Regime de Metas de Inflação: Teoria e Prática

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
INSTITUTO DE ECONOMIA
DOUTORADO EM ECONOMIA
Regime de Metas de Inflação: Teoria e Prática
João Evangelista Dias Monteiro
Rio de Janeiro
2006
João Evangelista Dias Monteiro
Regime de Metas de Inflação: Teoria e Prática
Tese apresentada ao Instituto de economia da
Universidade Federal do Rio de Janeiro como parte dos
requisitos para a obtenção do título de Doutor em
Economia. Aprovada pela comissão examinadora
abaixo assinada.
Prof. Dr. João Sicsú – Orientador
Universidade Federal do Rio de Janeiro
Prof. Dr. Adriana Moreira Amado
Universidade de Brasília
Prof. Dr. Luiz Fernando Rodrigues de Paula
Universidade Estadual do Rio de Janeiro
Prof. Dr. Antonio Luis Licha
Universidade Federal do Rio de Janeiro
Prof. Dr. Fernando Carlos de Cerqueira Lima
Universidade Federal do Rio de Janeiro
Rio de Janeiro
2006
ii
Agradecimentos
Gostaria da agradecer ao meu orientador, Professor João Sicsú, cuja a leitura das
primeiras versões dos capítulos e as providenciais sugestões e discussões, representaram o
trabalho importante de orientação que foi fundamental para o desenvolvimento desta tese.
Aos funcionários da secretaria de pós-graduação do Instituto de Economia: Ana Elizabeth
e Ronei pela disposição em ajudar ao longo do curso
Ao professor Helder Ferreira Mendonça do Departamento de Economia da UFF, pelas
sugestões e disposição de ajudar particularmente na elaboração do capitulo III deste trabalho.
Ao professores Fábio Erber, Francisco Eduardo, Fernando Cardim e João Sicsú pelo
conhecimento transmitido nos cursos ministrados.
iii
Dedicatória
Dedico este trabalho aos meus pais, Jorge Dias e Claudina
Monteiro, pela dedicação, amizade e amor que sempre me
guiaram.
A minha amada esposa Vera Barbosa Dias Monteiro, pela
força inspiradora que representou, representa e representará para
os meus triunfos.
Aos meus filhos, Edson Djassy e João Vitor e Anna Beatriz
pelo sentimento de responsabilidade que representam para as
minhas conquistas.
iv
Resumo
A tese tem como objetivo mostrar que a implementação do regime de metas para
inflação pode gerar custos significativos para o lado real da economia. Assim, utilizando o
conceito de economia monetária de Keynes, mostra-se que os pressupostos da teoria ortodoxa,
que sustentam o regime de metas, podem ser questionados a nível teórico e empírico. Mostra-se
ainda, através de uma análise empírica dos vários casos de aplicação do regime de metas para a
inflação, que os resultados são bastante diferentes e variados de uma economia para outra.
Sendo assim, conclui-se que a ferramenta de metas de inflação não pode ser apresentada como
o único receituário de política monetária que seja eficiente para todos os países em qualquer
período de tempo. Por ultimo, mostra-se que para países com estrutura econômica semelhante à
brasileira, o regime de metas de inflação pode não oferecer os resultados esperados em termos
da estabilidade de preços, além de apresentar um custo elevado para o lado real da economia.
Ademais, a utilização da política monetária de juros para atingir as metas de inflação
preestabelecidas, tende a colocar a economia brasileira num estado permanente de stop and go.
Palavras-chave: Política Monetária – Banco Central - Regime de Metas de Inflação -
v
Abstract
This thesis shows that the implementation of the inflation target regime may generate high
costs to the real Economy. According to Keynes’ concept of monetary Economy it becomes
clear that the orthodox theory assumptions, which support the inflation target, can be
evaluated from both the theoretical and empirical point of view. It can also be noticed, through
the empirical analysis of several cases in which the target strategy was applied to the inflation,
that results differ and vary greatly in these types of Economy. Thus, the conclusion is that the
tool for pursuing the inflation control target is not a unique and efficient monetary policy
recipe to every country, at anytime. Finally, this work points out that to countries with the same
Brazilian economic structure, the target control applied to inflation may have unexpected
results regarding the price stability, besides presenting a high cost to the real Economy.
Moreover, applying the interest monetary policy to the pre-fixed inflation target may push the
Brazilian Economy to a permanent stop and go status.
Key-words: Monetary Policy - Central Bank - Inflation Target Regime
vi
SUMÁRIO
1. Introdução
1
Capítulo I - Uma Avaliação Crítica dos Pressupostos Teóricos do Regime de Metas de
Inflação
1 - Introdução
5
2 - A Ferramenta do Regime de Metas de Inflação
11
2.1 - Definição do Regime de Metas de Inflação
14
2.2- Os Pressupostos Básicos do Regime de Metas de Inflação
20
2.2.1 - Metas de Inflação, a Curva de Phillips e Expectativas
21
2.2.2 - Metas de Inflação e a Hipótese da Taxa Natural de Desemprego
25
2.2.3 - Metas de Inflação, Viés Inflacionário e Inconsistência Temporal
31
2.3 - Regime de Metas de Inflação e Ancora Nominal
36
2.4 - O Regime de metas de Inflação e os Mecanismos de Transmissão
da Política Monetária
39
2.5 - Conclusão
46
Capítulo II - Experiências Internacionais da Aplicação do Regime de Metas de Inflação
1- Introdução
47
2 - Desenho e Implementação do Regime de Metas de Inflação
49
3 - Regime de Metas de Inflação nos Países Desenvolvidos
58
4 - O Regime de Metas de Inflação nos Países Emergentes
89
5 - Aplicação do Regime de Metas de Inflação nos Países em Transição
107
6 - Análise Comparativa do Desempenho do Regime de Metas para Inflação
nos Países desenvolvidos, emergentes e em transição
116
Capítulo III - O Regime de Metas de Inflação no Brasil: antecedentes, estratégia
operacional e desempenho
1 - Introdução
120
2 - Política Monetária antes do Regime de Metas de Inflação - 1994–1998
121
3 - O Regime de Metas de Inflação no Brasil
134
3.1- Aspectos Operacionais do Regime de Metas para Inflação no Brasil
136
3.2 - A Performance do Regime de Metas no Controle da Inflação no Brasil (1999-2004)
140
4 - Uma Analise Empírica da Performance do Regime de Metas no Brasil
157
SUMÁRIO E CONCLUSÕES
168
BIBLIOGRAFIA
173
vii
Introdução
A questão sobre a eficácia das políticas econômicas representa uma das principais
discussões dentro da macroeconomia moderna. Enquanto a vertente heterodoxa, com viés
keynesiano, sempre defendeu que as políticas fiscal e monetária são eficazes na condução do
nível da atividade econômica, os ortodoxos, influenciados pelo monetarismo de Friedman,
sempre foram avessos à utilização da política econômica, para atingir as variáveis reais da
economia.
No período pós Segunda Guerra, a ideologia keynesiana dominante defendia a
utilização da política fiscal como o principal instrumento para manipular o nível de demanda
agregada e, por conseguinte, conduzir a economia rumo ao pleno emprego.
A partir dos anos de 1970, com o fim do sistema de câmbio fixo de Bretton Woods e
o aumento da inflação nos países industrializados, as questões monetárias ganharam
importância relativa sobre as questões fiscais.
Num primeiro momento, os países buscaram nas regras monetárias de Friedman
(1968) a condição necessária e suficiente para garantir a estabilidade de preços.
Apoiando-se nas hipóteses da Curva de Phillips, como uma boa representação do
processo decisório do mercado de trabalho, na existência da Taxa Natural de Desemprego e
nas defasagens de política econômica, Friedman (1968) argumenta que a política monetária
discricionária é ineficaz (no longo prazo) para atingir as variáveis reais, além de
desestabilizadora.
Assim, para garantir estabilidade, as autoridades monetárias deveriam adotar regras
fixas de crescimento da oferta de moeda, que fossem compatíveis com as necessidades de
transações da economia.
1
Seguindo as orientações de Friedman, vários países industrializados adotaram as
metas monetárias1 a partir dos anos de 1970. No entanto, com a modernização dos mercados
financeiros (as inovações financeiras e o processo de securitização), intensificada a partir do
final dos anos de 1980, a função demanda por moeda tornou-se extremamente instável e de
difícil previsão, causando instabilidade na relação entre os agregados monetários e as
variáveis fins (inflação e produto). Assim, os países foram forçados a procurar uma nova
estratégia de política monetária que lhes garantisse o objetivo de estabilidade de preços com
maior precisão e com menor custo.
A estratégia recomendada pela escola novo-clássica e utilizada atualmente por
muitos países foi a combinação da autonomia do banco central com a adoção de metas para a
inflação.
Para justificar a ineficácia da política monetária discricionária, os novos clássicos
(Kydland & Prescott, 1977) utilizam, além das hipóteses da curva de Phillips e da Taxa
Natural de Desemprego, a hipótese da existência do chamado “viés inflacionário” nas ações
dos policymakers.
Assim, a base do novo consenso sobre política monetária sustentada pelos
economistas do mainstream argumenta que, para conter o viés inflacionário, a adoção do
regime de metas para inflação por um banco central autônomo é a condição necessária e
suficiente para garantir a estabilidade de preços com baixo custo para o lado real da
economia. Seguindo esta recomendação, vários países passaram a adotar o regime de metas
para a inflação a partir dos anos de 19902.
1
Enquanto que países como Estados Unidos (1975), Canadá (1975) e Reino Unido (1976) não foram bem
sucedidos na utilização das regras monetárias, a Alemanha (1974) e a Suíça (1974) obtiveram bons resultados.
(Mais detalhes sobre a utilização de metas monetárias, consultar: Bernanke e Mishkin (1992), Mishkin e Posen
(1997) e Mishkin (2000)).
2
Atualmente 19 países adotam o regime de metas. São eles: Nova Zelândia (1990), Canadá (1991), Chile
(1991), Reino Unido (1992), Israel (1992), Suécia (1993), Austrália (1994), Peru (1994), República Tcheca
(1998), Coréia do Sul (1998), Polônia (1998), México (1999), Brasil (1999), Colômbia (1999), África do Sul
(2000), Tailândia (2000), Hungria (2001), Noruega (2001), Islândia (2001) e Filipinas (2002). É importante
2
Dentro dessa discussão, a tese tem a seguinte hipótese: “O regime de metas para
inflação sempre garante a estabilidade de preços com custo baixo para o lado real da
economia”.
Para testar esta hipótese a tese procurará responder às seguintes perguntas:
1) Porque não existe consenso entre os economistas em relação à base teórica do
regime de metas para inflação?
2) Quais os fatores que podem determinar os resultados do regime de metas em
relação à garantia da estabilidade de preços e seus custos sobre o produto?
3) Quais os resultados esperados do regime de metas de inflação aplicado em países
com estrutura econômica semelhante à economia brasileira?
Na primeira pergunta, tentar-se-á satisfazer uma inquietação pessoal e dirimir certo
desconforto em relação às hipóteses básicas da teoria da política monetária do mainstream,
que considero muito simplificadora e de fraca comprovação empírica.
Com a segunda pergunta procurar-se-á demonstrar que o regime de metas pode
apresentar resultados bastante diferentes e variados, de uma economia para outra e, sendo
assim, não pode ser apresentado como o único receituário de política monetária que seja
eficiente para todos os países em qualquer período de tempo.
A terceira questão procurar-se-á mostrar que para países com estrutura econômica
semelhante à brasileira, o regime de metas pode não oferecer os resultados esperados em
termos da estabilidade de preços, além de apresentar um custo elevado em relação ao
desempenho do lado real da economia.
Assim, além dessa introdução, a tese contém três capítulos organizados na seqüência
das questões acima referidas e uma conclusão.
registrar que a Espanha (1994) e a Finlândia (1993) abandonaram o regime de metas a partir de janeiro de
1999, quando aderiram à União Monetária Européia.
3
O primeiro capítulo responderá à primeira pergunta, discutindo de forma crítica os
fundamentos teóricos do regime de metas para a inflação. Com base nas idéias keynesianas
(Keynes e pós-keynesianos), o capítulo procura buscará demonstrar as fragilidades teóricas
dos principais pilares do novo consenso do mainstream sobre a eficácia da política
monetária.
O segundo capítulo fará uma avaliação da eficácia da política monetária de metas de
inflação a partir de uma análise de todos os casos dos países que adotaram ou adotam esta
ferramenta como mecanismo para garantir a estabilidade de preços.
O terceiro capítulo procederá uma avaliação da estrutura operacional do regime de
metas de inflação implementada no Brasil, a partir de julho de 1999, destacando os seus
principais resultados em relação ao controle da inflação e seus custos sobre o emprego e a
produção. Para isso, é utilizado um modelo VAR (Vetor Auto-regressivo) que simula o
efeito de um choque na taxa de juros Selic (Sistema Especial de Liquidação e Custódia)
sobre a inflação, desemprego, produção industrial e dívida pública.
4
Capítulo I – Uma Avaliação Crítica dos Pressupostos Teóricos do Regime
de Metas de Inflação
1. Introdução
Com o aumento da inflação, a partir dos anos de 1970, a discussão sobre os
instrumentos de política econômica passou a concentrar-se na avaliação da eficácia da
política monetária em relação à busca pelo objetivo da estabilidade de preços. Esta discussão
ganhou força a partir dos anos de 1980 e foi comandada pela ortodoxia que passou a
defender a independência do banco central e o regime de metas para inflação como
condições necessárias e suficientes para garantir a estabilidade de preços com menor custo
para a economia.
A inflação, além de gerar um ambiente de instabilidade econômica, que pode refletir
na redução dos níveis de poupança e investimento, gera custos sociais, como distorções na
distribuição da riqueza gerada no processo de produção.
Assim, qualquer economista mostra-se avesso à inflação. No entanto, no que refere às
estratégias que podem e devem ser adotadas para gerar a estabilidade de preços, as
divergências entre os economistas são muitas vezes significativas.
Para a ortodoxia, as causas da inflação estão sempre do lado da demanda, associadas
principalmente à existência do chamado viés inflacionário, que pode se manifestar através
das ações discricionárias dos policymakers3. Por isso, a adoção de regras de política
monetária (como as regras monetárias de Friedman e a regra de juros de Taylor) é a forma
ideal para eliminar as possibilidades de manifestação do viés inflacionário e, por
O Viés inflacionário é definido como a tendência dos policymakers de implementar políticas monetárias
discricionárias na tentativa de reduzir o desemprego abaixo da taxa natural. Na concepção de Kydland
&Prescott (1977) a Curva de Phillips representa uma tentação para os policymakers. Atuando com políticas de
surpresa, as autoridades monetárias tentam afetar as variáveis reais da economia. Ainda segundo eles, na
presença de expectativas racionais os agentes dificilmente serão surpreendidos e, sendo assim, as políticas
discricionárias são ineficazes e dinamicamente inconsistentes.
3
5
conseguinte, garantir melhores condições para que a autoridade monetária possa atingir o
objetivo da estabilidade de preços.
Por outro lado, a teoria heterodoxa, sustentada pelas idéias de Keynes argumenta que,
na maioria dos casos a inflação está do lado da oferta4 (Sicsú, 2003 e Arestis, 2003).
Desta forma, a adoção de uma regra de juros para a política monetária, do tipo
recomendado por Taylor (1994), pode gerar custos excessivos para o lado real da economia.
Na visão keynesiana (Davidson, 1978 e Minsky, 1986), a manipulação da taxa de juros afeta
o curso da moeda e, por conseguinte, tem efeitos sobre os níveis de produto e de emprego da
economia5.
Os economistas ortodoxos acreditam que no longo prazo não existe trade-off entre
inflação e desemprego6. Assim, eles concluem que a política monetária deve ser utilizada
unicamente para atingir o objetivo de estabilidade de preços, na tentativa de eliminar o
problema da inconsistência temporal derivado do viés inflacionário. Segundo esta mesma
teoria, entre as condições que podem facilitar as ações do banco central, na busca pelo seu
objetivo único, tem-se: a política fiscal deve ter como objetivo o equilíbrio orçamentário,
alinhado com o objetivo de estabilidade; e a política monetária deve ser forward looking, ou
seja, deve ter como preocupação fornecer de forma transparente as informações sobre o
futuro direcionamento dos instrumentos monetários para os agentes econômicos com o
objetivo de coordenar as suas expectativas.
Toda a preocupação com a inflação se justifica pelo fato de a estabilidade de preços
gerar benefícios substanciais para a economia. Acredita-se que uma inflação baixa e estável
4
Na visão keynesiana, a inflação de demanda somente acontece quando a economia está operando no nível de
pleno emprego. Neste caso, um aumento na demanda agregada implica num aumento de preços, uma vez que
as empresas não possuem capacidade ociosa para aumentar a produção. Como a economia capitalista tende a
operar, na maior parte do tempo, abaixo do pleno emprego, conclui-se que a inflação de demanda também
acontece com pouca freqüência.
5
Ademais, segundo Davidson (1978), mesmo que a utilização da taxa de juros possa ter alguma eficácia no
controle da inflação, ela não é recomendada devido aos efeitos negativos de uma elevação na taxa de juros
sobre a produção e a taxa de desemprego da economia.
6
gera estabilidade financeira7 e reduz a incerteza, possibilitando um incremento no nível de
investimentos na produção, a base para o crescimento da economia.
É importante destacar que o reconhecimento da inflação como um dos objetivos da
política econômica é consenso entre os economistas. O ponto de discórdia entre as teorias
monetária ortodoxa e heterodoxa, sempre esteve ligado à questão da existência, ou não, da
neutralidade da moeda.
Enquanto os ortodoxos apostam na neutralidade da moeda para argumentar que a
política monetária deve ter como objetivo único a estabilidade de preços, os heterodoxos
apostam na não neutralidade da moeda e, conseqüentemente, defendem uma política
monetária mais ambiciosa em relação a outros objetivos, como a produção e o emprego.
David Hume (1752) e David Ricardo (1817) foram os pensadores pioneiros na
tentativa de demonstrar que as variações na quantidade de moeda não têm efeitos duradouros
sobre as variáveis reais da economia8. No entanto, foi o economista americano Irving Fisher
que, em 1911, formalizou a idéia da neutralidade da moeda, através das equações de troca,
conhecida como a primeira versão da Teoria Quantitativa da Moeda (TQM)9.
Esta crença é sustentada pela hipótese da Curva de Phillips NAIRU (Nom Acceleration Inflation rate of
Unemployment). Esta hipótese será discutida com maiores detalhes, ainda neste capítulo, na seção 3.
7
Os contratos negociados no mercado financeiro levam em conta a taxa de inflação esperada. Assim, com uma
taxa de inflação baixa e previsível (metas de inflação), as instituições financeiras e o mercado no geral têm
condições mais estáveis para avaliar a rentabilidade esperada dos ativos financeiros, o que poderá garantir
aplicações com prazos mais longos e, por conseguinte, garantir maior estabilidade do mercado financeiro. No
entanto, é importante ressaltar que em determinadas situações a estabilidade de preços pode ser a condição
necessária, mas não suficiente, para garantir a estabilidade do mercado financeiro. Por exemplo, nas economias
emergentes, como a brasileira, a volatilidade cambial representa um dos principais fatores que pode afetar a
estabilidade financeira.
8
Segundo David Hume (1983, p.23), “o dinheiro não é, propriamente falando, um dos objetos do comércio,
mas apenas o instrumento sobre o qual concordaram os homens para facilitar a troca de uma mercadoria por
outra” (os economistas, 1983). Nesta concepção, a moeda desempenha apenas a função meio de troca, ou seja,
ela é neutra. No entanto, David Hume reconhece que alterações na quantidade de moeda podem afetar a
produção industrial no curto prazo. Assim, Hume argumenta que logo após um aumento na quantidade de
moeda, “não se percebe nenhuma alteração no preço; o preço sobe gradualmente, primeiro de uma mercadoria,
depois de outra, até que todas finalmente atinjam uma proporção adequada à nova quantidade de moeda
existente no reino. Em minha opinião, é somente durante esse intervalo ou situação intermediária, entre a
aquisição do dinheiro e a alta dos preços, que a crescente quantidade de ouro e prata é favorável à indústria”
(Hume, 1983).
9
A Teoria Quantitativa por Moeda foi apresentada por Fisher no seu livro "The Purchasing Power of money",
publicado em 1911. Segundo a equação de troca, a quantidade de moeda em circulação (M) multiplicada pela
6
7
Este debate ganhou destaque com o aparecimento da teoria monetária de Keynes
(1936), que na sua definição de uma economia monetária, deixa claro a importância da
moeda na determinação do destino da economia.
Para Keynes a economia monetária é: “...an economy in which money plays a part of
its own and affects motives and decisions and is, in short, one of the operative factors in the
situation, so that the course of events cannot be predicted, either in the long period or in the
short, without a knowledge of the behavior of money between the first state and the last. And
it is this which we ought to mean when we speak of a monetary economy” (CW, v. 13, p
408-9).
Assim, no entendimento de Keynes e seus discípulos, a moeda não é neutra no curto,
nem no longo prazo. Ademais, pelo fato da política monetária afetar a quantidade de moeda,
ela também tem poder para afetar as variáveis reais da economia.
Nos anos de 1950, Milton Friedman se apresentou como o novo integrante da teoria
monetária do mainstream, utilizando novos argumentos para defender a neutralidade da
moeda. Segundo ele, a política monetária apresenta efeitos “long and variable lags” sobre a
economia, o que dificulta a sua utilização com precisão. Além disso, Milton Friedman e
Edmund Phelps (1958) concluíram que no longo prazo não existe trade-off entre a inflação e
desemprego, o que caracteriza a neutralidade da moeda no longo prazo10.
Nestas condições, Friedman (1968) propôs a adoção de regras monetárias fixas11,
como a estratégia que deveria ser utilizada para atingir o objetivo da estabilidade de preços.
sua velocidade de circulação (V) é igual a preço (P) vezes a quantidade de bens e serviços transacionados (T)
na economia, ou seja, MV = PT.
10
Na versão de Friedman da Curva de Phillips, no longo prazo existe um trade-off entre desemprego e
aceleração da inflação, conhecida como a versão aceleracionista da Curva de Phillips.
11
As regras de política monetária, segundo Friedman e os monetaristas em geral, significam uma variação
constante do agregado monetário. As regras monetárias foram utilizadas por vários países para combater a
inflação dos anos de 1970 e início de 1980.
8
Nas duas décadas seguintes, alguns países adotaram o regime de metas monetárias, sem
muito sucesso na contenção do processo inflacionário12.
Embora a aplicação prática das regras monetárias tenha sido efetivada a partir das
recomendações de Friedman, as regras para a política monetária têm uma longa história na
análise macroeconômica com as contribuições iniciais de Knut Wicksell (1907), Irving
Fisher (1920, 1926), entre outros.
No entanto, com a modernização dos sistemas financeiros e o conseqüente aumento
da instabilidade da demanda por moeda, a regra monetária de Friedman tornou-se pouco
eficaz para controlar a inflação, uma vez que a relação entre a quantidade de moeda e a
inflação tornou-se fraca e instável.
Assim, nos anos de 1990, os países (principalmente aqueles em desenvolvimento)
resolveram adotar a âncora nominal de câmbio, como a estratégia para encontrar uma rápida
estabilização do nível de preços.
Esta estratégia, embora tenha conseguido gerar a estabilidade monetária desejada,
causou um impacto negativo sobre o setor externo e gerou um fraco crescimento econômico.
As crises financeiras13 que atingiram as economias dos países em desenvolvimento,
na década de 1990, tornaram a sustentação do regime de câmbio fixo muito custoso. Assim,
os economistas e os policymakers passaram a procurar uma estratégia alternativa que
pudesse substituir a âncora cambial e que tivesse menos custo para a economia.
Desta forma, o regime de metas de inflação (MI) foi a solução apresentada pela
ortodoxia, como a forma ideal para garantir a eficiência da política monetária no combate à
inflação.
12
O Fed (Federal Reserve - Banco Central Americano) adotou as regras monetárias de Friedman entre 1979 e
1982. No entanto, a meta de crescimento do M1 só foi formalmente abandonada em 1987, embora o Fed tenha
continuado a utilizar as metas de M2 e M3 de forma secundária até 1992. (Blinder, p.50, 1999)
13
O México foi o primeiro país a passar por uma crise financeira moderna em 1994. Na seqüência, tivemos a
crise asiática em 1997, a crise russa em 1998 e a crise brasileira em 1999.
9
É importante destacar que os bancos centrais dos países que adotaram ou adotam
metas intermediárias (monetárias ou de câmbio) também podem possuir uma meta de
inflação implícita, o que pode minimizar a sua diferenças em relação ao regime de metas de
inflação.
No entanto, para alguns economistas, a principal diferença entre o regime de metas
de inflação e metas intermediárias reside no fato de o primeiro possuir uma meta explícita
para a inflação, enquanto a segunda, aposta numa meta implícita.
Haldane (1995) minimiza a importância desta discussão, destacando que: “The
distinction between final and intermediate-targeting countries may in any case be more
semantic than economic – at least when looked at from a practical perspective. Even
intermediate-targeting countries have some implicit quantitative price objective in mind: be
it the inflation assumption that feeds into the quantity equation when money growth targets
are set; or the inflation objectives of the anchor currency against whom a country is fixing
under an exchange rate regime”. (Haldane, 1995, p. 4)
Embora os países em desenvolvimento, como o Brasil, só tenham adotado o regime
de metas de inflação a partir da segunda metade dos anos de 1990, este regime foi adotado
pelos países desenvolvidos e de renda média alta no início da década de 1990.
O primeiro país a adotar o regime de metas de inflação foi a Nova Zelândia (1990),
seguido do Canadá (1991), Chile (1991), Reino Unido (1992), Israel (1992), da Finlândia
(1993), Suécia (1993), Austrália (1994), Espanha (1994). Na América Latina, além do Chile
(1991), o Peru (1994), Brasil (1999), a Colômbia (1999) e o México (1999) também
adotaram o regime. Além desses, a República Tcheca (1998), Coréia do Sul (1998), Polônia
(1998), Tailândia (2000), África do Sul (2000), Hungria (2001), Noruega (2001), Islândia
(2001) e Filipinas (2002) também resolveram adotar a ferramenta do regime de metas.
10
O regime de metas de inflação propõe o estabelecimento de metas quantitativas de
inflação, no qual o objetivo único e exclusivo do banco central é persegui-las através da
utilização de uma regra de juros (regra de Taylor) para guiar as decisões de política
monetária.
É importante destacar que, embora a popularidade do regime de metas de inflação
tenha consolidado sua aplicação nos anos de 1990, com as contribuições de Svensson &
Liberman (1995), Haldane (1995), McCallum (1996), Mishkin (1999, 2000), entre outros, a
discussão sobre a fixação de metas para a inflação remonta ao século XIX com Marshall
(1887) e Wicksell (1896)14.
Assim, a popularidade do regime de metas de inflação pode ser visto como o estágio
atual da evolução dos regimes de política monetária na busca pela melhor estratégia para
encontrar e manter a estabilidade monetária e de preços15.
Este capítulo apresenta os argumentos teóricos que sustentam o regime de metas de
inflação, destacando as suas principais restrições e questionamentos.
A seção 2 expõe a definição do regime de metas de inflação e seus principais
pressupostos, e a seção 3, uma discussão crítica das principais hipóteses que sustentam o
regime de IT. Na última seção são apresentadas as conclusões em relação à eficácia da
política monetária.
2 . A Ferramenta do Regime de Metas de Inflação
Como foi salientado anteriormente, o berço da discussão da teoria monetária está no
confronto entre os prós e contra a neutralidade da moeda. Em geral os defensores da
No artigo “Remedies for flutuation in general prices” publicado em 1887, Marshall sugeriu um ajustamento
para um poder de compra fixo de cada unidade monetária, direcionada para um valor padrão. Por sua vez, no
artigo “Interest and prices”, Wicksell (1896) defendeu a fixação de uma meta explicita do nível de preços para
a política monetária.
15
Segundo Stevens & Debelle: “the gain in popularity of inflation targets can perhaps best be seen as a step in
the evolution of monetary policy regimes in countries which have battled to achieve or maintain monetary and
price stability in the past couple of decades. (Stevens & Debelle. 1995 p.. 81)
14
11
neutralidade da moeda16 apontam para a necessidade da utilização de regras de política
monetária, para garantir a aplicação de políticas dinamicamente consistentes, com o objetivo
de estabilidade de preços.
Segundo Kydland & Prescott (1977, p.487), “One possible institutional arrangement
is for Congress to legislate monetary and fiscal policy rules and these rules to become
effective only after a 2-year delay. This would make discretionary policy all but impossible”.
Assim, a questão sobre a neutralidade da moeda remete a uma outra discussão
relevante que é o debate regras versus discrição. Como fica claro na citação de Kydland &
Prescott, as políticas discricionárias não são recomendadas, e um arranjo institucional que dá
prioridade às regras, é a melhor estratégia para eliminar as possibilidades indesejáveis das
ações discricionárias.
A discussão sobre o regime de metas de inflação é o estágio atual deste debate,
neutralidade versus não-neutralidade, regras versus discrição, uma vez que, apostando na
neutralidade da moeda no longo prazo, é recomendável a utilização de uma regra de juros
para atingir uma meta de inflação preestabelecida.
Como destaca Stevens & Debelle (1995, p.81), “Indeed, while the idea of inflation
targets is obviously a manifestation of the principle of long-run monetary neutrality”.
O regime de metas de inflação aparece na seqüência do debate regras versus
discrição, destacando a sua preferência pelas regras e ao mesmo tempo, apresentando a regra
de juros adequada para ter uma política monetária apropriada. Assim, para os defensores do
regime de inflation targeting, a estratégia (ou regra) adequada para resolver o problema da
16
Todas as escolas ortodoxas defendem de uma forma ou de outra a neutralidade da moeda. As diferenças
residem na questão do prazo da neutralidade, grau de neutralidade e razões da neutralidade. Os novos-clássicos
apoiados nas hipóteses de expectativas racionais, taxa natural de desemprego e Market Clearing Continuous
são os maiores defensores da neutralidade da moeda no curto e no longo prazo. Os novos-keynesianos apoiam
as hipóteses de imperfeições de mercado e rigidez de preços para justificar a lentidão do ajuste de mercado e,
por conseguinte, defender a neutralidade da moeda somente no longo prazo. Os monetaristas (tipo Friedman)
utilizam as hipóteses de expectativas adaptativas e da taxa natural de desemprego para justificar a existência da
neutralidade da moeda no curto prazo.
12
inflação é estabelecer uma meta de inflação, que um banco central autônomo deve perseguir
utilizando quase que exclusivamente a taxa de juros como instrumento de política monetária.
No entanto, para alguns defensores do regime de MI, este não deve ser definido como
uma regra de política monetária no sentido clássico. Para Bernanke et al. (1999, p. 6) “... In
practice inflation targeting have provided such a framework, allowing monetary policy to
operate in an environment that we call “constrained discretion” By imposing a conceptual
structure and its inherent discipline on the central bank, but without eliminating all
flexibility, inflation targeting combines some of the advantages traditionally ascribed to
rules with those ascribed to discretion.”
Segundo esta visão, o regime de MI se define como “constrained discretion” porque
só são consideradas regras, políticas monetárias que são essencialmente automáticas,
requerendo pouco ou nada da análise macroeconômica, ou julgamento de valor pelas
autoridades monetárias na tomada das suas decisões.
De qualquer forma, é importante enfatizar que, ao fixar uma meta de inflação, há
certa rigidez das decisões de política monetária na direção da meta preestabelecida, o que
pode caracterizar a existência de uma regra de objetivos.
O motivo da dificuldade de definir, em que lado da discussão regras versus
discricionariedade, o regime de MI se encaixa, reside no fato deste desviar o foco de análise
dos instrumentos para os objetivos de política monetária.
Na discussão de regras versus discricionariedade clássica, o regime de metas de
inflação não está em nenhum dos lados. Utilizando as palavras de Phillip Arestis (2003, p.3)
“inflation targeting is neither a rules based approach nor does it involve the use of
discretion (in practice only degrees of discretion prevail)”.
Nesta perspectiva, o regime de MI não pode ser considerado uma regra de política
monetária, uma vez que o seu foco está na fixação do objetivo e não nos instrumentos.
13
Por outro lado, podemos considerar a fixação da meta de inflação, como uma regra
de objetivo, visto que todas as decisões de política monetária (nomeadamente a manipulação
da taxa de juros) devem ser canalizadas para atingir tal objetivo. Sobre esta discussão,
Arestis (2003, p.3) argumenta que no regime de MI “The rule is the adoption of an inflation
target and the variation of interest rates to pursue that target”.
Assim, na discussão regra versus discricionariedade, o regime de MI pode não ser
uma regra de política monetária, mas pelo fato de fixar uma meta de inflação e utilizar uma
regra de juros (tipo regra de Taylor) ele pode e deve ser analisado como uma ferramenta que
tende para o lado das regras17.
Ao contrário do monetarismo de Friedman, em que o essencial é a variação da
quantidade de moeda e não o formato da autoridade monetária, para a nova teoria ortodoxa,
além do estabelecimento de uma meta de inflação, o formato institucional da autoridade
monetária é o fator determinante na eficácia da política monetária de combate à inflação.
2.1- Definição do Regime de Metas de Inflação
Segundo Bernanke (1999, p.4) “inflation targeting is a framework for monetary
policy characterized by the public announcement of official quantitative targets (for target
ranges) for the inflation rate over one or more time horizons, and by explicit
acknowledgment that low, stable inflation is monetary policy’s primary long-run goal”.
Nesta definição estão explícitas as duas características mais importantes do regime de
MI: a fixação de uma meta quantitativa para inflação e o reconhecimento explícito de que a
estabilidade de preços é o principal objetivo, de longo prazo, da política monetária.
17
De qualquer forma, os defensores do regime de MI olham para o ativismo monetário e discricionariedade
monetária como elementos que podem minar a credibilidade da política monetária e, por conseguinte, aumentar
os custos das políticas antiinflacionárias. A partir desta constatação, podemos afirmar com maior convicção que
o regime de inflation targeting está do lado das regras.
14
Segundo os defensores do regime de metas, o anúncio de uma meta quantitativa para
a inflação limita o campo de ação da política monetária na direção da meta preestabelecida e,
por conseguinte, aumenta a credibilidade da política monetária18.
Acreditando na existência do viés inflacionário, os defensores do regime de MI
argumentam que ao fixar uma meta para a inflação, reduz-se a possibilidade de o viés
inflacionário se manifestar e, conseqüentemente, reduz a possibilidade dos policymakers
adotarem políticas discricionárias, que incrementa credibilidade às decisões da autoridade
monetária.
É importante destacar que, no caso do regime de MI, a medida de credibilidade não
se resume na fixação da meta, mas sim no estado de confiança que o mercado deposita na
capacidade da autoridade monetária atingir a meta preestabelecida19. Assim, quanto maior é
a crença do mercado em que a meta pode ser alcançada, maior é o grau de credibilidade da
política aplicada.
Os defensores do regime de MI acreditam que ele desempenha basicamente duas
funções: em primeiro lugar, serve como elemento de coordenação de expectativas dos
agentes econômicos (principalmente no mercado financeiro). E, em segundo lugar, funciona
como o mecanismo de transparência para a condução da política monetária, o que reduz as
incertezas (Liberman e Svensson, 1995).
