A Economia Mundial em 2008/2009 (PDF - 3584KB

A Economia Mundial em 2008 / 2009
Rodrigo Azevedo & Fernando Gonçalves
Agosto 2008
A Economia Mundial em 2008 / 2009
•
•
•
•
•
Depois de 5 anos de crescimento exuberante entre 2003 / 2007, o
crescimento no mundo mostrará forte desaceleração em 2008 / 2009,
com a fase mais adversa do ciclo ocorrendo nos próximos 12 meses.
A desaceleração está sendo liderada pelo G-7, em resultado dos
impactos contracionistas da grave crise financeira originada nos EUA, e
da alta dos preços de energia. Inflação limita o espaço para política
monetária dar suporte à fase contracionista do ciclo no curto prazo.
Países Emergentes não estão imunes e também estão desacelerando
levados por menores exportações líquidas ao G-7. Mas expansão da
demanda doméstica implica crescimento ainda significativo e em muitos
casos, acima / próximo ao potencial em 2009.
Postura de acomodar choques inflacionários de origem “exógena” e
privilegiar crescimento deixou muitos BCs de emergentes “atrás da
curva” e combate à inflação é neste momento a principal preocupação.
Principais riscos negativos: aprofundamento adicional significativo da
grave crise financeira no G-7, e tensões géo-políticas. Pelo lado positivo,
uma retração maior e sustentada em preços de energia.
EUA: Longo período de crescimento sub-par
•
Crescimento sub-par por período prolongado (ou, recessão sem
crescimento negativo?).
•
Deterioração nas perspectivas de crescimento dos EUA diante de forças
adversas ao consumo privado: contração adicional de crédito, queda no
valor de moradias, enfraquecimento do mercado de trabalho, preços de
energia ainda elevados, e fim do efeito expansionista do pacote fiscal.
•
O que ocorrerá quando impacto do pacote fiscal se exaurir? Novo pacote
fiscal?
•
Desaceleração global reduz sustentação de exportações líquidas ao PIB.
•
Riscos excepcionais de recessão e inflação = FED “on hold” no 2S08.
•
Risco negativo: aprofundamento da crise financeira.
•
Risco positivo: queda sustentada em preços de energia.
EUA: Contração adicional de crédito. Bancos vêm reduzindo crédito às famílias
devido à crise hipotecária. Perspectiva de perdas adicionais em outros
empréstimos e necessidade de fortalecer base de capital aponta para contração
mais forte do crédito, em particular ao consumidor.
EUA: Queda no valor das casas ainda não se esgotou. Desequilíbrio entre
oferta e demanda de imóveis elevou o estoque de moradias no mercado,
implicando queda adicional de preços e perda associada de riqueza das
famílias americanas.
EUA: “Adverse feedback loop” ainda em ação. Inadimplência em
hipotecas levou a perdas financeiras e aperto de crédito a moradias,
menos hipotecas, menos compra de imóveis, mais queda nos preços de
imóveis, mais inadimplência e perdas, etc.. Ciclo vicioso segue em ação.
EUA: Elevação de preços de energia e queda no poder de compra.
Maiores gastos com energia adicionaram ao abalo da confiança do
consumidor e o menor poder de compra ajudou a desacelerar o consumo
privado. Queda recente do preço da gasolina, se sustentada, seria um
risco positivo, mas preços ainda estão muito elevado.
EUA: Aperto do crédito também correlacionado ao enfraquecimento do
mercado de trabalho. A redução adicional do emprego exacerba os riscos
de baixa para o consumo privado.
EUA: Menor contribuição de exportações líquidas? Dólar fraco e
crescimento americano abaixo do mundial elevaram exportações
líquidas, mitigando impacto da queda no investimento em moradias.
Desaceleração global no 2S08 reduzirá contribuição positiva deste item.
