Quinze Anos de Rigidez Monetária no Brasil

Quinze Anos de Rigidez Monetária no Brasil (1995-2008): uma agenda de pesquisa
Andre de Melo Modenesi
Rui Lyrio Modenesi
Resumo
Apesar de instaurada em 1995 uma fase de relativa estabilidade de preços com o Plano Real, o
Banco Central do Brasil (BCB) tem mantido a taxa básica de juros (Selic) em níveis
excessivamente elevados. Não obstante, a inflação vem-se mantendo em patamares
relativamente altos. Um indício de que há falhas no mecanismo de transmissão da política
monetária. O objetivo deste trabalho é apresentar uma agenda de pesquisa cujo foco é a
anomalia em que se transformou a política monetária brasileira. É feito um retrospecto dos
quinze primeiros anos pós Plano Real e uma resenha dos trabalhos que visam explicar por que a
taxa de juros se mantém tão elevada. Dada a sua complexidade, o fenômeno não pode ser
explicado, integralmente, por nenhuma das cinco teses isoladamente. As principais
oportunidades de investigação se referem: ao aprofundamento da comprovação empírica da
perda de eficácia da política monetária; e ao aprimoramento da mensuração do seu grau de
ineficácia. O campo da economia política é muito fértil. A não-neutralidade das decisões de
política monetária – i.e., o fato de que a política monetária origina ganhadores e perdedores –
deve ser aprofundada. O papel desempenhado pela convenção pró conservadorismo na
manutenção do RMI também pode ser melhor explorado.
Palavras chave: Inflação; Mecanismo de Transmissão da Política Monetária; Selic
Abstract
Although established in 1995 a phase of relative price stability with the Real Plan, the Central Bank of
Brazil (BCB) has kept the benchmark interest rate (Selic) in excessively high levels. Nevertheless,
inflation has remained at relatively high levels. An indication that there are flaws in the transmission
mechanism of monetary policy. The aim of this paper is to present a research agenda which focuses on
the anomaly that became the Brazilian monetary policy. It made a retrospect of the first fifteen years after
the Real Plan and a review of studies that aim to explain why the interest rate remains as high. Given its
complexity, the phenomenon can not be explained entirely by any of the five theses alone. The major
research opportunities relate to: the deepening of empirical evidence of loss of effectiveness of monetary
policy and the improvement of measuring the degree of inefficiency. The field of political economy is
very fertile. The non-neutrality of monetary policy decisions - ie, the fact that monetary policy leads
winners and losers - must be deepened. The role of convention pro conservatism in maintaining the RMI
can also be further explored.
Key words: Inflation; Transmission Mechanism of Monetary Policy; Selic
JEL Classification: E31 (Price Level; Inflation; Deflation)
Área: (ii) Macroeconomia e Política Econômica
Professor Adjunto do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (IE/UFRJ).
Economista aposentado do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). Ex
Professor Adjunto da Faculdade de Economia da Universidade Feral Fluminense (UFF).
Introdução
A política monetária brasileira constitui uma anomalia no cenário econômico
internacional. Apesar de inaugurada em 1995 uma fase de relativa estabilidade de
preços com o Plano Real, o Banco Central do Brasil (BCB) tem mantido a taxa básica
de juros (Selic) em níveis excessivamente elevados. Na verdade, o país vem alcançando
recordes mundiais em termos de taxa de juros reais.
Passado o período de implementação do Real e adotado o regime de metas de
inflação (RMI), em 1999, a expectativa era de que, na medida em que se fosse
consolidando a estabilização dos preços, a Selic passasse a ser significativamente
reduzida, convergindo para os níveis das taxas prevalecentes nas economias com preços
estáveis. Não foi o que se verificou. Mesmo a despeito de ter sido promovida uma
inflexão da política fiscal, com a geração de superávit primário de cerca de 4%, a partir
de 1999. Entre esse ano e o de 2008, a taxa Selic real média foi superior a 10% a.a.
Embora tenha-se reduzido a partir do ano de 2000, a selic ainda permanece
demasiadamente alta.
Não obstante a rigidez da política monetária, a inflação vem-se mantendo em
níveis bastante elevados. No período de 1995 a 2008, a inflação ficou abaixo de 5% em
apenas quatro anos, atingindo a média de 8%. Em suma, a despeito da longa
manutenção da taxa de juros em níveis inusitados, a inflação tem cedido relativamente
muito pouco. Um indício de que há falhas no mecanismo de transmissão da política
monetária aos preços.
O objetivo central deste trabalho é apresentar uma agenda de pesquisa focada na
anomalia em que se transformou a política monetária. Secundariamente, é feito um
retrospecto da política monetária nos quinze primeiros anos pós Plano Real e uma
resenha dos trabalhos que visam explicar por que a taxa de juros se mantém tão elevada.
São 4 seções além desta introdução. A primeira contém um ligeiro retrospecto
da política monetária no período de 1995 a 1998, fase inicial do Plano Real. Na segunda
seção, analisa-se a política monetária vigente desde a adoção do RMI até 2008. Como
conseqüências da rigidez da política monetária são ali assinaladas: i) seu efeito negativo
sobre o nível de atividade econômica; ii) a valorização cambial, que constitui um dos
principais mecanismos de transmissão da política monetária; e iii) a deterioração das
contas públicas, caracterizando-se a ocorrência de dominância monetária.
A terceira seção traz uma resenha das teses que buscam explicar a rigidez da
política monetária, a saber: i) a da reduzida eficácia da política monetária; ii) a da
existência de uma convenção, em termos keynesianos, a favor do conservadorismo na
política monetária; iii) a hipótese Bresser-Nakano; iv) a da fragilidade das contas
públicas; e v) a hipótese da incerteza jurisdicional.
Na quarta seção, são feitas as considerações finais e formulada uma agenda de
pesquisa com vistas a se chegar a uma melhor compreensão das causas e conseqüências
da rigidez da política monetária. Dada a sua complexidade, o fenômeno não pode ser
explicado, integralmente, por nenhuma das cinco teses isoladamente.
Outra importante constatação é a da baixa sensibilidade da inflação ao nível de
atividade econômica. Vale dizer, é forte a evidência de que há falha no mecanismo de
transmissão da política monetária. Por isso o BCB não consegue trazer a taxa de
inflação para menos de 4-5 % a.a. – a despeito das altas taxas de juros.
O debate em torno da rigidez monetária apresenta algumas oportunidades de
investigação de natureza empírica. As mais evidentes se referem: ao aprofundamento da
1
comprovação da perda de eficácia da política monetária; e ao aprimoramento da
mensuração do grau de ineficácia da política monetária.
Na área da economia política, o campo é muito fértil. Inicialmente, cabe
aprofundar a discussão teórica. Primeiro, a propósito da não-neutralidade das decisões
de política monetária – i.e., o fato de que a política monetária afeta os grupos de
interesse de forma diferenciada, gerando ganhadores e perdedores.2 Segundo, a respeito
do papel desempenhado pela convenção pró conservadorismo na manutenção do RMI.
No terreno empírico, encontra-se o desafio de se mensurar mais apuradamente os
ganhos e as perdas – com a manutenção de elevadas taxas de juros – dos diferentes
grupos.
