O programa do BCE - Impacto na dívida pública

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Fevereiro 2015
Temas em Destaque
O programa do BCE - Impacto na dívida pública portuguesa
O Banco Central Europeu não surpreendeu pelo anúncio de um programa alargado de compra de activos de
longo prazo, incluindo dívida privada e pública, mas pela dimensão do programa. Entre Março de 2014 e Setembro
de 2016 (o termo do programa pode ser adiado, dependendo do comportamento da inflação), o BCE irá comprar
60 mil milhões de euros de dívida pública e privada todos os meses, expandindo o seu balanço em cerca de 1.2
biliões de euros.

As compras mensais para
além de incluírem os actuais Programa de aquisição de activos de longo prazo
programas de aquisição de ABS
mil milhões de euros
e covered bonds, incluem a
aquisição de dívida soberana.
Programa
Total em
Portugal
Total em
% do PIB
% do PIB
Tendo por base o ritmo de
Mensais
Total
Mensais
Total
aquisição dos programas de
compra de covered bonds e ABS, ABSPP+CBPP3
11.5
230.0
2.3%
0.29
5.75
3.3%
desde Outubro e Novembro de
Agências Europeias
5.8
110.6
1.1%
0.15
2.76
1.6%
2014, respectivamente – cerca
42.7
810.9
8.1%
1.07
20.27
11.7%
de 12 mil milhões de euros por Dívida Pública
pelo BCE
3.4
64.9
0.6%
0.09
1.62
0.9%
mês – admite-se que o montante
das compras mensais de títulos
pelos BC Nacionais
39.3
746.0
7.4%
0.98
18.65
10.7%
de dívida soberana situar-se-á Total
60.0
1,151.5
11.4%
1.5
28.8
16.6%
em torno dos 43 mil milhões
Fonte: BCE, calc. BPI
de euros. Ou seja, no final
do programa as compras de
dívida soberana do BCE ascenderão a 811 mil milhões de euros (nível mínimo), representando cerca de 9% do
montante de dívida pública emitida por países da zona euro, o que compara com cerca de 15% nos EUA e de 25%
no Japão.

Com a implementação deste programa, o BCE conseguirá
cumprir o seu objectivo de expansão do balanço para um
valor em torno dos 3 biliões de euros, equivalente a cerca de
Fed
BoJ
BCE*
29% do PIB da zona euro (nos EUA, o peso dos activos no
PIB ronda os 27% e no Japão os 60%). As compras abarcam Dívida pública, detida pelo BC % do PIB
15%
25%
8%
um alargado leque de maturidades, que pode ir dos 2 aos 30 Dív.pub. detida pelo BC, % stock div.pub.
13%
17%
9%
anos. De acordo com o comunicado do BCE, “as aquisições
Activo, % do PIB
27%
60%
29%
de títulos de instituições europeias (que constituirão 12% das
Nota: * dados estimados para o fim do programa.
aquisições adicionais de activos e que serão adquiridos pelos
bancos centrais nacionais) estarão sujeitas a partilha de perdas.
As restantes aquisições adicionais de activos pelos bancos centrais nacionais não estarão sujeitas a partilha de perdas. O BCE
deterá 8% das aquisições adicionais de activos. Tal implica que 20% das aquisições adicionais de activos estarão sujeitas a um
regime de partilha de riscos.”1 Ou seja, o grau de mutualização da dívida é reduzido. Admitindo que as aquisições mensais pelos
bancos centrais nacionais ascenderão a cerca de 39 mil milhões de euros, temos que em cerca de 93% das compras de dívida
emitida pelos estados membros não há partilha de riscos, pelo que eventuais perdas de valor da dívida de um determinado
estado-membro, tenderão a reflectir-se negativamente no balanço do banco central nacional e nas contas públicas desse
estado.

O programa incidirá sobre dívida com classificação de risco na zona denominada de investimento, admitindo, todavia, a
elegibilidade da dívida de estados-membros classificados na zona de não-investimento, desde que estes estejam sob programas
de assistência financeira, abrindo a porta à aquisição de dívida grega, caso o país acorde um novo programa, e dívida cipriota;
e as instituições que venderem os títulos poderão usar a liquidez obtida tanto na compra de outros activos, como na concessão
de crédito à economia.

