Diss theo reloaded COMPLETA final 2 - Instituto de Economia

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
INSTITUTO DE ECONOMIA
Uma Análise Crítica ao Modelo do “Novo Consenso”
Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado do
Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio
de Janeiro como requisito parcial à obtenção do título
de Mestre em Economia.
Orientador: Prof. Dr. Franklin Serrano
Theo Vasconcelos de Almeida
Rio de Janeiro
Setembro/2009
1
Banca Examinadora
_________________________________
Prof. Dr. Franklin Leon Peres Serrano
_________________________________
Prof. Dr. Fábio Neves Perácio de Freitas
_________________________________
Prof. Dr. André Luís Cabral de Lourenço
2
Om Namah Shivaya
3
Agradecimentos
Meus sinceros agradecimentos aos meus pais, Gilberto e Gisela, pelo apoio emocional e
material.
A Ian, Martha e Irene, por me oferecerem seu lar, em momentos distintos, para eu poder me
dedicar aos estudos no Rio de Janeiro.
Muito obrigado Franklin, pela excelente orientação. São raros os mestrandos que tem este
privilégio.
A todos meus amigos e familiares.
4
Sumário
Agradecimentos....................................................................................................................................... 4
Sumário.................................................................................................................................................... 5
Resumo......................................................................................................................................................7
Introdução.................................................................................................................................................8
Capítulo I: A Teoria da Taxa de Juros de Wicksell.............................................................................10
I Introdução................................................................................................................................10
II Conceitos de Moeda Endógena e Exógena...........................................................................10
III Wicksell e a Teoria Quantitativa da Moeda.......................................................................15
IV O modelo Wickselliano: Hipóteses Comuns às Duas Versões...........................................18
V O Modelo de Wicksell com Ajustamento Automático.........................................................23
VI O Modelo de Crédito Puro...................................................................................................29
VII As expectativas de inflação e a instabilidade do processo cumulativo............................32
Capítulo II: O Novo Consenso..............................................................................................................36
I Introdução................................................................................................................................36
II As Hipóteses do modelo do “Novo Consenso”.................................................................... 36
II.1 A curva IS.................................................................................................................37
II.2 A curva de Phillips Aceleracionista...........................................................................41
II.3 A regra de Taylor.......................................................................................................47
III Análise do Modelo................................................................................................................58
III.1 Queda da NAIRU....................................................................................................58
III.2 Política Fiscal Neutra..............................................................................................61
III.3 O limite da Taxa de Juros nominal zero e a política fiscal......................................66
IV O Novo Consenso e Wicksell...............................................................................................72
IV.1 Condições de estabilidade do processo cumulativo...............................................73
IV.2 Semelhanças e Diferenças.......................................................................................75
Capítulo III: Críticas e Alternativas.....................................................................................................79
I Introdução................................................................................................................................79
II Uma Avaliação Crítica...........................................................................................................79
II.1 inércia parcial e trade off de longo prazo entre produto e meta de inflação.............80
II.2 A Crítica Sraffiana e a taxa natural de juros.............................................................82
II.3 Investimento Induzido e Histerese do Produto.........................................................84
5
II.4 O Supermultiplicador................................................................................................85
II.5 Menor consumo presente não aumenta o consumo futuro.......................................88
II.6 Qualquer taxa escolhida pelo Banco Central pode virar a Natural...........................89
III Observações Finais...................................................................................;...........................93
Bibliografia ............................................................................................................................................95
6
Resumo
Este trabalho tem como objetivo fazer uma análise crítica ao chamado modelo do “Novo Consenso”.
Ao contrário do que seu nome sugere, ele postula uma série de hipóteses que não são nem um pouco
consensuais. Knut Wicksell é um autor da história do pensamento econômico que elaborou uma teoria
no início do século XX, utilizada como base teórica para a construção da teoria do “Novo Consenso”.
Ela postula menos hipóteses, para chegar a conclusões semelhantes. As criticas, e teorias, de inspiração
Sraffianas, são utilizadas para mostrar a inaplicabilidade do “Novo Consenso”, e a possibilidade de
uma nova forma de interpretar os fenômenos macroeconômicos.
Abstract
The main objective of this paper is to do a critical analysis of the “New Consensus” model. As opposed
to what the name suggests, this model postulates a series of hypothesis which are not consensual. Knut
Wicksell is a history of economic thought author who, in the beginning of the twentieth century,
elaborated a theory that was used as theoretic base in the construction of the “New
Consensus” theory. Knut Wicksell postulates fewer hypotheses, with very similar conclusions. The
critics and theories of Sraffian inspiration are used to show the inapplicability of the “New Consensus”,
and the possibility of a new way to interpret the macroeconomic phenomenon.
7
Introdução
Na última década, os debates sobre política macroeconômica têm sido dominados, tanto no exterior
quanto no Brasil, pelo modelo macroeconômico simples da abordagem Novo Keynesiana, chamado de
modelo do “Novo Consenso”. Esta dissertação tem por objetivo fazer numa análise crítica do modelo
macroeconômico básico. A discussão será feita comparando e contrastando este modelo com a antiga
análise monetária de Wicksell (com a qual tem algumas semelhanças), e com um modelo simples
heterodoxo de inspiração Sraffiana do supermultiplicador. Para os três modelos, iremos examinar, em
particular, os efeitos persistentes de um choque de demanda, tanto em termos de inflação, quanto em
termos de produto (e produto potencial). Uma questão central em nossa análise crítica comparada será a
de examinar as condições de existência, estabilidade e unicidade da “taxa natural de juros”, entendida
no modelo do “Novo Consenso”, como taxa real de juros que não acelera a inflação acima da meta.
O modelo do “Novo Consenso” será discutido aqui em sua versão mais simples e pragmática,
desprovida dos microfundamentos referentes à otimização dos agentes1, que é associada principalmente
aos trabalhos de John Taylor, Alan Blinder, David Romer2 entre outros, e que já começa a aparecer em
diversos livros texto básicos de macroeconomia3. Este modelo simples trata ou da economia fechada,
ou de uma economia que tenha a taxa de câmbio “perfeitamente flexível”. Dado que a análise crítica
das questões referentes a restrições de balança de pagamentos, e ao movimento e impactos da taxa de
câmbio, não são objeto deste trabalho. É importante ressaltar de início, que os resultados discutidos
aqui só podem ter alguma relevância prática, sem ulteriores análises e mediações, para uma economia
como a dos EUA, no período recente, porque sua moeda nacional é aceita internacionalmente dentro do
1
Para uma crítica à versão com microfundamentos do “Novo Consenso” também conhecida como “Nova Síntese
Neoclássica” ou DSGE (“dynamic stochastic general equilibrium) ver: Pivetti, M. (2008)
2
Blinder (1999), Taylor (1999), Romer (2006)
3
8
Como por exemplo: Carlin & Soskice(2005) , Jones (2008).
chamado padrão dólar flexível.4 Esta dissertação também não tem a pretensão de aprofundar os
conceitos discutidos. A exposição tenta ser simples e didática, para deixar o mais claro possível as
importantes diferenças entre os modelos comparados, no que diz respeito ao comportamento dos níveis
de preços, e de produto agregado.
No capítulo I apresentamos de forma bem simplificada a análise de Wicksell. No capítulo II é feita
uma versão do modelo macroeconômico do “Novo Consenso”, e o seu contraste com a versão de
crédito puro de Wicksell. No capítulo III apresentamos algumas críticas a partir de uma visão
alternativa de inspiração Sraffiana, que utiliza um modelo simples de crescimento liderado pela
demanda, do tipo supermultiplicador.
4
Para uma discussão da ausência dos problemas típicos de balança de pagamentos, para a economia americana no padrão
dólar flexível, ver Serrano(2008a)
9
Capítulo I
A Teoria da Taxa de Juros de Wicksell
I.
Introdução
O objetivo deste capítulo é apresentar a teoria da relação entre as taxa de juros real e monetária,
desenvolvida por Knut Wicksell. A seção II faz uma diferenciação preliminar entre as abordagens da
moeda endógena e exógena. A seguir, a seção III expõe a posição tomada por Wicksell no debate sobre
a teoria quantitativa da moeda existente na literatura monetária de sua época. Como a teoria monetária
de Wicksell possui duas versões, a seção IV faz uma introdução às hipóteses comuns a estes dois
modelos, em seguida, a seção V explica o modelo com ajustamento automático (moeda exógena). A
seção VI faz uma análise do seu modelo de crédito puro (moeda endógena). A seção VII desenvolve
uma digressão sobre as conseqüências da introdução da hipótese aceleracionista, ou de estado
intermediário de inércia inflacionária parcial, no modelo wickselliano de crédito puro.
II.
Conceitos de Moeda Endógena e Exógena
A teoria de moeda endógena afirma que o Banco Central tem o poder de determinar a taxa
básica de juros da economia, ou seja, a taxa de juros cobrada nas operações de redesconto, e/ou a que
remunera os títulos públicos de curto prazo. Estas operações de redesconto são os empréstimos feitos
pelo Banco Central para os bancos privados, ou entre eles próprios, para estabelecerem a razão legal de
reservas, depois de efetuados os empréstimos ao setor privado. Este poder é derivado do fato de a
moeda emitida pelo governo ser o meio de pagamento legal aceito no pagamento final de dívidas, e na
10
cobrança dos impostos (Wray 1998). Portanto, o governo sempre tem a possibilidade de honrar a sua
dívida pública em termos nominais, basta emitir moeda. Esta característica faz da dívida interna pública
o ativo mais seguro da economia, já que é isento do risco de default (o risco está associado a uma
política fiscal explícita de redistribuição de renda em que o governo federal pode unilateralmente
decidir não honrar a sua dívida pública, mas isto não significa que ele esteja impossibilitado de fazê-lo,
devido a qualquer outra razão, ou seja, o único risco é político). As taxas de juros controladas
diretamente pelo governo, como a remuneração da dívida pública (mercado aberto) e a taxa de
redesconto, formam o piso da estrutura de taxas de juros existentes na economia, é sobre ela que os
bancos comerciais adicionam um “spread” nos empréstimos ao setor privado. Caso, no final de
determinado período, os bancos privados tenham uma quantidade de reservas superior ao permitido
pela restrição legal do Banco Central (ou alguns países onde não há limite legal, superior ao que
consideram seguro manter em caixa), eles aplicam este montante de recursos em títulos públicos. Se as
reservas são menores, o que é mais provável, os bancos “deficitários” irão se endividar com os bancos
“superavitários” ou no Banco Central. Mas a que taxas? Às taxas determinada pelo Banco Central, pois
caso os bancos privados “superavitários” queiram cobrar uma taxa maior do que a exigida/oferecida,
pelo Banco Central, dos bancos “deficitários”, estes irão recorrer ao Banco Central, mas caso seja
inferior, eles estarão incorrendo em um custo de oportunidade, pois poderiam cobrar uma taxa superior.
Portanto, seja por meio do interbancário ou pelos títulos públicos, o Banco Central tem o poder de
determinar a taxa básica de juros de curto prazo da economia, pelo fato do o governo possuir o
monopólio da emissão de moeda legal.
Já para a teoria de moeda exógena, em condições competitivas, os bancos privados emprestam
tudo o que podem de forma a respeitar o nível mínimo de reservas estipulado pelo Banco Central. Dado
o multiplicador bancário, o Banco Central teria o poder de controlar a oferta monetária (M1: depósitos
a vista mais papel moeda em poder do público) controlando a quantidade da base (reservas bancárias
11
mais papel moeda em poder do público), através da operação do chamado multiplicador monetário.
Podemos chamar este argumento de “lei de Say financeira”. Mas não é isto que ocorre no mundo real,
já que “nada obriga os bancos a emprestarem tudo o que podem e particularmente não é verdade que os
bancos sempre tenham um número potencialmente ilimitado de clientes solventes e honestos” (Serrano
2002, pg. 7). Os bancos aumentam ou diminuem a emissão de empréstimos, conforme evolua a
demanda por eles de seus clientes selecionados como bons pagadores. Fica claro, para a abordagem de
moeda endógena, que não existe propriamente uma oferta por moeda e nem mesmo uma demanda, já
que não é possível pensar em um desequilíbrio neste “mercado”. Um aumento da demanda por crédito
leva a um aumento de mesma magnitude na “oferta de moeda” com a conseqüência de expandir M1.
São os empréstimos a uma dada taxa de juros que determinam os depósitos à vista e estes determinam
as reservas bancárias desejadas. Como a quantidade de moeda existente na economia (M1) é igual aos
depósitos a vista mais o papel moeda nas mãos do público, é evidente que esta quantidade é
determinada endogenamente pelo mercado, já que estas duas variáveis são determinadas pelos
empréstimos dos bancos e a renda da economia, ou seja, variáveis endógenas.
Afirmar que a quantidade de moeda existente na economia é endogenamente determinada pelos
bancos, no entanto, não é o mesmo que dizer isso da base monetária: “Há duas fontes primárias de
emissão de base exógena que são as variações das reservas internacionais, que aumentam a base e
também eventuais gastos públicos não cobertos por impostos ou lançamento de títulos públicos que
também ampliam a base monetária exogenamente” (Serrano 2002).
Analisemos, primeiramente, o caso de uma economia fechada ou que não apresente variações
nas reservas internacionais: Um súbito aumento dos gastos públicos gera uma injeção de reservas nos
bancos privados. O impacto imediato e direto disso é apenas uma redução do chamado multiplicador
monetário, que nada mais é que a razão ex-post entre M1 e base monetária. No entanto, os bancos em
geral vão querer aplicar estas reservas de forma a receberem alguma remuneração. É irrealista supor
12
que (como na teoria da moeda exógeno) os bancos aumentaram seus empréstimos meramente por terem
mais recursos, pois nem a taxa de juros nem os padrões de risco mudaram. O mais provável é que os
bancos que tiverem reservas consideradas excessivas apliquem em títulos públicos a taxa fixada pelo
Banco Central. Já os bancos endividados com outros bancos, ou com o Banco Central, irão diminuir
sua dívida. Em ambos os casos o aumento inicial da base monetária é contrabalançado por sua posterior
redução, assim que os bancos compram títulos públicos ou pagam suas dívidas com o Banco Central,
até a base monetária ficar completamente endógena. O mesmo processo de aumento inicial das reservas
bancárias, e sua posterior redução, ao menos parcial, ocorreria também no caso de um aumento súbito
de reservas internacionais com a taxa de câmbio fixa. De uma forma ou de outra, mesmo que os bancos
fiquem com alguma parte do aumento das reservas, por motivos precaucionais ou especulativos, este
componente exógeno da base monetária não compensado por venda de títulos públicos e liquidação de
dívidas, simplesmente gera uma queda no “multiplicador monetário” e não a um aumento do crédito e
da “oferta monetária” (M1) (ver Serrano(2002). Em uma economia aberta, o Banco Central tem que
levar em conta mais duas variáveis na condução da política monetária: Taxa de câmbio e quantidade de
reservas internacionais. Como a taxa de câmbio tem grande influência na determinação do preço dos
produtos importados, assim como dos produzidos internamente, mas com cotação internacional, ela
determina, em grande parte, a taxa de inflação.
Em um regime de câmbio flutuante um aumento da taxa de juros interna acima da internacional
ocasiona uma tendência à valorização da taxa de câmbio, inversamente, uma diminuição da taxa de
juros interna abaixo da internacional leva a uma tendência de desvalorização da moeda nacional.
Importante frisar que isto é uma tendência pelo fato de investidores (nacionais e internacionais)
buscarem melhores rendimentos para suas aplicações. Um diferencial positivo de juros nacional atrai
recursos externos e vice-versa. Obviamente, o Banco Central pode suavizar a flexibilidade do câmbio
vendendo ou comprando reservas, o que normalmente é feito já que mudanças abruptas na taxa de
13
câmbio podem gerar distúrbios no funcionamento da economia, devido a sua importância na taxa de
inflação, na competitividade internacional dos produtos nacionais e no valor dos passivos externos,
públicos e privados, em moeda doméstica.
Caso o Banco Central queira aumentar a taxa de juro interna acima da internacional, como dito
acima, ocorrerá uma tendência a valorização da moeda nacional que pode ser contrabalanceada por
compra de reservas. Normalmente esta política é adotada justamente como combate a inflação e/ou
para diminuir o ritmo de crescimento da economia, portanto, a autoridade monetária irá comprar
reservas somente se a apreciação começar a afetar a balança comercial (obviamente cada momento
histórico e a ideologia do Banco Central determinará o quanto será comprado de reservas, caso isto
aconteça. Não existe nenhuma regra mecânica a respeito do comportamento de uma instituição política,
seja ela autônoma ou não do governo federal). A compra de reservas irá expandir a base monetária e as
reservas dos bancos comerciais que irão, como no caso do câmbio fixo, abater suas dívidas com o
Banco Central ou outros bancos, ou, comprar mais títulos públicos, principalmente agora que eles
rendem mais do que no período anterior a mudança na taxa de juros.
No caso em que a taxa de juros fica abaixo da realizada internacionalmente, haverá sim uma
tendência de fuga de capitais e de desvalorização da moeda nacional, mas enquanto o Banco Central
tiver reservas de moeda internacional suficientes para atender esta saída, a taxa de juros poderá
continuar abaixo da internacional. Caso a autoridade monetária queira suavizar esta tendência de
desvalorização vendendo moeda internacional, ocorrerá uma diminuição da base monetária, mas o
efeito disso será um maior endividamento dos bancos em relação ao Banco Central ou venda de suas
carteiras de títulos públicos, para manter o nível mínimo de reservas exigidas. De qualquer forma,
mesmo na economia aberta na visão da moeda endógena a taxa nominal de juros é, dentro de amplos
limites, exógena e controlada pelo Banco Central (ver Lavoie (2001))
14
III.
Wicksell e a Teoria Quantitativa da Moeda
A Teoria Quantitativa da Moeda, em sua formulação mais geral (MV = YP), afirma que o valor
ou poder aquisitivo do dinheiro varia em proporção inversa a sua quantidade. Um aumento ou
diminuição do volume monetário (M), mantendo o produto (Y) e a velocidade de circulação da moeda
(V) inalterados5, gera uma expansão ou redução proporcional do seu poder aquisitivo expresso em bens
e, portanto, um incremento ou diminuição correspondente de todos os preços dos demais bens (P).
Para Wicksell, não é possível supor que um aumento ou diminuição violenta na quantidade
monetária produzam uma baixa ou alta igualmente elevada nos preços dos produtos:
“Em primeiro lugar, é presumível que permaneçam tão baixos ou altos como antes, e essa
variação se expressará como aumento ou diminuição das disponibilidades médias de caixa dos
indivíduos (V). Só gradualmente o excesso de caixa produzirá um aumento da demanda (ou
diminuição da oferta) dos bens, ou vice-versa.” (Wicksell, 1986).
