Slide 1 - Novos Olhos

Risco e Retorno
Padovese, Clóvis Luís. Introdução à Administração Financeira. 2ª. edição.
São Paulo: Cengage Learning, 2011.
Abreu Filho, José Carlos Franco de, et alli Finanças corporativas. 9ª. edição
revista. Rio de Janeiro: Editora FGV, 2007.
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
De Oldcorn e Parker (1998):
“Algumas (dessas) decisões sobre investimentos podem ser chamadas de
decisões estratégicas, pois a lógica que as sustenta não é operacional ou
rotineira, e sim de longo prazo, empresarial, visando tornar a empresa mais
bem-sucedida. Essas decisões implicam investir tempo, dinheiro e energia
num projeto ou empreendimento cujos resultados são desconhecidos porque
ocorrerão no futuro, isto é, num ambiente de risco e/ou incerteza”.
De Assaf Neto (1999):
“A idéia de risco, de forma mais específica, está diretamente associada às
probabilidades de ocorrência de determinados resultados em relação a um
valor médio esperado. É um conceito voltado para o futuro, revelando uma
possibilidade de perda”.
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Risco
sistêmico
ou
conjuntural
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Risco total de um
ativo
Risco
específico
ou próprio
do ativo
Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Risco
sistêmico
ou
conjuntural
• Políticas econômicas
• Políticas sociais
• Novas tecnologias
• Crescimento da concorrência
• Planejamento e gestão do negócio
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Risco
específico
ou próprio
do ativo
Características do ativo financeiro, tais como
• Tipo
• Emissor
• Garantias
• Prazos
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Risco sistêmico
Inerente a todos os ativos negociados no mercado. Cada ativo comporta-se de
forma diferente diante da situação conjuntural estabelecida. Como não se
pode evitar totalmente o risco devido à sua parte sistêmica, a medida mais
indicada para reduzi-lo é diminuir a parte não-sistêmica pela diversificação
da carteira de ativos.
Risco não-sistêmico
É um risco intrínseco, próprio de cada investimento realizado, podendo-se
eliminá-lo de uma carteira incluindo os ativos que não tenham correlação
positiva entre si. Por exemplo, as carteiras diversificadas costumam conter
títulos de renda fixa e de renda variável, os quais são afetados de maneira
diferente por uma elevação da taxa de juros da economia.
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
O risco de um investimento ou de um ativo
financeiro geralmente é mensurado de forma
probabilística, a partir da atribuição de
probabilidades, subjetivas ou objetivas, aos
diferentes estados de natureza esperados e, em
consequência, aos cenários de resultados
criados.
A probabilidade objetiva pode ser definida a
partir de séries históricas de dados e
informações, frequências relativas observadas e
experiência cumulada no passado.
A probabilidade subjetiva tem como base a
intuição, o conhecimento, a experiência do
investimento e, até mesmo, um certo grau de
crença da unidade tomadora da decisão.
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Um velho e surrado lembrete:
Um dos princípios fundamentais das finanças
corporativas: resultados passados não garantirão os
mesmos resultados no futuro. Os resultados
passados, registrados em séries históricas, podem,
quando muito, servir como tendência para as previsões
de cenários futuros. Assim, podem-se construir bons
cenários futuros com base em dados do passado,
acrescentando-se boas doses de subjetividade,
intuição e conhecimento de especialistas.
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Juntando os componentes da análise financeira...
Risco
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Preço
Retorno
Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Risco
1
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Risco, em finanças, é quando há variabilidade
no retorno que se espera de um determinado
ativo. Imagine uma aplicação em CDB
prefixado, que promete pagar, ao final de 34
dias, 2% ao mês sobre o capital empregado,
sem qualquer consideração de inadimplência
por parte do banco. Ora, sabe-se que o banco
pagará o valor estipulado, independentemente
de qualquer fato que ocorra na economia.