1 – Síntese da Política Monetária durante o Plano Real (1995-1998)
A adoção do Plano Real constitui um dos mais relevantes eventos da história
econômica brasileira contemporânea, ao ter encerrado a sucessão de cinco tentativas
fracassadas de combate à inflação que marcou a condução da política econômica do país
por uma década: planos Cruzado (1986), Bresser (1987), Verão (1989), Collor I (1990)
e Collor II (1991). Somente em 1994, com o Plano Real, é que se interrompeu o longo
processo de alta inflação crônica que se intensificou a partir de meados dos anos de
1980.
Tratou-se de uma estratégia de estabilização de preços implementada em três
fases que caracterizaram a política econômica, entre 1993 e início de 1999. As etapas do
Plano podem ser assim sumariadas: i) realização de ajuste fiscal de curto prazo – com a
criação do Plano de Ação Imediata (PAI) e do Fundo Social de Emergência (FSE); ii)
desindexação da economia por meio de uma reforma monetária – criando-se uma
unidade de conta plenamente indexada, a Unidade Real de Valor (URV), posteriormente
transformada em uma moeda plena, o real, que substituiu o cruzeiro real; e iii) utilização
de âncora cambial – caracterizada pela manutenção do real artificialmente
sobrevalorizado por parte do Banco Central do Brasil (BCB).
A despeito do sucesso inequívoco do Plano no controle da inflação, e da
preservação de um ambiente de estabilidade de preços nos anos subseqüentes, o BCB
permanece até hoje mantendo a taxa básica de juros em patamares demasiadamente
elevados.3 De tal modo que a política monetária, no Brasil, transformou-se em
verdadeira anomalia, principalmente quando comparada com a experiência
internacional: o país tem praticado as maiores taxa de juros reais do mundo.
Durante o período de implantação do Plano, a política monetária era conduzida
com o objetivo de controlar o volume das reservas internacionais. As elevadas
necessidades de financiamento do balanço de pagamentos – entre 1995 e 1998, a conta
corrente acumulou déficit de cerca de US$ 110 bilhões – somadas à fragilidade da
recém conquistada estabilidade de preços eram freqüentemente apontadas –
notadamente, mas não apenas, pelo BCB – como principais justificativas para a
excessiva rigidez monetária. Além disso, a política fiscal do primeiro governo do
Presidente Cardoso – com a geração de déficits primários – era assinalada como uma
das causas dessa rigidez (Quadro 1, na p. 8).
2
O conceito de não neutralidade das decisões da política monetária não equivale ao de neutralidade da
moeda, ou seja, a idéia de que a moeda não exerce impactos sobre variáveis reais.
3
Não se propõe realizar uma avaliação do Plano Real que, como qualquer plano de estabilização,
apresentou elevados custos, dentre os quais se destacam a forte deterioração do saldo do balanço de
pagamentos em conta corrente, bem como uma elevação do desemprego (Modenesi, 2005: Cap. 5).
2
Com isso, a taxa básica de juros (Selic), em termos reais, aproximou-se de 30%
a.a., nos anos de 1995 e de 1998, ficando acima de 16% a.a., durante toda a
implementação do Plano. No quadriênio de 1995 a 1998, a sua média foi superior a
22% a.a.
2 – A Política Monetária durante o Regime de Metas de Inflação (1999-2008)
Em 1998-99, a economia brasileira sofreu um ataque especulativo que culminou
na substituição da âncora cambial pelo regime de metas de inflação (RMI). A despeito
do temor de muitos, o overshooting da taxa de câmbio não implicou na volta da inflação
e a estabilidade foi preservada.
Com a consolidação da estabilidade de preços, esperava-se que a Selic pudesse
ser reduzida de forma significativa, aproximando-se das taxas verificadas nas
economias com preços estáveis. No entanto, isso não aconteceu, mesmo a despeito da
expressiva inflexão na política fiscal – com o cumprimento de metas de superávit
primário de cerca de 4% do PIB (Quadro 1, na p. 8) –, verificada a partir de 1999. No
período de 1999 a 2008, a taxa Selic real média foi superior a 10% a.a., alcançando um
pico de 16% a.a., em 1999.
É verdade que a Selic real caiu de forma não desprezível, sobretudo a partir do
ano de 2000. Todavia, ela ainda se encontra em um patamar muito alto. Portanto, a
política monetária brasileira ainda constitui uma anormalidade, particularmente quando
comparada com a experiência internacional. Por exemplo, no período de 2000 a 2008, a
taxa básica de juros no Brasil foi, em média, consideravelmente maior do que a
verificada nos principais países da América Latina (Tabela 1).
Tabela 1 – Taxa Básica de Juros (% a.a.) – Países da América Latina: 1995-2008
País
Argentina
Bolívia
Brasil
Chile
Colômbia
República Dominicana
El Salvador
Guatemala
México
Panamá
Paraguai
Peru
Venezuela
Média (incluindo o Brasil)
Média (excluindo o Brasil)
1995-1999
7,22
16,56
32,34
25,68
14,93
10,18
7,87
33,48
17,42
14,50
13,82
17,64
16,17
2000-2005
14,04
5,74
18,82
4,85
7,92
19,98
5,00
8,07
10,27
2,19
9,00
4,53
11,76
9,40
8,61
2006
7,20
3,80
15,30
5,02
6,49
10,60
6,00
6,56
7,51
5,06
8,33
4,51
5,26
7,05
6,36
2007
8,67
4,27
12,00
5,36
8,66
8,24
5,25
7,66
5,05
3,93
4,99
8,72
6,90
6,44
2008
10,10
7,68
12,40
7,11
9,72
12,20
8,28
4,25
6,54
11,10
8,94
8,55
Fonte: World Economic Outlook e International Financial Statistics.
Apesar de o país praticar uma taxa de juros superior àquelas empregadas por
seus pares latino-americanos, a inflação no Brasil tem permanecido em patamares
relativamente elevados. Entre os anos de 1995 e 2008, a inflação manteve-se abaixo de
5% em apenas 4 ocasiões (em 1998, 2006, 2007 e 2008), tendo sua média alcançado
8%. Trata-se de claro indício de que há, efetivamente, problemas na transmissão da
política monetária: apesar da longa persistência dos juros em níveis anômalos, a
inflação tem cedido muito pouco (Gráfico 1).
3
Gráfico 1 – Taxa de Variação do IPCA (% a.a.): 1995-2008
Gráfico 4 - Taxa de Variação do IPCA (% a.a.): 1995-2008
25,00
22,41
20,00
15,00
12,53
10,00
9,56
9,30
8,94
7,60
7,67
5,97
5,69
5,90
5,22
4,46
5,00
3,14
1,65
0,00
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Fonte: IBGE.
Na Tabela 2, encontra-se o número de países por faixa de inflação, dentre um
total de cerca de 30 nações latino-americanas. Entre 1980 e 2007, constata-se forte
redução das taxas de inflação verificadas nos principais países da América Latina. Em
1980, em todos eles se observou inflação superior a 10% a.a. A partir do ano de 2000,
na vasta maioria desses países a inflação foi igual ou inferior a 10% a.a. Em cerca da
metade deles, a inflação foi menor que 5% a.a., no mesmo período.
