Unidade 3 - Slides de Aula

Unidade III
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Prof. Rubens Pardini
Conteúdo programático
Unidade I
 Avaliação de empresas –
metodologias simples
Unidade II
 Avaliação de empresas –
metodologias aplicadas
Unidade III
 Avaliação de empresas –
metodologias complexas
Conteúdo da unidade III
3. Avaliação de empresas:
metodologias complexas
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa
descontados
3.2 Metodologia do valor presente líquido
3.3 Metodologia das opções reais
3.3.1 Mensuração do risco do projeto
3.3.2 Utilização da opção real e seu
impacto sobre o VPL e o risco
Conteúdo da unidade III
3. Avaliação de empresas:
metodologias complexas
3.4 Metodologia da TIR e do período
payback
3.4.1 Taxa interna de retorno (TIR)
3.4.2 Período de payback
3.4.3 Exemplo comparativo entre os
métodos do VPL, TIR e payback
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa
descontados
Na metodologia dos fluxos de caixa
descontados, para se obter o valor
total da empresa, os seguintes passos
são necessários:
 capitalização dos fluxos de caixa da
atividade principal, descontados por
uma taxa de retorno que corresponda
ao risco do negócio e reflita as
incertezas do mercado;
 em seguida, soma-se o valor dos ativos
não operacionais.
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa
descontados
Esse método é considerado um dos
melhores em termos metodológicos,
pois apresenta inúmeras vantagens:
 em mercados eficientes, o preço
das ações de uma empresa é igual
ao valor presente de seus fluxos
de caixa esperados;
 incorpora os fluxos de caixa
em vez de medidas contábeis;
 considera a taxa de retorno de acordo
com o custo do capital do negócio.
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa
descontados
 Os fluxos de caixa esperados devem
ser descontados a uma taxa que reflita
o custo de financiamento desses ativos,
ou seja, o custo médio ponderado
de capital.
 O custo médio ponderado de capital
considera o custo da dívida (passivo),
o custo do capital próprio (patrimônio
líquido) e seus pesos relativos na
estrutura de financiamento da empresa.
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa
descontados
CMPC  ke  % de Capital Próprio  ki  % de Capital de Terceiros  1 - t 
ke = custo do capital próprio, que representa
a taxa de retorno exigida por investidores em
ações na empresa
empresa.
% de Capital Próprio 
Patrimônio Líquido
 100
Passivo  Patrimônio Líquido
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa
descontados
ki = custo do capital de terceiros, que
mensura o custo de empréstimo atual,
ajustado para os benefícios tributários
do empréstimo.
% de Capital de Terceiros 
Passivo
 100
Passivo  Patrimônio Líquido
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa
descontados
 t = alíquota do Imposto de Renda.
A empresa obtém um benefício tributário
pela redução do pagamento de impostos.
 Se considerarmos uma alíquota de IR
de 34%, o custo do capital de terceiros
será multiplicado por (1 – 0,34).
 Supondo 15% de Imposto de Renda
mais 9% de Contribuição Social
sobre o lucro líquido, mais um adicional
de 10% sobre o lucro excedente de
R$ 240.000,00, temos uma alíquota
aproximada de 34%.
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa
descontados
 O capital de terceiros possui benefícios
tributários, uma vez que os juros
são dedutíveis para fins de cálculo do
Imposto de Renda de pessoa jurídica.
 No caso brasileiro, esta afirmativa é válida
apenas para as empresas tributadas pelo
lucro real.
 Já o capital próprio não apresenta
este benefício, pois o pagamento de
dividendos aos acionistas não é
dedutível tributariamente.
Interatividade
O custo médio ponderado de capital
(CMPC) considera:
a) Somente a compra ou venda de empresas.
b) Somente o custo da dívida.
c)) O custo
t da
d dívida
dí id e o custo
t do
d capital
it l
próprio.
d) Somente o custo do capital próprio.
e) O custo da distribuição de dividendos.
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa
descontados
O valor da empresa é calculado
considerando-se:
 o valor presente dos fluxos de caixa,
mais o valor residual no último anoprojeto, mais o valor dos ativos não
operacionais no último ano de atividade
da empresa (ano 0), atualizados para a
data zero à taxa de desconto (CMPC):
 FC
FC Ano n  VR Ano n   A
FC Ano 2
Valor da Empresa   Ano11 