Em sua análise monetária, a teoria quantitativa da moeda é fundamentalmente correta, mas não
imediatamente aplicável a realidade. A dificuldade de demonstrá-la empiricamente é devido ao
acumulo de causas e efeitos do sistema econômico: Um aumento do volume monetário coincide sempre
com certas variações econômicas que tendem a neutralizar ou evitar suas influências sobre o nível de
preços:
“A população e a produção aumentam em conseqüência de aperfeiçoamentos técnicos,
de forma que o volume de bens consumidos anualmente não só aumenta com a mesma
intensidade, mas muito mais, a medida que a população cresce. A corrente de transações pode
ser incrementada com maior intensidade que a produção, graças a divisão do trabalho
nacional e internacional e a passagem das trocas ao pagamento em espécie nas transações
comerciais baseadas no intercâmbio e aos salários em dinheiro. Todos esses fatores
determinam que um aumento absoluto do volume de dinheiro não produza nenhuma variação
ou inclusive reduza sua quantia em relação as necessidades da correntes de bens, causando
5
Está implícita a hipótese de que a quantidade de moeda é exógena e tanto a velocidade de circulação quanto o produto
independem de fatores monetários.
15
maior queda no nível de preços do que uma alta” (Ibidem).
Para este autor, existem basicamente duas causas essenciais das variações do nível de preço dos
bens: Uma variação absoluta do volume monetário e da velocidade de circulação da moeda. Em relação
a esta última causa, Wicksell fez uma contribuição ao debate então existente entre a Currency School
(que tinha Torrens como seu maior expoente) e a Banking School (de Thomas Tooke).
Para a Currency School, de acordo com Wicksell:
“(...) os bancos têm mediante a concessão de crédito, especialmente pela emissão de
bilhetes, um poder ilimitado para aumentar os meios circulantes e conseqüentemente para
elevar os preços dos bens. Assim será feito se os bancos, (...), não são obrigados a reembolsar
seus bilhetes em dinheiro metálico. Por outro lado, se existe tal obrigação, (...), se aplica aos
bancos um poderoso freio, pois os preços dos bens em dito país não podiam realmente elevar-se
acima do nível de preços dos demais países que tem como medida de valor o mesmo metal, pois
implicaria para o país perder reservas metálicas, obrigando os bancos a restringir o crédito”
(Wicksell(1986), p. 262).
Já a Banking School nega a influência do crédito no nível de preços, já que os bancos só
concedem empréstimo ao público quando existe garantia absoluta.
“Quando os bancos são obrigados a resgatar seus bilhetes por ouro, não podem, diz
Tooke, em tais condições, aumentar ou diminuir o volume total dos meios de crédito que estão
em circulação. Qualquer que seja o volume exigido pelas operações comerciais, os meios terão
sua procedência dos bancos, por exemplo, sob a forma de dinheiro antecipado, e o excedente
da circulação retornará ao menos na forma de depósitos ou devolução dos empréstimos”
(Ibidem, pg 263-264).
As estatísticas apresentadas por Tooke, com dados do século XIX, demonstram que uma
excessiva emissão de bilhetes nunca foi seguida, mas sim precedida, de uma alta de preços. Isto
demonstra que o volume dos meios de troca nunca é causa, mas pelo contrário, é sempre o efeito das
flutuações dos preços e das necessidades de giro dos meios de troca. Outro argumento de Tooke é de
16
que juros baixos diminuem os custos de produção e conseqüentemente os preços finais das mercadorias
produzidas com uso intensivo de capital. Neste segundo ponto, Wicksell mostra uma profunda
discordância:
“Naturalmente, (...), uma alta nos salários (e da renda da terra) constitui, em igualdade
de circunstâncias, a condição necessária para que seja investido vantajosamente mais capital
no processo produtivo. Uma baixa nas taxas de juros dos empréstimos, devido ao aumento da
oferta de capital real (incremento da poupança) não motivaria por si só uma alta nem uma
queda no nível médio de preços” (Ibidem, pg. 270).
Este aumento de salário e renda da terra é gerado justamente pelo fato de a maior quantidade de
capital, aplicado ao processo produtivo, gerar mais demanda por fatores de produção, desta forma, a
teoria de Tooke seria sobre a formação de preços relativos e não do nível geral de preços. Uma queda
na taxa de juros de mercado, levada a cabo pelo sistema bancário, diminuiria o custo de produção de
bens cujo processo produtivo é intensivo em capital, mas os outros produtos teriam um aumento de
preços já que o custo dos outros fatores de produção cresceram. O resultado no nível geral de preços é
ambíguo. Wicksell considerava que Tooke estava confundindo mudanças de preços relativos com
mudanças no nível geral de preços. Além disso, segundo Wicksell, historicamente os bancos aumentam
as taxas de juros para melhorar as condições da balança de pagamento, caso este ponto de vista fosse
correto (juros menores diminuírem o nível geral de preços), isto ocasionaria uma elevação de custos e
do nível de preços, de forma a piorar ainda mais a balança comercial e de pagamentos, o que não seria
verificado na realidade.
Como veremos nas seguintes seções, a solução encontrada por Wicksell para conciliar as
evidências de moeda endógena (defendida pela Banking School de Tooke) com sua fé na neutralidade
da moeda proposta pela Teoria Quantitativa da Moeda ( defendida pela Currency School) está na
análise dos desvios entre a entre a taxa de juros natural da economia e a taxa de juros de mercado
17
cobrada pelos bancos comerciais na concessão de empréstimos (ver Pivetti(1991).
IV. O modelo Wickselliano: Hipóteses Comuns às Duas Versões
Nas duas versões de seu modelo, Wicksell assume as seguintes hipóteses:
(a) Taxa de investimento produtivo elástico ao nível da taxa de juros real
(b) Produto Potencial (Y*) Exógeno
(c) Hiato entre demanda agregada e Produto potencial afeta a Taxa de inflação
(d) Flexibilidade total de preços e salários nominais
A hipótese (d) faz com que a demanda agregada só afete os preços e a composição do produto
entre consumo e investimento, não o volume de produção efetiva no agregado, mesmo no curto prazo.
Sua análise tenta explicar as oscilações dos níveis de preços agregados e não da produção, que supõe
determinada pela oferta e produtividade dos fatores de produção (trabalho, terra e capital já instalado).
Para este autor, existem basicamente dois tipos de taxas de juros na economia: (1) A taxa de
juros de mercado, utilizada pelo sistema bancário nas suas operações diárias. (2) A taxa de juros
natural6 que pode ser interpretada de diversas formas: Taxa interna de retorno de novas unidades de
6
A taxa natural seria o que aproximadamente corresponde ao retorno do capital que se torna “livre”, no sentido
dado por sua teoria de capital como fator de produção, no curso do período em consideração que deve ser “investido” na
forma física mais lucrativa. Vejamos mais detalhadamente o que isto significa: Wicksell assumia que empréstimos
monetários para investimento a empresários iriam, no final da análise, ser gastos apenas em bens de consumo que seriam
adiantados como salários e renda para os fatores de produção originais. Estes bens seriam o capital “livre”, que devem ser
diferenciados do capital investido, representados como bens de capital. Acontece que isto só pode ocorrer em uma
economia em que os bens de consumo são produzidos em ciclos anuais e que, durante este período, o capital é
completamente consumido. Quando existe capital fixo, os bens de consumo que os poupadores se abstêm não são
produzidos com o desenrolar do processo de investimento; O papel da abstenção seria unicamente de liberar para a
produção de bens de capital os recursos que de outra forma seriam requeridos para a produção destes bens de consumo.
Neste caso, o capital “livre” não assume nenhuma forma física e o conceito serve apenas para destacar o fato que, quando as
decisões em questão são corretamente previstas no passado, a soma de dinheiro poupada pode ser gasta em qualquer tipo de
bem de capital. A hipótese de que as decisões são corretamente previstas é importante: A idéia de “oferta de poupança”
18
capital físico que equilibra a poupança e investimento quando a capacidade instalada é totalmente
utilizada; Taxa que equilibra a demanda agregada a produção real. Nas palavras de Wicksell:
“Em última instância, a taxa de juros (natural) do dinheiro depende da oferta e da
demanda de capital real, ou como dizia Adam Smith e mais tarde Ricardo, a taxa de juros é
regida pelos lucros provenientes do investimento de capital e não pelo número ou qualidade das
peças metálicas que facilitam a venda e circulação da produção. (...) O que toma dinheiro
emprestado a juros geralmente não deseja conservá-lo, mas troca por bens e serviços na
primeira oportunidade propícia que se lhe apresentem, graças aos quais espera poder adquirir,
não unicamente o equivalente a seu preço, mas outro mais elevado, que vem a ser a taxa de
juros real, que corresponde mais ou menos ao empréstimo que tem que pagar.” (Wiksell, 1986,
pg. 274).
Todas elas geram a conclusão que a taxa natural de juros7 é a que mantém em equilíbrio o nível
pressupõe a coincidência das decisões de poupar de quem possuí renda e a decisão de produzir, considerando a divisão do
produto agregado entre bens de consumo e de capital. Similarmente, a idéia de demanda por investimento pressupõe que os
produtores de bens de capital prevêem corretamente a sua composição física. “Chamamos de taxa normal de juros os juros
dos empréstimos, expressão direta da taxa real. Para precisar e melhor definir o conceito, temos de compreender claramente
a expressão capital real. Naturalmente não nos referimos aqui ao capital mais ou menos fixo ligado a produção, tal como
edifícios, barcos, maquinaria, etc., pois seu rendimento exerce somente uma influência indireta sobre as taxas de juros,
atraindo novo capital na direção da produção ou o repelindo. Aqui nos referimos ao capital livre sem mediador. Como está
constituído este capital? Costuma-se relacionar este conceito com os estoques de bens que se encontram nos armazéns dos
comerciantes e com os artigos aí existentes, que os fabricantes guardam para o consumo, ou ainda com as matérias primas e
os produtos semi-elaborados. Mas isto não está correto. O volume dos estoque de bens tem pouca importância, como vimos
anteriormente. Pelo contrário, como primeiro passo para a análise podemos prescindir da existência de tais estoques e supor
que todos os bens de consumo, matérias-prima, e maquinaria encontram um mercado enquanto estão disponíveis para o
consumo ou para dar seguimento a sua elaboração no processo de produção. Em tais circunstâncias o capital disponível não
terá forma determinada, o que não deixa de ser lógico, pois no momento está sozinho. A acumulação de capital vem dos que
poupam, abstendo-se de consumir em um futuro imediato pra sua receita. Devido a redução de sua demanda de bens de
consumo ou mesmo a cessão desta, o trabalho e a terra que estavam empenhados em produzi-los, ficam disponíveis para
criar capital fixo para produção e consumo futuros, serão dessa forma empregado pelos empresários, graças ao dinheiro
posto pela poupança a sua disposição. Naturalmente este processo pressupõe uma adaptação a um grau de previsão dentro
da organização da produção, que na realidade nunca ocorre, sobretudo por ser esta uma conseqüência de importância
secundária se a compararmos ao fenômeno central.” (Wicksell, 1986). Como a expectativa de retorno do “novo capital
criado” tende a coincidir, em condições normais, com o retorno que será realizado, a taxa natural de juros é a que resulta, na
parte real de sua teoria, da interação dos dados relacionados à quantidade disponível de fatores, conhecimento tecnológico e
preferências dos consumidores. Desta forma, a taxa natural varia com mudanças nestas variáveis. (Eatwell & Milgate,
1983).
7
A taxa de juros natural pode ser negativa quando os agentes esperam uma menor renda real no futuro, mesmo que seja
possível adquirir mercadorias que sirvam como reserva de valor (como o ouro), já que o custo e o risco de estocá-los são
positivos. Existe sim um limite para a taxa de juros natural real, mas ela pode ser negativa. Este limite ocorre na fase de
queda do ciclo de negócios, quando a demanda por investimentos se torna inelástica a taxa de juros de mercado e nenhuma
taxa positiva pode igualar poupança e investimento em pleno emprego, neste caso, o limite mínimo para a taxa de juros
natural é a taxa de retorno de manter estoques, devido à expectativa de que os preços das matérias-primas e bens de
consumo duráveis irão retornar ao seu nível “normal” no futuro. Desta forma, embora a autoridade monetária não possa
evitar uma deflação na pior fase do ciclo, a queda da taxa de juros de mercado para o seu nível mínimo positivo (já que não
19
de preços. A quantidade investida será igual à poupada e a demanda agregada será igual à oferta
agregada de pleno emprego, (Humphrey, 1975). Na realidade, como lucro do capital é muito instável, a
correlação entre estas duas variáveis (taxa natural de juros e lucro) é aproximada
Como explicitado pela hipótese (a), uma queda da taxa de juros de mercado gera um aumento
da demanda por crédito, devido ao incentivo que o diferencial entre a taxa de mercado e a taxa de
rentabilidade do capital (taxa de juros natural) gera para os empresários expandirem a escala de
produção agregada8.
É importante para a teoria Wickselliana a possibilidade de a taxa de juros de mercado e
lucratividade do capital divergirem. Segundo Wicksell estas duas variáveis seriam muito próximas caso
não existisse a intermediação bancária. Um empresário não emprestaria seu capital a uma taxa muito
diferente da que ele conseguiria se o aplicasse de forma produtiva, a lei da oferta e demanda faria com
que a taxa de juros se movesse junto com a mudança na rentabilidade do capital: Aumento da
rentabilidade dos investimentos geraria maior demanda por crédito, que por ser limitado pela
quantidade disponibilizada pelos poupadores, geraria um aumento da taxa de juros e vice-versa. O
sistema bancário muda esta característica justamente pelo fato de poder criar crédito, ele comanda
todas as transações existentes na economia e gera um aumento de oferta monetária dependendo de
é possível existir taxa de juros nominais de mercado negativas) irá encorajar a produção para aumentar estoques, de forma a
diminuir a taxa de deflação que equilibra o mercado de bens. (Boianovsky(2004))
8
Esta explicação pode se basear em dois tipos de hipóteses em relação ao que ocorre com preços e distribuição quando a
economia se move nas funções de demanda de investimentos e oferta de poupança: Os preços relativos e a remuneração dos
fatores de produção não se alteram quando a economia se move ao longo destas funções; Ou: salários, rendas de recursos
naturais e preços relativos são obtidos na situação de equilíbrio correspondente a taxa de juros de mercado. No seu texto
Geldzins and Güterpreise, Wicksell utiliza a primeira hipótese, que a taxa de lucro está dada e é independente da taxa de
juros de mercado. Neste caso a busca pela maximização do lucro irá gerar não apenas mudança na técnica utilizada como
mudanças na escala de produção, mas esta explicação não pode ser mantida, já que a teoria tradicional assume que existe
sempre plena utilização da mão-de-obra e da capacidade instalada. A tendência de aumento da escala de produção só pode
gerar mudanças na real remuneração do trabalho e recursos naturais. Quando o investimento planejado começa a alterar a
escala de produção, a distribuição e preços relativos se adaptam a nova taxa de juros de mercado. A demanda por fundos de
investimento será, portanto, determinada exclusivamente pela segunda hipótese. A relutância de Wicksell em adotar este
segundo ponto de vista, se deve ao fato da provável dificuldade, no mundo real, de um rápido ajustamento da distribuição e
preços relativos com mudanças na taxa de juros de mercado. A tendência ao pleno emprego e utilização da capacidade
deriva da idéia de que preços acompanham os gastos monetários de forma a não alterar a produção, o comportamento dos
bancos impede uma espiral inflacionária ou deflacionária na economia.
20
quanto é demandado, sujeito a análise de risco existente. Isto gera uma separação entre taxa de juros de
mercado e lucratividade. A relação que se forma entre estas duas variáveis geram variações no nível de
preços.
Wicksell assume que o nível de produto natural (Y*) é exógeno (hipótese (b)), determinado pela
quantidade de capital, trabalhadores e a tecnologia existente na economia.
Dado que preços e salários nominais são flexíveis, quando a taxa de juros de mercado é baixa
em relação à taxa de lucro existente na economia (e, conseqüentemente, em relação à taxa natural de
juros), ocorrerá um excesso de investimento e de demanda agregada, que por sua vez, gera um aumento
do nível de preços, já que a demanda agregada será maior que o produto natural (Y*), como suposto
pela hipótese (c).
O inverso ocorre quando a taxa de juros se torna mais alta do que a taxa de lucro. Este processo
não será interrompido até que o diferencial entre a taxa de juros e a taxa de lucro média da economia
seja próximo de zero. Este fenômeno é chamado de efeito cumulativo. (Wicksell, 1907).
No processo cumulativo inflacionário em que a taxa de juros de mercado é menor que a natural,
haverá primeiramente um aumento nos preços dos bens de investimento, mas em seguida, o aumento
da renda monetária gerará maior gasto com bens de consumo e seus preços também irão subir. Este
aumento de preço temporalmente defasado contribui para a transferência de recursos da produção de
bens de consumo para a de bens de investimento. Isto fará com que a acumulação real seja maior do
que se a taxa de mercado estivesse no mesmo patamar que a taxa natural, de forma a gerar uma
tendência para a sua queda, já que mais capital gera uma taxa de retorno menor devido à maior
concorrência e produtividade marginal decrescente do capital, mas isto é apenas um efeito secundário.
(Eatwell & Milgate, 1983). Segundo Wicksell:
“Os empresários que esperam que os lucros adicionais que iriam ganhar diminuam
gradualmente em função da subida dos preços da mão-de-obra e da matéria-prima verão que,
21
totalmente ou em parte, conseguem obter tais lucros, graças à alta que já se apresenta nos bens
que já produzem, enquanto os trabalhadores e os proprietários da terra, cujas receitas só se
elevam aparentemente um pouco, não irão obter lucro algum, pois os estoques das mercadorias
procuradas são muito limitados. Os lucros que agora eles conseguem correspondem nesse caso
ao prejuízo positivo que sofrem os consumidores, mutuários, aposentados e outros, cujas
receitas em dinheiro não subiram absolutamente” (Wicksell, 1986, pg. 277).