Real GDP vs Absorption Growth
4-quarters moving average
Net Contribution to Real GDP Growth
4-quarters moving average
1.5
1.0
2.0
4.5
4.5
1.5
4.0
4.0
3.5
3.5
3.0
3.0
2.5
2.5
0.0
2.0
2.0
-0.5
1.5
1.5
1.0
1.0
0.5
0.5
1.0
0.5
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.0
-1.5
-1.5
Dec- Apr- Aug- D ec- Ap r- Au g - D ec- Ap r- Au g- Dec- Ap r04
05
05
05
06
06
06
07
07
07
08
R esid ential I nvestm en t, Co n trib u tion to Gro wth
N et E xpo rts, C o ntrib utio n to Grow th
0.0
0.0
Dec- Apr- Aug- Dec- Apr- Aug- Dec- Apr- Aug- Dec- Apr04
05
05
05
06
06
06
07
07
07
08
Absorption (GDP-NX) Growth
GDP Growth
EUA: Efeitos do pacote fiscal I: Aceleração nas vendas de varejo desde
maio reflete a distribuição de rebates de impostos. Dado que pacote
fiscal não alterou ambiente de outras forças contrárias ao consumidor, o
que acontecerá quando o efeito do pacote fiscal se exaurir?
Johnson Redbook Same Store Sales
Weekly YoY%
5.0
4.0
500.0
3.0
50
45
2.0
495.0
1-Aug-08
1-Jun-08
1-Apr-08
1-Feb-08
1-Dec-07
1-Oct-07
1-Aug-07
1-Jun-07
1-Apr-07
1-Feb-07
1-Dec-06
1-Oct-06
1-Aug-06
1-Jun-06
ICSC - UBS Retail Sales
Weekly YoY%
5.5
Same Store Sales Index
35
0.0
490.0
30
25
485.0
20
15
4.7
480.0
4.0
US Tax Rebate (Million) (thousands)
40
1.0
10
5
3.2
475.0
2.5
Jun
1.7
1.0
1-Aug-08
1-Jun-08
1-Apr-08
1-Feb-08
1-Dec-07
1-Oct-07
1-Aug-07
1-Jun-07
1-Apr-07
1-Feb-07
1-Dec-06
1-Oct-06
1-Aug-06
1-Jun-06
0.2
Jul
Aug
Sep Oct
07
2008 US Tax Rebate
Nov
0
Apr May Jun Jul
08
ICSC/UBS Chain Store Sales Trends, SA
Source: Reuters EcoWin
Dec
Jan
Feb
Mar
EUA: Efeitos do pacote fiscal II: Crescimento maior que o esperado no
1S08 não foi acompanhado de melhora no desemprego e em medidas de
confiança, algo consistente com um efeito concentrado do rebate de
impostos, e não uma melhoria generalizada do ambiente econômico.
EUA: Inflação elevada vs FED. Forte alta da inflação ao consumidor
colocou em cheque relaxamento monetário implementado pelo FED para
combater crise financeira e perspectiva de menor crescimento. Riscos
excepcionais de inflação e baixo crescimento apontam para FED “on
hold” apesar de discurso recente mais “hawk”.
EUA: Preocupação com expectativas de inflação. Fundamental, diante do
relaxamento monetário em meio a inflação muito elevada. Expectativa 12
meses subiu fortemente com elevação em commodities. Em prazos mais
longos (5 a 10 anos), expectativas por ora seguem ancoradas.
EUA: Espiral preços salários como nos anos 70? Até o momento, não há
evidências. Crescimento de salários desacelera há mais de um ano e não
respondeu ao aumento da inflação. Por ora, salários parecem responder
negativamente (como esperado) ao maior desemprego.
EUA: recessão sem crescimento negativo? Vários indicadores são
consistentes com período de recessão nos EUA porém consenso prevê
crescimento baixo mas ainda positivo à frente. Perspectiva é de
desaceleração no 2S08 e crescimento abaixo do potencial em 2009.
Europa, Inglaterra e Japão: estagnação ou recessão?
•
•
•
•
•
•
•
•
Após dados de atividade melhores do que esperado no 1T08,
indicadores recentes apontam para aprofundamento rápido e forte da
desaceleração na Europa e Inglaterra. Japão já em contração no 2T08.
Principais causas: aperto de crédito, elevados preços de energia,
correção no mercado de moradias (Espanha e UK) e Euro forte.
Aprofundamento da crise financeira piora perspectivas para a Inglaterra.
Menores exportações reduzem crescimento japonês.
UK, Espanha e Itália desaceleram mais que Alemanha e França.
Como Alemanha vinha sendo responsável pela resiliência do
crescimento europeu, enfraquecimento de suas exportações acentua
baixa no ciclo do continente. Perda de dinamismo também nas
exportações japonesas exacerba ciclo de baixa no país.
