metas para a inflação, intervenções esterelizadas e - PUC-Rio

Departamento de Economia
METAS PARA A INFLAÇÃO, INTERVENÇÕES ESTERELIZADAS
E SUSTENTABILIDADE FISCAL
Aluna: Beatriz Machado Ribeiro
Orientador: Márcio G. P. Garcia
Introdução
Apesar de transcorridos cinco anos desde a eclosão da crise financeira mundial iniciada
nos Estados Unidos em 2008 e de passados os piores momentos desta, as principais
economias do mundo permaneciam em recuperação no ano de 2013. As economias norteamericana e europeia permaneciam frágeis, evoluindo em ritmo mais lento do que se
esperaria. O crescimento econômico mundial era principalmente alavancado pela China e sua
expressiva demanda por commodities, aumentando aceleradamente a demanda por esses bens.
Entretanto, mesmo a evolução chinesa mostrava-se menos pujante.
Considerando a grande relevância das commodities na economia brasileira, o cenário
descrito gerou inicialmente um quadro de superaquecimento da economia, no entanto, apesar
da mudança do país em relação ao início da crise, as políticas adotadas não pareciam ter se
alterado muito. Medidas de expansão fiscal e redução dos juros, que demonstravam limitada
preocupação com a inflação, continuam a vigorar, levando a taxas de inflação altas e
crescentes. Mas o jogo parece ter virado e o crescimento econômico brasileiro deixou bastante
a desejar, com o pífio crescimento do PIB de 1% em 2012 e de 2,5% em 2013.
As altas taxas de juros pagas pelos títulos da dívida soberana do Brasil e as boas
perspectivas para o desempenho da economia brasileira nos próximos anos tornaram o Brasil
um grande destino para o volumoso excedente de liquidez presente nos mercados financeiros
internacionais no contexto pós-crise. Esses fluxos pressionaram para baixo a taxa de câmbio,
isto é, tornaram o real mais caro e o dólar mais desvalorizado. A consequência de tal
apreciação é que produtos brasileiros se tornam menos competitivos no mercado
internacional, e por outro lado, produtos importados chegam mais baratos, prejudicando a
indústria nacional.
Assim, as autoridades brasileira reagiram ao quadro econômico descrito adotando duma
série de políticas para simultaneamente conter a apreciação cambial e o desvio da meta de
inflação. Como resultado de tais políticas, juntamente às perspectivas de melhora a cerca das
condições da economia norte-americana, o Real vem se desvalorizando cada vez mais. Além
disso, a inflação crescente também obrigou o Banco Central a elevar juros.
Objetivo
Estudar o quadro macroeconômico brasileiro em 2013 a partir de dados e gráficos
obtidos e formulados, enfocando na política monetária adotada como reação aos fluxos de
capitais que se intensificaram no pós-crise. Mais especificamente, um dos focos de nossa
pesquisa é mostrar, através de evidências empíricas e teóricas, que a adoção da prática das
intervenções esterilizadas da maneira como vem sendo feita, na qual a taxa de juros e não a
base monetária é restaurada após uma intervenção utilizando as reservas de moeda estrangeira
(tipicamente dólar), pode ter efeito expansivo sobre a demanda da economia.
Intervenções esterilizadas
A abundância de liquidez existente no mercado financeiro internacional, aliado às
perspectivas de bom desempenho econômico de alguns países emergentes tem gerado um
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fluxo intenso de capital para os mesmos. Esse fluxo de entrada de divisas tem causado uma
forte pressão para valorização do real.
Algumas dessas economias, a fim de impedir a apreciação nominal de suas moedas em
decorrência da grande entrada de divisas, têm recorrido a intervenções no mercado de câmbio.
Essas intervenções são chamadas de intervenções esterilizadas, pois a compra de câmbio, e
consequente expansão da base monetária, é compensada pela venda de títulos públicos em
operações de mercado aberto. Seguindo uma política monetária de metas para a taxa básica de
juros, o Banco Central vende títulos, contraindo a base monetária, até que seja restaurada a
taxa de juros inicial.
A efetividade das compras esterilizadas de câmbio na manutenção de uma taxa de
câmbio favorável é discutível e o custo dessas operações é muito alto, sendo, portanto, um
assunto controverso entre economistas. Porém, é de comum acordo que elas são neutras no
que se refere à oferta de moeda. Ou seja, não alteram, teoricamente, a base monetária
O gráfico seguinte mostra, em azul, a taxa de câmbio realizada e, em cinza, a posição
dos investidores no mercado futuro de dólar. Pode-se inferir que existe uma acentuada
mudança na posição dos investidores, isto é, grande entrada de dólares no Brasil, ao mesmo
tempo que em que se dá a apreciação do Real. até meados de 2012 No entanto, a partir dessa
data, essa tendência é revertida, e a moeda brasileira passa a sofrer uma depreciação,
reduzindo os fluxos de entrada no Brasil
Como resposta a esse movimento de forte apreciação cambial e ao já citado
superaquecimento da economia brasileira, o governo adotou algumas medidas de controle de
capital. A pesquisa também pretende avaliar os efeitos da adoção desses controles sobre
variáveis macroeconômicas relevantes. Os controles começaram a ser revertidos quando a
economia começou a perder fôlego. Inclusive, é possível que os controles de capital adotados
tenham contribuído para a já mencionada considerável depreciação do real em 2012.
