A exposição da América Latina à China é igual a

 Data de Publicação: 14 de abril de 2016 Relatório A exposição da América Latina à China é igual a vulnerabilidade?
Economista­Chefe, América Latina: Joaquin Cottani, Nova York, 1 (212) 438­0603, [email protected]
Economista, América Latina: Elijah Oliveros­Rosen, Nova York, [email protected] O reequilíbrio macroeconômico da China é um tema que atrai bastante interesse atualmente. O termo refere­
se à gradual desaceleração no crescimento econômico à medida que o principal fator de crescimento chinês
muda do investimento real para o consumo real. Dada a dimensão da economia chinesa e sua presença no
comércio e finanças globais, essa evolução impõe um desafio ao restante do mundo, em especial aos
mercados emergentes (1).
Na América Latina, a exposição à China não depende tanto do volume de comércio bilateral de cada país da
região com a China, mas sim do valor (em relação ao PIB) das exportações de commodities –
particularmente commodities pesadas, como minerais e metais, cuja demanda deve cair comparada àquela
de outros produtos, incluindo as commodities leves, enquanto a China faz a transição de uma economia
intensiva em investimentos e em poupança a uma economia de maior consumo. Isso reflete o fato de a
demanda chinesa por commodities por si só ser tão alta que uma queda nesta pode reduzir os preços, ainda
que a demanda de outros países pelas mesmas commodities continue alta.
Resumo
Nossa análise do impacto do reequilíbrio macroeconômico da China no crescimento do PIB
da América Latina mostrou que o nível de exposição de um dado país à China (por meio do
comércio) não está exatamente relacionado à sua vulnerabilidade à China.
Embora o Chile e Peru estejam mais expostos à desaceleração chinesa comparado à
Argentina e Brasil, a vulnerabilidade desses últimos é maior, levando em consideração a
análise da aversão ao risco global e das políticas internas.
Na opinião da Standard & Poor's Ratings Services, ter exposição à China é diferente de ser vulnerável a ela.
Embora a exposição à China, direta e indireta (i.e. por meio dos preços), seja uma função do comércio de
commodities e da abertura comercial, a vulnerabilidade depende de outros fatores, como a qualidade das
políticas internas, o que pode tornar um país mais resiliente do que outro. Pressupondo que o índice de
exportações de commodities pesadas sobre o PIB seja o indicador mais relevante de exposição, concluímos
que a Venezuela possui a maior exposição, seguida pelo Peru, Chile e Colômbia, enquanto a Argentina,
Brasil e México são os países menos expostos (tabela 1).
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Tabela 1
Indicadores selecionados de exposição ao comércio internacional em 2011
Exportações
(% do PIB)
Argentina
Exportações
à China (%
das
exportações
totais)
Exportações
relacionadas às
commodities (%
das exportações
totais)
Exportações de
Exportações Exportações
commodities Exportações
de
de
pesadas (% das
à China (%
commodities
commodities
exportações
do PIB)
pesadas (%
(% do PIB)
totais)
do PIB)
14,8
7,3
66,3
10,2
1,1
9,8
1,5
Brasil
9,8
17,3
65,2
23,4
1,7
6,4
2,3
Chile
32,5
22,9
68,7
43,1
7,4
22,3
14,0
Colômbia
17,0
3,5
80,8
71,8
0,6
13,7
12,2
México
29,8
1,7
20,3
17,3
0,5
6,0
5,2
Peru
27,2
15,2
88,2
71,6
4,1
24,0
19,5
Venezuela
29,8
12,5
97,1
94,3
3,7
28,9
28,1
Fonte: Dados da Standard & Poor's, Have Analytics, Fundo Monetário Internacional.
De 2011 a 2015, o crescimento anual do PIB chinês reduziu três pontos percentuais, de cerca de 10%
anualmente a pouco abaixo de 7%, de acordo com dados oficiais. Associada a essa queda, embora não
necessariamente decorrente dela, está a redução de 50% nos preços de petróleo, a redução de dois pontos
percentuais no crescimento do PIB mundial, e a valorização de 30% do dólar em relação ao grupo das
principais moedas globais ponderado pelo comércio internacional. Esses fatores resultaram em um forte
declínio no comércio global, enquanto a tendência das importações globais mudou de expansão de cerca de
20% anualmente em 2011 à contração de 10% em 2015.
