Intervenção do Governador Carlos Costa na abertura da VI

 Intervenção do Governador Carlos Costa na sessão de abertura da VI Conferência do Banco de Portugal – Desenvolvimento Económico Português no Espaço Europeu O papel dos bancos centrais após a crise financeira1 1. Introdução Minhas senhoras e meus senhores, muito bom dia. Gostaria de agradecer a vossa presença na VI Conferência do Banco de Portugal sobre Desenvolvimento Económico Português no Espaço Europeu. Este ano, a conferência debruça‐se sobre uma temática cuja relevância e oportunidade não merecem contestação: a Estabilidade Financeira Micro e Macro Prudencial e a sua Relação com a Política Monetária. O Programa da conferência reúne investigadores nacionais e estrangeiros de algumas das melhores universidades mundiais, que estou certo nos despertarão para novas ideias sobre a interação entre a política monetária e a estabilidade financeira. 2. A nova normalidade Nesta alocução inicial, gostaria de vos propor uma reflexão breve sobre o papel dos bancos centrais no período após a crise financeira. Elaborar exercícios sobre o futuro em plena crise financeira e de dívida soberana na área do euro pode, à primeira vista, parecer extemporâneo. Keynes famosamente afirmou que “Os economistas estabelecem para si próprios uma tarefa demasiado fácil e demasiado inútil se, nas estações tempestuosas, apenas puderem dizer que, após o fim da tempestade, o oceano estará calmo novamente”2. Gostaria de colocar à vossa apreciação que, bem pelo contrário, este exercício é duplamente útil. 1
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Versão para apresentação. J. M. Keynes, A Tract on Monetary Reform, Chapter 3.
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Por um lado, o regime macroeconómico que caracterizará o pós‐crise – e que denominarei de “nova normalidade” – será muito diferente do regime que vigorou até à eclosão da crise financeira em 2007. Na nova normalidade, o oceano regressará novamente à calmaria, mas as suas características serão muito diferentes das do período anterior à tempestade. Perceber estas diferenças é instrumental para ancorar as expectativas dos agentes e para compreender as políticas ótimas que vigorararão no novo regime. Por outro lado, pensar o papel dos bancos centrais no futuro é importante porque o quadro institucional que desenharmos hoje para vigorar na nova normalidade influenciará a própria trajetória de saída da crise. De facto, a expectativa de criação de um conjunto de regras e instituições robustas na nova normalidade tenderá a acelerar a transição para esse regime. O regime que emergirá da atual crise financeira contrapõe‐se ao anterior, que colapsou com a grande recessão do final da última década. Permitam‐me sublinhar algumas características deste “antigo regime”, profundamente interligadas entre si. A grande recessão sucedeu a quase três décadas em que a volatilidade macroeconómica foi particularmente baixa. Este período foi caracterizado por baixas taxas de inflação, por níveis de crescimento relativamente elevados e persistentes, por um forte dinamismo dos preços dos ativos reais e financeiros, por elevadas rendibilidades no setor financeiro, por prémios de risco ancorados em mínimos históricos e, em geral, por baixos níveis de incerteza. Os economistas procuraram estudar as razões subjacentes a esta denominada “Grande moderação”. Na linha do sugerido por Bernanke (2004)3, as opiniões dividiram‐se, com alguns a salientarem a importância de alterações na estrutura económica e financeira, outros a vangloriarem‐se de melhorias na condução da política monetária e ainda outros, simplesmente, a atribuírem este equilíbrio a pura sorte, ou seja, a uma distribuição de choques particularmente favorável. Economistas proeminentes chegaram mesmo a anunciar que os ciclos económicos tinham sido dominados definitivamente pelos decisores de política. A realidade revelou‐se infelizmente mais complexa. 3
Bernanke, B. (2004) “The Great Moderation”, remarks at the meetings of the Eastern Economic Association, Washington, DC