Tabela 2 – Número de Países por Faixa de Inflação (% a.a.) – Países LatinoAmericanos: 1980-2008
Var. % anual
Inflação 5
5 Inflação 10
28 países latino-americanos1
1980 1985 1990 1995 2000 2002 2004 2005 2006
0
7
5
7
12
12
16
12
12
0
1
1
3
7
10
7
12
10
2007
2008
10
13
2
16
10 Inflação 20
13
5
3
8
5
4
2
4
4
3
8
20 Inflação
40
7
6
9
6
0
2
2
0
0
0
1
40 Inflação 60
2
2
4
2
1
0
1
0
0
0
0
60 Inflação 80
1
1
0
1
0
0
0
0
0
0
0
80 Inflação 100
0
0
0
0
1
0
0
0
0
0
0
Inflação 100
1
5
5
1
0
0
0
0
0
0
0
Total
24
27
27
28
26
28
28
28
26
26
27
Fonte: World Economic Outlook e International Financial Statistics.
(1) Argentina, Aruba, Bahamas, Barbados, Belize, Bolivia, Brasil, Chile, Colômbia, Costa Rica, Republica
Dominicana, Equador, El Salvador, Guatemala, Guiana, Haiti, Honduras, Jamaica, México, Antilhas, Nicarágua,
Panamá, Paraguai, Peru, Suriname, Trinidad e Tobago, Uruguai e Venezuela.
Na Tabela 3, estão as taxas anuais de inflação por grupos de países da economia
mundial. A inflação, no Brasil, mostra-se acima da média mundial, entre os anos de
1995 e 2008. Nesse período, o índice de preços ao consumidor apresentou, no país,
variação consideravelmente maior do que a verificada nas economias industrializadas,
que ronda os 2%. Com relação às economias em desenvolvimento, a inflação brasileira
também se mostra elevada, notadamente entre os anos de 2000 e 2007. No mesmo
período, a inflação média desse grupo aproximou-se de 6,0% enquanto que, no Brasil, o
IPCA registrou variação ligeiramente acima de 7%.
4
Tabela 3 – Taxas Anuais de Inflação (% a.a.) – Grupos de Países: 1995-2008
Região
Mundo
Industrializados
Em desenvolvimento
1995-1999
8,10
2,03
19,88
2000-2005
3,91
2,03
6,97
2006
3,71
2,35
5,59
2007
4,01
2,16
6,44
2008
5,98
3,38
9,26
Fonte: World Economic Outlook e International Financial Statistics.
Em suma, A política monetária tem sido marcada por um excesso de rigidez
desde o lançamento do Plano Real. No Gráfico 2, encontram-se as taxas básicas de juros
reais observadas no país, nas economias emergentes e na Turquia, que disputa com o
Brasil o primeiro lugar no ranking das maiores taxas de juros. No período de 1995 a
2008, a taxa de juros real no Brasil foi, sistemática e consideravelmente, superior à
prevalecente nos países emergentes (incluindo o Brasil). À exceção dos anos de 2001 e
2002, os juros no país foram absurdamente maiores que os verificados no grupo dos
emergentes. Entre os anos de 1995 e 2008, a taxa de juros média no Brasil foi bastante
superior à taxa média da Turquia.
Gráfico 2 – Taxa Básica de Juros Real (% a.a.) – Brasil, Turquia e Países
Emergentes: 1995-2008
35
25
15
5
-5
-15
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Brasil
Turquia
Emergentes
Fonte: World Economic Outlook e International Financial Statistics.
O que mais chama a atenção é o fato de que, a despeito de praticar as maiores
taxas de juros do mundo, o BCB não tenha sido capaz de cumprir as metas de inflação
por três anos seguidos, em 2001-3 (Tabela 4). Eis mais um indício de que ainda há
problemas na transmissão da política monetária, anos após a eliminação da inflação
inercial realizada pelo Plano Real.
5
Tabela 4 – Metas Para o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) e Valores
Observados (taxa de variação acumulada): 1999-2008
Ano
Meta
Verificado
Cumprimento da meta
1999
6,0 e 10,0%
8,9%
Sim, com desvio > 0
2000
4,0 e 8,0%
6,0%
Sim
2001
2,0 e 6,0%
7,7%
Não
2002
1,5 e 5,5%
12,5 %
Não
2003
Ajustada para 8,5%
9,3%
Não
2004
3,0 e 8,0%
7,6%
Sim, com desvio > 0
2005
2,0 e 7,0%
5,7
Sim, com desvio > 0
2006
2,5 e 6,5%
3,1%
Sim, com desvio < 0
2007
2,5 e 6,5%
4,5 %
Sim
2008
2,5 e 6,5%
5,9%
Sim, com desvio > 0
Fonte: BCB.
Em se tratando de suas conseqüências negativas, pode-se afirmar que a rigidez
monetária é uma das razões – ainda que não a única – para o fraco desempenho da
economia brasileira entre 1995 e 2008.4 De fato, o PIB real cresceu abaixo de 6,0% em
todos esses anos, tendo ficado acima de 5,0% em apenas três ocasiões, nos anos de
2004, 2007 e 2008. Tal resultado revela-se ainda pior quando comparado com o
desempenho dos demais países emergentes que, de forma geral, têm crescido a taxas
consideravelmente superiores e de forma sustentável (Gráfico 3).
Gráfico 3 – Taxa de Crescimento do PIB Real (%) – Brasil, Países Emergentes e
África: 1995-2008
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
9.00
7.00
5.00
3.00
1.00
-1.00
Emergentes
África
Brasil
Fonte: World Economic Outlook.
A taxa de câmbio também se reduz em resposta a um aumento na Selic. O
elevado diferencial entre a taxa de juros doméstica e a externa contribui para o
4
Ainda que não se ignore o fato de que a economia brasileira vem apresentando reduzidas taxas de
crescimento desde o início dos anos 1980, não se pode negar que a política monetária tem constituído
relevante entrave à reversão dessa situação.
6
expressivo processo de valorização do real, verificado a partir de 2003. Assim, o real é
uma das moedas que mais se valorizaram recentemente: no ano de 2008, a taxa de
câmbio média aproximou-se do valor verificado em 1999 (Gráfico 4). De fato, o câmbio
tem sido um dos principais mecanismos de transmissão da política monetária, como
mostrado por muitos autores.
Gráfico 4 – Taxa de Câmbio Média – Brasil: 1999-2008
2.92 3.08 2.93
3.00
2.43
2.50
2.35
2.18
1.95
2.00
1.50
1.81
1.83
1.83
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Fonte: BCB.
Essa valorização cambial é temerária por desestimular exportações e estimular
importações, o que, de um lado, contribui para limitar o crescimento do PIB e, por
outro, torna o fechamento do balanço de pagamentos dependente da entrada de capitais
de curto prazo de caráter especulativo e essencialmente voláteis.