As compras de dívida pública não podem superar 33% da dívida de cada país, 25% de cada emissão e serão feitas de
acordo com a participação de cada estado-membro no capital do BCE. Não sendo claro qual a prioridade dada a cada um dos
limites, admite-se a hipótese mais conservadora, i.e., de que as compras adicionais de dívida pública respeitarão o limite mais
baixo das três condições.

A implementação de um programa alargado de compra de dívida pública tenderá a ter efeitos positivos na actividade através
de diversos canais, na medida em que o aumento da liquidez reforçará a percepção de que as taxas de juros continuarão em
níveis reduzidos, aumentando a apetência pela tomada de risco. No curto prazo, é de esperar que o efeito mais positivo se
associe à perda de valor do euro face às principais moedas rivais, na medida em que a percepção de que as taxas de juro

1
http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122_1.pt.html
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O programa do BCE - Impacto na dívida pública portuguesa (cont.)
tenderão a manter-se em níveis reduzidos, tornará a moeda única menos atractiva. A depreciação do euro tenderá a favorecer
o crescimento, tanto através do aumento das exportações, já que os bens e serviços produzidos na zona euro tornar-se-ão
mais competitivos, como através do aumento do preço dos bens importados que limitará a actual tendência de queda dos
preços no consumidor e os efeitos de segunda ordem associados, por exemplo, à evolução dos custos laborais, favorecendo
um comportamento mais dinâmico da procura. Um outro canal através do qual o programa poderá beneficiar a economia
relaciona-se com o esperado efeito riqueza associado à valorização de activos financeiros – preço dos títulos de dívida pública
(principalmente nos países periféricos, já que nas economia core o espaço de valorização é muito reduzido), da divida diversa
e dos índices bolsistas – contribuindo para a melhoria da confiança dos agentes económicos e gerando maior apetência pela
realização de investimentos. Um outro canal de transmissão do quantitative easing prende-se com a capacidade de dinamização
do mercado de crédito à economia. Este canal poderá ser aquele onde os efeitos não serão visíveis senão a médio prazo, na
medida em que a fragilidade do mercado de crédito reflecte ainda uma fraca apetência pela procura de crédito por parte dos
agentes económicos e níveis de endividamento ainda elevados.
mil milhões de euros
Estado-membro
Capital key
re-ponderado
Compras de dív. Publica de
acordo com a capital key
Dívida pública total*
Dív.Pública com maturidade
entre 2-30 anos
Alemanha
25.6%
207.6
2,106.1
806.2
França
20.1%
163.0
2,039.2
1,064.2
Itália
17.5%
141.9
2,140.7
1,239.2
Espanha
12.6%
102.2
1,039.0
521.0
Holanda
5.7%
46.2
452.4
260.4
Bélgica
3.5%
28.4
425.4
258.8
Grécia
2.9%
23.5
317.2
54.6
Áustria
2.8%
22.7
286.6
160.0
Portugal
2.5%
20.3
223.2
84.1
Finlândia
1.8%
14.6
121.5
67.0
Irlanda
1.6%
13.0
203.1
93.5
Eslováquia
1.1%
8.9
40.7
24.7
Lituania
0.6%
4.9
14.9
1.2
Eslovénia
0.5%
4.1
30.4
11.6
Letónia
0.4%
3.2
9.7
0.5
Luxemburgo
0.3%
2.4
10.9
3.1
Estónia
0.3%
2.4
1.9
0.0
Chipre
0.2%
1.6
18.6
1.5
Malta
0.1%
0.8
5.6
4.1
Total
100%
810.9
9,487.2
4,655.7
Fonte: Ameco, IGCP, BCE, DB.
Nota:* Dívida pública total de acordo com o procedimento dos défices excessivos, inclui dívida transaccionável, não transacionável e empréstimos
Evolução do euro vs dólar
Expectativas inflacionistas ímplicitas nos swaps
5 Anos
(euros)
(%)
3.0
1.50
1.45
1.40
1.35
1.30
1.25
1.20
1.15
1.10
1.05
1.00
2.5
Anúncio do QE
2.0
1.5
1.0
0.5
jan-15
jul-14
out-14
jan-14
abr-14
jul-13
out-13
jan-13
abr-13
jul-12
out-12
jan-12
abr-12
jul-11
out-11
jan-11
abr-11
jul-10
out-10
jan-10
abr-10
jan-15
jul-14
out-14
jan-14
abr-14
jul-13
out-13
jan-13
abr-13
jul-12
out-12
jan-12
abr-12
jul-11
out-11
jan-11
abr-11
jul-10
out-10
jan-10
abr-10
0.0
Fonte: Reuters
Fonte: Reuters
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O programa do BCE - Impacto na dívida pública portuguesa (cont.)
Evolução da yields do Bund a 10 anos
Evolução dos índices boslsistas
(%)
(Índice)
12,000.00
2.50
10,000.00
2.00
8,000.00
1.50
6,000.00
1.00
4,000.00
2,000.00
0.50
DAX
IBEX
jan-15
dez-14
nov-14
out-14
set-14
ago-14
jul-14
jun-14
mai-14
abr-14
fev-14
jan-14
jan-15
nov-14
jul-14
set-14
mai-14
jan-14
mar-14
nov-13
jul-13
set-13
mai-13
jan-13
mar-13
nov-12
jul-12
set-12
mai-12
jan-12
mar-12
CAC
mar-14
0.00
0.00
PSI20
Fonte: Reuters
Fonte: Reuters
No caso de Portugal, as compras potenciais ao abrigo
deste programa estão limitadas pela participação de Portugal
no capital do BCE (2.5%, re-ponderado excluindo países
fora da zona euro), ascendendo a cerca de 29 mil milhões
de euros, dos quais cerca de 20-25 mil milhões podem
ser aplicados na aquisição de dívida pública. Todavia, das
declarações de Mario Draghi2 depreende-se que o limite das
compras de dívida de cada um dos estados-membro inclui
a dívida detida pelo BCE ao abrigo do SMP, que no caso de
Portugal ascenderá a 14-15 mme, de acordo com declarações
à imprensa de responsáveis do IGCP, reduzindo o montante
disponível para 5 mil milhões de euros, equivalente a 6% da
dívida elegível para o programa. No entanto, este montante
poderá ser superior: a não referência quanto à distribuição
das compras entre dívida soberana e dívida diversa, deixa em
aberto a possibilidade de que os bancos centrais nacionais
possam canalizar o montante de potenciais compras de dívida
diversa para a aquisição de dívida pública, elevando, no caso
de Portugal, o valor das compras de dívida soberana para
cerca de 10 mme.