Pode-se dizer, portanto, que, nesse caso, o
retorno ou rentabilidade obtido foi exatamente
igual ao esperado. Assim, pode-se dizer que
não há risco no CDB, pois não haverá
variabilidade do retorno esperado, em termos
nominais, porém em cenário inflacionário
poderá haver risco real.
Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Risco
2
O risco tanto pode ser uma variabilidade
positiva quanto negativa. Claro que o investidor
está preocupado com o componente negativo,
mas sua ambição o leva a investir no ativo
pensando no seu componente positivo. Como
então, interpretar o maior risco de um ativo?
Um ativo que tem maior risco deve ser visto
como um ativo que pode proporcionar maiores
ganhos, assim como maiores perdas. E como
medir o risco do ativo? Pode-se medi-lo de
diversas formas, mas a mais comum é a
medida estatística do desvio-padrão dos
retornos efetivos do ativo, ocorridos no
passado, em relação ao seu retorno esperado,
que pode ser tomado como a média aritmética
dos retornos passados para o mesmo período.
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Preço
Há que se considerar três aspectos:
1. O preço é estimado pelos agentes financeiros com base
no valor presente dos fluxos futuros de caixa que eles
esperam para o ativo;
2. Os agentes levam em conta os riscos percebidos quando
estabelecem a taxa pela qual vão descontar o fluxo de
caixa futuro esperado para a determinação do valor
presente. A taxa nada mais é do que o mínimo de retorno
que os agentes exigem para ‘carregar’ o ativo. Quanto
maior for o risco do ativo, maior será a taxa considerada
e, portanto, menor o preço que o agente financeiro estará
disposto a pagar pelo ativo;
3. O preço final resulta da intensa negociação nos mercados
secundários e do jogo das forças de oferta e demanda
dos diversos agentes com percepções distintas.
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
O retorno efetivo de um ativo, durante certo período, é
uma variável aleatória, cuja média será o retorno
esperado do ativo, se considerado antes da ocorrência
do período em questão; se considerado depois do
término desse período, será uma constante.
Retorno
Considere-se também que quanto menor o preço pelo
qual se compra um ativo, maior será o retorno que se
pode esperar dele. Suponha que se possa prever que
um ativo estará ao preço de R$100 ao final de um mês.
Se você comprar o ativo ao preço de R$100, terá um
retorno de 0% no mês. Mas, se comprar o ativo ao
preço de R$50, terá um retorno de 100% no mês. Logo,
quanto menor o preço pago, maior o retorno
esperado.
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
A lógica do mercado
O risco do ativo é comparado ao retorno esperado, para se verificar se
são compatíveis. Podem acontecer três situações:
a) O retorno esperado é compatível com o nível de risco e, nesse caso,
o mercado entende que o preço pelo qual o ativo está sendo
negociado é justo;
b) O retorno esperado está acima do que parece razoável para tal nível
de risco e, nesse caso, os agentes do mercado se sentirão atraídos
pelo ativo e começarão a comprá-lo, originando assim uma pressão
de demanda que tenderá a aumentar o preço do ativo e, logo,
diminuir o retorno que dele se pode esperar;
c) O retorno esperado está abaixo do que parece razoável para o nível
de risco do ativo, e os agentes que o têm na carteira irão a mercado
vendê-lo, acarretando assim uma pressão de oferta que tenderá a
baixar o preço do ativo e aumentar o seu retorno esperado, no caso
de o ativo atingir um retorno esperado compatível com o seu nível de
risco.
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
CAPM
1
Modelo de
precificação de
ativos
A teoria do capital asset pricing model (CAPM), ou modelo de
precificação de ativos financeiros (MPAF) foi desenvolvida
para explicar o comportamento dos preços dos ativos e
fornecer um mecanismo que possibilite aos investidores avaliar
o impacto do risco sobre o retorno de um ativo.
O CAPM é bastante utilizado nas várias operações de mercado
de capitais, bem como no processo de avaliação de tomada de
decisões em condições de risco. Permite, igualmente, estimar
a taxa de retorno exigida pelos investidores, ou seja, a taxa
de mínima atratividade para o capital próprio.