Segundo Haldane (1995): “many inflation-target countries have come from a
background of low monetary policy credibility. So, for them, transparency has served as a
useful supplementary hand-tying device when setting monetary policy. Transparency allows
É importante destacar que para o caso do regime de inflation targeting a definição de credibilidade deve a
definição de credibilidade
19
Para medir a credibilidade do regime de metas de inflação no Brasil, o economista João Sicsú criou um
18
índice de credibilidade (iet ) definido como: iet = 100 – {(Pet - Mea )/b}*100, onde Pet é a expectativa de
variação anual do índice de preços em um determinado dia t, Mea é o centro da meta de inflação estabelecida
para o ano e b é a margem de tolerância (para cima ou para baixo) para a meta de inflação. Como o índice varia
no intervalo (-00, 100), quanto mais próximo de 100, maior é a crença do mercado de que o centro da meta será
alcançado; quando o índice se aproxima de zero (pela direita), indica que o mercado acredita que a inflação
15
private sector agents to monitor and-if necessary-question the authorities advice, analysis
right. Because private sector agents will quickly detect any myopic policy strategy under a
transparent monetary framework...” (Haldane, 1995, p.10)
Aqui fica claro a importância dada ao mecanismo de transparência derivado da
implementação do regime de inflation targeting e seus efeitos sobre a credibilidade da
política monetária.
O regime de metas de inflação aposta no tripé: comunicação, transparência e
accountability (explicabilidade), como elementos essenciais para a definição e aplicação de
uma política monetária eficaz de combate à inflação.
Segundo este tripé, a credibilidade da política monetária é uma função positiva destes
três elementos, ou seja, quanto melhor a comunicação, a transparência e o grau de
explicabilidade da autoridade monetária, maior é a credibilidade das ações do banco central.
Os defensores do regime de MI acreditam na seguinte relação entre estes três
elementos: a fixação de uma meta para a inflação incorpora mais transparência à política
monetária. Esta transparência depende do grau de explicabilidade do banco central em
relação às suas ações. Por outro lado, maior transparência promove a credibilidade20.
Como um dos objetivos do regime é coordenar as expectativas de inflação dos
agentes econômicos, quanto maior a transparência das ações da autoridade monetária, maior
é o nível de confiança do mercado em relação às mesmas. Assim, existe um incentivo
intrínseco ao próprio regime, que induz os central bankers a fornecer para o mercado, as
informações corretas sobre suas verdadeiras pretensões em relação à condução da política
ficará próxima de um dos limites (máximo ou mínimo) preestabelecidos e quando o índice é negativo, o
mercado não acredita que a inflação fique dentro da meta preestabelecida.(Sicsú, 2002, p. 706)
20
Para a teoria monetária ortodoxa, a credibilidade da política monetária é importante porque reduz o custo das
políticas antiinflacionárias. “A credible policy, in this view, is faster and less costly in reducing inflation. With
credibility attained economic agents adjust their inflation expectation to the announced target (Arestis, 2002,
p.3).
16
monetária, porque caso sejam enganados, passam a não acreditar na autoridade monetária,
minando a credibilidade das suas políticas.
Para Haldane (1995), os agentes “will penalize the authorities if they cheat by raising
their inflation expectation, so that monetary policy credibility is instantly sacrificed. With
this at stake, the authorities have less incentive to inflate in the first place-hence inflation
biases are defused”(Haldane, 1995, p.11)
Ainda segundo Stevens & Debelle: “the announcement of the specific goal for
inflation is an attempt to anchor inflationary expectations and develop a measure of
confidence in the conduct of monetary policy in much the same way that monetary or
exchange rate objectives were designed to do, while avoiding the problems of unstable
velocity or a sitting target for speculative players in currency markets”. (Stevens & Debelle,
1995, p.81)
Segundo os defensores do regime de MI os resultados deste regime podem ser
considerados “bons”, quando o banco central consegue atingir a meta de inflação
preestabelecida21 e ruins, quando o banco central não consegue estabelecer uma taxa de
inflação dentro do intervalo previamente anunciado.
Para os defensores deste regime monetário, as condições necessárias e suficientes
para garantir o seu bom funcionamento são: ser implementado por um banco central
independente, e compartilhado pela responsabilidade fiscal do governo central.
21
É importante destacar que na maioria das vezes é estabelecido um intervalo simétrico para a meta de
inflação. Assim, se a inflação realizada ficar no intervalo preestabelecido pode ser considerado um bom
resultado. A maioria dos países tem fixado suas metas entre 2% e 3%, o que é considerado uma taxa de inflação
compatível com o conceito de estabilidade de preços. Para Alan Greenspan (1994), existe estabilidade de
preços “when households and businesses need not factor expectations of changes in the average level of prices
into their decisions”. (Em Meyer, 2001, p. 2).
17
Para garantir a existência de um mandato hierárquico22 para a política monetária, no
qual o objetivo principal é a estabilidade monetária, os proponentes do regime de inflation
targeting defendem que ele deve ser implementado por um banco central autônomo.
Por outro lado, apostando na ineficácia da política fiscal como instrumento para
manipular os ciclos de negócios, os proponentes deste regime defendem ainda uma política
fiscal subserviente aos objetivos da política monetária, ou seja, apostam na dominância
monetária. Nas palavras de Mishkin (2002), “monetary policy moves first and dominates,
forcing fiscal policy to align with monetary policy” (Mishkin, 2000, p.4).
Nestas condições, é importante destacar que o regime de MI não se resume na
fixação de uma meta previamente anunciada que deve ser perseguida pelo banco central, mas
sim em um conjunto de medidas e hipóteses que devem sustentar a idéia principal, que é a
busca pela estabilidade de preços no longo prazo.
Segundo Arestis, o framework do regime de inflation targeting pode se resumir nos
seguintes pontos: “ (i) the setting by government (normally) of a numerical target range of
the rate of (price) inflation; the use of monetary policy as the key policy instrument to
achieve the target, with monetary policy taking the form of interest rate adjustment; (iii) the
operation of monetary policy in the hands of an “independent” Central Bank; (iv) monetary
policy only concerned with the rate of inflation, and the possible effects of monetary policy
on other policy objectives is ignored, or assumed to be non-existent, with the exception of
short-term effects” (Arestis, 2003, p.2).
Segundo Lawrence Meyer (2001), “central bankers typically operate under one of two types of mandate. A
hierarchical mandate makes price stability the primary objective for monetary policy and subordinates other
potential objectives. A dual mandate recognizes two objectives – price stability and full employment – and puts
them on an equal footing”. Mais adiante, ele conclui que em termos da escolha dos mandatos e objetivos, os
bancos centrais possuem as seguintes alternativas: “between a hierarchical or dual mandate, on the other hand,
and an implicit or explicit inflation objective, on the other hand” (Meyer, 2001, p.1). O regime de inflation
targeting combina um mandato hierárquico com uma meta explícita de inflação. É importante destacar que o
Federal Reserve (banco central dos Estados Unidos) tem tido sucesso na condução da política monetária
utilizando uma combinação de um mandato dual com um objetivo de inflação implícita.
22
18
Assim, como se verifica, o regime de metas de inflação nada mais é do que uma outra
fase do consenso monetarista ortodoxo, que sempre defendeu a utilização do instrumento
monetário unicamente para atingir a estabilidade de preços.
Como já foi destacado anteriormente, este novo consenso macroeconômico aposta no
mecanismo de transparência, gerado a partir da divulgação de metas quantitativas explícitas
de inflação, como elemento principal na geração de credibilidade para a política monetária.
(Arestis, 2004)
Visto que as metas de inflação são determinadas através de projeções das
expectativas inflacionárias, o elemento chave desse regime monetário é a própria projeção da
inflação.
No entanto, é importante ressaltar que existe um grave perigo em concentrar a
responsabilidade pelo sucesso do regime somente na capacidade de projeção da inflação do
central bankers.
Num mundo não-ergódico no qual reina a incerteza não-probabilística (tipo KnigthKeynes), a capacidade de projeção da inflação é bastante limitada. Além disso, se a inflação
for de oferta e não de demanda a dificuldade de projeção é maior ainda. Se considerarmos
que geralmente a inflação de oferta é gerada por problemas econômicos estruturais, que
podem possibilitar as empresas de terem poder de monopólio, fica difícil prever quando e em
que intensidade elas utilizarão o seu poder para manipular os preços. Como os modelos de
Metas de Inflação acreditam que a inflação é um fenômeno puramente monetário (excesso
de demanda), isso deverá dificultar a previsão da inflação.
Nos modelos econométricos, utilizados para fazer as projeções da inflação, o lado
da oferta só aparece como “choques de oferta”, que estão no conjunto das variáveis
19
representadas pelo termo de erro ou White noise23, uma vez que o banco central não
negligencia a possibilidade de existência da inflação de oferta.
Para Arestis (2003), “Indeed, there is the question of the ability of a central bank to
control inflation. Oil prices, exchange rate gyrations, wages and taxes, can have a large
impact on inflation, and a central bank has no control over these factors”(Arestis, 2003,
p.5).
De qualquer forma, para entender a lógica do regime de MI e avaliar a consistência e
solidez da sua articulação teórica, precisamos discutir as suas principais hipóteses. Sendo
assim, na seqüência será analisada, de forma crítica, a base teórica que sustenta o regime de
metas de inflação.
2.2 - Os Pressupostos Básicos do Regime de Metas de Inflação
Na discussão sobre a racionalidade do regime de MI, Bernanke et al. (1999) apostam
em três argumentos para defendê-la como melhor estratégia de política monetária: primeiro
que “... most macroeconomic variable that, in the long run, the inflation rate is the only
macroeconomic variable that monetary policy can affect”. Segundo, “...there is by now
something of a consensus that even moderate rates of inflation are harmful to economic
efficiency and growth, and that the maintenance of a how and stable inflation rate is
important, perhaps necessary, for achieving other macroeconomic goals”. E o terceiro,
considerado o mais importante, “the establishment of price stability as the primary long-run
goal of monetary policy provides key conceptual element in the overall framework of policymaking (Bernanke et. al., 1999, p.10).
Para avaliar a consistência destes argumentos é necessário discutir os seus
pressupostos teóricos. A teoria monetária ortodoxa sempre defendeu a restrição da política
23
Em geral nos modelos de projeção da inflação, o termo de erro tem por hipótese uma distribuição normal
com média zero e variância igual a um, ou seja, N(0,1). Assim, no ótimo o valor esperado da função objetiva
20
monetária no objetivo de estabilidade de preços, apostando na hipótese da neutralidade da
moeda, o que, como veremos mais adiante, não é consenso entre os economistas.
Para a teoria monetária ortodoxa que sustenta o regime de metas, a política monetária
deve se restringir ao objetivo de estabilidade de preços, porque no longo prazo, o produto
efetivo coincide com o produto potencial, ou o nível de desemprego efetivo é igual ao nível
da taxa natural - hipótese da taxa natural de desemprego; no longo prazo não existe tradeoff entre inflação e desemprego – hipótese da curva de Phillips-NAIRU (Non-Accelerating
Inflation Rate of Unemploymment - Neutralidade da moeda no logo prazo); há necessidade
de reduzir ou mesmo eliminar os incentivos dos policymakers de adotarem políticas
inflacionárias para obterem resultados temporários sobre as variáveis reais – hipótese do
viés inflacionário que gera o problema de inconsistência temporal; e por último, acreditam
num mundo ergódico, onde os agentes utilizam corretamente as informações disponíveis
para fazer previsões corretas sobre a economia e as ações dos policymakers – hipótese das
expectativas racionais.
Sendo assim, na seqüência passa-se a avaliar de forma critica e individual, a solidez
das hipóteses: da Curva de Phillips-NAIRU ou Neutralidade da moeda no longo, da taxa
natural de desemprego, do viés inflacionário e das expectativas racionais, que sustentam o
regime de Metas de Inflação.
2.2.1 - Metas de Inflação, a Curva de Phillips e Expectativas
Ao defender a fixação de uma meta de inflação explícita, os precursores do regime de
metas de inflação apostam na inexistência de trade-ff entre a inflação e o nível de atividade
econômica no longo prazo. Esta suposição é sustentada pela Curva-expectacional de
Phillips-NAIRU, que por sua vez, aposta na neutralidade da moeda no longo prazo.
do termo de erro desaparece porque, o seu valor esperado é igual a zero, por hipótese. Esta discussão é
abordada com mais detalhes na subseção que trata dos mecanismos de transmissão da política monetária.
21
Segundo a curva-expectacional de Phillips (versão Friedman-Phelps), uma política
monetária expansionista só terá efeito sobre o nível de atividade da economia no curto prazo.
Mesmo no curto prazo, uma política monetária expansionista só afetaria o nível de atividade,
se os agentes não pudessem antecipar a estratégia dos policymakers.
Ainda segundo esta versão da curva de Phillips, os policymakers não devem tentar
enganar os agentes econômicos na busca por menores níveis de desemprego, porque além de
não serem sustentáveis, o custo futuro será inflação alta.
Na versão Friedman-Phelps da Curva de Phillips, os agentes formam expectativas
adaptativas, ou seja, os agentes tomam decisões, olhando unicamente para trás (backwardlooking).
Por sua vez, o regime de MI tem como objetivo coordenar as expectativas dos agentes
econômicos, em relação à trajetória futura da política monetária, ou seja, apostam nas
expectativas forward-looking da Curva de Phillips - versão Lucas.
A contribuição de Robert Lucas (1977) em relação à curva de Phillips reside no fato de
considerar os agentes econômicos maximizadores de satisfação e, por conseguinte,
otimizadores das informações disponíveis no momento da tomada de decisões (expectativas
racionais). Isto implica que, para formar expectativas, os agentes não olham somente para o
comportamento pregresso das variáveis econômicas (backward-looking), mas também olham
para suas possíveis trajetórias futuras (forward-looking).
Para a ortodoxia defensora do regime de metas de inflação, a preocupação dos agentes
em olhar para as possíveis trajetórias da inflação (que é a referência para estabelecer
contratos), implica a necessidade de o banco central adotar uma postura transparente em
relação a suas ações de política monetária.
Assim, o anúncio de uma meta de inflação é a melhor estratégia que o banco central
pode adotar, no sentido de sinalizar para os agentes, as suas pretensões em relação a suas
22
decisões de política monetária. Nestas condições, a eficácia do regime de metas depende de
sua capacidade de coordenar as expectativas dos agentes econômicos, principalmente os do
mercado financeiro.
Desta forma, o principal desafio das autoridades monetárias, que adotam este regime,
reside na ótima utilização das informações referentes às variáveis econômicas que
influenciam a inflação e, por conseguinte, a condução da política monetária.
Neste caso, a questão mais importante, reside na discussão da capacidade da
autoridade monetária de definir o conjunto de variáveis que deve servir de guia para as suas
ações, e atribuir pesos, dependendo da relevância de cada uma na determinação da inflação
futura.
Como as variáveis utilizadas na projeção da inflação são numerosas e diversificadas,
isto possibilita erros de previsão, que podem provocar distorções nas ações da autoridade
monetária.
Logicamente que os bancos centrais que adotam o regime de metas têm desenvolvido
modelos econométricos modernos, no sentido de aperfeiçoar as técnicas de projeção da
inflação. No entanto, além da dificuldade de definir o conjunto de variáveis, que deve servir
de guia das decisões da autoridade monetária, a subjetividade na atribuição dos pesos
também pode gerar distorções nas ações da política monetária.
Segundo Haldane (1994) a ferramenta do regime de inflation targeting possui um
custo “presentational”, que pode ser definido como um custo de credibilidade associado à
projeção explicita da inflação. “Monitoring of the authorities’ actions and analysis by
private sector agents is problematic when the feedback rule is a complex one. So the optimal
feedback rule may have a credibility cost. (Haldane, 1994, p.5)
23
Assim, a credibilidade da política monetária passa a depender da capacidade de
projeção da inflação da autoridade monetária, o que é muito pouco para avaliar o
desempenho do instrumento monetário.
Sustentada pela Curva de Phillips vertical, os defensores do regime de metas de
inflação acreditam que, a economia está sempre em equilíbrio de pleno emprego e como este
equilíbrio é estável e único, o resultado final de qualquer política monetária ativa é sempre
nulo, uma vez que, a economia sempre acaba por retornar à sua posição original de
equilíbrio da taxa de desemprego natural.
Mesmo acreditando na possibilidade da política monetária afetar as variáveis reais no
curto prazo, para os defensores do regime de metas de inflação, ela não deve ser utilizada
para tal finalidade, porque o efeito de longo prazo é nulo.
Os modelos de MI sempre apresentam uma equação da Curva de Phillips que trata
das variáveis que determinam o nível de preços em um determinado instante t.
A Curva de Phillips pode ser representada pela seguinte função (Arestis, 2003):
pt = b1Ygt + b2pt-1 + b3Et(pt+1) + zt,
(1)
na qual, o preço no período t (pt) é uma função do gap do produto, ou seja, a diferença entre
o produto efetivo e o produto potencial (Ygt), do preço do período anterior (pt-1), das
expectativas de inflação futura [Et(pt+1)] e do termo de erro ou choques estocásticos (zt).
Para os defensores do regime de MI, o termo (Ygt) é pouco relevante, uma vez que,
no longo prazo, o produto efetivo tende a ser igual ao produto potencial. Assim, dado que o
nível de preços do período t-1 é conhecido e o erro representa os choques não-probalilísticos,
o termo relevante da equação 1 é justamente [Et(pt+1)], que representa as expectativas
racionais dos agentes em relação a inflação futura.
Segundo a ortodoxia novo-clássica, os agentes em um ambiente de incerteza
probabilística (risco) tomam as suas decisões levando em conta todas as informações
24
disponíveis até o momento que eles estão formando as suas expectativas, o que é compatível
com a lógica das expectativas racionais.
Assim, dado que o sucesso do regime de MI depende da sua capacidade de coordenar
as expectativas dos agentes (expectativas racionais), o banco central tende a utilizar uma
regra de feedback, como mecanismo para garantir a transparência na relação com mercado.
Esta regra de feedback é importante, mas ao mesmo tempo perigosa; importante,
porque o banco central precisa de informações referentes às reações e percepções do
mercado em relação a suas ações de política monetária. Perigosa, porque se o banco central
seguir os mercados, ou seja, fixar a taxa de juros que os agentes financeiros embutiram nos
preços dos ativos, ele estará submetendo o instrumento monetário às determinações do
mercado, o que caracteriza uma política monetária bastante fraca24.
Sobre esta discussão, Alan Blinder (1999) destaca o seguinte: “O que quero dizer é
simplesmente que elaborar as políticas que os mercados esperam – ou, de fato, exigem –
pode levar a uma política muito fraca. Este perigo é maior hoje do que nunca, acredito,
porque atualmente a opinião que prevalece sobre os mercados financeiros entre dirigentes
de bancos centrais é de profundo respeito. Os mercados amplos, profundos, fluidos, são
vistos como repositórios de enorme poder e sabedoria. Na minha opinião pessoal, o poder
está fora de discussão, mas a sabedoria é um tanto quanto discutível” (Blinder, p. 79, 1999).
A possibilidade de a autoridade monetária seguir o mercado é uma função direta das
necessidades de financiamento do governo. Nos países como o Brasil, cuja necessidade de
financiamento do governo é significativa, e nos quais, a taxa de câmbio é suscetível aos
24
Segundo Blinder (1999, p.78) entre as varias razoes que podem caracterizar uma política monetária fraca
temos: “o comportamento de manadas dos agentes financeiros e suas reações exageradas a quase tudo,
enquanto os dirigentes de bancos centrais precisam ser mais cautelosos e prudentes; os mercados financeiros
parecem ser extremamente sensíveis a modas e bolhas especulativas que `as vezes distanciam do que é
fundamental, enquanto os dirigentes do banco central devem focar exatamente no que e fundamental, e por
último, a visão míope dos agentes financeiros em relação aos efeitos das informações diárias sobre o
desempenho da economia no longo prazo”.
25
anseios do mercado financeiro, existe uma tendência da autoridade monetária de seguir as
expectativas do mercado e não o contrário.
Assim, a adoção do regime de MI por países com este perfil, pode significar uma
submissão
da
política
monetária
às
determinações
do
mercado
financeiro
e,
conseqüentemente, induzir a uma situação de sub-utilização do principal instrumento de
política macroeconômica à disposição dos policymakers.
2.2.2 - Metas de Inflação e a Hipótese da Taxa Natural de Desemprego
O regime de MI tem com base a teoria ortodoxa que defende a separação entre os
fenômenos reais e monetários da economia. Desta forma, a política monetária deve ser
utilizada unicamente para controlar as variáveis reais, a inflação especificamente. O lado real
da economia é comandado pelas forcas ocultas que sempre acabam levando a economia até o
ponto de equilíbrio da taxa natural de desemprego.
Assim, a hipótese taxa natural de desemprego25 ou NAIRU determina o equilíbrio da
economia, no ponto em que o produto efetivo é igual ao produto potencial. Nos modelos de
MI, a taxa natural de desemprego coincide com a situação onde o gap de produto é igual a
zero.
Segundo Svensson “The lost function does not induce an average inflation bias, since
the implicit output target is taken to be capacity output and therefore consistent with the
natural-rate hypothesis (that monetary policy cannot systematically affect average
unemployment/capacity utilization). Indeed, motivations for inflation targeting, by
governments, parliaments an central banks, put much emphasis on the natural-rate
25
A hipótese da taxa natural de desemprego, desenvolvido por Friedman , faz uma distinção entre os efeitos de
curto prazo e de longo prazo de mudanças não antecipadas na política monetária. A idéia principal associado a
esta teoria é que, existe um único ponto de equilíbrio, onde a taxa de desemprego é igual à taxa natural, e a
economia tende a repousar sempre sobre ela. Nestas condições, caso haja algum desvio da taxa natural à
economia acabará por retornar para esta posição.
26
hypothesis, and it can be argued that the hypothesis constitutes one of foundations of
inflation targeting”. (1999, p.626)
Como está explícita na citação acima, a hipótese da taxa natural representa um dos
fundamentos do regime de MI. É importante destacar, ainda, a referência à função perda
social, que representa um dos elementos que caracterizam os modelos de MI.
Nos modelos convencionais de MI, a autoridade monetária tem como objetivo
minimizar a sua função objetiva de perda social, constituída por um termo que representa o
gap da inflação (inflação efetiva menos a meta) e um outro que expressa o gap da produção
(produto efetivo menos produto potencial).
A função convencional de perda social26 L (Svensson, 1999) possui a seguinte forma:
L = (½) [(π - π*)2 + λ (y – y*)2],
λ ≥0
(2)
onde π é a taxa de inflação π* é a meta da taxa de inflação, y é o nível de produto, e y* é o
produto potencial.
Se λ >0, temos o que Svensson (1999) denominou de flexible inflation targeting, o
que revela alguma atenção da autoridade monetária aos desvios do produto do seu nível
potencial. Por outro lado, se λ = 0, temos um strict inflation targeting onde o gap do produto
é negligenciado pelas decisões de política monetária.
É importante destacar que para os defensores do regime de MI, o gap do produto não
é relevante para as decisões de política monetária, porque como já foi mencionado
anteriormente, no equilíbrio ele é igual a zero.
Desta forma, a discussão sobre o valor de λ torna-se irrelevante, uma vez que, para os
defensores do regime de MI no equilíbrio de longo prazo a política monetária tem uma única
preocupação, que é atingir a meta de inflação preestabelecida.
26
A função perda social é consistente com a regra de juros de Taylor.
27
Assim a função perda social para o regime de inflation targeting fica reduzida ao
seguinte:
L = (½) [(π - π*)2 ]
(3)
Sobre a discussão da assimetria entre inflação e produto no regime de IT, Svesson
argumenta que “There is both a level goal and a stability goal for inflation, and the level
goal (that is, the inflation target) is subject to choice. For output, there is only a stability
goal and no level goal. Or, to put it differently, the level goal is not subject to choice; it is
given by the capacity of the output level”. (Svensson, p.626, 1999)
Nesta citação, fica claro a suposição de que no equilíbrio o gap do produto é igual a
zero, o que elimina o trade-off da política monetária de forma arbitrária e pouco convincente
em termos teórico.
A suposição de que o lado real da economia é determinado pelo lado da oferta
agregada pode ser caracterizada como a ressurreição da Lei de Say, que se tornou
teoricamente questionado, a partir da publicação da Teoria Geral em 1936.
Utilizando o conceito de demanda efetiva, Keynes destacou que o nível de produção
de uma economia monetária é determinado pela taxa de retorno esperado dos empresários.
Em termos gerais, pode-se definir o Principio da Demanda Efetiva como uma forma
de análise peculiar de Keynes, na qual o nível de emprego de uma economia capitalista é
determinado pelas decisões de investimento dos empresários, que influenciam de forma
direta o nível de produção.
Assim, ao contrário do que prega a hipótese da taxa natural, para Keynes, numa
economia monetária onde reina a incerteza knigthiana, o equilíbrio da economia depende do
nível da demanda efetiva, ou seja, não existe um equilíbrio único e estável27.
27
Frank Hahn é um dos principais críticos em relação as propriedades da unicidade e da estabilidade do
equilíbrio sustentado pela hipótese da taxa natural. Segundo Hahn (1984), embora os novos clássicos acreditem
que a taxa corrente de desemprego sempre se move na direção da taxa natural, no entanto "ninguém mostrou
que, de fato, uma economia sempre busca aquele equilíbrio. Eu não quero dizer que ninguém mostrou
28
O fato de que o nível de investimento seja influenciado pela política monetária de
juros, implica que, a visão convencional que defende a neutralidade da moeda e, por
conseguinte, a adoção da estabilidade de preços como a única meta de política
macroeconômica, deve ser tratada como um equívoco teórico.
Como destaca Laurence Meyer “policymakers do not have to be concerned with full
employment in the long run, leaving price stability as their unique long-run concern. But this
view is misleading in a couple of respects. First, monetary policymakers should be
concerned about two long-run properties of the economic. One is price stability and the
other is the variability of output around full employment. Policy has to be judged by its
success in both dimensions. Second, policy is made in the short run. The speed of return of
output to its potential level is influenced by policy decisions and cannot be treated with
indifference... policymakers will therefore have to take into account, in practice, both
objectives in their policy actions (Meyer, 1999, p.6).
Como podemos verificar, a hipótese da taxa natural de desemprego é um suporte
frágil para uma teoria que é apresentada pelos seus defensores como um manifesto.28
Também é importante destacar que esta teoria convencional esta longe de ser uma
unanimidade entre os economistas. Muitos economistas de prestigio como Robert Eisner, expresidente do American Economics Association, James Tobim, Paul Samuelson, Robert
Solow, e William Vickrey todos laureados com o Prêmio Nobel, nunca aceitaram a visão
Friedman/Lucas da política monetária. (Galbraith, 1999, p.2)
Na verdade, a hipótese da taxa natural aliada à Curva de Phillips-NAIRU tem sido
alvo de críticas tanto do ponto de vista teórico como empírico.
'empiricamente'. Quero dizer que ninguém mostrou isso teoricamente...” (Hahn, 1984, p. 315). Em relação à
unicidade, Hahn destaca que ate que o estado de equilíbrio da taxa natural seja alcançado existem muitas
diferentes evoluções do que tem sido tão tendenciosamente chamado de nível de desemprego (Hahn, 1984, p.
321).
28
Ao comentar o livro de Bernanke et al., Galbraith destaca: “Ben Bernanke an his colleagues, each a veteran
of the federal Reserve Bank of New York research staff, make the case for inflation targeting in book that has
the intellectual rigidity of a manifesto” (Galbraith, 1999, p.1).
29
De qualquer forma, antes de discutir a fragilidade empírica e teórica da hipótese da
taxa natural de desemprego, é importante avaliar, de que forma, ela é utilizada pelos
polynakers para tomar decisões de política monetária.
Para o caso do regime de MI, ela é utilizada como uma ferramenta nas projeções de
inflação. Quando o desemprego estiver abaixo da taxa natural, pode-se esperar um aumento
da inflação, e quando estiver abaixo da taxa natural espera-se uma redução na taxa de
inflação. Conseqüentemente, “even if the policy regime were one of inflation targeting,
monetary policymakers should keep an eye on unemployment and NAIRU. It may be
tempting to point to the experience of the 1990s to suggest that this view is obsolete”.(Ball
and Mankiw, 2002, p.12)
Nos anos de 1990, os defensores da taxa natural de desemprego não conseguiram
explicar porque a taxa de desemprego da economia norte-americana permaneceu por um
longo período abaixo da suposta taxa natural de desemprego de 6% e, mesmo assim, não
houve aumento da inflação.
A partir desta constatação, muitos economistas passaram a questionar a consistência
da suposição de uma taxa natural de desemprego constante. Se a taxa natural de desemprego
não é constante ao longo do tempo29, significa que ela não pode ser estimada com precisão, o
que pode emitir sinais errados para os policymakers.
Na análise empírica realizada por Staiger, Stock e Watson (1997), estimaram uma
taxa natural de desemprego da economia norte-americana para os anos de 1990 em 6,2%,
com 95% de confiança no intervalo [5,1; 7,7]. Este intervalo é muito amplo, o que pode ser
interpretado como uma falta de precisão ou incerteza quanto às estimativas. Assim, dada esta
incerteza, “the NAIRU can provide misleading signals for monetary policy at various
times”.(Judd, 1997, p.2)
30
Na parte teórica, uma vez que a Curva de Phillips-NAIRU negligencia os choques de
oferta, a taxa natural – NAIRU só é uma boa referência para a inflação futura quando a
economia sofre algum choque de demanda. Desta forma, ela pode ser um bom parâmetro
para a política monetária em economias, com pouca possibilidade de sofrer choques de
oferta, o que é difícil de constatar.
Como destaca John Judd (1997), “The economy also may be affectedly supply shocks,
or unexpected changes in the aggregate supply of goods and services. An example of a
supply shock would be a sudden increase in productivity. Initially, this kind of shock would
raise the quantity of goods and services produced relative to the quantity demanded, and
thus put downward pressure on prices. At the same time, the increase in real GDP would
raise the demand for labor and reduce the unemployment rate. Thus, a falling unemployment
rate would be associated with reduced pressure on prices. It a central bank were using the
NAIRU to guide policy in this case, it might mistakenly see the lower unemployment rate as
a reason to fear higher inflation in the future, an therefore might tighten policy”. (1997, p.2)
Assim, pelo fato das economias monetárias estarem sujeitas também aos choques de
oferta, e constatada a imprecisão nas estimativas da taxa natural, a hipótese da taxa natural
de desemprego torna-se frágil para sustentar os argumentos teóricos dos defensores do
regime de MI. Devido a possível variabilidade na taxa natural, ela pode emitir sinais pouco
confiáveis para os policymakers que almejam uma taxa de inflação preestabelecida com até
dois anos de antecedência.
2.2.3 - Metas de Inflação, Viés Inflacionário e Inconsistência Temporal
Como já foi salientado anteriormente, o regime de IT é o estágio atual da discussão
regras versus discrição ou neutralidade versus não-neutralidade da moeda.
29
Pelo fato da taxa natural de desemprego ser influenciada por fatores endógenos, dificulta a sua estimativa.
Como destaca Judd (1997, p.2) “A number of factors can affect the NAIRU, including changes in labor force
demographics, governmental unemployment programs, and regional economic disturbances.”
31
A teoria monetária ortodoxa sempre apostou na neutralidade da moeda para defender a
restrição do uso da política monetária no controle da inflação.
Enquanto os clássicos utilizavam como argumentos a lei de Say e a teoria quantitativa
para defender a neutralidade da moeda, Milton Friedman utilizou o argumento das
defasagens e a hipótese da taxa natural de desemprego, para defender uma política monetária
de regras, visando unicamente o controle da inflação.
A moderna teoria monetária convencional acredita na existência de um viés
inflacionário dos policymakers que dá origem ao problema de inconsistência temporal
(dinâmica).
Para os defensores desta teoria, os polymakers têm uma propensão elevada em
direcionar o instrumento monetário para o objetivo de geração de emprego, adotando
políticas monetárias expansionistas. O problema consiste no fato de que, no longo prazo,
uma política monetária expansionista só tem efeito sobre a inflação. Desta forma, a
existência do viés inflacionário leva os policymakers a adotar políticas monetárias
dinamicamente inconsistentes.
Nesta concepção, os polymakers tendem a dar prioridade ao emprego no curto prazo,
mas não conseguem produzir crescimento econômico e emprego no longo prazo, porque os
agentes ajustam suas expectativas de preços, levando em conta a política expansionista da
autoridade monetária.
Os primeiros teóricos a apresentarem esta discussão para a economia foram os
economistas Kydland e Prescott (1977). Segundo eles, existe um incentivo dos policymakers
em utilizar o instrumento monetário na intenção de reduzir o desemprego corrente abaixo da
taxa natural. Eles acreditam, que os policymakers por natureza possuem uma propensão a
implementar políticas inflacionárias (viés inflacionário).
32
Segundo Kydland e Prescott, a única forma de eliminar o viés inflacionário, seria os
policymakers reconhecerem que a política monetária discricionária é ineficaz e
desestabilizadora e, por conseguinte, adotarem políticas monetárias críveis (com
credibilidade) direcionadas unicamente para o controle da inflação30.
É importante destacar que o modelo de Kydland & Prescott tem como objetivo mostrar
que políticas monetárias discricionárias são ineficazes para atingir as variáveis reais como
produto e emprego, e desestabilizadoras, uma vez que, geram inflação.
Persson e Tabelini (1994, p.14) também são crentes da existência do viés inflacionário,
mas eles deixam transparecer certa fragilidade desta suposição, uma vez que, destacam a
possibilidade da inflação em alguns países e em alguns períodos não serem explicados
unicamente pelo viés inflacionário dos policymakers.
Para minimizar este desconforto, imposto pela realidade, eles resumem o problema do
viés inflacionário à habilidade da sociedade de desenvolver mecanismos próprios que
reduzem os incentivos inflacionários dos policymakers31. No entanto, eles não conseguiram
especificar quais os mecanismos que explicam a existência da inflação apenas em algumas
economias e todas.
O argumento de Persson e Tabelini é teoricamente frágil, uma vez que nestas
condições a manifestação do viés inflacionário varia de economia para economia, ou seja, é
uma questão de particularidade prática. Desta forma, podemos concluir que o argumento é
30
Como no modelo de Kydland &Prescott, por hipótese os agentes privados formam expectativas racionais e
nunca são surpreendidos, fica a duvida, quanto a guia de decisões dos policymakers e o seu nível de
conhecimento no momento de avaliar a eficácia dos instrumentos. Se os policymakers têm conhecimento da
ineficácia do instrumento monetário e do seu efeito desestabilizadora, e mesmo assim, utilizam políticas
monetárias discricionárias, haveria uma carência lógica no modelo; se por outro lado, eles não possuem esse
conhecimento e os agentes privados o têm, pode-se concluir que no modelo de Kydland & Prescott, somente os
policymakers não são guiados pelas expectativas racionais.(Sicsú, p.17, 1997)
31
Como destaca o economista pós-keynesiano João Sicsú, a suposição de Persson e Tabelini pode ser resumida
da seguinte forma: “se existem taxas de inflação é porque o viés inflacionário não é contido por mecanismos
eficazes, se trais taxas não existem é porque o contrário vigora” (Sicsú, 2003, p.26).
33
pouco convincente, visto a importância da hipótese de viés inflacionário para a teoria
monetária ortodoxa, que sustenta o regime de metas de inflação32.
De qualquer forma, é importante salientar que a existência do viés inflacionário e a
possibilidade da inconsistência temporal (ou dinâmica) da política monetária continuam
representando um dos pilares da teoria monetária convencional que defende o regime de
metas.
