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Estratégias Financeiras em F&A
• Entretanto, o impacte destes processos de F&A
sobre o valor de mercado das empresas
(nomeadamente, quando positivo) pode dar
origem à utilização estratégica daquele tipo de
vantagem competitiva nos mercados dos
produtos.
• Trata-se, em última instância, de avaliar o efeito
da fusão ou aquisição sobre a capacidade de
endividamento das empresas e, se ele se revelar
positivo, como utilizá-lo em termos de
comportamento estratégico nos mercados.
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• Nesse sentido, uma maior capacidade de
endividamento, resultante de uma fusão ou
aquisição, poderá permitir que as empresas (em
mercados
de
oligopólio)
a
utilizem
estrategicamente no sentido de estabilizar
acordos tácitos de preços (ou quantidades), sirva
de “arma” de contra ataque credível perante
ataques estratégicos extra preço de empresas
rivais ou possa mesmo constituir uma barreira à
entrada de concorrentes potenciais (Wedig, 1987
– The Theory of Strategic Debt Behavior,
Showalter, 1995, 1999).
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• Na mesma linha, poder-se-á pensar em
estruturas de capital que permitam o reforço de
conluios em mercados oligopolistas, através de
operações de F&A.
• Com efeito, as F&A poderão ser uma estratégia
ótima para os acionistas de empresas em
indústrias nas quais o número inicial de empresas
seja demasiado elevado para a manutenção de
acordos (atendendo ao custo de capital).
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• Se se verificarem poupanças fiscais, as
possibilidades de conluio sairão reforçadas
(mesmo considerando o maior nível de
endividamento dessas empresas) devendo, no
entanto, ser considerada na análise a
possibilidade
de
falência,
com
os
correspondentes
custos
associados
(Maksimovic, 1986, 1988, 1995).
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• A escolha da estrutura de capital pode,
entretanto, assumir uma outra forma estratégica,
a qual consiste em induzir a uma alteração das
quantidades produzidas (ou dos preços
praticados) no mercado dos produtos.
• Com efeito, um maior grau de endividamento
poderá conduzir a um comportamento mais
“agressivo” por parte da empresa no mercado de
produtos, atendendo ao caráter incerto dos
lucros e à possibilidade de falência (Brander e
Lewis, 1986).
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• Trata-se, uma vez mais, da utilização da estrutura de
capital
como
instrumento
estratégico,
“comprometendo-se”
as
empresas
a
um
comportamento mais agressivo.
• Este tipo de análise, inserida na chamada literatura do
efeito de responsabilidade limitada (“the limited
liability effect”) afirma, de uma maneira geral que,
dada a alteração dos incentivos dos proprietários e
gestores, mais dívida “compromete” a empresa a um
comportamento mais agressivo no mercado de
produtos.
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• Será, no entanto, de referir que, se a concorrência for à
Bertrand, o efeito de responsabilidade limitada
induzirá a empresa (bem como as suas rivais) a
aumentar os preços, depois de um aumento do capital
alheio na sua estrutura financeira (Showalter, 1995,
1999).
• Parece, então, não restarem dúvidas quanto à
importância que as políticas financeiras (em particular,
a manipulação estratégica da estrutura de capital)
assumem no contexto das F&A e a possibilidade de tais
estratégias influenciarem decisivamente a interação
entre as empresas nos mercados de produtos e
serviços.
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• Entretanto, relacionada com a possibilidade
de falência e com o seu efeito estratégico em
termos do mercado de produtos (“strategic
bankruptcy effect”), tem-se desenvolvido um
outro tipo de literatura (Brander e Lewis,
1988), que evidencia o facto de que uma
empresa que emite mais dívida se torna um
concorrente mais “fraco” no mercado de
produtos.
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• Aquele maior endividamento funciona como um
sinal para o mercado de capitais quanto às
perspetivas económicas futuras da empresa
emissora.
• A reação das empresas rivais carateriza-se por
práticas predatórias (aumento das quantidades
produzidas ou baixa dos preços praticados) no
mercado dos produtos, numa tentativa de
eliminar a empresa do mercado através da
falência (o artigo seminal aqui é o de Bolton e
Scharfstein, 1990).
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• Um tal tipo de literatura, que tem inclusive sido objeto
de investigação empírica – Phillips, 1991, 1995 ;
Chevalier, 1995), será incorporada num quarto caso,
referente às estratégias financeiras associadas a
operações de “leveraged buyouts” (LBO's).
