No tópico anterior, quando calculamos o custo médio ponderado de

ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA E ORÇAMENTÁRIA
AULA 06: DECISÕES DE FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO
TÓPICO 04: ESTRUTURA DE CAPITAL
No tópico anterior, quando calculamos o custo médio ponderado de
capital, consideramos como dadas as ponderações da estrutura de capital, ou
seja, o mix de títulos que a empresa utiliza para financiar seus ativos.
Mas por que disso? Porque, até então, esta decisão não era objetivo do
tópico.
Entretanto, você deve perceber que alguma mudança nas ponderações
de uso dos diferentes tipos de fontes de capitais pode modificar o custo
médio do CMPC, já que as fontes apresentam custos diferentes.
Se as ponderações são alteradas, o custo de capital calculado e, portanto,
o conjunto de projetos aceitáveis também mudará. Ademais, a mudança da
estrutura de capital afetará o fator risco inerente às ações ordinárias da
empresa ou cotas de propriedades, e isso afetará o
e
.
Portanto, a escolha de uma estrutura de capital é uma decisão
importante.
4.1 A ESTRUTURA - ALVO DE CAPITAL
Sob tal posicionamento, podemos pensar em uma estrutura otimizadora
no uso dos recursos de terceiros e próprios na empresa. Neste sentido, não é
incomum pensarmos que a empresa primeiramente analisa uma série de
fatores e, então, estabelece uma estrutura-alvo de capital. Essa meta pode
mudar com o tempo, à medida que as condições macro e microeconômicas
variam, mas, em qualquer momento dado, a administração da empresa tem
uma estrutura de capital específica em mente e as decisões individuais de
financiamento deveriam ser consistentes com esse alvo.
Se o índice de endividamento efetivo fica abaixo do nível-alvo, o capital
de expansão provavelmente será captado mediante a emissão de dívida, ao
passo que, se o índice de endividamento estiver correntemente acima do
alvo, ações provavelmente serão vendidas ou incorporação de reservas e
lucros acumulados serão utilizados.
A política da estrutura de capital envolve uma troca entre risco e
retorno. A utilização de mais dívida (que normalmente apresenta-se como a
fonte mais barata de recursos disponíveis às empresas) eleva o fator risco da
corrente de ganhos da empresa. O endividamento traz riscos de recebimento
aos acionistas, porque as dívidas reduzem os lucros gerando mais uma fonte
de incerteza quanto ao pagamento de dividendos ao final do exercício
contábil. Um índice mais alto de endividamento geralmente leva a uma taxa
de retorno esperada mais alta. Se você tiver que investir em uma empresa
com maiores níveis de risco, provavelmente exigirá melhores retornos.
Neste caso, o risco mais alto associado à dívida maior tende a reduzir o
preço das ações. Isto acontece porque, para as expectativas de retorno
usuais, os investidores comprarão suas ações com deságio elevando, assim, o
retorno do investimento para compensar o risco. De forma correlata, a taxa
de retorno esperada sendo mais alta elevará os preços das ações. Portanto, a
estrutura ótima de capital é aquela que faz com que haja um equilíbrio entre
risco e retorno para maximizar o valor das ações.
Dessa forma, podemos elencar alguns fatores que influenciam os
gestores financeiros nas suas decisões sobre a estrutura de capital:
- RISCO EMPRESARIAL
Risco empresarial, ou seja, o risco que seria inerente às operações da
empresa. Quanto maior o risco empresarial, mais baixo é seu índice ótimo
de endividamento.
- POSIÇÃO TRIBUTÁRIA DA EMPRESA
Posição tributária da empresa. Um grande motivo para o uso do
endividamento é que os juros são dedutíveis, o que reduz o custo efetivo do
endividamento.
