1 - Relação entre taxa de juros e taxa de Câmbio

Uma interpretação do funcionamento do Sistema de Metas de Inflação no Brasil
1999-2006 a partir das evidências empíricas
Resumo
O objetivo deste artigo é refutar a interpretação usual acerca do funcionamento do
Sistema de Metas de Inflação no Brasil, no qual o principal mecanismo de transmissão
da política monetária para os preços seria o nível de demanda agregada. Nesta visão
convencional, a taxa de juros é utilizada para manipular o nível de demanda agregada,
enquanto que o regime de câmbio flutuante permite que a fixação da taxa de juros
independa das condições de financiamento do BP. Entretanto, demonstram-se no
presente artigo que: i) o regime cambial brasileiro caracteriza-se por uma elevada
intervenção da autoridade monetária; e ii) a inexistência de qualquer efeito aparente do
nível de utilização na indústria sobre a inflação no período 1999-2006. Propõe-se então
que o relativo êxito do sistema de metas deveu-se à forte relação entre juros e câmbio
por um lado, e entre câmbio e inflação por outro. Nesta re-interpretação do
funcionamento do sistema de metas, o principal (e único) mecanismo de transmissão da
taxa de juros para a inflação é a taxa de câmbio, sendo a diminuição da demanda apenas
um efeito colateral.
Abstract
This paper’s main purpose is to deny the common interpretation about the functioning
of the Inflation Targeting System in Brazil, in which aggregate demand is supposed to
be the main transmission mechanism from monetary policy to inflation. In this view, the
interest rate is used to manipulate the level of aggregate demand and the floating
exchange rate regime allows that the interest rate be determined independently from the
Balance of Payment constraints. We then show two problems on that interpretation: i)
Brazilian exchange rate regime is characterized by a highly interventionist monetary
authority and ii) that there is no apparent relation between aggregate demand and
inflation in the period 1999-2006. We then propose that the relative success of the
targeting system in Brazil is due to the strong relation among the interest rate and the
exchange rate by one side and among exchange rate and inflation by the other. In this
re-interpretation of the functioning of the targeting system, the main (and only)
mechanism through which the interest rate affects inflation is the exchange rate, being
the impact on aggregate demand only a collateral effect.
Introdução
O objetivo deste artigo é analisar o funcionamento do Sistema de Metas de
Inflação (doravante SMI) implementado no Brasil a partir de 1999, baseado numa
interpretação heterodoxa das relações entre taxa de juros e inflação. Busca-se refutar a
idéia de que o regime cambial brasileiro é flutuante (no sentido que iremos especificar)
e que o principal objetivo da política monetária é afetar a demanda agregada e, por meio
desta, os índices de inflação.
A adoção de um SMI implica em subordinar o manejo da taxa de juros básica da
economia ao atendimento de metas inflacionárias a serem cumpridas num período
determinado. Tal sistema, portanto, supõe que a taxa de juros tem influência
suficientemente grande na inflação que permita atingir as metas estabelecidas.
Podem-se conceber duas mediações para a relação juros-inflação: o mercado
cambial e o nível de demanda agregada. Consequentemente, a análise do funcionamento
do SMI deve contemplar a explicação destes dois canais de transmissão. Para o caso
brasileiro supor-se-á que a taxa de juros determinada pelo Banco Central do Brasil
(doravante BCB) independe do risco de “default” da dívida interna percebida pelos
agentes, ou, pelo menos, que a taxa de juros manteve-se acima do patamar em que os
agentes prefeririam papel moeda aos títulos públicos.
Este artigo está dividido em quatro partes além desta breve introdução. Na
primeira parte tratar-se-á da relação entre taxa de juros e taxa de câmbio. Na segunda,
da relação entre demanda e inflação. O terceiro item busca indícios da relação entre taxa
de câmbio e inflação e, finalmente, na conclusão, busca-se pensar as implicações dos
itens anteriores para a interpretação do funcionamento do sistema de metas
inflacionárias brasileiro.