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De facto, em simultâneo com a grande moderação macroeconómica, o sistema financeiro a nível global foi aumentando a sua exposição ao risco de contraparte e de incumprimento, gerando paralelamente um desajustamento excessivo de maturidades, liquidez e denominação cambial. A falta de transparência do sistema financeiro a nível global, o paradigma da auto‐regulação e a relativa passividade dos mecanismos de supervisão contribuíram para este resultado. Estas tendências foram descuradas por muitos economistas e decisores de política, influenciados por um quadro de pensamento em que as fricções financeiras tinham um papel menor na explicação das flutuações macroeconómicas e por uma convicção de que a estabilidade de preços seria suficiente para assegurar a estabilidade macroeconómica. O que sucedeu em seguida é sobejamente conhecido, e consistente com as lições da história. Também esta vez não foi diferente4. Com o benefício do tempo, parece surpreendente como o quadro intelectual e institucional vigente permitiu que algumas ideias mantivessem a sua credibilidade mesmo em face da sua manifesta insustentabilidade. Na verdade, o poder das ideias, mesmo que erradas, nunca deve ser menorizado. Este alerta serve para aumentar a nossa vigilância e intransigência perante futuros (e presentes) sinais de desequilíbrio macroeconómico. Serve também para reforçar o nosso espírito crítico perante o quadro intelectual dominante em cada momento. Na nova normalidade que emergirá da crise, a anatomia das economias será diferente da observada no período pré‐crise. Alterações institucionais e de política contribuirão para este novo equilíbrio. Para organizar a reflexão sobre o papel dos bancos centrais na nova normalidade, irei estruturar a discussão em torno de duas dimensões: 
Em primeiro lugar, o enquadramento institucional que vigorará no novo regime, em particular na Europa, com a criação da união bancária; 
E, em segundo lugar, o movimento no sentido da integração de objetivos macroprudenciais no mandato dos bancos centrais. 4
Reinhart, C. e R. Rogoff (2009), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press
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Cada uma destas dimensões envolverá necessariamente alguma dose de especulação, embora, espero, fundada na realidade presente. 3. A evolução do modelo institucional no plano europeu: criação da união bancária Os bancos centrais não exercem a sua missão num vácuo institucional. A latitude e objetivos da sua ação, bem como as implicações das suas decisões, dependem do quadro institucional que os envolve. Neste âmbito, a crise financeira e a crise de dívida soberana na área do euro revelaram fragilidades e inconsistências no quadro institucional europeu e, em particular, no funcionamento da união monetária. Os líderes europeus têm tomado passos inéditos no sentido de um aprofundamento da integração europeia. A ideia é caminhar rumo a uma verdadeira união económica e monetária. Repare‐se na dureza da palavra verdadeira, que implicitamente não se aplicaria à situação atual. Para esta verdadeira união económica e monetária há agora que trabalhar na construção de quatro pilares fundamentais: 
Uma maior integração financeira, para assegurar a estabilidade financeira na área do euro; 
Uma maior consistência e integração das políticas orçamentais à escala europeia; 
Uma maior integração das políticas económicas; 
E, por último, mas não menos importante, a promoção da responsabilização e da legitimidade democrática no processo de decisão. De acordo com algumas opiniões, esta é apenas uma fuga em frente, num quadro de colapso institucional europeu. Esta situação assemelhar‐se‐ia àqueles filmes de Hollywood em que o herói procura transpor uma ponte frágil de madeira, sobre uma ravina imensa. Quando se encontra a meio, a ponte começa a ruir. Todos nós já vimos filmes suficientes para sabermos o que acontece se o herói não corre suficientemente depressa para o outro lado da ponte. A minha interpretação dos recentes progressos europeus é oposta a esta imagem de fuga em frente. Em minha opinião, a atual reação europeia corresponderia a uma situação em que o herói se mantém firme em cima da ponte e procura reconstruí‐la, impedindo que ela colapse. Nesta versão do filme, a Pág 4 de 11
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ação é menos espetacular, mas o suspense está igualmente garantido. A história da construção europeia está repleta destes momentos, em que a resolução de crises e bloqueios institucionais redunda finalmente numa solidariedade e partilha de soberania reforçadas. Os quatro pilares referidos constituem uma arquitetura extremamente ambiciosa. Estou convicto que estes passos institucionais contribuirão decisivamente para assegurar um futuro de prosperidade e estabilidade para a Europa. Uma das peças‐chave ausentes da atual arquitetura europeia é uma união bancária, que dissocie o destino dos bancos do dos respetivos soberanos. Ao longo da atual crise, este destino indissociável contribuiu para exacerbar a fragmentação financeira na área do euro, para comprometer a unidade e integridade do mercado único europeu de serviços financeiros e para perturbar a transmissão da política monetária. Uma verdadeira união bancária terá de assentar em três dimensões complementares. 