Considerando apenas os fatores de exposição (tabela 1), concluiríamos que os países mais afetados na
região até 2015 seriam a Venezuela, Peru, Chile e Colômbia, nessa ordem. Contudo, isso não se concretizou.
Na realidade, as economias mais afetadas foram o Brasil e a Argentina, seguidos pela Venezuela (tabela 2).
Tabela 2
Evolução do PIB real em 2011 e 2015
2011
2015
Diferença
Argentina
8,4
2,1
(6,3)
Brasil
3,9
(3,8)
(7,7)
Chile
5,8
2,1
(3,7)
Colômbia
6,6
3,1
(3,5)
México
4,0
2,5
(1,5)
Peru
6,5
3,3
(3,2)
Venezuela
4,2
(5,7)
(9,9)
Fonte: Dados da Standard & Poor's.
Em nossa visão, essa explicação possui duas interpretações. Primeiramente, a resposta a um choque
externo varia de país para país, dependendo de fatores locais, como as políticas do governo, a confiança do
mercado e a taxa de câmbio real, que estão intrinsecamente ligados. Em segundo lugar, embora a China
tenha contribuído consideravelmente para a desaceleração do comércio global entre 2011 e 2015, esse não
foi o único fator.
Políticas internas, expectativas e taxa de câmbio real são fatores­chave Uma análise do impacto de choques externos, como uma desaceleração do comércio global, no desempenho
econômico exige a análise de outros fatores, como políticas internas e a confiança ou expectativas do
investidor. Países com capacidade de implementar políticas fiscais e monetárias anticíclicas certamente
resistem melhor às dificuldades internacionais do que os demais. O mesmo é válido para a confiança ou
expectativas locais. Por exemplo, se uma queda nos preços de commodities causar pânico nos investidores
internacionais, levando­os a tirar seu capital do país, o impacto econômico geral será maior do que se a
reação dos mercados financeiros for mais moderada.
Entretanto, note que, ainda que consideremos esses fatores, a elasticidade do crescimento do PIB real a um
choque originado no exterior pode ser maior em alguns países do que em outros por motivos relacionados ao
comportamento da taxa de câmbio real ou outras variáveis endógenas durante o processo de ajuste. Ou seja,
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um choque negativo na balança de pagamentos, além de reduzir o crescimento do PIB, estimula a
depreciação do câmbio real. Dependendo de o efeito desse último ser expansionista ou contracionista no
curto prazo, o efeito do choque externo no PIB real pode ser maior ou menor (2).
A China não é o único fator responsável pela desaceleração do comércio global
após 2011 Apesar da crescente importância da China na economia mundial, seu PIB ainda contribui com menos de 15%
do PIB mundial. Dessa forma, salvo se acreditarmos que os demais 85% dependem exclusivamente da
China, devemos levar em consideração que o crescimento real também desacelerou no restante do mundo e
por motivos não necessariamente relacionados à China ­ incluindo a possibilidade de estagnação secular (3).
A China não foi o único motivo responsável pela tendência dos preços de petróleo e da taxa de câmbio do
dólar nos últimos quatro ou cinco anos. No caso do petróleo, o aumento na oferta global pode ser igualmente
ou até mesmo mais importante do que a queda na demanda. Já em relação ao dólar, a expectativa de uma
política de maior aperto monetário nos EUA do que na Europa e Japão pode ter contribuído para a valorização
da moeda mais do que as ocasionais saídas de capital da China, por sua vez causadas pelo receio de
depreciação do renminbi e da instabilidade financeira no país. Mais uma vez, para reduzir erros de
estimativas ­ nesse caso, do impacto do crescimento do PIB real da China no crescimento do comércio
global ­ exige uma análise desses outros fatores.