1
Taxa de Câmbio
3
Taxa de Juros
Inflação
2
Hiato do Produto
2
1 - Relação entre taxa de juros e taxa de Câmbio
O propósito desta seção é refutar a idéia muito repetida no debate brasileiro de
que a taxa de câmbio é flutuante. Primeiramente mostrar-se-á como o regime cambial
brasileiro é administrado pelo governo por meio da variação das reservas e da taxa de
juros. Em segundo lugar explica-se, de maneira esquemática, como a taxa de juros
influencia a taxa de câmbio.
O fato de a taxa de câmbio brasileira ter apresentado fortes flutuações não
implica que não se trate de um regime de câmbio administrado. Este regime caracterizase pela atuação da autoridade monetária (doravante AM) por meio do manejo das taxas
de juros, como pela compra e venda de divisas com o objetivo de atenuar as flutuações
cambiais.
Os dados para o Brasil no período 1999-2006 demonstram que houve i) uma
elevada correlação com alterações na taxa de juros e mudanças na taxa de câmbio, e ii)
uma interferência permanente do BCB comprando e vendendo reservas1.
120000
10.000
100000
8.000
80000
6.000
60000
4.000
40000
2.000
20000
0
0
-2.000
-20000
-4.000
-40000
Reservas Totais - U$ Milhões
12.000
ja
n/
ab 00
r/0
ju 0
l/
ou 00
t/0
ja 0
n/
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ju 1
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n/
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n/
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ou 03
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ju 4
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n/
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ju 5
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n/
ab 06
r/0
ju 6
l/
ou 06
t/0
ja 6
n/
07
Variação Mensal - U$ Milhões
Gráfico 1 – Variação das Reservas Internacionais
Fonte: BCB. Elaboração
Própria
1
Reservas Internacionais - Variação Mensal
Reservas Internacionais Líquidas Ajustadas
A administração via reservas está subestimada, pois não inclui a venda de títulos cambiais nem as
operações do Tesouro Nacional.
Gráfico 2 – Taxa de Câmbio e Juros – Valores Nominais
40
4,5
4
35
3,5
30
3
2,5
25
2
20
1,5
1
15
0,5
06
05
6/
20
1/
05
1/
12
/2
0
6/
20
04
Taxa de juros - Selic - fixada pelo Copom - (% a.a.) - BCB
1/
04
12
/2
0
1/
03
6/
20
1/
03
12
/2
0
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02
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20
1/
02
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0
1/
01
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20
1/
01
12
/2
0
1/
6/
20
00
Fonte: BCB, IPEADATA. Elaboração
própria
1/
00
12
/2
0
1/
99
6/
20
1/
12
/1
9
1/
6/
19
99
0
1/
1/
12
/1
9
98
10
Taxa de câmbio nominal Real/Dólar
Fica evidenciado pelos gráficos anteriores que o regime cambial brasileiro é
administrado, havendo uma intervenção permanente da AM.
Demonstrar-se-á a maneira pela qual a taxa de juros afeta a taxa de câmbio,
baseados em FREITAS (2006), SERRANO (2006b) e LAVOIE (2000).
A taxa de câmbio é o resultado da interação de muitos agentes que operam no
mercado de câmbio, cujos objetivos e motivações são diferentes. Os agentes são desde o
especulador financeiro até os importadores e exportadores, e também o setor público
(Banco Central e Tesouro Nacional). Para se ter uma idéia da multiplicidade de tipos de
fluxos, basta analisar as contas do Balanço de Pagamentos (BP) numa versão mais
desagregada.
Para a análise aqui proposta dividir-se-ão esses fluxos do BP em apenas dois
grandes grupos: os que são afetados pela taxa de juros de curto prazo e aqueles não
afetados:
RBC  K juros  K não juros
(1.1)
Dado o propósito de entender a relação juros-câmbio, centrar-se-á a análise nos
condicionantes de K juros . Para isso, partir-se-á da equação de paridade descoberta que
iguala a rentabilidade esperada de dois ativos denominados em moedas diferentes:

(1  i )  (1  i* )(1  rp ) [et 1 ]te / et

(1.2)
Onde:
i = taxa de juros interna
i*= taxa de juros externa
rp = risco país
e = taxa de câmbio
 et 1 t = taxa de câmbio esperada para o próximo período
e
Esta equação apenas estabelece a igualdade entre a rentabilidade esperada de
dois ativos denominados em moedas diferentes. Propõe-se tratar a taxa de juros externa
e o risco país como dados. E diferentemente do usual, supor-se-á que a taxa de câmbio
esperada para o próximo período é formada a partir de expectativas adaptativas. As
razões teóricas para se defender tal tipo de expectativa decorre do fato de ser o mercado
de câmbio, como já havia sido assinalado, extremamente complexo - em que atuam
agentes diversos e heterogêneos e influenciado por fatores de difícil previsão (taxas de
crescimento externo e interno, aversão ao risco dos investidores internacionais, política
monetária dos países centrais, política monetária interna para citar alguns).