Em primeiro lugar, a transferência das tarefas de supervisão bancária para o nível europeu, através de uma autoridade única de supervisão. Esta autoridade será o BCE. Naturalmente, de acordo com os princípios de subsidiariedade e eficiência, será criada uma rede de supervisores nacionais que executarão no terreno as políticas de supervisão decididas a um nível central. 
Em segundo lugar, é necessário um fundo europeu de resolução dos bancos, que permita a restruturação de instituições sem afetar a estabilidade sistémica e a situação financeira dos países onde estes operam. 
Finalmente, é importante criar um sistema comum de proteção de depósitos. Dada a forte interligação entre estes três domínios, a preservação da estabilidade financeira na área do euro exige progressos simultâneos em todos eles. A concretização de cada um decorrerá, no entanto, em horizontes variáveis, dados os diferentes desafios na respetiva implementação. O próximo Conselho Europeu de 13‐14 de dezembro deverá definir um roteiro específico e calendarizado nesta construção. Uma união bancária implicará, por um lado, uma significativa partilha de soberania e, por outro, a mutualização de perdas potenciais no futuro, que poderão ser significativas. A dificuldade de alcançar um consenso político pleno nestas matérias não deve, por isso, ser menorizada. Pág 5 de 11
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Neste âmbito, a manutenção de incentivos adequados em períodos transitórios poderá ser essencial enquanto mecanismo de consensualização. Por exemplo, no caso da criação do sistema comum de proteção de depósitos, e de modo a reduzir os problemas de risco moral, poderá ser criado um mecanismo transitório, em que as responsabilidades pelos reembolsos se mantenham nas autoridades nacionais (com a eventual possibilidade, se necessário, de recorrer a empréstimos do Mecanismo Europeu de Estabilidade). O Banco de Portugal será evidentemente afetado por este novo enquadramento institucional. Simultaneamente a esta partilha de soberania, o próprio mandato do Banco de Portugal já está alargar‐se, à semelhança do que acontece com a generalidade dos bancos centrais. Este é o tópico que desenvolverei de seguida. 4. O mandato macroprudencial nos bancos centrais: pari passu com a estabilidade de preços? A crise e o novo enquadramento institucional que dela começa a emergir têm consequências profundas para os bancos centrais. A preocupação com a preservação da estabilidade do sistema financeiro tem assumido uma proeminência crescente. Isto tem implicações para o mandato, o modelo de governo e os instrumentos utilizados pelos bancos centrais. Em particular, na nova normalidade, 
Teremos uma especificação dos objetivos do banco central mais centrada na ideia de estabilidade financeira, especificação que contemplará, mas irá além, da ideia de estabilidade dos preços; 
Serão atribuídas aos bancos centrais novas funções, relacionadas com a preservação da estabilidade financeira; 
Surgirão novos quadros conceptuais e novos instrumentos analíticos; 
E, a estabilidade financeira e o risco sistémico passarão a ter muito maior destaque nas políticas de comunicação dos bancos centrais. Estas tendências suscitam um conjunto de observações. Pág 6 de 11
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Em primeiro lugar, o maior enfoque na estabilidade financeira não implica qualquer incompatibilidade com o mandato de manutenção da estabilidade de preços tradicionalmente atribuído aos bancos centrais. Muito pelo contrário: é hoje reconhecido que, em regra, o desempenho de atribuições no domínio da estabilidade financeira, não só é consistente, como reforça, a estabilidade de preços. A crise mostrou bem como ameaças à estabilidade financeira colocam em causa o funcionamento do mecanismo de transmissão da política monetária. Só a conjugação da política monetária e da política prudencial – nas suas dimensões micro e macro – poderá assegurar simultaneamente a preservação da estabilidade de preços e da estabilidade financeira. Em minha opinião, a política monetária deve permanecer orientada para o seu objetivo de estabilidade de preços, enquanto a política macroprudencial deve visar a estabilidade financeira. No entanto, a estreita dependência entre estas duas políticas deve ser explicitamente reconhecida na tomada