• Refira-se, entretanto, que grande parte desta literatura
(quer a referente ao efeito da responsabilidade
limitada, quer a que diz respeito ao efeito estratégico
da possibilidade de falência) ignora os efeitos do
aumento de endividamento sobre as decisões de
investimento (quer da empresa quer das rivais).
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• Trata-se de uma debilidade destes modelos, de
que uma exceção é o trabalho de M. Clayton
(2008, 2011).
• Com efeito, quando as empresas rivalizam em
mercados oligopolistas, quer o financiamento
através de capital alheio quer as decisões de
investimento podem conferir às empresas uma
vantagem estratégica no mercado dos produtos,
podendo dívida e investimento comportar-se
como
substitutos
ou
complementos
(estratégicos).
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• Aquisição de empresas com posicionamento
estratégico por parte da administração que visa a
obtenção do controlo:
• Trata-se agora da potencial aquisição de uma
empresa alvo, em que a empresa que faz a oferta
pode “comprometer-se” a ser mais “agressiva” no
mercado de aquisições, obtendo uma vantagem
estratégica (“first mover advantage”) face a
potenciais concorrentes e, eventualmente
dissuadindo-os.
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• Neste caso, a empresa ofertante pode emitir mais
dívida (Chowdry e Nanda, 1993), acumular
participações na empresa alvo (Burkart, 1995) ou
proceder a uma prévia aquisição (estratégica) de
ações antes do anúncio da oferta pública de
aquisição (Chowdry e Jegadeesh, 1994).
• Veja-se também, Fishman, 1988, Bulow, Huang e
Klemperer, 1999, “Toeholds and Takeovers”,
Journal of Political Economy, 107: 427-454, bem
como Burch (2001) sobre o “trade-off” entre
“toeholds” e “lockup options”.
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• Neste ponto, dever-se-á referir que as
abordagens teóricas a que temos vindo a aludir,
na área do mercado pelo controlo de empresas,
são essencialmente teorias de curto prazo –
alterações da estrutura de capital como resposta
a eminentes ameaças de “takeover”, quer por
parte da empresa alvo, quer, como neste caso,
por parte da empresa que faz a oferta – não
podendo esclarecer-nos acerca da estrutura
financeira das empresas a longo prazo.
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• A endogeneização de alguns daqueles aspetos
apenas é feita na chamada literatura de “security
design” – Harris e Raviv, 1992; Allen e Winton,
1995.
• Assim, um maior financiamento, através de
capital alheio, na estrutura financeira da empresa
que faz a oferta incentiva esta a levar a cabo
investimentos com maior grau de risco (em
especial, se financiados com mais dívida), já que
uma parte do custo de aquisição será
“suportado” pelos atuais detentores de dívida.
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• A empresa será mais “agressiva”, dispondo-se a
pagar mais (“overbidding”), daí decorrendo uma
vantagem estratégica no mercado de aquisições
face a potenciais concorrentes.
• Refira-se, no entanto, que se a estratégia não
tiver o efeito dissuasor desejado (ou seja, outra
empresa entrar no mercado de aquisições), a
primeira, dado o seu “compromisso”, acabará por
pagar um preço demasiado elevado.
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• Uma outra forma de assumir um compromisso
estratégico, de que resulte um comportamento
mais agressivo no mercado de aquisições, é pela
via de uma acumulação inicial de participações
financeiras (“toeholds”) na potencial empresa a
adquirir ou através da prévia aquisição
(estratégica) de ações antes do anúncio da OPA.
• Este tipo de ameaça pode desmotivar potenciais
concorrentes a uma “investigação” acerca do
potencial valor do “alvo”.
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• LBO's e comportamento estratégico no mercado
dos produtos:
• Este tipo de operações pode assumir um caráter
defensivo, face à possibilidade de tentativas de
tomada de controlo hostis por parte de
administrações rivais.
• Estas tentativas serão mais prováveis quando a
empresa alvo apresentar excesso de “cash-flow”
ou de capacidade de endividamento (Jensen,
1986; Bruner, 1988).
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• Poderá também ser uma forma de enviar um
sinal para o mercado, face à assimetria de
informação entre gestores e investidores
externos, quanto às perspetivas de rendibilidade
futura da empresa (problema de agência).
• Entretanto, este tipo de reestruturações de
capital, pode ter reflexos no mercado de
produtos onde a empresa alvo atua, originando
comportamentos predatórios por parte das
empresas rivais e conduzindo a que a empresa
alvo de reestruturação se torne menos agressiva.
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• Bibliografia relevante, para além dos “papers”
referidos:
• Hélder Valente (2005), cap. 2, pp. 71-81.
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