Consequentemente, a taxa que vigora no mercado e sua trajetória recente são, de fato,
uma informação concreta e importante a ser incorporada pelos agentes na formação de
suas expectativas.
Para tentar captar como são formadas estas expectativas acerca da taxa de
câmbio, utilizar-se-ão as informações do Boletim Focus, que inclui uma pesquisa em
que o BCB pergunta diariamente aos agentes do mercado financeiro qual a taxa de
câmbio esperada para o final do período nos próximos anos. O BCB calcula então a
média dessas opiniões e divulga os dados em seu sítio eletrônico2.
O Gráfico 3 condensa essas informações para o período 2000-2006. Os pontos em
preto representam as taxas de câmbio efetivas nas respectivas datas. Por exemplo, em
2002 a expectativa do câmbio para o final do mesmo ano é dada pela linha amarela, e
para o final de 2003, 2004, 2005 e 2006 pelas linhas azul claro, roxo, marrom e verde
respectivamente.
2
Ver www.bcb.gov.br
Gráfico 3 - Taxa de Câmbio Esperada - Boletim Focus
5
4,5
Taxa de câmbio Real/Dólar
4
3,5
3
2,5
2
1,5
3/1/2000
3/1/2001
Fonte: BCB-Boletim FOCUS.
Elaboração própria.
2000
2001
2002
2003
2004
3/1/2006
3/1/2005
3/1/2004
3/1/2003
3/1/2002
2005
2006
2007
Taxa a vista
A análise do Error! Reference source not found.Gráfico 3 mostra,
inequivocamente, que a taxa esperada de câmbio é formada a partir da taxa a vista, e
não o contrário3. Tal propriedade se manifesta no gráfico pela tendência ao longo do
tempo das taxas esperadas “seguirem” a taxa a vista, revelando um padrão de
expectativas adaptativas.
O BCB divulga as expectativas em relação ao final de período, o que implica que
o período de previsão vai se encurtando em relação ao final do ano, isto é, ao final do
ano a taxa esperada deve ser, necessariamente, igual à taxa a vista. Entretanto, a
comparação com os anos seguintes supre parcialmente esta deficiência, mostrando que
mesmo taxas de prazos muito maiores “seguem” a taxa a vista.
Propor-se-á a seguinte (dentre outras possíveis) formalização destas expectativas
a partir de SERRANO (2006b):
[et 1 ]te  ete  b(et 1  ete )
(1.3)
Onde 0<b<1
3
Para a explicação aprofundada acerca da racionalidade dos agentes financeiros que levam a este
comportamento ver KEYNES (1992), capítulo 17.
Segundo a equação (1.3), a taxa de câmbio esperada para o período seguinte será
igual à taxa esperada para o período atual mais a incorporação da tendência expressa
pela diferença entre a taxa que vigorou no período anterior e a taxa esperada para o
período atual.
O coeficiente “b” mede o quanto os agentes incorporam a trajetória passada do
câmbio nas suas expectativas. Este coeficiente, por sua vez, pode variar dependendo da
conjuntura. Por exemplo, em episódios em que ocorre uma super-desvalorização ou
valorização, os agentes podem começar a supor que a trajetória não é sustentável,
diminuindo seu coeficiente b. Mesmo assim, quando se analisa o caso brasileiro nota-se
que os momentos de inflexão da trajetória do câmbio coincidiram ou com fatos externos
ao modelo expectacional proposto – como aumento dos juros ou a tomada de
empréstimos com FMI – ou simplesmente coincidiram com mudanças na liquidez
internacional.