de decisão. Tal não implica necessariamente a concentração na mesma entidade da responsabilidade pelas duas políticas. Considero, no entanto, que existam vantagens evidentes na concentração destas responsabilidades nos bancos centrais. De facto, muitas das funções necessárias à preservação da estabilidade financeira correspondem a funções tradicionais dos bancos centrais. Com efeito, funções como o fornecimento e gestão de liquidez, o papel de prestamista de última instância, a superintendência dos sistemas de pagamentos, ou a função de aconselhamento do governo em matéria de regulação e supervisão das instituições financeiras, fazem, desde há várias décadas, parte do mandato da generalidade dos bancos centrais, independentemente de estes terem, ou não, atribuições específicas no domínio da supervisão (micro)prudencial das instituições financeiras. Dito isto, não podemos ignorar que o reforço das atribuições dos bancos centrais no domínio da estabilidade financeira coloca desafios importantes e difíceis, em particular no que se refere à preservação da independência e aos mecanismos de responsabilização. Os principais desafios colocam‐se, a meu ver, em três planos. Pág 7 de 11
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Em primeiro lugar, não existe ainda uma definição clara e consensual dos objetivos no domínio da estabilidade financeira, que possa fornecer um referencial para a avaliação do desempenho do banco central. 
Em segundo lugar, ainda que o banco central venha a ser designado como autoridade macroprudencial, a estabilidade financeira será sempre uma responsabilidade partilhada com outras autoridades de supervisão (nomeadamente entidades responsáveis pela supervisão dos mercados de valores mobiliários e da atividade seguradora, governo e entidades no plano internacional). 
Em terceiro lugar, mas não menos importante, o banco central pode ser chamado a tomar decisões com forte impacto orçamental no âmbito das suas responsabilidades de supervisão. Estes desafios levarão certamente a inovações importantes no modelo de governo dos bancos centrais. É importante garantir que o modelo institucional que surgirá na sequência da crise preveja mecanismos eficazes de partilha de informação e de coordenação entre as diferentes autoridades em matéria de supervisão. Estes mecanismos devem assegurar a eficácia da atuação das autoridades não apenas na prevenção de crises mas também, o que é muito mais difícil, na sua gestão e resolução. Adicionalmente, será necessário definir mecanismos de decisão que permitam combinar, por um lado, a independência do banco central no desempenho das suas atribuições de estabilidade financeira e, por outro lado, a proteção dos interesses dos contribuintes sempre que esteja em causa assumir os custos de medidas de estabilidade financeira. Por último, a comunicação pública da estratégia do banco central para preservar a estabilidade financeira e explicação sobre as políticas e os instrumentos de supervisão macro do sistema financeiro pode desempenhar um papel importante na responsabilização do banco central. Simultaneamente, a comunicação pode também funcionar como um poderoso instrumento de salvaguarda da independência. O Banco de Portugal atribui a maior relevância a esta vertente. Em 2010, o Banco passou a publicar semestralmente o seu Relatório de Estabilidade Financeira (anteriormente de periodicidade anual). Adicionalmente, o Banco dá a conhecer a sua estratégia de estabilidade financeira em diversas comunicações públicas. Pág 8 de 11
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Naturalmente, os desafios não se limitam à definição de um modelo de governo dos bancos centrais mais robusto. Eles colocam‐se de forma igualmente premente no que respeita aos quadros conceptuais, modelos e instrumentos que suportam a condução da política. De facto, também neste domínio, a crise veio revelar fragilidades muito importantes. Tornou‐se evidente que os modelos utilizados na generalidade dos bancos centrais não estavam capacitados para identificar ou analisar os fenómenos centrais subjacentes à eclosão e transmissão da atual crise. Por um lado, nestes modelos, as expectativas dos agentes não incorporavam elementos de miopia, comportamento de manada ou regras de decisão heurísticas. Por outro lado, os modelos não previam um papel