N - O_Ano 0
2
1  i 
1  i 1
 1  i 

3.1 Metodologia dos fluxos de caixa
descontados
 O fluxo de caixa considerado a cada
período é o fluxo líquido de caixa, ou
seja, as entradas de caixa menos as
saídas de caixa.
 O valor residual representa o valor
da empresa no final do último ano
projetado. Supondo um crescimento
constante para o período pós-projetado,
o valor residual poderá ser calculado
pelo modelo de Gordon.
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa
descontados
VR 
FC Ano u  1  g 
CMPC - g 
 VR = valor residual para o último ano do
período projetado.
projetado
 FC = fluxo de caixa do último ano
projetado.
 g = taxa de crescimento constante
para os fluxos de caixa do período
pós-projetado.
 CMPC = custo médio ponderado
de capital ou taxa de desconto.
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa
descontados
Copeland, Koller e Murrin (2002) sugerem
que o valor residual para o último ano
projetado seja calculado considerando
os lucros operacionais ajustados:
LOA Ano u  1  g 
CMPC
 LOA = lucro operacional ajustado
do último ano projetado.
VR 
 g = taxa de crescimento constante
para os fluxos de caixa do período
pós-projetado.
 CMPC = custo médio ponderado
de capital ou taxa de desconto.
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa
descontados
 EBITDA = Earnings before interest,
taxes, depreciation and amortization.
 Em uma tradução literal, temos:
lucro antes de juros, impostos,
depreciação e amortização (alguns
autores chamam este lucro de LAJIDA,
que corresponde à sigla em português).
 O EBITDA considera apenas a
atividade operacional, sem sua forma
de financiamento (juros), nem itens
que não afetam o caixa.
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa
descontados
 Apresenta uma visão da atividade
operacional da empresa na geração
de caixa, independente da forma de
financiamento de sua atividade (juros),
dos impostos que incorram sobre ela
e da depreciação e amortização que não
são pagas, sendo muito utilizado pelo
mercado como forma de medida do
resultado operacional.
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa
descontados
Outra forma de cálculo do EBITDA é dada
pelo ajuste na DRE, partindo do lucro ou
prejuízo operacional:
 Lucro (prejuízo) operacional
 ((-)) Equivalência patrimonial
 (+) Despesas financeiras
 (-) Receitas financeiras
 (+) Depreciação e amortização
 ((=)) EBITDA
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa
descontados
 Outra forma de analisar os fluxos
de caixa descontados e considerar a
atividade da empresa uma perpetuidade.
 Neste caso, havendo um fluxo de caixa
(FC) regular, ou seja, sem crescimento
ao longo do tempo, podemos considerar
o valor da empresa como sendo a
perpetuidade deste fluxo, descontado
pelo custo médio ponderado de capital
e acrescido dos ativos não operacionais.
Assim, o valor da empresa e dado por:
Valor da Empresa =
(FC/CMPC) + AN-O_Ano 0
Exemplo
Uma empresa apresenta os seguintes
fluxos de caixa nos últimos cinco anos:
FC líquidos ($ milhões)
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Histórico
94,00
101,00
198,00
115,00
119,00
 A expectativa de seu desempenho é um
crescimento a uma taxa de 4,80% ao ano
para os próximos cinco anos:
FC líquidos ($ milhões)
Ano 6
Ano 7
Ano 8
Ano 9
Ano 10
Projetado
124,71
130,70
136,97
143,55
150,44
Exemplo
Assumindo uma taxa de crescimento
constante de 4% ao ano e considerando
um custo de capital de 9,5% ao ano, o seu
valor residual no ano 10 é:
VR Ano 10 
150,44  1,04
 $ 2.844,62 milhões
ilhõ
0,0950 - 0,04 
O valor da empresa ao final do ano 5 será de:
VE Ano 5 
124,71
1,095 
1