A mudança no nível de preços gera simultaneamente mudança no estoque de moeda na mesma
direção, devido à discrepância entre a taxa de juro de mercado e a natural. Caso os bancos insistam em
manter a taxa de mercado inferior a natural, por exemplo, a demanda por investimento será maior que a
oferta de poupança e o sistema bancário será obrigado a cobrir a diferença criando crédito de forma a
aumentar o estoque de moeda da economia:
“A circunstância de que os juros do dinheiro tomado em empréstimo, por qualquer
razão, se encontra abaixo ou acima do nível que normalmente regeria, em determinado
momento, a taxa real; essa circunstância, enquanto durar, pode originar uma alta ou baixa
progressiva dos preços, durante a qual os meios de giro se adaptam a demanda modificada,
não mediante aumento ou redução de volume monetário (ouro), mas mediante aumento ou
redução da velocidade (física ou virtual de circulação do dinheiro por meio do crédito)”
(Wicksell, 1986. Pg. 288 - 289 ).
Acontece que empiricamente, ao contrário do que sugere o modelo, a taxa de juros de mercado
e o nível de preços da economia se movem na mesma direção. A explicação para este fenômeno é a
seguinte: Em épocas de expansão a taxa de lucro se torna alta de forma a gerar um aumento do nível de
preços, pois a taxa de juros de mercado não é rapidamente ajustada às mudanças da taxa natural.
(Wicksell, 1907).
“A diferença entre as taxas efetivas dos empréstimos e a taxa normal, que já foi
qualificada como a causa maior das flutuações de preços das mercadorias, não surge menos
freqüentemente porque as taxas dos empréstimos mudam espontaneamente, enquanto a taxa
normal ou real permanece invariável, e sim porque a taxa normal sobe ou baixa enquanto a
taxa dos empréstimos permanece invariável ou se altera muito lentamente” (Wicksell, 1986, pg.
283).
22
V. O Modelo de Wicksell com Ajustamento Automático
Nesta versão, Wicksell faz uma análise de uma economia em que funciona o padrão ouro, ou
seja, o ouro é a reserva de valor das moedas nacionais. Supondo a oferta de ouro exógena e taxa de
câmbio fixo, o processo cumulativo gera seu próprio equilibro: O processo inflacionário ocasiona
maior retenção de ouro por parte dos indivíduos o que diminui as reservas dos bancos, ao mesmo
tempo, ocorre à exportação do ouro devido ao processo inflacionário gerar déficit comercial. Os dois
efeitos geram pressão para os bancos adequarem sua taxa de juros, pois há uma queda do nível seguro
de reservas. Em outras palavras, os juros abaixo da taxa natural levam a um aumento do nível de preços
e da demanda agregada nominal (P.Y*), enquanto reduzem o valor nominal da moeda reserva (M) e,
portanto, aumenta muito a velocidade de circulação dela (V), o que torna a situação financeira dos
bancos muito frágil. Já em um período de deflação, os bancos diminuem a taxa de juros para estimular
empréstimos, devido à queda da sua lucratividade ocasionada pelo aumento excessivo das reservas em
relação aos empréstimos (V muito baixo). Isto estimula a demanda agregada e acaba com o processo
deflacionário.
Devido à hipótese de perfeita flexibilidade nominal de preços e salários, a demanda agregada
determina apenas o nível de preços e a taxa de juros afeta apenas a composição do produto entre
investimento e consumo. Formalmente podemos representar a demanda agregada como:
Sendo:
D=C+I
(I.1)
I=Ia-β1.r
(I.2)
C=Ca-β2.r
(I.3)
Onde C e I são respectivamente as demandas por consumo e investimento, ambas supostas
23
lineares e com elasticidade negativa em relação aos juros. Assim β1 é a sensibilidade do investimento
em relação à taxa de juros que vem da idéia de substituição direta e indireta de fatores de produção e
β2 é a sensibilidade da demanda de consumo em relação à taxa de juros, resultante da preferência dos
agentes por consumo presente em relação ao consumo futuro.
Como há perfeita flexibilidade nominal, substituindo I.2 e I.3 em I.1, o equilíbrio real entre
oferta e demanda agregada é dado por:
Y*= Ia- β1.r + Ca- β2.r
(I.4)
e a taxa natural de juros é a aquela taxa rn que satisfaz a equação acima, que pode ser reescrita como o
equilíbrio entre investimento e poupança de pleno emprego (S=Y*-C) como:
Ia- β1.r = Y* - (Ca- β 2.r)
(I.5)
Para simplificar a exposição do processo cumulativo de Wicksell neste capítulo, vamos supor de
agora em diante que o consumo é totalmente inelástico em relação à taxa de juros (β2=0), o que faz
com que a curva de poupança de pleno emprego seja uma reta vertical e que o nível efetivo de
investimento acabe não mudando permanentemente quando muda a taxa de juros e sim apenas o nível
de preços.
Graficamente, podemos representar o processo no plano taxa real de juros, investimentopoupança ou “mercado dos fundos emprestáveis” como no gráfico I.1:
24
Gráfico I.1
Taxa Real
de Juros
S*
r2
C
A
B
r1
I´
I
I*, S*
I´ S´
I, S
Supomos inicialmente que não há expectativa de inflação futura, de forma a não haver
diferença entre a taxa de juros real e nominal na economia. O produto se encontra no nível de pleno
emprego Y*, a poupança de pleno emprego é igual ao investimento e inicialmente esta economia se
encontra em equilíbrio no ponto “A”, em que a taxa de juros de mercado é igual à natural (r1). Caso haja
um aumento exógeno da produtividade do investimento, irá ocorrer um aumento da demanda por bens
de capital para a produção do produto a uma mesma taxa de juros. Isto significa que há um
deslocamento positivo da demanda por investimento da curva I para a curva I´. A conseqüência deste
deslocamento é a de que ocorreu um aumento na taxa natural de juros, já que existe uma maior
demanda por bens de capital que não foi acompanhada pela oferta de poupança de pleno emprego.
25
Caso o sistema bancário não altere simultaneamente a taxa de juros de mercado, haverá um excesso de
demanda que ocasionará um aumento do nível de preços (ponto B). Obviamente esta situação não pode
durar por muito tempo, já que as reservas dos bancos ficarão abaixo do nível seguro e o sistema
bancário elevará a taxa de juros de mercado até o nível em que o produto volte a seu nível potencial e a
taxa de juros de mercado volte a ser a natural igual a r2 (ponto C). Somente neste ponto o nível de
preços para de crescer, pois a demanda agregada nominal está igual à oferta agregada nominal.
No caso de no lugar de um aumento da produtividade do investimento, tenha ocorrido um
aumento da propensão marginal a consumir, haverá também um aumento da taxa natural de juros e
excesso de demanda, com aumento do nível de preços e pressão nas reservas seguras do sistema
bancário, até que ele iguale a taxa de juros de mercado à taxa natural. Em termos do mercado de fundos
emprestáveis, há uma mudança significativa já que o aumento da taxa de juros natural (de r1 para r2) é
agora resultado de uma queda da poupança agregada de pleno emprego e não de um aumento da
demanda por investimento. No gráfico I.2 isto é demonstrado pela passagem do ponto A para o ponto
B:
26
Gráfico I.2
Taxa Real
de Juros
S*´
S*
B
r2
A
I
r1
I*´, S*´
I*, S*
I, S
Novamente supondo que a economia se encontra inicialmente em uma posição de equilíbrio
(ponto A do gráfico I.3), caso ocorra um aumento da produtividade do trabalho, devido a um melhor
treinamento dos trabalhadores, haverá um aumento do produto potencial de pleno emprego . Como a
demanda agregada não se alterou, há uma queda no nível geral de preços. Haverá também uma queda
da taxa de juros natural (de r1 para r2) que inicialmente não é percebida pelo sistema bancário, desta
forma, a taxa de juros de mercado será superior a natural o que gera um efeito deflacionário, isto
diminui a rentabilidade do sistema bancário que passa a ter um aumento de reservas e menor
lucratividade, o que o leva a diminuir taxa de juros de mercado até ela se tornar igual à natural (r2) no
ponto B.
No mercado de fundos emprestáveis o aumento do produto potencial leva a um aumento da
27
poupança de pleno emprego como no gráfico I.3:
Gráfico I.3
Taxa Real
de Juros
S*
S*´
A
r1
B
r2
I*, S*
I*´, S*´
Note que apesar do processo cumulativo sempre chegar ao fim nesta versão, com ajuste
automático dos juros, em todos estes casos, no final do processo, tanto o nível geral de preços, quanto à
velocidade da moeda estão diferentes dos níveis iniciais. A inflação volta a zero quando a taxa de juros
se iguala á taxa natural, mas se o choque levou a uma taxa de juros temporariamente menor que a
natural, o nível geral de preços aumenta permanentemente e com ele o valor nominal do produto (PY)
e, portanto, mesmo que a oferta de moeda reserva M não se altere, a economia fica com uma
velocidade da moeda V permanentemente maior que a anterior, o que implica uma mudança no grau de
endividamento e/ou cobertura de reservas dos bancos. No caso em que a taxa de juros ficou
28
temporariamente acima da natural, simetricamente, o nível geral de preços ficou permanentemente
mais baixo e a velocidade da moeda permanentemente menor. Por isso, se o objetivo de política for a
manutenção não apenas da estabilidade do nível de preços, mas também a estabilidade de um certo
nível de preços (compatível por exemplo com uma taxa de câmbio real considerada adequada em
termos de competitividade dado o regime de câmbio nominal fixo), seria necessário que os bancos
provocassem através de novas mudanças autônomas em suas taxas de juros , dependendo do caso, uma
deflação ou uma inflação corretiva que fizesse o nível geral de preços voltar á sua meta. O mesmo tipo
de problema ocorre se o sistema bancário tiver alguma meta ou padrão normal de cobertura de reservas,
ou para o grau de alavancagem/endividamento, que corresponderia a um certo valor desejado V´ para a
velocidade de circulação da moeda. Assim, nos casos onde a velocidade inicialmente subiu acima de
V´, seria necessária uma ulterior elevação temporária dos juros para causar sua redução (e uma
deflação), enquanto que no caso em que V tenha ficado abaixo de V´, os bancos teriam que tentar
ampliar seus empréstimos através da redução temporária dos juros, que causaria deflação.
VI. O Modelo de Crédito Puro
No estudo Interest and Prices (1898), Wicksell elabora um mundo ideal em que não existe uma
oferta exógena de moeda fixada pelo Governo. O que existe é um sistema bancário que está disposto a
conceder de forma ilimitada a quantidade de crédito demandada pelo setor real da economia, ou seja,
uma economia com moeda endógena, denominada pelo autor como uma economia de “crédito puro”. A
demanda por crédito seria totalmente gasta em projetos de investimento. Isto é feito para reformular a
teoria quantitativa da moeda, em termos de taxa de juros, de forma a explicar as variações de preços
por meio da demanda dos investidores por empréstimos. Esta simplificação facilita a análise da política
monetária, além de ser uma razoável previsão de como funcionaria o sistema bancário no futuro.
29
Nesta teoria, os bancos querem maximizar o lucro. O Banco Central é o único a remunerar os
empréstimos a mesma taxa dos depósitos. Como o Banco Central não pode aumentar a oferta de moeda
de forma exógena, por hipótese, a única forma de tornar efetiva a sua taxa de desconto é remunerando
os seus depósitos por ela, que se torna a taxa básica da economia, pois os empréstimos dos outros
bancos ao setor privado cobram taxas maiores dependendo do risco envolvido na operação. Outros
ativos como debêntures, ações e títulos podem coexistir nesta economia sem mudanças significativas
neste tipo ideal, desde que não sejam substitutos perfeitos a depósitos no Banco Central, caso contrário,
a autoridade monetária não conseguira fixar a taxa básica de juros. Nesta análise, o comportamento dos
bancos privados é uma variável importante para a decisão de investimento dos empresários, os agentes
financeiros não são meros intermediários. (Boianovsky (2004)).
Não ocorre o ajustamento automático em uma economia de crédito puro, já que não há limites
para as reservas dos bancos e o processo inflacionário (deflacionário) pode continuar indefinidamente.
A competição entre os bancos para atrair depósitos, em uma ambiente em que as taxas de mercado são
menores que a natural, é uma condição necessária para a estabilização do sistema. Ela faz com que os
bancos paguem taxas maiores aos seus clientes, de forma a subir a taxa cobrada pelos empréstimos, até
ela igualar a taxa natural. Mas Wicksell considera que isto só ocorreria se houvesse restrição na oferta
de moeda que o sistema bancário pode gerar, caso contrário, a moeda se expandiria indefinidamente
assim como o nível de preços.
Ao argumentar sobre políticas monetárias que a autoridade monetária deveria seguir, para
impedir que o sistema entrasse numa espiral inflacionária (deflacionária), Wicksell estava pensando em
uma economia de “crédito puro”. A função do Banco Central seria de manter a taxa de juros de
mercado no mesmo nível da taxa de juros natural (ou o mais próximo possível dela). O problema óbvio
desta prescrição de política, é que não existe uma forma de saber qual é a taxa natural de juros de uma
economia. A receita de Wicksell para isso é a seguinte: Se os preços estão constantes, não é necessário
30
alterar a taxa básica de juros, se estão subindo, o Banco Central deve aumentar a taxa básica, e se estão
descendo, ele deve diminuí-la. . (Humphrey, 1975).
A regra monetária sugerida por esta teoria é a seguinte:
it = it-1 + h((P - P-1)/P-1)
(I.6)
Sendo: it = taxa de juros de Mercado do período atual
it-1 = taxa de juros de Mercado do período passado
(P - P-1/P-1) = A taxa de inflação atual
A simples ocorrência de uma taxa de inflação (positiva ou negativa) leva a autoridade monetária
a modificar a taxa de juros de mercado, até que o nível de preços volte a se estabilizar. Como a taxa de
inflação esperada é suposta ser zero por Wicksell, basta que a constante “h” seja positivo para que a
taxa real de juros aumente com o aumento da taxa nominal (e a curva de demanda agregada seja
negativamente inclinada).
Em relação ao mercado de fundos emprestáveis, ocorre o mesmo que no gráfico I.1, em um
ambiente de aumento exógeno da produtividade do investimento, mas a economia só chegará ao ponto
C, caso o Banco Central aumente a taxa de juros de mercado ao mesmo nível da taxa de juros natural.
Quando isso ocorrer acabará a pressão inflacionária. Supondo que a economia se encontra inicialmente
em uma posição de equilíbrio (ponto A), em que a taxa de juros de mercado e a natural são iguais (r1).
Caso ocorra um aumento da produtividade do investimento, há um deslocamento positivo da curva I
que gera um aumento da taxa de juros natural (r2). Como a moeda é endógena, e a taxa de juros é
determinada pelo Banco Central e existe uma quantidade ilimitada de crédito para a demanda das
31
empresas, a uma dada taxa de juros. Caso o Banco Central não aumente a taxa de juros de mercado, a
economia ficará no ponto B com excesso de demanda, de forma a gerar um processo inflacionário que
só será interrompido quando a taxa de juros de mercado se igualar a natural (r2). Portanto não há uma
força endógena da economia de forma a fazê-la retornar a um ponto de equilíbrio como no modelo
anterior. O desequilíbrio pode ser permanente dependendo da atuação do Banco Central.
Portanto, se no modelo de crédito puro a autoridade monetária não seguir a “regra de Wicksell”
descrita acima, a inflação continuará e o nível de preços aumentará a uma taxa constante, pois o
excesso de demanda agregada será permanente. De qualquer forma, como a inflação esperada é suposta
sempre igual a zero, nesta versão do modelo a taxa de inflação seria positiva, mas não se aceleraria,
mesmo no caso de uma divergência permanente da taxa de juros de mercado em relação á natural.
VII.
As expectativas de inflação e a instabilidade do processo cumulativo
Em relação às expectativas, Wicksell as considerou como importantes no processo de mudança
do nível de preços. Elas seriam uma das causas da inflação, junto com a discrepância entre a taxa
natural e a de mercado. A expectativa de um processo inflacionário no futuro gera no presente uma
subida nos preços cada vez mais rápida, mesmo que estas expectativas sejam exclusivamente baseadas
no passado, nas palavras de Wicksell: "As long as the change in prices... is believed to be temporary, it
will in fact remain permanent; as soon as it is considered to be permanent, it will become progressive,
and when it is eventually seen as progressive, it will turn into an avalanche". (Boianovsky (2004), pg
10 e11).
Como agora há expectativa futura de inflação, a taxa real de juros é determinada pela fórmula:
r = i - p et
32
(I.7)
r = taxa real de juros
i = taxa nominal de juros
pet = expectativa de inflação futura
Se adicionalmente supusermos que as expectativas são formadas a partir da mera projeção
simples da inflação, no período anterior, temos que: pet = pt-1 e r = i - pt-1
No gráfico I.4 vemos o potencial explosivo desta hipótese.
Gráfico I.4
Supondo que a economia está inicialmente em equilíbrio no ponto A, com a taxa de juros
natural igual à de mercado em r1, e o investimento igual á poupança potencial S*. Caso haja um
aumento da produtividade do investimento, ocorrerá um deslocamento positivo da curva I (para I´). A
nova taxa de juros natural da economia agora é r2, no ponto C, mas caso o Banco Central não altere a
taxa de juros de mercado, a economia irá operar no ponto B com um diferencial positivo entre o
33
investimento e a poupança potencial de pleno emprego (S*). A inflação decorrente deste desequilíbrio
irá diminuir ainda mais a taxa de juros real. Esta redução adicional do juro real vai aumentar a inflação,
que posteriormente será incorporada ás expectativas e reduzir ainda mais a taxa de juros real. Assim,
com expectativas adaptativas simples, a inflação irá se acelerar até se tornar uma “avalanche”. Neste
modelo, a economia não apresenta uma tendência automática para voltar ao equilíbrio, muito pelo
contrário, ela se afasta cada vez mais dele, saindo do ponto “B” para o ponto “D” e “E”
respectivamente.
A única maneira de evitar este processo (da mesma forma que no modelo do Novo Consenso) é
garantir que o Banco central aumente a taxa nominal de juros mais do que aumentou a inflação passada
(e esperada). Desta forma, a “regra de Wicksell” descrita acima tem que ser modificada de forma a
garantir que o parâmetro “h” seja estritamente maior que um. Neste caso, o processo cumulativo possui
um equilíbrio. Como mostra o gráfico I.5:
Gráfico I.5
Taxa Real de
Juros
r
3
C
r2
D
r1
A
B
I´
I
S*
34
Supondo que a economia está inicialmente em equilíbrio no ponto A, com a taxa de juros
natural igual à de mercado em r1, o investimento igual á poupança potencial S* e a inflação recente
igual a zero. Caso haja um aumento da produtividade do investimento, ocorrerá um deslocamento
positivo da I (para I´). A nova taxa de juros natural da economia agora é r2, mas caso o Banco Central
não altere a taxa de juros de mercado, a economia irá operar no ponto B com um diferencial positivo
entre o investimento e a poupança potencial (S*). A inflação decorrente deste desequilíbrio iria
diminuir a taxa de juros real, mas se o Banco Central aumenta mais que proporcionalmente a taxa de
juros nominal, a taxa de juros real aumenta (para r3, ponto C) e a economia começa a andar de volta na
direção do ponto corresponde a r2, (ponto D). Assim, se a taxa de inflação esperada é igual à inflação
passada, há uma instabilidade potencial do modelo de crédito puro de Wicksell, portanto, a regra de
juros se torna necessária para estabilizar a economia.