relevante para a intermediação financeira, nem para fenómenos de alavancagem excessiva dos agentes. Quando muito, estes instrumentos incorporavam mecanismos de amplificação e propagação decorrentes de fricções financeiras – o chamado “acelerador financeiro” – mas estes mecanismos nunca poderiam constituir a fonte de uma crise sistémica global. A investigação académica e nos bancos centrais tem procurado suprir o hiato ainda existente entre as fricções incorporadas nos modelos e a complexidade dos canais de transmissão monetária e financeira que caracterizam as economias avançadas. Julgo que os maiores frutos desta linha de investigação decorrerão de abandonar a zona de conforto de apenas alterar “na margem” algumas das características dos tradicionais modelos neo‐keynesianos e passar a modelar explicitamente as falhas reveladas pela atual crise. De forma ainda mais clara que no caso da política monetária, a investigação na área da política macroprudencial tem ainda um longo caminho a percorrer. No decurso da crise, esta tem sido aliás uma das áreas mais férteis na literatura económica, o que demonstra que os economistas também respondem aos incentivos. Algumas dimensões onde a investigação teórica tem sido mais prolífica – e onde existe também mais margem para progresso – incluem 
A análise das fontes de acumulação de risco sistémico no sistema financeiro e no resto da economia; Pág 9 de 11
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O estudo do contágio e da exposição mútua de risco entre os vários agentes económicos; 
E a avaliação do impacto económico de diferentes políticas regulatórias e macroprudenciais. Por seu turno, a investigação de caráter mais empírico tem‐se debruçado sobre: 
A construção de medidas sintéticas de risco sistémico; 
A deteção atempada de situações de alavancagem excessiva, ou de desvios dos preços de ativos face aos seus valores de equilíbrio; 
E a medição de riscos de contágio entre instituições financeiras. Ao longo deste dia, iremos ser expostos a algumas novas intuições teóricas e a alguns novos resultados empíricos decorrentes desta agenda ambiciosa. Os custos da atual crise financeira em termos de bem‐estar são o melhor incentivo à prossecução desta agenda. 5. Conclusão A crise trouxe‐nos enormes desafios, obrigando os bancos centrais a “navegar por mares nunca dantes navegados”. Desde logo, colocou‐se o desafio de agir de forma pró‐activa e tempestiva para evitar o colapso do sistema financeiro, recorrendo em larga escala a medidas de política monetária não convencionais. O conjunto de princípios e intuições que tradicionalmente norteiam a condução da política monetária não se alterou. Pelo contrário, permanece indiscutível a importância das regras e da previsibilidade na condução da política monetária, o papel crucial das expectativas dos agentes na determinação do equilíbrio macroeconómico, a importância de manter a estabilidade de preços no médio prazo e a necessidade de independência na condução da política monetária. Não obstante, ancorados nestes princípios, os bancos centrais têm demonstrado uma elevada flexibilidade e criatividade no decurso da crise. As medidas inovadoras das autoridades monetárias, várias vezes no limite dos seus mandatos, comprovaram que os bancos centrais podem manter a sua eficácia mesmo quando confrontados com o limiar inferior de zero das taxas de juro. Pág 10 de 11
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A resposta à crise tem igualmente demonstrado a importância da cooperação internacional entre bancos centrais – incluindo na análise conjunta de causas e soluções para uma crise que é estrutural e sistémica. Estes traços deverão permanecer na nova normalidade. Na visão que vos apresentei, o novo regime que emergirá da crise financeira será caracterizado por uma maior integração europeia e por um papel simbiótico da estabilidade de preços e da estabilidade financeira no mandato dos bancos centrais. A configuração deste novo regime será influenciada em última instância pelas ideias que emergirem dos debates em curso na academia, nos bancos centrais e nos centros de decisão política. Cada um de nós pode ter um papel nesta geração de ideias. Esta conferência é mais um contributo neste sentido. Felizmente, o futuro nunca se encontra pré‐determinado. Muito obrigado. Pág 11 de 11