130,70
1,095 
2

136,97
1,095 
3

143,55
1,095 
4

150,44  2.844,62
1,095 5
 $ 2.329,61 milhões
3.2 Metodologia do valor presente
líquido
 A metodologia do valor presente líquido
consiste em calcular o valor presente
de uma série de fluxos de caixa a uma
taxa conhecida e deduzir o valor do
investimento inicial.
VPL = -FC0 + FC1/(1 + i)1 + FC2/(1 + i)2 + … + FCn/(1 + i)n
(1+i)n
 O conceito de valor presente líquido é
utilizado amplamente na matemática
financeira, pois considera o VPL de
todos os fluxos de caixa menos o valor
do investimento inicial na data zero.
3.2 Metodologia do valor presente
líquido
 Na aplicação da técnica do VPL, a
definição da taxa de desconto “i” é
fundamental para a validação do projeto.
 A taxa de desconto deve representar
o risco do negócio e as incertezas do
mercado. Por isso, utilizamos o conceito
de taxa mínima de atratividade.
 A TMA representa o custo de
oportunidade do capital investido.
3.2 Metodologia do valor presente
líquido
A taxa mínima de atratividade pode
corresponder:
 à taxa de aplicação básica no mercado
(opção bancária que o investidor possui);
 ao custo médio ponderado de capital
(CMPC) entre o capital próprio e o capital
de terceiros, no caso de empresas.
3.2 Metodologia do valor presente
líquido
 Sendo o VPL descontado pela TMA,
se o valor obtido for maior do que zero,
teremos a aprovação da viabilidade
econômica do projeto, e quanto maior
for o VPL, mais interessante em termos
fi
financeiros
i
ele
l fica.
fi
 Se o VPL for negativo, deve-se rejeitar o
projeto, já que o valor presente dos fluxos
de caixa seria inferior ao investimento
requerido.
3.2 Metodologia do valor presente
líquido
 Se o resultado for igual a zero,
o investimento não apresentará
ganhos acima do custo do capital e,
devido ao risco e às incertezas, deverá
ser rejeitado.
 A principal limitação desta metodologia
é considerar os valores dos fluxos
de caixa no início do investimento,
pois podem ocorrer alterações nesse
fluxo após o projeto ter sido aceito
e colocado em prática.
prática
Interatividade
O valor residual representa o valor da
empresa no final do último ano projetado.
Supondo um crescimento constante para
o período pós-projetado, o valor residual
poderá ser calculado:
a) Pelo modelo de Edwards and Bells.
b) Pelo modelo de Spencer.
c) Pelo modelo de Gordon.
d) Pelo modelo de Laplace.
e) Pelo modelo de Damodaran.
3.2 Exemplo: metodologia do valor
presente líquido
Uma empresa está à venda por $ 515
milhões e possui a expectativa de gerar os
seguintes fluxos de caixa para os próximos
cinco anos:
FC líquidos ($ milhões)
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Projetado
24,00
27,00
28,50
29,75
30,40
 Após esse período, a expectativa é de
um crescimento constante a uma taxa
de 5,75% ao ano, e o custo do capital
considerado é de 8,90% ao ano.
3.2 Exemplo: metodologia do valor
presente líquido
Primeiramente, vamos calcular o valor
residual no ano 5, utilizando o modelo
de Gordon, visto anteriormente:
VR Ano 5 
30,40  1,0575
 $ 1.020,57 milhões
0,0890