De qualquer forma, o ponto central é que, admitida a formação de expectativas
baseadas numa racionalidade adaptativa, a variação da taxa de câmbio à vista não cria
um diferencial de rentabilidade permanente. Consequentemente, cabe à política
monetária, ou mais especificamente, à taxa de juros determinada pela autoridade
monetária, o papel de viabilizar o financiamento do BP no curto prazo.
A implicação desta hipótese para a condução do SMI é radical: a variação da
taxa de câmbio não só não libera a política monetária para perseguir o objetivo
exclusivo da inflação, como torna necessário que se utilize a política monetária caso se
queira impedir a formação de uma trajetória de apreciação ou depreciação cambial.
Apenas formalizando o que foi dito até aqui e assumindo a hipótese de
mobilidade imperfeita de capitais (um diferencial de rentabilidade atrai um fluxo finito
de divisas) tem-se que:


K juros  f1 (1  i)  (1  i* )(1  rp) [et 1 ]te / et 
(1.4)
E substituindo (1.3) em (1.4):


K juros  f1 (1  i)  (1  i* )(1  rp) 1  b(et 1  ete ) / ete ) 
(1.5)
Abandonando a hipótese de que existam apenas os fluxos sensíveis às taxas de
juros, deve-se analisar também o comportamento de K não juros . Propor-se-á que este será
formado pelo saldo de transações correntes (TC) e por outros fluxos de capitais:
K não juros  TC  K outros
(1.6)
O que se quer destacar é que o saldo de transações correntes, embora dependa da
taxa de câmbio real, demora “n” períodos para reagir às valorizações ou
desvalorizações:
TCt  f 2 (et n
p*t n
;Y  Y * )
pt n
(1.7)
Isto implica dizer que o ajuste pelo lado real da Balança de Pagamentos (BP),
caso ocorra, demora “n” períodos. No caso brasileiro, por exemplo, após a
desvalorização de janeiro de 1999 demorou aproximadamente 2,5 anos para que as
exportações começassem a crescer de forma rápida sendo que a eliminação do déficit de
transações correntes no acumulado dos últimos 12 meses ocorreu apenas em meados de
2003.
O ponto a ser levantado é que dada uma mudança da taxa de câmbio, esta não é
capaz de re-equilibrar os fluxos do BP, nem do ponto de vista dos fluxos financeiros,
nem do ponto de vista dos “fluxos reais”, pois tal ajuste pode demorar anos e nada
garante que ocorra na magnitude necessária para compensar uma eventual fuga de
capitais.
Isso posto, volte-se a atenção para a taxa de juros, que passa a ser o único
elemento capaz de estabilizar o BP no curto prazo, e sua relação com a taxa de câmbio.
Ou seja, substituindo 1.7 em 1.6 e 1.6 e 1.5 em 1.1 temos uma única equação que
descreve o comportamento dos fluxos de divisas, obedecendo à divisão proposta neste
trabalho:
RBC
(1.8)
p*t n
*
e
e


 f1 (1 i)  (1  i )(1  rp) 1  b(et 1  et ) / et )    f 2 (et n
; Y  Y * )  K outros
pt n
A taxa de juros, definida pelo BC e a variação de reservas passam a ser os únicos
elementos controlados pela AM potencialmente capazes de re-equilibrar o BP no curto
prazo. O Gráfico 4 abaixo mostra como há uma correlação positiva entre um elevado
diferencial de rentabilidade e apreciação cambial. O diferencial de rentabilidade é
obtido ao se descontar da taxa de juros interna o risco país e a taxa de juros norte
americana. Tal diferencial não pode ser visto como a desvalorização esperada dado que,
como se advertiu, existem outros fluxos de divisas e se está trabalhando com a hipótese
de mobilidade imperfeita dos capitais.
Gráfico 4 – Diferencial de Rentabilidade e Taxa de Câmbio Comercial - Real/Dólar
30
4,5
25
4
3,5
20
3
15
2,5
10
2
5
1,5
0
1
-5
0,5
06
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12
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05
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4
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12
/2
1/
6/
20
04
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3
00
Spread
1/
6/
20
03
12
/2
1/
2
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1/
6/
20
02
12
/2
1/
1
00
12
/2
1/
6/
20
01
Fonte: BCB, Federal Reserve, IPEADATA,
elaboração própria.
