Novas luzes no debate a respeito das LFTs

Novas luzes no debate a respeito das LFTs
José Luis Oreiro e Breno Lobo
No# Brasil# uma# parcela# significativa# da# dívida# pública# ainda# é# constituída# de#
títulos#pós:fixados#(as#Letras#Financeiras#do#Tesouro,#LFTs)#cuja#remuneração#é#
dada# pela# taxa# Selic,# determinada# pelo# Banco# Central# (BC).# A# Selic# é# utilizada#
para#controlar#a#liquidez#do#mercado#monetário,#de#forma#que#ela#é,#ao#mesmo#
tempo,#instrumento#operacional#de#política#monetária#e#taxa#de#remuneração#de#
parcela#expressiva#da#dívida#pública.#Como#os#objetivos#de#política#monetária#e#
de#gestão#da#dívida#são#distintos,#existe#a#possibilidade#de#que#a#taxa#Selic,#ao#ser#
determinada# para# fins# de# política# monetária,# tenha# efeitos# negativos# sobre# a#
dinâmica#da#dívida#pública.#
Além#desse#potencial#efeito#contágio,#a#existência#das#LFTs#diminuiria#a#eficácia#
da#política#monetária#de#duas#formas.#Em#primeiro#lugar,#as#LFTs#restringem#a#
eficácia# do# canal# de# juros# na# transmissão# da# política# monetária# ao# distorcer# a#
formação#da#estrutura#a#termo#da#taxa#de#juros.#Por#terem#remuneração#diária#e#
elevada# liquidez,# as# LFTs# gerariam# incentivos# para# que# os# agentes# mantenham#
parte# significativa# de# sua# riqueza# financeira# no# curto# prazo,# o# que# diminuiria# o#
fluxo# de# recursos# disponíveis# para# financiar# projetos# de# investimento# de# longo#
prazo,#cuja#remuneração#não#estaria#muito#acima#daquela#oferecida#pelas#LFTs.#
Em#um#exercício#de#simulação,#observou5se##crescimento#do#serviço#da#dívida,#
deteriorando#a#situação#fiscal#
Em#segundo#lugar,#as#LFTs#restringem#a#eficácia#do#canal#dos#preços#dos#ativos#
na#transmissão#da#política#monetária.#Elevações#na#taxa#de#juros#fazem#com#que#
o# preço# dos# títulos# prefixados# diminua.# Essa# diminuição# implica# em# perdas# de#
capital#para#seus#detentores#e,#portanto,#em#redução#de#sua#riqueza#financeira,#o#
que# tende# a# diminuir# o# consumo# agregado# da# economia.# As# LFTs,# ao# contrário,#
têm# seu# preço# aumentado# como# decorrência# de# uma# elevação# da# taxa# de# juros,#
de# forma# que# esses# títulos# não# sinalizariam# corretamente# para# o# consumo# das#
famílias#a#direção#desejada#pela#política#monetária.#
Diante# dessas# características,# espera:se# que# a# extinção# das# LFTs# aumente# a#
eficácia# da# transmissão# da# política# monetária# e# torne# os# objetivos# de# política#
monetária# e# de# gestão# da# dívida# pública# menos# conflitantes.# Todavia,# existem#
custos#associados#a#uma#eventual#extinção#das#LFTs.#Esses#títulos,#em#geral,#têm#
prazo#de#emissão#mais#longo#e#remuneração#menor#que#as#LTNs,#que#são#títulos#
públicos#prefixados,#devido#ao#prêmio#de#risco#que#as#LTNs#têm#que#pagar#com#
relação# às# LFTs,# haja# vista# que# aquelas# estão# sujeitas# a# perda# de# capital# em#
função# de# variações# da# taxa# de# juros,# ao# passo# que# as# LFTs# estão# livres# desse#
risco.#
Um# exercício# de# simulação# numa# economia# artificial# descrita# a# partir# de# um#
modelo#dinâmico#com#consistência#entre#estoques#e#fluxos#(Dynamic#Stock#and#
Flow# Consistent# Model# –# DSFC)# foi# realizado# com# o# objetivo# de# analisar# as#
modificações# na# dinâmica# dessa# economia# decorrentes# da# implantação# de# uma#
política#de#gestão#da#dívida#que#elimine#as#LFTs.#Observou:se,#no#longo#prazo,#o#
crescimento# do# serviço# da# dívida# que# deteriorou# a# situação# fiscal# do# governo,#