35
Capítulo II
O Novo Consenso
I- Introdução
Este capítulo tem como objetivo apresentar o modelo macroeconômico simples do “Novo
Consenso”, além de comparar e contrastar as hipóteses e resultados do modelo do Novo Consenso com
o modelo de crédito puro de Wicksell. O “Novo Consenso” também é conhecido como “modelo das
três equações” (Carlin & Soskice(2006)), isto é, uma para a curva IS, outra para a curva de Phillips e a
última para a regra de política monetária (a “regra de Taylor”). Na seção II, estes três aspectos do
modelo serão discutidos. A seguir, na seção III, o comportamento do modelo é analisado sob alguns
aspectos específicos, a saber: i) uma queda na NAIRU, caso discutido no contexto da expansão
acelerada da economia americana na segunda metade dos anos 1990, por conta dos ganhos de
produtividade da chamada “Nova Economia” (internet, informática etc.) ; ii) a propriedade de
neutralidade da política fiscal e ; iii) a possibilidade da taxa natural de juros ser negativa, o que tem
sido muito discutido no contexto da recente crise econômica (de 2008-9). A seção IV conclui o capítulo
ao comparar o modelo do Novo Consenso com o modelo de crédito puro de Wicksell.
II- As Hipóteses do modelo do “Novo Consenso”
O modelo macroeconômico, que está se tornando padrão dos livros-textos utilizados nas
faculdades de graduação em economia, possuí três relações principais: A primeira é a chamada curva
IS, que associa o nível demanda agregada à taxa real de juros. A segunda é a curva de Phillips, que
36
associa a (aceleração) da inflação ao hiato do produto. A terceira é a chamada regra de Taylor, que
descreve a regra pela qual o Banco Central determina a taxa nominal de juros. Na versão da economia
aberta, existe uma quarta relação entre o diferencial de juros internos e externos, e o nível da taxa de
câmbio nominal, mas como veremos abaixo, esta relação pode ser incluída entre os determinantes da
curva IS.
II.1 A curva IS
Economia Fechada
A curva IS mostra os diversos pontos de equilíbrio no mercado de bens, onde a demanda
agregada é igual à oferta agregada, para diferentes níveis da taxa de juros real. Em uma economia
fechada, a curva “IS” inclui o consumo o investimento e os gastos do governo (Y = I + C + G). Esta
curva vai ter uma inclinação negativa, porque o modelo supõe que o volume de investimento produtivo
privado (investimento não residencial) é uma função regular inversa do nível da taxa de juros real. Esta
relação negativa vem da suposição de produtividade marginal decrescente do capital. Quanto mais
capital físico existente na economia (bens de produção), menor será o seu rendimento. Como a renda
gerada pela taxa de juros é um custo de oportunidade do capital produtivo, para que os empresários
tenham incentivo para aumentar o estoque de capital, através do investimento, é necessário haver uma
queda correspondente na taxa de juros real. Ela pode ser calculada aproximadamente por: r = i- pe,
sendo i a taxa de juros nominal estabelecida pela política monetária do Banco Central, e pe a taxa de
inflação esperada para o próximo período.
O consumo é suposto função da renda corrente, a partir de uma propensão marginal a consumir
(e igual a média) menor que um, dada exogenamente. A inclinação da curva IS, portanto, reflete tanto a
37
elasticidade juros do investimento, quanto o tamanho do multiplicador. Se a propensão marginal a
consumir for alta, uma redução da taxa de juros real causará um impacto maior na demanda agregada,
porque o maior investimento vai gerar um consumo induzido adicional através do efeito multiplicador.
Neste caso, a curva IS será mais elástica do que no caso em que o multiplicador é baixo.
O modelo também supõe que o produto potencial é determinado exógenamente. O produto
potencial é exógeno porque não é determinado pela política macroeconômica, mas sim, pela quantidade
de trabalhadores, capital e a tecnologia da economia, que no modelo, assume a forma de uma função de
produção. No gráfico II.1 abaixo: a intercessão, entre a curva IS e o produto potencial (Y*), gera a taxa
de juros de equilíbrio de longo prazo, ou taxa natural de juros (rn). Esta é a taxa de juros real, em que a
demanda agregada será suficiente para que o produto de pleno emprego da economia possa ser
vendido. Em outras palavras, é a taxa de juros real que iguala o investimento à poupança de pleno
emprego da economia.
Gráfico II.1
Taxa Real de
Juros
rn
IS
Y*
38
Produto Real
Economia Aberta com Câmbio Perfeitamente Flexível
Em uma economia aberta com taxa de câmbio flexível, o mercado de bens e produtos (curva IS)
sofre modificações pelo fato de incluir o componente externo (NX) nos gastos da economia: Y = I + C
+ G + NX. Sendo que NX = X-M, é o saldo da balança comercial, com “X” representando as
exportações e “M” as importações. Esta variável depende da taxa real de câmbio “ε”, expressa como a
quantidade que uma unidade de moeda estrangeira compra de moeda nacional. Aumentos de “ε” são
desvalorizações da moeda nacional, e vice-versa. NX é positivamente dependente de “ε”, em outras
palavras, quanto mais desvalorizada a taxa real de câmbio, maior será o saldo da balança comercial.
Considerando o saldo da balança comercial como o principal componente da conta corrente de
um país, uma condição de equilíbrio do mercado de câmbio necessita que NX = CF, desconsiderando a
compra ou venda de reservas em moeda estrangeira da autoridade monetária. Sendo CF a conta de
capital, que é positivamente relacionada com a taxa real de juros interna, pelo fato de quando ela sobe
se torna mais atrativo a compra de ativos financeiros internos em relação a externos. Isto incentiva a
entrada de capital e vice-versa. Obviamente, estamos tratando de uma economia em que é possível
haver diferenças entre a taxa de juros interna e externa, no curto prazo, ou seja, a mobilidade
internacional do capital é livre, mas não é perfeita (infinitamente elástica).
A curva “IS” de uma economia aberta com câmbio flutuante é mais sensível a taxa de juros do
que a da economia fechada. Uma queda na taxa nominal de juros ocasiona saída de capitais aplicados
em ativos financeiros, isto desvaloriza a taxa de câmbio real, (considerando que os preços são
parcialmente fixos no curto prazo) o que gera aumento na balança comercial e, conseqüentemente,
ganho de produto maior do que no caso de uma economia fechada.
A economia aberta funciona da seguinte maneira: A IS e a política monetária determinam o
produto e a taxa real de juros, esta por sua vez gera o equilíbrio no mercado de capitais por meio de
39
mudanças na taxa de câmbio real. Este equilíbrio é representado no gráfico II.2 (a curva da política
monetária está ausente do gráfico porque ela será explicitada posteriormente). Uma política fiscal
expansionista (deslocamento da curva IS para a esquerda), mantendo inalterada a política monetária,
gera apreciação cambial devido ao aumento na taxa de juros nominal, como mostram o gráfico II.3.
Gráfico II.2
40
Gráfico II.3
II.2 A curva de Phillips Aceleracionista
O modelo do Novo Consenso supõe que exista algum tipo de rigidez nominal de salários e
preços no curto prazo.9 Assim, neste período de tempo, a evolução dos preços está em grande parte prédeterminada e, portanto, a demanda agregada tem efeitos reais e determina o produto.
No longo prazo, a economia funciona de outra forma. A inflação se comporta segundo a
hipótese: “At a point in time, the rate of inflation is given. When output is above its natural rate,
inflation rises. When output is below its natural rate, inflation falls. When output equals its natural
9
Os tipos e causas microeconômicas desta rigidez nominal, não são examinadas nesta versão simples do modelo do “Novo
Consenso”, sem microfundamentos, mas são fundamentais para os modelos DGSE da “nova síntese neoclássica”
criticados em Pivetti (2008).
41
rate, inflation is constant.” (Romer 2006, pg. 45). O “trade-off” entre inflação e desemprego é
temporário pois o hiato do produto gera uma aceleração da inflação. O modelo utiliza uma curva de
Phillips, que incorpora a hipótese de neutralidade (da moeda e da demanda efetiva) no longo prazo.
Quando o produto efetivo é diferente do potencial (hiato do produto), se inicia uma aceleração da taxa
de inflação.
Por hipótese, o produto natural (ou potencial) é exógeno. Como no longo prazo os preços são
totalmente flexíveis, a este nível de produto existe uma taxa de desemprego natural (chamada de
NAIRU: non acellerating inflation rate of unemployment). Quando há disponibilidade de trabalhadores,
as firmas conseguem aumentar a produção sem alterar o crescimento dos salários nominais e preços,
mas quando a quantidade de trabalhadores disponíveis se torna escasso, elas passam a ter que aumentar
os salários nominais e os preços de forma mais acentuada com aumentos de demanda. Importante frisar
que a variável em questão é a taxa de inflação e não o nível de preços, queda da taxa de inflação, ainda
gera aumento de preços, embora em ritmo mais lento.
Apesar de ser neutra no longo prazo (não afeta o nível do produto), este modelo considera que a
inflação é indesejável. O argumento contra ela (que não é incorporado diretamente no modelo) é que a
taxa de inflação tem efeitos negativos sobre a produção por distorcer preços relativos e tributos de
forma a prejudicar a previsão de lucratividade de novos investimentos, devido ao aumento da incerteza
gerado por ela. A indexação não é um bom substituto da estabilidade monetária: indexadores de preços
são imperfeitos, demoram para serem feitos, e são aplicados apenas para contratos de longo prazo.
Além disso, a volatilidade da inflação faz com que o sistemas de preços não seja um eficiente sistema
para coordenar a atividade econômica, a função fundamental deste sistema é de transmitir de forma
compacta, eficiente e a baixo custo a informação que os agentes necessitam para decidir o que e como
produzir. Quanto maior a volatilidade, mais difícil de extrair sinais de preços relativos através dos
preços absolutos. No limite, o sistema de preços se torna ineficaz e as relações de trocas ineficientes,
42
como no escambo. (Friedman, 1977).
Além de supor que a taxa de inflação pode gerar este tipo de problema, o modelo assume que
ela possui persistência (inércia) total. Isto significa que a taxa de inflação passada é totalmente
repassada para a taxa atual, ou seja, se não ocorrerem choques (positivos ou negativos), a taxa atual
será exatamente igual à passada. Esta relação é chamada de curva de Phillps aceleracionista,
representada pela equação:
p = c + ap-1 +b(Y - Y*), com a = 1
(II.1)
Onde p é a taxa de inflação atual, p-1 a do período passado, Y é o produto efetivo e Y* o produto
natural ou potencial. O componente aceleracionista da inflação é justamente a constante “a” ser igual à
unidade. Nas versões mais completas, a inflação é função tanto da inflação passada, quanto da
esperada, mas a soma dos coeficientes da inflação passada e esperada são supostas igual a um. Além
disso, em versões mais sofisticadas, a inflação passada de diversos períodos afeta a inflação corrente e
a condição de neutralidade se torna que a soma dos coeficientes de todas as taxas de inflação defasadas
sejam iguais a unidade. Esta persistência pode vir tanto de inércia, fricções e imperfeições na estrutura
de contratos de preços e salários da economia, quanto das expectativas serem em algum grau
adaptativas10 (ou ambos)11. O que interessa é que o coeficiente “a” sendo igual a um, um choque de
demanda (hiato do produto positivo), mesmo que dure um único período, aumenta o patamar da
inflação permanentemente. E se por acaso o choque for permanente, a economia tenderá à hiperinflação
(Friedman (1977)).
10
Mesmo expectativas racionais, na versão “fraca” onde o aprendizado leva tempo, chegaria a uma formulação bem
próxima (ver Gordon(2009)).
11
Sobre os diversos tipos de curvas de Phillips aceleracionistas, “híbridas” (inércia+ expectativas) e “forward looking” (só
expectativas racionais) ver Gordon (2009).
43
O modelo, por outro lado, além de supor que o produto potencial é independente da evolução do
produto efetivo, supõe também que os choques de oferta são temporários, e tem média igual a zero no
longo prazo. Esta hipótese, garante que o núcleo, ou tendência da inflação, é resultado da história dos
choques acumulados de demanda da economia (ver Serrano(2007)).
No caso da economia aberta, a curva de Phillips fica modificada, para incluir o impacto da
variação dos preços em moeda local dos produtos importados e exportáveis. A taxa de variação destes
preços dependem da variação da taxa nominal de câmbio “e”, e da variação dos preços internacionais
em moeda estrangeira pm . Se o peso (participação) dos importados e importáveis, no índice geral de
preços, for denotado por “m”, então temos aproximadamente que:
p = + m(e + pm) + (1-m)(p-1 + b(Y-Y*))
(II.2)
A hipótese de neutralidade agora requer que o coeficiente da inflação passada seja igual a um,
menos o coeficiente da “inflação importada”.
O modelo do Novo Consenso supõe que, no longo prazo, valeria a hipótese da paridade de
poder de compra e a taxa de câmbio nominal varie de forma a manter a taxa de câmbio real constante
(exógena). Assim é suposto que: e = p - pm. Substituindo esta relação na equação II.2 temos:
p = m.(p) + (1-m)(p-1 + b.(Y-Y*)) => p(1-m) = (1-m)(p-1 + b.(Y-Y*))
=>
44
p = (1-m)/(1-m) (p-1 + b.(Y-Y*))
(II.1´)
Esta relação mostra neste modelo que, no longo prazo, a curva de Phillips da economia aberta é
idêntica à curva de Phillips da economia fechada (supondo a=1).
Assim choques de preços internacionais, ou variações da taxa de câmbio nominal, causadas por
variações no diferencial de juros, por exemplo, têm apenas efeitos temporários sobre a taxa de inflação
da economia.12
Além disso, o efeito da taxa de juros sobre a taxa de câmbio, que no curto prazo, afeta a inflação
pelo lado dos custos, só reforça os efeitos (já discutidos acima) da taxa de juros sobre a inflação pelo
lado da demanda (pelo fato de irem à mesma direção) e, portanto, não há necessidade de tratá-los
explicita e separadamente, no contexto de um modelo mais simples (ver Taylor (2005)).
A hipótese de neutralidade de longo prazo, representada aqui pela curva de Phillips
aceleracionista, torna o modelo potencialmente muito instável (Romer (2000)). A curva IS depende
negativamente da taxa de juros real, que é aproximadamente igual à diferença entre a taxa de juros
nominal e a taxa de inflação esperada. Como é suposto no modelo que a inflação esperada vai ser uma
função da inflação observada no passado, se o Banco Central deixar a taxa de juros nominal constante e
houver um choque inflacionário, seja de demanda ou de oferta, a economia rapidamente tenderá à
hiperinflação. Isto ocorre porque, neste modelo, para uma dada taxa nominal de juros, a curva de
demanda agregada, definida como a relação entre taxa de inflação e nível de demanda agregada real da
economia, é positivamente inclinada. Dada a taxa de juros nominal, taxas de inflação maiores levarão a
taxas de juros reais menores e nível de demanda agregada mais altos, como no gráfico II.4 abaixo:
12
Para uma crítica aos teoremas da paridade de juros real e de poder de compra embutidas no modelo do Novo Consenso a
partir da hipótese de paridade descoberta e mercados financeiros eficientes ver: Lavoie (2002).
45
Gráfico II.4
Como o modelo supõe que o investimento é elástico à taxa real de juros, sempre que a taxa de
inflação aumenta, quando o juro nominal é constante, há uma queda da taxa real de juros. Isto estimula
o investimento e, conseqüentemente, a demanda agregada da economia. O problema é que a
combinação desta curva de demanda agregada positivamente inclinada, com a curva de Phillips
aceleracionista, gera uma enorme instabilidade potencial da economia. Partindo de uma posição de
pleno emprego, no caso de um choque temporário inicial que aumente a inflação (seja de oferta: uma
safra ruim, ou de demanda: um aumento na propensão a consumir, por exemplo), ele vai ter o efeito de
reduzir a taxa real de juros, que vai levar a um aumento do investimento e da demanda agregada, e
conseqüentemente, aumentar ainda mais a inflação. Mas este aumento posterior da inflação vai gerar
uma nova rodada de redução da taxa de juros real, e aumentar de novo o investimento e a demanda, de
forma a acelerar ainda mais a inflação. O processo vai continuar enquanto a taxa nominal de juros
46
estiver constante, e a inflação vai se acelerar período após período, sem parar.
Simetricamente, um choque negativo que reduza a inflação, mantida a taxa de juros nominal
constante, vai levar a um aumento da taxa real de juros, com queda do investimento e da demanda. Esta
queda gera um hiato do produto negativo, que vai reduzir adicionalmente a inflação, que por sua vez
vai aumentar ainda mais a taxa de juros real, e reduzir novamente o investimento. Assim, a economia
caminha rapidamente para a hiperdeflação, com quedas no nível de atividade. Devido a esta enorme
instabilidade potencial, o modelo do Novo Consenso dá uma grande importância à forma pela qual a
taxa de juros é fixada pelo Banco Central.
II.3 A regra de Taylor
Para o “Novo Consenso”, a função da política monetária é de estabilizar a taxa de inflação,
devido aos seus efeitos nocivos ao bom funcionamento de uma economia de mercado, e fazer o nível
de atividade tender ao pleno emprego com o mínimo de volatilidade. Estabelecer uma regra clara para a
política monetária é a forma mais básica de alcançar este objetivo.