,
- 0,0575
,
Valor da empresa na data zero:
 a soma do VPL dos fluxos de caixa
para os próximos cinco anos mais
o VR capitalizado à taxa de 8,9% =
$ 774
774,23
23 milhões.
milhões
3.2 Exemplo: metodologia do valor
presente líquido
O VPL para o ano 0 é de:
VPL Ano 0  $774,23 - $515,00  $259,23 milhões
 O VPL positivo indica que o
investimento na aquisição da empresa
analisada é viável, uma vez que seus
fluxos de caixa descontados menos o
investimento inicial na aquisição da
empresa geram um saldo positivo.
3.3 Metodologia das opções reais
 Esta metodologia surgiu como uma
forma de eliminar as limitações do VPL.
 A metodologia das opções reais
apresenta uma grande flexibilidade
em relação ao VPL.
 A flexibilidade desse método é maior
por considerar que as atitudes dos
investidores e os fluxos de caixa da
empresa podem sofrer alterações em
função das mudanças nas condições
do mercado.
3.3 Metodologia das opções reais
 Nesta metodologia, são utilizadas
árvores de decisão, que representam
graficamente cada uma das decisões
sequenciais e seus resultados possíveis.
 As árvores de decisão são formadas
por nós de decisão e por nós folha.
 Nós de decisão: nesta parte da árvore,
realiza-se uma decisão sobre alguns
dos atributos dos exemplos utilizados
no modelo, sendo cada resultado
associado a duas ou mais subárvores.
3.3 Metodologia das opções reais
 A estrutura dos nós é montada em uma
cadeia que tem a forma de uma árvore.
 O modelo pode ser bastante diferenciado,
de acordo com o número de nós
e opções
pç
existentes.
 Cada nó demonstra os diferentes
atributos, classes e até os benefícios
associados a cada opção.
 Nós folha: indicam as possibilidades
previamente rotuladas e a probabilidade
associada de sua classificação.
3.3 Metodologia das opções reais
Atributos
Opções
Benefício
Condicional
Atributo 1
Atributo 2
Nó de
decisão
Opção 1
Atributo 3
(Probabilidade 1)
Atributo 4
Opção 2
Nó
ffolha
lh
(Probabilidade 2)
Opção 3
(Probabilidade 3)
Opção 4
(Probabilidade 4)
Benefício
Condicional 1
Benefício
Condicional 2
Benefício
Condicional 3
Benefício
Condicional 4
Exemplo: metodologia das opções
reais
Uma empresa está avaliando três estágios
para a criação de uma nova unidade de
negócios.
Estágio 1: na data t = 0
 Necessidade de um g
gasto de $ 2 milhões
para a realização de um estudo
de mercado sobre o potencial de
consumo de uma nova linha de produtos.
 A empresa estima uma probabilidade
de 65% de o estudo apresentar
resultados favoráveis.
 A empresa estima uma probabilidade
de 35% de o estudo de mercado resultar
em uma decisão de cancelamento
do investimento.
Exemplo: metodologia das opções
reais
Estágio 2
 Se o resultado diagnosticar a capacidade
de mercado, então, em t = 1, a empresa
gastará $ 5 milhões para desenvolver
seu novo produto e colocá-lo em
condições de produção.
 A administração estima que há 72%
de probabilidade de seus profissionais
(engenharia, produção e marketing)
aprovarem a nova linha e uma
probabilidade de 28% dela ser rejeitada.
Exemplo:
Metodologia das opções reais
 Estágio 3: se o resultado anterior
for favorável, então, em t = 2, a empresa
construirá uma fábrica ao custo líquido
de $ 16 milhões e estimará o fluxo de
caixa durante os próximos cinco anos.
 Há uma probabilidade de 35%
de o projeto gerar um fluxo de caixa
de $ 12 milhões/ano.
 Há uma probabilidade de 45%
de o projeto
j
gerar
g
um fluxo de caixa
de $ 7 milhões/ano.
 Há uma probabilidade de 20% de o projeto
gerar um fluxo de caixa negativo
de $ 2 milhões/ano.
Exemplo: metodologia das opções
reais
t=1
t=0
t=2
t=3
35%
72%
$16
3
45
%
- $5
65%
- $2
28%
35%
Parada
..
.
+ $7
Parada
t=7
+
$12
+ $7
..
.
- $2
20%
2
1
+
$12
..
.
- $2
..
.
Exemplo: metodologia das opções
reais
As probabilidades para cada alternativa
são as seguintes:
Ramo 1: 0,65 x 0,72 x 0,35 = 0,1638 = 16,38%
VPL Ramo 1  2 
5
1,11
1 11
1

16
1,11
1 11
2

12
1,11
1 11
3

12
7
1,11
1 11
 $16,51
Ramo 2: 0,65 x 0,72 x 0,45 = 0,2106 = 21,06%
VPL Ramo 2  2 
5
16
7
7



 $1,51
1
2
3
1,11 1,11 1,11
1,117
Exemplo: metodologia das opções
reais
Ramo 3: 0,65 x 0,72 x 0,20 = 0,0936 = 9,36%
VPL Ramo 3  2 
2
2
5
16