Dúvida relevante para o 2S08: estagnação ou recessão?
Inflação cheia já muito acima da meta, subirá mais no 3T08, limitando
potencial amparo monetário à piora na perspectiva de crescimento.
Salários e expectativas de inflação em alta preocupam na Europa mas a
queda do preço da gasolina pode mitigar este quadro.
ECB e BoJ também “on hold” no 2S08. BoE tentado a relaxar.
Europa: Deterioração adicional e abrupta da projeção de crescimento.
Combinação de contração de crédito, queda no valor de moradias, alta de
commodities, Euro apreciado e contração monetária. Queda na confiança
do consumidor antecede desaceleração forte nos gastos das famílias.
Europa: Aperto no crédito. Impacto na Europa da crise financeira e
contração monetária também levou a aperto nas condições de crédito no
continente, como mostra o Euro Area Bank Lending Survey.
Credit to Corporates
Credit to Households
Europa: Apreciação cambial e aperto monetário. Euro no 1S08 se
apreciou 5.0% vs média 2007, e 9.2% vs. período 2003-2006. Viés
contracionista da política monetária elevou os juros longos em 2008 .
Europa: desaceleração abrupta. Produção industrial mostrou em maio a
maior queda em 20 anos. PMIs estão surprendendo para baixo, e na
França e Itália estão em níveis compatíveis com estagnação ou recessão.
Aprofundamento da desaceleração na Alemanha é o fato novo.
Europa: Risco das exportações alemãs. A queda do IFO e da produção
industrial na Alemanha acompanha a rápida desaceleração nas
exportações, importante força motriz da economia. Após 1T08
surpreendentemente forte, perspectiva agora é de desaceleração intensa.
Europa: Perda de momentum na Alemanha e França. O crescimento 12
meses da produção industrial da Alemanha e França continua positivo,
mas PMIs apontam para forte desaceleração no 2S08. França deve
mostrar no semestre ambiente de estagnação.
Europa: Exacerbação de tensões políticas. Itália e Espanha já mostram
retração na produção industrial. PMIs apontam para aprofundamento
adicional forte, refletindo rigidez estrutural da Itália e forte correção no
mercado imobiliário espanhol.
Europa: Ainda assim, inflação preocupa. Inflação cheia elevada, em nível
superior ao dobro da meta, levou o BCE a novo aperto em julho e limita
espaço dar suporte ao crescimento via relaxamento monetário. Foco são
expectativas de inflação pois expectativas para 2009 estão acima de 2%.
Europa: Rigidez eleva risco de repasse. Mercado de trabalho mais rígido
que nos EUA potencializa repasse de altas em preços de energia e
alimentos para salários. Postura monetária austera diante de mercado de
trabalho aquecido relevante para minimizar potencial repasse a salários.
UK: Crise financeira aprofunda retração. Na Inglaterra, indicadores
também antecipam forte desaceleração no 2S08 para indústria e serviços,
devido à crise financeira, contração no crédito, queda em preços de
casas, perda de poder de compra, e aumento do desemprego.
UK: Abalo na confiança do consumidor. Queda nos preços de
moradias e na confiança do consumidor indica que o consumo privado
não deve contribuir significativamente para o crescimento.
UK: Inflação elevada reduz margem de manobra. Indicadores antecipam
desaceleração adicional, ou possível retração, no 2S08. Inflação em
patamares elevados limita espaço para relaxamento monetário como
suporte ao crescimento e à crise hipotecária e financeira.
Japão: Já em recessão? Também no Japão, o ambiente de negócios
mostra forte deterioração acompanhando a queda de confiança dos
consumidores. Indicadores são compatíveis com ambiente de recessão.
Japão: Perda de dinamismo das exportações. As exportações – principal
fator de sustentação recente da indústria – acompanham o ciclo global e
também mostram desaceleração, exacerbando os riscos de baixa no
ciclo. Indicadores antecedentes compatíveis com contração no 2S08.
Japão: Inflação em meio a estagnação. Indicador antecedente para o PIB
aponta para ambiente de estagnação ou recessão. Pressão inflacionária
também retira graus de liberdade e deixa BoJ “on hold” no 2S08.