Uma das regras para a condução da política monetária, mais citada pela teoria econômica, é a
do monetarista Milton Friedman: A autoridade monetária deve ter uma meta para o crescimento da
oferta monetária. Esta regra era contra o estabelecimento de uma meta de inflação, porque no curto
prazo não existe uma relação clara entre o estoque de moeda e o nível de preços da economia. Ela
rejeita a idéia de que a oferta monetária deveria se ajustar a eventos da economia, como, por exemplo,
o Banco Central financiar de forma anticíclica o déficit do governo em momentos de recessão, mas
devido ao fato de a velocidade de circulação da moeda não ser uma constante (o que implicitamente é
suposto pela regra de Friedman), ela se tornou empiricamente ineficiente, quando comparada com a
47
regra que determina o nível da taxa de juros de curto prazo. (Taylor, 1996). 13
A chamada regra de Taylor tem sido usada como uma explicação da função de reação do Banco
Central para a determinação da taxa de juros de curto prazo. A regra relaciona a taxa de juros básica a
desvios da inflação presente (ou esperada) em relação à meta inflacionária; desvio do produto efetivo
em relação ao potencial e o nível da taxa de juros real de equilíbrio, ou seja, aquela resultante do
produto efetivo estar no mesmo nível do potencial. A equação é:
it = pt + g(Yt – Y*) + h(p –p*) + rn
(II.3)
Sendo: it = taxa de juros nominal de curto prazo
pt = taxa de inflação;
p* = meta para a taxa de inflação;
(Yt – Y*) = desvio do PIB em relação ao seu potencial;
(p – p*) = desvio da taxa de inflação em relação a sua meta;
rn = estimativa da taxa real de juros de equilíbrio da economia;
g, h > 0; esses parâmetros medem a sensibilidade da taxa de juros, respectivamente, ao
desvio do PIB com relação ao seu potencial e ao desvio da inflação com relação à meta.
Caso o produto efetivo esteja no mesmo patamar do produto potencial e a taxa de inflação
dentro da meta, a taxa de juros nominal de curto prazo (it) será igual à taxa de inflação somada à taxa
Existem importantes semelhanças entre a regra para o estabelecimento da taxa nominal de juros, e a regra para a oferta
monetária. Considerando que a oferta monetária cresce a uma taxa constante, a demanda por moeda ocasionará um aumento
da taxa real de juros sempre que o nível de preços, ou o produto subirem. A regra da taxa de juros recomenda a mesma
postura do Banco Central. Esta conexão abre a possibilidade de a regra monetária poder ser utilizada, quando a regra para a
taxa real de juros se torna inaplicável (devido a uma taxa de inflação muito alta ou deflação).
13
48
real de juros (rn). Caso o produto esteja superior ao potencial e a taxa de inflação acima da meta, a taxa
de juros nominal de curto prazo (it) deve subir. O oposto, caso contrário.
Existem muitas razões para a adoção de regras no ajustamento dos instrumentos de política, a
principal delas é a inconsistência temporal, pois, sem o compromisso de seguir uma regra no
estabelecimento da taxa de juros, os formuladores de política monetária irão escolher uma não ótima,
com maior taxa de inflação, mantendo inalterado no longo prazo o nível do produto. Outras razões: (1)
Como os agentes incorporam a expectativa futura em suas decisões no presente, a meta tem o papel de
alinhar estas expectativas e avaliar os efeitos das políticas adotadas, ou seja, se surtiram o efeito
previsto; (2) ela reduz a incerteza em relação às políticas que serão adotadas pela autoridade monetária
na reação a choques que ocorram na economia, isto melhora a previsão dos agentes sobre o estado da
economia no futuro; (3) as regras de política podem ser úteis como uma forma de instruir os
formuladores de política em o que fazer para atingir os seus objetivos; (4) ela facilita a compreensão do
público sobre as medidas tomadas pelo Banco Central e; por fim, (5) torna-se mais fácil fiscalizar a
ação da autoridade monetária. Quando choques alteram profundamente a economia, o Banco Central
pode abandonar a regra até a normalização da situação (Ibidem).
Esta regra da política monetária não deve ser usada de forma mecânica, já que é necessário
levar em consideração os choques de oferta. Como suposto por hipótese pelo novo consenso, os
choques de oferta são em média iguais a zero, ou seja, choques negativos são contrabalanceados por
positivos, portanto, nestes casos, a taxa de juros não deve ser ajustada abruptamente, mas sim, calibrada
de forma gradual, de modo que a inflação corrente convirja mais lentamente para a meta, e o PIB para
o seu nível potencial. A importância da hipótese de que os choques de oferta são em média iguais a zero
é derivada diretamente da hipótese de inércia completa. Como há inércia inflacionária total, se os
choques de oferta não fossem aleatórios, com média zero, sempre que houvesse um choque ele teria
que ser totalmente anulado pela política monetária. Isto faria com que a taxa de juros, assim como o
49
produto, ficassem instáveis. O que acontece na prática é, segundo Taylor: “Central bank staffs
sometimes review recommendations of policy rules with the monetary policy committee along with
simulations of interest rate paths implied by the rules in future periods. This would serve as a “cross-check”
to see if the decisions were out of line.” (Taylor, 2005nov, pg. 5).
Como é função do BC administrar a taxa de inflação, ele irá aumentar a taxa de juros nominal,
para diminuir a demanda agregada da economia, sempre que a taxa de inflação subir e ultrapassar sua
meta (seja ela explícita ou não). Para que este aumento da taxa nominal de juros tenha o impacto
desejado na demanda agregada, ele terá que ser maior do que o aumento da inflação, portanto, na
equação (II.3), a constante h é maior que a unidade. Esta regra gera uma curva de demanda agregada
negativamente inclinada, como na segunda parte do Gráfico II.5 abaixo (Romer, 2006), o que elimina a
instabilidade potencial da economia discutida acima, no caso do juro nominal dado e constante. A curva
de demanda agregada é construída a partir de diferentes possíveis pontos de equilíbrio entre a curva
MP, que mostra como está a taxa de juros real determinada pela política monetária (regra de Taylor), e
a curva IS. Como a regra de Taylor inclui um termo que diz que o juro real deve ser reduzido se o
produto estiver abaixo do potencial, a curva MP no plano taxa de juros real - produto, é positivamente
inclinada. Se o Banco Central se preocupasse apenas com a inflação (g=0) a curva MP seria horizontal.
Se a inflação estiver acima da meta “p*”, o Banco Central vai sempre aumentar a taxa de juros real
(h>1), por isso, a curva de demanda agregada no plano inflação-produto vai ser negativamente
inclinada.
50
Gráfico II.5
Como a inflação em um dado momento é fixa, a curva de oferta agregada de curto prazo é
horizontal. A interação entre estas duas curvas determinam a taxa de inflação e a produção da
economia, no curto prazo, como evidenciado pelo gráfico II.6.
51
Gráfico II.6
Caso este equilíbrio esteja acima da taxa de produto natural, a inflação começará a subir e o BC
terá de elevar a taxa de juros. O efeito combinado destes dois fenômenos é o deslocamento para cima
da curva de oferta agregada (IA) de forma ao produto diminuir até sua taxa natural, o equilíbrio é
representado por ELR, Isto está representado no gráfico II.7:
52
Gráfico II.7
A taxa de juros real que resulta no produto natural é a taxa de juro de longo prazo (rn) que é a
mesma estabelecida no mercado de fundos emprestáveis.
No curto prazo, a taxa de juros nominal afeta o nível do produto por meio da demanda
agregada, com pouca alteração na taxa de inflação, já que os preços são parcialmente fixos. No longo
prazo, a taxa de juros nominal afeta apenas a taxa de inflação, com o mesmo mecanismo de
transmissão: demanda agregada, mas o produto se mantém inalterado, no seu nível natural.
Suponha que a economia está em equilíbrio (PIB efetivo igual ao potencial e taxa de inflação
dentro da meta), e ocorra um aumento da velocidade de circulação da moeda mantendo as outras
variáveis constantes (um aumento dos gastos autônomos financiados por crédito desloca a IS para
53
fora). Como o Banco Central não tem capacidade de reagir imediatamente, o produto efetivo fica maior
que o potencial. Depois de algum tempo, a reação da economia a este choque (como suposto pelo
“Novo Consenso”) será de um aumento da taxa de inflação, que ficará acima da meta. Dada esta
conjuntura, o Banco Central tem que tomar uma decisão de política monetária para que a taxa de
inflação volte à meta. Caso ele seja rigoroso, fará um grande aumento da taxa real de juros, mas a
queda abrupta da demanda agregada pode gerar um processo de recessão na economia. Caso ele seja
mais brando, a taxa de juros seria elevada de maneira cautelosa e a taxa de inflação cairia aos poucos,
até voltar à meta, com menos perda de produto. A primeira reação gera mais estabilidade de preços e
menos estabilidade do produto, o inverso na segunda. Outros choques levam ao mesmo processo de
decisão da autoridade monetária como: a resposta da política monetária a aumentos inesperados do
produto potencial, a aumento de custos e a um erro na medida para a quantidade ideal de oferta
monetária. (Taylor, 1996)14.
14A regra de Taylor sugere como a autoridade monetária deve reagir quando a economia sai de seu estado de equilíbrio
macroeconômico. Mas não é claro o quanto que os instrumentos (como o nível da taxa real de juros) devem ser ajustados
para fazer a economia voltar a este equilíbrio, quando ela reage a algum choque. Para isso, nas versões mais sofisticadas
deste modelo, conhecidas como DSGE ou “Nova Síntese Neoclássica”, são formulados modelos estocásticos, dinâmicos e
de equilíbrio geral. Alguns destes modelos discordam sobre os mecanismos de transmissão da política monetária para a
economia real. Existem os que enfatizam o efeito de uma mudança na taxa de real juros nos preços e taxas de retornos dos
ativos financeiros, outros na quantidade de crédito fornecida pelos bancos as empresas. Mas a metodologia é basicamente a
mesma. (Taylor, 1999). A parte estocástica serve para prever como os efeitos das regras de política monetária vão fazer a
economia reagir a choques inesperados. Os choques estocásticos são adicionados às equações dos modelos, e suas
propriedades estocásticas (como variâncias e covariâncias) são preenchidas empiricamente, com os dados históricos da
economia em questão. O modelo deve ser dinâmico por duas razões: Primeiro, porque os efeitos da política econômica
demoram a surtir efeito na economia real, e em segundo lugar, expectativas sobre o futuro são importantes para o mercado
financeiro. O mais comum – mas não universal – é utilizar a hipótese de expectativa racional em que a expectativa futura
dos agentes é igual à expectativa condicional dos modelos matemáticos. Os modelos são de equilíbrio geral porque a
política monetária tem impactos na economia como um todo. Normalmente, ao se adotar a hipótese de expectativas
racionais, se torna necessário um modelo completo da economia para explicar como estas expectativas são formadas. Estes
modelos macroeconômicos geram estruturas matemáticas que envolvem sistemas de equações a diferenças, em que tanto
expectativas passadas, como futuras, são incorporadas nos valor das variáveis. Um modelo típico de transmissão usado para
avaliar a política monetária é da forma:
fi (yt, yt-1,...,yt-p, Etyt+1,...,Etyt+q,ai, xt) = uit
(II.4)
Em que i = 1,..., n; yt é um vetor n-dimensional de variáveis endógenas no tempo t e Et a expectativa, no tempo t, do valor
desta variável no tempo t +n; xt é um vetor de variáveis exógenas no tempo t; uit é um vetor de choques estocásticos no
tempo t; e ai é um vetor de parâmetros. (Ibidem). Uma solução para a equação (II.4) é obtida por meio de um processo
estocástico para yt. Obter esta solução com uma equação a diferenças de expectativa racional é muito mais difícil do que
utilizar uma simples equação a diferenças defasada temporalmente, em que não há variáveis de expectativas. Esta
dificuldade faz com que esta nova macroeconomia normativa seja difícil de ensinar, já que requer do aluno um
54
O reconhecimento de que no longo prazo não há “tradeoff” entre inflação e desemprego, levam
Taylor a prescrever que deve existir uma meta de inflação próxima a zero por parte do Banco Central.
Na realidade, a taxa de inflação estará sempre flutuando e a função da autoridade monetária é de
mantê-la em um intervalo de confiança em torno da meta. Caso os principais países tenham sucesso
nesta política, as taxas de câmbio entre suas moedas também serão mais estáveis, mesmo que elas não
sejam fixas.
O principal argumento utilizado contra uma função de reação para a política monetária, que
apresente a variável do produto potencial (Y*), é de ser muito difícil sua correta mensuração. Tanto sua
taxa de crescimento, como seu nível, são incertos e sujeitos a intensos debates. Um problema
relacionado é de projetar o PIB potencial no futuro. Conceitualmente, o PIB potencial é a oferta
agregada da economia levando em consideração a quantidade de trabalho, capital e tecnologia
disponíveis. Mesmo que a oferta de trabalho e capital possam ser previstas de maneira precisa, não se
pode dizer o mesmo sobre a produtividade dos mesmos. O próprio Alan Greespan admitiu que as regras
conhecimento matemático prévio. É por isso que esta parte é omitida dos livros textos de economia da graduação e a análise
de políticas é feita da forma como na seção passada. Os pesquisadores utilizam os modelos representados pela equação
(II.4), para avaliar diferentes reações da política monetária a um mesmo choque ocorrido. O método utilizado para alcançar
este objetivo é resumido em cinco passos:
(1)
Introduzir no modelo fi(.) a regra de política monetária a ser testada
(2)
(3)
Resolver o modelo usando uma solução com algoritmos
Analisar no estado estacionário, as propriedades estocásticas de distribuição das variáveis (Inflação,
produto real e desemprego).
(4)
Escolher a regra que gera o melhor desempenho
(5)
Checar a robustez do resultado utilizando outros modelos.
Segundo Taylor, o uso de regras para a política monetárias, testadas por esta metodologia, é a característica mais notável da
macroeconomia atual. Os modelos mais comuns consistem de apenas duas equações: (1) uma curva de demanda agregada,
ou “IS”, que mostra como o produto real depende da taxa real de juros e câmbio, e (2) uma equação de ajustamento de
preços, ou “IA”, que mostra como a inflação se comporta a mudanças na utilização da capacidade e/ou taxa de câmbio.
(Ibidem). Ao combiná-las a regra de política monetária, estes modelos simples se tornam de três equações que, apesar de em
alguns casos possuírem diferenças, apresentam as mesmas conclusões que o “Novo Consenso”. A regra de Taylor
representada pela equação (II.3) (chamada por ele de “benchmark rule”) é a mais robusta de todos os modelos, mesmo
quando se trata de uma pequena economia aberta: “(...) the exchange rate channel effectively makes a connection from the
interest rate to aggregate spending. Rather than simply changing the real interest rate, a change in monetary policy changes
the real exchange rate as well. The exchange rate magnifies the real interest rate effect, but does not affect its direction.
Hence, a reaction of the policy rule only to inflation and output works just fine in stabilizing output and inflation.” (Ibidem,
pg 20).
55
de política como a da equação (II.3): "depend on the values of certain key variables—most crucially the
equilibrium real federal funds rate and the production potential of the economy" (Taylor, 1997, pg. 8).
Sendo que a “equilibrium real federal funds rate” é o equivalente a taxa real de juros de curto prazo que
mantêm a economia no produto potencial. O fato de existir uma grande correlação entre o hiato do
produto e desvios da taxa de desemprego em relação à NAIRU, não ajuda muito, já que esta taxa é
derivada de estimativas sobre o produto potencial.15
Devido à dificuldade empírica de estabelecer o nível do produto potencial, é extraída uma linha
de tendência do PIB com base no seu passado e extrapolado para o futuro. Existem autoridades
monetárias que no lugar de utilizar o diferencial entre a inflação atual e a meta de inflação, na equação
15Para este autor, existem inúmeras razões tanto teóricas como empíricas, em que a adoção de variáveis reais na regra de
condução da política monetária melhoram o desempenho macroeconômico, tanto em termos de estabilidade de preço, como
de produto. O intercepto da equação (II.3) é uma estimativa do Banco Central para a taxa real de juros de equilíbrio de curto
prazo, uma variável que também possuí muita incerteza para sua determinação. Estimar a equação (II.3) tornando g = 0, fará
a estimação desta variável ainda mais sujeita a erros, devido a efeitos estatísticos, já que o tanto o produto efetivo, como o
potencial, não são independentes desta variável (Ibidem). Taylor sugere a equação (II.5) para demonstrar esta relação:
y - y* = - β(r - π - r*)
(II.5)
Em que agora r* representa a taxa real de juros de equilíbrio. Com r - π = r* temos y – y* = 0.
Substituindo (I.5) na equação (I.3), temos:
π - π* = - ((1+βg)/βh)(y - y*) - (rf - r*)/h
(II.6)
Esta equação é uma curva de demanda agregada negativamente inclinada, com as variáveis: desvio da inflação em relação a
sua meta no eixo vertical e o desvio do produto efetivo em relação ao potencial no horizontal. O tamanho da inclinação
desta curva é importante para saber o grau exato em que mudanças na taxa de inflação afeta o produto. Caso ela seja baixa,
significa que um choque na taxa de inflação gera grandes mudanças no produto, o inverso caso contrário. A inclinação da
curva representada na equação (II.6) se torna menor com aumentos no parâmetro “h” e maior com aumentos no parâmetro
“g” (Ibidem). O segundo termo da parte direita da equação (II.6) representa o efeito da incerteza sobre a taxa real de
equilíbrio. Se a estimativa desta taxa (rf), por parte da autoridade monetária, for diferente da efetiva (r*), a taxa de inflação
não corresponderá à meta. Note que este erro é multiplicado por 1/h, desta forma, quanto menor a estipulação de “g” menor
terá de ser “h” para manter a inclinação da curva (II.6) constante. Caso se estabeleça “g” próximo de zero, “h” terá que ser
bem pequeno para impedir que a curva (II.6) se torne muito plana. Este pequeno valor de “h” significa que pequenos erros
na estimativa da taxa real de equilíbrio do Banco central se transformem em grandes desvios da taxa de inflação em relação
à meta. No argumento anterior está implícito que um dos objetivos da política monetária é de manter baixa a flutuação do
produto. Caso contrário, não haveria problema em a equação (II.6) ser muito plana. No entanto, existem outras razões para a
política monetária se preocupar com variáveis reais mesmo se elas não fazem parte do objetivo desta política. A equação
(II.3) não possui variáveis de expectativa futura. Isto pode parecer um defeito já que as políticas funcionam com defasagem
e necessitam ser previstas. No entanto, variáveis reais como y – y* são importantes na previsão da inflação futura. Há
muitas evidências estatísticas de que o hiato do produto causa mudanças na taxa de inflação. Desta forma, se o produto
efetivo está acima do potencial é muito provável que a inflação futura cresça, o que deve ser antecipado pela autoridade
monetária elevando a taxa básica de juros, de forma a prevenir este acontecimento (Ibidem).
56
de Taylor, utilizam o diferencial entre a estimativa da expectativa do mercado sobre a inflação futura e
a meta da taxa de inflação no ano. A expectativa futura da inflação é medida por meio de uma pesquisa
do Banco Central feita para firmas e instituições financeiras, mas também é estimada pela autoridade
monetária assumindo uma taxa de juros nominal constante (Cardim, 2001)16.