Assim na visão convencional, a eficácia da política monetária de combate à inflação
depende da capacidade da autoridade monetária de “driblar” o vírus inflacionário dos
policymakers, que causa a doença da inconsistência temporal.
Para McCallum (1995) o simples reconhecimento do problema de inconsistência
temporal é suficiente para que a autoridade monetária passe a refutar tais políticas
inconsistentes. Mishkin resume a posição de McCallum como “ Simply by recognizing the
problem that forward-looking expectations in the wage and price-setting process promotes a
strategy of pursuing expansionary monetary policy, central banks can decide not to play that
game’’(Mishkin, 1999, p. 2)
Desta forma, para ele o problema de inconsistência temporal não está na autoridade
monetária, mas sim, na possibilidade das decisões dos central bankers serem influenciadas
pelo processo político. Para minimizar o possível efeito da armadilha da inconsistência
temporal, ele recomenda a criação de um modelo institucional que concede à autoridade
monetária maior independência para tomar as suas decisões.
Outros economistas ortodoxos, como Frederic Mishkin, Ben Bernanke, Lars Svesson,
entre outros, acreditam que para eliminar o viés inflacionário é necessário adotar um regime
de metas de inflação que deve ser implementado por um banco central autônomo.
32
Argumentando sobre o problema da inconsistência temporal apresentado em Barro e Gordon (1983), Blinder
destaca:”Como acadêmico, eu achei essa analise pouco convincente. E o que aprendi trabalhando no banco
central reafirmou fortemente esta opinião” (Blinder, 1999, p.60)
34
O regime de metas foi apresentado pelo mainstream, como uma das possíveis
estratégias que poderiam ser adotadas para resolver o problema do viés inflacionário. Ao
estabelecer uma meta quantitativa de inflação, que deveria ser perseguida por um banco
central autônomo, os ortodoxos acreditam que não haveria espaço para o viés inflacionário
se manifestar. Assim, para preservar a sua reputação, o banco central não deverá adotar
políticas monetárias inconsistentes.
Desta forma, a credibilidade da política monetária seria conquistada através da
divulgação da meta de inflação, e a reputação33 passa a depender da capacidade da
autoridade monetária de atingir a meta preestabelecida.
Assim, a saída é criar um modelo inconstitucional que minimiza o possível efeito da
armadilha da inconsistência temporal derivado do viés inflacionário.
No entanto, é importante salientar que o problema da inconsistência temporal derivado
da hipótese do viés inflacionário, não é consenso entre os economistas. Assim, dada a sua
fragilidade teórica e empírica, ela pode minar a credibilidade do regime de MI.
Como foi destacada anteriormente, na análise de Person & Tabelini (1994), a
possibilidade do viés inflacionário se manifestar nos policymakers varia de economia para
economia. Como uma particularidade, não pode ser a base de uma teoria. Assim, a qualidade
teórica do regime de MI fica comprometida. Na verdade, acreditar em uma hipótese ad hoc,
33
O conceito de reputação foi desenvolvido por Barro e Gordon (1994). Eles destacam que a eficácia da
política monetária depende da reputação da autoridade monetária. Segundo eles, os policymakers têm o
seguinte problema a enfrentar: dado que as expectativas dos agentes levam em conta o comportamento
pregresso das autoridades monetárias, em caso de não alcançar os objetivos previamente estabelecidos, os
policymakers terão um custo na implementação de novas políticas no futuro, ou seja, haverá perda de
reputação. Desta forma, a possibilidade de perda de reputação, impõe aos policymakers a necessidade de
avaliar cuidadosamente as políticas monetárias que devem ser implementadas já que um erro pode afetar as
expectativas dos agentes em relação as suas futuras decisões. Assim, enquanto que, para a analise de Kydland
& Prescott apresentada anteriormente, a coordenação das expectativas dos agentes deve ser obtida através da
implementação de uma política monetária crível, para Barro & Gordon, o relevante é a reputação da autoridade
monetária o responsável pela defesa do valor da moeda. Estas duas abordagens são complementares. Na
verdade o regime de Inflation Targeting aposta nos dois conceitos para definir uma política monetária eficiente
no combate a inflação. A credibilidade é uma variável forward-looking por depender da avaliação dos agentes
econômicos em relação factibilidade dos objetivos enquanto a reputação pode ser considerada uma variável
backward-looking, por estar associada ao comportamento pregresso das autoridades monetárias factibilidade
dos objetivos estabelecidos.(maiores detalhes em Sicsú, 2002)
35
como é o caso do viés inflacionário é uma questão de crença, e não de uma verificação
empírica.
Na parte prática (empírica) a teoria deixa muito a desejar. Dos anos de 1980 até os dias
de hoje, os bancos centrais têm adotado uma postura conservadora e exagerada relativa à
inflação. Não é por acaso que neste período, a inflação teve uma trajetória descendente em
quase todos os países desenvolvidos e em desenvolvimento, enquanto o nível de desemprego
foi ascendente. Na verdade, neste período o viés de inflação foi substituído pelo viés de
desemprego.
Ao argumentar sobre esta discussão Blinder destaca: “A história recente não tem sido
gentil para com a opinião de que os bancos centrais têm uma predisposição inflacionaria.
De fato, a história da maior parte do mundo industrializado desde cerca de 1980 tem sido
de desinflação - às vezes desinflação aguda e, ás vezes, a um alto custo social. Além disso,
as autoridades monetárias de muitos países, especialmente na Europa, mostraram uma
disposição para manter suas severas posições antiinflacionárias até hoje apesar da baixa
inflação e do desemprego persistentemente alto” (Blinder, 1999, p.6).
Nestas condições, podemos concluir que a existência do viés inflacionário é uma
hipótese frágil para sustentar o regime de metas de inflação. Como uma hipótese ad hoc, a
existência do viés inflacionário é de difícil sustentação teórica e empírica. Até hoje, os
economistas do mainstream não conseguiram justificar de forma convincente, porque a
manifestação do viés inflacionário varia de economia para economia e ao longo do tempo.
Alem disso, como tivemos oportunidade de destacar, o mundo real não tem sido
complacente com a hipótese da existência do viés inflacionário. A partir dos anos de 1990, a
postura dos bancos centrais tem sido mais condizente com o viés do desemprego do que com
o viés inflacionário.
36
2.3 - Regime de Metas de Inflação e Âncora Nominal
Uma das funções mais importantes da moeda em uma economia é servir de padrão
comparativo entre os valores das mercadorias e serviços e, ao mesmo tempo servir de
unidade de valor para estabelecer os contratos entre os agentes econômicos. Desta forma, as
expectativas em relação ao valor da moeda nacional são importantes para o estabelecimento
de contratos com vencimento futuro.
Como uma das funções da autoridade monetária é zelar pela defesa do valor da
moeda nacional, a política monetária deve ter como preocupação fornecer aos agentes
informações transparentes em relação as suas estratégias de ação.
Assim, para a teoria monetária ortodoxa, a adoção de uma âncora nominal faz-se
necessária para facilitar o entendimento da política monetária pelos agentes econômicos. A
condução da política monetária sem um firme estabelecimento de uma âncora nominal é
possível, mas arriscado. Na ausência de uma âncora nominal, mudanças nas expectativas de
inflação poderiam ser induzidas por um número de fatores diferentes, dificultando as
projeções macroeconômicas e controle das expectativas (Bernanke, 1999, p. 20).
Para a teoria monetária ortodoxa, a eficácia de um regime monetário também é
avaliada pela sua capacidade de coordenar as expectativas dos agentes e, conseqüentemente,
facilitar a consecução dos objetivos da política monetária.
Para os proponentes do regime de MI, o anúncio de uma meta de inflação que deverá
ser perseguida pelo banco central desempenha o papel de âncora nominal de forma eficiente.
Segundo Bernanke (1999), “The strongest argument for inflation targeting is,
instead, that it can help to provide monetary policy with what economists call a nominal
anchor”(Bernanke et al., 1999, p. 19).
No entanto é importante destacar que o estabelecimento de uma âncora nominal,
como a proposta pelo regime de MI, restringe automaticamente a utilização da política
37
monetária ao objetivo de estabilidade de preços, mais especificamente a meta de inflação
preestabelecida.
Como já foi referido anteriormente, ao restringir a utilização do instrumento
monetário exclusivamente para atingir a meta de inflação, o regime de MI negligencia os
efeitos da política monetária sobre o gap do produto.
Assim ao negligenciar os efeitos da política monetária sobre o lado real da economia,
a obsessão para atingir a meta de inflação preestabelecida pode levar a uma excessiva
volatilidade no produto da economia. Nestas condições, o regime de MI pode produzir uma
estabilidade monetária às custas de uma instabilidade do produto, o que não representa um
resultado ótimo para a economia.
Aqui é importante destacar que nem todos os defensores do regime de MI
compartilham da idéia de restringir a política monetária unicamente para atingir a meta de
inflação preestabelecida. Por exemplo, Lawrence Meyer (2001) e Ben Bernanke (2003)
possuem argumentos diferentes para justificar visões diferentes. Enquanto o primeiro
acredita na capacidade da política monetária de afetar a estabilidade do produto e recomenda
a utilização de um mandato dual, que deve conciliar o objetivo de estabilidade de preços com
estabilidade do produto, o segundo acredita que a estabilidade de preços é a condição
necessária e suficiente para gerar estabilidade do produto, uma vez que, uma redução da
inflação tende a gerar aumento na produtividade, emprego e crescimento econômico.
Como destaca Bernanke “the essence of constrained discretion is the general role of
a commitment to price stability. Not only does such a commitment enhance efficiency,
employment, and economic grow in the long run, but-by providing an anchor for inflation
expectation it also improves the ability of central banks to stabilize the economy in the short
run as well”. (Bernanke, 2003, p.10).
38
Uma ressalva importante em relação a esta citação é o consenso ortodoxo em relação
aos benefícios que uma inflação baixa traz para a economia. Os defensores do regime de MI
acreditam que menos inflação é sempre mais desejável do que mais inflação, e que inflação
baixa pode ser encontrada sem perda no produto.
No entanto os estudos sobre a correlação entre inflação baixa e crescimento
econômico são pouco conclusivos. Segundo um estudo realizado por Ghosh e Phillips
(1998), em que avaliaram a correlação entre estas variáveis para alguns países no período
de 1960-96, existem duas importante relações não-lineares entre inflação e crescimento. Para
níveis de inflação muito baixa (abaixo de 3% ao ano), inflação e crescimento são
positivamente correlacionados; e para níveis acima, elas são negativamente correlacionadas
(Ghosh e Phillips, 1998, p.674).
Visto que não existe uma conclusão definitiva em relação à correlação entre inflação
e crescimento econômico, restringir a política monetária ao objetivo de estabilidade de
preços pode não ser ótimo, uma vez que o simples controle da inflação pode não trazer
qualquer benefício para o lado real da economia.
Mais uma vez, pode-se concluir que o regime de MI tende a subtilizar o instrumento
de política monetária, acreditando que a redução da inflação seja suficiente para gerar
aumento na produtividade e crescimento econômico.
2.4– O Regime de Metas de Inflação e os Mecanismos de Transmissão da Política
Monetária
Além de escolher o instrumento e a dose do remédio monetário que deve ser aplicado
para garantir a estabilidade monetária, os policymakers devem ter como preocupação, a
avaliação dos mecanismos de transmissão das suas ações sobre a economia.
Milton Friedman foi o primeiro economista a utilizar o argumento das defasagens da
política monetária para defender a utilização de regras monetárias fixas. Segundo ele existem
duas defasagens: uma interna e outra externa. A defasagem externa é definida como o gap
39
temporal entre o momento da aplicação da política monetária e a sua repercussão sobre a
economia. Por sua vez, a defasagem interna é definida como o gap temporal entre a
ocorrência de um choque econômico e o momento da aplicação do instrumento monetário.
Segundo Friedman (1968), a existência destas defasagens torna a utilização da
política monetária instável e perigosa, aconselhando assim, a utilização de uma regra
monetária fixa.
Para o regime de MI que fixa uma meta de inflação com até dois anos de
antecedência, a eficácia da política monetária depende da eficiência da autoridade monetária,
na avaliação dos seus mecanismos de transmissão para a economia e especialmente para os
preços.
É importante destacar que a autoridade monetária não tem controle total sobre a
inflação, uma vez que, além da incerteza relacionada com os mecanismos de transmissão,
também existem defasagens na transmissão da política monetária.
Segundo Svesson (1999, p.627) “Inflation control is imperfect due to lags in the
transmission mechanism, uncertainty about the transmission mechanism, the current state of
the economy and future shocks to the economy, and the influence of other factors than
monetary policy on inflation, in particular shocks that occur within the control lag. The
imperfect control makes the implementation of inflation targeting hard. It also makes the
monitoring of inflation targeting difficult, since it is hard to extract how much of observed
inflation is due to monetary policy some two years ago rather than to shocks and other
factors having occurred during the control lag” .
Nesta citação, Svensson deixa clara a relevância do entendimento dos mecanismos de
transmissão da política monetária, e da quantificação dos lags de transmissão para a
implementação do regime de metas de inflação34.
34
Na discussão sobre as defasagens de política monetária, Mervyn King (então governador do banco da
Inglaterra) faz uma analogia entre as políticas antiinflacionárias e o manejo de um grande navio. “this is a
40
Svensson (1997) apresenta como proposta para suprir estas adversidades, a adoção de
um “Conditional Inflation Forecasts” como uma variável de meta inflacionária intermediária.
O economista Mervyn King (1994) foi o primeiro a defender a possibilidade de
adoção de metas intermediárias no regime de MI. Segundo ele, “The use of an inflation
target does not mean that there is no intermediate target. Rather, the intermediate target is
the expected level of inflation at some future date chosen to allow for the lag between
changes in interest rates and the resulting changes in inflation. In practice, we use a
forecasting horizon of two years” (King, 1994, p.118).
A teoria monetária ortodoxa que sustenta o regime de MI dá pouca importância aos
mecanismos de transmissão da política monetária para o lado real da economia, uma vez que
eles apostam na neutralidade da moeda no longo prazo.
No entanto, para fazer uma avaliação sobre, como responder aos choques de oferta e
de demanda, os policymakers precisam ter um conhecimento profundo dos mecanismos de
transmissão da política monetária para a economia como um todo.
Então existem duas perguntas relevantes que devem ser respondidas: Quais são os
mecanismos de transmissão da política monetária? Na presença de choques econômicos,
qual deve ser a reação do banco central?
Em relação aos mecanismos de transmissão temos: o canal da taxa de juros, o canal
de crédito que se divide em narrow credit channel e broad credit channe, o efeito riqueza e
o canal da taxa de câmbio (Arestis, 2002).
highly specialized task because there are long lags between adjusting the rudder and the actual movement of
the ship. After the voyage, the quality of the captain can be judged by the course actually followed, but how are
the passengers to appraise his actions while still at sea? Simple rules of thumb, which are easy to monitor, will
tell them whether the captain is following his pre-announced course. But in difficult waters simple rules do not
exist. The passengers may feel that an independent judgment based on expert knowledge of the tides, wind,
engine speed and rudder settings is helpful in judging the captain’s performance. Of course, if the captain’s
qualifications and reputation were sufficient, there would be no need to monitor his performance so carefully,
but, if he has steered on to the rocks before, the passengers might wish to ask for an independent view. That is
one role of the Bank’s Inflation Report” (em Haldane, 1995, p. 63). Nesta citação King destaca a importância
dos relatórios de inflação para orientar as expectativas dos agentes e minimizar os efeitos das defasagens sobre
possíveis distorções da política monetária.
41
A discussão que nos interessa restringe-se aos canais de crédito e da taxa de juros,
uma vez que, estes são os caminhos por onde passam os maiores efeitos da política
monetária para o lado real da economia. Embora os canais narrow credit ou “credito
restrito” e broad credit ou “crédito amplo” sejam distintos, eles são caminhos
complementares para avaliar como as imperfeições de mercado podem afetar o lado real da
economia.
Segundo Arestis (2003, p.6), “ they are concerned with how changes in the financial
positions of lenders and borrowers can affect aggregate demand in the economy, on the
assumption of credit market frictions”.
Assim, a relevância dos canais de crédito e de juros reside no fato da política
monetária de juros afetar o comportamento dos emprestadores (bancos) e tomadores de
empréstimos (empresas e famílias), o que reflete nos níveis de consumo e investimento e,
desta forma, afetando a demanda agregada, o produto e os preços.
Para os defensores do regime de MI, no longo prazo o efeito de uma política
monetária de aumento na taxa de juros só tem efeito sobre a inflação.
É importante destacar que, ao contrário do que prega a teoria monetária
convencional, na visão keynesiana uma política monetária que afeta algum dos componentes
da demanda agregada, especialmente o nível de investimento, terá um efeito indireto e
duradouro sobre o nível de produção e emprego.
Em um mercado com alto grau de substitutibilidade entre a moeda e outros ativos
(financeiros e reais), um aumento na taxa de juros tende a desviar os recursos da economia
do lado real para o lado financeiro. Assim, é melhor investir em ativos financeiros do que
investir na ampliação da empresa ou na compra de bens de capital, uma vez que, a
42
rentabilidade da aplicação financeira é maior do que a rentabilidade da aplicação na
produção real35.
Apostando no canal de juros (ajuste de portfólio), Keynes qualificou como uma
política monetária eficiente, aquela que consegue induzir os agentes econômicos a deslocar a
moeda da esfera financeira para a esfera industrial, tendo como resultado final um aumento
do nível de investimento e da produção real da economia36. Na concepção keynesiana, na
circulação industrial, a moeda possibilita a realização de novos investimentos e, por
conseguinte, gera crescimento do produto e do emprego, enquanto na circulação financeira a
moeda é um ativo financeiro que só é demandado pelos agentes econômicos como proteção
(hedge) em relação à incerteza futura.
É importante ressaltar que a transmissão da política monetária via canal de juros
depende do grau de substitutibilidade entre a moeda e os outros ativos. Se este grau é muito
alto, implica que, mudanças na oferta de moeda ou na taxa de juros provocam alterações na
carteira de ativos dos agentes. Alterações na taxa de juros nominais alteram a taxa de juros
real (referencial para contratos futuros) e o custo do uso de capital. Finalmente os efeitos
sobre a demanda agregada dependem da sensibilidade juros dos seus componentes. Visto
que o nível de investimento no setor produtivo é muito sensível às modificações na taxa de
35
Na análise apresentada por Keynes na Teoria Geral, ele define a rentabilidade de um ativo produtivo como a
eficiência marginal de capital. A eficiência marginal de um ativo é uma função inversa do seu estoque, ou seja,
um aumento no estoque provoca uma diminuição na eficiência marginal. Nestas condições, dada uma taxa de
juros fixa, o investimento está condicionada a sua eficiência marginal, que tem como limite a situação onde ela
se iguala a taxa de juros. Este limite pode ser alterado caso haja uma queda ou um aumento na taxa de juros.
Um aumento na taxa de juros reduz a quantidade de projetos rentáveis para a produção real, e uma redução na
taxa de juros tem o efeito contrario. Desta forma, na avaliação da relação entre a decisão de investimento, a
taxa de juros e a eficiência marginal de capital, Keynes concluiu: “ O volume de investimento não pode ser
aumentado quando a mais alta das taxas de juros especificas de todos os bens disponíveis, medidos por certo
padrão, é igual a mais alta das eficiência marginais de todos os bens, medida pelo mesmo padrão”.(Keynes,
1982, pag.184)
36
Na distinção entre a circulação financeira e a circulação industrial Keynes destaca que: by industry mean the
business of maintaining the normal process of current output, distribution and exchange and paying the factors
of production their income for the various duties which they perform from the first beginning of production to
the other final satisfaction of the consumer. By finance, on the other hand, we mean the business of holding and
exchanging existing titles to wealth other than exchanges resulting from the specialization of industry,
including stock exchange and money market transactions, speculation and the process of conveying current
savings and profits into the hands of entrepreneurs.” (Keynes, 1971).
43
juros, a política monetária de juros utilizada no regime de metas tem impacto significativo
sobre o nível de atividade da economia.
A política monetária também afeta a circulação da moeda na esfera industrial, através
do canal de crédito. Este efeito é basicamente sobre o consumo e opera no curto prazo. Um
aumento da taxa de juros por parte da autoridade monetária pode ocasionar dois tipos de
reações das instituições bancárias: elas podem aumentar as taxas de juros cobradas nos
empréstimos de curto prazo, ou podem preferir adotar uma posição mais defensiva,
demandando reservas e, por conseguinte, diminuindo os recursos disponíveis para
empréstimos. Nos dois casos haverá efeitos sobre a circulação da moeda na esfera industrial.
No primeiro caso, o encarecimento do crédito possivelmente levará a uma redução na
demanda por moeda na circulação industrial, e no segundo caso, o racionamento de crédito
pelas instituições financeiras levará a uma redução na oferta de moeda.
Pelo canal do efeito riqueza, a política monetária pode afetar o consumo, mas com
menor intensidade do que o canal de crédito. Uma mudança na taxa de juros pode alterar os
preços dos ativos financeiros, o que por sua vez, pode afetar a riqueza dos agentes e,
finalmente, o consumo37.
O canal da taxa de câmbio possui um link com os preços da economia pela condição
de paridade juros. A taxa de câmbio é afetada pelas diferenças entre a taxa de juros
doméstica e a estrangeira, via a condição de paridade.
Existem dois canais pelas quais a taxa da taxa de câmbio pode afetar a inflação. Pelo
canal direto, uma mudança na taxa de câmbio afeta os preços dos bens importados o que tem
um efeito direto sobre a taxa de inflação. Pelo canal indireto, a taxa de câmbio afeta o preço
dos insumos importados o que reflete na produção nacional e na inflação.
37
É importante destacar que, a relevância do canal do efeito riqueza depende da participação da pessoa física
no mercado de ações. Assim, países como os Estados Unidos onde a participação destes agentes é bastante
significativo, a transmissão da política monetária pelo canal riqueza tende a ser mais relevante do que em
países como o Brasil onde esta participação é reduzida.
44
Assim, a política monetária de juros também deve levar em conta os seus efeitos
sobre o lado real da economia, uma vez que, os seus efeitos sobre a taxa de câmbio têm
algum reflexo sobre a produção nacional38.
Utilizando as palavras de Arestis: “it is important to examine the quantitative impact
of changes in the rate of interest on both the level of economic activity and rate
inflation”.(Arestis, 2003, p.18)
Em relação à segunda questão, a resposta do banco central aos choques depende da
origem e da magnitude do choque. Segundo a lógica dos modelos de MI, se for um choque
positivo de demanda que provoque um aumento do produto além do seu nível potencial
pressionando a inflação para cima, a resposta é aumentar a taxa de juros. Por outro lado, se
for um choque de oferta, a situação é mais complicada, uma vez que cria um dilema de
política para a autoridade monetária. Se ele resolver ajustar a inflação na trajetória da meta
preestabelecida, aumentando a taxa de juros, haverá um efeito colateral sobre o lado real da
economia aumentando o gap de produto. Caso contrário, se o banco central optar por ajustar
o gap de produto, o que é improvável no regime de metas, haveria um afastamento da meta
de inflação preestabelecida.
No entanto, no regime de MI, os choques positivos de demanda ou negativos de
oferta possuem uma mesma resposta por parte do banco central, que é de aumentar a taxa de
juros.
O problema é que a recomendação pelo aumento na taxa de juros para neutralizar os
choques de oferta negligencia os seus efeitos negativos sobre o nível de produção da
38
É importante ressaltar que para países como o Brasil que apresentam uma alta volatilidade na taxa de câmbio
a adoção do regime de metas de inflação pode delegar ao banco central dois objetivos que se não excedentes,
podem ser conflitantes. Dado que no regime de metas, o único instrumento é a taxa de juros, ela passa a ser
utilizada para atingir a meta de inflação preestabelecida, e em caso de algum movimento anormal na taxa de
câmbio a taxa de juros pode ser direcionada para controlar a taxa de câmbio. Suponha que a economia esteja
estável, mas haja uma volatilidade excessiva na taxa de câmbio (para cima), um aumento na taxa de juros para
estabilizar o mercado de cambio pode significar uma perda do produto e emprego sem ganhos na estabilidade
de preços.
45
economia. Para os defensores do regime de MI, que apostam na neutralidade da moeda, no
longo prazo, o gap do produto é ajustado pelo lado da oferta.
No regime de MI, a elaboração destas possíveis respostas merece uma atenção
especial, uma vez que, qualquer choque pode desviar a inflação da trajetória da meta
preestabelecida.
O problema é que os choques por definição são improvisáveis e variadas. Assim, os
modelos de MI sempre apresentam um termo de erro que representa os choques aleatórios.
Por simplificação, muitos definem os choques como uma variável aleatória com distribuição
normal e homocedástico (variância constante), o que facilita a solução do problema.
Logicamente que esta suposição é pouco convincente para tirar conclusões acerca da
aplicação prática da política monetária. Num mundo não-ergódico, os choques estruturais
podem alterar o grau de relevância das variáveis, na determinação da taxa de inflação, o que
pode induzir a grandes erros de previsão.
Uma inflação superestimada pode induzir à autoridade monetária a adotar uma
postura excessivamente conservadora, temendo o desvio da inflação da sua meta. Uma
política monetária de juros excessivamente elevada pode ter um efeito negativo sobre o lado
real da economia, através dos canais de juros e de crédito.
Dada esta excessiva preocupação em atingir as metas de inflação preestabelecidas, o
regime de MI negligencia os efeitos da política monetária sobre o lado real da economia.
Num mundo onde as tendências são deflacionárias, utilizar a política monetária unicamente
para atingir uma meta de inflação pode ser caracterizado como uma estratégia pouco
ambiciosa tendo em conta o poder deste instrumento em afetar as variáveis reais da
economia.
46
3 - Conclusão
Este capítulo teve como principal preocupação definir o regime de metas de inflação
e seus pressupostos, através de uma avaliação crítica das suas bases teóricas.
Como foi constatado, para a teoria monetária ortodoxa, o regime de metas representa
a estratégia monetária ideal que deve ser adotada por um banco central autônomo, com
objetivo de gerar uma estabilidade monetária de menor custo para o lado real da economia.
Apostando nas hipóteses como: a neutralidade da moeda no longo prazo, a taxa
natural de desemprego, a Curva de Phillips-NAIRU, o viés inflacionário e as expectativas
racionais, o regime de IT defende a fixação de uma meta de inflação explicita que deverá ser
perseguida pelo banco central.
Como foi demonstrada ao longo do capítulo, a teoria que sustenta este regime
monetário não é consensual entre os economistas por uma série de motivos.
Primeiro, as hipóteses são muito restritivas e de fraca sustentação empírica. Como
tivemos oportunidade de constatar, a taxa natural de desemprego e a curva de PhillipsNAIRU não são bons referenciais para as decisões de política monetária na presença de
choques de oferta.
Em relação à hipótese de viés inflacionário, não possui qualquer
sustentação teórica ou empírica. Até o momento, os defensores da existência do viés
inflacionário não conseguiram justificar, porque ela se manifesta em determinadas
economias com mais intensidade do que outras. As críticas à fragilidade teórica dos
pressupostos que sustentam o regime de metas de inflação deixaram claro que ele está longe
de ser uma unanimidade entre os economistas.
No entanto, a conclusão mais relevante deste capítulo reside na constatação de que o
regime de MI pode conduzir a uma situação de subutilização da política monetária, uma vez
que, os efeitos do instrumento monetário sobre o lado real da economia são negligenciados.
47
Assim, ao dar prioridade excessiva à obtenção de uma meta de inflação
preestabelecida, o regime de MI pode gerar uma alta volatilidade no nível de produção da
economia.
48
Capitulo II - Experiências Internacionais da Aplicação do Regime de
Metas de Inflação
1 - Introdução
O mérito na redução da inflação a nível mundial a partir dos anos de 1990 tem sido
atribuído, por muitos economistas, às estratégias de política monetária adotadas pelos
diversos países39. Os economistas ortodoxos acreditam que a adoção do regime de metas de
inflação por bancos centrais independentes, aliadas à políticas de ajuste fiscal são os maiores
(ou os únicos) responsáveis pela trajetória de redução da inflação na maioria das economias,
a partir da década de 1990.
Por outro lado, existem economistas que tentam explicar esta tendência deflacionária
a partir da revolução tecnológica, que possibilitou reduções de custo, incremento no nível de
competitividade nos mercados de produto e de fatores, derivado da globalização e da
redução do papel do governo, em muitas economias (Rogoff, 2003, p. 2).
Dentro desta discussão, este capítulo tem como objetivo analisar as experiências
internacionais da aplicação do regime de MI, destacando as suas variantes estratégicas, seus
resultados e sua capacidade de explicar a tendência deflacionária das economias que
apostaram nesta ferramenta, para manter a estabilidade de preços.
Para facilitar a avaliação da eficiência do regime de inflation targeting, os países
serão divididos em grupos com características homogêneas. Sendo assim, temos três grupos:
um formado pelos países desenvolvidos com estruturas de mercado mais competitivas e com
e reputação antiinflacionária40; um outro formado por países com estruturas de mercado
39
A média da inflação nos países desenvolvidos que era de 9% na primeira meta dos anos de 1980, passou para
uma média de 2% ao ano, no inicio da década de 2000. Os países em desenvolvimento conseguiram reduzir a
média da inflação de 31% ao ano em 1980-84 para uma media inferior a 6% em 2000-2003. Entre 1990 e 1994
a media de inflação na América Latina era superior a 260%, 360% nos países em transição e 40% na África. No
entanto em 2003 a media de inflação nestas três regiões foi de um digito (Rogoff, 2003).
A reputação antiinflacionária é uma função do comportamento pregresso da autoridade monetária na
implementação de políticas de controle da inflação. As políticas antiinflacionárias implementadas por bancos
40
49
pouco competitivas e com um histórico de instabilidade monetária; e um terceiro grupo
formado por países em transição do sistema socialista para capitalista.
O objetivo desta divisão é mostrar que os melhores resultados obtidos nos países que
fazem parte do primeiro grupo não devem ser atribuídos ao regime de Inflation targeting,
mas sim, a outros fatores como uma estrutura de mercado competitiva e uma reputação
antiinflacionária.
É importante destacar que, para os defensores do regime de metas de inflação, os
seus benefícios dependem de como ela é desenhada e implementada. Segundo Debelle
(1997) e Mishkin (1999), existem algumas condições necessárias para programar e operar o
regime de metas com sucesso: 1) posição fiscal forte; 2) um bom conhecimento do
mecanismo de transmissão da política monetária para a inflação; 3) um sistema financeiro
bem desenvolvido; 4) banco central independente e um mandato claro para a estabilidade de
preços; 5) Ter habilidade bem desenvolvida para fazer projeções de inflação; 6) ausência de
outras ancoras nominais que não sejam a inflação; 7) Transparência e accountable para a
política monetária.
Assim, a próxima seção apresenta uma discussão sobre as principais perguntas que os
bancos centrais devem responder, caso desejem implementar o regime de MI. Na seqüência
será apresentada uma avaliação empírica das várias experiências mundiais de implementação
do regime de metas de inflação.
2 - Desenho e Implementação do Regime de Metas de Inflação
Segundo os defensores do regime de MI, os benefícios que ele pode trazer para uma
economia dependem de como a estratégia é desenhada e implementada (Bernanke et al.,
1999). Sendo assim, as estratégias adotadas pelos países são variantes, do regime padrão,
que na sua essência envolve uma série de questões como: a) que índice deverá ser utilizado
centrais com reputação tendem a ser mais eficientes e de menor custo para o lado real da economia, uma vez
50
para definir a meta; b) que valor deve ter a meta; c) qual o horizonte temporal em que a meta
é relevante; d) em que condições (caso existem) a meta pode ser modificada, e finalmente, e)
como corrigir desvios em relação à meta, derivados de choques.
Na verdade, todas estas questões dizem respeito a um trade-off entre a transparência
e flexibilidade, consideradas as duas maiores vantagens do regime de Inflation Targeting.
Como destaca Ben Bernanke et al. (1999, p. 26), “Transparency and flexibility are two
major advantages of inflation targeting, in our view, and these features have figured
prominently in the official rationales for adopting this approach”.
Para os defensores do regime de MI, a transparência do banco central, em relação aos
seus objetivos e estratégias de política, ajuda o público a entender a capacidade e as
determinações da política monetária, o que reduz a incerteza econômica e financeira. Desta
forma, quanto maior a clareza da comunicação entre a autoridade monetária e o público,
menor é a incerteza e, conseqüentemente, maior é a credibilidade da política monetária.
A flexibilidade define-se pela habilidade do banco central em reagir a possíveis
choques que possam desviar a inflação da sua meta preestabelecida.
Analisando estes conceitos, podemos verificar que, uma política monetária
transparente, que informa ao público o seu objetivo e suas estratégias, reduz em algum grau
a possibilidade de flexibilizá-la, pelo menos no curto prazo. Por outro lado, um aumento na
flexibilidade pode reduzir a credibilidade das informações fornecidas pela autoridade
monetária, o que poderá ser caracterizada, como uma redução no grau de transparência das
suas políticas. Esta situação expõe o trade-off entre transparência e flexibilidade presente nas
decisões de um banco central que utiliza a estrutura do regime de MI.41
que o mercado tende a seguir os sinais emitidos pela autoridade monetária.
41
Este trade-off entre a transparência e flexibilidade é remanescente do debate regras-versus-discrição travada
entre os economistas ortodoxos representadas pelas escolas monetarista e novo-clássica que sempre se
posicionaram a favor das regras, apostando na transparência como elemento importante para reduzir a incerteza
econômica, e os heterodoxos de tradição keynesisna, que sempre defenderam maior flexibilidade das políticas
para facilitar o ajustamento da economia em caso de choques não previstos. É importante ressaltar, que a
proposta do regime de MI é intermediária. Como tivemos oportunidade de destacar no primeiro capitulo, o
51
Assim, como estes dois elementos são fundamentais para o sucesso do regime de MI,
os bancos centrais que adotam este regime monetário devem evitar os extremos deste tradeoff e procurar equilibrar a transparência das suas políticas com algum grau de flexibilidade, o
que lhes permite fazer ajustamentos em caso de um desvio da inflação da sua meta,
provocado por um choque econômico não previsto.
Esta concepção do regime de MI pode ser encontrada nas palavras de Ben Bernanke
et al. (1999) que, argumentando sobre o trade-off de curto prazo entre transparência e
flexibilidade, destacam: “at the level of day-to-day implementation, however, operational
choices that promote transparency sometimes end up reducing flexibility, and vice versa.
Thus, in the design of an inflation-targeting strategy, often a key issue is the proper
balancing of transparency and flexibility”. (Bernanke et al., 1999, p.26)
Para um melhor entendimento deste trade-off entre a transparência e flexibilidade,
na seqüência, passaremos a discutir cada uma das questões envolvidas no desenho e
implementação do regime de MI, e ao mesmo tempo, como as respostas das autoridades
monetárias podem determinar o trade-off entre estes dois elementos.
Que medida da inflação deve ser usada para fixar a meta?
A escolha do índice de preços para fixar a meta deve levar em conta os efeitos sobre
a transparência e flexibilidade. Assim, para maximizar a transparência, o índice de preços
deve ser familiar, de fácil entendimento do público, e para garantir a imparcialidade e
credibilidade, ele deve ser calculado por uma instituição independente da autoridade
monetária.
regime de IT é definido como um “constrained discretion” ou “discrição restrita”. Assim, embora a
transparência seja um instrumento importante para gerar credibilidade ás políticas do banco central, a
flexibilidade também é importante para facilitar o ajustamento de possíveis desvios da inflação da sua meta.