Portugal - Dívida pública no final de 2014
Dívida em euros (mme)
Transacionável
133.3
110.0
OT's
92.4
das quais com maturidade entre 2-30 anos
84.1
Limites das compras:
33% da dívida transacionável
36.3
Capital key de Portugal no BCE (2.5%)
20.3
Hipótese: BCE detem 15 mil milhões de euros de dívida publica
portuguesa ao abrigo do SMP
Montante disponível para o programa
5.3
Fonte: IGCP, BCE, calc. BPI.
A dimensão das compras de dívida pública importa, na medida em que quanto maior for a procura maior será o impacto
na redução das yields exigidas à dívida pública portuguesa. No entanto, importa ter presente que a evolução dos custos da
dívida soberana nacional será também influenciada pelo facto das yields dos principais títulos europeus se encontrarem em
níveis muito reduzidos (quando não negativos), aumentando a apetência dos investidores por aplicações em títulos com melhor
rentabilidade, sobretudo tendo presente que a existência de um programa de aquisição de dívida pública por parte do banco
central sugere a existência da figura do credor de último recurso (com recursos potencialmente ilimitados), embora este seja
minorado pelo sistema de partilha de perdas, que recai maioritariamente em cada estado. Assim, a probabilidade implícita de
incumprimento tende a ser avaliada de forma mais favorável para o emitente soberano.

Admitindo que as compras do Banco de Portugal incidem apenas sobre dívida pública portuguesa, seria razoável admitir
que enquanto os títulos estiverem na sua posse, o estado estará a beneficiar de um financiamento a custo nulo, na medida
em que os juros recebidos seriam devolvidos ao estado na forma de resultados, representando uma potencial redução do grau
de restritividade da política fiscal. Todavia, não é certa a amplitude deste efeito, pois os lucros destas operações poderão ser
alocados segundo o critério de capital key.

Por outro lado, a percepção de menor risco de incumprimento poderá traduzir-se em redução dos custos de emissão de
nova dívida, contribuindo para a redução dos custos associados ao serviço da dívida.