1/
0
00
1/
6/
20
00
12
/2
1/
9
99
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/1
1/
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99
0
1/
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19
1/
12
/1
99
8
-10
Taxa de câmbio nominal Real/Dólar
Os agentes financeiros lucram ao saber qual será a decisão dos outros agentes. Se
devido a uma mudança externa de liquidez, os agentes acham que o câmbio irá se
desvalorizar, eles tirarão seus recursos e a desvalorização de fato ocorrerá. O problema
brasileiro era que, para o período 1999-2002, não havia nenhum fator objetivo capaz de
conter esta desvalorização, a não ser o diferencial de rentabilidade. Portanto, um
movimento especulativo que levasse a uma tendência de desvalorização cambial e que
não fosse contraposto pelo diferencial de juros, poderia rapidamente deteriorar o cenário
das expectativas.
Os indicadores de endividamento revelavam uma elevada vulnerabilidade externa
para o Brasil no período acima mencionado. Tanto o índice de liquidez quanto o de
solvência, tornavam as reavaliações de portfólio em favor de ativos em dólar constantes.
A coordenação destas reavaliações em consonância com a liquidez internacional,
mesmo que fosse num montante pequeno, geravam impacto no câmbio, já que o país
não podia operar via venda de reservas, pois estas se encontravam em patamar
demasiadamente baixo. A taxa de câmbio agia como mecanismo estabilizador no
curtíssimo prazo, evitando que as oscilações diárias fossem incorporadas às expectativas
de longo prazo. Entretanto, com o passar do tempo, o efeito da desvalorização passada
se extinguia, à medida que as expectativas adaptavam-se ao novo patamar de câmbio
corrente.
O período 1999-2002 tem em comum a alternância entre saldos negativos e
positivos da conta K não juros e três episódios de deterioração das condições externas
captados pelo aumento no risco país. A AM agiu comprando e vendendo reservas
mensalmente e também elevando as taxas de juros nos períodos de maior turbulência
cambial4, com exceção da crise de 2002, em que a elevação dos juros ocorreu apenas
após a crise.
O período 2003-2006 apresentou uma dinâmica diametralmente oposta, que
pode ser resumida por dois fatores principais: i) o saldo da conta K não juros torna-se
constantemente positivo, e ii) o risco país é declinante em todo o período, atingindo
níveis historicamente baixos. Isto significa um cenário externo duplamente favorável
nas duas contas que estamos analisando. A AM agiu reforçando a tendência de
apreciação cambial por meio da manutenção de um elevado diferencial de rentabilidade.
A taxa de juros é, portanto, uma variável capaz de influenciar a taxa de câmbio
de maneira duradoura, uma vez que a taxa de câmbio esperada segue a taxa de câmbio
spot. Conseqüentemente a taxa de juros pode ser utilizada para interromper, aprofundar
ou até criar trajetórias de apreciação/depreciação cambial (dependendo também do
comportamento de K não juros ).
Mas mais importante, ela é o único instrumento capaz de re-equilibrar as contas
do BP no curto prazo, e como a evidência empírica demonstra, foi utilizada para isto no
Brasil, e não poderia ser de outra maneira. Entretanto se gera, aparentemente, um
problema para a operação do SMI, uma vez que a política monetária deveria ter como
4
Sobre a relação entre taxa de juros e volatilidade cambial ver (SICSÚ, 2002).
único objetivo o controle da inflação, mas precisa necessariamente permitir o
financiamento do BP5.
2 - Taxa de Juros, Demanda Agregada e Inflação
O objetivo desta parte é discutir o impacto da taxa de juros na inflação, mediado
pela demanda agregada. A relação juros-demanda agregada não será o foco no presente
trabalho. Supor-se-á que esta relação de fato exista, pois isto em nada altera o
fundamental da crítica aqui proposta. O foco será o efeito da demanda nos preços, pois
o BCB acredita ser este “o canal mais importante” na transmissão da política monetária
(BCB 2000, p94).