52
Por outro lado, para maximizar a flexibilidade, muitos bancos centrais, que adotam o
regime de MI, excluem do índice oficial as mudanças de preços nos setores definidos em
contratos e os preços que podem provocar alguma alta repentina na inflação42.
No entanto, é importante salientar que a exclusão de algum preço considerado
relevante para o público pode minar a credibilidade da meta de política preestabelecida para
a autoridade monetária. Neste caso, um aumento na flexibilidade derivada da exclusão de
algum preço do índice referencial da meta afeta negativamente a transparência e, por
conseguinte, a credibilidade da política monetária do banco central.
Assim, a escolha do índice de preços para fixar a meta de inflação deve levar em
conta o trade-off entre a transparência que determina a credibilidade da política monetária
anunciada e a flexibilidade da mesma.
Desta forma, apostando no estabelecimento de um equilíbrio entre a transparência e a
flexibilidade, os bancos centrais que adotam o regime de MI, em geral escolhem alguma
versão do Índice de Preços ao Consumidor (IPC) para fixar as suas metas de inflação43.
Neste aspecto, como veremos mais adiante, não existe diferença significativa entre os três
grupos de países.
Que valor numérico a meta deve ter?
Uma outra questão importante em relação ao desenho do regime de MI, refere-se ao
valor numérico da meta. Neste caso, a meta numérica deve ser compatível com o conceito de
estabilidade de preços. Para Alan Greenspan (1994), existe estabilidade de preços, “when
42
Em geral, as autoridades monetárias tendem a escolher um índice fechado composta por preços que são
definidos na sua maioria pelo mecanismo de oferta e demanda, para minimizar as necessidades de alterar as
suas políticas em resposta a desvios de preços que não traduzem a real situação da economia. Neste caso,
maximizar a flexibilidade não significa aumentar o grau de flexibilidade, mas sim, reduzir as necessidades de
modificar suas estratégias previamente anunciadas.
43
É importante ressaltar que, segundo os defensores do regime de MI, o banco central deve direcionar sua
política monetária para uma meta de inflação e não uma meta para o nível de preços. Para Bernanke et all
(1999, p. 30), “the disvantage of targeting the inflation rate is that unanticipated shocks to the price level may
be treated as bygomes and never offset. as a result, long-term forecasts of the price level might show a large
variance that could impede private-sector planning.”
53
households and businesses need not factor expectations of changes in the average level of
prices into their decisions.”(em Meyer, 2001, p. 2).
Recentes pesquisas econômicas têm mostrado que as mensurações de inflação
tendem a ser viesadas para cima, uma vez que, além de não levar em conta, o efeito
substituição, também não consideram os aumentos de preços derivados de alterações na
qualidade do produto44. Desta forma, a maioria dos países desenvolvidos tem fixado suas
metas entre 2% e 3%, o que é considerado uma taxa de inflação compatível com o conceito
de estabilidade de preços.
Assim, a estabilidade de preços não significa inflação zero. A literatura econômica
tem apresentado uma série de argumentos para justificar que uma inflação zero não deve ser
desejável, uma vez que pode gerar efeitos negativos sobre a economia, entre os quais, uma
deflação profunda45.
Nas palavras de Bernanke et al. (1999, p.30), “A more persuasive argument against
aiming for an inflation rate of zero is that such a policy risks tipping the economy into
deflation, with the true (as opposed to the measured) price level actually falling. Persistent
deflation-particularly if unanticipated-can create serous; equity and solvency problems that
may interfere with the financial system’s normal functioning, precipitating or exacerbating
an economic contraction46.
Neste quesito, existem algumas diferenças entre os três grupos de países. Para os
países desenvolvidos, como já foi destacado anteriormente fixam metas numéricas no
44
Mais detalhes sobre esta questão, consultar Shapiro e Wilcoz (1996)
Entre outros argumentos utilizados para justificar a inviabilidade de uma taxa de inflação zero temos:
Laurence Summers (1991) acredita que uma inflação muito baixa (perto de zero) pode levar a uma redução nas
taxas de juros nominais, o que pode gerar uma recessão compatível com a condição de armadilha da liquidez
onde a política monetária torna-se totalmente ineficaz para estabilizar o produto. O exemplo prático desta
situação, foi Japão nos anos de 1990 e inicio do século XXI. Um outro argumento é derivado dos estudos de
Akerlof et al. (1996), que sob a suposição de salários nominais rígidos para baixo, concluíram que uma inflação
perto de zero aumenta o salário real o que tende a reduzir a demanda de mão-de-obra e, consequentemente,
aumentar o desemprego, o que por sua vez, pode aumentar a taxa natural de desemprego no longo prazo.
46
Mais detalhes sobre esta discussão, consultar Bernanke e James (1991) e Mishkin, (1991).
45
54
intervalo entre 1% e 3%. Para os países emergentes como o Brasil e as economias em
transição, as metas iniciais foram fixadas no intervalo entre 5% e10%.
Quanto maior a meta e o seu intervalo de variação, menor é a credibilidade da
política monetária associada à transparência, e maior é a flexibilidade. Mais uma vez, a
busca pelo equilíbrio entre a Flexibilidade e a transparência é fundamental para obter
melhores resultados na implementação do regime de metas de inflação.
Qual deve ser o horizonte da política monetária?
Tendo em vista as defasagens da política monetária, os policymakers devem fixar um
horizonte temporal para os seus objetivos. Assim, a avaliação do público em relação a
factibilidade, e conseqüentemente, à credibilidade das políticas da autoridade monetária,
depende do horizonte temporal definido pela autoridade monetária.
Como nas outras escolhas, para definir o horizonte para a política monetária, o banco
central deve levar em conta o trade-off entre a transparência e flexibilidade. Apostando no
argumento teórico da fraca capacidade da política monetária de controlar a inflação num
horizonte curto ou muito distante, os bancos centrais que adotam o regime de MI fixam o
horizonte temporal, no intervalo de 1 a 3 anos.
Neste caso, existe pouca diferença entre as variantes do regime de MI implementada
nos três grupos de países. No entanto, é importante salientar que nos países do primeiro
grupo o trade-off entre a transparência e flexibilidade é menor, visto a maior reputação da
autoridade monetária no combate a inflação.
Segundo a concepção do regime de metas, a credibilidade da política monetária é o
elemento principal na determinação da eficácia das ações do banco central em relação à
consecução do seu objetivo de estabilidade de preços. Assim, a política monetária deve ser
elaborada de forma transparente para garantir a credibilidade.
55
No entanto, como já foi ressaltado no Capítulo I, segundo Barro e Gordon (1994) a
reputação das autoridades monetárias em relação ao seu comportamento pregresso também é
importante na determinação da eficácia das ações do banco central.
O banco central deve escolher um ponto ou um intervalo para a meta?
A escolha de um ponto ou um intervalo, para a meta, também é balizado pelo tradeoff entre a transparência e flexibilidade. Fixando um ponto para a meta de inflação, a
autoridade monetária maximiza a transparência, mas por outro lado, perde a flexibilidade.
Se por outro lado, a autoridade monetária fixar um intervalo muito grande para a sua meta,
ela pode maximizar a flexibilidade, mas perde a transparência e credibilidade.
Assim, para estabelecer um equilíbrio entre a transparência e flexibilidade, a maioria
dos bancos central que adotam o regime de MI escolhe um ponto para a meta, e ao mesmo
tempo, um intervalo aceitável de possíveis desvios da meta central. Logicamente que quanto
maior o intervalo para a meta menor é a transparência e menor é a flexibilidade.
Neste quesito, existem algumas diferenças entre os países dos três grupos. Os bancos
centrais dos países desenvolvidos por gozarem de uma boa reputação antiinflacionária, fixam
uma meta de inflação no intervalo de 1% a 3%. Os bancos centrais dos países dos outros
dois grupos têm fixado as suas metas em um intervalo mais largo, de 5% a 10%, dada a fraca
reputação antiinflacionária.
Que informações são usadas para orientar as decisões de política monetária?
Uma vez que este regime tem como objetivo o controle direto da inflação, através de
metas preestabelecidas, ele necessita de mais informações do que as outras estratégias de
política monetária para orientar as suas decisões.
Baseado no princípio das expectativas racionais, em que mais informação é sempre
melhor do que menos, os bancos centrais que adotam o regime de MI procuram maximizar o
nível de informações que é relevante para as projeções da inflação.
56
Dada a dificuldade de definir o conjunto de informações relevantes e de controlar a
inflação de forma direta, alguns defensores (Svensson, 1997) do regime de MI defendem a
utilização de metas intermediárias47.
Segundo o modelo de Svensson (1997), um banco central que adota o regime de MI
deve utilizar seus instrumentos (nomeadamente a taxa de juros) para ajustar as previsões de
inflação às suas metas preestabelecidas.
Um dos problemas do modelo de Svensson refere-se à possibilidade de cair na
armadilha das profecias auto-realizáveis, nos quais 'o banco central passa a reagir
mecanicamente aos desvios da inflação projetada pelo mercado, da sua meta
preestabelecida48.
É importante ressaltar que, embora as projeções do mercado sejam importantes
elementos de referência para as decisões do banco central, elas não podem ser avaliadas
como os determinantes das ações de uma autoridade monetária autônoma que alem de zelar
pela estabilidade monetária, deve ter a preocupação de gerar condições favoráveis para o
crescimento econômico.
Segundo Bernanke at all (1999, p. 34), “Successful use of a structural model to
calculate the policies necessary to target inflation will lead the rational forecast of inflation
to equal the target, a la Svensson, but only as a by product of the process”.
Um segundo problema do modelo de Svensson reside na possibilidade de fixar uma
meta intermediária que possui uma fraca conexão com a meta final de inflação. Neste caso, a
perseverança e habilidade da autoridade monetária para atingir a neta intermediária podem
47
É importante ressaltar que neste caso, a meta intermediária não deve funcionar como a meta monetária
sugerida por Friedman, mas sim, como uma referência para as projeções de inflação. Sobre esta questão,
Bernanke destaca: “that answer highlights an important difference between inflation targeting and other
monetary-policy strategies. Most other strategies, such as money-growth targeting, make heavy use of so called
intermediate targets-variables, such as the money stock, that can be controlled reasonably well by the
monetary authorities but which have only an indirect and statistically uncertain relationship to ultimate goal
variables, such as inflation” (Bernanke at all, 1999, p. 32-33).
48
Mais detalhes sobre a analise critica do modelo de Svenson, consultar Woodford (1994) e Woodford e
Bernanke (1997)
57
conter pouca informação sobre possíveis erros em relação à meta final, e conseqüentemente,
fazer pouco para a credibilidade da política monetária.
Na prática, os bancos centrais que adotam o regime de MI, também têm utilizado
variáveis informacionais (variáveis que contem informações sobre o estado da economia)
como referenciais para as suas decisões de política monetária.
Alguns países como a Nova Zelândia, Canadá e Suécia têm adotado o chamado
“monetary conditions index”, uma combinação ponderada das taxas de juros e de câmbio na
determinação da trajetória desejada da inflação.
Uma advertência em relação à utilização das variáveis informacionais reside no fato
das informações nelas contidas poderem variar ao longo do tempo. Nestas condições, a
utilização de variáveis informacionais deve ser combinada com modelos econométricos de
previsão.
Que desvios de meta devem merecer alguma preocupação da política monetária?
As decisões de política monetária em relação às mudanças na trajetória da inflação
dependem do tipo de choque que a economia sofre.
Choques inesperados de demanda que provoquem aceleração da inflação, e possível
desvio da sua meta podem ser corrigidos com uma política monetária restritiva, em geral, um
aumento na taxa de juros, com baixo custo para o lado real da economia49.
O problema surge quando a economia sofre um choque de oferta. Por exemplo, um
aumento nos preços do petróleo, pode causar um conflito entre estabilização no produto e
emprego no curto prazo, e a estabilização da inflação no longo prazo.
Para reduzir o grau de intensidade deste conflito, alguns bancos centrais excluem os
efeitos de primeiro round dos choques de oferta sobre o índice de preços de referência para
49
É importante ressaltar que na visão keynesiana a inflação de demanda ocorre quando a economia está
operando no seu nível de pleno emprego. Sendo assim, políticas de redução da demanda têm pouco efeito sobre
a produção e emprego.
58
as metas de inflação. Além disso, podem adotar “cláusulas de escape”, como é o caso da
Nova Zelândia, para facilitar o ajustamento da política monetária em caso de choques
inesperados.
Como deve ser a comunicação e accountability do Banco Central em relação ao
público?
Como foi destacado, no primeiro capítulo, os defensores do regime de MI argumentam
que para maximizar a credibilidade da política monetária, o banco central deve informar aos
agentes de forma transparente, a situação da economia e as suas pretensões em relação aos
seus objetivos, e quanto à utilização dos seus instrumentos de política.
Atualmente quase todos os bancos centrais fazem uma publicação mensal dos
“relatórios de inflação” ou algum outro documento similar, que em geral contem
informações sobre as condições da economia, inflação e política monetária. A publicação
dos relatórios de inflação também é considerada um elemento de accountability da
autoridade monetária em relação ao público.
Com base no trade-off entre credibilidade e flexibilidade, é importante enfatizar que o
desenho e implementação do regime de MI dependem da situação da economia no momento
da escolha, da estrutura institucional, e da própria visão dos policymakers em relação ao
funcionamento do regime. Assim, as diferenças na implementação do regime “ ... can be
attributed to country variation in institutions and history; other reflect the differences
between inflation targeting in transition toward and at low inflation. Moreover, some
differences of inflation targeting design features also reflect different view among policy
makers and academics about how monetary policy under inflation targeting should be
conducted in conditions of low inflation.” (Mishkin & Smidt-Hebbel, 2001, p. 4).
59
3 - Regime de Metas de Inflação nos Países Desenvolvidos
Os países desenvolvidos foram os primeiros a adotarem o regime de metas para a
inflação. A Nova Zelândia foi o primeiro país a adotar o regime de metas em 1990, seguido
pelo Canadá em 1991, Inglaterra e Israel em 1992, a Suécia e a Finlândia em 1993, a
Austrália em 1994, a Espanha em 1995, a Noruega em 2000, e a Islândia em 2001.
Como veremos na seqüência, mesmo se tratando de países desenvolvidos com
estruturas econômicas que possuem mais semelhanças do que diferenças, algumas questões
referentes à implementação do regime de metas de inflação foram tratadas de forma
diferente em cada um dos países.
Desta forma, na definição do trade-off entre credibilidade e flexibilidade não existe
um único ponto de equilíbrio para todos os países.
3.1 - O Modelo de Metas de Inflação aplicado na Nova Zelândia
A Nova Zelândia foi o primeiro país a adotar o regime de metas de inflação a partir
de 199050. Depois do sucesso na implementação de um programa de estabilização nos anos
de 198051, o regime de metas foi instituído a partir de um acordo sobre metas de política
monetária estabelecido entre o Governo e o Reserve Bank. Sob este acordo, eles aceitaram o
estabelecimento de uma meta numérica para a inflação que deveria ser perseguida pelo
banco central.
Para garantir alguma flexibilidade para a política monetária, primeiramente foi
definida a utilização de uma medida de core inflation (Underlying Inflation) como referência
50
A lei referente ao regime de metas foi aprovada pelo parlamento em 15 de dezembro de 1989, mas passou a
valer a partir de 1 de fevereiro de 1990.
51
Este programa reduziu a inflação de 17% em 1985 para cerca de 5% em 1989. Como veremos no
desenvolvimento deste capitulo, quase todos os países adotaram o regime de Inflation Targeting em momentos
de inflação baixa, mostrando assim, que a eficácia desta estratégia está restrita a sua capacidade de administrar
uma taxa de inflação baixa e não na redução da inflação. Assim, países que a utiliza para reduzir inflação
podem ter um custo elevado no lado real da economia.
60
para fixar as metas de inflação. Este índice, calculado a partir do IPC oficial, deveria ser
definida de tal forma que excluísse os efeitos de primeiro round dos choques de oferta52.
Nestas condições, os efeitos dos choques aleatórios sobre a trajetória da meta de
inflação tendem a ser menores, possibilitando assim, uma maior flexibilidade do banco
central na condução da política monetária.
É importante ressaltar, que a partir do ano 2000, após algumas modificações no
cálculo do IPC, o Reserve Bank passou a utilizá-lo como referência para fixar as metas de
inflação. A modificação relevante ocorrida no cálculo do IPC foi à exclusão do impacto de
primeira ordem das mudanças nos juros e nos termos de troca sobre os preços.
De qualquer forma, na concepção do trade-off ortodoxo entre a flexibilidade e
credibilidade, o modelo da Nova Zelândia tende a apresentar alguma perda de credibilidade
em relação às ações do banco central.
Como destaca Bernanke (1999, P.87) “ New Zealand’s inflation-targeting regime is
perhaps the most nearly “rule-like” of any, it still has allowed the central bank considerable
flexibility to respond to fluctuations in variables other than inflation, such as employment
and real GDP”.
O primeiro Policy Targets Agreements (PTA) de março de 1989 constitui no ato legal
de instituição do regime de Inflation Targeting pelo Banco Central da Nova Zelândia.
Através do mecanismo formal utilizado nos PTAs são estabelecidas as metas de política
monetária, e a lista dos choques que requer do Banco Central alguma resposta. Além disso,
os PTAs trazem uma particularidade do modelo de MI adotada pela Nova Zelândia que são
as “cláusulas de escape” que permitem ao Banco Central acomodar os efeitos de alguns
choques sobre a trajetória da inflação em relação à meta preestabelecida.
52
Entre as modificações feitas pelo banco central no IPC oficial, temos a exclusão dos impactos de primeiroround derivados dos movimentos nos termos de troca do comercio internacional, mudanças nos preços de
energia e commodities, mudanças nos encargos governamentais e impostos indiretos, e alguns outros preços
como os prefixados em contratos. (Bernanke et al., 1999)
61
O Governo da Nova Zelândia juntamente com o Banco Central definiu inicialmente
uma meta de inflação entre 3% e 5%, para o ano de 1990, e gradualmente reduzida para uma
banda entre 0% e 2% a partir de 1993. Como está estabelecido na Seção 5b do primeiro
PTA: “The initial Policy Targets Agreement signed in March 1990 called for achievement of
0-2% inflation by December 1992 and maintenance of price stability thereafter”. (Nicholl
and Archer 1992, p. 317);
No entanto, a partir de 1997 a meta de inflação passou para 1,5% em um intervalo de
0% a 3%. Em relação ao horizonte e velocidade de ajustamento da inflação, às metas, desde
o primeiro momento, os PTAs descrevem de forma clara a preocupação do Governo e do
Reserve Bank de preservar o lado real da economia. Tanto o primeiro, como o segundo PTA,
estabelecem um horizonte de três anos para realizar uma transição gradual para a
estabilidade de preços requerida num regime de MI.
Assim, para garantir algum grau de descrição da política monetária foram instituídas
cláusulas de escape, que permitiam ao Reserve Bank alterar as metas anunciadas, em caso da
ocorrência de choques econômicos como: alterações inesperadas nos impostos indiretos,
variações nos preços do commodities, mudanças nos termos de troca e desastres
naturais.(Mishkin, 2000).
Em junho de 1997, o Reserve Bank mudou dois aspectos em relação aos caminhos de
entendimento da política monetária. A primeira mudança consistiu na alteração da
classificação do efeito liquido das mudanças na taxa de câmbio sobre a inflação futura,
tomando a política monetária como dada. Como o Banco Central não especificava o grau de
substituição entre a taxa de juros de curto prazo, e a taxa de câmbio, havia certa confusão em
relação à importância da taxa de câmbio nas decisões da política monetária.
Em relação a esta questão, Bernanke et al (1999) destaca: Since both interest rates
and exchange rates do affect future inflation, and the former can directly influence the latter
62
as well, the actual impact of any monetary policy move requires taking exchange-rate feedback into account.(Bernanke et al., 1999, p. 98)
Nestas condições, em 1996 o Reserve Bank apresentou o chamado Monetary
Condition Index (MCI), construído a partir de uma ponderação da taxa de câmbio com a taxa
de juros, como meio para visualizar as varias instâncias da política monetária53. O Reserve
Bank definiu que, o MCI seria construído pela ponderação de ½ para a taxa de câmbio e a
taxa de juros dos últimos 90 diais.
A segunda mudança na expressão da política do Reserve Bank, foi nas suas projeções
de inflação de médio-termo. Antes de 1997, estas projeções eram feitas sobre a suposição de
uma taxa de juros não modificada em 90 dias. A partir de 1997, as projeções têm sido feitas
sobre a suposição de que durante o horizonte de previsão, o Reserve Bank ajustará as
condições monetárias (MCI), tais que estas projeções convergem para o ponto médio do
range meta, no fim do horizonte definido.
Gráfico 1
O C omportame nto da T axa e das M e tas de Inflação na
N ov a Ze lândia - 1990-2004
5,0
4,0
%
3,0
2,0
1,0
CPI
Jun. 2004
Sep. 2003
Dec. 2002
Mar. 2002
Jun. 2001
Sep. 2000
Dec. 1999
Mar. 1999
Jun. 1998
Sep. 1997
Dec. 1996
Mar. 1996
Jun. 1995
Sep. 1994
Dec. 1993
Mar. 1993
Jun. 1992
Sep. 1991
Dec. 1990
-1,0
Mar. 1990
0,0
Underly ing Inf lation
Fonte: Banco Central da Nova Zelândia
O gráfico 1 mostra uma redução na inflação no período imediato à implementação do
regime de MI. A inflação que era de 7,6 % em 1989, ano da implementação do regime,
53
O Bank of Canada foi o primeiro pais a adotar este indicador para guiar as decisões de política monetária.
63
passou para 2,0%, no final de 1999. A partir daí, a taxa de inflação tem mantido abaixo de
4%, mas com um comportamento bastante volátil.
Visto que o patamar da inflação era baixo, no momento da adoção do regime de MI,
o resultado em relação à redução da inflação, mostra-se pouco relevante para justificar a
posição dos defensores da ferramenta de MI.
Pode-se concluir que embora o regime de metas, implementada pelo Reserve Bank da
Nova Zelândia tem um grau de flexibilidade considerável, em poucas vezes, a inflação
efetiva desviou das metas preestabelecidas. Isso mostra que neste caso, não existe uma
relação direta entre a rigidez da política monetária no regime de MI e a obtenção das metas
de inflação preestabelecidas.
Em relação ao lado real da economia, nos 14 anos (1990-2004) do regime de metas, a
Nova Zelândia cresceu a uma taxa média de aproximadamente 3,1% ao ano. Mesmo não
sendo um resultado bom está na média dos países desenvolvidos, que adotaram o regime de
metas.
3.2 – O Modelo de Metas de Inflação aplicado no Canadá
O segundo país a adotar o regime de MI foi o Canadá. Em fevereiro de 1991 o Banco
Central do Canadá resolveu adotar a estratégia de metas de inflação, em uma tentativa de
procurar uma nova ferramenta para melhorar o desempenho da política monetária,
principalmente no que refere à busca pelo objetivo de estabilidade de preços.
Como nos outros casos que serão avaliados neste trabalho, o regime de MI foi
adotado após uma redução substancial na taxa de inflação54.
O modelo de MI canadense foi instituído inicialmente de forma informal e gradual. A
responsabilidade pela implementação da nova ferramenta da política monetária foi
54
Durante o período de, 1975 a 1982, o Banco do Canadá utilizou o regime de metas monetárias, baseado no
controle do M1, como ferramenta de política monetária. Entre 1982 a 1991, não foi adotada nenhuma meta
intermediária para a política monetária.
64
compartilhada pelo Governo e o Banco Central. Como é de praxe, o governo juntamente
com o banco central deveria definir a meta de inflação que deveria ser perseguida pelo
Reserve Bank do Canadá.
O Banco Central canadense escolheu o Core do Índice de Preços ao Consumidor
(IPC) do Departamento de Estatística do Canadá como indicador para fixar a meta oficial
para a inflação. O “core Inflation” exclui do IPC, os componentes mais voláteis (alimentos,
energia, transporte intermunicipal, juros de hipotecas, combustíveis, gasolina, frutas, tabaco,
gás natural, entre outros) e os efeitos dos impostos indiretos sobre os outros produtos. 55
Um outro elemento de flexibilidade utilizada no regime canadense é a possibilidade
de alterar o horizonte da meta de um ano para outro.
Inicialmente foi estabelecida uma meta de inflação de 4% no range entre 3% e 5%
para o ano de 1991. Na seqüência foi estabelecida uma meta de 3% num intervalo de 2% a
4% para 1992; entre 1,5% e 3,5% para 1994; e a partir de 1995, entre 1% e 3%.
Embora o modelo utilizado tenha alguma preocupação com as flutuações no produto
real, ele é pouco flexível na prática. Diferente do modelo adotado na Nova Zelândia, que
preferiu um pouco mais de flexibilidade em relação à perda de algum grau de credibilidade,
o regime da metas canadense preferiu trocar flexibilidade por algum ganho de credibilidade.
O regime de metas adotado no Canadá aposta na transparência, accountability e
comunicação na relação com o público56, ou seja, o Banco Central do Canadá tentou
maximizar os três elementos que determinam a credibilidade da política monetária ortodoxa.
Um outro aspecto importante do regime de metas adotada pelo Canadá foi a
utilização do chamado “Monetary Conditions Index”, definido a partir da atribuição de um
55
Pelo relatório técnico n. o 89 de Janeiro de 2001 do Banco do Canada, o CPI inflation é definido como “
Inflation measured by the core CPI, thus excluding transitory fluctuations in the prices of the most volatile
components as well as the effect of changes in indirect taxes on the remaining components”.
56
O Banco do Canadá publica o Monetary Policy Report e as projeções de inflação como instrumentos de
accountability e de comunicação com o publico.
65
peso médio á taxa de câmbio e á taxa de juros de curto prazo, que passaram a ser utilizadas
como variáveis informacionais e metas de curto prazo.
É importante ressaltar, que na estrutura do regime de metas implementada pelo
Canadá, não existe qualquer referência a cláusulas de escape em relação à ocorrência de
choques, mas existe a possibilidade de revisão das metas em circunstancias excepcionais,
como no caso da ocorrência de um choque significativo no preço do petróleo e desastres
naturais (Mishkin & Hebbel, 2001).
Gráfico 2
6,00
O C om p o r ta m e n t o d a Tax a e d a s M e t a s d e In f la ç ã o no
C a n a d á - 1 9 9 1 - 20 0 4
Início do Regime
de Metas
5,00
%
4,00
3,00
2,00
Total CPI
dez /04
dez /03
dez/02
dez /01
dez /00
dez /99
dez /98
dez /97
dez /96
dez /95
dez /94
dez/93
dez /92
dez /91
0,00
dez /90
1,00
Core CPI
Fonte: Banco do Canadá
Como podemos observar no gráfico 2, o comportamento da taxa de inflação tem sido
extremamente volátil no regime de metas canadense.. Além disso, os dados mostram que
algumas vezes a taxa de inflação foi superior ou inferior às metas preestabelecidas. Esse
comportamento da inflação se explica pela flexibilidade do regime adotado pelo Banco do
Canadá.
De qualquer forma é importante destacar que no regime de metas canadense é difícil
avaliar se a meta foi atingida, uma vez que o horizonte da meta não é bem definido.
66
A taxa de inflação média foi de aproximadamente 2,0 % a.a., no período posterior à
implementação do regime de metas.
O nível de crescimento da economia foi de aproximadamente 3,17% a.a., o que
reflete um modesto desempenho da economia durante o período analisado.
3.3 - O Modelo de Metas de Inflação aplicado no Reino Unido
O Reino Unido adotou o regime de inflation targeting, em 1992, sob circunstâncias
um pouco diferente dos demais países desenvolvidos. O Banco da Inglaterra adotou o regime
de MI após a crise cambial de setembro de 1992, quando perdeu sua âncora cambial e seu
instrumento de credibilidade da política monetária. Desta forma, o regime de metas foi
adotado como meio para recuperar a credibilidade da política monetária, e para produzir uma
âncora nominal alternativa. (Bernanke et al., 1999)
O arranjo institucional teve uma característica peculiar. Ao contrário dos outros
bancos centrais que adotaram o regime de MI, foi estabelecido pelo governo, que o Banco
Central da Inglaterra não teria autoridade unilateral para manipular os instrumentos de
política monetária. Neste caso, não haveria independência de metas porque, a meta era
estabelecida pelo Tesouro, nem independência de instrumentos57.
Desta forma, as responsabilidades seriam estabelecidas da seguinte forma: “the Bank
exerted its influence over policy through its analysis’s and its public exhortations; in doing
so, it functioned as the government’s “counter inflationary conscience.” Our analysis of this
case suggests that the system of divided responsibility, in which the Chancellor of the
Exchequer controlled the instruments of policy but the Bank of England, had primary
responsibility for assessing the outlook for inflation.” (Bernanke et al., 1999, p. 145)
57
Esta relação foi estabelecida ate 1997 quando o Banco da Inglaterra tornou-se independente quanto a
utilização dos instrumentos de política monetária.
67
O Reino Unido adotou um regime de MI bastante flexível. Isso pode ser resultado da
influência do governo na determinação da direção da política monetária58.
O Banco da Inglaterra juntamente com o Tesouro definiram que para fixar a meta de
inflação anual, seria utilizado o Retail Price Index, mensurado pelo Office for National
Statistics, excluindo os pagamentos dos juros das hipotecas ou RPIX. Também a partir de
1995 passou-se a utilizar como referência para a meta, o índice RPIY, que exclui os efeitos
do primeiro round de uma alteração nos impostos indiretos sobre os preços que formam o
índice RPIX.
No entanto, na prática, o Banco Central da Inglaterra tem utilizado como referência
para a meta de inflação, algo entre o Headline inflation e uma mensuração de “core” ou
“underlying” inflation. (Bernanke, 1999, 146)
Como na maioria dos países desenvolvidos que adotaram o regime de metas, os
policymakers decidiram inicialmente pela fixação de uma meta intervalo para a inflação.
Desde maio de 1997, a meta de inflação tem sido definida como um ponto num intervalo de
tolerância de +- 1%.
A primeira meta de inflação anunciada em outubro de 1992 foi um range de 1% a 4%
ao ano para o período de 1992 a 1995. Ainda ficou estabelecido, que a partir de 1996
(inclusive) o Banco da Inglaterra passaria a perseguir a meta pontual de 2,5% ao ano59. A
partir de 1998, passou-se a adotar uma banda implícita de +- 1% em torno da meta de 2,5%.
58
Pelo estatuto do banco da Inglaterra, na parte II sobre o papel da política monetária, temos: “10. In section
4(1) of the Bank of England Act 1946 (power of the Treasury to give directions to the Bank), at the end there is
inserted "except in relation to monetary policy".11. In relation to monetary policy, the objectives of the Bank of
England shall be - (a) to maintain price stability, and (b) subject to that, to support the economic policy of Her
Majesty's Government, including its objectives for growth and employment. 12. - (1) The Treasury may by
notice in writing to the Bank specify for the purposes of section 11- (a) what price stability is to be taken to
consist of, or(b) what the economic policy of Her Majesty's Government is to be taken to be. (Bank of England
Act 1998, Chepter 11, p.25)
59
É importante destacar que caso a meta de inflação não seja atingida, a autoridade monetária deve dar uma
explicação publica sobre as causas do desvio da inflação efetiva da sua meta preestabelecida, alem de informar
as medidas que foram adotadas no sentido de corrigir a distorção.
68
A estratégia do Banco da Inglaterra na implementação do regime de metas, foi
concentrada na busca pela melhoria na comunicação da instituição com o público, no que se
refere, as suas decisões de política monetária, e o seu compromisso com a estabilidade de
preços60.
Gráfico 3
1 2 ,0 0
1 1 ,0 0
1 0 ,0 0
9 ,0 0
8 ,0 0
7 ,0 0
6 ,0 0
5 ,0 0
4 ,0 0
3 ,0 0
2 ,0 0
1 ,0 0
0 ,0 0
CPI
2004 Mar
2003 Mar
2002 Mar
2001 Mar
200 0 Mar
1999 Mar
199 8 Mar
199 7 Ma r
199 6 Ma r
199 5 Ma r
199 4 Ma r
199 3 Ma r
199 2 Ma r
199 1 Ma r
In icio d o reg im e
d e M etas
199 0 Ma r
%
O C o m p o rta m e n to d a T a x a e d a s M e ta s d e
In f la ç ã o n o R e in o U n id o - 1 9 9 0 -2 0 0 4
RPIX
Fonte: Banco da Inglaterra
Em relação ao desempenho do regime, pode-se constatar que a inflação manteve a
sua tendência de queda. Assim, embora muitos defensores do regime de MI tentem associar
a redução da inflação no Reino Unido à adoção do regime de metas, os dados dos dois
índices de preços representados no gráfico 3 mostram claramente que, a partir do ano de
1990, a inflação entrou numa trajetória descendente. A taxa de inflação que chegou a atingir
10,9% (medido pelo IPC) ao ano, em setembro de 1990, passou para 3,6% ao ano, em
outubro de 1992, quando foi adotado o regime de metas para a inflação.
De qualquer forma, é importante salientar que no período posterior à adoção do
regime de MI, a inflação atingiu o patamar compatível com o conceito de estabilidade de
preços e atualmente as taxas têm sido inferiores a 2% ao ano.
60
Entre as decisões que demonstram a preocupação do banco da Inglaterra na comunicação com o público,
temos a publicação do Inflation Report. O banco da Inglaterra foi pioneiro na publicação mensal do relatório de
inflação. Atualmente todos os bancos centrais que adotam o regime de metas de inflação fazem a publicação
69
Assim, na avaliação da eficiência do regime de metas de inflação na redução da
inflação, pode-se concluir que, o caso do Reino Unido não oferece um resultado tão
favorável como os defensores do regime têm salientado.
Em relação ao cumprimento das metas, outro quesito que avalia a eficiência do
regime de MI, o Banco da Inglaterra tem sido relativamente eficiente na busca pelas suas
metas de inflação.
É interessante notar que, utilizando os dados da IPC, os resultados em relação ao
cumprimento das metas são melhores do que quando se utilizam os dados do RPIX, índice
referencial para fixar as metas de inflação. A partir de 1999 o índice de inflação tem sido
inferior ao limite mínimo do intervalo da meta, que é de 1,5% ao ano.
Durante o período analisado (1992-2004), a economia cresceu em média 2,97% ao
ano, um resultado pouco animador para os defensores do regime de metas.
3.4 - O Modelo de Metas de Inflação aplicado pelo Israel
Israel adotou o regime de metas em 1991, quando a Inflação estava em dois dígitos.
Uma peculiaridade do regime de MI israelense foi o estabelecimento de metas para a
inflação, juntamente com metas para a taxa de câmbio61. No entanto, com o passar do tempo,
a relevância da taxa de câmbio como guia da política monetária foi diminuindo e ao mesmo
mensal do relatório de inflação. Além de servir como um veículo de comunicação com o público ele da
transparência as ações do banco central.