- FLEXIBILIDADE FINANCEIRA
Flexibilidade financeira, ou seja, a capacidade de levantar capital em
termos razoáveis sob condições adversas. Os gerentes financeiros sabem
que uma oferta contínua de capital é necessária para financiar operações
estáveis, que são vitais para o sucesso de longo prazo. Eles também sabem
que, quando o dinheiro está escasso na economia ou quando uma empresa
está atravessando dificuldades operacionais, os fornecedores de capital
preferem conceder recursos a empresas que apresentem estruturas
patrimoniais mais consistentes (bons indicadores financeiros). Assim,
tanto a futura necessidade de recursos quanto as consequências de uma
escassez de recursos têm uma importante influência sobre a estrutura-alvo
de capital - quanto maior a provável necessidade futura de capital e mais
drásticas as consequências de uma escassez de capital, mais consistente
(em termos de capacidade de pagamento) deveria ser o balanço
patrimonial.
- CONSERVADORISMO OU AGRESSIVIDADE ADMINISTRATIVA.
Conservadorismo ou agressividade administrativa. Alguns gerentes
são mais agressivos do que outros, razão pela qual algumas empresas estão
mais inclinadas a usar a dívida, em um esforço para expandir os lucros.
Estes quatro aspectos determinam, em grande medida, a estrutura-alvo
de capital, mas, naturalmente, as condições operacionais podem fazer com
que a estrutura real de capital varie seu alvo em um momento dado.
Por exemplo, uma empresa que tenha um índice de endividamento de
capital de cerca de 45%, mas com grandes perdas associadas a um negócio
qualquer geraram a redução do valor de suas ações ordinárias, elevando a
proporção do endividamento para além do nível-alvo. Pelo fato das ações
ordinárias valerem menos, o PL (Patrimônio Líquido) da empresa se contrai.
E neste sentido, o nível da dívida passa a representar de forma mais intensa
no total do capital da empresa. Subsequentemente, a empresa pode reduzir o
pagamento de dividendos (reter maiores quantidades dos lucros líquidos
gerados) de forma a elevar novamente a quantidade de PL promovendo-o ao
nível-alvo. Cabe aqui ressaltar que esta decisão envolve outros elementos
como a política de dividendos da empresa.
Normalmente, toda empresa, por dedicar-se primordialmente a
atividades típicas de um setor da economia, enfrenta os padrões de
oscilação característicos de sua esfera de atividades como unidade
econômica. Assim sendo, de um período para outro, os volumes de vendas
e lucros da empresa ficam até certo ponto sujeitos a forças
fundamentalmente externas à organização e cuja origem pode estar na
situação da economia, em âmbito internacional, nacional, regional ou local
e também no momento específico da vida do seu produto ou serviço, bem
como da tecnologia a ele associada.
Consequentemente, o que chamamos de risco econômico, a incerteza
ou variabilidade relativa dos resultados da empresa nos seus setores de
atividade, está intimamente associado ao tipo de operação da empresa
(transformação e/ou distribuição), bem como à natureza do produto (bem
de consumo não-durável, bem de consumo durável ou bem de produção) e
às características de sua procura (por exemplo, se sofre oscilações sazonais
ou cíclicas).
Quando o grau de risco econômico é alto, não se recomenda (ou não é
aceitável) um alto grau de endividamento (proporção elevada de capital de
terceiros), pois, dada a incerteza quanto aos resultados das operações, pode
ocorrer a situação em que estas não cheguem a gerar lucros suficientes
para cobrir os elevados compromissos fixos e inevitáveis de pagamento de
juros, amortização do principal etc., introduzidos pela aquisição de recurso
à obtenção de elevadas proporções de capital de terceiros.
De forma similar ao mecanismo do risco econômico, um segundo
conceito importante em relação ao problema "estrutura financeira" é o de
risco financeiro. Assim como os resultados das operações de uma empresa,
devido às características do seu ramo de atividade, podem variar muito (ou
pouco) de um período para outro, também os resultados finais para o
acionista ordinário ou proprietário cotista podem apresentar um grau de
variabilidade ou incerteza.
O risco financeiro é determinado, além do risco econômico subjacente,
pelo uso relativo de capital de terceiros, ou seja, pelo uso de recursos que
exigem uma remuneração fixa e prioritária. Consequentemente, dado um
grau qualquer de variabilidade dos resultados das operações da empresa,
quanto mais elevada for a proporção de recursos de terceiros, maior será o
risco assumido pelo acionista ordinário, pois menores serão as suas
possibilidades de obter remuneração para o seu investimento quando,
havendo um declínio dos resultados operacionais, certa proporção/quantia
dos fundos gerados precisar ser reservada antecipadamente para saldar
compromissos com emprestadores de recursos.
