Carta do gestor – Maio 2013

Carta do gestor – Maio 2013
Em maio, o destaque nos mercados foi a elevação das taxas das Treasuries, os títulos soberanos dos
Estados Unidos, e o fortalecimento do dólar, principalmente em relação a moedas de países emergentes ou
produtores de commodities. Também observamos relevante elevação das taxas dos títulos soberanos de
diversos países, assim como a depreciação dos ativos de crédito em geral. No mercado acionário, as bolsas
dos chamados países desenvolvidos ainda apresentaram alta de modo geral, embora o movimento tenha se
revertido parcialmente a partir de meados do mês. Já as bolsas dos chamados países emergentes
apresentaram desempenho mais fraco.
Por trás destes movimentos, temos uma sequência de melhores dados da economia americana –
seguindo um abril mais fraco - e o aumento da discussão sobre a diminuição do programa de afrouxamento
quantitativo do FED, o banco central norte-americano. A reavaliação dos fundamentos relativos –
econômicos e, principalmente, monetários – levou a uma depreciação dos ativos receptores de grande fluxo
de recursos nos anos anteriores. O movimento de desvalorização de diversas moedas - de países emergentes
e produtores de commodities - foi ainda mais acentuado pela fraqueza dos dados vindos da China.
No Brasil, a deterioração dos preços de diversos ativos também foi significativa. Reflete os movimentos
globais descritos nos parágrafos anteriores. Adicionalmente, a piora dos fundamentos do país também tende
a deixar os preços de nossos ativos mais vulneráveis a movimentos de redução de risco. Assim, observamos
significativa depreciação do Real, queda das bolsas e abertura do prêmio de risco do país – medido, por
exemplo, pelo CDS1.
Outro destaque foi a decisão do Banco Central do Brasil de elevar a taxa básica em cinquenta pontos
base, aumentando o passo em relação à reunião anterior. Tudo indica que a autoridade monetária e o
governo começaram a ficar mais preocupados com a elevada inflação. A dúvida é até onde estão dispostos
a ir para tentar trazê-la de volta à meta.
Cenário global: discussão sobre a diminuição do programa de afrouxamento quantitativo do FED
leva a deterioração dos preços de diversos ativos de renda fixa e moedas emergentes,
principalmente.
Observamos em maio o aumento da discussão sobre a diminuição do programa de afrouxamento
quantitativo do FED. A abertura das taxas de juros das Treasuries começou já no início do mês, quando foram
divulgados bons dados de emprego. O próprio banco central aumentou o debate, com diversos de seus
membros declarando que uma diminuição das compras de ativos poderia estar próxima, caso a economia
continuasse se recuperando como esperado. O próprio Ben Bernanke, seu presidente, afirmou que esta era de
fato uma possibilidade:
“se observarmos uma melhora concreta e tivermos confiança de que ela será sustentável, poderíamos
então, nas próximas reuniões, reduzir o ritmo das compras” (tradução nossa)
CDS é a sigla para Credit Default Swap. É um derivativo cuja taxa reflete o prêmio de risco cobrado por nossos títulos
externos.
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Não sabemos exatamente se o discurso de diversos membros do FED apenas reflete uma maior
confiança na economia, ou o aumento de alguma outra preocupação – como a elevada euforia dos
mercados, discutida em nossa carta de abril. Poderia ser também apenas a confirmação de que os
movimentos de política monetária são de fato muito dependentes dos dados da economia. Além disso, é
possível que uma sequência de dados um pouco mais fracos do mercado de trabalho venha a adiar o
momento da diminuição de compras de ativos. Mas o fato é que a discussão foi realçada e isso levou gestores
de ativos a decidirem realocar algumas de suas posições.
Figura 1: A possibilidade de diminuição das compras de ativos por parte do FED levou à abertura das taxas de
juros globais e à depreciação de diversas moedas contra o dólar.