61
A taxa de câmbio desempenhou um papel similar as metas monetárias utilizadas pelo Bundesbank na
Alemanha. Na Alemanha o Bundesbank utiliza a hipótese da teoria quantitativa da moeda para controlar a
inflação através do controle da quantidade de moeda. Por seu lado, o Banco de Israel utiliza a Hipótese da
paridade de poder de compra como uma referência para tomar as suas decisões de política monetária. No
entanto, é importante ressaltar que o Banco de Israel considera uma serie de fatores que podem afetar o valor da
moeda nacional (Shekel novo) da mesma forma que o Dwschbank considera uma serie de fatores que podem
afetar o crescimento da quantidade de moeda. Segundo Bernanke at all: “A difference in the Israeli and German
policy frameworks is that stabilization of the exchange rate in Israel has some independent utility in the eyes of
the exchange rate Israel has some independent utility in the eyes of the policy-makers, whereas there are no
direct consequences of missing the monetary target in Germany... thus the exchange rate affects patterns of
trade, and there is the danger of speculative runs if the exchange rate wanders too far from its target.”
(Bernanke et al., 1999, p. 211)
70
tempo, consolidando as metas de inflação como âncora nominal para a política do Banco de
Israel.
O processo de implementação do regime coincidiu com o período de crise
econômica. Durante a crise fiscal desencadeada em 1985, em que o déficit fiscal chegou a
14% do PNB, e com uma dívida de 80% do PIB, Israel programou um amplo programa de
estabilização econômica, na qual a taxa de câmbio foi definida como âncora nominal para a
política monetária62. O governo teve sucesso na implementação do programa de
estabilização. Em pouco tempo a taxa de inflação caiu de 400% para 19% ao ano em 1991.
O regime de metas para a inflação foi anunciado em 17 de dezembro de 1991. Na
parte operacional, ficou definido que o IPC cheio seria utilizado como referência para fixar
as metas de inflação. Esta escolha mostra a prioridade da autoridade monetária em apostar
no mecanismo da credibilidade como elemento essencial na sustentação da trajetória de
queda da inflação.
O regime de metas de inflação foi implementado a partir de janeiro de 1992 e a
primeira meta de inflação foi fixada em 14% a 15%, para o referido ano. Na seqüência, para
1993 foi definida uma meta de 10%, 8% para 1994, 8% a 11% para 1995, 8% a 10% para
1996, 7% a 10% para 1997 e 1998, 4% para 1999, 3% a 4% para 2000 e 2001, 2% a 3% para
2002 e de 1% a 3% para 2003 e 200463. (Levin, Natalucci & Piger, 2003)
Diferente da maioria dos países que adotam o regime de MI, o Banco de Israel fixa
metas de inflação ano a ano64.
62
Este programa era semelhante ao Plano Real implementado no Brasil em 1994. Houve uma valorização
cambial que diminuiu o grau de competitividade dos produtos israelenses no mercado internacional.
63
Para alguns especialistas (Bernanke, 1999) o uso de uma banda como meta para a inflação, pode induzir os
agentes financeiros e o publico a focar as suas expectativas nos limites da banda e não no centro. Isso pode ser
um dos motivos que explica a freqüência com que a meta de inflação não foi alcançada pelo banco central
israelense.
64
Na visão de alguns especialistas (Bernanke, 1999), a falta de definição de um período certo para a divulgação
das metas de inflação, pode afetar negativamente a transparência do regime de metas implementado no Israel.
Por exemplo, a meta de inflação de 1994 foi anunciada em meados de 1993, e a neta de 1997 só foi fixada em
dezembro de 1996. Esta estratégia além de gerar incerteza nas expectativas dos agentes econômicos, reflete a
pressão política do Ministro das Finanças sobre as decisões do Banco de Israel.
71
Depois da introdução do regime de metas de inflação, a taxa de câmbio passou a ser
utilizada pelo Banco de Israel, como uma meta intermediária para a política monetária. Além
da taxa de câmbio, o Banco de Israel utiliza outros indicadores para fazer as suas projeções
de inflação, incluindo o crescimento dos meios de pagamento (M1), os preços dos ativos e
alguns indicadores da situação do lado real da economia.
Em relação as defasagens de política monetária, é importante destacar que o Banco
de Israel tem a percepção de que as mudanças na taxa de juros e na oferta de moeda afetam a
inflação com pouca defasagem. Nestas condições, o regime de Inflation Targeting deve ter
um horizonte de curto prazo65.
Em relação à accoutability e à comunicação com o publico, no inicio foi bastante
deficiente, uma vez que o Banco de Israel não publicava nenhum documento oficial sobre o
comportamento da inflação. Somente a partir de 1998, ele passou a publicar o relatório de
inflação oficial66.
Mesmo adotando o regime de MI, é importante ressaltar que não existe uma
definição muito clara em relação às prioridades do Banco de Israel na busca pela estabilidade
de preços. Os objetivos do Banco de Israel estão definidos na lei de 5714 / 195467 que de
forma explícita define como objetivo: 1) estabilizar o valor da moeda nacional em Israel e
fora do país; 2) um alto nível de produção, emprego, renda nacional e investimento em
capital na Israel;
Para Jacob Frenkel (2004, p. 56-57), então governador do Banco de Israel, a
modificação desta lei se faz necessário, para dar prioridade a questão da estabilidade de
65
Esta situação coloca em questionamento o pressuposto do regime de Inflation Targeting que defende um
horizonte de longo prazo para a política monetária. (ver Frenkel,2004, p. 53)
66
Até 1998 o Banco de Israel publicava um documento intitulado “Recent Economic Developments” que
informava o comportamento de alguns indicadores da economia como: balanço de pagamentos, mercado de
trabalho, preços, finanças governamentais entre outros. No entanto esta publicação não fazia qualquer
referencia as projeções da inflação e as discussões dos efeitos da política monetária sobre a inflação, como é de
praxe nos relatórios de inflação publicados pelos bancos centrais que adotam o regime de Inflation Targeting.
67
A Lei 5714 publicada em 24 de agosto de 1954 formalizou oficialmente o Banco de Israel estabelecendo suas
responsabilidades como autoridade monetária.
72
preços. No entanto, na prática o Banco de Israel desfruta de um alto grau de independência,
em relação à definição da sua estratégia de política monetária68.
O Banco de Israel utiliza a taxa de câmbio como uma variável funcional que
representa uma meta intermediária para a política monetária. O ponto crítico para o regime
de MI de Israel acorreu em 1994. Em 1993, a importância relativa da meta de taxa de câmbio
e a meta de inflação ainda era ambígua. Por exemplo, naquele ano, o Banco de Israel impôs
uma desvalorização de 3% do Shekel para compensar os efeitos da redução nos subsídios de
exportação, e aumentar a competitividade dos produtos nacionais no mercado internacional.
Somente em 1998, a Israel havia completado a transição da taxa de câmbio fixo para
um regime flexível e consolidado a implementação da estratégia de metas de inflação,
solucionando o conflito entre as metas da taxa de câmbio e as metas de inflação.
Assim, a partir daí, o Banco de Israel passou a ter como objetivo principal a busca
pelas metas de inflação preestabelecidas, mas por outro lado, tinha que justificar as suas
decisões de política monetária para o governo.
Gráfico 4
O Comportamento da Taxa e das Metas da Inflação
no Israel - 1990-2004
20,0
18,0
Início do Regime
de Metas
16,0
14,0
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
2,0
0,0
Fonte: Internacional Financial Statistic
68
O ministro das finanças atua como representante do governo, no processo de definição das metas de inflação,
e delega ao Banco de Israel a responsabilidade de alcançá-las. Este é o mesmo procedimento utilizado no
Canada, na Nova Zelândia e na Suécia.
73
Os resultados apresentados no gráfico 4 mostram que houve uma redução
significativa da inflação no período posterior a adoção do regime de metas para a inflação. A
taxa de inflação que em 1991 era de 19% foi reduzido para 1,9% em 2004, o que é
compatível com o conceito de estabilidade de preços apresentado no primeiro capitulo da
tese.
De qualquer forma, é importante lembrar que o programa de estabilização
implementada a partir de meados de 1980, criou as condições favoráveis para a redução da
inflação, possibilitando uma queda acentuada das taxas de inflação entre 1985 a 1991,
mesmo antes da implementação do regime de MI.
Em relação ao cumprimento das metas de inflação, o gráfico mostra que
freqüentemente o Banco de Israel não tem conseguido atingir as suas metas de inflação69.
O maior desvio da inflação da sua meta aconteceu em 1994, quando a inflação efetiva
foi de 12,3% para uma meta de 8%. Em 1996 a inflação de 11,3% ficou fora da meta range
fixada em 8-10%. Ainda tivemos overshooting da inflação em relação a meta, nos anos de
1999 e 2002, de 5,2% (meta de 4%) e 5,7% (meta de 2-3%) respectivamente. Além disso,
nos anos de 1998, 2000 e 2001 apresentaram undershooting da inflação em relação às metas
preestabelecidas.
Em relação ao lado real da economia, a Israel tem obtido melhores resultados do que
os outros países, com uma taxa de crescimento de 3,85% a.a. durante o período de 19922004.
3.5 - O Modelo de Metas de Inflação aplicado na Suécia
Como no caso do Reino Unido, a Suécia adotou o regime de Inflation Targeting em
janeiro de 1993 após ser forçado a abandonar o seu regime de taxa de câmbio fixo70.
69
Nos treze anos do regime de metas de inflação, em 62% do tempo, o Banco não tem conseguido atingir as
suas metas de inflação.
74
Após um período de instabilidade cambial onde o Riks Bank (Banco Central da
Suécia) teve que aumentar a taxa de juros para se defender de uma série de ataques
especulativos, o regime de câmbio fixo foi abandonado e, como conseqüência, houve uma
desvalorização da Coroa.
A Suécia optou por um regime de metas de inflação flexível. A estratégia de adotar
um regime flexível teve como objetivo garantir a flexibilidade necessária para sustentar
algum grau de discricionariedade para a política monetária, preservando a autonomia das
ações da autoridade monetária.
No entanto, é bom salientar que esta flexibilidade não se estendeu a todos os aspectos
do regime de metas adotado. Um destes aspectos foi a utilização da meta de Headline
inflation medida pelo CPI total. O Riskbank preferiu utilizar como referência para fixar a
meta de inflação, o headline CPI do que utilizar um índice de preço modificado, que
excluísse os efeitos de certos choques econômicos.
Segundo Bernanke et al. (1999, p.173) “Sweden’s choice may have reflected the
importance of headline inflation in the context of the corporatist wage-setting arrangements
of that country. Nonetheless, measures of “underlying” or trend inflation have played a
greater role in the Riksbank's decisions and explanations in recent years.”
A meta foi fixada em 2% com um intervalo de tolerância de 1% para cima e 1% para
baixo. Embora o Riksbank seja controlado legalmente pelo governo71, na prática, a
autoridade monetária define a meta de inflação, e possui controle sobre o instrumento da
taxa de juros.
O Riksbank abandonou o regime de cambio fixo precisamente no dia 19 de novembro de 1992. A adoção do
regime de Inflation targeting teve como objetivo, criar uma ancora nominal que se substitui a ancora cambial.
No momento da implementação do regime em janeiro de 1993 a economia estava em recessão. O nível de
produto caiu 4%, a taxa de desemprego atingiu 7% e o déficit do governo atingiu 11% do PIB.
71
Quatro membros incluindo o presidente do Riksbank são escolhidos pelo governo. Mesmo assim, na prática o
Riksbank tem razoável autonomia no que refere a determinação da direção da política monetária e a
determinação da taxa de câmbio.
70
75
Na parte operacional, no dia 15 de janeiro de 1993, foi publicado um documento não
oficial com as diretrizes da política monetária do regime de Inflation Targeting que seria
implementado pelo Riksbank72. A escolha do IPC cheio como referência para fixar as metas
de inflação mostra uma maior preocupação em definir o trade-off Credibilidade –
Flexibilidade a favor do primeiro elemento. No entanto, ao estabelecer um longo horizonte
temporal para o ajustamento da meta, o Riksbank valorizou a flexibilidade. Assim, não
houve uma definição clara do horizonte da meta, ou seja, quando a meta preestabelecida
deveria ser alcançada.
Para avaliar a situação conjuntural da economia, e os possíveis efeitos da política
monetária sobre a inflação, o Riksbank utiliza como variáveis informacionais: os agregados
monetários e de crédito, a taxa de juros, a taxa de câmbio, os salários e alguns preços dos
bens.
No momento da implementação do regime de MI havia uma proposta para formalizar
um incremento na independência do banco central. No entanto, esta proposta não foi
submetida ao congresso devido à resistência da oposição do Partido Social Democrata.
Apesar disso, com a implementação da nova ferramenta, houve um incremento na
independência operacional do Riksbank. Somente em 1997, o parlamento resolveu reiniciar a
discussão sobre a necessidade de conceder uma maior independência legal para o Riksbank.
Para alguns especialistas, o resultado foi pouco encorajador. Como destaca Bernanke (1999,
pag.186): many economist (including ourselves) regard the Swedish arrangement as a poor
second-best to a fully instrument-independent central bank...
72
É importante ressaltar, que no primeiro momento não ficou claro a definição de alguns aspectos desta nova
ferramenta de política monetária que seria implementado a partir daquele momento. Como destaca Bernanke
(1999, p. 183), “No mention was made of items that would be excluded from the target CPI, not of any
circumstances in which the definition of the target price index might be modified. This omission is surprising in
view of, for example, the strong potential impact of changes in indirect taxes on the Swedish CPI.”
76
Como instrumento de comunicação e accountability, a partir de junho de 1995 o
Departamento Econômico do Riksbank passou a publicar no seu relatório de Inflação “...the
effect that the Riksbank expects inflation during the next two years to be within or outside
the target, and whether in the upper or lower half of it.” (Bernanke et al., 1999, p. 187)
Gráfico 5
O C om p or t a me n to d a t a x a e da s me t a s d e in f la çã o na
S u é cia - 19 9 0 - 2 0 04
14
Inicio do Regime de
Meta s
12
10
8
6
4
2
m ar/04
m ar/03
mar/02
mar/01
mar/00
mar/99
mar/98
mar/97
mar/96
mar/95
mar/94
mar/93
mar/92
mar/91
-2
m ar/90
0
C PI
Fonte: Riksbank
Como mostra o gráfico 5, no inicio dos anos de 1990 a inflação assumiu uma
trajetória de queda acentuada. Ela foi reduzida de 10,9% em dezembro de 1990 para 4,8%,
em janeiro de 1993, quando foi adotado o regime de Inflation Targeting pelo Riksbank.
Alguns defensores do regime de MI argumentam que a adoção de metas para a
inflação foi o principal responsável pela contenção das pressões inflacionárias, derivadas da
desvalorização da moeda sueca, a coroa, a partir 1992.
Por outro lado, pode-se argumentar que a redução da inflação de 4,8% para
aproximadamente 3% no período imediatamente posterior à adoção do regime de MI, não
pode ser considerada uma grande façanha para o regime de metas.
Em relação ao cumprimento das metas, podemos observar, no gráfico, que o
Riksbank tem conseguido manter a inflação dentro do intervalo meta de 1% a 3%, com
exceção de alguns casos undershooting, que tem colocado a inflação abaixo do limite
77
inferior da banda meta, o que pode estar associada à utilização de doses excessivas do
remédio monetário73.
No que refere ao desempenho da economia houve um crescimento de
aproximadamente 2,93% ao ano, no período de 1994-2004, um resultado um pouco abaixo
da média dos outros países desenvolvidos que adotam o regime de metas.
3.6 - O Modelo de Metas de Inflação aplicado pela Austrália
Como em outros países, que adotaram as metas monetárias a partir dos anos de 1980,
os policymakers da Austrália perceberam com o passar do tempo, que a estratégia era pouco
eficaz na geração da estabilidade de preços. Segundo Glenn Stevens (2003, p.19) “We had
monetary targeting for about a decade, but targets were hard to hit in the regulated era, and
even harder to hit after financial liberalization, so that there was doubt about the role of
money as an intermediate objective.
Não existe consenso quanto a data do início da aplicação do regime de MI na
Austrália. Se por um lado, especialistas como Glenn Stevens (2003) defendem que o regime
começou a ser implementado na primeira metade de 1993, para outros, isso aconteceu
somente em 1996 quando foi formalizado pelo Statement on the Conduct of Monetary
Policy74.
O Banco Central da Austrália tem enfatizado a flexibilidade em todos os aspectos das
suas operações, principalmente na definição das suas metas de inflação e no reconhecimento
das suas discrições em respostas aos choques.
Em março de 1993, foi fixada informalmente uma meta intermediária no intervalo de
2-3% para a inflação. Entre as características do regime de metas adotado pela Austrália,
Stevens & Debelle destacam que: “It is in some says somewhat less ambitious and hard73
O ano de 1998 registrou deflação de 0,6% contra uma meta range de 1% a 3%. Em 1996 e 2004 a taxa de
inflação foi de 0,1% e 0,4% respectivamente.
78
edged-less precisely calibrated – than in some other countries.” (Stevens & Debelle, 1995,
p. 82).
Houve uma preocupação em definir uma meta para a inflação, utilizando um índice
de preços que não sofresse influência dos fatores não explicados por desequilíbrios entre a
demanda e a oferta. Assim, até 1998, foi adotada uma medida de core inflation, calculado a
partir do IPC oficial excluindo os preços mais voláteis, muitas vezes influenciadas por
decisões políticas e comportamentos sazonais. Nestas condições, foram excluídos do IPC: os
juros de hipotecas, os impostos indiretos e outras taxas, frutas e vegetais, serviços de energia
e telefônicos, combustíveis, transporte urbano, fumo e álcool entre outros, o que
correspondia a aproximadamente 49% do total do IPC. (Ferreira & Petrassi, 2002).
A partir de 1998, após algumas mudanças técnicas75 no IPC, o Banco Central da
Austrália substituiu o core inflation pelo IPC total como referencia para fixar as metas de
inflação.
É importante destacar que embora a ferramenta de MI implementada pela Austrália
não estabelecer cláusulas de escape, em caso da ocorrência de desvios da inflação, das suas
metas, provocados por choques inesperados, o processo de ajustamento deve ser gradual, de
forma a minimizar os efeitos da política monetária sobre a volatilidade do produto.
Como destaca Bernanke et al. (1999, p. 223): “In sharp contrast to New Zealand's
targeting framework, however, the Reserve Bank of Australia emphasized flexibility in all
aspects of its operations, from the definition of target to the recognition of its discretion in
responding to shocks.”
Assim, apesar da relativa independência do Reserve Bank em relação à utilização dos
seus instrumentos para alcançar as metas de inflação preestabelecidas, em caso de choques
74
É importante destacar que, como aconteceu em outros países, o Banco Central da Austrália adotou o regime
de Inflation Targeting depois de um programa bem sucedido de redução na inflação.
75
Entre as mudanças, passou-se a desconsiderar as alterações nos preços derivadas dos movimentos dos
pagamentos de juros. (Ferreira & Petrassi, 2002).
79
econômicos, poderia ser adotada uma política monetária “disciplined discretion”76.
(Bernanke et al., 1999).
Além disso, o Banco Central da Austrália não especifica o tempo limite para
reencontrar a sua meta de inflação, em caso de algum desvio inesperado da inflação corrente,
o que possibilita a ocorrência de overshootings ou undershootings de inflação no curto
prazo.
Como instrumento de comunicação e accountability, a partir de 1994, o Reserve
Bank passou a explicar numa seção do seu Boletim, as modificações na política monetária.
Desde abril de 1995, também passou a incorporar a visão oficial do Reserve Bank em
relação ao comportamento da inflação.
Gráfico 6
O C o m p o rtam en to d a T ax a e d a s M etas d e In flaç ao n a
Au stralia - 19 90-20 04
10 ,0
Ini ci o d o R eg im e
d e M et as
9 ,0
%
8 ,0
7 ,0
6 ,0
5 ,0
4 ,0
3 ,0
2 ,0
1 ,0
Co re In fla t io n
mar/04
mar/03
mar/02
mar/01
mar/00
m ar/99
m ar/98
m ar/97
mar/96
mar/95
mar/94
mar/93
mar/92
mar/91
mar/90
mar/89
0 ,0
-1 ,0
C PI
Fonte: Banco Central da Austrália
A flexibilidade do regime de metas australiano explica os desvios freqüentes da
inflação da sua meta. Nos anos de 1995, 2000 e 2001 as taxas de inflação foram
respectivamente de 3,2%, 5,8% e 3,1%, ou seja, maior do que a meta range fixada entre 2%
76
Como destaca o então Governador Freser do Reserve Bank, a estabilidade de preços não é o único objetivo
para a política monetária. Segundo ele: there was also a feeling that, taken liberally, [shifting to a single goal of
price stability] made the task of monetary policy too simple-or simplistic...The Bank understood that, for the
most part, there would be no conflict between activity and price objectives (and, in fact, activity would be a
principal forward indicator of inflation); when there was a conflict (in the case of a supply-side shock, or when
80
e 3%. Enquanto que, nos anos de 1997, 1998 e 1999 a inflação foi de – 0,2 %, 1,6% e 1,8%
respectivamente.
Como mostra o gráfico 6, a utilização de uma medida de core Inflation torna os
desvios da meta menos significativos. O desvio padrão da série medido pelo IPC é de 2,22,
enquanto que o desvio padrão do core inflation é de 1,58.
Os dados representados no gráfico 6, mostram também que o regime de MI foi
implementado num momento de uma trajetória descendente nas taxas de inflação. A inflação
medida pelo IPC, foi reduzida de 8,6% a.a. em março de 1990, para 2,2% em setembro de
1993, ano do início da implementação do regime de metas australiano.
Pela volatilidade da taxa de inflação e pelo freqüente descumprimento das suas
metas, o regime de MI australiano decididamente não é um bom exemplo para os defensores
da ferramenta de Inflation Targeting.
A flexibilidade do regime e a preocupação com as flutuações no produto tiveram um
reflexo positivo sobre o nível de crescimento da economia que foi de 3,75% a.a. no período
de 1995 -2004.
3.7 - O Regime de Metas de Inflação na Espanha
O regime de metas de inflação foi anunciado pelo governador do Banco da Espanha
ao Comitê Econômico do Parlamento espanhol no dia 28 de Novembro de 1994. O anúncio
foi feito em conformidade com a lei de autonomia do Banco da Espanha que havia sido
adotado em janeiro do mesmo ano77(Bernanke et al., 1999).
structural reduction in inflation was need), this could not be resolved by the simplistic expedient of giving an
absolute covering priority to prices. (Grenville, 1997, p. 149).
77
A adoção do regime de Inflation Target foi uma decisão unilateral do conselho governante do Banco em
conformidade com da lei 13/1995. O artigo 7 (2) estabelece o seguinte: “al definir los objetivos que deberán
orientar la política monetária, estabelece como la finalidade primordial la estabilidad de los preços ingrediente
essencial aunque ciertamente no único de la “estabilidad econômica” a la que si refere el artículo 40 de la
constitución". (Banco de Espanha, lei pág. 13/94)
81
Alguns elementos guiaram o processo de implementação do regime de MI na
Espanha: primeiro como signatário do Tratado de Maastricht da União Européia, o governo
foi obrigado a criar uma legislação que garantisse a autonomia do Banco da Espanha78;
segundo, com a inclusão da peseta espanhola no mecanismo da taxa de câmbio estabelecida
pelo Sistema Monetário Europeu a partir de 1989, tornou-se necessário a instituição de uma
nova âncora nominal para a inflação.
A Espanha adotou o regime de MI em resposta às mudanças institucionais no status
do Banco da Espanha, no sentido de cumprir as determinações do Tratado de Maastricht79.
O regime de MI estabeleceu que, no médio-termo, a política monetária teria como
objetivo principal “uma redução gradual e estável da taxa de inflação, mensurado pelo IPC
completo para menos de 3% nos próximos três anos”.
No primeiro momento, o Banco da Espanha não estabeleceu meta de inflação para o
ano de 1995. Assim, somente a partir de 1996, a meta foi fixada em um range de 3,5% e 4%
para o referido ano; 2,5% para 1997 e 2,0% para 1998.
Em termos operacionais, o Banco de Espanha adotou o IPC completo como
referência para as metas de inflação. Na prática, a adoção de um índice de referência rígido,
aumentou as possibilidades de desvios da inflação da sua meta, ocasionados por fatores que
estão fora da capacidade de controle da autoridade monetária80.
78
Segundo Ortega e Bonilla (1995), entre as razoes que levaram o Banco de Espanha a abandonar as metas
intermediárias temos as de natureza institucional e de natureza técnica. Entre os aspectos institucionais, o
destaque foi a criação da legislação que garantiu a autonomia do Banco da Espanha na busca pelo objetivo de
estabilidade de preços, alem de possibilitar uma maior transparência e credibilidade nas ações do Banco. Entre
os fatores técnicos, o destaque vai para a perda de eficiência das metas monetárias como guia para as decisões
de política monetária.
79
O Tratado de Maastricht assinado em 7/12/1992 definiu as condições que os países pertencentes a União
Européia deveriam satisfazer para a criação de uma moeda única a partir de 1999. As condições eram os
seguintes: 1) a moeda de cada país deveria flutuar dentro das margens estabelecidas pelo Sistema Monetário
Europeu; 2) a inflação de cada país não deveria superar 1,5% a média observada nos três países da Comunidade
Européia de mais baixa inflação; 3) as taxas de juros não poderiam exceder em 2% as condições do item 2; 4) o
déficit público máximo seria de 3% do PIB; 5) a dívida pública não deveria superar 60% do PIB.
80
Assim, o Banco da Espanha fez questão de enfatizar que alguns fatores como a política fiscal e reajustes dos
salários estariam fora do controle da instituição (Almeida e Goodhard, 1998, P.12).
82
Em dezembro de 1996 o Banco da Espanha estendeu o horizonte da meta para dois
anos. The specific adjective is to place the twelve-month rate of (CPI inflation) (Economic
bulletin, 1997, January, p.7).
É importante ressaltar, que o regime de MI da Espanha tem uma peculiaridade em
relação aos outros, devido à restrição imposta pela rigidez das metas de câmbio, compatível
com uma economia membro da União Monetária Européia. 81
O banco utiliza várias fontes adicionais para acompanhar o comportamento do CPI e
os seus componentes. 82
A Espanha é o único país onde o regime de metas identifica um indicador primário
para suas projeções de inflação para whether monetary or other. A taxa de juros overnight,
do mercado monetário é a meta operacional para mudanças na política monetária, mas o
atual instrumento usado pelo banco é chamado de taxa de juros de “intervenção”.
Gráfico 7
8
7
O Comportamento da Taxa e das Metas de Inflação
na Espanha - 1990 - 2004
Início do Regime
de Metas
6
%
5
4
3
2
1
mar/04
mar/03
mar/02
mar/01
mar/00
mar/99
mar/98
mar/97
mar/96
mar/95
mar/94
mar/93
mar/92
mar/91
mar/90
0
IPC
Fonte: Banco de Espanha
81
No caso da Espanha, a necessidade de defender uma taxa de câmbio compatível com as determinações do
tratado de Maastricht gera certo conflito com a possibilidade de estabelecer uma meta de inflação a partir da
implementação do regime de Inflation Targeting. Como no caso de Israel, no primeiro momento, havia uma
certa aparência de que a meta da taxa de câmbio se sobreponha a meta de inflação, mas rapidamente, ela passou
a desempenhar um papel secundário na condução da política monetária.
82
O banco da Espanha acompanha os comportamentos dos preços dos produtores, preços dos produtos
agrícolas, salários, margens de lucros corporativos entre outros. Além disso, ele avalia os efeitos da política
fiscal sobre a inflação. (Bernanke et al., 1999, p.242)
83
A estratégia de política monetária da Espanha, juntamente com da Finlândia são os
únicos casos finitos, do regime de metas, devido ao controle da política monetária
estabelecido pelo Banco Central Europeu, a partir de janeiro de 1999.
Devido à curta duração da vigência do regime de metas para a inflação implementada
pelo Banco de Espanha, este caso é pouco relevante na avaliação da eficácia do regime
supracitado.
De qualquer forma, por coincidência ou não, o período da vigência do regime de
metas apresentou uma queda na taxa de inflação e atingiu o nível mais baixo entre 1990 e
2004.
3.8 - O Regime de Metas de Inflação na Noruega
O regime de MI foi estabelecido oficialmente na Noruega, pelo Royal Decree, de 29
de março de 2001. Segundo o decreto, "Norges Bank's implementation of monetary policy
shall, ... , be oriented towards low and stable inflation. The operational target of monetary
policy shall be annual consumer price inflation of approximately 2,5 per cent over time"
(Annual Report, 2002).
Assim, o Banco da Noruega anunciou uma meta para a inflação de 2,5%83 ao longo
do tempo.
Para garantir alguma flexibilidade na condução da política monetária foi adotado um
intervalo para a meta de +- 1%. Segundo as normas submetidas ao ministro das finanças em
27 de março de 2001, para a política monetária do Banco da Noruega, “consumer price
inflation normally varies from month to month. Substantiial changes in the inflation rate
may at times occur as a result of extraordinary fluctuation in certain product markets or
changes in direct and indirect taxes. In its analyses of different measures of underlying
inflation, Norges Bank will asses the effects of changes the interest level, taxes, excise duties
84
and extraordinary temporary disturbances. Deviations between actual and projected
underlying inflation will normally be in the interval +/- 1 percentage point" (Annual report,
2001).
Um outro elemento de flexibilidade foi a adoção do Índice de Preços ao Consumidor
ajustado pelas mudanças nos impostos e excluindo os produtos de energia, denominado CPIATE. Além disso, para suavizar os efeitos da política monetária sobre as flutuações do
produto e da demanda, ficou estabelecido que qualquer choque que provoque um desvio
substancial da inflação da sua meta deve ser ajustado a partir de mudanças graduais na taxa
de juros.
O modelo de metas para inflação, adotado na Noruega, deu ênfase à comunicação e
transparência da política monetária. Como instrumento de transparência, o Banco Central
publica regularmente as atas de decisão da taxa de juros, relatórios trimestrais de inflação
além do seu relatório anual.
Gráfico 9
O Comportamento da taxa e das metas de inflação
na Noruega - 1990 - 2004
Início do Regime
de Metas
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
0,0
Fonte: International Financial Statistic
A experiência da Noruega na aplicação do regime de inflation targeting tem pouca
relevância na discussão dos resultados que a ferramenta do regime pode apresentar.
83
Mesmo com uma estabilidade na taxa de cambio entre o krome e o Euro, o Banco Central fixou uma meta de
inflação acima da taxa estabelecida pelo conceito de estabilidade definida pelo Banco Central Europeu.
85
Primeiro, porque como mostram os dados do gráfico 9, a taxa de inflação sempre foi inferior
a 4,5% , ou seja, a Noruega tem uma história de inflação baixa, mesmo antes de introduzir o
regime de metas; segundo, porque quatro anos de regime de metas não parece suficiente para
avaliar a sua eficácia.
De qualquer forma, é importante ressaltar que com exceção do ano de 2001, quando a
inflação atingiu 2,7% e ficou acima da meta fixada em 2,5%, o Banco da Noruega tem sido
eficiente na busca à sua meta de inflação.
Em relação ao desempenho do lado real da economia, a introdução do regime de
metas não foi favorável. Enquanto nos três anos anteriores a introdução do regime de metas à
economia cresceu em média 2,5% a.a., nos três primeiros anos imediatamente à sua
implementação, a taxa média de crescimento foi de apenas 1,46%.
3. 10 – O Regime de Metas de Inflação na Islândia
A Islândia adotou formalmente o regime de metas para inflação em 27 de março de
2001. A declaração oficial do Banco Central e o Governo da Islândia sobre o regime de
metas determinou que “The Central Bank aims at na average rate of inflation, measured as
the anual 12-month increase in the CPI, of as close to 2,5% as possible” (Banco Central da
Islândia).
Como mecanismo de flexibilidade foi estabelecido um intervalo de tolerância de
1,5%. No entanto se a inflação ultrapassar o limite de tolerância de 1,5%84, o Banco Central
é obrigado a escrever uma carta ao Governo, divulgada publicamente, explicando as razões
do desvio da inflação da meta.
Como instrumento de transparência e comunicação, o Banco Central passou a
publicar projeções de inflação para os próximos dois anos no seu Boletim Monetário
trimestral.
86
Gráfico 10
O Comportamento da taxa e das Metas de
Inflação na Islândia (1991-2004)
Inicio
do Regime
Início do
Regime
De metas
de Metas
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
0,0
Fonte: Internacional Financial Statistic
A Islândia adotou o regime de metas, num momento que à inflação anual era 6,6 %.
Nos dois anos imediatos a implementação do regime de metas, a inflação caiu para 2,1% a.a.
em 2003, e voltou a aumentar para 3,2% em 2004. Nesse caso, ainda não se pode chegar a
uma conclusão quanto à consistência na redução da inflação.
Com um limite de tolerância, excessivamente elevado, 3,5%, o banco central
finlandês conseguiu manter a inflação dentro do intervalo preestabelecido.
Em termos de crescimento o resultado não tem sido animador. Nos três anos do
regime de metas aqui avaliado, a economia cresceu aproximadamente 2,4% ao ano.
É importante ressaltar que a experiência da Islândia é pouco relevante para a
avaliação do desempenho do regime de metas de inflação. Primeiro, pelo tamanho da
economia islandesa, e segundo pelo pouco tempo da vigência do seu regime de metas.
3. 10 – O Regime de Metas de Inflação na Finlândia
No inicio dos anos de 1990, a Finlândia passou por uma recessão econômica, com
problema fiscal e rápido crescimento do divida externa.
84
No final de 2001, o limite da tolerância passou para 3,5% (representa inflação de 6,0%), e passou para 2%
(correspondente a 4,5%), no final de 2002.
87
Para resolver o desequilíbrio nas contas externas, o Banco Central desvalorizou a
moeda nacional - Marco finlandês e adotou um regime de câmbio flutuante a partir de 1992.
Na busca por uma nova âncora nominal e um novo instrumento de credibilidade para
a política monetária o Banco Central finlandês adotou o regime de metas para a inflação, em
fevereiro de 1993.
Para garantir alguma flexibilidade para as ações de política monetária, o Banco da
Finlândia escolheu uma medida de core do IPC como referência para fixar as metas para a
inflação. Essa medida de core excluía do IPC, os impostos indiretos, subsídios, preços de
habitação, e juros de hipotecas.
Além disso, o Banco da Finlândia não definiu o horizonte, na qual as metas deveriam
ser alcançadas. O único mecanismo de transparência utilizado pelo Banco Central foi à
publicação das projeções de inflação. As incertezas ligadas às projeções e à deficiência na
comunicação entre o banco central e o público tiveram reflexo no modesto crescimento da
credibilidade das políticas da autoridade monetária finlandesa.
Pode-se dizer que na avaliação do trade-off entre a flexibilidade e credibilidade, o
Banco da Finlândia deu prioridade à primeira característica.
Gráfico 11
O Comportamento da Taxa e das Metas de Inflação na
Finlândia - 1990 - 2004
6,0
Início do Regime
de Metas
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
0,0
Fonte: International Financial Statistic
88
A meta para a inflação foi fixada em 2%, que deveria ser cumprida até 1995.
Como mostra o gráfico 11, a Finlândia adotou o regime de metas quando a taxa de
inflação era de aproximadamente 2% ao ano e seguindo uma trajetória descendente. Neste
caso não se pode atribuir o mérito da estabilidade de preços somente ao regime de metas
para inflação.
No entanto, é importante observar que a autoridade monetária finlandesa foi
extremamente eficiente na busca pelas suas metas de inflação. Em nenhum momento a taxa
de inflação ultrapassou a meta de 2% ao ano, mesmo adotando um regime de metas bastante
flexível.