Portanto, as políticas de meta inflacionária, a partir do modelo do Novo Consenso, possuem três
princípios primordiais: a primeira é, obviamente, o principio de estabilidade monetária, que
algebricamente é simplesmente representado pela meta. O segundo, diz que o principal instrumento da
política monetária (a taxa de juros de curto prazo) deve subir mais que o crescimento da taxa de
inflação, sempre que ela estiver acima da meta (ou do intervalo de confiança estipulado pelo Banco
Central). O terceiro princípio, muito importante, se refere ao fato de que a taxa de juros de curto prazo
deve reagir às condições da economia real. Este princípio implica a precaução, ou seja, o Banco Central
deve muitas vezes aumentar a taxa de juros antes que ocorram mudanças na taxa de inflação. Este
mesmo princípio implica que a taxa de juros deve ser fortemente ajustada quando a economia inicia um
processo de recessão. Um quarto princípio seria de injetar grandes quantidades de liquidez, em uma
crise de liquidez, ou de balança de pagamentos, o que seria uma exceção no cumprimento da regra da
política monetária (Cardim, 2001).
Mas Taylor questiona: Como é possível o Banco Central implementar estes princípios sem
seguir mecanicamente a regra de política?, Em suas palavras:
16 Mas
segundo Taylor, regras de política monetária que incorporam previsão de inflação futura não são boas porque: “Rules
that respond to the forecast of inflation rather than actual inflation are frequently referred to as “forward-looking” rules, but
since forecast are based on current and lagged data, these rules are no more forward-looking than the so-called “backwardlooking” rules”. (Taylor, 1998). Além disso, é difícil de comparar os diferentes mecanismos de transmissão quando se utiliza
modelos que estimam as variáveis futuras, já que estas próprias estimativas dependem dos mecanismos de transmissão.
(Taylor, 1999) Alguns autores argumentam que a equação (II.3) não é realista, porque a política monetária não é capaz de
reagir a mudanças no produto e inflação no mesmo período de tempo. Estimar estas variáveis afeta negativamente o
desempenho da política monetária. A regra deveria seguir a equação:
it = gπt-1 + gyt-1 + ρit-1
(II.7)
Em que a defasagem temporal é trimestral, mas este novo modelo gera poucos efeitos no desempenho econômico. (Taylor,
1998).
57
“This varies greatly from central bank to central bank, but I believe the literal
description by which central banks have achieved the “greater than one” principle, for
example, works roughly as follows: When there is an increase in inflation, or a forecast
of an increase, the central bank’s models will show that an increase in the interest rate
will be needed to reverse it, or prevent it. For any good monetary model, this will
require an increase in the real interest rate, and will therefore require increasing the
nominal interest rate by more than one for one with the increase in inflation. So, if the
central banks are using their models this way, then the “greater than one” principle will
be implemented.” (Taylor, 2005 nov. Pg.7).
III- Análise do Modelo
III.1 Queda da NAIRU
Suponha que a economia está inicialmente em equilíbrio de longo prazo (Y=Y*). Uma queda da
NAIURU significa que houve um choque positivo do produto potencial, que possibilitou um aumento
do produto de pleno emprego da economia (de Y* para Y*´) e queda da taxa de juros natural (rn). Isso
pode ocorrer quando há uma grande queda nos custos de produção das empresas, seja devido à queda
nos preços das matérias-primas importadas, ou adoção de melhores tecnologias, como a onda de
inovações da chamada “Nova Economia” associada à internet e ao boom da segunda metade dos anos
1990 nos EUA 17. Isto é representado no Gráfico II.8.
17
Para uma interpretação da economia americana ver Blinder & Yellen (2001)
58
Gráfico II.8
MP
Taxa Real de
Juros
r
rn
IS
Produto Real
Y*
Y*´
Inicialmente, esta queda da NAIRU gera uma tendência de queda da inflação, pois o aumento
da produtividade, mantido o nível do produto, inicialmente gera aumento na taxa de desemprego.
Diante do aumento do desemprego, aos poucos os salários nominais começam a cair, ou crescer menos,
o que leva gradualmente a uma redução da taxa de inflação (via curva de Phillips). A queda da taxa de
inflação abaixo da meta, e o aparecimento simultâneo de um hiato do produto (pois o produto está
constante e o produto potencial aumentou), levam o Banco Central a reduzir a taxa de juros real a partir
da regra de Taylor. Esta redução aumenta o investimento, a demanda agregada e o produto (via curva
IS), portanto, a economia caminha ao longo de uma curva de demanda agregada, e o produto vai
aumentar até o novo nível mais elevado do produto potencial, como mostra o Gráfico II.9:
59
Gráfico II.9
Neste ponto , no entanto, a inflação está estável, mas abaixo da meta. Se o Banco Central
mantém sua meta de inflação, ele deve reconhecer que a taxa real natural de juros (interseção entre a IS
e o produto potencial) se reduziu, e deve reduzir o termo da taxa natural na regra de Taylor. Esta
redução deslocaria a curva de demanda agregada da economia para a direita (pois agora a demanda
agregada será maior para o mesmo nível de inflação) até que a economia chegasse ao novo nível mais
alto de produto potencial, com a mesma inflação (igual à meta) anterior ao aumento do produto
potencial. Gráfico II.10:
60
Gráfico II.10
III.2 Política Fiscal Neutra
Em uma economia que está no seu produto natural, uma política fiscal expansionista gera um
deslocamento positivo da “IS” e, conseqüentemente, da curva de demanda agregada. Isto faz o produto
ficar acima do natural e um aumento da taxa de inflação. Dado o comportamento do Banco Central
descrita anteriormente, ele promove um aumento da taxa real de juros. Este aumento leva a uma
redução do investimento, e o produto volta ao seu nível natural. Gráfico II.11 e II.12:
61
Gráfico II.11
Gráfico II.12
62
O problema é que neste ponto, a política fiscal teve apenas o efeito de aumentar a taxa de
inflação e o patamar das taxas de juros, tanto nominal como real, sem afetar o nível do produto
(crowding out completo). No entanto, a inflação neste ponto está acima da meta, pois tem a memória
do choque de demanda positivo dado pela política fiscal expansionista. O Banco Central, portanto, vai
ter que reconhecer que a taxa natural de juros da economia aumentou (a interseção entre a IS e o
produto potencial se dá a uma taxa real de juros mais alta) e subir mais ainda os juros reais, ajustando o
termo da taxa natural de juros na regra de Taylor e provocando uma recessão, até a inflação voltar à
meta. Isto está demonstrado no gráfico II.13 :
Gráfico II.13
No final, o único impacto permanente da política fiscal foi gerar grande volatilidade nos níveis
de produto e inflação, além do crowding out completo do investimento. Note que, caso o Banco Central
se antecipasse, aumentando imediatamente a taxa natural de juros para seu novo nível de equilíbrio
63
mais alto, a política fiscal expansionista não teria impacto nenhum, nem temporário, sobre o produto e
a inflação.
Manter o crescimento da demanda agregada em linha com o crescimento do produto potencial é
a chave de uma política macroeconômica eficiente, ou seja, que mantenha a taxa de inflação dentro da
meta.
A política fiscal pode ser conduzida com aumento dos gastos governamentais, ou corte de
impostos. Ambos geram aumento da demanda agregada e conseqüente deslocamento da curva “AD”.
É importante distinguir entre uma política fiscal discricionária e um estabilizador automático: A
política fiscal discricionária é oriunda de uma decisão explícita do governo de afetar o nível de
atividade, já um estabilizador automático é a conseqüência de algum choque no produto que afeta o
orçamento do governo de maneira anticíclica, por exemplo: Quando o produto está em queda, há
aumento dos gastos com seguro desemprego e queda na arrecadação, já que menos impostos são pagos
pelo setor privado ao governo. Caso ele mantenha os gastos, ocorrerá um aumento do déficit público. O
impacto nas finanças públicas devido aos estabilizadores automáticos é em geral muito maior do que as
políticas fiscais discricionárias. Ambos afetam a demanda agregada, mas os estabilizadores automáticos
são mais previsíveis (já estão embutidos numa dada curva IS), e ocorrem mais rapidamente do que os
gastos discricionários. Eles dependem de fatores não cíclicos como progressividade dos impostos e o
sistema de transferência.
Ao contrário da política monetária, a política fiscal gera efeitos estruturais na economia, pois a
magnitude do sistema tributário afeta a eficiência da produção devido ao “peso morto” que ocasiona.
Gerar um superávit nominal faz com que a taxa real de juros de longo prazo seja baixa, de forma a
aumentar o investimento privado e o crescimento econômico no longo prazo. Existem outros objetivos
na política fiscal, que não são apenas o de afetar a demanda agregada no curto prazo. Os seus efeitos
políticos de distribuição de renda devem ser levados em consideração.
64
Mas se os objetivos anticíclicos da política monetária e fiscal são os mesmos, seria melhor
deixar apenas o Banco Central atuar, porque a política monetária tem algumas vantagens em relação à
fiscal: Segundo Taylor, empiricamente a política fiscal leva mais tempo para sua implementação, e seu
efeito na economia real é ainda mais lento do que da política monetária. O Banco Central tem o poder
de mudar de maneira rápida a taxa de juros básica da economia, basta uma reunião de seu comitê. Já
mudanças no orçamento do governo demoram um longo tempo de barganha entre o poder executivo e
legislativo, mesmo quando já se sabe que ela é necessária. Outra vantagem da política monetária é sua
maior flexibilidade, se for necessário reverter à política, isto pode ser feito em alguns meses, o que não
é verdadeiro para a política fiscal.
A política fiscal discricionária, como vimos acima, atrapalha apenas a condução da política
monetária. Os estabilizadores automáticos podem facilmente ser calculados porque são previsíveis, já
a política fiscal discricionária necessita de uma pesquisa do Banco Central para prever o real tamanho
do pacote fiscal, o que inclui uma análise política altamente imprevisível. Outra dificuldade da política
fiscal discricionária é a menor confiança dos agentes em relação a seus efeitos na demanda agregada.
Devido a todas estas características, Taylor formula uma regra para a política fiscal:
Superávit Nominal Atual = f(hiato do produto) + Superávit Nominal estrutural
(II.8)
Em que f é constante e tanto o superávit nominal atual, quanto o estrutural, são porcentagens do
produto real anual. O superávit estrutural é aquele que mantêm o produto efetivo igual ao potencial. A
mudança no orçamento do governo que ocorre devido ao ciclo é exatamente igual a f(hiato do produto),
correspondente aos estabilizadores automáticos. Portanto, quando a economia está funcionando
normalmente, a política fiscal discricionária não deve ser utilizada.
65
III.3 O limite da Taxa de Juros nominal zero e a política fiscal
O único caso em que alguns seguidores do “Novo Consenso” aceitariam a possibilidade do uso
da política fiscal discricionária seria se a economia está numa situação que chega ao limite da política
monetária, através da alteração da taxa de juros nominal. Quando a taxa nominal de juros chega ao
nível muito próximo de zero, uma queda da taxa de inflação (e mais ainda uma deflação) tem o efeito
de aumentar a taxa real de juros (pois não é possível o Banco Central reduzir o juro nominal mais do
que a inflação caiu), e diminuir ainda mais a demanda agregada. Como não é mais possível diminuir a
taxa de juros nominal, já que seu limite é ser igual a zero, a política monetária não pode ser utilizada
para tirar a economia da recessão através de cortes de juros.
No intervalo em que os juros nominais estão acima deste piso, a curva de demanda agregada é
negativamente inclinada, como no modelo do “Novo Consenso” completo com regra de Taylor . Já no
intervalo em que a taxa de juros nominal está impedida de cair mais (ou já é igual a zero) a curva de
demanda agregada é positivamente inclinada. Qualquer redução da inflação (ou deflação) aumenta a
taxa real de juros da economia reduzindo o investimento, a demanda agregada e o produto.
Como vimos acima, no trecho positivamente inclinado da curva de demanda agregada, a
economia é completamente instável. A redução da inflação (ou a deflação) tende a causar maiores taxas
de juros reais, menor demanda agregada, produto e inflação (ou maior deflação), continuamente. A
política monetária, através de redução de taxa de juros, fica impotente e é preciso utilizar alternativas.
Uma delas é o Banco Central tentar ampliar diretamente a base monetária, com a expectativa que isso
aumente a demanda, via algum efeito riqueza (não há garantia que isso realmente ocorra), outra é
reduzir o spread dos bancos, ou ainda, criar expectativas de inflação no público para aumentar a
demanda agregada e parar a deflação. Todos estes efeitos sobre a demanda agregada, no entanto, são
66
bastante incertos, implausíveis e de impacto possivelmente reduzido18. Neste caso, a política fiscal
discricionária aparece como a melhor alternativa.
No modelo do Novo Consenso, existem duas causas possíveis para o surgimento deste limite
zero para a taxa nominal de juros, que com freqüência é incorretamente chamado de “armadilha da
liquidez (especialmente por Krugman (2009a)) ”19
O primeiro deles é uma taxa de deflação suficientemente grande. Como taxa nominal de juros
natural é aproximadamente igual à soma da taxa de juros natural real mais a taxa de inflação, o limite
inferior da política monetária via corte de juros, para a taxa de juros natural nominal, pode ser atingido
mesmo se a taxa natural de juros reais for positiva, caso a economia estiver sofrendo um processo de
deflação suficientemente forte. O limite exato é dado pela condição de que, se a taxa de deflação for
maior (em módulo), ou igual, a taxa real natural de juros (positiva), então não existe taxa de juros
nominal positiva que leve a economia ao equilíbrio de pleno emprego. Assim, dado que i = rn+ p,
mesmo com in positivo, basta que o valor absoluto de p<0 for maior que in, para que não exista uma
taxa nominal natural positiva.
Este fenômeno pode ser visualizado no gráfico II.14:
18
Não se deve confundir o efeito do socorro financeiro do Banco Central aos bancos e demais instituições financeiras, para
evitar o colapso do sistema de crédito e que levam a um aumento da base monetária como conseqüência, com a idéia
completamente diferente de que um aumento deliberado da base aumentará a demanda agregada e/ou a inflação
esperada. No caso estamos discutindo aqui apenas o segundo efeito.
19
A idéia de “armadilha da liquidez” tem a ver com a hipótese de que a demanda por moeda ficaria infinitamente elástica a
níveis baixos da taxa nominal de juros, e que a partir deste ponto, seria impossível o Banco Central reduzir os juros
umentando a oferta de moeda. No modelo do Novo Consenso, o formato da curva de demanda por moeda é irrelevante,
pois é o Banco Central que fixa diretamente a taxa de juros através da regra de Taylor.
67
Gráfico II.14
Neste gráfico, a economia se encontra abaixo do produto natural e a taxa de juros nominal é
igual a zero (ou a um nível mínimo positivo, mas muito pequeno) no ponto onde a curva de demanda
agregada tem uma quebra. No gráfico acima (retirado de Taylor (2007)), esta curva de demanda
agregada “quebrada” foi desenhada supondo que o juro nominal chega a seu mínimo quando a taxa de
deflação passa de um certo ponto.
O outro motivo para que se atinja o limite inferior dos níveis nominais de juros, no contexto do
modelo do Novo Consenso, vai ocorrer se a própria taxa natural real de juros for suficientemente
negativa, mesmo sem haver deflação. Neste caso, é suposto que a curva IS, ou foi fortemente deslocada
para a esquerda, ou tem baixa elasticidade juros. Assim se a taxa natural de juros real for muito
negativa, será impossível o Banco Central atingi-la manipulando os juros nominais, a não ser que a
68
inflação seja alta o suficiente. A rigor, o limite é dado pela condição de que o valor absoluto da taxa
natural real de juros negativa seja igual ou maior que a taxa de inflação. Neste caso, dado que i=rn+p,
se rn <0 e p não for maior ou igual ao valor absoluto de rn, novamente não existe taxa nominal natural
de juros positiva.
Note que seria possível, mesmo com a taxa de juros natural real negativa, chegar a uma taxa
nominal de juros natural positiva e, portanto, a política monetária poderia levar a economia ao pleno
emprego, contanto que a inflação fosse inicialmente alta o suficiente.
Evidentemente se combinarmos a existência da taxa de juros real natural negativa, e um
processo de deflação, temos certeza que a política monetária, via mudanças no juros nominal, fica
inoperante, pois a soma de dois números negativos não pode ser um número positivo.
Implicitamente, Krugman (2009b), deveria estar supondo inflação suficientemente baixa, ou
deflação, quando fala que está havendo um excesso de poupança de pleno emprego em relação ao
investimento, que só pode ser corrigido com política fiscal (e que ele confusamente chama de
“armadilha da liquidez”). Como mostra o gráfico II.15:
69
Gráfico II.15
Em que S* é a quantidade poupada quando a economia está em pleno emprego, I a quantidade
investida e r a taxa real de juros.
Em termos da curva IS:
70
Gráfico II.16
Neste gráfico, dada a taxa real de juros é possível determinar a demanda por investimento e,
devido ao efeito multiplicador, o PIB.
Como dito anteriormente, o problema é que estas economias possuem um excesso de oferta de
poupança de pleno emprego, mesmo com uma taxa real de juros negativa. E esta taxa natural real de
juros, não pode ser atingida por juros nominais positivos. Portanto, o déficit fiscal tem a função de
utilizar este excesso de poupança e fazer o produto voltar ao nível de pleno emprego e elevar a taxa
natural de juros (r*). Nesta conjuntura, não ocorre “crowding out” do investimento privado, devido ao
gasto do governo, pelo menos não até o ponto em que se tenha esgotado o excesso de poupança.
Krugman (2009b)
Esta relação é ilustrada pelo gráfico II.17:
71
Gráfico II.17
A economia se encontra inicialmente no Ponto A. A taxa real de juros r é maior que a natural r*,
porque a política monetária se tornou ineficaz e não consegue atingir r*. Portanto o produto (Y) é
menor que o natural Y*. Como resta apenas a política fiscal para estimular a economia, um aumento do
gasto discricionário do governo desloca a curva IS par IS´. Isto faz a nova taxa real de juros natural ser
suficientemente positiva (r*´) e o produto voltar ao natural (Y*).
IV - O Novo Consenso e Wicksell
Inicialmente vamos comparar as condições formais para a estabilidade de ambos os modelos
(item IV.1). A seguir discutimos as suas diferentes hipóteses e resultados.
72
IV.1 Condições de estabilidade do processo cumulativo
Tanto no modelo de Wicksell, quanto do Novo Consenso, existe uma única taxa real natural de
juros que iguala demanda agregada à oferta agregada de pleno emprego, ou o que é a mesma coisa,
iguala o investimento à poupança de pleno emprego. No caso do Novo Consenso, esta também é a taxa
real de juros que faz a taxa de inflação ficar estável, pois o modelo usa a curva de Phillips
aceleracionista. No caso de Wicksell, é a taxa de juros real que evita que haja inflação positiva (ou
deflação), pois a inflação esperada é, em princípio, zero.