Emergentes: inflação ainda é o maior problema
•
Maior integração comercial e financeira indica que países emergentes
não estão imunes à forte desaceleração no G-7.
•
Perda de momentum de crescimento em economias emergentes será
menos intensa devido à expansão da demanda doméstica, implicando
crescimento significativo e em muitos casos, ainda acima / próximo ao
potencial em 2009.
•
Desaceleração será mais significativa em países com maior exposição
comercial e financeira ao G-7, e em que pressões inflacionárias
demandam resposta mais incisiva da política monetária.
Emergentes: crescimento ainda alto pressiona inflação. Apesar da
desaceleração em curso e esperada, o crescimento de emergentes ainda
está muito acima da tendência. Em resultado, pressões subjacentes de
inflação também vem subindo aceleradamente neste grupo de países.
GDP Growth: G-7 vs EMs
Core inflation: G-7 vs EMs
Source: JPMorgan
Emergentes: Commodities e inflação
•
Postura de acomodar choques inflacionários de origem “exógena” e
privilegiar crescimento deixou muitos BCs de emergentes “atrás da
curva” e combate à inflação é neste momento a principal preocupação.
•
Principal problema: como responder à pressão da alta de preços de
commodities sobre a inflação.
•
Relevância: alta sustentada em commodities tem elevado expectativas
de inflação mundial sugerindo necessidade de uma mudança de postura
nos BCs do mundo rumo a mais aperto monetário, elevando riscos de
baixa para o crescimento global.
•
Questão relevante: como aplicar a resposta “livro texto” de política
monetária: Acomodar a mudança de preços relativos, combatendo
tempestivamente seus efeitos secundários. Isto é, como evitar que
pressão de choques localizados se dissemine, tranformando-se em
elevação generalizada de preços.
Tipologia* da resposta dos BCs
Como estão os BCs respondendo?
Tipo 1: BCs agindo para ficar à frente da curva.
•
Foco em inflação e ação tempestiva para minimizar
chances de desancoragem de expectativas.
•
Exemplos:
–
Austrália
*
Hungria
–
Brasil
*
Polônia
–
Colômbia
*
Nova Zelândia
–
Europa
• Expansão e adaptação de tipologia originalmente vista em
“Balston, M. et alli (2008) “Are CBs Behind the Curve?” Deutsche Bank, June 12.”
Tipo 1: Brasil
Como estão os BCs respondendo?
Tipo 1: BCs agindo para ficar à frente da curva.
Tipologia da resposta dos BCs
Como estão os BCs respondendo?
Tipo 2: BCs falando duro mas com pouca disposição a
agir (“free riders”).
•
Discurso duro, pouca ou nenhuma ação, contando
com natureza exógena e temporária dos choques,
e desaceleração global para reduzir inflação.
•
Exemplos:
–
África do Sul
*
Inglaterra
–
Chile
*
Malásia
–
Filipinas
*
México
–
Índia
*
Taiwan
–
Indonésia
*
Tailândia
Tipo 2: Índia
Como estão os BCs respondendo?
Tipo 2: BCs falando duro mas com pouca disposição a agir
Tipologia da resposta dos BCs
Como estão os BCs respondendo?
Tipo 3: BCs ajustando metas em vez de instrumentos.
•
Substituição ao menos parcial de ajuste do
instrumento por ajuste de meta.
•
Exemplo
–
Turquia
–
Consideraram mas desistiram (a tempo):
•
México, Hungria, Indonésia, Filipinas.
Tipo 3: Turquia
Como estão os BCs respondendo?
Tipo 3: BCs ajustando metas em vez de instrumentos
Tipologia da resposta dos BCs
Como estão os BCs respondendo?
Tipo 4: BCs focados em crescimento.
•
“Pau na máquina que inflação é objetivo
secundário...”
•
Exemplos:
•
Argentina
*
Venezuela
•
Coréia do Sul
*
Vietnam
•
Rússia
Tipo 4: Rússia
Como estão os BCs respondendo?
Tipo 4: “Pau na máquina... que inflação é objetivo secundário...”
Tipologia da resposta dos BCs
Como estão os BCs respondendo?
Tipo 5: BCs com regime cambial rígido (ou opção por
crescimento, “versão light”).