Como se pode observar, se de um lado o risco econômico corresponde
à estrutura de ativos da empresa, que decorre das atividades por ela
desenvolvidas, o risco financeiro está associado à estrutura das fontes de
recursos (dos passivos, exigíveis ou não), principalmente em termos de
endividamento relativo.
CASO
A figura a seguir refere-se a empresas com dois graus de risco
econômico diferentes. A eles, por meio de uma linha tracejada, foi
acrescentado o volume de exigências de remuneração de fontes externas
de fundos.
Nota-se que a empresa A possui um grau de risco econômico muito
baixo, pois a oscilação dos seus resultados é pequena e, em nenhum
momento, os recursos gerados pelas operações ficam aquém dos fundos
exigidos por terceiros. Já a empresa B, com exigências semelhantes
apresenta um risco financeiro muito maior, mesmo que tanto o grau de
endividamento quanto os resultados operacionais totais sejam idênticos
aos da empresa A.
FIGURA
Figura - Duas empresas com diferentes graus de risco econômico e mesmo nível de
endividamento
Como você pode notar, os casos das empresas C e D, figura seguinte,
apresentam o mesmo grau de risco econômico (as oscilações nos
resultados das operações das empresas são idênticas), mas diferentes
níveis de endividamento (o nível de endividamento da empresa D é maior
que C), refletidos pelas linhas das exigências de remuneração do capital de
terceiros.
Verifica-se que o acionista da Empresa D, como o da empresa B,
assume o maior risco de não obter remuneração do seu investimento
quando caem os resultados operacionais em face de uma quantia maior a
ser destinada para pagar as fontes de recursos emprestados. Neste caso, o
risco financeiro é maior do que em C, devido ao endividamento superior.
Nos casos A e B, o risco financeiro era maior em B, devido ao risco
econômico subjacente, dado o mesmo nível de endividamento.
FIGURA
Figura - Duas empresas com o mesmo risco econômico e diferentes níveis de
endividamento
Assim, observa-se que os dois conceitos não são inseparáveis, embora
possa ser argumentado, no caso da empresa B, que o endividamento
alcançado não era seguro.
Para resumir, podemos afirmar que os dois tipos de risco relacionam
a variabilidade possível ou incerteza associada ao volume de fundos
gerado pelas operações. Essas características decorrem, no caso do risco
econômico, do tipo de atividade (operação social da empresa). No caso do
risco financeiro, além do risco econômico subjacente, dependem da
proporção de emprego de recursos que exigem remuneração fixa e
prioritária à dos acionistas ordinários, dentro do conjunto global de fontes
de recursos utilizados pela empresa.
Teoricamente, o valor de uma empresa é igual ao valor total de seus
fluxos futuros de caixa, atualizados. Seria razoável você investir em um
empreendimento pelo seu valor patrimonial (valor dos equipamentos que
ela possui) mesmo sabendo que as expectativas de lucros futuros não
cobrissem este valor investido? Uma empresa vale aquilo que ela promete
de lucros. E neste caso fica fácil você perceber que a empresa valerá, hoje,
tão somente os lucros esperados para o futuro atualizados para a data
atual.
Sob tais argumentos, parece evidente que qualquer decisão que
maximize os fluxos de caixa futuros e/ou que minimize o custo de capital
da empresa (capital utilizado para financiar as atividades da empresa) teria
condições de gerar maior valor atual. Pois bem, então se pode esperar que
modificações na forma de financiamento das atividades da empresa
afetariam o seu valor. Esta perspectiva tem sido alvo de estudos por
diversos pesquisadores da área. Tais pesquisadores têm apresentados
algumas teorias dos quais divergentes na sua essência.
CONTROVÉRSIAS SOBRE A ESTRUTURA DE CAPITAL
A estrutura de capital é uma questão que tem gerado opiniões
divergentes. Um grupo de estudiosos sustenta que mudanças na
estrutura de capital concorrem para alterações no custo de capital
da empresa. Outro grupo argumenta que mudanças na
alavancagem financeira (uso de dívidas na estrutura financeira das
empresas) não afetam o custo de capital de uma empresa. Ambos
os grupos têm trazido importantes contribuições para a teoria da
estrutura de capital.