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Modelo de
precificação de
ativos e suas
hipóteses
CAPM
2
Hipóteses do modelo:
1. Uma grande eficiência informativa do mercado, atingindo
igualmente todos os investidores;
2. Não há impostos, taxas ou quaisquer outras restrições para
os investimentos no mercado;
3. Todos os investidores têm a mesma percepção quanto ao
desempenho dos ativos, formando carteiras eficientes a
partir de idênticas expectativas;
4. Existe uma taxa de juros de mercado definida como taxa
livre de risco.
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
CAPM
3
Modelo de
precificação de
ativos e o beta
O modelo CAPM exprime o risco sistemático de um ativo pelo seu
coeficiente beta:
Beta 
coeficiente angular da reta de regressãolinear das variações de um ativo financeiro
variações da carteira de mercado
O beta mede a sensibilidade de um ativo em relação aos movimentos
do mercado. Dessa forma, a tendência de uma ação a mover-se junto
com o mercado é refletida em seu beta, que é a medida da volatilidade
da ação em relação ao mercado como um todo.
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
CAPM
4
Modelo de
precificação de
ativos e o beta
Quando o beta de um ativo é igual a 1, diz-se que a ação se movimenta
na mesma direção da carteira de mercado em termos de retorno
esperado, ou seja, o risco da ação é igual ao risco sistemático do
mercado como um todo.
Uma ação com beta maior do que 1 reflete um risco sistemático mais
alto que o da carteira de mercado, sendo por isso considerado um
investimento agressivo.
Quanto o beta é inferior a 1, tem-se um ativo caracteristicamente
defensivo, com um risco sistemático menor que o da carteira de
mercado.
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Modelo de
precificação de
ativos e o beta
CAPM
5
Coeficientes beta selecionados e suas interpretações
Beta
2,0
1,0
0,5
Comentário
Move-se na
mesma direção
do mercado
-1,0
-2,0
19/39
Reage duas vezes a do mercado
Reage como o mercado
Reage somente metade do que ocorre no mercado
Não é afetado pelo movimento do mercado
0
-0,5
Interpretação
Move-se em
direção oposta à
do mercado
Reage somente metade do que ocorre no mercado
Reage como o mercado
Reage duas vezes a do mercado
Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Modelo de
precificação de
ativos e o beta
CAPM
6
Coeficientes beta para ações selecionadas
Ação
Beta
Ação
Beta
Alcoa
1,45
IBM
0,90
AT&T
0,90
McDonald´s
0,85
Bank of America
0,95
Merck
0,65
Coca-Cola
0,65
Microsoft
0,90
Exxon Mobil
0,95
NIKE Inc.
0,95
General Electric
0,95
Procter & Gamble
0,60
General Motors
1,65
Pfizer
0,85
Hewlett-Packard
1,10
United Technologies
1,00
Intel
1,30
Verizon Communications
0,85
JPMorgan
1,20
Wal-Mart
0,70
Fonte: Value Line Investment Survey, Nova York: Value Line Publishing, 4.10.2008
http://www.valueline.com/dow30/
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Modelo de
precificação de
ativos e o beta
CAPM
7
Coeficientes beta para ações selecionadas
Ação
Beta
Ação
Beta
Alcoa
1,45
IBM
0,90
AT&T
0,75
McDonald´s
0,70
Bank of America
1,85
Merck
0,75
Coca-Cola
0,60
Microsoft
0,80
Exxon Mobil
0,75
NIKE Inc.