We don't have any special rule for Greece. We have basically rules that apply to everybody. There are obviously some conditions before we can buy Greek bonds. As you know, there is a
waiver that has to remain in place, has to be a program. And then there is this 33% issuer limit, which means that, if all the other conditions are in place, we could buy bonds in, I believe,
July, because by then there will be some large redemptions of SMP bonds and therefore we would be within the limit".
2"
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O programa do BCE - Impacto na dívida pública portuguesa (cont.)
As necessidades de financiamento em 2015 e as emissão líquidas estimadas de Ot's
mil milhões de euros
2015
1. Necessidades de Financiamento Líquidas
% das compras do BCE na
emissão líquida de Ots em 2015
11.2
Défice Orçamental
6.0
Prog. Recapitalização sistema Bancário
0.0
Outras aquisições de activos financeiros1
5.2
Privatizações
0.0
2. Reembolsos
7.1
Obrigações do Tesouro
6.6
PAEF
0.5
Necessidades de Financiamento Brutas (1+2)
18.3
Fontes de financiamento
Utlização de depósitos
2.2
Executado
5.5
Obrigações do Tesouro
5.5
Instrumentos de dívida no retalho
Outros
PAEF
Por executar
10.6
PAEF
Obrigações do Tesouro
8.1
Bilhetes do Tesouro (expectativa de rollover de saldo)
Instrumentos de dívida no retalho
2.5
Emissões líquidas de OT's
7.0
Compras adicionais pelo Banco Central em 2015
Potenciais
10.7
152%
Excl. divida detida pelo BCE ao abrigo do SMP
2.8
40%
Admitindo que o Banco Central só compra dívida pública (não ABS e CB)
5.7
81%
Fonte: IGCP, calc. BPI.
Nota: 1Inclui financiamento de outras entidades públicas no ambito da Ad. Pública (EP's e regiões) que não implicam aumento da dívida do Estado. Também inclui
recapitalização da CGD, resolução do BPN, participação no MEE e resgate de CoCos.
Para além do programa de aquisição de activos de médio e longo prazo, o BCE anunciou a revisão das condições de acesso
às cedências de liquidez de longo prazo direccionadas para a dinamização do mercado de crédito: a taxa de juro das próximas
seis operações passa a ser igual à das operações principias de financiamento, ie, igual à taxa principal de refinanciamento
(0.05%).

Teresa Gil Pinheiro
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Previsões de Inverno – Mais crescimento mas ainda muitas sombras
As principais entidades que regularmente reportam previsões económicas globais continuam a antecipar
crescimento económico ainda muito tímido, longe do padrão do início do século, e inflação com tendência de
declínio, agravada pela queda substancial dos preços do petróleo. Acresce referir que as políticas económicas
tradicionais estão aparentemente quase esgotadas: os principais bancos centrais fornecem liquidez sem precedentes
ao sistema financeiro, as taxas de juro estão em zero ou mesmo abaixo, e os níveis de endividamento público
aumentaram em muitos países, suscitando dúvidas quanto à capacidade de actuação da política orçamental.