Finalmente, a evolução das contas públicas tem sido fortemente influenciada
pela política monetária. É inequívoco o impacto negativo da política monetária sobre as
contas públicas: a despeito da obtenção de superávits primários robustos, da ordem de
4,0% do PIB, em média, verificaram-se déficits nominais entre 1,5% e 5,8% do PIB,
entre os anos de 1999 e 2008 (Quadro 1). Ou seja, a despesa com o pagamento de juros
da dívida pública foi, sistemática e consideravelmente, superior aos superávits
verificados nas contas primárias do setor público. Nesse sentido, tem ocorrido uma
dominância monetária: a política monetária tem impactado fortemente e de maneira
negativa as contas públicas (Sayad, 2005).
A dominância monetária é exacerbada por uma peculiaridade da dívida pública
brasileira, a existência de títulos indexados à taxa básica de juros. As Letras Financeiras
do Tesouro Nacional (LFT) são títulos pós-fixados que evoluem de acordo com a Selic.
Como as LFT constituem parcela relevante do estoque da dívida pública mobiliária
federal interna – até ultrapassando a metade do total como, por exemplo, em dezembro
de 2005, quando alcançou 52,0% –, a manutenção da Selic em níveis muitos elevados
resulta em um custo financeiro igualmente alto: a despesa com o pagamento de juros da
dívida pública foi, em média, superior a 7% do PIB, no período de 1995 a 2008, tendo
alcançado o pico de 9,4%, em 2003 (Quadro 1).
7
Quadro 1 – Indicadores Selecionados das Contas Públicas (% do PIB): 1995-2008
Ano
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
DLSP
28,0
30,7
31,8
38,9
44,5
45,5
48,4
50,5
52,4
47,0
46,5
44,7
42,7
36,0
Superávit Primário
-0,3
0,1
0,9
0,0
3,3
3,5
3,7
4,0
4,3
4,2
4,4
3,9
4,0
4,1
Despesa de Juros
6,8
5,7
5,0
7,5
9,1
7,1
7,2
8,3
9,4
6,6
7,3
6,9
6,2
5,6
Déficit Nominal
6,5
5,8
5,9
7,5
5,8
3,6
3,5
4,3
5,1
2,4
3,0
3,0
2,2
1,5
Fonte: BCB.
Em suma, o Plano real foi bem sucedido no combate à inflação: desde o ano de
1995 os preços têm se mantido estáveis. No entanto, a estabilidade vem se apoiando em
uma política monetária extremamente restritiva e, portanto, custosa. Destacam-se 3
conseqüências negativas da manutenção da Selic em patamares elevados: i) o subaquecimento da economia; e ii) a valorização do real; e iii) a deterioração das contas
públicas.
É, justamente, em face dos custos associados à alta taxa de juros que o debate
sobre a política monetária assume sua relevância. A estabilização monetária somente
estará concluída, em definitivo, com a reversão do quadro descrito acima. A primeira
fase desse processo – a eliminação da alta inflação crônica e a conseqüente estabilização
dos preços – foi efetivada com sucesso há uma década e meia. Todavia, o alto custo que
a sociedade brasileira vem pagando pela estabilidade de preços impede que essa
conquista se torne perene ou politicamente sustentável.
Falta, ainda, uma última etapa do processo de estabilização: a flexibilização da
política monetária. A redução da taxa de juros para patamares mais próximos aos
verificados na grande maioria dos países é o grande desafio a ser cumprido pela
economia brasileira. Já não é mais suficiente controlar a inflação praticando as maiores
taxas de juros do mundo. A estabilidade somente estará consolidada – tanto do ponto de
vista econômico quanto político – quando o controle da inflação estiver associado a uma
política monetária menos rígida e, portanto, sustentável a longo prazo.
3 – O Debate sobre as Razões para a Rigidez Monetária: uma Resenha
Já é amplo o debate sobre as causas da manutenção da taxa de juros brasileira
em patamares excessivamente elevados. Podem ser destacadas cinco teses para a
ocorrência desse fenômeno: i) a reduzida eficácia da política monetária (ou problemas
no mecanismo de transmissão da política monetária); ii) a convenção a favor do
conservadorismo na política monetária; iii) a chamada hipótese Bresser-Nakano; iv) a
fragilidade das contas públicas; e v) a incerteza jurisdicional. Em seguida, esse debate
será apresentado.
8
3.1 – A Reduzida Eficácia da Política Monetária
A baixa eficácia e/ou a existência de problemas no mecanismo de transmissão da
política monetária tem sido indicada por muitos autores como justificativa para as altas
taxas de juros observadas no país. Em seguida, são apresentadas as principais
contribuições a essa tese.
De acordo com Carvalho (2004; 2005) e Kregel (2004), a inexistência de uma
curva de rendimentos para prazos de maturação suficientemente longos seria o principal
fator a reduzir a eficácia da política monetária no Brasil pós Plano Real. 5 Carvalho
(2005) também ressalta a existência de pressões inflacionárias oriundas de aumentos
nos custos de produção comprometendo, ainda mais, a eficácia da política monetária.
Marques e Fochezatto (2006) apresentam evidência empírica favorável à
existência de um canal de custos na condução da política monetária brasileira.
Admitindo-se que os preços são determinados por uma regra de mark up sobre os custos
de produção, uma contração monetária eleva os custos que, por sua vez, podem ser
repassados para os preços. Neste caso, o impacto inflacionário decorrente do aumento
dos custos de produção pode anular efeito depressivo sobre os preços resultante de uma
elevação da taxa de juros.
Outro fator a reduzir a eficácia da política monetária é a elevada participação
dos preços administrados no IPCA, que monta a cerca de 33% desse índice. A
insensibilidade desses preços à taxa de juros – aliada ao fato de que a taxa de
crescimento dos mesmos, em geral, tem sido superior à inflação dos preços livres –
requer que os preços livres sejam excessivamente represados, a fim de compensar a
forte pressão (direta e indireta) exercida pelos administrados sobre o IPCA,
notadamente entre os anos de 1999 e de 2007 (Gráfico 5).
Gráfico 5 – Taxa de Variação dos Preços Livres e Administrados
(Acumulada em 12 Meses): 1999-2007
25
20
15
10
5
0
1999
01
1999
11
2000
09
2001
07
2002
05
Livres
2003
03
2004
01
2004
11
2005
09
2006
07
2007
05
Administrados
Fonte: elaboração própria com dados IBGE.
5
A inexistência de uma curva de rendimentos com projeção temporal adequada e as elevadas taxas de
juros de curto prazo deveriam contribuir para reduzir a eficácia da política monetária, já que, por um lado,
a circulação financeira absorveria de modo permanente elevada proporção das variações das reservas
criadas no processo de política monetária (...). Além disso, os estímulos gerados pela política monetária
não se transmitiriam aos segmentos mais longos, onde pudessem influenciar as escolhas de investimento
real, pela inexistência daqueles segmentos” (Carvalho, 2005, pp. 331-2).
9
Conseqüentemente, a política monetária torna-se menos eficaz: a taxa Selic deve
ser fixada em níveis excessivamente elevados para manter a demanda agregada
suficientemente reprimida de forma que seja possível o cumprimento da meta de
inflação. Ou seja, para uma dada meta de inflação, a existência de preços administrados
implica que a Selic deve ser mantida em nível superior àquele que seria necessário, caso
todos os preços fossem livres (Figueiredo e Ferreira, 2002; Modenesi, 2003; 2005).