O problema da possível instabilidade monetária da economia, também é comum as duas teorias.
Como vimos acima, tanto no Novo Consenso quanto em Wicksell (crédito puro), se a taxa de juros
nominal é dada exógenamente, a curva de demanda agregada, isto é, a relação entre o nível de demanda
agregada e a taxa de inflação da economia, vai ser positivamente inclinada. Isto significa que qualquer
choque de demanda, positivo ou negativo, levará a economia ou á hiperinflação, ou a continua queda
da inflação e até deflação, sendo que no caso do Novo Consenso, a hipótese de rigidez nominal, de
curto prazo, faz com que a queda da inflação venha junto com quedas no produto e emprego.20
É útil mostrar formalmente as condições exatas para esta possível instabilidade nestes modelos.
A condição relevante é ver o quanto a inflação passada afeta a inflação corrente, tanto diretamente, por
conta da possível inércia inflacionária, quanto indiretamente, pois a inflação passada pode reduzir a
taxa de juros real, e afetar a inflação, já que esta redução causa choques de demanda. Se este efeito total
for maior que um, o processo cumulativo é instável e um por cento de inflação num período, leva direta
e indiretamente, a mais de um por cento de inflação no período seguinte.
Formalmente podemos escrever esta condição geral de estabilidade como:
20
No Novo Consenso, um aumento da inflação aumenta o nível de produto e emprego além do natural (potencial), mas isto
evidentemente só é possível até certo ponto.
73
a+ b([-β/(1-c)](h-f)) < 1
(II.8)
Onde “a” é o coeficiente da inflação passada na curva de Phillips (efeito direto), “b” é a
sensibilidade da inflação a um choque de demanda, “β” é a sensibilidade juros do gastos em consumo e
investimento (β= β1+ β2) , c é a propensão marginal a consumir , “h” é o coeficiente de reação do
Banco Central para aumentar a taxa de juros quando há inflação e “f” mede o quanto a taxa de inflação
passada entra na expectativa de inflação dos investidores.
Nos modelos de Wicksell, “c” é zero, pois por hipótese, preços e salários são flexíveis e o
produto é dado, portanto, é abstraido o efeito multiplicador.
Wicksell, na maior parte dos casos, supõe expectativa de inflação e inércia iguais a zero, tanto
para produtores, quanto para investidores , portanto a=0 e f=0. Nestas condições, qualquer valor de h
positivo garante que a condição de estabilidade do processo cumulativo é atendida.
No modelo do Novo Consenso, é suposto expectativas adaptativas e inércia inflacionária
completa, ou seja, f=1 e a=1. “c” é maior que zero (e, é claro menor que um), pois o modelo tem
rigidez nominal, aceita flutuações no produto e incorpora o efeito multiplicador.
A única maneira da condição de estabilidade ser atendida, nestas condições, é se o segundo
termo (efeito indireto) for negativo, o que só é possível garantir, se o coeficiente de reação dos juros do
Banco Central à inflação h for maior que um.21
A fórmula permite ver que existe a possibilidade de casos intermediários, se o impacto direto da
inflação passada na inflação corrente for positivo, mas menor que um, e/ou o impacto da inflação
passada na expectativa de inflação dos investidores também for positivo, mas menor que um (a<1,
f<1). Como exemplo de caso intermediário, podemos imaginar uma economia onde existem metas
inflacionárias explícitas e que gozam de alguma credibilidade. Neste caso, poderíamos supor, talvez,
21
Para simplificar, não estamos levando em conta o coeficiente de reação da taxa de juros ao hiato do produto na regra de
Taylor (estamos supondo g=0). Mas isso não muda a condição crucial sobre h>1 ser suficiente para a estabilidade.
74
que as expectativas de inflação de todos os agentes seriam uma média ponderada entre a inflação
efetivamente observada no passado recente, e a meta oficial, o que nos daria “a” e “f” tão menores que
um, quanto maior a credibilidade o sistema de metas. Neste caso, o Banco Central usar a regra h>1
poderia ser um exagero (“overkill”) , pois a condição de estabilidade acima poderia estar garantida com
um h positivo, mas bem menor que um ( h>f seria uma outra condição suficiente, por exemplo).
IV.2 Semelhanças e Diferenças
Quando comparamos o modelo de Wicksell de crédito puro e o modelo do Novo Consenso,
existem várias semelhanças e algumas diferenças.
Em ambos os casos, o fundamento teórico para a existência da taxa natural de juros é a teoria
neoclássica, ou marginalista, baseada no principio da substituição entre fatores de produção, em
particular entre capital e trabalho. A idéia da substituição está por trás da função investimento (e da
curva IS), pois é a base para a elasticidade negativa do investimento em relação á taxa de juros real (o
investimento é a demanda pelo fator capital na margem). Por outro lado, a idéia de substituição entre
capital e trabalho também está presente na noção de produto potencial (e de poupança potencial) de
pleno emprego. É a noção de que haveria ampla possibilidade de substituição entre capital e trabalho
que permite supor que quando a economia opera à plena capacidade, há também pleno emprego da
força de trabalho (não há o desemprego estrutural ou tecnológico). Como a taxa natural de juros é dada
pela interseção entre a curva IS e o produto potencial, e/ou entre o investimento e a poupança de pleno
emprego, fica claro o quanto a idéia da taxa natural de juros está ligada aos fundamentos da teoria
neoclássica da distribuição e dos preços relativos.
Há semelhanças também no fato de que a taxa de juros monetária é determinada pelos Bancos
(em particular pelo Banco Central), e no final é a quantidade de Moeda em circulação (e/ou) sua
75
velocidade que se acomodam a esta taxa de juros. É semelhante também o reconhecimento de que esta
determinação em primeira instância, exógena da taxa básica de juros, pode gerar grande instabilidade e
que cabe ao Banco Central, o papel fundamental de garantir a gravitação da economia em direção á
taxa natural de juros e ao equilíbrio de longo prazo da economia.
Caso a autoridade monetária siga a regra de juros adequada, nos dois modelos a moeda é neutra
no longo prazo e o crescimento do produto dependerá exclusivamente do crescimento da oferta de
fatores de produção e de sua produtividade. Também em ambos os modelos, contanto que a política
monetária seja adequada, no longo prazo haverá uma relação inversa entre consumo e investimento.
Qualquer aumento dos gastos públicos reduzirá o investimento privado no mesmo montante, e qualquer
redução do consumo privado (aumento da poupança de pleno emprego) se transformará em aumento do
investimento, e posteriormente, da capacidade produtiva da economia.
A diferença aqui é que Wicksell supõe perfeita flexibilidade nominal de preços e salários,
mesmo no curto prazo. Portanto, estes resultados também se aplicam a este período. Já o “Novo
Consenso” supõe a existência de rigidez nominal, que faz o produto no curto prazo ser determinado
pela demanda efetiva, ou seja, os resultados descritos acima só são válidos em geral no longo prazo,
embora como vimos no início deste capítulo, se o Banco central acertar suas previsões sobre a taxa
natural de juros, muitos destes efeitos, particularmente o do crowding out completo da política fiscal,
poderiam ser atingidos também no curto prazo.
Outra diferença diz respeito à inércia da inflação, e a hipóteses sobre expectativas de inflação.
Wicksell em geral supõe que a inflação esperada é zero, enquanto o “Novo Consenso” usa uma curva
de Phillips aumentada por expectativas, onde (na versão mais simples que estamos discutindo aqui) um
choque de demanda temporário causa não um nível de inflação (aumento permanente do nível de
preços), mas sim uma aceleração da inflação (um patamar permanentemente maior da taxa de inflação).
Por isso, apesar das semelhanças, a taxa natural de juros de Wicksell é aquela que estabiliza o nível de
76
preços, enquanto a taxa natural de juros do novo consenso é aquela que estabiliza a taxa de inflação.
Estas diferenças, a respeito das flutuações de curto prazo do produto e da dinâmica da inflação,
afetam a especificação da regra de juros que estabiliza cada um dos modelos. No caso de Wicksell, a
regra em princípio é meramente que a taxa básica nominal de juros suba, se o nível geral de preços
sobe (e caia se ele cai), pois a expectativa de inflação é suposta zero. Já no modelo do Novo Consenso,
é utilizada a regra de Taylor, onde o Banco Central, ao fixar os juros, leva em conta sua estimativa da
taxa natural de juros que mantém a inflação na meta, e também em algum grau o hiato do produto, já
que o produto oscila no curto prazo quando muda a demanda agregada. É importante ressaltar, que o
termo referente ao hiato do produto na regra de Taylor é necessário para garantir que a economia atinja
simultaneamente a meta de inflação e o nível de produto natural. Como no modelo do Novo Consenso
a inflação tem inércia completa é possível, por exemplo, que a inflação esteja acima da meta no período
corrente por efeito de algum choque inflacionário, de oferta ou demanda, em períodos anteriores,
independentemente da existência ou não de choques de demanda no período corrente. Desta forma, se
não existisse o termo do hiato do produto na regra de Taylor (se g=0), haveria o risco do Banco Central
fixar uma taxa de juros permanentemente acima da natural (e portanto um nível de produto
permanentemente abaixo do potencial), se a regra de juros ignorar o fato de que, por conta da inércia de
choques passados, a taxa de juros que traz a inflação de volta à meta pode ainda estar acima da natural.
No “Novo Consenso”, o coeficiente de reação dos juros á taxa de inflação tem que ser maior que um. É
possível modificar a regra de Taylor, para evitar que o Banco Central tenha que adivinhar o nível da
taxa de juros natural, meramente trocando na equação a “constante”, pelo valor da taxa de juros
defasada. Assim teríamos a regra de Taylor –Wicksell da forma:
it = it-1 + g(Yt – Y*) + h(pt-1 –p*)
77
(III.2)
Ela é idêntica a de Wicksell, se a meta inflacionária for zero (p*=0), e o Banco Central ignorar as
flutuações do produto (g=0), se concentrando apenas na meta inflacionária.
78
Capítulo III
Crítica e Alternativas
I.
Introdução
Este capítulo tem por objetivo apresentar uma visão alternativa ao “Novo Consenso”. A seção II
apresenta as principais críticas e a proposta alternativa dos Sraffianos em que o crescimento é liderado
pela demanda, mesmo no longo prazo, e o núcleo da inflação é de custos, não de demanda. Uma breve
seção de observações finais (seção III) conclui o capítulo (e a dissertação).
II.
Uma Avaliação Crítica
Nesta seção, apresentaremos brevemente algumas críticas recentes ao modelo do Novo Consenso
desenvolvidas por autores Sraffianos que enfatizam a importância da inflação de custos e o crescimento
liderado pela demanda, aqui ilustrado por um modelo simples do supermultiplicador. No item II.1, são
examinadas as conseqüências para o modelo do Novo Consenso do relaxamento das hipóteses de
inércia completa e ausência de histerese. No item II.2, se discute brevemente as implicações diretas da
crítica a noção de substituição entre capital e trabalho de Sraffa para o modelo do Novo Consenso. No
item II.3, tratamos do abandono da hipótese de que o investimento produtivo das empresas é função
regular inversa da taxa real de juros, e de que o produto potencial da economia é independente da
evolução do produto efetivo. No item II.4, apresentamos um modelo alternativo simples do
supermultiplicador. No item II.5 se discute como a adoção da hipótese alternativa de investimento
produtivo induzido, e crescimento liderado pela demanda, serve para criticar a idéia de uma relação
79
inversa entre consumo e investimento no longo prazo, presente no modelo do Novo Consenso. No item
II.6, discute-se que no caso do investimento induzido, qualquer taxa real de juros que o Banco Central
persistentemente pense ser a natural, se tornará de certa forma a taxa natural de fato, e que cada uma
delas implicará em níveis de produto efetivo e potencial completamente distintos à longo prazo.
II.1 inércia parcial e trade off de longo prazo entre produto e meta de inflação
Serrano (2007) mostra que embora a curva de Phillips tenha a seguinte forma geral:
p= ap-1 + b(Y –Y*) + c
(III.1)
No modelo do Novo Consenso, existem quatro hipóteses específicas sobre esta relação, a saber:
(1) O produto potencial é exógeno e a demanda só influência o produto no curto prazo, ou seja, no
longo prazo a capacidade produtiva é determinada apenas pela oferta; (2) O hiato do produto afeta a
taxa de inflação; (3) O coeficiente “a” da inércia inflacionária é igual à unidade; (4) Os choques de
oferta são em média iguais a zero, ou seja, os choques positivos são contrabalanceados pelos negativos
(c em média é igual a zero). Estas hipóteses geram uma curva de Phillips aceleracionista: qualquer
choque que ocorra em apenas um período, tem o efeito de acelerar permanentemente a inflação,
choques permanentes (de demanda ou oferta) gerariam hiperinflação. Como os choques de oferta são
considerados iguais a zero em média, o núcleo da taxa de inflação é sempre causado pelos choques de
demanda do passado.
Caso haja um choque de demanda, o governo deve não apenas eliminá-lo, mas também
contrabalanceá-la com políticas restritivas para o produto cair temporariamente abaixo do natural, e
trazer a inflação de volta para a meta. Já os choques de oferta, podem ser acomodados (opção
80
defendida por economistas que acham que a meta de inflação do BC deve ser cumprida em intervalos
de tempo maior), ou também ser combatidas por meio de políticas restritivas. Como dito muitas vezes,
no longo prazo não há trade-off entre produto e inflação.
Atualmente no mundo real, não existe inércia inflacionária total. Mesmo que em alguns países
os preços sejam muito indexados. Muitos consideram estranha a hipótese de que a soma dos
coeficientes da inflação passada e esperada sejam menor que um. No entanto, não se trata de supor que
os trabalhadores, por exemplo, desejem um aumento menor do que esperam que seja a inflação futura,
ou já foi a inflação passada. Trata-se do reconhecimento de que em geral (e principalmente nas últimas
duas décadas) o reduzido poder de barganha concreto dos trabalhadores não permite que consigam
reajustes de salários nominais que cubram plenamente a inflação passada (e/ou esperada). Assim, a
condição mais realista, atualmente seria: 0 < a < 1.
Neste caso, no entanto, a inflação tenderá a (Serrano(2007):
p = ( b(Y –Y*) + c)/(1-a)
(III.2)
Haverá um permanente trade-off de longo prazo entre produção e inflação. Aumentos do grau
de utilização da capacidade acima da “normal” geram inflação, não aceleração da inflação, como na
curva original, em outras palavras: A inflação é o resultado de excesso de demanda, mas a aceleração
da mesma só pode ser resultado da aceleração do excesso de demanda. Quando este choque for
interrompido, a inflação irá tender a zero, se os choques de oferta “c” forem nulos em média. Além
disso, com a<1, vemos que também é possível relaxar a hipótese arbitraria de que em média o
componente de custo (ou conflito) é zero, sem que a inflação tenda ao infinito.
Sem esta hipótese restritiva de a=1, a demanda efetiva pode alterar o produto mesmo no longo
prazo. Note que se a curva de Phillips não é aceleracionista, não existe mais uma única taxa real natural
81
de juros que seria aquela que impede a aceleração da inflação. Qualquer taxa real de juros gera um
dado nível do hiato do produto e um nível estável da taxa de inflação. Se houver uma meta específica
de taxa de inflação, será necessário gerar um certo nível do hiato do produto que pode ser bem
diferente de zero. Fica evidente que quanto maior a meta de inflação, ceteris paribus, maior será o hiato
do produto ,portanto, menor a perda permanente de produto (e emprego) em relação a um dado produto
potencial, mesmo a longo prazo.
II.2 A Crítica Sraffiana e a taxa natural de juros
No modelo do Novo Consenso, o produto potencial é independente da demanda e também é
suposto capaz de empregar plenamente a força de trabalho. Assim, é um produto tanto de plena
capacidade, quanto de pleno emprego. Isto ocorre porque é suposto a existência de alto grau de
substituição entre capital e trabalho, o que permite que se empregue qualquer quantidade de mão de
obra, com um dado estoque de capital (a curva de demanda por trabalho elástica em relação ao salário
real), também garante que o investimento produtivo das empresas é uma função regular inversa e
bastante elástica da taxa de juros real (o que por sua vez permite a existência de uma taxa de juros real
natural positiva).
A partir das críticas de Sraffa nos anos 1960 (ver Petri (2004)), sabemos que a noção de
substituição entre capital e trabalho não pode ser deduzida no caso geral em que o capital é
heterogêneo, portanto, existem boas razões teóricas para que nem o emprego seja função inversa do
salário real, nem o investimento produtivo seja diretamente sensível á taxa de juros real. O que parece
ser confirmado pela dificuldade empírica de se observar a sensibilidade do investimento à taxa de juros
(mencionada por autores tão diversos como Garegnani, 1978 e Blinder, 1999).
A crítica Sraffiana mostra que a lógica por trás da explicação neoclássica, da sensibilidade do
82
emprego ao salário real e da taxa de investimento à taxa de juros, não pode ser aplicada no caso
realista, em que existe capital heterogêneo na economia (pois neste caso mudanças nos “preços dos
fatores” levam a complexas mudanças nos preços relativos dos bens de capital). Esta lógica é baseada
no princípio da substituição: Uma taxa de juros mais alta desestimularia a utilização de técnicas mais
intensivas em capital, o que faz haver um aumento da demanda por trabalho, para substituí-lo na
produção. O problema de quando existe capital heterogêneo, ocorre porque o capital, por sua vez,
também é produzido por trabalho. Não é trivial que um aumento da taxa de juros gere um aumento do
preço dos bens de capital em relação ao trabalho. Portanto, não existe uma função de investimento bem
comportada negativamente elástica à taxa de juros, nem uma curva de demanda por trabalho “bem
comportada”.
A primeira conseqüência da ausência de um forte efeito substituição entre capital e trabalho é
ser perfeitamente possível que o estoque de capital existente, mesmo quando plenamente utilizado, não
seja capaz de gerar emprego para a totalidade da mão de obra disposta a trabalhar.
Neste caso, o produto de pleno emprego seria maior que o de plena capacidade, e mesmo a uma
taxa de juros real que gerasse demanda efetiva suficiente para ocupar a capacidade produtiva, não
permitiria o pleno emprego do trabalho. Nestas circunstâncias, haveria desemprego estrutural e seria
absurdo postular que salários nominais e reais fossem flexíveis, pois isto implicaria num processo de
deflação sem fim. Alguma “rigidez” de salários nominais e reais seria assim não uma imperfeição, mas
uma pré-condição para o funcionamento normal da economia capitalista (ver Serrano(2001).