ND
General Electric
1,15
Procter & Gamble
0,60
General Motors
ND
Pfizer
0,75
Hewlett-Packard
1,00
United Technologies
0,95
Intel
1,05
Verizon Communications
0,70
JPMorgan Chase
1,25
Wal-Mart
0,60
Fonte: Value Line Investment Survey, Nova York: Value Line Publishing, 4.11.2009
http://www.valueline.com/dow30/
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Modelo de
precificação de
ativos e o beta
CAPM
8
Coeficientes beta para ações selecionadas
Ação
Beta
Ação
Beta
Alcoa
1,45
IBM
0,85
AT&T
0,75
McDonald´s
0,65
Bank of America
1,85
Merck
0,80
Coca-Cola
0,60
Microsoft
0,80
Exxon Mobil
0,75
American Express
1,30
General Electric
1,15
Procter & Gamble
0,60
Cisco Systems
0,95
Pfizer
0,75
Hewlett-Packard
0,95
United Technologies
0,95
Intel
1,05
Verizon Communications
0,70
JPMorgan Chase
1,30
Wal-Mart
0,60
Fonte: Value Line Investment Survey, Nova York: Value Line Publishing, 3.6.2010
http://www.valueline.com/dow30/
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Modelo de
precificação de
ativos e o beta
Caso 1
CAPM
9
23/39
O Russell Fund, uma grande empresa de investimento,
deseja avaliar o risco de duas carteiras que está pensando
em montar – V e W. Ambas as carteiras contêm cinco ativos,
com as proporções e betas que são a seguir mostrados:
Carteiras V e W do Russel Fund
Ativo
Carteira V
Carteira W
Proporção
Beta
Proporção
Beta
1
0,10
1,65
0,10
0,80
2
0,30
1,00
0,10
1,00
3
0,20
1,30
0,20
0,65
4
0,20
1,10
0,10
0,75
5
0,20
1,25
0,50
1,05
Total
1,00
1,00
Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Caso 1 - Solução
24/39
Modelo de
precificação de
ativos e o beta
CAPM
9
O Russell Fund, uma grande empresa de investimento,
deseja avaliar o risco de duas carteiras que está pensando
em montar – V e W. Ambas as carteiras contêm cinco ativos,
com as proporções e betas que são a seguir mostrados:
Carteiras V e W do Russel Fund
Ativo
Carteira V
Proporção
Beta
1
0,10
1,65
2
0,30
3
Carteira W
Proporção
Beta
0,165
0,10
0,80
0,080
1,00
0,300
0,10
1,00
0,100
0,20
1,30
0,260
0,20
0,65
0,130
4
0,20
1,10
0,220
0,10
0,75
0,075
5
0,20
1,25
0,250
0,50
1,05
0,525
Total
1,00
1,195
1,00
0,910
Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Modelo de
precificação de
ativos e a
expressão do
modelo
CAPM
10
O CAPM é expresso por:
ER  R f  (ERm  R f )
onde
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ER
 Taxa esperada de retorno
Rf
 Taxa livre de risco
ERm
 Retorno esperado pela carteira de mercado
β
 Risco sistemático
Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
CAPM
11
Modelo de
precificação de
ativos e a
expressão do
modelo:
um exemplo
A ação da empresa X apresenta um beta igual a 1,6, ou seja, seu risco
sistemático é 60% maior que o risco do mercado como um todo. A taxa
livre de risco é de 12% e a expectativa dos investidores é de que a
carteira de mercado atinja 20%. Determine a taxa mínima exigida pelo
investidor da ação da empresa X.
ER  R f  (ERm  R f )
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Modelo de
precificação de
ativos e a
expressão do
modelo:
um exemplo
CAPM
11
A ação da empresa X apresenta um beta igual a 1,6, ou seja, seu risco
sistemático é 60% maior que o risco do mercado como um todo. A taxa
livre de risco é de 12% e a expectativa dos investidores é de que a
carteira de mercado atinja 20%. Determine a taxa mínima exigida pelo
investidor da ação da empresa X.
ER  R f  (ERm  R f )
β = 1,6
Rf = 12%
ERm = 20%
ER = 12% + 1,6(20%-12%) = 12% + 12,8%
.: ER = 24,8%
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Caso 2
Modelo de
precificação de
ativos e a
expressão do
modelo
28/39
CAPM
12
A Hanover Corporation, empresa que desenvolve software para
computador e está crescendo, deseja determinar o retorno exigido
sobre sua subsidiária ZWare, que tem um beta de 1,5. A taxa de
retorno livre de risco é de 7%; o retorno sobre a carteira de ativos
de mercado é de 11%.