O elevado peso das LFT na composição da dívida pública também pode reduzir
a eficácia da política monetária. Além de ser um instrumento genuíno de política
monetária, a Selic também baliza as ofertas de títulos do Tesouro Nacional (TN).
Assim, cria-se potencial falta de coordenação entre o BCB, que usa a Selic para
controlar a inflação, e o TN, que depende da Selic para se financiar.
Além disso, a alta participação das LFT no estoque da dívida pode gerar um
canal perverso de transmissão da política monetária ou um efeito riqueza financeira às
avessas. Neste caso, um aumento da taxa básica geraria um incremento de renda que –
dependendo da propensão marginal a poupar dos detentores de LFT – pode ampliar a
demanda agregada, aumentando os preços. A este respeito ver, por exemplo, Parreiras
(2007) e Pires (2008).
Finalmente, como mostra Modenesi (2008a) e Araújo e Modenesi (2009), é
baixa sensibilidade da inflação à taxa de juros. Por meio da estimação de um modelo
VEC, os autores concluem que uma elevação da Selic tem reduzido impacto
deflacionário. Como a Selic é pouco potente para conter os preços, o BCB precisa
mantê-la em níveis excessivamente elevados para que as metas de inflação sejam
minimamente cumpridas. De fato, como visto na seção anterior, o BCB teve dificuldade
de alcançar suas metas, a despeito de praticar uma política monetária extremamente
restritiva. Já o efeito de um aumento da Selic sobre o nível de atividade é, claramente,
negativo. Em resposta a um aumento nos juros, a economia se desacelera e o
desemprego aumenta.
É justamente aqui que os autores identificam um problema no mecanismo de
transmissão da política monetária: uma elevação dos juros contrai a demanda agregada.
Entretanto, o desaquecimento da economia não se transmite integralmente para os
preços. Isto é, o arrefecimento da inflação é desproporcionalmente inferior à queda da
atividade econômica. Cabe destacar que esta constatação é grave, pois, no RMI, a taxa
de juros é o principal instrumento de combate à inflação.
3.2 – A Convenção a Favor do Conservadorismo na Política Monetária
Bresser-Pereira e Nakano (2002), Nakano (2006) e Erber (2008a; 2008c) se
inspiram no conceito de convenção desenvolvido por Keynes (1937) para justificar a
manutenção da Selic em patamares elevados. Sobre o conceito de convenção ver, por
exemplo, Lewis (1969), Dequech (2008) e Erber (2008b).
Bresser-Pereira e Nakano (2002) e Nakano (2006) propõem que a autoridade
monetária incorporou a convenção de que há um piso, consideravelmente elevado, para
a taxa de juros no Brasil. 6
Nakano (2006) critica a lentidão do ciclo de redução da Selic iniciado em 2005.
Segundo ele, a inflação estaria controlada e não haveria pressão de demanda – o
desemprego era elevado e, portanto, não haveria pressões salariais; a produção
industrial apresentou queda no último trimestre de 2005; e o superávit primário do setor
6
“Depois da persistente manutenção da taxa de juros em nível muito elevado é natural que surja o
medo de redução, e que esse nível se torne uma convenção” (Bresser e Nakano, 2002, p. 169; grifos
meus).
10
público foi da ordem de 5,0% –, o que não justificaria a parcimônia do Copom em
reduzir a Selic.
A conjuntura internacional também seria altamente favorável – o país
apresentava elevado saldo em contas correntes (acima de US$ 13 bilhões); o risco Brasil
estava no patamar mais baixo da série histórica (cerca de 210 pontos, medido pelo
EMBI+ do JP Morgan); a economia internacional encontrava-se em expansão; e as
condições internacionais de liquidez eram favoráveis –, o que possibilitaria uma queda
mais acentuada da taxa básica de juros.
Assim, a morosidade no processo de diminuição da Selic somente se explicaria em
função da aceitação por parte do BCB de uma convenção estabelecida pelos agentes
econômicos (e, sobretudo, pelo mercado financeiro) de que: i) a taxa de juros de
equilíbrio é de cerca de 14,0% a.a.; e ii) as decisões do Copom devem se basear em uma
regra de Taylor que suavize as variações da Selic.7
Erber (2008a; 2008c) contribui para o aprofundamento dessa tese, sugerindo que
a excessiva rigidez monetária somente pode ser explicada pela ótica da economia
política. As altas taxas de juros não configuram um problema de natureza
exclusivamente macroeconômica. Trata-se do resultado de uma influente coalizão de
interesses formada em torno da manutenção dos juros em níveis elevados.
Como o autor bem ressalta, há uma coalizão de interesses enraizada em torno do
binômio juros altos-valorização cambial. Mas não se trata de uma típica situação em que
o agente (BCB) é capturado pelo principal (rentistas). A coalizão é benéfica não apenas
para os rentistas – que lucram com aplicações financeiras –, como também para o
próprio BCB, que se beneficia da reputação de ser um banco central conservador.8 Em
suas palavras:
“Existe, pois, uma ampla e poderosa constelação de interesses, estruturada ao longo
do tempo em torno à combinatória altos juros/câmbio valorizado, que estabeleceu
uma convenção de que estes elementos são essenciais para o desenvolvimento do
país. (...). Esta coalizão de interesses tem poderosos instrumentos para transmitir suas
mensagens. O mais explícito está nas mãos do sistema financeiro, como demonstrado
na crise do segundo semestre de 2002, que tão efetivamente domou o governo
entrante. Mas há outros instrumentos, mais sutis, como o financiamento de
campanhas políticas, as relações com os membros do Congresso, os „anéis
burocrático-empresariais‟ de que, no passado, falava Cardoso, o sociólogo, e as
relações com a mídia, que difunde a convenção de estabilidade. O Banco Central é
um membro necessário desta coalizão – é a instituição que concebe e executa a
política monetária – sem que isto implique, necessariamente, numa „captura‟ no
sentido da „escolha pública‟. Para o estabelecimento da coalizão, basta que o Banco
Central e os membros privados derivem benefícios conjuntos da mesma política
7
“A única justificativa [para a lentidão na queda da Selic] que consigo imaginar é que o Banco Central
adotou, de forma burocrática, a „regra de suavização‟ da taxa de juros e, copiando as decisões dos
bancos centrais de países desenvolvidos, acredita que variar a taxa de juros mais do que 0,5% em
cada reunião do Copom seria uma violência e poderia criar desequilíbrios no mercado financeiro. Mas
isto não faz jus à inteligência dos diretores do Banco Central, ainda mais porque o patamar da taxa de
juros no Brasil é muitas vezes maior do que nos países desenvolvidos e o minimamente razoável seria
adotar uma proporcionalidade entre patamar e variação. Isto é, se com „regra de suavização‟ um país com
taxa de 5% ao ano reduz 0,5 ponto percentual em cada decisão para uma taxa de 25% ao ano, a redução
proporcional seria 2 pontos percentuais em cada reunião. Posso imaginar que o Banco Central esteja
planejando reduzir em cada reunião 0,5 ponto percentual e aceite a „convenção‟ do mercado de que o
patamar mínimo de juros no Brasil, que era de 15%, seja agora de 14% (...). Mas nada disso faz muito
sentido na atual conjuntura” (Nakano, 2006; grifos meus).