Na actualização do cenário macroeconómico de
Inverno, a Comissão Europeia reviu em alta as Previsões de Crescimento económico - WEO Update, Jan 2015, FMI
suas projecções de crescimento económico para
os países da zona euro, que apenas em 2015
2009
2010
2011
2012
2013 2014P
deverão ultrapassar os patamares de riqueza Mundo
0,01%
5,4%
4,1%
3,4%
3,3%
3,3%
gerada antes da crise financeira internacional de
2007/08. O sentido da revisão de crescimento não Economias Desenvolvidas -3,4% 3,1% 1,7% 1,2% 1,4% 1,8%
deixa de ser também marcante, na medida em
que se trata da primeira instituição supranacional Economias Emergentes
3,1%
7,5%
6,2%
5,1%
4,7%
4,4%
a efectuar uma revisão em alta do cenário para o
2,4%
PIB. A Comissão espera agora que, em conjunto, EUA
-2,8%
2,5%
1,6%
2,3%
2,2%
2,2%
os países da UEM registem um crescimento de
1.3% e 1.9% em 2015-16, que compara com Zona Euro
-4,5%
2,0%
1,6%
-0,7%
-0,4%
0,8%
1.1% e 1.7%, respectivamente, nas previsões
Reino Unido
-5,2%
1,7%
1,1%
0,3%
1,7%
2,6%
de Outono. Todavia, ainda é cedo para afirmar
que a actividade económica vai acelerar China
9,2%
10,4%
9,3%
7,7%
7,8%
7,4%
sustentadamente. De facto, evidenciando as
Fonte: WEO Update, Jan 2015, FMI.
dúvidas que ainda persistem e os factores de
risco que prevalecem, recentemente o Fundo Monetário Internacional reviu em
baixa o crescimento da região, para +1.2% e +1.4%, respectivamente em 2015 Endividamento do Sector Privado
e 2016.
2000
Mais do que discutir ritmos exactos de crescimento esperado, importa reconhecer
que a tendência é positiva e, pela primeira vez desde há algum tempo,
confluem vários factores de suporte e estimulo à actividade nas
economias desenvolvidas – políticas monetárias amplamente laxistas,
políticas fiscais mais neutrais, depreciação do câmbio (no caso da UEM)
e, sobretudo, preços do petróleo mais baixos. Todavia, não há certezas
quanto ao funcionamento dos mecanismos de transmissão habituais.
Efectivamente, para além dos riscos de natureza política, crescem os receios de
regresso da instabilidade aos mercados financeiros num ambiente de evidente
dependência da ampla almofada de liquidez e das políticas monetárias ultraexpansionistas. Acresce referir que se é certo que os níveis de alavancagem
desceram em alguns países e em alguns sectores (no sector privado, em Espanha,
nos EUA ou no Reino Unido, por exemplo), os montantes de dívida global
aumentaram*. Nalguns casos por aumento da dívida pública (caso de Portugal,
por exemplo), noutros pelo reforço da posição de instituições não reguladas em
alguns países: caso do shadow-banking na China.
Em suma, sobram factores que apontam para a permanência de ritmos de
crescimento fracos; as taxas de inflação vão manter a tendência de queda pelo
menos até que o salto discreto nos índices de preços devido à queda dos preços
do petróleo seja ultrapassado (as taxas de inflação subjacentes reagirão com
desfasamento); e o mercado de trabalho continuará a evoluir de forma muito
lenta, com excepção das economias anglo-saxónicas onde os progressos têm
sido mais rápidos.
Luxemburgo
Chipre
2016P
3,5%
3,8%
3,7%
4,0%
2,4%
2,3%
2,4%
4,3%
4,7%
5,0%
5,2%
3,6%
3,1%
3,3%
1,2%
1,4%
1,3%
1,7%
2,7%
2,4%
6,8%
6,3%
7,1%
6,8%
3,1%
2008
2013
Var.
desde
2008
Var.
desde
2000
391.4
356.2
-35.2
356.2
306.3
285.2
344.8
59.6
38.5
:
237.4
266.3
28.9
n.a.
206.2
217.3
229.7
12.4
23.5
Irlanda
Holanda
PIB: tva, %
2015P
Dinamarca
158.1
222.8
223.2
0.4
65.1
Portugal
137.1
196.2
202.8
6.6
65.7
Suécia
142.1
200.1
200.1
0.0
58.0
Lituânia
:
264.9
194.7
-70.2
n.a.
Espanha
102.9
196.6
172.2
-24.4
69.3
Bélgica
114.5
157.9
163.0
5.1
48.5
Finlândia