Prêmio de risco = ER – Rf = ß(ERm – Rf )
Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Caso 2 - Solução
Modelo de
precificação de
ativos e a
expressão do
modelo
CAPM
12
A Hanover Corporation, empresa que desenvolve software para
computador e está crescendo, deseja determinar o retorno exigido
sobre sua subsidiária ZWare, que tem um beta de 1,5. A taxa de
retorno livre de risco é de 7%; o retorno sobre a carteira de ativos
de mercado é de 11%.
Prêmio de risco = ER – Rf = ß(ERm – Rf )
Prêmio de risco = ER – 7% = 1,5 (11% – 7%)
Prêmio de risco = ER – 7% = 1,5 (4%)
Prêmio de risco = ER – 7% = 6%
Daí, o retorno exigido será
ER = 6% + 7%
ER = 13%
Deduz-se que quanto mais alto for beta, maior será o retorno
exigido, e quanto menor for beta, menor será o retorno exigido.
29/39
Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Retorno exigido, ER %
Modelo de
precificação de
ativos e a
expressão do
modelo
CAPM 18
17
13
16
15
ERZWare 14
13
12
ERm 11
10
9
8
7
Rf
6
5
4
3
2
1
SML
(Securities Market Line)
Reta do Mercado de Títulos
Prêmio de risco
de mercado
(4%)
0,5
1,0
ßm
1,5
Prêmio de risco
da ZWare
(6%)
2,0
ßZWare
Risco sistêmico, beta
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
CAPM
14
Modelo de
precificação de
ativos
CAPM
O CAPM (Capital Asset Pricing Model – Modelo de Precificação de
Ativos Financeiros) provê um esquema conceitual útil para avaliar e
ligar retorno e risco. Uma consciência dessa substituição e uma
tentativa de considerar o risco e também o retorno na tomada de
decisão financeira deveriam ajudar os gerentes financeiros e os
investidores a atingirem suas metas.
O CAPM baseia-se em um suposto mercado eficiente com as seguintes
características: muitos investidores pequenos, todos com as mesmas
informações e expectativas com relação aos títulos; ausência de
restrições sobre o investimento, de impostos e de custos de
transações; investidores racionais que vêem os títulos de maneira
similar e são avessos a riscos, preferindo retornos mais altos e riscos
menores.
31/39
Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
O administrador financeiro deve tentar encontrar uma
estrutura de capital da empresa ou do projeto em
estudo que possibilite oferecer aos proprietários ou
acionistas o retorno exigido por eles e, ao mesmo
tempo, maximizar a riqueza da empresa.
Custo do
capital
A estrutura de capital de uma empresa consiste em
capitais próprios e capitais de terceiros.
O custo do capital de terceiros é baseado nas taxas
praticadas no mercado financeiro. Por sua vez, o custo
do capital próprio é definido pelas expectativas de
retorno dos acionistas ou donos da empresa, com base
nas características dos projetos futuros. Assim, o custo
total do capital da empresa pode ser definido como a
média dos custos financeiros das diversas formas de
financiamento utilizadas em seus projetos.
32/39
Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Os juros das dívidas constituem despesas e, como tal,
podem ser deduzidos do lucro tributável e, assim,
influenciar o cálculo do imposto de renda (IR). Isso
resulta num custo para a dívida menor que a taxa de
juros nominal aplicada sobre o capital de terceiros.
Custo do
capital de
terceiros
1
Tome-se o caso de um empresa que levanta um
empréstimo de R$50.000 para pagar, dentro de um ano,
R$60.000. Sem IR, a taxa de retorno é de 20% a.a., que
é o custo da dívida. Com uma alíquota do IR de 30%,
há uma redução de R$3.000 no IR devido,
correspondente à alíquota do IR sobre os juros de
R$10.000. Então, o custo real da dívida corresponde a
R$7.000 que, computados sobre o valor do empréstimo,
resulta em 14% a.a..