 - $25,49
1
2
3
1,11 1,11 1,11
1,117
Ramo 4: 0,65 x 0,28 = 0,1125 = 11,25%
VPL Ramo 4  2 
5
 - $6,50
1,111
Ramo 5: 0,35 = 35,00%
VPL Ramo 5  $2,00
Exemplo: metodologia das opções
reais
VPL esperado
Probabilidade conjunta (1)
VPL (2)
(1) x (2)
0,1638
16,51
2,70
0,2106
,
1,51
,
0,32
,
0,0936
-25,49
-2,39
0,1820
-6,50
-1,18
0,3500
-2,00
-0,70
1 0000
1,0000
VPL esperado =
-1,25
1 25
 Como, neste caso, o VPL esperado
é negativo, a regra recomendaria
a rejeição do investimento.
Interatividade
A principal limitação da metodologia do
valor presente líquido é:
a) Não considerar os valores dos fluxos
de caixa no início do investimento.
b) Considerar os valores dos fluxos
de caixa no início do investimento.
c) Considerar os valores dos fluxos
de caixa no final do investimento.
d) Considerar os valores dos fluxos
de caixa a valor presente.
presente
e) Calcular o VR pelo modelo de Copeland.
3.4 Metodologia da taxa interna
de retorno e do período payback
 A TIR é a taxa de juros que iguala os
fluxos de caixa futuros ao recebimento
inicial no momento “zero”. Assim, a TIR
é a taxa que faz o VPL do projeto ser
igual a zero.
FC0 = FC1/(1 + i)1 + FC2/(1 + i)2 + … + FC4/(1 + i)n
 A TIR é comparada ao mínimo de retorno
exigido pelo investidor (TMA).
(TMA) Tem-se
Tem se
como viável a opção de investir no
projeto caso a sua TIR seja maior
do que a TMA.
3.4 Metodologia da taxa interna
de retorno e do período payback
 O método do payback consiste
em calcular em quanto tempo
(meses ou anos) os fluxos de caixa
recebidos pagam o investimento inicial
ocasionado pelo projeto.
 O método do payback indica em qual
período ocorre o retorno do capital,
considerando como melhores os projetos
que proporcionam a recuperação do
capital em menor tempo.
 O método do payback descontado
constitui-se do cálculo do valor
presente dos fluxos de caixa de cada
parcela do investimento.
Exemplo prático de avaliação
de empresas
Exemplo prático de avaliação
de empresas
Exemplo prático de avaliação
de empresas
Comparativo metodologia dos
fluxos de caixa descontados x
valor presente líquido
 É preciso definir por quanto tempo
será feita esta análise. Vamos supor
um período de cinco anos, com uma
taxa de crescimento de 5,00%.
 Vamos supor também um crescimento
constante de 3,00% ao ano após o quinto
ano para o cálculo do valor residual.
 Procedendo ao cálculo dos fluxos de
caixa descontados, obtemos o VE
para a Mega S.A.
Metodologia dos fluxos de caixa
descontados
Metodologia do valor presente
líquido
 Utiliza as mesmas informações do
método anterior.
 A partir do fluxo de caixa descontado
e excluindo o investimento inicial
realizado na aquisição da empresa,
esta técnica proporciona visualizar
o valor gerado pelo investimento.
 Procedendo ao cálculo do valor presente
líquido, obtemos o VE para a Mega S.A.
Metodologia do valor presente
líquido
3.4.1 Taxa interna de retorno
 Esta metodologia utiliza as mesmas
premissas da metodologia do VPL,
pois a TIR é a taxa juros que obtém
um VPL igual a zero.
 A utilização dos fluxos de caixa
descontados será útil. Para facilitar a
análise, rearranjamos o FC projetado,
com o investimento inicial na data X2
(saída) e o valor residual (VR) sendo
acrescido ao fluxo de caixa na data X7.
3.4.1 Taxa interna de retorno
 A taxa interna de retorno é de 29,31%,
superior à TMA correspondente ao custo
do capital (CMPC) de 13,21% ao ano.
3.4.2 Período payback
 Esta metodologia mostra quando
o fluxo de caixa se torna positivo.
 Podemos calcular o payback simples
e o descontado: rearranjamos o FC
projetado, com o investimento inicial
na data X2 (saída) e o valor residual
(VR) sendo acrescido ao fluxo de
caixa na data X7.
3.4.2 Período payback
 O payback ocorrerá no quinto ano,
quando o fluxo de caixa se tornar positivo.
3.4.3 Exemplo comparativo entre
os métodos VPL, TIR e payback
Metodologia
VE (em X2)
Metodologia do valor contábil
67.700,00
Metodologia do valor patrimonial de mercado
69.866,40
Metodologia do valor de liquidação
73.784,60
Metodologia do preço/lucro
135.719,94
Metodologia de capitalização dos lucros
401.335,63
Metodologia dos múltiplos de faturamento
116.594,34
Metodologia dos múltiplos de lucros
131.173,35
Metodologia dos fluxos de caixa descontados
387.093,05
Outras
medidas
Metodologia do valor presente líquido
Metodologia da TIR
162.093,05
29,31%
3.4.3 Exemplo comparativo entre
os métodos VPL, TIR e payback
 Conforme a metodologia empregada,
o valor da empresa pode ser alterado
consideravelmente, pois temos valores
que foram de $ 67.700 até
$ 401.335,63 milhões.
 A grande questão é: qual deles
é o melhor ou o mais adequado?
 A resposta a esta questão depende
do conhecimento do avaliador sobre
o mercado, que indicará qual
metodologia proporciona a base para
uma avaliação mais próxima do valor
justo desta empresa.
Interatividade
A TIR é a taxa de juros que iguala os fluxos
de caixa futuros ao recebimento inicial no
momento “zero”. Tem-se como viável a
opção de investir no projeto caso a TIR:
a) Seja maior do que a TMA.
b) Seja positiva e menor do que a TMA.
c) Seja menor do que a TMA.
d) Seja negativa e menor do que a TMA.
e) Seja negativa e maior do que a TMA.
ATÉ A PRÓXIMA!