91.9
131.3
146.6
15.3
54.7
França
99.0
122.2
137.3
15.1
38.3
:
158.6
136.5
-22.1
n.a.
53.1
113.5
135.6
22.1
82.5
108.4
Malta
Grécia
Bulgária
26.4
134.2
134.8
0.6
Áustria
121.7
130.3
125.5
-4.8
3.8
Estónia
:
136.7
119.4
-17.3
n.a.
75.8
113.7
118.8
5.1
43.0
:
109.4
117.6
8.2
n.a.
123.0
109.3
103.5
-5.8
-19.5
Itália
Croácia
Alemanha
Eslovenia
:
105.6
101.9
-3.7
n.a.
Hungria
56.2
106.0
95.5
-10.5
39.3
Letónia
:
104.3
90.9
-13.4
n.a.
Polónia
:
67.7
74.9
7.2
n.a.
Eslováquia
47.2
65.8
74.8
9.0
27.6
República
Checa
57.0
63.7
73.7
10.0
16.7
Roménia
26.6
65.5
66.6
1.1
40.0
Valores não consolidados
Estados Unidos
180.8
212.3
196.5
-15.8
15.7
Reino Unido
160.7
210.9
189.0
-21.9
28.3
Fonte: Eurostat, OCDE.
Estudo da McKinsey de Fev.2015 "Debt and (not much) deleveraging".
*
Paula Gonçalves Carvalho
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Suíça - Fim da indexação do franco suíço ao euro
A crise financeira de 2008/09 afectou várias economias desenvolvidas, entre elas a Suíça. Em 2009, o país atingiu taxas de
crescimento perto dos -3%, embora, mais recentemente, o consumo doméstico tenha impulsionado o crescimento económico
e, em 2014, o país tenha conseguido atingir uma taxa de 2% (dados relativos ao 3T 2014, de acordo com o Banco Nacional
da Suíça). A par disso, a inflação negativa, gerada pela queda dos preços noutras economias desenvolvidas e com as quais
o país tem relações comerciais, assim como o efeito de apreciação cambial do franco que condiciona em baixa os preços dos
bens importados, tem afectado o país, apesar de, em 2014, ter já apresentado um valor próximo de 0 (ainda que continue
negativa). Apesar dos períodos de deflação, o consumo doméstico não ficou comprometido (cresceu 2.4% entre 2012 e 2013),
explicado pelas boas condições no mercado de trabalho (taxa de desemprego nos últimos anos rondou os 3%) e aumento dos
salários reais (em 2013, o crescimento dos salários reais rondou 1%).
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A economia suíça assenta num sector exportador muito forte (as exportações representaram 61% do PIB, no 3T 2014),
especialmente de produtos químicos, farmacêuticos e de bens de luxo. O principal destino das exportações é a Zona Euro,
especialmente a Alemanha. Os constantes excedentes da balança corrente (balança excedentária desde 1981), assim como
a posição líquida de investimento internacional positiva (quarta mais elevada em 2013, segundo o FMI), tornam a economia
suíça uma das mais saudáveis em comparação com outras economias desenvolvidas.
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Produto Interno Bruto
Inflação
(y/y%)
(y/y%)
3
8.00
2.5
6.00
2
4.00
1.5
2.00
1
0.5
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
-2.00
2000
0.00
0
-0.5
-4.00
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
-1
Fonte: BNS
Fonte: BNS
Deste modo, os activos suíços são vistos como activos de refúgio. Durante a última crise financeira, registou-se um aumento
muito substancial dos fluxos de entrada no país, assinalando um máximo de 13 anos em 2010 (CHF 78.6 mil milhões). A
procura de activos suíços reflecte-se também na moeda helvética, que, em momentos de crise, vê a sua procura aumentar,
aumentado o valor face a outras relevantes moedas estrangeiras.
EUR
2004
GBP
2006
2008
USD
2010
2012
2014
Fonte: BNS
2013
2002
2012
2000
2011
0
2010
0.5
2009
1
2008
1.5
2007
2
2006
2.5
2005
90,000
80,000
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
-10,000
-20,000
3
2004
(milhões francos suíços)
2002
(francos suíços)
2001
IDE - inflows
2000
Taxa de câmbio do franco suíço face ao euro, dólar e
libra
2003