EUA: Título de 10 anos
Moedas selecionadas vs USD
(índice fev/2013=100)
115
2.1
110
2.0
105
1.9
100
1.8
95
1.7
90
jan-13
Fonte: Bloomberg
Fonte: Bloomberg, Kondor
1.6
fev-13 mar-13 abr-13 mai-13
ZAR
CAD
AUD
jan-13
fev-13 mar-13 abr-13 mai-13
MXN
O que acentuou a magnitude dos movimentos foram as posições acumuladas nos últimos meses e
anos e o tamanho de alguns mercados. No caso dos mercados de crédito globais, por exemplo, enorme
alocação foi observada nos últimos anos e os prêmios cobrados pelos títulos ficaram cada vez menores, como
discutido na carta passada. No mês de abril, particularmente, observamos uma grande compressão das taxas
cobradas após o anúncio do enorme programa de afrouxamento quantitativo por parte do Banco Central do
Japão (ver carta de abril). Um dos pilares desta alocação era exatamente a enorme liquidez fornecida pelos
bancos centrais. Quando a discussão mudou para a mera diminuição da liquidez fornecida, o ajuste de
posições muito grandes e montadas a valores muito elevados fez com que os preços tivessem grande
depreciação.
O caso de moedas e títulos soberanos de países emergentes não é tão diferente. Foram anos de
alocação nestes países, que passaram a fazer parte do portfolio de praticamente todos os gestores dos
mercados financeiros mais desenvolvidos. Dois fatores acentuam ainda mais o movimento neste caso. Um é a
mudança de fundamentos relativos. Projeta-se um maior crescimento da economia norte-americana nos
próximos anos, enquanto as estimativas para o crescimento de diversos países emergentes foram revisadas
para baixo. Nesta linha, o menor crescimento da economia chinesa adiciona mais um vetor para a menor
expansão das economias de diversos países emergentes ou produtores de commodities.
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O outro fator que acentua o movimento de depreciação de ativos emergentes é o tamanho de seus
mercados. A liquidez oferecida não possibilita a saída de volume expressivo de recursos sem que os preços
dos ativos sofram enormes oscilações.
Brasil: banco central aumenta o passo de alta de juros
No Brasil, um dos destaques do mês foi a elevação da taxa básica de juros em cinquenta pontos base,
uma aceleração em relação aos vinte e cinco pontos base do início do ciclo em abril. Como escrevemos na
carta passada, o processo de comunicação em torno do início do ciclo de altas foi bastante confuso e cheio
de idas e vindas. Em maio, o processo também não prosseguiu sem surpresas. O mercado vinha colocando
maior probabilidade de manutenção de um ritmo suave e, mesmo após um discurso mais duro do presidente
do banco central, manteve-se dividido entre a aceleração e a manutenção do passo. No final, não apenas a
alta foi de cinquenta pontos base, como o comunicado foi mais duro e lacônico que o esperado.
Adicionalmente, o presidente da autoridade monetária concedeu entrevistas a importantes jornais tentando
demonstrar determinação em fazer a inflação convergir para a meta em 2014.
Tudo indica que a inflação passou a ser uma maior preocupação por parte do banco central e do
governo, o que é positivo. Até onde eles estão dispostos a ir para de fato trazer a inflação de volta à meta é a
grande questão. Por enquanto, parecem estar em uma jornada para recuperar a credibilidade e ancorar as
expectativas. Mas com a eleição presidencial de 2014 se aproximando, estariam dispostos a desacelerar a
atividade de maneira mais significativa e elevar a taxa de desemprego? Afinal, um dos importantes fatores
por trás da elevada inflação no país é o mercado de trabalho muito apertado, com seus elevados aumentos
salariais. Para complicar as coisas, o câmbio tem apresentado maior tendência a depreciação, o que deverá
elevar a inflação dos bens comercializáveis.
Não acreditamos que este governo esteja disposto a sacrificar muito crescimento em prol de uma
menor inflação. Assim, atribuímos elevada probabilidade a um ciclo moderado de alta de juros. Mas temos
que reconhecer que a postura da autoridade monetária mudou, pelo menos parcialmente. Adicionalmente,
é sempre difícil determinar quando um ciclo de alta de juros termina.
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Figura 2: BC acelera ritmo de alta de juros, enquanto preços de ativos brasileiros apresentam depreciação.