Além disso, na ausência de substituição entre capital e trabalho no sentido usual, a falta de uma
relação regular inversa entre o investimento produtivo em relação às taxas de juros reais poderia
implicar na existência de múltiplas, ou talvez, nenhuma taxa real natural de juros, mesmo no sentido
mais limitado de taxa de juros real que iguala o investimento á poupança de plena capacidade (e não de
pleno emprego).
83
II.3 Investimento Induzido e Histerese do Produto
Embora as críticas acima tornem implausível a idéia utilizada no modelo do Novo Consenso, de
que no longo prazo o produto efetivo se ajusta a um produto potencial determinado pelas dotações
exógenas de fatores de produção, empiricamente, não é razoável supor que um hiato do produto
positivo ou negativo, de tamanho considerável, persista durante muito tempo.
Porém, existem também muitas evidências estatísticas de que são os aumentos persistentes da
produção que geram endogenamente aumentos no nível do produto potencial, ou seja, que há histerese
do produto.22 Os autores Sraffianos tendem a explicar a histerese, combinando a falta de elasticidade
direta do investimento, em relação á taxa de juros, com a forte relação observada entre investimento
produtivo, o grau de utilização da capacidade e os níveis e taxas de crescimento esperados e efetivos
(investimento induzido). Neste caso, é rejeitada esta hipótese do “Novo Consenso” e se postula que,
dentro de certos limites23, como o investimento produtivo é induzido, é a capacidade produtiva que se
ajusta a tendência de crescimento da demanda efetiva, no longo prazo.
Quando isto ocorrer, depois de um choque positivo de demanda, o hiato do produto irá acabar,
não devido a uma queda na demanda agregada, mas devido ao aumento induzido no crescimento da
oferta agregada.
Levando em consideração as duas evidências estatísticas: A Persistência parcial da inflação e
alta histerese do produto potencial, o impacto inicial de um choque permanente de demanda, será
apenas uma elevação temporária da taxa de inflação. No longo prazo, ocorrerá um aumento do produto
potencial de forma a desaparecer o hiato do produto, e conseqüentemente, a inflação de demanda. No
final, o impacto permanente do choque de demanda será apenas um aumento permanente no nível de
preços e não da taxa de inflação. Note a enorme diferença em relação ao “Novo Consenso”, que
22
23
Ver para os EUA , Braga(2008) e para o Brasil, Serrano(2009).
Para a discussão dos determinantes da taxa máxima de crescimento liderado pela demanda ver Serrano e Freitas (2007).
84
postularia neste caso (um choque positivo de demanda permanente) uma aceleração sem fim da
inflação. Esta teoria faz uma grande confusão entre: aceleração da taxa de inflação, taxa de inflação e
nível de preços. (Serrano, 2007).
II.4 O Supermultiplicador
Alguns autores Sraffianos, utilizam o modelo do supermultiplicador sraffiano, onde a distribuição
da renda entre lucros e salários é um fenômeno institucional e de barganha política, mas a produção é
determinada pela demanda agregada. Existem duas propensões marginais: a de consumir e a de investir,
e o inverso da soma delas determina a magnitude do efeito supermultiplicador, os gastos autônomos,
que não criam capacidade produtiva, são os impulsionadores do produto:
Y = Z/(1-w-h)
(III.3)
“Y” é o produto, “Z” os gastos autônomos que não geram capacidade produtiva, “w” é a
propensão marginal a consumir e “h” a propensão marginal a investir (razão entre o investimento que
gera capacidade para as empresas privadas –o não-residencial e o produto). Supondo que existe um
grau de utilização planejado pelas empresas, no longo prazo, a propensão marginal a investir aumenta
quando o produto está acima do potencial e vice-versa, isto possibilita que a evolução da capacidade
produtiva da economia siga o curso determinado pelo crescimento da demanda. Em equilíbrio, o hiato
do produto será igual a zero, e a propensão marginal a investir será tanto maior quanto maior a taxa de
crescimento dos gastos autônomos. Este modelo permite que o produto seja determinado pela demanda,
mesmo no longo prazo, além de ser compatível com a histerese do produto existente nas séries
temporais. Ao somar este resultado com a inércia parcial da inflação, chega-se a conclusão que a
inflação de demanda é um fenômeno temporário. Um aumento da demanda irá induzir o investimento e
85
a inflação gerada inicialmente será “dissolvida” pelo tempo, já que a inércia é parcial (Serrano(2007)).
A inflação persistente passa a ser explicada pelos choques de oferta persistentes, ou seja, pelo
conflito distributivo (e não há garantia de que eles sejam em média iguais a zero no longo prazo).
Mudanças de custo e conflito distributivo podem acabar pressionando a inflação de forma mais
persistente do que a demanda agregada. A tendência, ou núcleo da inflação na economia, seriam
marcados seguindo a fórmula:
p = c/(1-a)
(III.4)
Esta equação evidência que a inflação é de custos e dependente da barganha salarial
(incorporadas tanto na variável “c” quanto no grau de inércia “a”). Neste modelo, as hipóteses do
“Novo Consenso” são alteradas: Os choques de oferta são positivos no longo prazo devido ao conflito
distributivo e choques de custo; O produto potencial segue a demanda efetiva e; a inércia inflacionária
não é total.
Neste modelo, o investimento produtivo não residencial é determinado pela expectativa e evolução
da demanda efetiva (Serrano, 2009). A demanda agregada só reage diretamente à queda na taxa de
juros, pelo seu efeito no gasto não produtivo, ou seja, aqueles que não geram capacidade produtiva para
o setor privado, como investimento residencial e consumo de bens duráveis.
Além disso, a queda dos juros reais pode ampliar adicionalmente o consumo, seguindo a visão de
Pivetti(1991,2008), caso a taxa real de juros, a longo prazo, formar um piso para a taxa de lucros.
Reduções persistentes da taxa de juros real reduzem tanto o custo de oportunidade do capital próprio,
quanto o e custo do financiamento das empresas endividadas. Neste caso, a concorrência forçaria as
empresas a reduzirem suas margens brutas de lucro. Isto, dados os salários nominais, levaria a maiores
níveis de salário real e a uma maior parcela dos salários na renda. Assim a propensão marginal a
86
consumir “w” aumentaria, e com ela, o tamanho do multiplicador da economia.
Por estes vários caminhos, é possível que embora não haja uma relação inversa direta entre
investimento produtivo e taxa real de juros, pode mesmo assim, haver uma relação inversa entre a
demanda agregada da economia e a taxa real de juros. Neste modelo poderia ainda existir uma curva
“IS” negativamente inclinada, mas devido ao efeito que a taxa real de juros pode exercer sobre o
consumo e o investimento não residencial, não diretamente sobre o investimento produtivo.
A Histerese do produto aparece no gráfico III.1 abaixo:
Gráfico III.1
87
Suponha que a economia está inicialmente no Ponto A, em que o produto efetivo e o potencial
são iguais. Caso ocorra um aumento da demanda agregada devido a um aumento exógeno do consumo
autônomo, por exemplo, inicialmente a curva IS se deslocará para direita. Isto fará o produto efetivo ser
maior que o potencial: Y > Y*, com um aumento da utilização da capacidade instalada das indústrias.
Mas no longo prazo, haverá um estimulo para o investimento que fará o produto potencial crescer até
voltar a ser igual ao produto efetivo: Y=Y*, no ponto B. Portanto, é a capacidade que se ajusta á
demanda.
II.5 Menor consumo presente não aumenta o consumo futuro
Podemos usar este modelo alternativo do supermultiplicador, para criticar a idéia do modelo do
Novo Consenso, de que a flexibilidade da taxa de juros real garantiria a escolha intertemporal entre
consumo futuro e presente. Caso ocorra um aumento da propensão a poupar da economia (queda em
w), inicialmente ocorrerá uma queda do consumo e, conseqüentemente, da demanda agregada. O
produto efetivo ficará baixo do potencial. Se o Banco Central não tiver uma meta de emprego e
produto, a taxa de juros real permanecerá igual, e a histerese do produto fará com que o produto
potencial se iguale ao efetivo, de forma a permanecer em um patamar inferior ao nível inicial. Isto fará
a taxa de desemprego aumentar permanentemente, pois o produto potencial vai diminuir. A queda do
consumo presente leva a uma queda permanente do investimento, e da capacidade produtiva da
economia, portanto, reduz, em vez de aumentar, as possibilidades do consumo no futuro.
Mas vamos supor (como em Serrano(2009)) que a autoridade monetária possua uma meta de
emprego e produto. Isto, no final do modelo do Novo Consenso, levaria a uma volta ao nível inicial de
produto e emprego, com juros reais mais baixos, com mais investimento e menos consumo do que na
88
posição inicial.
Já no modelo do supermultiplicador, onde o investimento produtivo não é diretamente sensível
á reduções da taxa de juros, o resultado é diferente. Se depois da redução inicial do consumo induzido,
causada pela queda da propensão marginal a consumir, o Banco Central reduzir a taxa de juros até a
demanda agregada e o produto voltarem ao nível inicial, será o consumo autônomo e o investimento
residencial que aumentarão. No final, mesmo com o Banco Central reduzindo os juros até a economia
voltar ao produto inicial, terá ocorrido uma queda no consumo induzido compensada pelo consumo
autônomo e investimento residencial. Como a demanda agregada total não aumenta, e o investimento é
induzido, não haverá nenhum aumento do investimento produtivo, no longo prazo:
“Therefore a desire to cut present consumption, presumably in order
to increase future consumption, in the long run leads to no fall in current aggregate
consumption whatsoever, no change in productive investment and therefore no increase in future
consumption.
The correct conclusion is that is there is simply no way an economy in which productive
investment is not interest elastic can increase future consumption by foregoing present
consumption through "capital deepening", even if the fed adopts an efficient counter cyclical
policy” (Serrano, 2009, pg 2).
Note que caso o investimento residencial e o consumo de bens duráveis, também não sejam
suficiente elásticos à taxa de juros (o que é possível em alguns casos), mesmo que o governo promova
uma perfeita política fiscal anticíclica para se contrapor a queda inicial do consumo, por meio de corte
de impostos ou aumento de gastos, a conclusão final não se modifica. A queda do consumo privado,
neste caso seria compensada pelo aumento dos gastos do governo. Nada ocorreria com a demanda
agregada, e o investimento induzido (e a capacidade produtiva futura) não seria alterado.
89
II.6 Qualquer taxa escolhida pelo Banco Central pode virar Natural
Outra implicação de um modelo do tipo supermultiplicador: a taxa de juros natural de uma
economia é determinada pelo próprio Banco Central, por meio de uma “profecia auto-realizável”
(Aspromourgos, 2006)24. Vejamos este argumento mais detalhadamente: A autoridade monetária
determina a taxa de juros nominal básica da economia, segundo três equações: (1) Uma política de
meta inflacionária para determinar i; (2) A taxa natural de juros da economia (i*) é estimada como uma
função das taxas de juros passadas que estabilizaram a taxa de inflação do período; e, (3) uma equação
que estabelece um mecanismo de transmissão entre a taxa de juros e o nível de preços, basicamente por
duas vias: a) Uma influência negativa entre taxa de juros e crescimento dos gastos; b) relação positiva
entre inflação e crescimento.
“Both relations without doubt are highlycontingent and volatile (cf. Pivetti, 2001, pp. 115–16
or 1999, pp. 296–7). The first could arise from: alteration of expenditure plans in response to
what are perceived as temporarily abnormal interest rates; changes in net exports via exchange
rate effects, when monetary policies are not globally synchronized; wealth effects and shifts in
intertemporal budget constraints, when net asset holders and net liability holders exhibit
asymmetric spending behaviour. The second could result from: the influence of expenditure
growth on wage bargaining; the impact of variations in capacity utilization on firms’ pricing
behaviour (and perhaps costs); exchange rate effects. Note that the two causal linkages can be
24
Neste artigo, Aspromourgos utiliza um modelo sraffiano um pouco diferente do supermultiplicador, que também
possibilita uma variedade de taxas nominais de juros de equilíbrio. O governo decide como variável exógena: a taxa de
juros nominal de curto prazo “i” e a taxa de crescimento do produto “g”. O modelo gera endógenamente: r (retorno do
capital produtivo) e o salário real, variáveis recíprocas. O Banco Central tem o poder de determinar a taxa de juros nominal
como uma variável exógena, mas está sujeito a uma restrição: Caso ele tente promover uma queda da taxa de juros
considerada excessiva, o que significa que os agentes do mercado financeiro possuem grande convicção de que o preço dos
títulos públicos irá cair no futuro próximo (como no caso de uma pequena economia aberta, com livre fluxo de capitais, que
tenta sistematicamente manter a sua taxa de juros menor do que a internacional), a preferência por liquidez destes agentes
impedirá que a taxa de juros atinja o patamar mínimo desejado pela autoridade monetária. Caso esta característica influencie
no cálculo da taxa natural “i*”, ela não será mais totalmente exógena, porque será influenciada pelo “mercado financeiro”.
Mas esta não é uma característica simétrica, ou seja, os agentes do mercado financeiro não têm o poder de impor um teto
para a taxa de juros nominal. Para isso, seria necessário que eles conseguissem absorver toda a oferta de títulos públicos
vendida pelo governo, de forma que seu preço começasse a subir, independente da disposição do governo de fazê-lo cair.
Isto é impossível porque a quantidade de moeda disponível ao setor privado é finita. Portanto, é o Banco Central que tem o
poder de determinar a taxa de juros nominal de curto prazo da economia, pelo simples fato de ele controlar a emissão dos
dois ativos do mercado: A moeda e os títulos públicos. Os agentes do mercado financeiro apenas geram um patamar mínimo
a ela.
90
rationalized without recourse to orthodox monetary theory or the traditional marginalist
capital theory, Wicksellian or otherwise, which underpins it.” (Aspromourgos, 2006, pg 35).
Estas três equações formam um sistema, em que a taxa de juros reage à inflação e a inflação
responde à taxa de juros.
Caso ocorra um choque na economia, que faça a taxa de inflação divergir da meta estipulada
pelo Banco Central, a autoridade monetária terá que ajustar a taxa nominal de juros “i” para que ela
volte à meta. Quando isto ocorrer, o Banco Central pode manter a estimativa para a taxa natural de
juros “i*”, que ele possuía antes de mudar a taxa nominal “i”, ou a recalcular, como uma média das
sucessivas taxas de juros nominais que foram praticadas para estabilizar a inflação, após o choque. Isto
fará a nova taxa natural de juros nominal “i*” ser diferente da antiga. Em suas palavras:
“This would amount to a kind of ‘hysteresis of yields’, in so far as the level of i* is being
altered by the adjustment path itself – that adjustment path in turn resulting from the CB’s
targets and how it chooses to react to deviations from targets, together with the actual relation
between interest rate changes and inflation behaviour. To be clear, this hysteresis would be
occurring entirely within the belief-system of the policy-maker, not in the external world.”
(Aspromourgos, 2006 – pg 20).
Esta relação pode ser observada pelo Gráfico III.2:
91
Gráfico III.2
Taxa Real
de Juros
r*
Y*´
Y*
B
A
IS
IS´
Produto
A economia está inicialmente em equilíbrio no ponto A, com taxa real de juros “r*” e produto
potencial “Y*”. O Banco Central acredita que “r*” é a taxa natural de juros da economia. Caso haja
uma queda exógena do consumo, a IS irá se deslocar para a esquerda, em IS´, o produto efetivo será
menor que o potencial Y<Y*. Se o Banco Central manter sua “crença” e a taxa real de juros continuar
em r* (para isso ele irá ajustar a taxa nominal de juros conforme o efeito deflacionário que a queda do
consumo irá provocar), a histerese do produto fará com que o produto potencial caia, até se igualar ao
efetivo: Y=Y*, no ponto B. Se o Banco Central acreditar que houve um aumento na taxa natural de
juros, no longo prazo o produto potencial será ainda menor que no ponto B.
92
Portanto, a taxa de juros natural não existe. A taxa de juros nominal determinada de Banco Central
é um fenômeno monetário e convencional, ela se torna a “natural” pela própria convicção do Banco
Central.
IV. Observações Finais
Como vimos acima, os principais resultados do modelo do Novo Consenso, especialmente os que
dizem respeito à: neutralidade da moeda, ineficácia da política fiscal e ausência de trade off entre
inflação e produto (e menos ainda entre inflação e produto potencial), no longo prazo, dependem
crucialmente de hipóteses que, á luz das críticas empíricas e teóricas listadas acima, são bem menos
gerais em termos lógicos e menos válidas empiricamente do que apregoam os defensores deste modelo.
A elasticidade do investimento à taxa real de juros, não pode ser comprovada empiricamente. O
princípio da substituição entre capital e trabalho, que dá suporte teórico a esta hipótese, não pode ser
aplicado a uma economia que apresenta capital heterogêneo (ou seja, o mundo real). A inércia
inflacionária total só ocorre em economias altamente indexadas, ou em que o conflito distributivo é
favorável aos trabalhadores. Esta não é uma boa suposição para a maior parte do mundo capitalista da
atualidade. A hipótese de que o produto potencial é exógeno, tira da demanda agregada a capacidade de
induzir o crescimento no longo prazo, para o “Novo Consenso”, seu papel é unicamente de impedir
uma recessão, ou em outras palavras, o produto efetivo ficar abaixo do potencial por um longo período
de tempo. Empiricamente, esta idéia é negada pela existência de histerese do produto. Por fim, a
hipótese de os choques de oferta em média iguais a zero é negada pelo conflito distributivo, que é um
dos principais determinantes da inflação de longo prazo.
A teoria monetária de crédito puro de Wicksell é fundamental para entendermos as raízes do “Novo
93
Consenso”, ela nos permite perceber que a teoria quantitativa da moeda ainda é um dos pilares da teoria
monetária moderna. A diferença é que no lugar de pressupor mudanças na quantidade de moeda, estas
teorias (Wicksell e Novo Consenso) se baseiam em mudanças na velocidade de circulação, que pela
neutralidade da moeda, devem gerar mudanças no nível de preço e não do produto. A diferença é que
para Wicksell, isto ocorre mesmo no curto prazo, pois ele supõe preços totalmente flexíveis. Já para o
“Novo Consenso”, este resultado é valido apenas no longo prazo, devido à rigidez nominal de curto
prazo.
Isto significa que o modelo apresentado no capítulo II acima, comparado e contrastado com a visão
de Wicksell e de alguns críticos Sraffianos, talvez não devesse ser chamado de “Novo Consenso”, pois
há alguns bons motivos para discordar dele.
94
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