Numa análise preliminar buscou-se algum indício da influência do aumento da
demanda ou da diminuição do hiato do produto na aceleração ou desaceleração da
inflação. Para isso utilizou-se a capacidade utilizada na indústria como um indicador
aproximado do hiato do produto e plotou-se um gráfico de dispersão para os dados
brasileiros do período 1999-2006. O resultado, exposto no Gráfico 5, mostrou não haver
nenhum indicio desta relação.
Aceleração da Inflação
Gráfico 5 – Diagrama de Dispersão – Período 1999-2006
1,5
1
0,5
0
-0,5
-1
-1,5
72
74
Fonte: IPEADATA, CNI,
IBGE
76
78
80
82
84
86
Capacidade Utilizada na Indústria
Portanto, ao adicionar este resultado àqueles comentados na primeira parte do
presente artigo, o funcionamento do SMI fica bastante obscurecido. Não só a taxa de
5
Esta característica, associada à idéia do risco endógeno foi utilizada por Bresser e Nakano para defender
que o problema da elevada taxa de juros brasileira é que ela teria múltiplos objetivos.
juros não pode ser manejada com o objetivo exclusivo de atingir às metas inflacionárias,
como o suposto principal canal de transmissão da taxa de juros para os preços parece
não ter relevância. Não obstante, é indiscutível o êxito da política monetária no alcande
das metas inflacionárias.
A resolução deste aparente paradoxo, que, aliás, causa muita confusão no debate
sobre política econômica, será feita quando se analisar o efeito do câmbio nos preços.
3 - Taxa de Câmbio e Inflação
As variações da taxa de câmbio brasileira foram amplas, rápidas e persistentes
no período 1999-2006. Nesta seção buscam-se indícios de como estas variações
impactam os índices de preços.
Teoricamente, a transmissão das alterações na taxa de câmbio6 para os índices de
preços pode ser separada em duas etapas: primeiro através dos preços dos bens
comercializáveis e, num segundo momento, no impacto dessa variação na estrutura de
custos dos bens não-comercializáveis.
O processo de abertura da economia brasileira ampliou o alcance do impacto
direto das alterações cambiais, uma vez que aumentou a participação das importações e
exportações no PIB. Mas é importante destacar também o efeito indireto que é fruto da
alteração na concorrência potencial com o setor externo para aquelas mercadorias
produzidas para atender ao mercado interno. Quanto mais homogênea a mercadoria,
maior seria o impacto do câmbio em seu preço, pois ela seria mais facilmente vendida
no mercado internacional. O Gráfico 6 – Câmbio e Comercializáveis evidencia a
correlação positiva no Brasil entre alterações do patamar do câmbio e alterações nos
preços dos bens comercializáveis.
6
Quando nos referirmos a taxa de câmbio estaremos implicitamente nos referindo à taxa real/dólar, por
ser esta última moeda considerada o ativo mais líquido do sistema e portanto referência para os demais.
Gráfico 6 – Câmbio e Comercializáveis
Inflação (var. % mensal) e Taxa de câmbio nominal R$/U$
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
-0,5
07
05
04
20
20
20
20
05
01
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07
20
20
20
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04
04
01
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20
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20
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03
04
03
01
20
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03
10
03
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04
20
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20
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02
07
01
04
20
20
20
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10
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20
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00
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00
10
20
19
19
00
07
99
04
99
01
99
99
19
19
10
-1
IPCA - comercializáveis - var. - Mensal - (% a.m.)
Taxa de câmbio - R$ / US$ - comercial - compra - média - Mensal - R$
Fonte: IPEADATA - BCB, IBGE
O impacto indireto se dá através do repasse da variação dos preços do grupo
supracitado para os preços dos bens não comercializáveis, que tem seu custo de
produção afetado. Nota-se, pela linha de tendência do Gráfico 7, que o preço dos bens
não-comercializáveis segue também o patamar de câmbio, embora de forma muito mais
amortecida.