8
Bruno (2007) corretamente mostra que a economia brasileira passa por um processo de financeirização.
11
– no caso, o prestígio de cumprir as metas e os lucros derivados dos altos juros e
do câmbio valorizado” (Erber, 2008c, p. 15; grifos meus).
Os parâmetros da função de reação do BCB ratificam a visão de que o BCB tem
sido altamente conservador, como evidência apontada por Modenesi (2008b). Seus
resultados apontam para uma excessiva lentidão nos movimentos dos juros e um
elevado patamar da chamada taxa de juros de equilíbrio ou neutra.9
3.3 – A Hipótese Bresser-Nakano
Observando o panorama prevalecente no início dos anos 2000, Bresser-Pereira e
Nakano (2002) sugerem que a tendência estrutural ao déficit externo implicava em
crescente déficit público nominal resultante, sobretudo, do pagamento de juros da dívida
pública. 10
A taxa de juros vinculava a restrição fiscal à restrição externa, num círculo
vicioso. Ela se mantinha elevada com o objetivo de atrair recursos externos para cobrir
o déficit em transações correntes. Em fases de expansão do PIB, que aumentavam o
déficit externo, o governo reagia refreando a demanda doméstica mediante a elevação
da taxa de juros básica da economia. Assim, se expandia o fluxo de pagamento de juros
e o estoque da dívida pública. 11
A saída envolveria promover gradual diminuição dos estoques de dívida
externa, interrompendo-se a prática de se valer das altas taxas de juros para evitar a
depreciação cambial e sua pressão inflacionária. Ao lado de outras medidas, “o grande
desafio – sublinhavam – é a redução da taxa de juros”. 12
Para Bresser-Pereira e Nakano, o que, em termos gerais, explicaria os altos
níveis de taxa de juros verificados no país seria o fato de que as autoridades econômicas
e, de modo mais amplo, o sistema financeiro estariam vindo já há muito atribuindo
funções múltiplas à taxa de juros, a saber:
1) restringir a demanda agregada visando controlar a inflação;
2) evitar a desvalorização da taxa cambial a fim de impedir inflação de custos;
3) estimular a entrada de capitais para equilibrar o balanço de pagamentos;
4) incentivar a compra de títulos com vistas a financiar o déficit público;
5) diminuir o déficit da balança comercial via contenção da demanda interna.
9
Neste caso, o termo equilíbrio ou neutro está sendo usado para denotar a situação em que a autoridade
monetária não tem incentivo para alterar a taxa de juros. Em termos da função de reação do banco central,
isso ocorre, por definição, quando a inflação atinge a meta e o PIB, o seu potencial.
10
A publicação desse artigo ensejou um extenso debate. A esse respeito, ver Câmara Neto e Vernengo
(2002), Oreiro (2002) e Arida (2002).
11
Na conclusão dos autores, “no momento o Brasil enfrenta este problema clássico – o de dupla dívida e
duplo déficit (...)” Bresser-Pereira e Nakano (2002: 151).
12
Cf. Bresser-Pereira e Nakano (2002: 160). Antes de apresentar sua tese, os autores procuram
demonstrar o equívoco do “saber convencional” segundo o qual as taxas de juros eram altas devido a um
supostamente elevado risco-Brasil Bresser-Pereira e Nakano (2002: 178). Usando as informações das
agências de classificação de risco-país, mostram a grande discrepância entre taxas de juros reais e os
ratings das agências: “Países com taxas de risco maiores do que o Brasil têm taxas de juros reais menores.
(...) As discrepâncias não são explicadas pelo risco-Brasil (...)” Bresser-Pereira e Nakano (2002: 162).
12
Dada essa multiplicidade de objetivos, dentre os quais alguns contraditórios, a
elevação da taxa de juros para realizar um determinado objetivo tende a aprofundar
desequilíbrios em termos de outros objetivos, requerendo recorrentes elevações da taxa
de juros. Para os autores, “(é) evidente que um único instrumento não pode alcançar
simultaneamente todos esses objetivos”.
Sustentam os autores que, nas condições então prevalecentes, “a taxa de juros
interna contamina[va] a taxa externa”, 13já que a primeira determinava o risco de default
externo, em virtude do aumento que gerava na despesa com juros.
Com base no modelo de Romer (2001), sugerem os autores que, ao invés de se
encontrar em um ponto de equilíbrio estável, a economia brasileira estaria em um
equilíbrio instável em que uma taxa de juros, exageradamente elevada, determinaria alta
do risco de default.
Nessas condiçoes, o risco-Brasil passaria a ser identificado com o diferencial
entre a taxa externa e a taxa doméstica de juros, deixando de traduzir o risco efetivopaís 14. Independentemente da razão que os justificassem, aumentos na taxa interna de
juros eram percebidos como elevação no risco-país, numa causação inversa à proposta
pela teoria da paridade da taxa de juros. Segundo os autores,
“(d)essa forma, ironicamente, países que praticam taxas de juros elevadas acabam sendo
percebidos como tendo risco-país baixo, ainda que seus fundamentos sejam piores que
de um outro país com taxas de juros elevadas. Esse é o caso do Brasil, que acaba sendo
percebido como tendo risco-país elevado” Bresser-Pereira e Nakano (2002: 154).
Em tom certamente irônico, concluem Bresser-Pereira e Nakano que “(S)e o
governo brasileiro estabelece uma taxa de juros tão alta, deve ser mesmo um país
arriscado.” Tratar-se-ia, assim, de uma armadilha decorrente da atribuição à taxa de
juros de funções múltiplas, de tal sorte que por uma ou outra razão os juros seriam
elevados (p. 179). Além disso, com a persistência da prática de elevadas taxas de juros é
“natural que surja o medo de redução e que esse nível se torne uma convenção, no
sentido keynesiano do termo, e também uma armadilha” (Bresser-Pereira e Nakano,
2002: 179).
Em essência, no entender de Bresser-Pereira e Nakano, como a taxa Selic é
utilizada para atingir diferentes objetivos não compatíveis entre si, o resultado final é
uma taxa de juros excessivamente elevada. 15 Acima de determinado patamar, a taxa de
juros não mais atinge um equilíbrio estável, conformando-se, ao invés, equilíbrio
instável em que se inverte a relação de causalidade entre o risco-país e a taxa de juros,
tornando-se essa o efetivo determinante do risco de default.
13
Cf. Bresser-Pereira e Nakano (2002: 164). Na mesma página, acrescentam: “Queremos sugerir que
também é importante na determinação do risco-Brasil a influência das taxas de juros definidas pelo Banco
Central [Copom] sobre esse risco. A taxa de juros interna contamina a externa. Essa contaminação se
estende, a nosso ver, às próprias classificações de risco feitas pelas agências.”
14
Segundo os autores, o risco-efetivo país é “o adicional de juros, em pontos percentuais, acima da taxa
do título do Tesouro americano, que levariam os credores a emprestar, dado o risco efetivo existente
nesses empréstimos (e não, simplesmente, dadas as práticas do mercado financeiro)” Bresser-Pereira e
Nakano (2002: 161).