15,0
12,0
9,0
6,0
3,0
0,0
-3,0
-6,0
-9,0
-12,0
-15,0
Bilhões de Dólares
Reais / Dólar
2,55
2,50
2,45
2,40
2,35
2,30
2,25
2,20
2,15
2,10
2,05
2,00
1,95
1,90
1,85
1,80
1,75
1,70
1,65
1,60
1,55
Posição dos Investidores Estrangeiros no
Mercado de Dólar Futuro
Posição dos Investidores Estrangeiros (Bilhões de Dólares)
Taxa de Câmbio (Reais por Dólar)
O gráfico abaixo, com dados retirados do site do Banco Central do Brasil,
mostra a expansão que tem ocorrido na base monetária e a compra de moeda estrangeira que
se dá quando são feitas intervenções esterilizadas. No ano de 2010, a base monetária cresceu
25%, ou 40 bilhões de reais, para uma taxa de inflação de 6% e uma taxa de crescimento do
PIB de 7,5%. Já a compra de moeda estrangeira totalizou quase que 80 bilhões de reais no
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mesmo período, o que explica parcialmente o enorme aumento em moeda, embora outras
operações do Banco Central também devessem ser consideradas. A partir de 2011, por sua
vez, quando as operações do setor externo começam a cair, o crescimento da base monetária
também se reduz. O gráfico serve de evidência de que a nossa hipótese é plausível.
140,00
120,00
100,00
80,00
Base Monetária e Operações do Setor Externo
(BRL bi)
Medidas
Macroprudenciais
Dez/2010
60,00
40,00
20,00
0,00
-20,00
-40,00
Base Monetária - M0
280
260
240
220
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Operações do Setor Externo - Acumulado em 12 meses
Fonte: BCB
O próximo gráfico mostra o comportamento da média dos juros no Brasil (custo de se
obter crédito) e do total de crédito no mercado a partir de 2009. Ele não comprova a hipótese
de que intervenções esterilizadas possam ser expansivas, mas também serve como evidência
de que a hipótese é plausível.
Fonte: BCB
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Nos últimos meses de 2009 e ao longo de 2010, quando os piores efeitos da crise, no
Brasil, já haviam passado, verifica-se uma grande expansão do crédito. Porém, a partir do fim
de 2009, os juros mudam sua trajetória, antes de queda, permanecendo relativamente estáveis.
Como existe uma forte relação entre a taxa básica de juros (Selic) e o custo de se obter
crédito, vemos que, sob um regime de metas para taxa de juros, utilizado pelo Banco Central
na esterilização de intervenções no mercado de câmbio, o crédito continua se expandindo:
sinal de uma economia em expansão.
Através de um modelo teórico do tipo IS-LM que utiliza maior variedade de ativos
(títulos e empréstimos) que o tradicional, fazemos uma hipótese de que o aumento das
reservas bancárias decorrente da intervenção no mercado de câmbio tem efeito, não só sobre a
demanda por moeda, mas também sobre a demanda por bens e serviços. Ou seja, para
qualquer taxa de juros, a demanda por bens e serviços será maior. Isso significa que igualar os
juros à meta para a taxa de juros não será suficiente para neutralizar o efeito expansivo que a
compra de divisas teve sobre a demanda interna da economia.
Esse resultado é de fundamental importância no contexto econômico brasileiro atual,
no qual Banco Central tem utilizado largamente o mecanismo de intervenções esterilizadas,
sendo capaz de explicar, em parte, o crescimento assustador da oferta de moeda na economia
brasileira até 2012.
Regime de Metas para Inflação
A importância de se verificar se intervenções esterilizadas têm, realmente, efeitos
expansivos sobre a demanda agregada consiste no fato de que o Banco Central estaria
estabelecendo uma meta para a taxa básica de juros abaixo dos juros necessários para conter a
inflação, dado o regime de metas para a inflação.
Destacando apenas a inflação acumulada nos últimos 12 meses e as expectativas para
os próximos 12 meses no gráfico abaixo, podemos perceber que sistematicamente estão acima
da meta de inflação, de 4,5% e inclusive, estourando o teto da meta, de 6,5% em alguns
momentos.