Taxa Selic
Taxa de Câmbio
13%
2.20
12%
2.15
11%
2.10
10%
2.05
9%
2.00
8%
1.95
Fonte: Banco Central do Brasil
7%
jan-11
jul-11
jan-12
jul-12
Fonte: Bloomberg
jan-13
1.90
jul-12
out-12
jan-13
abr-13
Apesar desta aparente mudança da postura do banco central e do governo em relação à inflação,
parece que a percepção da piora dos fundamentos da economia brasileira está se difundindo. Em maio,
observamos uma grande depreciação da moeda, novas quedas na bolsa e o aumento do prêmio de risco
cobrado dos títulos soberanos. Como falamos, boa parte deste movimento se assemelha ao de algumas
outras economias emergentes, iniciado pela antecipação da diminuição do afrouxamento quantitativo do
banco central norte-americano. Porém, uma parte já parece refletir uma piora dos fundamentos do país.
Como explicado em cartas anteriores, esta piora dos fundamentos já está se refletindo no crescimento mais
baixo, na inflação mais elevada, no aumento do déficit em conta corrente e em piores números fiscais. E,
também como já colocado em outras ocasiões, acreditamos que os fundamentos apontam para uma
moeda bem mais depreciada, uma curva de juros mais inclinada e maiores prêmios de risco cobrados do
país.
Desempenho do fundo Kondor KR
Em maio, o comportamento mais relevante nos mercados financeiros foi o fortalecimento da moeda
americana frente às moedas de outros países desenvolvidos e ainda em maior escala contra as moedas de
países emergentes em geral. A justificativa para tal movimento reside na possibilidade do FED passar a diminuir
o afrouxamento quantitativo no segundo semestre deste ano, pois os dados econômicos revelam, até aqui,
uma melhora da atividade. Outro ponto relevante para tal comportamento é o fato de que, em termos
relativos, o desempenho do resto do mundo desacelerou em comparação com a economia americana. O
fundo apresentou resultado de +2,77%. Neste mês, concentramos a maior parcela do risco em moedas, na
posição comprada em dólar contra EUR, BRL, AUD , CAD e GBP, cujo resultado foi +2,37%. Em crédito externo,
o resultado foi +0,33% (comprado em risco Brasil). Em juros, apurou-se +0,20% na posição tomada em juros no
Japão (via opções). Em bolsas, o resultado foi de +0,01% e em posições quantitativas, +0,03%. O resultado se
completa com o caixa (+0,54%) e despesas (-0,70%).
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Histórico de Rentabilidade
Maio
Abril
Março
Fevereiro
Janeiro
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
Desde o Início
Data de Início*
Kondor MAX
1.72%
0.10%
0.51%
0.84%
1.01%
4.24%
8.88%
15.02%
10.36%
14.90%
14.33%
5.97%*
100.55%
2/8/2007
Kondor KR
2.77%
-0.06%
0.62%
1.19%
1.61%
6.25%
10.06%
16.96%
10.60%
2.57%*
55.15%
9/10/2009
CDI
0.58%
0.60%
0.54%
0.48%
0.59%
2.82%
8.41%
11.60%
9.75%
9.88%
12.38%
11.81%
IFMM
1.05%
0.50%
0.56%
0.45%
1.01%
3.66%
13.43%
11.19%
9.24%
16.81%
5.76%
12.54%
IBOVESPA
-4.30%
-0.78%
-1.87%
-3.91%
-1.95%
-12.22%
7.40%
-18.10%
1.04%
82.64%
-41.23%
33.73%
Dólar
7.14%
-0.92%
2.29%
-0.64%
-3.19%
4.46%
10.16
12.03%%
-4.23%
-25.98%
32.00%
-8.66%
Atribuição do Resultado
Estratégia
Juros Pré
Juros Externo
Juros Opções
Juros Inflação
Subtotal
Câmbio Médio/Longo Prazo
Câmbio Curto Prazo
Subtotal
Bolsa Direcional
Bolsa Long & Short
Bolsa Arbitragem
Macro
Hedge
Subtotal
Quantitativo
Títulos Soberanos
Resultado Bruto
Caixa
Despesas
Result. Líquido
Result. em % do CDI
Gestora
Administradora/Custodiante
Kondor KR
0.01%
0.19%
-0.01%
0.00%
0.20%
2.00%
0.36%
2.37%
0.08%
0.05%
-0.02%
-0.11%
0.01%
0.01%
0.03%
0.33%
2.93%
0.54%
-0.70%
2.77%
478%
Auditor
Regulador
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