levando# assim# a# economia# a# uma# trajetória# de# instabilidade,# com# descontrole#
inflacionário#e#taxa#de#juros#muito#elevada.#No#curto#prazo,#contudo,#a#extinção#
das# LFTs# permitiu# a# obtenção# de# um# crescimento# econômico# mais# estável# e#
patamares#menores#de#inflação#e#de#taxa#de#juros.#
Para# se# eliminar# a# tendência# à# instabilidade# macroeconômica# decorrente# da#
extinção# das# LFTs# é# necessário# coordenar# a# política# macroeconômica# com# a#
política# de# gestão# da# dívida# pública.# Com# efeito,# nos# experimentos# realizados#
com# o# modelo# DSFC,# a# realização# de# políticas# fiscal# e# política# monetária#
restritivas# foram# capazes# de# controlar# o# processo# inflacionário# e# estabilizar# os#
ciclos# econômicos.# Todavia,# o# ajuste# fiscal,# ao# restringir# os# gastos# públicos,#
resultou# em# taxas# de# crescimento# mais# baixas# e,# portanto,# maiores# taxas# de#
desemprego.#Esse#efeito,#contudo,#está#associado#à#manutenção#de#uma#política#
fiscal#na#qual#os#gastos#do#governo#crescem#a#taxas#constantes#e#fixas.#
Caso# o# governo# use# a# política# fiscal# de# forma# ativa,# associada# a# algum# objetivo,#
como#a#estabilização#da#relação#entre#a#dívida#pública#e#o#Produto#Interno#Bruto#
(PIB),# por# exemplo,# é# possível# controlar# a# inflação# e# estabilizar# os# ciclos# de#
crescimento.#Essa#simulação#sugere#que#a#utilização#de#uma#política#fiscal#ativa#
pode#ajudar#no#processo#de#controle#da#inflação.#
Além# das# políticas# fiscal# e# monetária,# simulamos# o# comportamento# dessa#
economia#artificial#a#partir#da#utilização#de#uma#política#de#rendas#que#limite#o#
repasse# de# elevações# nos# preços# para# os# salários# nominais# dos# trabalhadores.#
Essas# simulações# sugeriram# que# uma# política# monetária# restritiva# não# é# a#
política#mais#eficaz#para#combater#o#processo#inflacionário.#
Numa# economia# em# que# o# processo# inflacionário# decorra,# principalmente,# do#
conflito# distributivo# existente# entre# trabalhadores# e# capitalistas,# a# utilização# de#
uma#política#ativa#de#rendas#tende#a#ter#um#efeito#estabilizador#sobre#a#dinâmica#
do# sistema.# Esse# resultado# sugere# que# políticas# que# atuem# sobre# as# causas# da#
inflação#e#não#apenas#reajam#a#suas#variações,#como#ocorre#no#atual#sistema#de#
metas# inflacionárias,# sejam# mais# eficientes# em# seu# controle.# Isso# abre# espaço#
para#que#a#utilização#de#algum#tipo#de#política#de#rendas#pelo#governo#volte#a#ser#
discutida.#Um#ponto#importante#a#ser#destacado#é#que,#no#exercício#de#simulação,#
a# utilização# da# política# de# rendas# não# esteve# associada# a# uma# diminuição# da#
participação#dos#salários#na#renda#agregada,#ou#seja,#a#política#de#rendas#não#é#
contrária#ao#interesse#da#classe#trabalhadora.#
Em# suma,# os# resultados# obtidos# a# partir# das# simulações# do# modelo# DSFC#
sugerem#que#a#extinção#das#LFTs#pode#ter#um#impacto#positivo#sobre#a#economia#
brasileira#se#vier#acompanhada#de#uma#política#fiscal#ativa#e#de#uma#política#de#
rendas#que#diminua#o#repasse#da#inflação#passada#para#os#salários.#
José#Luis#Oreiro#é#professor#do#Departamento#de#Economia#da#Universidade#
de#Brasília.#E5mail:#[email protected].!
Breno# Lobo# é# aluno# do# programa# de# doutorado# em# economia# da#
Universidade#de#Brasília.#E5mail:#[email protected].!
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Valor Econômico,
(26-03-2012)