Expected Deviation from the Target
9,00%
13,00%
12,00%
11,00%
10,00%
9,00%
8,00%
7,00%
6,00%
5,00%
4,00%
3,00%
2,00%
1,00%
0,00%
-1,00%
Expected Devianton from Target
8,00%
7,00%
6,00%
5,00%
4,00%
3,00%
2,00%
1,00%
0,00%
-1,00%
Expected Inflation 12 months ahead
Target for 12 months ahead
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Além disso, pode-se perceber as expectativas de inflação estão consideravelmente
acima do centro da meta, reflexo da credibilidade comprometida do Banco Central. Trata-se
de uma realidade muito preocupante para a economia brasileira, e que se estende ao momento
estudado, que já tem uma meta alta e bandas largas para a taxa de inflação. É preciso lembrar
que altas taxas de inflação têm efeitos muito negativos sobre a economia causando vastos
prejuízos.
Sustentabilidade Fiscal
Mais uma preocupação que surge na discussão sobre intervenções no mercado de
câmbio é a das reservas cambiais. É certo que reter algum montante de reservas possui uma
série de benefícios econômicos, por exemplo: um “colchão” contra ataques especulativos à
taxa de câmbio. Contudo, o volume de reservas que o Brasil tem acumulado como resultado
das freqüentes intervenções cambiais que o Banco Central tem feito parece ser excessivo. O
gráfico abaixo demonstra que as reservas até 2012 estavam acima do patamar de 9% do PIB.
Além do diferencial dos juros brasileiros e internacionais já citado, existe também a
questão de que o governo brasileiro subsidia em larga escala o crédito fornecido por bancos
de fomento ao desenvolvimento, por exemplo, o BNDES, que fornece crédito com base na
TJLP. A discussão sobre que tipo de crédito é o mais adequado para sustentar o
desenvolvimento econômico brasileiro não vem ao caso neste documento, porém é
importante ressaltar que é o já sobrecarregado governo federal que arca com o prejuízo
advindo deste diferencial de juros.
A melhor forma de se observar os verdadeiros juros pagos sobre a dívida líquida
(passivo menos ativo) é a taxa de juros implícita. Ela leva em consideração não apenas a taxa
básica de juros, mas também outros fatores que aumentam o pagamento de juros. O gráfico
abaixo, com dados do Banco Central, contem a taxa SELIC e a taxa de juros implícita. O fato
de a taxa de juros implícita estar muito acima da taxa básica de juros é uma forte evidência de
que as reservas internacionais estão em patamares excessivamente e que o crédito subsidiado
pelo governo ocupa uma parcela maior do que o adequado sobre a oferta total de crédito.
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% a.a.
Taxa de Juros Implícita da Dívida Pública Líquida
Acumulada em 12 meses X Mensal (Anualizada) X Taxa Selic
30%
25%
20%
15%
10%
5%
Taxa de juros Implícita
Taxa de Juros Selic Over
Taxa de Juros Implícita Acumulada Em 12 meses
Fonte: BCB
Conclusão
O quadro econômico global da recuperação nos países desenvolvido gerou diferentes
consequências para a economia brasileira. Primeiro, o real passou por uma apreciação
cambial, e ao mesmo tempo, observou-se, uma tendência inflacionária decorrente do
superaquecimento econômico. A reação das autoridades em relação à política monetária foi a
de relaxamento dos juros, que claramente se encontravam em um patamar inferior àquele que
seria necessário para controlar a inflação.
A partir de meados de 2012 e durante o ano de 2013, entretanto, o câmbio passou a ser
uma fonte de preocupação e o Banco Central se esforçou durante o ano de 2012 para mantê-lo
acima de R$/US$ 2,00. Com as melhores perspectivas em relação a economia americana, e a
possibilidade de uma reversão do ciclo de política monetária, já anunciada no período
posterior ao que a pesquisa se refere, o início do ano de 2013 foi marcado por uma forte
depreciação do Real.
Enquanto isso, a inflação continua preocupante, e o governo por muito permaneceu
relutante em tomar as medidas necessárias para contê-la, visto o quadro de fraco crescimento
econômico. Finalmente, quando o quadro inflacionário se mostrou insustentável, e com a
credibilidade bastante em comprometida, o Banco Central decidiu elevar a Selic a partir de
abril de 2013.
Portanto, o desafio maior do governo agora é restaurar sua credibilidade, pois nos
últimos anos, as medidas adotadas apontaram ou para uma incapacidade do governo de
controlar a inflação, ou para a falta de disposição de se sacrificar algum crescimento em nome
do controle inflacionário.
Referências bibliográficas
Bernanke, B. and A. Blinder, 1988. Credit, Money, and Aggregate Demand, American
Economic Review, Maio.