•
Opção por manutenção de regime cambial rígido,
importando política monetária acomodativa dos
EUA e, muitas vezes, sem ajuda da política fiscal.
•
Exemplos:
•
China
*
Hong Kong
•
Arábia Saudita
*
UAE
•
Kuwait
*
Qatar
Tipo 5: China
Como estão os BCs respondendo?
Tipo 5: regime cambial rígido, importando política monetária
acomodativa dos EUA
Resultado: postura monetária em EMs ainda acomodativa. Concentração
de BCs nos tipos 2 a 5 ajuda a explicar política monetária acomodativa
em EM’s, persistência da alta de preços de commodities e surpresa
inflacionária em escala mundial.
Source: JPMorgan
Maiores desafios à frente
Cenário aponta para mais aperto e desafios para BCs :
•
Preços de commodities ainda elevados: desaceleração global mais
concentrada no G-7; maior demanda estrutural; restrições
tecnológicas e institucionais a uma resposta rápida da oferta; más
políticas que impedem preços de sinalizar escassez relativa.
•
Esgotamento da tendência de desvalorização internacional do US
Dolar: dificuldades adicionais à desinflação.
•
Evidência crescente de efeitos de segunda ordem em EMs e
expectativas de inflação em alta: indicam que elevação de inflação
pode ser mais persistente do que esperado.
•
Crise financeira no G-2 tira graus de liberdade dos BCs centrais para
apertar a política monetária.
•
Falta de coordenação global implica em custos individuais mais
elevados de desinflação.
Números do FMI: otimistas. FMI prevê desaceleração global nos
próximos 12 meses, mais concentrada nas economias avançadas e com
o pior momento na virada de 2008/09. Na visão da JGP, esses números
ainda parecem otimistas e os riscos são de baixa, principalmente na
Europa e em países emergentes em 2009.
IM F : W o r ld E c o n o m ic O u t lo o k U p d a t e P r o j e c t i o n s ( J u ly 1 7 , 2 0 0 8 )
% chang e
G D P g ro w t h e s tim a te s fo r s e le c t e d e c o n o m ie s
W o rld O u t p u t *
A d v a n c e d E c o n o m ie s
U n ite d S ta t e s
E u ro A re a
G e rm a n y
F rance
Ita ly
S p a in
U n ite d K in g d o m
Japan
N e w l y I n d u s t r i a li z e d A s ia n E c o n o m i e s
E m e rg in g a n d d e v e lo p in g e c o n o m ie s * *
R u s s ia
C h in a
In d ia
A S E A N -5
C e n tra l a n d E a s te rn E u ro p e
B ra z il
M e x ic o
C o n s u m e r P r ic e s
A d v a n c e d E c o n o m ie s
E m e rg in g a n d d e v e lo p in g e c o n o m ie s
year over year
Q 4 over Q 4
P ro je c tio n s
E s tim a te s
P r o je c ti o n s
2006
2007
2008
2009
2007
2008
2009
5 .1
3 .0
2 .9
2 .8
2 .9
2 .2
1 .8
3 .9
2 .9
2 .4
5 .6
5 .0
2 .7
2 .2
2 .6
2 .5
2 .2
1 .5
3 .8
3 .1
2 .1
5 .6
4 .1
1 .7
1 .3
1 .7
2 .0
1 .6
0 .5
1 .8
1 .8
1 .5
4 .2
3 .9
1 .4
0 .8
1 .2
1 .0
1 .4
0 .5
1 .2
1 .7
1 .5
4 .3
4 .8
2 .6
2 .5
2 .1
1 .8
2 .2
0 .1
3 .5
2 .8
1 .4
6 .1
3 .0
1 .0
0 .3
1 .3
1 .2
1 .2
0 .8
1 .0
1 .3
1 .2
2 .7
4 .3
2 .3
1 .9
1 .7
1 .9
1 .8
0 .8
1 .6
2 .2
2 .1
6 .9
7 .9
7 .4
1 1 .6
9 .8
5 .7
6 .6
3 .8
4 .9
8 .0
8 .1
1 1 .9
9 .3
6 .3
5 .6
5 .4
3 .1
6 .9
7 .7
9 .7
8 .0
5 .6
4 .6
4 .9
2 .4
6 .7
7 .3
9 .8
8 .0
5 .9
4 .5
4 .0
2 .4
8 .5
9 .5
1 1 .3
8 .9
. ..