Em relação ao lado real da economia, a Finlândia teve um dos maiores desempenhos
entre as economias desenvolvidas que adotaram a ferramenta de metas para a inflação.
Durante a vigência o regime de metas, 1994 a 1998, a economia finlandesa cresceu
aproximadamente 4,7% ao ano. Além disso, a taxa de desemprego teve uma trajetória
decrescente.
Os resultados dos quatro anos do regime de metas da Finlândia confirmam que a
compatibilidade entre o modelo de metas adotado e a estrutura da economia é o principal
determinante dos resultados produzidos pelos diversos variantes da ferramenta de metas.
4 - O Regime de Metas de Inflação nos Países Emergentes
Como é de praxe, os países emergentes, ou em desenvolvimento, acabaram seguindo
as recomendações vindas dos países centrais e um bom número acabou adotando o regime de
metas para a inflação, em substituição aos sistemas monetários baseados em âncoras
monetárias e cambiais. O primeiro país emergente a adotar o regime de metas para a
inflação foi o Chile em 1991, seguido de Israel em 1992, do Peru em 1994, do México,
89
Brasil85 e Colômbia em 1999, da Tailândia e da África do Sul em 2000 e das Filipinas em
2002.
Como veremos na seqüência, o processo de implementação do regime de metas
assume características diferentes nos vários países analisados. Entre os fatores responsáveis
por estas diferenças temos: as diferenças entre as estruturas institucionais, e as condições
macroeconômicas no momento da implementação do regime de metas.
Assim, como no caso dos países desenvolvidos, cada país busca o seu ponto de
equilíbrio na avaliação do trade-off entre a credibilidade e a flexibilidade, no momento da
adoção do regime de metas para a inflação.
4.1 - O Regime de Metas de Inflação Aplicado no Chile
O Chile foi o segundo país a adotar o regime de Inflation Targeting em 1991. Mesmo
se tratando de uma economia em desenvolvimento, o Chile tem uma historia de sucesso na
aplicação de políticas antiinflacionárias, ao contrário dos outros países da América Latina.
Assim com uma inflação de aproximadamente 24% ao ano, o Chile resolveu adotar a
sistemática de MI como estratégia de política monetária.
É importante lembrar que um dos pré-requisitos para a implementação do regime de
MI havia sido estabelecido em 1989 quando o Banco Central chileno ganhou a
independência operacional e de objetivos, para buscar o seu objetivo principal de
estabilidade de preços.
Antes da implementação do regime de MI em 1991, a política monetária esteve
subordinada a uma ancora de taxa de câmbio durante o período de 1979-1982 e limitada por
um “Crawling Exchange-rate band” de 1984 a 198986.
85
O Caso do Brasil é avaliado no capitulo III da Tese.
Em 1999, o sistema de bandas cambial foi abandonado e passou-se a adotar o regime de taxa de cambio
flutuante.
86
90
Com a implementação da sistemática do regime de metas em 1991, o banco central
passou a operar com as âncoras nominais de inflação e de câmbio. No entanto, na presença
de conflito entre as duas âncoras, o Banco Central deveria priorizar a busca da meta de
inflação preestabelecida (Hebbel & Werner, 2002).
Logicamente que o compromisso com a obtenção da meta de inflação, mesmo na
presença de conflito com a estabilidade cambial, pode explicar o sucesso do Banco do Chile
na obtenção das metas.
No que se refere à estrutura operacional, o Banco Central chileno escolheu o IPC
puro como índice de referência para as suas metas de inflação. A escolha do IPC sem
exceções, e a ausência de clausulas de escape87, sustentou a credibilidade do sistema de
metas, mas por outro lado, isso limitou a possibilidade de flexibilidade da política monetária.
Também esta escolha pode explicar o fato de que a implementação do regime de metas tenha
assumido um caráter gradualista, com a fixação da meta de 1991, no intervalo de 15% a
20%. Para os anos de 1992, 1993 e 1994, foram fixadas as metas range de 13 % - 16%, 10%
- 12% e 9% - 11% respectivamente.
No entanto, no período de, 1995 a 2000, o Banco Central chileno adotou metas
pontuais para a inflação. Para 1995, 1996 e 1997 as metas foram fixadas em 8%, 6,5% e
5,5% respectivamente. Na seqüência, as metas foram de 4,5% para 1998, 4,3% para 1999 e
3,5% para 2000.
Como se pode verificar, com a consolidação do regime de MI, o Banco Central foi
reduzindo o valor da meta e o tamanho do seu intervalo. A redução foi tanta que, a partir de
2000, a meta passou-se a ser fixada no intervalo de 2% a 4%.
87
Dada a ausência de clausulas de escape, na presença de choques inesperados, e consequentemente possíveis
desvios da taxa de inflação, alonga-se o horizonte do ajustamento da inflação a meta, para oito trimestre.
91
Gráfico 12
O Comportamento da taxa e das Metas de Inflação no
Chile - 1990 - 2003
33
Início do Regime
de Metas
30
27
24
21
%
18
15
12
9
6
3
mar/04
mar/03
mar/02
mar/01
mar/00
mar/99
mar/98
mar/97
mar/96
mar/95
mar/94
mar/93
mar/92
mar/91
mar/90
0
-3
IPC
Fonte: Banco Central do Chile
O Chile foi um dos poucos países a adotar o regime de metas para a inflação num
momento em que a inflação estava acima dos 20% ao ano. Com uma estratégia gradualista,
que durou aproximadamente 8 anos, o Banco Central chileno conseguiu reduzir a inflação
27,3 % a . a no final de 1990 (momento da aplicação do regime de metas) para 2,3% a . a em
1999.
Assim, como mostra o gráfico 12, o regime de metas chileno foi bem sucedido, em
relação à redução da inflação. Talvez a tendência gradualista do regime tenha sido um os
responsáveis pela sua eficiência na redução da inflação e na consolidação da estabilidade de
preços na economia chilena.
Também a política monetária mostrou-se eficiente na obtenção das metas de inflação
preestabelecidas, com exceções de pequenos desvios ocorridos em determinados anos88.
Não podemos deixar de ressaltar que, o sucesso na redução da inflação deve ser
atribuído não somente à sistemática do regime de metas, mas também, a uma política fiscal
Em 1992 a inflação anual foi de 12,7% enquanto a meta range era de 13% a 16%. Em 1993 a meta range era
de 10% a 12% e a inflação foi de 12,2%. Para o ano de 1994, a inflação foi de 8,9%, enquanto a meta era de
9% a 11%. O maior desvio da inflação da sua meta, aconteceu em 1999, quando a inflação efetiva foi de 2,3%
para uma meta de 4,3%. Em 2000 a inflação foi de 4,5% contra uma meta de 3,5%. Finalmente, em 2004 a
inflação foi de 1,8%, abaixo do limite inferior de 2%.
88
92
forte (com superávit fiscal), e a estabilidade financeira sustentada por um sistema financeiro
forte com uma apropriada regulação e supervisão.
4.2 - O Regime de Metas de Inflação no Peru
Após a implementação de uma série de reformas estruturais importantes, o Banco
Central peruano resolveu adotar o regime de Inflation Targeting para guiar as decisões de
política monetária, a partir de 1994.
Em relação às normas constitucionais, a Lei Orgânica do Banco Central do Peru
(1992) e a Constituição do Peru de 1993, restringiram o objetivo de política monetária a
preservação da estabilidade monetária, além de garantir maior autonomia para o Banco
Central.
O regime de metas para a inflação foi adotado oficialmente no Peru, no inicio de
1994 quando a taxa de inflação havia sido reduzida de 100% ao ano, em março de 1992, para
42%. Uma das peculiaridades do regime de metas peruano reside no fato do banco central
anunciar metas intermediárias e operacionais.89
Em termos operacionais, observa-se que o Banco Central escolheu o IPC puro como
referência para fixar as suas metas de inflação. A primeira meta range foi fixada em 15%20% para o ano de 1994. Adotando uma estratégia gradualista, nos anos seguintes as metas
foram fixadas em: 9,0%-11% para 1995, 9,5%-11% para 1996, 8,0%-10% para 1997, 7,5%9,0% para 1998 e 5,0%-6,0% para 1999. Para os anos 2000 e 2001 as metas foram fixadas
em 3,5%-4,0% e 2,5%-3,5% respectivamente. A partir de 2002 a meta tem sido fixada em
1,5%-2,5%.
89
Como Renzo Rossini (2004, p. 1), “Las metas intermedia y operativa son anunciadas anual y mensalmente,
respectivamente, la primera desde el ano 2000 y la Segunda desde febrero del ano 2001.”
93
Gráfico 13
O C o m p o rta m e n to d a T a x a e d a s M e ta s d e In fla ç ã o n o
P e ru - 1 9 9 2 - 2 0 0 4
60
Início do Regime
de metas de
50
40
%
30
20
10
dez/04
dez/03
dez/02
dez/01
dez/00
dez/99
dez/98
dez/97
dez/96
dez/95
dez/94
dez/93
-1 0
dez/92
0
Fonte: Banco Central do Peru
Como mostram os dados representados no gráfico 13 o Peru adotou o regime de
metas no momento em que a inflação encontrava-se numa trajetória descendente.
De qualquer forma, o Banco Central peruano teve um relativo sucesso na
implementação do seu regime de metas. A inflação que era de 23,7% a.a., em 1994, ano da
adoção do regime de metas, atingiu 3,5% em 1999, se sustentando nesse patamar nos
últimos anos. Ademais, a autoridade monetária peruana tem sido eficiente em atingir as suas
metas de inflação.
Em relação ao lado real da economia, os resultados têm revelado certa volatilidade,
refletindo a vulnerabilidade da economia peruana, em relação aos choques externos. Nos três
primeiros anos do regime, a taxa de crescimento foi de aproximadamente 6% ao ano,
enquanto no período, de 1998 a 2001, a taxa foi inferior a 1%, reflexo das crises financeiras
internacionais.
Pode-se concluir que, no que se refere ao controle e cumprimento das metas de
inflação, o caso do regime de metas peruano tem tido um relativo sucesso. Por outro lado,
mostrou-se, também, que para os países emergentes, a funcionalidade e os efeitos do regime
94
de metas sobre o lado real da economia estão condicionados à presença ou ausência de
choques externos.
4.3 - O Regime de Metas de Inflação no México
O México adotou uma estratégia gradual na implementação do regime de metas de
inflação.
Com a crise de balanço de pagamentos iniciada em 1994, aliada a uma crise de
credibilidade que determinou uma saída maciça de capital do país, o México foi obrigado a
abandonar o regime de câmbio fixo e adotar um sistema de “Dirty Float”.
Com o abandono da âncora cambial, o Banco Central mexicano passou a adotar
metas monetárias como âncora nominal para a política monetária. Como destaca ScmidtHebbel & Werner (2002, p.4) “ The bank responded to this credibility crisis in 1995 by
adopting a monetary growth target as its nominal anchor, defined as a growth ceiling on net
domestic credit, in the face of large uncertainty, the bank established borrowed reserves as
its instrument of monetary policy, letting markets determine both the exchange rate and the
interest rate.”
Paralelamente às metas monetárias, o Banco Central mexicano passou a fixar metas
implícitas para a inflação a partir de 199590. No entanto, somente a partir de 1999, o Banco
Central passou a anunciar metas explícitas para a inflação.
Na parte operacional, o Banco Central escolheu o Headline CPI ou IPC cheio, como
referência para fixar as metas de inflação e acompanhar a evolução dos preços da economia.
A primeira meta explicita para a inflação 13% para o ano de 1999. Para 2000 foi
estabelecido um limite superior de 10% para a inflação. Para 2001 e 2002 foram
90
As metas implícitas para inflação estabelecidas para os anos de 1995, 1996 e 1997 foram respectivamente de
42%, 20,5% e 15%. Mesmo com as metas estabelecidas em um patamar elevado, a taxa de inflação para os
anos e 1995 e 1996 foram bem superiores as metas. Assim, a partir de 1998 o Banco Central mexicano
percebeu que havia necessidade de assumir um compromisso mais firme em relação às metas de inflação, e
deu-se inicio a um período de transição gradual para o regime de Inflation Targeting.
95
estabelecidas as metas de 6,5 % e 4,5% respectivamente. A partir de 2003 a meta tem sido
fixada em 3%.
Como instrumento de transparência, o Banco Central passou a publicar os seus
relatórios de inflação a partir do ano 2000.
Na estrutura operacional do regime de metas, não existe qualquer referência a
cláusulas de escape. Na verdade isso é uma característica que pode ser observada em todos
os regimes implementados de forma gradual.
Atualmente, o regime de metas de inflação está praticamente consolidado, se
levarmos em conta que todos os seus aspectos mais importantes encontram-se satisfeitos.
“Mexico currently has in place the main components of a full-fledged inflation targeting
framework, including a floating exchange rate, an independent monetary authority that sets
inflation as the main goal of policy, the absence of other nominal anchors and of fiscal
dominance, and implementation of monetary policy within a transparent framework in which
communication with the public plays a key rote.”(Scmidt-Hebbel & Werner, 2002, p.4-5)
Gráfico 14
O Comportamento da taxa e metas de Inflação no
México - 1990-2004
50
Início do regime de
Metas
45
40
35
%
30
25
20
15
10
5
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
0
Fonte: Banco Central do México
Em relação ao desempenho do sistema de metas, pode-se observar que após a
implementação do regime em 1999 houve uma redução significativa no nível de inflação. No
96
entanto, é importante destacar que desde 1995, quando houve a disparada inflacionária
provocada pela crise de balanço de pagamentos, a inflação vinha declinando de forma
acelerada, por isso, é difícil atribuir o mérito na redução da inflação somente ao regime de
metas.
Em relação à obtenção das metas preestabelecidas, o Banco Central não foi tão
eficiente. Em alguns momentos a taxa de inflação efetiva foi superior à meta, e em outras,
ela ficou abaixo da meta.
No que se refere ao lado real da economia, no período após a adoção do regime de
metas, houve crescimento econômico de aproximadamente 2,6% ao ano, e permaneceu numa
situação de stop and go.
4.4 - O Regime de Metas de Inflação na Colômbia
Com problemas de dominância fiscal e adotando um sistema de bandas para a taxa de
câmbio até 1999, a economia da Colômbia não satisfazia dois aspectos essenciais para
adoção do regime de metas de inflação. Devido a estas circunstâncias, o Banco Central da
Colômbia teve dificuldades para implementar o regime de MI como ferramenta para guiar as
suas decisões de política monetária.
Para se ter uma idéia, a primeira tentativa das autoridades colombianas de anunciar
metas para a inflação foi feita em 1991, enquanto a data oficial de adoção do regime de
metas é de 1999.
Um dos aspectos considerado importante na implementação do regime de MI foi
estabelecido na nova Constituição de 1991, que atribuiu a responsabilidade das políticas
monetária, cambial e de crédito ao Banco de la República, independente do Governo Central.
Também foi estabelecido que: “The State, through Banco de la República must preserve the
purchasing power of currency”. (Gomez, et al., 2002)
97
Além disso, em 1992 a Lei do Banco Central estabeleceu que em cada ano, o Board
dos diretores deveria anunciar uma meta quantitativa de inflação anual.
Mesmo com todas essas mudanças, no período de 1992 a 1999, a política monetária
foi guiada essencialmente por metas monetárias intermediárias, e um Crawling band para a
taxa de câmbio. (Gomez et al., 2002)
Com o abandono do regime de Crawling band em 1999 e a adoção de um regime de
câmbio flexível, o Banco de la República se viu na necessidade de assumir o regime de MI,
como a ferramenta principal para conduzir as decisões de política monetária.
Em termos operacionais, foi escolhido o IPC completo como referencial para definir
as metas para a inflação. No entanto é importante salientar que na presença de choques
temporários de oferta, as decisões do Banco Central têm sido guiadas pelo comportamento e
projeções de uma medida de core inflation.
Numa tentativa de dar prioridade à credibilidade em relação à flexibilidade, as metas
de inflação foram definidas na forma de pontos, sem intervalo de confiança.
A primeira meta implícita para a inflação foi estabelecida em 22% para o ano de
1992, e mantida para 1993. Na seqüência foram definidas as seguintes metas: 19% para
1994, 18% para 1995, 17% para 1996, 18% para 1997 e 16% para 1998.
A parir de 1999, o Banco de la República passou a estabelecer metas formais e
explícitas para a inflação. A primeira meta explícita para a inflação foi fixada em 15% para
1999. Para 2000, 2001e 2002 as metas foram fixadas em 10%, 8% e 6% respectivamente91.
No final de 2001 o Banco Central anunciou a adoção de uma meta de 5% para a inflação, no
intervalo 4% - 6% a partir de 2003.
A trajetória das metas, mostra o gradualismo do processo de desinflação, comandado
pelo Bando Central da Colômbia.
98
Como instrumento de transparência e accountability, o Banco de la República
publica o relatório de Inflação, desde 1998.
A Colômbia adotou oficialmente o regime de metas de inflação a partir de setembro
de 1999. No entanto, como já foi salientado anteriormente, a partir de meados dos anos de
1990 já haviam sido adotadas metas de inflação implícitas e ao mesmo tempo aumentado a
autonomia do Banco Central.
A existência de uma âncora nominal durante a década de 1990 dificultou a
implementação do regime de metas.
Gráfico 15
O Comportamento da Taxa e das Metas de Inflação na
Colômbia - 1990 - 2004
35
Início do Regime
de Metas
30
25
%
20
15
10
5
2004 Jun
2003 Sep
2002 Dec
2002 Mar
2001 Jun
2000 Sep
1999 Dec
1999 Mar
1998 Jun
1997 Sep
1996 Dec
1996 Mar
1995 Jun
1994 Sep
1993 Dec
1993 Mar
1992 Jun
1991 Sep
1990 Mar
1990 Dec
0
IPC
Fonte: Banco de la Republica da Colômbia
Quanto ao desempenho do regime, pode-se verificar pelos dados do gráfico 15 que a
adoção do regime de metas coincide com uma redução da inflação de 16,7% em 1998, para
5,5% em 2004. Mesmo com este relativo sucesso no controle da inflação, até o momento, o
Banco de la República não conseguiu atingir um nível de inflação compatível com o
conceito de estabilidade de preços que é de 3%.
91
Inicialmente as metas para a inflação eram anunciadas com um ano de antecedência. Com o passar do tempo,
as metas têm sido informadas com maior antecedência. Por exemplo, a meta para 2002 foi anunciada no final
de 2000, e a meta para 2003 foi anunciada no final de 2001.
99
Em relação ao cumprimento das metas, no período de 1999 a 2003, a inflação efetiva
ficou sempre abaixo das metas preestabelecidas. Devido a isso, a partir de 2004 o Banco
Central colombiano passou a estabelecer uma meta-intervalo para a inflação.
O desempenho do lado real da economia, na vigência do regime de metas, tem sido
pouco animador, apresentando uma taxa de crescimento médio em torno de 2,9% ao ano,
abaixo dos 3,2%, registrado nos quatro anos anteriores.
4.5 – O Regime de Metas de Inflação na África do Sul
Seguindo o receituário monetarista Friedmaniano, a África do Sul adotou o regime
de metas monetárias entre meados dos anos de 1980 a 1998. Durante este período, o Reserve
Bank Sul-africano utilizou o agregado M3 como meta intermediária para a política
monetária.
No entanto, após a implementação de reformas de cunho liberal, como a liberalização
financeira, as metas monetárias intermediárias tornaram-se ineficientes, no controle da
inflação.
Depois de um período de fracasso na tentativa de continuar utilizando as metas
monetárias como guia para a política monetária, em 1998 o Reserve Bank sul-africano
passou a adotar metas de inflação “informal”, a partir de 1998. Esta estratégia tinha como
objetivo melhorar a eficácia da política monetária no controle da inflação, que até aquele
momento era guiada pela âncora monetária. Mesmo assim, de 1998 a fevereiro de 2000, a
política monetária do Reserve Bank da África do Sul foi guiada por uma âncora monetária
formal e uma ancora nominal de inflação informal.
Com o passar do tempo, a âncora monetária foi perdendo eficácia como mecanismo
de condução da política monetária, e em fevereiro de 2000, o Reserve Bank passou a operar
com o mecanismo formal do regime de metas para a inflação.
100
Na parte operacional, como no caso do Reino Unido, foi escolhido o CPIX, que
exclui os pagamentos de juros de hipotecas do CPI, como referência para as metas de
inflação. O Reserve Bank da África do Sul estabeleceu um sistema de bandas para as metas
de inflação primeiramente fixada no intervalo 3% e 6% para o período de 2000 a 2003.
Com objetivo de garantir algum grau de flexibilidade para a política monetária, o
Reserve Bank instituiu “cláusulas de escape” que permitem à autoridade monetária
acomodar choques de oferta, e desta forma, reduzir os custos impostos à economia, medidos
a partir da volatilidade no produto e do aumento do desemprego. Nestas condições,
problemas inflacionárias derivadas de desastres naturais, de desequilíbrios conjunturais de
balanço de pagamentos e variações acentuadas nos termos de troca, deveriam ser tratadas de
maneira moderada pelos policymakers responsáveis pela política monetária.
No entanto, para garantir a flexibilidade da política monetária sem perder a
credibilidade, na ocorrência de um desses choques, o Reserve Bank deve informar ao
público as possibilidades da inflação desviar da sua meta, além de justificar a utilização de
uma política monetária moderada, com finalidade de reduzir o sacrifício da economia no
processo de ajustamento.
Gráfico 16
O Comportamento da taxa e das metas de Inflação na
África do Sul - 1990 -2004
18,0
Inicio do Regime de
Metas de Inflação
16,0
14,0
12,0
%
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
mar-04
mar-03
mar-02
mar-01
mar-00
mar-99
mar-98
mar-97
mar-96
mar-95
mar-94
mar-93
mar-92
mar-91
mar-90
-
Fonte: Banco Central da África do Sul
101
Como se pode observar no gráfico 16, a introdução do regime de metas a partir do
ano 2000, não diminuiu a volatilidade da taxa de inflação. A flexibilidade do regime
implementado pelo Banco Central sul-africano e a adoção de uma banda excessivamente
larga para as metas de inflação podem ter contribuído para este resultado.
Em relação ao controle da inflação, o caso da África do Sul não tem apresentado
resultados favoráveis para os defensores do regime de metas de inflação. A taxa de inflação
média dos quatro anos antes da adoção do regime de metas era de 7% ao ano e foi reduzido
para 5,5% a.a., nos quatro anos posteriores à aplicação da ferramenta de metas, um resultado
modesto, tendo em conta o conceito de estabilidade, apresentado no capítulo I da Tese.
O Banco Central sul-africano tem sido pouco eficiente na obtenção das suas metas. A
taxa de inflação efetiva tem desviado das metas tanto para mais, como para menos.
Em relação ao nível de atividade econômica, a África do Sul tem tido melhores
resultados do que a maioria dos países emergentes que adotam o regime de metas. Nos
quatro anos posteriores à adoção do regime de metas, a economia sul-africana cresceu em
média 3,2% a.a., um número modesto para um país em desenvolvimento.
4.6 – O Regime de Metas de Inflação na Tailândia
Como na maioria dos países emergentes, a Tailândia adotou um regime cambial de
peg entre 1984 a 1997, como âncora para a política monetária. Durante este período foi
utilizado o Exchange Equalization Fund92 para defender o valor da moeda nacional, o Bath,
frente ao dólar americano.
O regime cambial de peg apresentou resultados satisfatórios no que refere ao
comportamento da inflação e do crescimento da economia. De 1990 a 1996, a taxa de
inflação média ficou em aproximadamente 5,2%, e a taxa de crescimento foi de 8,6% ao ano.
92
Esse fundo de reservas em dólar era utilizado para sustentar a taxa de câmbio Bath/dólar.
102
No entanto, com a desvalorização feita à moeda tailandesa, e o aumento da incerteza
internacional em relação à solidez das economias emergentes, houve uma redução no fluxo
de capital para esses mercados, e o governo tailandês teve que recorrer ao Fundo Monetário
Internacional (FMI) para solicitar assistência financeira.
Adotando um regime de câmbio flutuante, o Banco da Tailândia passou a utilizar o
regime de metas monetárias como guia para as suas decisões. Apesar das criticas que se
fazem ao sistema de metas monetárias, a inflação que chegou a atingir 8,1% em 1998, caiu
para 0,3 em 1999, e depois para 1,6%, em 2000.
Mesmo com esses resultados, a Tailândia adotou o regime de metas para inflação em
maio 2000, após passar por um programa de reformas estruturais de cunho liberal,
capitaneada pelo Fundo Monetário Internacional.
Para comandar as decisões de política monetária no regime de metas de inflação foi
criado o Monetary Policy Board (MPB)93, em abril de 2005.
Em relação à estrutura operacional do regime de metas tailandês, para garantir
alguma flexibilidade e diminuir a volatilidade da política monetária foi adotada uma medida
de core inflation como referência para as metas de inflação. O core inflation utilizado pelo
Banco da Tailândia exclui do Índice de Preços ao consumidor (IPC), alguns preços
considerados excessivamente voláteis como: os preços de alguns alimentos e o preço de
energia94.
A meta de inflação foi fixada num range de 0 % – 3,5% ao ano, o mesmo patamar da
maioria dos países desenvolvidos que adotam o regime de metas.
93
O MPB tinha a autoridade de direcionar a política monetária para o objetivo de estabilidade de preços, além
de criar mecanismos para avaliar os efeitos do regime de inflation targeting sobre a economia tailandesa. Em 9
de julho de 2001, o MPB foi substituído pelo Monetary Policy Committee (MPC), comando da política
monetária.
94
Entre os preços excluídos temos: arroz e cereais, carnes, frutas e vegetais, eletricidade e gasolina. Esses itens
representam aproximadamente 19% do IPC cheio.
103
Alem da adoção do core inflation na busca do equilíbrio entre a flexibilidade e
credibilidade, o Banco da Tailândia não define um horizonte para a meta, o que garante uma
certa flexibilidade na acomodação dos desvios temporários da meta de inflação
preestabelecida.
Como instrumento de accoutability, em caso de desvios da inflação da meta o Banco
da Tailândia deve escrever uma carta para o Ministro das Finanças explicando os motivos do
desvio e as medidas que estão sendo adotadas para conduzir a inflação para a trajetória da
meta.
Como mecanismo de transparência, o Banco da Tailândia publica desde de 2000 o
relatório anual de inflação, projeções de inflação e minutas sobre a política monetária.
Gráfico 17
O Comportamento da Taxa e das Metas de
Inflação na Tailândia - 1990 - 2004
9,00
Início do regime
de metas
8,00
7,00
%
6,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
0,00
Fonte: Intenational Financial Statistic
Em termos de resultado, como pode ser observado no gráfico 17, o Banco Central
tailandês tem conseguido manter a inflação num patamar abaixo de 3%, e tem tido sucesso
na obtenção das suas metas.
De qualquer forma é importante observar que a taxa de inflação já era baixa, em
torno de 1,6%, quando da adoção do regime de metas.
104
Em relação ao nível de atividade econômica, a economia tailandesa apresentou uma
taxa de crescimento médio de 5,12% a.a., nos quatro anos imediatos à implementação do
regime de metas. No entanto é importante ressaltar que a Tailândia já vinha crescendo de
forma considerável, em torno de 8,6% a.a. no período de 1990 até 1996, antes da crise
financeira de 1997.
Assim, visto que a inflação já estava sobre controle e o nível de atividade econômica
estava em recuperação, após a crise de 1997, a participação do regime de metas de inflação
pode ter sido importante na consolidação da estabilidade monetária e do processo de
recuperação da economia, mas não o principal responsável por estes resultados.
4.7 – O Regime de Metas de Inflação na Coréia do Sul
Durante um longo período o Banco Central sul-coreano adotou o regime de metas
monetárias, os agregados M1 e M2, para guiar as suas decisões de política monetária.
É importante destacar que o Banco da Coréia continuou utilizando o M2 como
indicador de política monetária até meados dos anos de 1990. A partir de 1996, o agregado
monetário M2 passou a apresentar um comportamento instável, o que levou o Banco da
Coréia a procurar uma outra guia para as suas decisões.
Com a sua tradição em utilizar as metas monetárias, o Banco da Coréia fez uma ultima
tentativa criando em 1997, um novo indicador MCT, composta pelo M2, Certificados de
Depósitos (CDs) e Money – in – trust, que passou a orientar as decisões de política
monetária.
No entanto, em pouco tempo este novo indicador para a política monetária tornou-se
ineficaz, e a desvalorização do Won (moeda nacional sul-coreana) derivada da crise no
balanço de pagamentos, levou o Banco da Coréia a adotar o regime de metas de inflação,
como instrumento de credibilidade para as suas decisões.
105
Assim o regime de MI foi oficialmente adotado pelo Banco da Coréia em abril de
1998 através da revisão no Act que regulamenta o funcionamento da autoridade monetária.
Após a revisão, o Act passou a estabelecer que “the Bank of Korea should determine the
annual inflation target in consultation with the government and make public this target ... In
fact, however, it also followed the method of monetary operation recommended by the IMF
as a part of the conditions imposed on IMF credits.” (Bank of Korea, 2003, p.19)
Na parte operacional, no primeiro momento foi definido que o Índice de Preços ao
Consumidor (IPC) seria utilizado como referência para fixar as metas para a inflação. No
entanto, após uma série de estudos sobre as possíveis formas para compilação de um core
Inflation, o Banco da Coréia decidiu que, a partir de 2000, as metas de inflação passariam a
ser definidas por meio de uma medida de core, calculada mediante a exclusão do IPC, os
preços dos produtos agrícolas, com exceção dos cereais, e os preços dos derivados do
petróleo, que representavam 11,7% do total do IPC cheio.
A primeira meta de inflação anunciada foi de 9% com margem de erro de +-1% para
o ano de 1998. Na seqüência foram definidas as metas de 3% para 1999, 2,5%% para 2000 e
3% a partir de 2001, sempre com intervalo de confiança de +- 1%. É importante ressaltar
que, diferente da maioria dos países que adotam o regime de metas, no caso da Coréia as
metas são fixadas anualmente pelo Banco da Coréia em consulta com o Governo.
O regime de metas sul-coreano apostou na transparência e comunicação com o
público (principalmente o mercado financeiro) como os principais elementos de
credibilidade da política monetária. Assim, alem dos Relatórios de Inflação, o Banco da
Coréia publica o Monetary Policy Report que além de descrever a racionalidade da política
monetária implementada no presente, faz uma avaliação dos resultados econômicos das suas
decisões.
106
Gráfico 18
O Comportamento da taxa e das metas de
inflação na Coréia do Sul - 1990-2004
Início do Regime
de Metas
10,0
9,0
8,0
Inicio do regime
de Metas
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
0,0
Fonte: International Financial Statistic
A taxa de inflação medida pelo IPC foi de 7,5% em 1998 e de 0,8% em 1999
inferiores às metas anunciadas. Em 2000 o core inflation foi de 1,8% inferior a meta que era
de 3%. Em 2001 a inflação foi de 3,6%, ou seja, superior à meta, mas dentro do intervalo de
tolerância que era de 4%.
Como mostra o gráfico 18, o Banco Central sul-coreano tem sido extremamente
eficiente na obtenção das suas metas de inflação. Além disso, a inflação foi reduzida para um
patamar de 3% ao ano, o que é compatível com o conceito de estabilidade, apresentada
anteriormente.
Em relação ao lado real da economia, a Coréia apresenta o melhor desempenho
econômico entre os países que adotaram o regime de metas para a inflação. Nos seis anos
posteriores a aplicação do regime de metas, a economia sul-coreana cresceu
aproximadamente 6% ao ano.
No entanto, este crescimento econômico foi inferior ao período anterior à adoção do
regime de metas, quando a economia cresceu aproximadamente 7% ao ano.
107
Assim, o crescimento econômico não pode ser atribuído ao regime de metas uma vez
que a economia já se encontrava em trajetória de crescimento acelerado, mesmo antes da
adoção da ferramenta de metas de inflação.
5 - Aplicação do Regime de Metas de Inflação nos Países em Transição
Alguns países, em transição de uma economia socialista para a economia capitalista,
também resolveram adotar a estratégia de metas de inflação como guia para as decisões de
política monetária. Os primeiros países em transição a adotarem essa estratégia foram a
Polônia e a República Tcheca em 1998, seguida pela Hungria em 1999.
Assim na seqüência é apresentada uma avaliação dos principais aspectos do regime
de metas de inflação adotada nos três países, destacando a estrutura operacional e os seus
principais resultados.
5.1 – O Regime de Metas de Inflação na República Tcheca
A República Tcheca introduziu o regime de metas de inflação em maio de 1997 após
abandonar o regime de taxa de câmbio fixo e reduzir a inflação para 10% ao ano95.
Com uma taxa de inflação ainda elevada, e uma taxa de câmbio fixa, houve uma
apreciação real na taxa de câmbio, que não acompanhado pelo aumento na produtividade,
gerou uma perda na competitividade dos produtos tchecos no mercado internacional.
Com déficits sucessivos e crescentes na conta corrente do balanço de pagamentos, a
situação ficou insustentável a partir de 1996 quando houve redução no ritmo de crescimento
da economia.
A crise asiática (1997) que gerou incerteza nos mercados emergentes provocou uma
saída de capital, e o Banco Nacional Tcheco (BNC) resolveu deixar a koruna flutuar
livremente. Assim, com o fim da âncora cambial havia necessidade de buscar um novo guia
95
A redução da inflação foi conseguida graças à implementação de um programa de estabilização a partir de
1991, onde o principal referencial era uma ancora cambial, típica dos anos de 1990.
108
para coordenar as ações da política monetária e satisfazer as expectativas dos agentes
econômicos.
Para suprir esta necessidade, o BNC passou a adotar uma banda para a taxa de
câmbio no sentido de prevenir overshooting, e, por conseguinte, limitar a possibilidade do
pass-through da depreciação da moeda para a inflação. (Mishkin & Jonas, 2003)
Finalmente em 21 de dezembro de 1997 o BNC decidiu que a partir de 1998, as
decisões de política monetária seriam formuladas de acordo com a ferramenta do regime de
metas de inflação.
Na avaliação do trade-off entre a transparência e a flexibilidade, o BNC optou pelo
compromisso que ele considerou mais adequado para uma economia em transição para o
livre mercado.
No que se refere ao aspecto operacional, o BNC criou um novo conceito de índice de
inflação denominado Net Inflation. Segundo este conceito, a inflação é medida pelas
mudanças no Índice de Preços ao Consumidor (IPC), excluindo os movimentos nos preços
regulados96, e ajustado de forma a eliminar os impactos das mudanças nos impostos indiretos
e subsídios sobre o índice referencial para a meta de inflação. (Mishkin & Jonas, 2003).
O BNC decidiu adotar uma banda como meta e estabeleceu a primeira meta de
inflação para 1998 entre de 5,5 % a 6,5% e entre 4% e 5% para 1999. A partir de 2000, as
metas passaram a ser fixadas em intervalos de variação de 2,0%. Para 2000 a meta foi
estabelecida entre 3,5% e 5,5% e para 2001 e 2002 de 2,0% a 4,0% e de 1,0% a 3,0%
respectivamente..