Nesse caso, devemos dar crédito a Modigliani e Miller (M&M),
que foram os primeiros a desenvolver um modelo muito importante
sobre esse assunto. M&M argumentam que mudanças na estrutura
de capital não alteram o valor de uma empresa, porque recursos de
terceiros mais baratos são compensados, na medida exata, pelo
aumento no custo do patrimônio líquido.
Entretanto, a primeira versão ou proposição dessa teoria foi
baseada no pressuposto da inexistência de impostos de renda e na
não possibilidade de ocorrer falência por meio de altos índices de
endividamentos. Após relaxarem essas pressuposições, admitiram
que a alavancagem financeira resulta numa menor taxa de desconto
e num maior valor para a empresa (para calcular o valor presente
de um fluxo de capitais é necessário o uso de uma taxa de
desconto).
Outrossim, quando a dívida aumenta além disso, as chances de
falência e a perda dos benefícios fiscais ( -- Os benefícios fiscais
advêm da economia de impostos sobre a renda da empresa à
medida que ela aumenta a porção relativa de dívida na sua
estrutura. Lembre-se que uma dívida contribui para reduzir o lucro
tributável (lucro antes do imposto de renda) gerando menos gastos
com pagamento de impostos.) resultam em uma maior taxa de
desconto e em um menor valor para a empresa. Essa teoria de
M&M causou a maior ruptura em finanças e produziu os mais
frutíferos estudos sobre o assunto, não obstante a natureza
restritiva dos pressupostos subjacentes do modelo.
O grupo de pesquisadores que se associaram em torno desta
abordagem fornece uma interpretação convenientemente tradicional.
Segundo eles, mudanças na estrutura de capital influenciam o custo de
capital e, em consequência, o valor da empresa. Isso ocorre porque os
custos da dívida e das ações ordinárias (ou lucros retidos) permaneceram
constantes, não obstante as mudanças na alavancagem financeira.
O custo da dívida, devido ao fato de ser ajustado aos benefícios fiscais,
é menor do que o custo de colocação de ação ordinária ou retenção de
lucros. Portanto, quando a empresa emite mais títulos, seu custo médio
ponderado de capital (CMPC) fica menor.
As posições extremadas das abordagens do Lucro líquido e de M&M
podem ser reconciliadas. Atualmente, a ideia aceita é que a alavancagem
financeira adiciona os benefícios fiscais ao valor da empresa até certo
ponto, pois dívida em excesso causa efeito adverso sobre o custo de capital
e o valor da empresa.
Como a Figura a seguir mostra, um aumento percentual no índice de
porção de dívida na estrutura de empresa (D/C) de 0 a 40% pode ajudar a
reduzir o custo médio ponderado de capital simplesmente devido ao
deslocamento do custo mais elevado da ação ordinária para o custo mais
baixo da dívida (1 - IR). Isso indica que a empresa atinge sua estrutura
ótima de capital com o índice D/C de 40%.
Os benefícios decorrentes da alavancagem estão refletidos na atitude
dos investidores diante das ações da empresa. Os investidores reconhecem
que, até certo ponto, um aumento no D/C aumentará o LPA (lucro por
ação), que, por sua vez, irá compensá-lo pelo risco de uma maior
alavancagem financeira.
Em consequência, os investidores, provavelmente, estarão dispostos a
comprar as ações por preço maior. A um determinado ponto, entretanto, o
índice D/C torna-se muito elevado. Então, os riscos associados com o
aumento da alavancagem financeira ficam inaceitáveis e o preço da ação
cai.
Quando a alavancagem financeira (D/C) ultrapassa o ponto da
estrutura ótima de capital, o custo de colocação de títulos e o custo de
colocação de ações aumentam mais rapidamente do que antes. Isso é um
indicador de que os investidores estão tornando-se mais apreensivos sobre
a capacidade da empresa cumprir seus compromissos financeiros fixos,
dada uma disponibilidade esperada de recursos. Em consequência, o custo
total de capital começa a aumentar. Entre outros fatores, três razões
podem ser citadas para que isso ocorra: os custos de falência e de agência
aumentam e os benefícios fiscais desaparecem.