. ..
6 .2
4 .0
6 .3
7 .1
8 .8
7 .6
...
...
3 .4
1 .2
7 .5
7 .2
1 1 .1
7 .7
...
...
4 .5
3 .6
2 .4
5 .4
2 .2
6 .4
3 .4
9 .1
2 .3
7 .4
. ..
. ..
...
...
...
...
S o u r c e : I n t e r n a t io n a l M o n e t a r y F u n d
* Q u a r t e r ly e s t im a t e s a c c o u n t f o r 9 0 % o f t h e w o r ld P P P w e ig h t s
* * Q u a r t e r ly e s t im a t e s a n d p r o je c t i o n s a c c o u n t f o r 7 6 % o f t h e P P P w e ig h t s f o r e m e rg in g a n d d e v e lo p i n g e c o n o m i e s
Risco Positivo: Queda maior e sustentada de preços de energia. Apesar
de queda recente, nível de preços de petróleo e outros do complexo
energia ainda estão muito elevados. Mas alívio duradouro reduziria
pressões do trade-off crescimento vs inflação.
Source: Reuters EcoWin
Em suma: um ambiente difícil nos próximos 12 meses...
•
•
•
•
•
•
Cenário mundial difícil e volátil nos próximos 12 meses, envolvendo intensificação
da desaceleração global e inflação perdendo força mas ainda elevada.
Intensificação da desaceleração global será liderada pelo G-7, em movimento de
“rotação” na perda de momentum: dos EUA para Japão e, principalmente,
Europa, em cenário de estagnação ou possivelmente recessão.
Inflação elevada e riscos de contaminação de expectativas tiram flexibilidade na
resposta de BCs à perspectiva de menor crescimento, exacerbando a
desaceleração no G-7. Crise financeira limita espaço para combate frontal à
deterioração inflacionária.
Perda de momentum de crescimento em economias emergentes será menos
intensa devido à expansão da demanda doméstica, mas será mais significativa
em países com maior exposição comercial e financeira ao G-7, e em que
pressões inflacionárias demandam resposta mais incisiva da política monetária.
Riscos de menor crescimento ainda predominam diante da elevada incerteza
quanto a : (1) grau de aprofundamento da crise financeira; (2) quanto de fato
governos de EMs vão optar por restringir demanda e; (3) quanto o preço do
petróleo cairá em resposta a uma queda de demanda global. Além disso, riscos
de redução abrupta da oferta de petróleo continuam elevados (Israel-Irã, Iraque).
Alívio adicional sustentado na tendência de alta em preços de commodities
(petróleo em particular) é o principal risco positivo, ao mitigar perda de poder de
compra de famílias e dar maior liberdade a bancos centrais para amortecer a
perda de momentum da economia. Mas ainda é somente um risco.
Pontos para discussão por BCs.
•
Ruídos e dificuldades adicionais gerados por mandato dual: vide EUA
•
Necessidade (apesar de ceticismo) de redesenhar arranjos institucionais
de coordenação de política econômica.
•
Uso de núcleos vs inflação cheia na condução de política monetária em
meio a choques persistentes e alimentos e energia.
•
Teste à independência dos BCs: terão capacidade de cumprir seu
mandato de fato? Vide Chile, Europa ou África do Sul.
•
Regime de metas de inflação funciona em condições adversas?
•
Como gerenciar o “orçamento de acomodação”?
•
Valor do investimento em capacidade de resistência: condições iniciais
prevalecentes em cada país no início do choque também determinam
seu impacto na inflação e custo de desinflação: vide solidez de balanço
de pagamentos, tamanho e pefil de endividamento público, e
credibilidade do regime / Autoridade monetária.
JGP Gestão de Recursos Ltda.
Av. República do Chile 230, 15º andar
20031-170 Rio de Janeiro RJ Brasil
Tel:
+55(21) 2544 3163
Fax:
+55(21) 2544 4108
www.jgp.com.br
Rua Jerônimo da Veiga 45, 4º. andar
04536-000 São Paulo SP Brasil
Tel: + 55 (11) 3528 8200
Fax: + 55 (11) 3079 3501
A Economia Mundial em 2008 / 2009
Rodrigo Azevedo & Fernando Gonçalves
Agosto 2008