É importante destacar que, a partir de 1998, o CNB fez algumas modificações no
sistema operacional do regime de MI. Entre as modificações temos, a introdução das
96
No momento da adoção do regime de Inflation Targeting (dezembro de 1997), o CPI consistia em 754 itens,
onde 91 eram preços regulados, e o Net Inflation era mensurado pelos movimentos nos 663 itens. (Mishkin,
1995)
109
“Exceções97” ou “Cláusulas de Escape”, para justificar desvios não previsíveis na taxa de
inflação da meta preestabelecida. Estes possíveis desvios, não seriam da responsabilidade do
CNB.
Além disso, o CNB assumiu uma maior responsabilidade em relação ao controle das
expectativas de inflação. Assim, em dezembro de 1999, o CNB aprovou a estratégia de
política monetária de longo prazo, estabelecendo uma meta de inflação no intervalo 2% - 4
%, para 2005. Uma outra alteração importante foi a adoção do conceito de Headline inflation
mensurado pelo IPC total em substituição ao Net inflation, a partir de 2002, como referência
para medir a inflação98.
O CNB acredita que por ser constituído por uma cesta de bens maior, o Targeting
Headline Inflation seria o melhor referencial para a política monetária afetar e controlar as
expectativas inflacionárias dos agentes econômicos.
É importante ressaltar, que pelo fato de incorporar os preços administrados e
controlados pelo governo, a utilização do Headline Inflation traz alguma incerteza em
relação a capacidade do CNB de controlar a inflação. Desta forma, a utilização das exceções
se faz necessário para justificar desvios não previstos na inflação, provocados fatores que
estão fora do alcance dos instrumentos do banco central.
No período posterior a implementação do regime de MI houve uma redução da
inflação. De qualquer forma, é importante destacar que a taxa de inflação já registrava uma
tendência de queda, mesmo antes da implementação de regime de metas.
97
Entre estas exceções temos: as mudanças nas condições da agricultura que afetam os preços agrícolas, as
alterações na taxa de cambio que não refletem os fundamentos da economia e outros fatores que produzem
choques de oferta e de demanda. (ver: Czech Nacional Bank, 1999, p.57, Inflation Report)
98
Segundo o CNB esta mudança se deve ao fato do headline inflation representar uma melhor compreensão e
acompanhamento dos preços da economia, o que é mais relevante para as decisões dos agentes econômicos.
(Mishkin, 2003)
110
Gráfico 19
O Comportamento da taxa e das metas de
inflação na República Checa - 1995-2004
16
Início do Regime
de Metas
14
12
%
10
8
6
4
2
2004/dez
2004/mar
2003/jun
2002/set
2001/dez
2001/mar
2000/jun
1999/set
1998/dez
1998/mar
1997/jun
1996/set
1995/dez
-2
1995/mar
0
Fonte: Banco Central da República Tcheca
Como se pode observar, no gráfico 19, no período após a adoção do regime de
inflation targeting, houve uma redução na taxa média de inflação. Alem disso, observa-se
uma volatilidade excessiva na taxa de inflação, incompatível com os resultados pretendidos
por meio do regime de metas.
Também o Banco Central tem sido pouco eficiente na obtenção das metas
preestabelecidas. Esses desvios freqüentes da taxa de inflação em relação as metas podem
ser explicados pela incerteza associada ao processo de transição da economia socialista para
capitalista e a excessiva volatilidade cambial derivada da vulnerabilidade externa.
Em relação ao lado real da economia, o desempenho foi modesto, com certa
volatilidade, atingindo um crescimento médio anual de aproximadamente 2,6%. Mais uma
vez, ficou constatado o fraco desempenho do regime de metas em relação ao crescimento
econômico.
5.2 – O Regime de Metas de Inflação na Polônia
A Polônia iniciou o período de transição para o regime de metas a partir de 1998,
quando a taxa de inflação anual era de 12,2%.
111
O regime foi instituído através de uma emenda constitucional sobre o National Bank
of Poland (NBP). Além de criar o Conselho de Política Monetária do NBP, este Atc
especifica que o objetivo primário do NBP é de manter a estabilidade de preços e
simultaneamente dar suporte à política econômica de forma que esta não restrinja a execução
da meta primária. (Mishkin & Jones, 2003). Inicialmente a meta de inflação para 1998 foi
fixada em 9,5%99. Em junho de 1998 foi definida a meta intervalo para 1999 entre 8% e
8,5%, modificando a meta inicial, que antes era de 6,4% a 7,8%.
Em setembro de 1998, o NBP começou a trabalhar sobre a “Assumptions of
Monetary Policy for 1999” como uma estratégia de política monetária de médio-prazo para o
período de 1999 a 2003, e foi definida uma meta de inflação inferior a 4% para o final do
referido período100.
A estrutura operacional do regime de metas consistiu na escolha do IPC completo
como a medida oficial para fixar a meta de inflação; uma meta range em vez de um ponto; e
a ausência de qualquer explicação sobre possíveis exceções ou cláusulas de escape.
É importante destacar que embora não haja cláusulas de escape, ... “The NBP
subsequently analyzed in depth the process of inflation in Poland and the role of monetary
and no monetary factors. Specifically, the NBP calculates and analyses different measures of
the core inflation. It explains that even though core inflation rates do not replace the
headline consumer price index they provide input for research and analysis, and for
decisions on monetary policy.”(Mishkin & Jones, 2003)
99
Segundo Mishkim (2003) esta taxa é mais uma projeção do que uma meta de inflação plena.
Embora a Polônia tenha anunciado oficialmente a introdução do regime de Inflation Targeting a partir de
setembro de 1998, na prática, o NBP continuou utilizando as metas de taxa de câmbio simultaneamente com as
metas de inflação para orientar as decisões de política monetária. Somente a partir de abril de 2000, que as
bandas cambiais foram substituídas por um sistema de flutuação administrada, e a política monetária passou a
ser guiada pela necessidade de atingir uma meta de inflação preestabelecida.
100
112
Gráfico 20
2004
2003
2002
2001
2000
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1999
Início do Regime
de Metas
50,0
45,0
40,0
35,0
30,0
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
1992
%
O Comportamento da taxa e das metas de Inflação
na Polônia - 1992 2004
Fonte: International Financial Statistic
Como no caso da maioria dos países, a Polônia adotou o regime de metas em um
momento em que a taxa de inflação estava numa trajetória decrescente.
Em relação ao controle da inflação, no período após a adoção do regime de metas, o
Banco Central polonês conseguiu garantir taxas de inflação baixas e estáveis.
No entanto, somente quatro anos depois da adoção das metas para a inflação é que o
banco central conseguiu ajustar a inflação às suas metas preestabelecidas.
Em relação ao lado real, a economia polonesa tem mostrado maior capacidade para
absorver os choques externos, e o efeito colateral da política monetária de metas sobre a
atividade econômica tem sido menor do que no caso da República Tcheca. No período entre
1999 e 2004, a economia polonesa cresceu aproximadamente 3,3% ao ano.
5.3 – O Regime de Metas de Inflação na Hungria
Como na maioria dos países, a Hungria adotou o regime de Inflation Targeting na
transição de um regime de taxa de câmbio fixo para flutuante. A introdução do regime de MI
na Hungria teve um caráter gradual.
Durante o período de 1995 a 1999, Hungria adotou um programa de estabilização
baseado em uma âncora cambial. Adotando um sistema de bandas cambiais aliadas a um
113
controle dos fluxos de capital de curto prazo, o National Bank of Hungary (NBH) conseguiu
reduzir a inflação de 30% em 1995 para 10% em 1999. (Mishkin e Jones, 2003).
No entanto, a partir de 2000, a ocorrência de choques externos e o conseqüente
aumento na instabilidade do mercado de câmbio, geraram um dilema de política para o
NBH: dar prioridade a estabilidade na taxa de câmbio, ou a estabilidade de preços.
Em 2001, depois de algumas tentativas para sustentar estes dois objetivos
(estabilidade de preços e de câmbio), o regime de Crawling peg foi completamente
abandonado101.
Como nos outros casos, com o abandono do regime de Crawling peg, havia a
necessidade de estabelecer uma nova âncora para guiar as decisões de política monetária, ao
mesmo tempo em que possibilitasse a coordenação das expectativas dos agentes
econômicos.
Assim, em 13 de julho de 2001 foi promulgada pelo parlamento uma nova lei sobre a
atuação do NBH, o Act LVIII, na qual a manutenção da estabilidade de preços foi
estabelecida como o objetivo primário do NBH. Além disso, a lei reforçou a independência
do Banco Nacional, em relação à utilização da política monetária. (Mishkin & Jones, 2003)
No entanto, no seu Quarterly Inflation Report de agosto de 2001, o NBH assumiu
oficialmente que a partir daquele momento a política monetária passaria a ser guiada pelo
sistema de metas de inflação. Naquele momento a inflação anual era de 8,7%.
Segundo a estrutura operacional divulgada, ficou definido que o NBH passaria a
utilizar o CPI total para fixar às suas metas de inflação. A meta de inflação estabelecida
deveria atender as determinações do Tratado de Maastricht sobre o conceito de estabilidade
de preços. Assim, as metas de inflação para 2001, 2002, 2003 e 2004 foram fixadas em 7%,
4,5%, 3,5% e 3,5% respectivamente, com intervalo de tolerância de +- 1%.
114
É importante ressaltar, que não existe qualquer referência em relação à utilização de
cláusulas de escape, em caso de possíveis desvios da inflação das suas metas.
Apesar do NBH utilizar como instrumento principal para atingir as suas metas de
inflação, o seu benchmark interest rate, ele dá bastante relevância aos efeitos das mudanças
na taxa de câmbio sobre a taxa de inflação102.
Apostando na defasagem temporal de 1 ano a 1,5 ano entre os momentos da
aplicação do instrumento de juros e o seu real efeito sobre a economia, o NBH dá maior
prioridade às metas de inflação de médio e longo prazo. Na concepção do NBH, possíveis
respostas aos desvios temporários na inflação podem provocar uma excessiva volatilidade do
produto.
Gráfico 21
O c o m p o rta m e n to d a ta xa e d a s m e ta s d e i n fla ç ã o n a
H u n g ri a - 1 9 9 3 - 2 0 0 4
Início do Regime
de Metas
3 5 ,0
3 0 ,0
Inicio do regime
de metas
2 5 ,0
%
2 0 ,0
1 5 ,0
1 0 ,0
5 ,0
2004/jun
2003/set
2002/dez
2002/mar
2001/jun
2000/set
1999/dez
1999/mar
1998/jun
1997/set
1996/dez
1996/mar
1995/jun
1994/set
1993/dez
1993/mar
0 ,0
Fonte: Banco Central da Hungria
A Hungria adotou o regime de metas no momento em que a taxa de inflação era de
aproximadamente 9,0 % ao ano. Como podemos verificar no gráfico 21, após a adoção do
101
Entre as estratégias adotadas pelo NBH para atingir os objetivos de estabilidade de preços e da taxa de
cambio, podemos destacar a utilização de controles cambiais e ampliação da banda de flutuação cambial que
chegou a +- 15%.
102
Para Mishkin & Jones (2003), a utilização do referencial da taxa de câmbio pode ser perigoso, uma vez que,
o Banco Nacional não tem muito controle sobre os movimentos de curto prazo na taxa de câmbio.
115
regime de metas, em agosto de 2001, a taxa de inflação teve um comportamento um pouco
volátil, ao contrário do que pregam os defensores do regime de metas de inflação.
A taxa de inflação que chegou a 3,6% ao ano, em agosto de 2003, voltou a aumentar,
e atingiu o nível máximo no período, em maio de 2004, quando a taxa anual foi de 7,6%. De
qualquer forma, é importante salientar que o aumento da inflação foi provocado por um
ataque especulativo à moeda húngara, e a sua conseqüente desvalorização, em janeiro de
2003.
Em relação ao comportamento do nível de atividade econômica, a Hungria teve um
desempenho econômico melhor do que a Republica Tcheca e a Polônia, crescendo em
média, nos quatro anos imediatos à aplicação do seu regime de metas para a inflação.
6 - Análise Comparativa do Desempenho do Regime de Metas para
Inflação nos três Grupos de Países
Como foi observado, o regime de metas de inflação pode assumir várias variantes
dependendo da estrutura operacional arquitetada pelos policymakers. Na busca pelo
equilíbrio entre a flexibilidade e a credibilidade, alguns bancos centrais escolheram utilizar
alguns mecanismos que, além de garantir alguma margem de flexibilidade para política
monetária, não colocam em risco a credibilidade das suas ações.
A escolha do ponto de equilíbrio entre flexibilidade e credibilidade é influenciada
pela estrutura de cada economia, pelo passado histórico da inflação, pela reputação
antiinflacionária da autoridade monetária, pela credibilidade da política monetária e do grau
de abertura das economias103. Assim, uma vez que cada autoridade monetária tem o seu
ponto de equilíbrio, os resultados tendem a ser diferentes entre os vários países que adotam o
regime de metas para a inflação.
103
Essas variáveis determinam a taxa de sacrifício de um processo de desinflação (Mishkin, 2000).
116
Os grupos dos países avaliados por possuírem estruturas econômicas diferentes
apresentaram resultados um pouco diferentes em relação ao controle da inflação, obtenção
das suas metas e desempenho da economia.
Quadro 1
Países
Taxa de Juros
Desenvolvidos Taxa de Inflaçao
Var. do PIB
Países
Taxa de Juros
Emergentes
Taxa de Inflaçao
Var. do PIB
Países
Taxa de Juros
em Transição Taxa de Inflaçao
Var. do PIB
4 Anos antes das Metas
Média
Desvio
Coeficiente
Padrão
de Variação
9,95
2,62
0,23
6,36
2,21
0,42
2,47
2,39
0,88
27,39
7,79
0,30
14,55
4,94
0,41
2,93
2,34
0,78
14,28
3,02
0,32
19,17
6,07
0,35
4,61
1,36
0,40
4 Anos depois das Metas
Média
Desvio
Coeficiente
Padrão
de Variação
5,46
1,52
0,31
2,84
0,84
0,37
3,87
1,62
0,49
13,84
2,97
0,21
7,00
2,22
0,36
3,15
1,58
0,53
7,97
2,98
0,36
6,84
2,83
0,44
2,70
1,14
0,47
Fonte: International Financial Statistic
Como podemos observar no quadro 1, as resultadas do regime de metas de inflação
foram bastante diferentes entre os três grupos de países analisados.
Em relação ao comportamento das taxas de juros, como pode ser observado houve
uma redução significativa na taxa média de juros, nos três grupos, nos quatro anos imediatos
à aplicação do regime de metas para a inflação.
Logicamente que, para os defensores do regime de metas, o mérito do
comportamento das taxas de juros se deve exclusivamente à eficiência da política monetária
do regime de metas de inflação.
No entanto é importante destacar que a redução na taxa média de juros e a sua menor
volatilidade no período posterior à aplicação do regime de metas podem ser explicadas por
duas razões: no período imediatamente anterior à adoção do regime de metas a maioria dos
países adotava regimes cambiais de peg, o que implicava a manutenção de taxas de juros
mais altas para sustentar uma determinada taxa de câmbio; a maioria dos países adotou o
regime de metas após ter adotado programas de estabilização monetária, e reduzido as taxas
de inflação.
117
Como pode ser observar no quadro1, a taxa de juros atingiu um menor patamar no
grupo dos países desenvolvidos do que nos outros grupos. Isto pode ser explicado pelo
menor custo dos países desenvolvidos na implementação de políticas de estabilização. A
reputação das autoridades monetárias dos países desenvolvidos em relação à aplicação de
políticas antiinflacionárias faz com que a dosagem de juros necessária para garantir
estabilidade de preços seja menor do que as dosagens necessárias para controlar a inflação
nos outros dois grupos de países.
Os países emergentes apresentaram a maior média de juros devido a problemas de
instabilidade nos mercados de câmbio pois, para minimizar o pass-through da taxa de
câmbio sobre a inflação, os bancos centrais nacionais tiveram que utilizar o único
instrumento monetário do regime de metas, a taxa de juros104.
Também houve uma redução na taxa de inflação média no período após a aplicação
do regime de metas, nos três grupos de países. Alem disso, houve uma diminuição na
volatilidade da inflação avaliada pelo valor do desvio padrão.
Mesmo utilizando taxas médias de juros menores, os países desenvolvidos
apresentaram melhores resultados no controle das taxas de inflação. Nos países
desenvolvidos a taxa média de inflação passou de 6,33% a.a. para 2,84% a.a., enquanto nos
países emergentes passou de 14,55% a.a. para 7,0% a.a., e nos países em transição de
19,17% a.a. para 6,84% a.a.
Mais uma vez é importante salientar que o mérito da redução das taxas de inflação
não pode ser atribuído exclusivamente ao desempenho do regime de metas. Como já tivemos
oportunidade de verificar anteriormente, a maioria dos países adotou o regime de metas após
a implementação de programas de estabilização monetária e, por conseguinte, com taxas de
104
Como veremos no capitulo 3, o Brasil apresentou uma média da taxa de juros bem acima do grupo de países
emergentes.
118
inflação baixas e em trajetória de queda, ou seja, as condições para ter a inflação sobre
controle já haviam sido estabelecidas.
No que se refere ao desempenho do nível de atividade econômica, houve uma
melhoria na taxa média de crescimento da economia nos países desenvolvidos e emergentes,
mas uma piora no nível de crescimento dos países em transição.
Mesmo o aumento na taxa média de crescimento dos dois primeiros grupos foi
bastante modesto. No caso dos países desenvolvidos que cresceram em média 2,47% ao ano,
nos quatro anos anteriores ao regime de metas, houve um crescimento, em média, de 3,87%
no período após a adoção de metas.
No caso dos países emergentes, a variação na taxa de crescimento econômico médio
foi menor ainda – de 2,93% a.a. antes do regime de metas, passou para 3,15% a.a. depois do
regime de metas.
A principal explicação para o fraco desempenho das economias emergentes e em
transição no período posterior à adoção do regime de metas é a seguinte: nessas economias a
inflação é provocada por problemas estruturais, como a concentração de mercado, elevada
carga tributária e altos custos de produção de alguns setores, ou seja, o problema
inflacionário está concentrado mais do lado da oferta do que da demanda. Para atingir as
metas de inflação preestabelecidas, os bancos centrais utilizam a taxa de juros como o único
instrumento para controlar a demanda. Como a inflação é mais de oferta do que de demanda,
a dosagem da política monetária deverá ser maior para que haja algum tipo de efeito, o que
gera um estado quase que permanente de stop and go.
Estes resultados mostram que a eficácia do regime de metas de inflação depende da
forma como ele é implementado e administrado. Ademais, o grau de liberdade na escolha do
trade-off entre a flexibilidade e credibilidade depende da estrutura de cada economia, o que
por sua vez, influencia o desempenho do regime de metas.
119
Capitulo III – O Regime de Metas de Inflação no Brasil: antecedentes,
estratégia operacional e desempenho
1 - Introdução
A credibilidade da política monetária e a reputação da autoridade monetária são as
duas pré-condições exigidas pelo mercado financeiro para que o banco central tenha
capacidade de desempenhar a sua principal função que é a de garantir o poder de compra da
moeda nacional.
Assim, os regimes monetários procuram definir estratégias de política monetária que
possibilitam ao banco central operar com credibilidade.
No Brasil, as altas taxas de inflação aliadas ao insucesso dos vários planos de
estabilização da inflação, na década de 1980, afetaram negativamente a reputação do Banco
Central do Brasil e reduziu a credibilidade das suas políticas.
Com a implementação do Plano Real, em 1994, o problema da credibilidade, foi
parcialmente resolvido através do estabelecimento de um sistema de âncora cambial para a
política monetária..
A âncora cambial permitiu ao Banco Central utilizar a moeda estrangeira de
referência (dólar), como um veículo de importação de credibilidade, mesmo sabendo que isto
implicaria a perda da autonomia da sua política monetária. De qualquer forma, esta
estratégia garantiu ao Banco Central do Brasil um ganho de credibilidade imediata, para a
política antiinflacionária implementada.
No entanto, diante da deterioração nas contas externas e do conseqüente aumento na
vulnerabilidade externa do país, o Banco Central não teve alternativa, e abandonou o regime
cambial de peg em janeiro de 1999.
120
Visto a necessidade de garantir a estabilidade de preços, num regime de câmbio
flutuante, o Banco Central do Brasil adotou formalmente o regime de metas para inflação, a
partir do mês de julho de 1999.
O objetivo deste capítulo é apresentar a estrutura operacional do regime de metas
adotado no Brasil, a partir de 1999, destacando as suas principais características e seu
desempenho em relação ao controle da inflação e seus efeitos sobre o lado real da economia
e dívida pública.
Assim, o capítulo se estrutura da seguinte forma: a primeira seção apresenta uma
análise sucinta da política monetária durante o período de 1994 a 1998 e seus principais
resultados; a segunda seção apresenta a estrutura operacional do regime de metas de
inflação, avaliando o seu desempenho no controle da inflação e na obtenção das metas de
inflação preestabelecidas e a última seção apresenta uma avaliação empírica dos efeitos da
política monetária de juros sobre a inflação, desemprego, produção industrial e dívida
pública interna.
2 - Política Monetária antes do Regime de Metas - 1994 -1998
O Plano Real implementado a partir de julho de 1994 apostou no estabelecimento de
uma âncora cambial para guiar as decisões de política monetária.
Apostando num regime de câmbio fixo, a política monetária adotada no Plano Real
ficou subordinada ao controle da taxa de câmbio, que através do controle do valor da moeda
nacional em relação à moeda estrangeira, garantiria a estabilidade dos preços da economia.
No entanto, é importante salientar que a taxa de câmbio, além de representar o preço
de um ativo (moeda estrangeira), influencia a dinâmica de funcionamento da economia.
Ademias, como já foi salientado anteriormente, as condições pelas quais ela é determinada,
delimita a ação da política monetária.
121
Tendo em conta estas limitações, os formuladores do Plano Real resolveram adotar
um regime de âncora cambial sem garantia de conversibilidade. O objetivo desta estratégia
era importar credibilidade a partir da moeda estrangeira (via manutenção da estabilidade do
valor da moeda nacional em relação à moeda estrangeira) e, ou mesmo tempo, garantir
algum grau de liberdade para a política monetária do Banco Central.
Embora o governo brasileiro tenha adotado a “âncora cambial” como a forma de
importar credibilidade, as políticas cambial e monetária sofreram algumas alterações,
principalmente nos dois primeiros anos da implementação do plano.
Com o objetivo de garantir alguma autonomia para a política monetária, no primeiro
momento, o Banco Central teve a preocupação de determinar a taxa de câmbio com algum
grau de liberdade para flutuar. Assim, o regime adotado garantia uma margem de flutuação
do lado da valorização da moeda nacional, até porque, uma desvalorização naquele momento
poderia significar o fracasso do Plano Real de estabilização.
Na verdade, se considerarmos que a taxa de câmbio só podia flutuar para baixo, com
um limite superior de R$1/US$1, pode-se concluir que se tratava de um regime flutuante em
uma banda assimétrica, o que possibilitou uma apreciação da moeda nacional em relação ao
dólar105.
Assim, em um ambiente internacional de livre mobilidade de capital, para financiar o
déficit de transações correntes, foi adotada uma política de aumento na taxa de juros106, que
levou a um influxo significativo de capital estrangeiro, provocando uma maior valorização
do Real frente ao dólar. Como o Banco Central havia estabelecido metas de expansão
monetária, ele não fazia intervenção no mercado de câmbio, em respeito às mesmas.
105
Com uma taxa de câmbio valorizada, houve uma perda de competitividade de preços dos produtos nacionais
em relação aos importados, o que gerou um crescimento nas importações superior as exportações. Nestas
condições o brasil passou a apresentar déficit na balança comercial a partir de 1994, e déficits crescentes no
balanço de transações correntes.
106
Neste caso a taxa de juros doméstica contém um componente de rico (risco de default) e outro de risco
cambial (risco de desvalorizar a moeda nacional).
122
Nestas condições, reconhecendo a dificuldade de conciliar regra monetária, com um
regime de câmbio de flutuação assimétrica, o Banco Central passou a adotar um regime de
âncora cambial rígida e abandonou as regras monetárias.
De outubro de 1994 até março de 1995, o Banco Central do Brasil operou em defesa
da taxa de câmbio de 84 centavos de real por um dólar. A política monetária passou a ser
determinada pelas necessidades de equilíbrio do balanço de pagamentos via superávits na
conta de capital.
A equipe econômica do governo apostava que a “âncora cambial”, aumentaria a
credibilidade do investidor estrangeiro na economia brasileira e o déficit nas transações
correntes derivado da valorização cambial, seria financiado pela entrada de capitais via
aumento dos juros. Acreditava-se ainda, que com a eliminação do risco cambial, e o
conseqüente aumento da credibilidade dos agentes na moeda nacional, eles passariam a
substituir os ativos estrangeiros por ativos nacionais.
Depois da crise do México107, os administradores do Plano Real resolveram
desvalorizar o Real em aproximadamente 6% em relação ao dólar. Na seqüência, foi adotada
uma política de pequenas desvalorizações, na tentativa de reduzir o risco de um ataque
especulativo.
Após um período de indefinição por parte da equipe econômica, no início de 1996 foi
adotado um sistema de bandas.
Como em qualquer regime de câmbio fixo, a política monetária foi utilizada em
sintonia com o objetivo de sustentar o valor da moeda nacional frente ao dólar. Assim a
reação do Banco Central às crises internacionais sempre foi de aumentar a taxa de juros108
107
No final de 1994 início de 1995, o México que havia adotado uma estratégia monetária idêntica a
brasileira, viu o seu déficit de transações correntes atingir patamares que colocava em cheque a sua capacidade
de financiá-lo. O resultado desta desconfiança foi uma fuga de capital (redução das reservas) e a conseqüente
desvalorização do peso mexicano.
108
Para sustentar a taxa de câmbio durante a crise do México, o Banco Central do Brasil aumentou a taxa de
juros de 46% para 62% ao ano.
123
e/ou aumentar os depósitos compulsórios para sinalizar aos investidores o empenho em
relação ao programa de estabilização monetária em curso.
Passado este período de instabilidade gerada pela crise mexicana, o Banco Central
passou a se preocupar um pouco mais com a questão interna que era de estimular o
crescimento econômico. Para atingir este objetivo, o Banco Central do Brasil iniciou um
processo de redução gradual da taxa de juros e dos compulsórios e a ampliação dos prazos de
financiamento das empresas brasileiras no mercado internacional, na tentativa de estimular o
nível de atividade da economia.
Esta postura seguiu a sua trajetória normal até a crise asiática do final de 1997. Para
conter a saída de divisas, o Banco Central do Brasil teve que aumentar a taxa de juros de
22,3% em outubro, para 43,3% ao ano, em novembro de 1997. Para agravar a instabilidade
dos regimes cambiais de peg, dos países “emergentes”, em 1998 ocorreu a crise russa109.
No final de 1998, a desconfiança em relação a uma possível desvalorização do real
foi crescendo, e as bandas cambiais foram continuamente alargadas, as reservas foram
minguando, e em janeiro de 1999, o Real sofreu um ataque especulativo, forçando o Banco
Central a abandonar o regime de bandas e passar para um regime de flutuação suja ou
flutuação controlada.
O resultado foi uma desvalorização brutal (em torno de 70%) do Real frente ao dólar,
a saída maciça do capital especulativo e a conseqüente redução nas reservas.
2 . 1 - A Política Monetária de Juros do Plano Real
Durante o regime cambial de peg a política monetária foi utilizada para sustentar a
âncora cambial, considerado o principal pilar do programa de estabilização em curso.
124
Gráfico 22
Evoluçao da taxa de juros Selic - 07/1994 01/1999
180
160
140
120
100
80
60
40
20
04/07/99
04/03/99
04/11/98
04/07/98
04/03/98
04/11/97
04/07/97
04/03/97
04/11/96
04/07/96
04/03/96
04/11/95
04/07/95
04/03/95
04/11/94
04/07/94
0
Fonte: Banco Central do Brasil
Como podemos verificar no gráfico 22, a taxa de juros Selic apresenta um
comportamento volátil, com variações bruscas nos períodos de ocorrência de crises no
mercado financeiro internacional. Na crise do México no final de 1994, a taxa de juros Selic
que era de aproximadamente 49% a.a., em janeiro de 1995, passou para 85% a.a., em março
do mesmo ano. Durante as crises, asiática em 1997, e russa em 1998, a taxa de juros foi
aumentada de 19% para 46% e de 19 para 40% respectivamente. Finalmente, durante a crise
brasileira, no inicio de 1999, o Banco Central teve que aumentar a taxa de juros de 28% para
39%, para conter a saída de capital durante a passagem para o regime de câmbio flutuante, e
inibir o pass-through da desvalorização cambial para a inflação.
2.2 - Os Efeitos das Políticas Macroeconômicas do Plano Real sobre a Inflação
Se comparado aos planos de estabilização monetária, implementadas no Brasil a partir
da segunda metade da década de 1980, o Plano real foi o mais eficiente no controle da
inflação. A inflação, medida pelo INPC reduziu de 2489,0% em 1993 para 9,1% em 1996.
109
Como no caso da crise mexicana, o banco central utilizou o remédio amargo das taxas de juros. Para se ter
uma idéia, na crise asiática de novembro de 1997, a taxa de juros foi aumentada de 19% a.a. para 45% a.a..
125
Todos os índices de preços apresentaram comportamento deflacionário no período imediato
à aplicação do Plano Real.
O sucesso do Plano Real no controle da inflação deve ser atribuída à eficácia da
política monetária, baseada na âncora cambial que permitiu a importação de credibilidade a
partir de uma taxa de câmbio fixa, ao ajuste fiscal realizado no período que antecedeu à
implementação do plano, além das reforma econômicas compatíveis com os ideais do
“Consenso de Washington”110.
Gráfico 23
Evoluçao da taxa de Inflaçao Mensal - jan.1994 -dez 1998
50
40
%
30
20
10
set/98
mai/98
jan/98
set/97
mai/97
jan/97
set/96
mai/96
jan/96
set/95
mai/95
jan/95
set/94
mai/94
-10
jan/94
0
Fonte: IBGE
Como pode ser observada no gráfico 23, com a implementação do Plano Real a partir
de julho de 1994, a taxa de inflação mensal, medida pelo IPCA, caiu bruscamente de 47,3%
em junho, para 6,84 % em julho e 1,86% em agosto do mesmo ano.
O fato mais importante foi a manutenção da inflação anual num patamar de um
dígito, o que é bastante positivo tendo em conta a história inflacionária do País.
110
Entre as reformas implementadas pode-se destacar: a) “estado mínimo”, o processo de redução do tamanho
do Estado na esfera produtiva, através da privatização de empresas publicas, e pela abertura de determinados
setores considerados estratégicos, ate então, para as empresas privadas; b) liberalização financeira e
liberalização comercial com a redução das tarifas de importação e das barreiras não tarifárias, para se enquadrar
nas determinações da rodada Uruguai; e c) reestruturação do sistema financeiro que a partir da resolução n.
2099 do Banco Central passou a ser supervisionado segundo as determinações do Acordo da Basiléia.
126
Se por um lado a eficácia da política macroeconômica do Plano Real em relação ao
controle da inflação é facilmente comprovada pelos dados, por outro, que o efeito colateral
sobre as contas externas, a dívida pública e o lado real da economia brasileira, não foram
desprezíveis.
2.3 - Efeitos da Política Monetária sobre o Lado Real da Economia
Como já foi destacado anteriormente, o comportamento da taxa Selic durante o
período supracitado foi extremamente volátil, devido à necessidade de acomodar o efeito
contágio das crises financeiras internacionais.
A manutenção da taxa de juros num patamar elevada aliado à sua volatilidade, gerou
um baixo nível de crescimento econômico e colocou a economia numa situação permanente
de stop and go.
Gráfico 24
Taxa de Variação do PIB Trime stral De ssazonalizado - 1994 1998
5
4
3
2
1
4T 1998
3T 1998
2T 1998
1T 1998
4T 1997
3T 1997
2T 1997
1T 1997
4T 1996
3T 1996
2T 1996
1T 1996
4T 1995
3T 1995
2T 1995
1T 1995
4T 1994
3T 1994
2T 1994
-1
1T 1994
0
-2
-3
Fonte: IBGE
De 1994 a 1998, a taxa média de crescimento foi de 3,2% ao ano, com um
crescimento inicial de 5,85% em 1994 e 0,13% em 1998. A renda per capita teve o modesto
crescimento de 1,6%, e a taxa média de desemprego de 5,7% ao ano, com uma trajetória
crescente de 4,6% em 1995 para 7,6% em 1998.
127
2.4 - Os Efeitos do Plano Real sobre a Dívida Pública e as Contas Externas
Em relação às contas publicas deve-se destinguir dois momentos distintos: o
primeiro, que antecede à implementação do Plano Real, em que o ajuste das contas públicas
era visto pela equipe econômica do Governo, como uma condição necessária para o sucesso
do programa de estabilização, e o segundo período, que sucede à implementação do plano,
quando o governo perdeu o controle das contas públicas, levando a um aumento brutal na
dívida pública brasileira.
No primeiro momento, para equilibrar as contas públicas, o governo implementou um
programa de ajuste fiscal baseado em três elementos fundamentais: diminuição das
transferências do governo federal para estados e municípios, redução de gastos e aumento
dos impostos. Assim em junho de 1993, ainda no governo do Presidente Itamar Franco, foi
implementado o Plano de Ação Imediata (PAI), que tinha como finalidade a reorganização
das finanças públicas. Entre algumas medidas, o governo reduziu o orçamento de 1993, em
cerca de US$6 bilhões. A proposta orçamentária de 1994 teve a preocupação de estimar as
despesas de forma compatível com as receitas esperadas e, por último, o governo iniciou um
processo de definição das normas claras de cooperação da União com os estados e
municípios.
Na seqüência, foi aprovado o Fundo Social de Emergência, que teve como propósito,
desvincular parte das receitas da União dos repasses obrigatórios para estados e municípios,
determinados a partir da constituição de 1988.
Do lado das receitas, foi criado o IPMF111 (Imposto Provisório sobre Movimentação
Financeira), na tentativa de aumentar a arrecadação. Além disso, o governo iniciou uma
campanha de combate à sonegação, aumentando a fiscalização sobre as grandes empresas e
sobre a cobrança do imposto de renda de pessoa física.
128
Estas medidas foram suficientes para equilibrar as contas fiscais do governo nos dois
primeiros anos do Plano Real. Com este equilíbrio de curto prazo o governo ganharia tempo
para realizar as reformas: tributária, administrativa, previdenciária, para criar mecanismos
sólidos de restabelecimento do controle das contas fiscais do governo no longo prazo. O
problema é que o governo não conseguiu realizar estas reformas.
Assim, pode-se dizer que no segundo momento, a política fiscal foi do tipo
expansionista, uma vez que, ao longo dos primeiros quatro anos do Plano Real, as contas
fiscais apresentaram déficit primário, sinalizando que as receitas correntes não cobriram as
despesas correntes.
O saldo das contas fiscais (resultado primário) passou de um superávit de
aproximadamente 5,3% do PIB em 1994, para um déficit de 0,1% em 1996 e 1% em 1997.
Constatamos desta forma, que o saldo das contas fiscais (resultado primário) só foi
superavitária, em 1993 e 1994, anos de maior empenho e de maior ação dos ajustes
temporários.