Figura - Efeitos da alavancagem financeira sobre o custo de capital e o valor da empresa
DÍVIDAS EM EXCESSO
Dívidas em excesso colocam a empresa na iminência de se tornar
insolvente. Os pagamentos de compromissos fixos requeridos pelas
cláusulas contratuais dos credores tornam-se incontroláveis acima de
certo ponto, especialmente se as atividades econômicas declinarem e
os lucros ficarem reduzidos. A empresa carece de condições
financeiras para cumprir seus compromissos assumidos. Os
administradores e investidores começam a considerar as
probabilidades de crescimento dos custos de falência. Nesses custos,
estão inclusas as crescentes ineficiências geradas pelas saídas de bons
empregados da empresa.
Os fornecedores ficam alarmados com a possibilidade de não
receberem seus direitos creditícios e começam a recusar a concessão
de crédito. Os clientes tornam-se preocupados com a capacidade da
empresa produzir e entregar as mercadorias, podendo cancelar os
pedidos. Pela falta de fundos suficientes, a empresa pretere projetos
lucrativos. A empresa, também, tem de pagar juros mais altos para
conseguir captar recursos e os credores em potencial estarão
relutantes em emprestar a qualquer nível de retorno. As cobranças de
potenciais cortes legais e judiciais assomam no horizonte. Os
equipamentos existentes tornam-se obsoletos devido à não reposição,
fazendo com que a empresa fique menos eficiente e competitiva. O
índice de cobertura de juros começa a deteriorar-se. Finalmente, o
aumento das expectativas de grandes perdas dos valores do ativo em
face da possível liquidação alarma os investidores.
Essa crescente probabilidade de falência aumenta o espectro da
insolvência e empurra para cima o custo de capital. Alguns
investidores vendem as ações, baixando, com isso, o valor da empresa.
O custo sobe quando a meta dos acionistas começa a conflitar com
a meta dos credores, que procuram preservar seu investimento
fazendo pressão sobre a empresa e para que ela adote políticas de
investimentos mais conservadoras que impeçam a maximização do
valor da empresa. Os administradores passam a prestar mais atenção
às solicitações dos credores e menos atenção aos acionistas. A
eficiência operacional da empresa pode ser prejudicada. Os acionistas
podem aumentar os incentivos aos administradores e, por meio disso,
aumentar também os custos num momento inadequado. Esses custos
são, provavelmente, observados pelos investidores, que podem vender
suas ações, forçando, desse modo, a queda do preço da ação. Ao
mesmo tempo, os credores clamarão por mais restrições, as quais
diminuirão a flexibilidade da tomada de decisão e constituirão um
custo de agente implícito.
Todos esses custos de agente (representação) e de falência,
prováveis, resultam em um aumento do custo de captação e reduzem o
valor da empresa.
O último motivo está relacionado à capacidade da empresa
beneficiar-se com a alavancagem. Uma empresa com elevado
endividamento expõe-se ao problema de sobrecarregar-se com
elevados encargos financeiros fixos e, em certo nível, a dívida é tão alta
que um pequeno declínio no lucro antes dos juros e impostos (LAJIR)
produz uma queda muito grande no lucro por ação (LPA). Isso é
normalmente visto com desconfiança pelo mercado e os investidores
procuram "pular fora", na expectativa de que efeitos adversos do risco
resultem em menor preço da ação da empresa.
Dada uma maior probabilidade de ocorrência desses eventos, os
investidores demandarão maiores retornos, aumentando os custos da
dívida. Os emprestadores estarão desmotivados a adquirir títulos a
menos que recebam um retorno maior, desaparecerá a vantagem de
trocar ações por títulos e o custo médio ponderado de capital (CMPC)
da empresa aumentará.
FONTES DAS IMAGENS
Responsável: Prof. Sérgio César de Paula Cardoso
Universidade Federal do Ceará - Instituto UFC Virtual