Analisando a vulnerabilidade da América Latina à China Para avaliar empiricamente se exposição é igual a vulnerabilidade à China, realizamos uma estimativa
econométrica consistindo em dois passos.
O primeiro passo foi uma estimativa da elasticidade do crescimento nominal do comércio global (i.e. o
crescimento anual das importações globais em dólar corrente) em relação ao crescimento do PIB real chinês,
controlando as variações nos preços de petróleo, dólar e PIB real no resto do mundo (excluindo a China).
Chegamos ao coeficiente 5 utilizando dados trimestrais de 2010 a 2015, indicando que 1% de crescimento
adicional do PIB real na China se traduz em aproximadamente 5% de crescimento adicional nas importações
globais em dólar.
Feito isso, estimamos, com base em dados trimestrais de 2002 a 2015, a elasticidade do crescimento do PIB
real em seis países latino­americanos (excluímos a Venezuela devido a problemas com dados) em relação
ao crescimento nominal no comércio global. Para minimizar a tendência relativa a variáveis omitidas nesse
caso, controlamos a aversão a risco global e as políticas internas (4).
A combinação desses dois coeficientes resulta em estimativas da elasticidade do crescimento real na região
em relação ao crescimento real na China, todos os demais fatores permanecendo inalterados. A elasticidade
varia de 0,29 no Peru a 0,83 no Brasil, sendo, portanto, bastante elevada. Em uma base de comparação
entre países, esses resultados mostram que o Brasil e a Argentina são mas sensíveis à desaceleração no
crescimento da China do que os países da região andina (tabela 3). Além disso, indicam que a aversão a
risco global prejudica a Argentina e o Brasil mais do que outros países, sinal de queda na confiança dos
investidores globais sobre o desempenho dessas economias diante de choques externos negativos.
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Tabela 3
Elasticidade de longo prazo do crescimento do PIB real
Crescimento do PIB real na China*
Aversão a risco global¶
Políticas internas§
Argentina
0,75
(0,40)
0,85
Brasil
0,83
(0,20)
2,70
Chile
0,48
­
2,70
Colômbia
0,29
(0,12)
3,20
México
0,35
0,17
0,50
Peru
0,55
0,16
1,57
N/A
N/A
N/A
Venezuela
*Variação no crescimento do PIB local por crescimento adicional de 1 ponto percentual no crescimento do PIB chinês.
¶Variação no crescimento do PIB local por aumento de 10 pontos no índice VIX. §Variação no crescimento do PIB local por
aumento no desvio­padrão no índice de políticas. Ao contrário das outras duas variáveis explicativas, que são exógenas, a
causalidade nesse caso aplica­se a ambas as direções. Fonte: Dados da Standard & Poor's. N/A ­ Não aplicável.
Observações 1. Como afirmam nossos colegas Gruenwald, Conti e Rana em seu recente relatório "After Asia­Pacific's
Rocky Start To 2016, Is All Quiet On The Eastern Front?" (publicado em 5 de abril de 2016 no RatingsDirect),
um reequilíbrio da China significa que "seus demais parceiros comerciais (na região Ásia­Pacífico e outras
regiões) também devem se reequilibrar."
2. A depreciação real é contracionista quando os efeitos na renda, no balanço patrimonial e na taxa de juros
associados a ela dominam o efeito na competitividade externa no curto prazo.
3. A estagnação secular é uma hipótese que sustenta que a poupança global no momento excede
estruturalmente os investimentos globais, levando a um deficit na demanda global efetiva que pode ser
eliminado apenas se as taxas de juros reais estiverem significativamente inferiores aos níveis atuais, o que é
difícil no atual contexto de baixa inflação devido ao limite inferior a zero das taxas nominais.
4. A aversão a risco global foi calculada de acordo com o índice VIX e a política interna, por um índice de
políticas fiscais, monetárias e de renda calculado como o primeiro componente principal padronizado das
despesas primárias reais, crédito interno real, a taxa de juros real de curto prazo, e os ganhos reais de
salários. Essas variáveis foram inclusas em primeira diferença.
Apenas um comitê de rating pode determinar uma ação de rating. Este relatório não constitui uma ação de rating.
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