Gráfico 7 – IPCA e bens não-comercializáveis
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
10
07
05
20
04
05
20
01
20
05
10
05
20
07
04
20
04
04
20
01
04
20
10
04
20
07
03
20
04
03
20
01
03
20
10
03
20
07
02
20
20
02
04
01
02
20
20
02
10
07
01
20
04
01
20
20
01
01
10
01
20
20
00
07
20
00
04
01
00
20
20
00
10
07
99
19
19
99
04
99
19
99
01
-0,5
19
Inflação (var. % mensal) e Taxa de câmbio nominal R$/U$
4,5
Taxa de câmbio - R$ / US$ - comercial - compra - média - Mensal - R$ - BCB Boletim/BP - BM12_ERC12
IPCA - não comercializáveis - var. - Mensal - (% a.m.) - IBGE/SNIPC - PRECOS12_IPCANCOM12
12 por. Méd. Móv. (IPCA - não comercializáveis - var. - Mensal - (% a.m.) - IBGE/SNIPC - PRECOS12_IPCANCOM12)
Ao se adicionar todos os mecanismos de transmissão, vê-se que o impacto do
câmbio nos preços é amplo, mesmo se a corrente de comércio for pequena. Ademais, se
se fizer um exercício análogo ao que foi feito para testar o impacto da demanda
agregada nos preços, mas agora para a taxa de câmbio, encontram-se fortes indícios da
relação Câmbio-inflação (para uma análise econométrica completa ver CARDOSO &
VIEIRA (2005))
Gráfico 8 - Diagrama de Dispersão - Núcleo IPCA Livres vs. Taxa de Câmbio - 1998-07/2005-12
2,5
IPCA - Núcleo Lívres - Var. mensal
2
1,5
1
0,5
0
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
-0,5
-1
Taxa de câmbio nominal R$/U$
Fonte: IPEAdata - BCB, IBGE
Cerca de 30% dos preços que compõem o IPCA – índice utilizado para apurar a
inflação no sistema de metas – são controlados pelo Estado.
Estes são compostos, naturalmente, por mercadorias comercializáveis e não
comercializáveis. Para se ter uma idéia desta distribuição, representam-se abaixo as
principais mercadorias do grupo monitorado.
Gráfico 9 – Participação de diversos itens no Grupo Monitorados – Pesos de 2005
25%
21%
Combustíveis
Serviços de
transporte
serviços públicos
Outros
22%
32%
Fonte: IBGE
O item combustíveis (inclui gasolina, álcool, diesel e gás de bujão) representa
21% do conjunto dos preços monitorados. Os combustíveis são comercializáveis e têm
seus preços referendados pelo preço internacional do petróleo. Conseqüentemente,
sofrem uma influência direta do câmbio, uma vez que é opção do governo que a
Petrobrás siga o preço internacional de longo prazo.
Os serviços de transporte (inclui ônibus urbano, ônibus intermunicipal, metrô e
avião), embora não comercializáveis, têm os combustíveis como principal fator de
custo. Finalmente temos os serviços públicos (inclui telefonia fixa e móvel, energia
elétrica e água e esgoto), em sua maioria privatizados, e que seriam a porção não
comercializável do grupo monitorados, estando isolados das oscilações cambiais.
Entretanto, há no Brasil um canal de contágio entre o câmbio e estes serviços
públicos, conseqüência de cláusula contratual definida na época de privatização desses
serviços que indexava vários serviços públicos ao Índice Geral de Preços da FGV
(IGP), conferindo à esses serviços, no que tange a forma com que reagem à alterações
cambiais, a característica de mercadorias comercializáveis.
Portanto, uma grande parte do grupo cujos preços são monitorados, que são não
comercializáveis e por isso sofreriam pouca influência das variações da taxa de câmbio,
é “transformada” em bens comercializáveis para efeitos do comportamento de seus
preços. Esta indexação reforça o repasse da variação cambial para os preços,
estendendo-a para uma parte relevante dos serviços públicos.
Gráfico 10 – Preços Monitorados e Tendência em relação ao Patamar de Câmbio
4
3,5
Inflação (Variação % mensal) e
Taxa de câmbio nominal R$/U$ .
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
-0,5
-1
1999 01 1999 07 2000 01 2000 07 2001 01 2001 07 2002 01 2002 07 2003 01 2003 07 2004 01 2004 07 2005 01 2005 07
Taxa de câmbio - R$ / US$ - comercial - compra - média - Mensal - R$
Fonte: IPEADATA - IBGE, BCB
IPCA - preços monitorados - var. - Mensal - (% a.m.)