Fonte: BNS
Face a estes dados, o Banco Nacional da Suíça (BNS) tinha decidido estabelecer uma taxa de câmbio mínima do franco
suíço face ao euro, em CHF 1.20 por euro. Esta decisão tinha sido tomada em Setembro de 2011, quando a crise da dívida
soberana se abateu sobre os países da Zona Euro e o receio de uma corrida aos activos suíços adensou-se. A manutenção do
franco suíço num nível mais baixo e estável permitia defender as exportações da indústria do país, assim como o sector do
turismo. De facto, numa economia praticamente estagnada, manter a moeda artificialmente estável era uma estratégia que
visava ajudar a economia a reagir, não perdendo a competitividade artificial por via cambial.

12
E.E.F.

Mercados Financeiros

Fevereiro 2015
Temas em Destaque
Suíça - Fim da indexação do franco suíço ao euro (cont.)
A fixação do câmbio tinha como contrapartida a compra de grandes quantidades de activos em moeda estrangeira (euros),
reduzindo o valor da moeda doméstica e mantendo o câmbio estável. Esta política reflectiu-se numa melhor performance da
economia helvética, melhor que a economia da área do euro, mas, em contrapartida, induziu a acumulação de uma grande
quantidade de reservas em euros. A compra de elevados montantes de euros aumentou o balanço do BNS para níveis sem
precedentes e desajustados comparativamente à dimensão da economia suíça. O risco associado ao aumento do balanço do banco
foi aparentemente considerado demasiado grande. Desde 2012 que o balanço do BNS aumentou de forma muito significativa,
registando, nesse ano, cerca de 80% do PIB suíço, comparativamente a 44% e 56% em 2010 e 2011, respectivamente. Ao
mesmo tempo, as reservas de divisas estrangeiras aumentaram substancialmente em 2012 e atingiram em Novembro de 2014
o valor mais elevado (mais de CHF 462 mil milhões em comparação com CHF 202.7 mil milhões em 2010).

Em Janeiro deste ano, o BNS decidiu abandonar o limite cambial. A justificar, agora, a retirada da decisão, de acordo com o
banco central, esteve a menor pressão apreciativa sobre a moeda local, a capacidade que a economia suíça demonstrou para
se adaptar a esta nova situação e a desvalorização do euro face a outras moedas, como o dólar, que coloca o franco suíço mais
“fraco” face a outras moedas internacionais. As divergentes políticas monetárias adoptadas pelas diferentes regiões eliminou
a necessidade de manutenção de um limite mínimo para a taxa de câmbio, de acordo com o banco central.

Balanço do Banco Nacional da Suíça
Reservas de divisas estrangeiras
(percentagem do PIB)
(milhões de francos suíços)
90.0%
80.0%
70.0%
60.0%
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
Fonte: BNS, calc. BPI
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
500,000
450,000
400,000
350,000
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
50,000
-
Fonte: BNS
No entanto, outros desenvolvimentos recentes poderão ter estado na base desta opção. A crise na Rússia, que levou a uma
fuga de capitais para a Suíça, a forte queda do preço do petróleo e o anúncio que se antecipava (e que veio a concretizar-se)
do novo programa de quantitative easing do BCE, que aumentaria a liquidez nos mercados e a pressão sobre a moeda suíça.
Importa realçar que cerca de 45% das reservas estrangeiras do BNS são euros, o que implica que uma apreciação do franco
em relação ao euro teria impactos negativos muito significativos para o próprio banco central (o BNS estaria a comprar activos
que estão a perder valor face à moeda doméstica).
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Ao mesmo tempo, o BNS decidiu reduzir em 0.5 p.p. as taxas de juro sobre depósitos para -0.75%, assim como o intervalo
para a Libor a 3 meses, que passou de -0.75% e -0.25% para -1.25% e -0.25%.

A apreciação da moeda pode afectar a economia suíça de várias maneiras, embora a mais óbvia seja através
do comércio internacional, já que as exportações suíças têm um peso relevante no PIB e cerca de metade tem
como destino a Zona Euro. Espera-se que, ao longo do tempo, as exportações se tornem menos competitivas e, pelo peso
significativo que esta componente tem no PIB, esta situação pode gerar um declínio do crescimento económico. As empresas
exportadoras que poderão ser mais afectadas são as de média dimensão e aquelas cuja produção está mais orientada para
o mercado externo, como o retalho e maquinaria, a par do sector dos serviços, especialmente o turismo. Pelo contrário, as
grandes farmacêuticas e os produtores de artigos de cuidados de saúde não deverão ser afectados. No entanto, as empresas
exportadoras podem beneficiar do preço mais barato das matérias-primas importadas. Com um franco mais forte, fica mais barato
às empresas recorrerem a inputs nos mercados externos, beneficiando de preços mais acessíveis e reduzindo a necessidade
de aumentar os preços das exportações e, assim, atenuar o impacto negativo da decisão do BNS (“natural hedging”).

Por outro lado, a apreciação do franco faz com que as importações fiquem mais baratas, colocando pressão descendente
sobre a taxa de inflação. Apesar de puder impulsionar ainda mais o consumo doméstico, a Suíça tem vivido períodos de
deflação, problema que não está totalmente resolvido. Considerando que 23% do consumo doméstico é satisfeito através de
importações, com o preço do petróleo a cair nos mercados internacionais e os preços dos produtos importados mais baixos, a
inflação pode reduzir até -4%, segundo estimativas da Capital Economics.
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Vânia Patrícia Duarte
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Mercados Financeiros
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