15
“É evidente que um único instrumento não pode alcançar simultaneamente todos esses objetivos. Além
do mais, esses objetivos são contraditórios. A elevação da taxa de juros pode permitir o alcance de um
objetivo, mas caminhará na direção oposta aos outros, aprofundando os desequilíbrios macroeconômicos.
(...). Dada a multiplicidade de objetivos, a taxa real de juros ao longo dos últimos anos tem sido a
mais alta do mundo, com episódicas exceções (...)” (Bresser e Nakano, 2002, p. 163; grifos nossos).
13
3.4 – A Fragilidade das Contas Públicas
É muito difundida a proposição de que a Selic – enquanto um prêmio de risco –
é mantida elevada para induzir os investidores a carregar títulos públicos. Como o
estoque da dívida pública é elevado e seu perfil de má qualidade – curta maturidade
média e elevada participação de LFT, indexadas à Selic –, o BCB não poderia reduzir a
taxa de juros sob pena de comprometer a demanda por seus títulos.
Delfim Netto (2005) e Giambiagi (2002), entre outros, consideram que a
fragilidade das contas públicas explica o excesso de rigidez da política monetária. Eles
sustentam que zerar o déficit nominal do setor público é uma pré-condição para a
redução da taxa básica de juros.
Trata-se de uma aplicação do conceito de efeito deslocamento: uma expansão
dos gastos públicos geraria uma elevação da taxa de juros que, por sua vez, desestimula
(ou desloca) parcela do investimento privado.
3.5 – A Incerteza Jurisdicional
Arida, Bacha e Lara-Resende (2003) mencionam, inicialmente, três tentativas de
explicar o elevado nível das taxas de juros no país, sendo a primeira a tese de BresserPereira e Nakano e duas de cunho ortodoxo. Uma propondo que, apesar da reversão do
desequilíbrio fiscal, persistia alta a necessidade de financiamento do governo que,
acirrando a disputa por poupanças, elevava a taxa de juros. A outra é a tese de que
choques adversos internos e externos impediam a política econômica, embora correta,
de reduzir a taxa de juros. Nenhuma delas levaria em conta um relevante fator para
explicar os altos níveis da taxa de juros brasileira.
Os autores explicam que prevalece no país uma resistência dos agentes em
aplicar suas poupanças em instrumentos de longo prazo, devido ao risco de perda do
valor dos contratos ou ativos financeiros. Essa perda pode decorrer de decisões tomadas
por qualquer das três esferas de poder, ou seja, por parte do Executivo, do Legislativo
ou do Judiciário, que afetam a execução ou a interpretação dos contratos. Há, pois, um
risco envolvendo aplicações financeiras, sobretudo as de longo prazo: a incerteza
jurisdicional, o risco de descumprimento de contratos, sob jurisdição brasileira.
Apontam várias manifestações da incerteza jurisdicional verificadas no passado
recente, como a manipulação de indexadores, a anulação judicial de cláusulas de
correção cambial, o congelamento de ativos financeiros etc. Além disso, o risco
jurisdicional faz-se presente no atraso do pagamento de créditos contra o governo, como
é usual no caso de indenizações e de ordens judiciais de pagamento.
A incerteza jurisdicional explicaria a inexistência no país de um mercado de
crédito de longo prazo e de instrumentos financeiros de longa maturação, sejam
denominados em moeda doméstica ou externa. Como o risco jurisdicional afeta o valor
real dos ativos financeiros de longo prazo de forma difusa e não-quantificável, torna-se
impraticável a precificação dos ativos financeiros de longo prazo e, consequentemente,
a formação de um mercado de crédito de longo termo.
Segundo os autores, a incerteza jurisdicional reduz a disponibilidade geral de
crédito da economia. Gera uma série de distorções que afetam as práticas de poupança
e investimento, reduzindo os níveis de poupança e elevando a taxa de juros requerida
pelos poupadores. Estimula a preferência pela aplicação de recursos financeiros em
ativos de curto prazo e mais ilíquidos possíveis. E, também, leva os agentes a fazer, no
14
exterior, suas aplicações financeiras de longo prazo e a buscar, internamente, formas
diretas de investimento real, a fim de se proteger do risco jurisdicional.
A incerteza jurisdicional costuma ser amplificada por medidas de política
econômica. Muitas delas são reações equivocadas visando corrigir os efeitos da
incerteza jurisdicional, como no caso da indisponibilidade de poupanças domésticas de
longo prazo. Essa indisponibilidade não tem sido identificada como resultado da
incerteza jurisdicional, mas interpretada como uma falha de mercado, a ser corrigida por
meio da intervenção governamental. Assim, foram sendo criados mecanismos de
formação de capital controlados pelo governo, baseados na captação de poupanças
internas de longo prazo direcionadas ao financiamento de investimentos fixos.
Dentre esses mecanismos, destaquem-se os fundos de poupança compulsória, o
FGTS administrado pela CEF e o PIS/PASEP aplicado pelo BNDES. E, também,
medidas visando ampliar o prazo de maturação de investimentos financeiros: a taxação
discriminatória do IOF, penalizando aplicações de prazo muito curto; a
compulsoriedade de aquisição de títulos governamentais pelos fundos de pensão e
seguradoras; e os incentivos à retenção de títulos públicos pelos intermediários
financeiros. As empresas públicas também são utilizadas para captar recursos externos e
usam seu poder de monopólio para formar excedente financeiro destinado ao
financiamento de seus investimentos. E, por fim, a senhoriagem é mais um instrumento
para canalizar poupança forçada para o governo.
Na maior parte do trabalho, os efeitos da incerteza jurisdicional sobre a
poupança e o investimento foram analisados do ponto de vista microeconômico. Ao
final, incorporando as distorções devidas à incerteza jurisdicional e ao regime de metas
de inflação no usual modelo macroeconômico de equilíbrio de curto prazo de uma
economia aberta, os autores concluem que a eliminação da incerteza jurisdicional
redundaria na redução da taxa básica de juros necessária para manter a meta de inflação
(sendo o efeito sobre o câmbio imprevisível a priori).
Finalizando o trabalho, Arida, Bacha e Lara-Resende ressaltam que as distorções
resultantes de inapropriadas reações de política econômica são apenas uma das fontes da
incerteza jurisdicional, que é resultado da história. Em suma, seria tarefa de anos a
restauração, no país, da confiança na jurisdição. O mais indicado seria um programa
amplo e preanunciado, com critérios e etapas bem definidas de passagem de uma etapa
à seguinte, e que não ameaçasse os direitos de propriedade.
4 – Considerações Finais e Agenda de Pesquisa
O excesso de rigidez que vem singularizando a política monetária brasileira é
fenômeno complexo que, por certo, não pode ser explicado, isoladamente, por nenhuma
das cinco teses apresentadas.
Contudo, parece-nos particularmente relevante para a reformulação da política
antiinflacionária a hipótese de existência de problemas no mecanismo da transmissão da
política monetária. Isso fica evidente ao se constatar que, apesar de vir praticando por
quase década e meia a maior (ou a segunda mais alta) taxa de juros do mundo, o país
tem convivido com taxa de inflação sistematicamente acima da verificada tanto nos seus
pares emergentes quanto nos nossos vizinhos latino americanos.