33/39
Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Uma expressão aproximada para o cálculo do custo da
dívida é a seguinte:
Custo do
capital de
terceiros
2
K d  i d (1  IR )
Kd representa o custo do capital de terceiros,
considerando o IR; id é a taxa de juros do empréstimo,
ou seja, do capital de terceiros e IR é a alíquota do
imposto de renda, na forma unitária.
Então, no exemplo anterior,
Kd = 0,20 (1-0,30) = 0,14, ou seja, 14% a.a.
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Custo do
capital
próprio
1
De acordo com o conceito de custo de oportunidade do capital, o
custo do capital próprio é a melhor remuneração que o investidor
poderia conseguir empregando seu dinheiro numa aplicação
alternativa. O custo do capital próprio é a rentabilidade mínima exigida
por um investidor para suas aplicações, ou a melhor oportunidade de
aplicação alternativa a um projeto que lhe seja apresentado.
(...) Os investidores estão interessados em saber que retorno poderão
conseguir numa aplicação ou num projeto de investimento, levando
em conta os riscos envolvidos. Por conseguinte, a taxa de retorno
mínima exigida pelos investidores deve ser composta de dois fatores:
uma taxa livre de risco e uma recompensa pelo risco. Em virtude
dessa constatação, utiliza-se o CAPM, como já visto, para determinar
a taxa de retorno exigida nas decisões de investimento, ou seja, o
custo do capital próprio.
35/39
Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Custo do capital
total
1
Quando uma empresa utiliza uma estrutura de capital composta de
recursos próprios e recursos de terceiros, deve-se tomar a média dos
custos de ambas as fontes, ponderada consoante a participação de
cada uma, como critério para a determinação do custo do capital total.
Em outras palavras, pode-se aplicar o conceito de custo de capital de
uma certa fonte, própria ou de terceiros, para determinar o custo do
capital da empresa (ou de um projeto), simplesmente unindo todas as
fontes.
Então, se a empresa ou o projeto possui n fontes de capital, com
custos K1, K2, ... , Kn, e valores de investimento ou de capital C1, C2, ... ,
Cn, o custo médio ponderado do capital (CMPC) será
CMPC 
36/39
(C1  K 1  C 2  K 2  ...  Cn  K n )
C1  C 2  ...  Cn
Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Custo do capital
total
2
Para determinar o custo do capital da empresa é necessário identificar,
em seu passivo, quais são suas fontes de capital para, em seguida,
determinar os seus custos e depois ponderá-los. No caso de haver
apenas duas fontes de capital, uma de capital próprio, com custo Ks e
participação percentual Cs, e outra de capital de terceiros, com custo
Kd e participação Cd, a expressão do CMPC passa a ter a seguinte
forma:
CMPC  K s  Cs   (1 IR)  K d  Cd 
37/39
Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Custo do capital
total
3
O CMPC também pode ser considerado a taxa de retorno exigida para
um projeto que possua capitais próprios e de terceiros em sua estrutura
de investimentos e ser utilizado como a taxa mínima de atratividade
(TMA) do capital do projeto nas avaliações econômicas, para o cálculo
do indicador econômico do valor presente líquido (VPL) e como
referência para a taxa interna de retorno (TIR), bem como para o
cálculo do payback descontado.
Ressalte-se que o risco para o acionista aumenta quando a empresa
está alavancada, isto é, com dívidas.
38/39
Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças
Avaliação do Capital de Giro
Padovese, Clóvis Luís. Introdução à Administração Financeira. 2ª. edição.
São Paulo: Cengage Learning, 2011.
Abreu Filho, José Carlos Franco de, et alli Finanças corporativas. 9ª. edição
revista. Rio de Janeiro: Editora FGV, 2007.
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Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças