que o risco país, assim como os regimes de taxa de câmbio
adotados, afetam diretamente a atração de investimentos estrangeiros em carteira e
indiretamente, ao menos no curto prazo, o fluxo de investimentos diretos estrangeiros. A
ocorrência de crises internacionais também exerce maiores influências sobre os capitais de
curto prazo e os capitais de portfólio, devido a maior sensibilidade que estes apresentam às
mudanças nas condições de risco e alterações no cenário financeiro internacional,
principalmente se analisarmos um breve período de tempo.
Dessa forma, para uma análise maior quanto ao fluxo desses investimentos no Brasil,
seria interesse observar um período maior a fim de captar maiores efeitos em investimentos
diretos e avaliar outros fundamentos internos e externos como internamente, a taxa de
crescimento real da economia, o grau de abertura econômica e os investimentos estrangeiros
como proporção do PIB, e externamente, variáveis de aversão ao risco e condições de liquidez
global medido, por exemplo, pelo estoque de liquidez mundial como reservas internacionais
em relação ao PIB mundial.
Hoje, a princípio o Brasil está conseguindo enfrentar a crise internacional graças a
políticas que vem adotando há dez anos e que agora o diferencia de outros países. Essas
políticas, como percebemos, são a combinação de disciplina fiscal, metas para inflação e
câmbio flutuante com acumulação de reservas. Entretanto, é muito cedo para se fazer uma
análise da situação atual, até mesmo porque, não há indicações de que a crise esteja perto do
fim, mas é visto que o país hoje faz parte de um grupo de países emergentes mais atrativos
para captação de recursos externos.
REFERÊNCIAS
ARAÚJO, Roberta C. T. A Economia dos investimentos Diretos estrangeiros no Brasil
(1999-2004): Uma análise pelos determinantes do risco-país. 2005. 39 p. Monografia
(Graduação em Ciências Econômicas), Universidade Católica de Pernambuco – UNICAP,
Recife, 2005. Disponível em: < http://www.unicap.br/ccs/20051/roberta.pdf >. Acesso em: 18
mai. 2008.
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