Não há dúvida de que a inflação vem-se mostrando pouco sensível à taxa de
juros no Brasil. Ou seja, os preços são pouco influenciados pelo nível de atividade
econômica. Isso explica por que o BCB, apesar de usar taxas de juros excepcionalmente
elevadas, não consegue manter a inflação em patamar muito inferior a 4-5% a.a. –
mesmo durante a recente crise econômica, a maior desde os anos 1930.
15
Diante disso, alguns consideram que o país simplesmente tem uma taxa de juros
– dita natural, neutra ou de equilíbrio – muito alta e que, portanto, ao BCB resta apenas
perseguir esse patamar. Não é essa a nossa visão. Dado o elevado custo da política
monetária – medido pela retração do nível de atividade, pela valorização cambial e pelo
aumento da dívida pública – cremos que algo deva ser feito.
Primeiro, deve-se buscar uma desobstrução dos canais de transmissão da política
monetária. O passo mais óbvio nesse sentido consiste em uma repactuação das regras de
formação dos preços administrados. A eliminação dos mecanismos de indexação dos
ativos financeiros – a começar pelas LFT – também é outra alteração institucional que
deve ser perseguida.
Mas a precedência que acima conferimos à tese da falha no mecanismo de
transmissão da política monetária deve ser secundada pelo reconhecimento da
importância do papel que vem desempenhando a convenção pró-conservadorismo na
condução da política monetária. Deve-se buscar aperfeiçoar ou até mesmo redefinir a
atual estratégia de condução da política monetária. Controlar a inflação praticando as
maiores taxas de juros do mundo não deveria ser mérito para ninguém. Esse fato, por si
só, clama por uma discussão sobre a adequação do regime de metas de inflação em si ou
da configuração que ele assume no Brasil.
Nesse mesmo sentido aponta a tese de Bresser-Pereira e Nakano, ao concluir que
a economia brasileira precisa escapar da armadilha dos juros altos. Essa resulta da
atribuição à taxa de juros de uma multiplicidade de funções, que gera um equilíbrio
instável estabelecendo uma tendência de elevação da Selic. É preciso, pois, preservar a
taxa de juros como instrumento estrito de política monetária. A convenção próconservadorismo, no sentido keynesiano do termo, é reconhecida como um dos fatores
que explicam a resistência em se alterar a política monetária vigente.
Na realidade, a tese de que é falha a transmissão da política monetária, a tese de
Bresser-Nakano – de equilíbrio instável da taxa de juros – e a hipótese da convenção
pró-conservadorismo na política monetária convergem para uma mesma direção: um
diagnóstico crítico apontando para a necessidade de reformulação da política
antiinflacionária. Constituem, portanto, três enfoques de cunho genuinamente
macroeconômico.
Por sua vez, a visão ortodoxa postula o acerto da política monetária e sugere
que, para que ela produza os efeitos esperados, é suficiente realizar mera correção de
rumo. Nesta linha encontram-se a opinião de Delfim Netto e a de Giambiagi, segundo
quem basta equilibrar as contas do setor público para que a eficácia da política
monetária seja restabelecida.
Já a hipótese da incerteza jurisdicional não tem como foco específico a política
monetária, cuidando de analisar o comportamento dos agentes individuais em face do
risco da jurisdição brasileira. Não é feita qualquer apreciação sobre a política monetária.
Neste sentido – diferentemente das outras quatro teses – trata-se de uma abordagem de
caráter essencialmente microeconômico.
A dificuldade da mudança da política monetária, em qualquer sentido, não é
tanto de ordem técnica, mas, sobretudo, de natureza política. Como também é político o
preço de sua manutenção. A sociedade brasileira paga caro por uma estratégia de
estabilização cujos custos são inequivocamente elevados em face aos seus benefícios,
como visto.
Sumariadas as teses que objetivam explicar as elevadas taxas de juros que
atualmente distinguem a economia brasileira – colocando na ordem do dia a discussão
sobre a necessidade de mudança na política monetária –, buscaremos agora contribuir
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para o estabelecimento de uma agenda de pesquisa que possibilite aprofundar o
conhecimento sobre o tema.
Como pano de fundo, cabe lembrar que a teoria macroeconômica é marcada por
uma polarização incontornável. De um lado, tem-se uma visão academicamente
dominante qualificada como ortodoxa – segundo a qual basta aplicar os ensinamentos
consagrados da política monetária que a estabilidade de preços acaba sendo alcançada –
e fundada na hipótese de mercados eficientes (HME). E, por outro lado, há um
pensamento de caráter heterodoxo, apoiado na hipótese de mercados imperfeitos (HMI)
que, historicamente, vem apontando falhas no funcionamento dos mecanismos com os
quais conta a ortodoxia para alcançar os resultados previstos em sua concepção teórica.
Assim, a discussão sobre a política monetária enquadra-se nessa moldura mais
ampla de uma oposição teórica dual e irredutível resultante da aceitação, por cada pólo
doutrinário, de uma das hipóteses e, a fortiori, da negação da outra, a HME e HMI. Em
conseqüência, parece difícil o avanço do debate no plano teórico. No limite, as arestas
que ainda restam a ser aparadas são de ordem axiomática. Portanto, nesta direção, o
debate tem muito pouco a avançar.
Como já foi destacado, uma das contribuições críticas da corrente heterodoxa é a
que aponta a existência de imperfeição na transmissão da política monetária para os
preços ou a baixa eficácia da política monetária. Em relação ao debate em torno dessa
questão, podem-se identificar algumas oportunidades de investigação de natureza
empírica. As quatro mais evidentes dizem respeito:
1) ao aprofundamento da comprovação da perda de eficácia da política monetária – i.e.,
mais evidência a respeito deve ser buscada, notadamente em face das limitações
empírico-metodológicas subjacentes aos trabalhos citados que apontam para
esse problema;
2) ao aprimoramento da mensuração do grau de ineficácia da política monetária – com
este intuito, os diferentes canais de transmissão da política monetária devem ser
tratados isoladamente e de forma mais minuciosa do que já vem sendo feito;
3) à existência de um canal de custos na transmissão da política monetária ainda carece
de comprovação empírica mais robusta; e
4) ao chamado efeito riqueza financeira às avessas também merece especial atenção e
deve ser aprofundado – visando obter evidência mais conclusiva quanto a sua
existência e, também, quantificação de seu eventual impacto sobre os preços.
Na área da economia política, o campo é muito fértil. Inicialmente, cabe
aprofundar a discussão teórica. Primeiro, a propósito da não-neutralidade das decisões
de política monetária – i.e., o fato de que a política monetária afeta os grupos de
interesse de forma diferenciada, gerando ganhadores e perdedores. Segundo, a respeito
do papel desempenhado pela convenção pró conservadorismo na manutenção do RMI.
No terreno empírico, encontra-se o desafio de se mensurar mais apuradamente os
ganhos e as perdas – com a manutenção de elevadas taxas de juros – dos diferentes
grupos.
Por fim, a teoria da incerteza jurisdicional – associando um enfoque
microeconômico/financeiro com elementos de economia institucional – está a requerer
pesquisa empírica. A começar pelo fornecimento de evidência favorável à própria tese.
Há também de se avançar na precificação do risco jurisdicional, que afeta os mais
importantes ativos financeiros de longo prazo.
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