12 por. Méd. Móv. (IPCA - preços monitorados - var. - Mensal - (% a.m.))
Esta excessiva sensibilidade dos preços monitorados ao câmbio é reconhecida
por diversos economistas e, inclusive, utilizada para defender uma política monetária
mais restritiva, uma vez que não só o complemento dos preços monitorados, os “preços
livres” não devem subir, como também deveriam compensar o efeito negativo dos
preços monitorados.
O que não é enfatizado pela maioria dos economistas7 é a grande influência do
câmbio também nos preços livres. Como evidencia o Gráfico 11, a seguir, os preços
“livres” são visivelmente muito influenciados pela taxa de câmbio e num período
bastante curto.
7
Com exceção, por exemplo, de SERRANO (2006ª) e BRAGA (2005)
Gráfico 11 – Correlação entre taxa de câmbio e Preços Livres – 1995-01/2005-12
4,0
Inflação (Variação % mensal) e
Taxa de câmbio nominal R$/U$ .
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
1999 01
Fonte: IPEADATA
2000 01
2001 01
2002 01
2003 01
2004 01
2005 01
Núcleo preços livres - IPCA - (% a.m.)
Taxa de câmbio - R$ / US$ - média - Mensal
4 – Conclusão
Mostrou-se que a taxa de juros interna, ao determinar o diferencial de
rentabilidade em relação à taxa de juros externa, é o único elemento capaz de ajustar o
BP, já que a variação esperada da taxa de câmbio cria um diferencial de rentabilidade
entre ativos internos e externos apenas no curto prazo. Por outro lado, o hiato do
produto não mostrou nenhum indício de impacto nos preços, enquanto que a taxa de
câmbio tem uma forte influência na inflação.
Portanto, no caso brasileiro, parece haver um único mecanismo de transmissão
da política monetária para a taxa de inflação, mecanismo este que é mediado pela taxa
de câmbio. Consequentemente, a explicação do BCB de que o principal mecanismo de
transmissão da taxa de juros para a inflação é o hiato do produto e que a variação do
câmbio deriva do fato desta variável ser flutuante não encontra respaldo nas evidências
empíricas.
Conclui-se que a taxa de juros foi e continua elevada com vistas a causar a maior
apreciação cambial possível, dado os demais fluxos de BP e as condições de liquidez
internacional. Nos momentos de desvalorização, a taxa de juros é elevada ainda mais
para impedir uma maior desvalorização (e como se viu é a única forma de criar um
diferencial de rentabilidade). Nos momentos de retorno da liquidez, a taxa de juros
permanece elevada para valorizar o câmbio e contrabalançar a desvalorização anterior.
Nos momentos em que não foi possível retornar ao patamar anterior ou, ainda, valorizar
ainda mais a taxa de câmbio, a queda dos salários reais foi um importante elemento
amortecedor do repasse da desvalorização cambial para os preços.
A implicação destas constatações para a interpretação do funcionamento do SMI
e de seus custos é radical e o funcionamento do SMI poderia ser representado pelo
diagrama abaixo.
Taxa de Câmbio
Taxa de Juros
Efeito
Colateral
Hiato do Produto
Inflação
Sem
relação
O hiato do produto deixa de ser, portanto, o protagonista e passa a ser um efeito
colateral do SMI, enquanto que a variação da taxa de câmbio deixa de ser o efeito
colateral e passa a ser o único e principal mecanismo do SMI. A taxa de juros
permanece elevada até que a taxa de câmbio atinja um patamar que viabilize o
atendimento da meta inflacionária. Como estas metas foram definidas em níveis baixos,
a taxa de juros deve permanecer elevada e o câmbio valorizado.
Bibliografia
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BRAGA, Julia. (2005) Índices de Preço, Câmbio e Preços Administrados. IE/UFRJ –
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3, p. 146-180. jul./set. 2002.
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Juros na Transição do Regime Cambial Brasileiro: Uma Análise de Vetores Autoregressivos e Causalidade; in ANAIS da Anpec (www.anpec.org.br), Brasília, 2005
FREITAS, Alexandre Laino. (2006) Uma interpretação heterodoxa para as relações
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