Embora tenha havido um aumento na arrecadação, e um conseqüente aumento na
carga tributária bruta, de 25,8% do PIB em 1993 para 29,8% em 1996 e 31% em 1998, os
gastos do governo aumentaram em maior proporção. Fatores como: aumento do salário
mínimo, aumento do número de aposentados (servidores públicos) e a piora na situação
fiscal dos estados, contribuíram de forma decisiva na geração do déficit primário nas contas
do governo. O aumento nas despesas com pagamento de juros também contribuiu para o
aumento nas despesas do governo durante o durante o período de 1994 a 1998.
111
Este imposto tinha um caráter temporário, e representava 0,25% sobre o valor de toda operação financeira.
129
Gráfico 25
O Comportamento da Divida Publica (% do PIB) - 6/1994 a 6/1999
60
50
40
30
20
10
Dívida Externa -
jul/99
jan/99
abr/99
out/98
jul/98
abr/98
jan/98
jul/97
Dívida Interna
out/97
jan/97
abr/97
out/96
jul/96
abr/96
jan/96
jul/95
out/95
abr/95
jan/95
out/94
jul/94
jan/94
abr/94
0
Dívida Total
Fonte: Banco Central do Brasil
Como mostra o gráfico 25 a dívida pública teve uma tendência crescente, com uma
aceleração a partir de meados de 1998. Num ambiente de juros altos, aliados ao
financiamento via endividamento público, a dívida Interna líquida que era de 28,11% em
maio de 1995, chegou a 49,1% em julho de 1999. Os déficits sucessivos nas contas públicas
geram um ciclo vicioso no processo de endividamento público. Os déficits geram
necessidade de financiamento, que por sua vez gera elevação na dívida pública, o que leva a
um aumento nas despesas com juros e, conseqüentemente, aumenta os déficits.
Em relação à divida externa, é importante ressaltar que embora os dados do gráfico
mostrem uma tendência decrescente, o endividamento externo em dólar aumentou
significativamente durante o período analisado. Essa falsa percepção induzida pelos dados é
provocada pela valorização da moeda nacional (Real) sobre o dólar.
O aumento da dívida externo foi provocado pelos déficits sucessivos e crescentes no
balanço de pagamentos.
A situação das contas externas durante o período supracitado também foi bastante
desfavorável ao Brasil. Com uma taxa de câmbio extremamente valorizada, houve uma
Posteriormente passou a ser chamado de CPMF (Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira)
130
perda de competitividade dos preços dos produtos nacionais em relação aos produtos
estrangeiros, o que provocou um aumento considerável nas importações e uma redução no
ritmo de crescimento das exportações.
Gráfico 26
Evoluçao da Balança Comercial - 1993-1998
60%
70000
52,5%
60000
50%
50000
40%
US$ mil
40000
30000
20000
20%
12,1%
10000
6,8%
8%
6,9%
12%
0
-10000
30%
28,20%
23%
1993
1994
10%
11,0%
1995
2,7%
1996
1997
-3,5%
1998
-3,4%
-20000
Balança comercial
var. Exportaçoes
Exportaçoes
var. Importaçoes
0%
-10%
Importaçoes
Fonte: Banco Central do Brasil
A balança comercial brasileira que era superavitária passou a apresentar déficits
crescentes a partir do quarto trimestre de 1994. Com déficits crescentes na balança comercial
e na conta de serviços, derivados, principalmente, do aumento dos gastos com pagamentos
de juros e das viagens internacionais, o balanço de transações correntes também passou a
apresentar déficits sucessivos e crescentes.
Visto as condições favoráveis de liquidez internacional, o governo passou a financiar
esses déficits, através da entrada de capital estrangeiro na conta de investimento (de curto e
longo prazo) e empréstimos externos. Isto foi possível, através das privatizações das
empresas públicas e da utilização de taxas de juros elevadíssimos em relação aos outros
mercados emergentes.
131
Quadro 2
ANO
Juros (líquido)
1993
1994
1995
1996
1997
1998
-8.679
-6.337
-7.946
-8.778
-9.483
-11.437
transações
correntes
-676
-1.811
-18.384
-23.502
-30.452
-33.416
em milhões de dólares
Investimento Estrangeiro
Investimento
em Carteira (líquido)
direto
12.929
799
54.047
1.460
10.372
3.309
22.022
11.261
10.908
17.877
18.582
26.002
Fonte: Banco Central do Brasil
O agravamento sucessivo das contas externas, aliado ao aumento da dívida externa e
à necessidade de financiamento externo, demonstrava a alta vulnerabilidade da economia
brasileira frente aos acontecimentos internacionais.
Assim, qualquer turbulência no mercado internacional tinha reflexo imediato sobre a
economia brasileira, através da saída de capital especulativo, o que provocava uma redução
nas reservas internacionais do país.
A dificuldade do governo em conter o efeito contágio dos eventos internacionais
colocava em risco o programa de estabilização, que naquele momento era sustentado pela
âncora cambial.
Com o passar do tempo, a estratégia de política macroeconômica adotada a partir de
1994, mostrava-se dinamicamente inconsistente e insustentável. Com um regime de câmbio
fixo e conseqüentes déficits sucessivos nas transações correntes do balanço de pagamentos, a
política monetária de juros era utilizada quase exclusivamente para sustentar a taxa de
cambio, através da geração de superávits na conta de capital.
Sendo assim, as crises de confiança eram sempre acompanhadas de aumentos na taxa
de juros doméstica na tentativa de conter a saída de capital e os seus efeitos sobre a taxa de
câmbio.
Apesar da política de estabilização do Plano Real ter tido sucesso na redução da
inflação, os seus efeitos sobre a deterioração das contas públicas, com o aumento nas dívidas
interna e externa tornaram-se insustentável com o passar do tempo.
132
Com a ocorrência de crises sucessivas no mercado financeiro internacional112, a
situação fiscal do país e a vulnerabilidade externa da economia brasileira agravaram-se.
Diante deste contexto, de vulnerabilidade externa, deterioração do quadro fiscal e
reduzido nível de reservas estrangeiras, os policymakers não conseguiram suavizar os efeitos
da crise russa, ocorrida no final de 1998, sobre a economia brasileira113.
Esta situação culminou com o ataque especulativo à moeda nacional – o Real, em
janeiro de 1999, o que levou ao abandono do regime de câmbio fixo adotado a partir de
1994. Com o abandono do regime cambial de peg, em detrimento da flutuação cambial, o
Banco Central do Brasil perdeu o seu referencial de política monetária e o seu elemento de
coordenação das expectativas do mercado relação as suas ações.
Assim, era necessário procurar uma outra âncora para a política monetária que
também servisse como referencial às expectativas do mercado, ou seja, era necessário
encontrar uma nova fonte de credibilidade para as políticas do Banco Central.
É nestas circunstâncias que em junho de 1999 (seis meses depois de abandonar o
regime de peg), o Banco Central do Brasil adotou o regime de “metas de inflação”.
3 – O Regime de Metas de Inflação no Brasil
Após o “overshooting” da taxa de câmbio ocorrido em janeiro de 1999, o Banco
Central se deparou com a necessidade de encontrar um novo mecanismo para reduzir o grau
de incerteza em relação às suas decisões de política monetária.
112
A primeira crise dessa natureza ocorreu no México no final de 1994 e início de 1995, quando o elevado
déficit da conta corrente, levou a uma fuga de capitais. Esse fato colocou em cheque à mesma estratégia de
estabilização adotada em países como o Brasil e Argentina. Ficou claro que em um mundo de globalização
financeira, apostar em capital de curto prazo para financiar déficit de transações correntes, torna o país
vulnerável aos ataques especulativos, e que, a confiabilidade dos investidores internacionais no sistema, é o
elemento que determina o risco de ataques a moeda nacional. A segunda crise começou em maio de 1997,
quando o bath (moeda da Tailândia) foi objeto de ataque especulativo, e depois espalhou para todos os países
emergentes (Indonésia, Hong Kong, Coréia do Sul, Argentina, Brasil entre outros). Na seqüência, em agosto de
1998 houve a crise da Rússia que decretou moratória de 90 dias no pagamento da dívida externa.
113
Mesmo aumentando a taxa de juros de 19,23% a.a. em agosto de 1998, para 41,58% em outubro do mesmo
ano, e pegando um empréstimo de US$ 41,5 bilhões no Fundo Monetário Internacional (FMI), o governo
conseguiu reverter as expectativas em relação a fragilidade dos fundamentos da economia brasileira.
133
Assim, a nova diretoria do Banco Central, comandada pelo presidente Armínio
Fraga, que tomou posse, a partir de março de 1999, tinha como principal desafio o de
encontrar uma nova estratégia que garantisse a estabilidade de preços conquistada pelo Plano
Real.
Como foi destacado no primeiro capítulo, na visão econômica convencional, além da
âncora cambial, existem outras estratégias que podem minimizar o problema da
inconsistência dinâmica intertemporal e, por conseguinte, garantir o compromisso da política
monetária com a estabilidade de preços: ter um banco central independente (Alesina &
Summers, 1993, Cukierman & Webb & Neyapti - 1992), metas monetárias (Friedman, 1968)
ou metas para a inflação (Haldane, 1995, Liberman & Svensson, 1995).
No caso do Brasil, em 1999, a possibilidade de transformar o Banco Central em uma
autoridade monetária independente era (e continua sendo) um processo difícil e lento, uma
vez que isso exige alterações na legislação, que só pode ser discutida e votada no âmbito do
Congresso Nacional114. Uma outra objeção a esta possibilidade é que o banco central
independente pode garantir a credibilidade das ações da autoridade monetária, mas na
ausência de reputação antiinflacionária ele pode ser insuficiente para coordenar as
expectativas do mercado.
Por outro lado, como foi discutida no primeiro capítulo, a opção de metas monetárias
tornou-se pouco atraente a partir dos anos de 1980, por sua pouca transparência e por ser de
utilidade limitada em um ambiente de livre mobilidade de capital115. Neste caso, a única
alternativa que restou foi o regime de metas de inflação116, que já era utilizada naquele
momento por vários países.
114
Há três anos existe uma proposta de lei de autonomia do Banco Central do Brasil tramitando no Congresso
Nacional e ate hoje não encontrou espaço para ser aprovada ou rejeitada.
115
Sobre as dificuldades de adotar metas monetárias em um sistema com livre mobilidade de capital e
inovações financeiras, Gerry Bouney (Ex-governador do banco de Canadá) destaca: “We didn‫׳‬t abandon the
monetary agregates, they abandoned us” (Blinder, 1998, pag. 28).
116
E importante destacar que existem duas variantes do regime de metas de inflação: uma de metas explícitas
(como o regime adotado pelo Brasil) no qual as metas de variação de preços são divulgadas ao público com
134
Assim, o regime de metas de inflação foi introduzido formalmente no Brasil através
do decreto no 3.088, de 21 de junho de 1999.
3.1 Aspectos Operacionais do Regime de Metas para Inflação no Brasil
Como foi destacado no primeiro capítulo, o sucesso na implementação do regime de
metas para inflação depende de algumas condições básicas: banco central independente, cujo
mandato principal é a estabilidade de preços, a habilidade nas projeções de inflação, o
conhecimento dos mecanismos de transmissão da política monetária, a taxa de inflação como
a única âncora para a política monetária, o equilíbrio fiscal e transparência da política
monetária.
Desta forma, a primeira preocupação do Conselho Monetário Nacional e do Banco
Central foi a de ajustar a economia às necessidades requeridas para a implementação
imediata do regime de metas para a inflação.
No âmbito da política monetária, o Banco Central criou um Departamento de
Pesquisas, com objetivo de desenvolver modelos de previsão da inflação e avaliar os
mecanismos de transmissão da política monetária. O resultado foi à elaboração de modelos
econométricos estruturais para avaliar os mecanismos de transmissão da política monetária,
modelo VAR (vetor auto-regressivo) de curto prazo; técnicas para mensurar o “core” da
inflação e estimar a trajetória da inflação.
Os modelos de mecanismos de transmissão da política monetária para os preços
permitiram ao Banco Central avaliar os efeitos das taxas de juros sobre o nível de demanda
agregada e, conseqüentemente sobre a taxa de inflação. Além disso, esses modelos foram
utilizados para estimar os efeitos das variações na taxa de juros sobre a taxa de câmbio e o
repasse para os preços da economia.
antecedência, e um outro de metas implícitas (semelhante ao regime adotado pelo Federal Reserve – Banco
Central americano) onde as metas não são divulgadas, são apenas para conhecimento interno dos responsáveis
pela política monetária.
135
Os modelos estruturais permitiram ao Banco Central estimar os mecanismos de
política monetária e avaliar as defasagens da política monetária de juros sobre a demanda e o
nível de preços.
A calibragem do modelo estrutural aliada às hipóteses restritivas utilizadas são os
principais determinantes dos resultados. Utilizando as hipóteses básicas dos modelos
ortodoxos, o modelo estrutural do Banco Central possui quatro equações: uma equação da IS
padrão, que captura os efeitos da taxa de juros e da taxa de câmbio real sobre a demanda
agregada. Uma Curva de Phillips, para uma economia aberta, que representa o trade-off entre
a inflação e o produto, do lado da oferta. Uma equação para a taxa de câmbio real. E uma
regra para a taxa de juros.
As estimativas do modelo mostraram que variações na taxa de juros afetam a
demanda agregada com uma defasagem de 3 a 6 meses e que as alterações na demanda
agregada são repassados para os preços com uma defasagem temporal de 3 meses. Nestas
condições, concluiu-se que a defasagem da política monetária de juros sobre a taxa de
inflação varia entre 6 e 9 meses. Em relação ao canal de transmissão através da taxa de
câmbio, concluiu-se que as variações na taxa de juros de curto prazo têm efeito imediato
sobre a taxa de câmbio que é repassado simultaneamente para os preços dos bens “tradebles”
(Bogdanski, Tombini & Werlang, 2000).
É importante ressaltar que esses resultados são qualitativamente diferentes dos
encontrados na maioria dos países desenvolvidos e emergentes. Por exemplo, " the lag
structure in the aggregate demand channel is shorter than that found in the majority of
either industrialized or developing economies; the lag structure is short, the overall effect is
modest; and the low degree of pass-through117” (Bogdanski et al., p.24, 2001).
117
Estes resultados podem explicar em parte as elevadas taxas de juros praticadas no Brasil durante a vigência
do regime de metas para a inflação.
136
Para facilitar a comunicação com o público e a transparência da política monetária, o
Banco Central do Brasil passou a publicar as atas de reunião do Comitê de Política
Monetária (Copom)118 e os relatórios trimestrais de inflação, nos quais são apresentadas as
explicações sobre as decisões de política monetária e as projeções sobre o comportamento da
economia.
Em relação à política fiscal, para garantir a ausência de dominância fiscal e permitir
um alinhamento do instrumento fiscal com o monetário, na busca pela estabilidade de
preços, o governo adotou algumas medidas em busca do equilíbrio fiscal119.
Para fazer um ajustamento fiscal de curto prazo, o governo anunciou algumas
medidas temporárias de aumento de receita e de redução de gastos. Entre elas podemos
destacar as seguintes: para aumentar a receita, o governo aumentou a Contribuição para Fins
Sociais (COFINS) e a sua extensão para as instituições financeiras; aumentou a Contribuição
Social sobre Lucro Líquido (CSLL) de 8% para 12%, aumentou em 0,38% o Imposto sobre
Operações Financeiras (IOF) sobre as operações de crédito e depósitos nos fundos de
investimento, além de decidir pela permanência da Contribuição Provisória sobre
Movimentação Financeira (CPMF).
Se por um lado essas medidas visavam à criação de uma condição fiscal favorável
à implementação do regime de metas, por outro o governo buscava mecanismos para atender
às metas de superávit primário, firmadas a partir do acordo estabelecido com o Fundo
Monetário Internacional (FMI) no final de 1998.
118
É importante ressaltar que as atas das reuniões do COPOM são publicadas desde 1998, mas com a adoção
do regime de metas para a inflação, ganharam relevância como mecanismo de transparência das ações do
Banco Central.
119
A ausência de dominância fiscal significa presença de dominância monetária no regime de metas para a
inflação, ou seja, as decisões de política fiscal devem ser compatíveis com o objetivo de estabilidade de preços
da política monetária.
137
A aprovação da Lei de Responsabilidade Fiscal, em 2000, aliada às metas de
superávit primário, demonstrou ao mercado a preocupação do governo em relação à busca
pelo equilíbrio fiscal de longo prazo.
O resultado foi imediato e no primeiro trimestre de 1999, o superávit primário atingiu
4,1% do PIB, ultrapassando a meta anual estabelecida no acordo com o FMI que era de
4,0%.
A importância do equilíbrio fiscal no sucesso do regime de metas para inflação foi
reconhecida pelo Comitê de Política Monetária (COPOM) do Banco Central que destacou:
“The primary objective of the Central Bank is to maintain price stability. In a floating
exchange rate regime, price stability is guaranteed by sustained fiscal austerity together
with a compatible monetary austerity” (COPOM, em Fachada, 2001).
Para reduzir as incertezas e a conseqüente volatilidade na taxa de juros de curto
prazo, o Comitê de Política Monetária decidiu eliminar o sistema de corredor de juros
formado pela Taxa Básica de Juros – TBC e a Taxa de Assistência do Banco Central –
TBAN120 e passou a utilizar a taxa de juros Selic121 como o principal instrumento de política
principal para atingir as metas de inflação preestabelecidas. Também foi introduzido o
conceito de viés que permite ao presidente do Banco Central alterar a taxa Selic antes da
reunião regular do COPOM.
O regime de metas para inflação foi introduzido formalmente no Brasil pelo Decreto
n.º 3.088, de 21 de junho de 1999. Foi delegada ao Conselho Monetário Nacional (CMN) a
responsabilidade de fixar as metas de inflação e os intervalos de tolerância em torno das
120
O sistema de corredor formado pela TBC e TBAN foi criado em 1996 e servia como guia para a trajetória da
taxa de juros SELIC. Assim, as duas taxas serviam como sinalizadores da política monetária e eram definidos
todos finais de mês pelo COPOM.
121
O Sistema Especial de Liquidação e Custódia foi criado em 14 de novembro de 1979 com objetivo de
realizar as operações de registro e custódia de transações com títulos públicos federais (títulos do Tesouro e do
Banco Central) e depósitos interfinanceiros. A Circular n.º 2.727, de 14 de novembro de 1996, define as
instituições que podem participar do sistema. A taxa de juros SELIC serve como referência para a troca de
reservas entre as instituições financeiras. A Circular n.º 2900, de 24 de junho de 1999, estabelece que a partir
dessa data, a política monetária passa a ser implementada a partir da fixação de metas para a taxa de juros.
138
metas. O Banco Central ficou com a responsabilidade de conduzir a política monetária em
direção às metas previamente estabelecidas.
Ainda segundo o regime, em caso de a inflação realizada extrapolar os limites
preestabelecidos, o presidente do Banco Central deve escrever uma carta ao ministro da
Fazenda apresentando as razões do insucesso no cumprimento da meta, bem como as
medidas adotadas pelo Banco Central para corrigir o desvio da inflação efetiva da sua meta e
o período requerido para o ajustamento.
Em 30 de junho de 1999, o CMN estabeleceu as metas de inflação e os intervalos de
tolerância para os anos de 1999, 2000 e 2001. As metas de inflação teriam como referência a
taxa de inflação anual, medida pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA),
calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE).
Assim, para o ano de 1999, foi estipulada uma meta de inflação de 8%, com um
intervalo de tolerância de 2 pontos percentuais para baixo e para cima. Para os anos de 2000
e 2001, as metas de inflação foram definidas em 6% e 4%, respectivamente, com o mesmo
intervalo de tolerância de 2% para os dois lados.
Como havia sido divulgado pelo Banco Central, nos meses de junho de cada ano t,
mantidas as metas para os anos t e (t +1), o governo deveria divulgar a meta para o ano (t
+2). Assim, em junho de 2000, foi estabelecida uma meta de 3,5% para 2002, mantendo o
intervalo de tolerância em 2%.
A partir da adoção do regime de metas de inflação, a política monetária do Banco
Central ficou direcionada única e exclusivamente para atingir a meta de inflação
preestabelecida pelo CMN.
Em decorrência das condições de incerteza inflacionária gerada a partir do
overshooting da taxa de câmbio, o CMN e o Banco Central do Brasil optaram por um regime
de metas rígido na tentativa de demonstrar para o mercado, o comprometimento da política
139
monetária com a estabilidade de preços. Ao contrário da maioria dos países emergentes, que
optaram por regimes mais flexíveis, implementados de forma gradual, o Brasil apostou num
regime “full-fledged”, pouco flexível.
Adotando o IPCA cheio e com ausência de cláusulas de escape, o único elemento que
garante alguma flexibilidade no regime adotado no Brasil é a fixação do intervalo de
tolerância para a meta de inflação.
A utilização da âncora nominal de inflação tem a função de coordenar as expectativas
do mercado, além de coordenar os preços relativos da economia. Assim, a credibilidade dos
agentes econômicos em relação à capacidade do Banco Central atingir às metas de inflação
preestabelecidas é fundamental na coordenação das expectativas e dos preços relativos.
Como foi destacada no primeiro capítulo, a implementação do regime de metas para
a inflação envolve o trade-off entre credibilidade e flexibilidade. O modelo brasileiro decidiu
dar prioridade à credibilidade, em detrimento de menor flexibilidade.
Ademais, a adoção do intervalo de tolerância para as metas de inflação pode ser
interpretada como um reconhecimento do CMN e do BCB, da dificuldade de controlar a
inflação medida pelo IPCA cheio, em um momento de incerteza, provocada pela passagem
de um regime de câmbio fixo para flutuante.122.
3.2 – A Performance do Regime de Metas no controle da inflação no Brasil (1999-2004)
Em termos de resultados, em 1999 a inflação medida pelo IPCA foi de 8,94%,
ficando dentro do intervalo da meta de 6% a 10%. Este resultado não pode ser atribuído, na
sua totalidade, ao desempenho do regime de metas de inflação, uma vez que foi adotado
exatamente no meio do ano de 1999.
Como destaca Pedro Fachada (2001, p. 15) “the tolerance intervals may seem wide, but they were chosen
taking two factors into consideration. First, Central Bank has only imperfect and indirect control of inflation,
especially in a transition period to a new stade state. Second, the reference for the target is the headline
inflation, whose measure may substantially depending on the magnitude of the shocks that hit the economy.”
122
140
De qualquer forma, considerando as condições de incerteza associadas à
desvalorização cambial e os aumentos dos preços dos combustíveis e nos preços
administrados, o resultado foi positivo.
A virtude deste resultado deve ser atribuída, em parte, às medidas de política fiscal e
monetária, adotadas logo após a desvalorização cambial de janeiro de 1999, que
amorteceram o pass-through da taxa de câmbio sobre a inflação.
Entre as medidas adotadas, o COPOM aumentou a taxa de juros de 31,19% a.a., em
janeiro de 1999, para 43,25% a.a., em março do mesmo ano, e do lado fiscal, o governo
passou a assumir metas de superávit primário.
Além disso, para reverter as expectativas e corrigir o overshooting da taxa de câmbio,
o Conselho Monetário Nacional reduziu de 2% para 0,5% a taxa sobre as operações
financeiras e extinguiu o Imposto de Renda sobre os Fundos de Renda Fixa de Capital
Estrangeiro (FRF-CE)123.
Do lado fiscal foram adotadas medidas importantes que sinalizaram a preocupação do
governo com o equilíbrio fiscal, o que contribuiu para a recuperação da confiança do
mercado na política econômica do governo.
Segundo Fachada (2001, p.10), “all those initiatives succeeded in bringing the
exchange rate down from R$ 2,20 in the first week of March to R$1,66 at the end of April.
Strong evidences of declining inflation were also registered in April, as a result of the
overshooting correction and the low pass-through of the exchange rate devaluation to
consumer prices.”
Com as medidas de política fiscal e monetária houve certa recuperação da confiança
do mercado nas ações do governo, e a taxa de câmbio inverteu a sua tendência de
desvalorização.
123
Essas medidas tinham um caráter temporário e estavam programadas para serem extintas no final de junho
do mesmo ano.
141
Gráfico 27
Evolução da Taxa de Câmbio - R$/US$
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
04/12/99
04/11/99
04/10/99
04/09/99
04/08/99
04/07/99
04/06/99
04/05/99
04/04/99
04/03/99
04/02/99
04/01/99
0,0
Fonte: Banco Central do Brasil
A valorização cambial e o baixo pass-through da taxa de câmbio para a inflação
tiveram um reflexo imediato sobre as expectativas de inflação e a taxa de inflação efetiva. As
expectativas de inflação que eram de 20% a.a., em janeiro de 1999, passaram para 13%a.a.,
em março, e 7,7 % em maio do mesmo ano124.
Assim pode-se concluir que a taxa de inflação de 8,94% a.a., em 1999, não pode ser
atribuída simplesmente ao desempenho do regime de metas adotado no início do segundo
semestre do mesmo ano.
Esta percepção pode ser reforçada pelo fato de a política monetária afetar a economia
com defasagens nos mecanismos de transmissão.
Na verdade, se olharmos o comportamento da política monetária de juros, no
segundo semestre de 1999, podemos perceber que a tendência foi de redução na taxa Selic,
ao contrário da receita monetária ortodoxa para controlar a inflação. Na primeira reunião do
COPOM, sob o novo regime, a taxa Selic foi reduzida de 22% para 21% com um viés de
baixa. Essa trajetória de queda somente foi interrompida em abril de 2001.
As projeções de inflação apresentadas no Relatório de Inflação de setembro apontavam para uma taxa de
7,4% para o ano de 1999 e 4,6% para 2000; bem melhores do que as projeções de junho.
124
142
Gráfico 28
Evolução da Inflação - 1999
1,4
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
Fonte: IBGE
Como podemos verificar no gráfico 28, a inflação, medida pelo IPCA, apresentou um
comportamento volátil durante o ano de 1999. No primeiro trimestre, a taxa de inflação teve
uma tendência crescente derivada do efeito imediato do overshooting da taxa de câmbio
sobre os preços. A partir de março, houve a reversão da tendência e a taxa de inflação entrou
numa trajetória decrescente, atingindo o mínimo de 0,19% no mês de junho. No segundo
semestre, a taxa de inflação apresentou algumas oscilações, acompanhando as variações na
taxa de câmbio, aliadas à incerteza inflacionária125. A taxa de inflação média mensal no
primeiro semestre foi de 0,65%, enquanto no segundo semestre, 0,78%.
Entre os principais responsáveis pela taxa de inflação no ano de 1999, temos o passthrough da desvalorização cambial, além do aumento dos preços manipulados pelo
governo126 que começaram a ser reajustados a partir de junho. A inflação dos preços
manipulados foi de 19,04% contra 8,94% da inflação total medida pelo IPCA.
125
Entre os fatores que estão na origem da deterioração das expectativas inflacionárias e da inflação efetiva
temos a constatação do pass-through da desvalorização cambial para os preços dos bens tradables e a
ocorrência de alguns choques de oferta (aumento no preço do álcool derivado das pressões internacionais sobre
o preço do açúcar, aumento no preço de alguns alimentos e o aumento nos preços dos automóveis, após o
término do acordo de redução temporária do Imposto sobre Produto Manufaturado - IPI) no último trimestre do
ano (Fachada, 2001).
126
Entre os preços manipulados pelo governo temos: a eletricidade, combustíveis, telecomunicações e
transporte urbano, entre outros.
143
Com a percepção de que a aceleração inflacionária, no segundo semestre de 1999,
havia sido provocada por choques temporários e não processos generalizados de preços, o
Banco Central iniciou o ano de 2000 um pouco cauteloso, mantendo a taxa Selic em 19%
nos três primeiros meses, iniciando a partir de abril uma trajetória de queda, que só terminou
em janeiro de 2001, quando a taxa de juros atingiu seu mínimo histórico de 15,25% a.a.
Em termos de resultado, no ano 2000 a inflação foi de 6%, precisamente a meta
central estabelecida para o referido ano. Aqui é fundamental destacar que as condições da
economia internacional foram bastante favoráveis, permitindo uma combinação de inflação
controlada com crescimento econômico e queda acentuada na taxa de juros.
Com as taxas de juros em uma trajetória de queda, caminhando na direção contrária
ao que convencionalmente é utilizado pelo Banco Central para combater a inflação, pode-se
concluir que, o mérito da inflação realizada ter sido igual à meta, não deve ser atribuído à
política monetária do regime de metas, mas sim à ausência de choques externos, estabilidade
na taxa de câmbio e talvez ao próprio crescimento da economia127.
Gráfico 29
Evolução da Inflação Mensal (IPCA) - 2000
1,8
1,6
1,4
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
2000 12
2000 11
2000 10
2000 09
2000 08
2000 07
2000 06
2000 05
2000 04
2000 03
2000 02
2000 01
0
Fonte: IBGE
127
Existem duas formas de o empresário aumentar a sua receita e conseqüentemente seu lucro: através do
aumento de preço, neste caso ele ganha, inflacionando os preços; e o outro, através da quantidade, ou seja, ele
ganha pela quantidade. Em períodos de crescimento, o empresário pode ganhar pela quantidade, não sendo
vantajoso, neste caso, o aumento de preço.
144
A taxa de juros Selic, que iniciou o ano em 19% a.a., foi reduzida para 15,75% em
dezembro de 2000. Em termos de resultado, a redução na taxa de juros possibilitou uma
recuperação da economia brasileira, que cresceu 4,4%, contra 0,8% do ano anterior128.
Como mostra o gráfico 29, a taxa de inflação iniciou o ano apresentando valores
inferiores a 0,6% ao mês, mas teve um repique inflacionário no mês de julho, quando a
inflação chegou a 1,61% a. m.. Mais uma vez, o principal responsável pelo aumento dos
preços no mês de julho foi o reajuste dos preços manipulados pelo governo, incluindo os
derivados do petróleo, eletricidade e serviços de telecomunicações. Além disso, um choque
de oferta negativo, derivado das condições climáticas adversas, aumentou o preço de alguns
alimentos.
No entanto, a inflação voltou a cair no segundo trimestre, atingindo 0,14% em
setembro. Com o aumento da incerteza e a conseqüente desvalorização da taxa de câmbio, a
inflação ganhou fôlego a partir dos meses de novembro e dezembro.
Gráfico 30
Evolução da Taxa de Câmbio - R$/US$ - 2000
2,05
2,00
1,95
1,90
1,85
1,80
1,75
1,70
1,65
1,60
03/12/00
03/11/00
03/10/00
03/09/00
03/08/00
03/07/00
03/06/00
03/05/00
03/04/00
03/03/00
03/02/00
03/01/00
1,55
Fonte: Banco Central do Brasil
128
Além da redução da taxa de juros, outros fatores podem ser apontados como responsáveis pelo crescimento
do PIB em 2000. “Grow was driven by improving consumer and business confidence and by credit expansion,
boosted by the reduction in reserve requirements for demand and time deposits, fall in taxation on credit for
households, and reduction in lending rates and bank spreads” (Figueiredo et. al., p. 7, 2002).
145
O aumento da incerteza foi provocado principalmente pelo risco de colapso da
economia Argentina e, o conseqüente contágio das economias emergentes. Com isso houve
um aumento do Risco-País, gerando um aumento na demanda de dólar por hedge e, por
conseguinte, uma desvalorização da moeda nacional, com volatilidade cambial.
Mesmo com o aumento da incerteza econômica e a sua repercussão negativa nos
preços, no último trimestre, a inflação acumulada no ano de 2000 atingiu 6,0%, exatamente a
meta preestabelecida pelo CMN em junho de 1999.
O Banco Central terminou o ano de 2000 reduzindo a taxa de juros Selic de 16,5%
para 15,75% em dezembro. As projeções de inflação divulgadas no Relatório de Inflação de
dezembro eram de 3,9% para 2001 e 2,6% para 2002. Naquele momento, o cenário era
bastante favorável devido a: "lower average external oil prices; possible drops in nominal
terms for domestic prices of oil by-products; lower pressures from the set of governmentmanaged prices; and below-inflation rises in food prices” (Fachada, p.30, 2001).
Em 2001, a taxa de inflação realizada foi de 7,7%, o que significa 1,7% acima do
limite superior do intervalo de tolerância de 2% a 6%.
Gráfico 31
Evoluçao da Inflaçao Mensal (IPCA) - 2001
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
2001 12
2001 11
2001 10
2001 09
2001 08
2001 07
2001 06
2001 05
2001 04
2001 03
2001 02
2001 01
0,0
Fonte: IBGE
No primeiro trimestre, a taxa de inflação apresentou um comportamento estável,
reflexo das expectativas backward-looking, referente ao bom desempenho do ano 2000. Com
146
a deterioração das expectativas, o COPOM aumentou a taxa de juros Selic de 15,25% para
15,75% a.a., iniciando uma trajetória crescente que chegaria a 19% em julho do mesmo ano.
Mais uma vez, o pico da inflação de 1,3% a.m., foi verificado em julho, provocado
principalmente pelo reajuste dos preços administrados.
Reconhecendo a importância dos preços administrados na determinação da inflação,
em julho de 2001, o COPOM definiu o grupo dos preços administrados que inclui "os
impostos e taxas (IPVA, IPTU e taxa de água e esgoto), serviços de utilidade pública cujas
tarifas são reguladas ou autorizadas pelo poder público por meio de agencias reguladoras
ou fiscalizadoras (telefonia, energia elétrica, planos de saúde, pedágio), derivados do
petróleo cujo mercado está em processo de liberalização, mas tem como virtual formadora
de preço uma empresa estatal, e itens cujos preços podem ser considerados virtualmente
livres (álcool, empregado doméstico e passagens aéreas)” (Figueiredo, 2002).
Em setembro de 2002, a participação desses itens na composição do IPCA atingiu
31,3%. No ano de 2001, o regime de metas do Brasil enfrentou o seu primeiro teste e não se
saiu muito bem. Num ambiente de incerteza provocado por uma série de choques internos e
externos, o remédio de juros mostrou-se pouco eficaz para conduzir a inflação à meta
preestabelecida.
A nível externo, a redução no ritmo de crescimento da economia mundial aliada à
deterioração do quadro político-econômico na Argentina, aumentou o risco das aplicações
nos países emergentes e, conseqüentemente, uma fuga de capitais desses mercados para
outros129. Em nível interno, a crise energética e os reajustes dos preços administrados
contribuíram, de forma significativa, para o aumento da inflação. Os preços administrados
aumentaram 10,4% em 2001, enquanto os preços de mercado aumentaram 6,5%.
129
Os atentados terroristas de 11 de setembro nos Estados Unidos contribuíram para o aumento das incertezas,
afetando negativamente as expectativas dos agentes econômicos.
147
Diante de um cenário de aumento da incerteza, a desvalorização cambial e o
conseqüente pass-through para os preços também tiveram sua contribuição no aumento da
inflação no ano de 2001.
Gráfico 32
Evolução da Taxa de Câmbio - R$/US$ - 20001
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
02/12/01
02/11/01
02/10/01
02/09/01
02/08/01
02/07/01
02/06/01
02/05/01
02/04/01
02/03/01
02/02/01
02/01/01
0,0
Fonte: Banco Central do Brasil
A desvalorização na taxa de câmbio, que chegou a atingir 100%, no período de
janeiro a outubro, foi responsável por 38% da taxa de inflação do ano de 2001130.
É importante salientar que nos dois últimos meses do ano houve uma recuperação
significativa da moeda nacional frente ao dólar, terminando o ano com uma desvalorização
cambial de 20,9%.
Figura 1: Contribuição para Inflação em 2001(% do Total/Variação percentual no ano)
Inflação Livre
Excluindo Repasse
Cambial e Inércia
2000
28%
Inércia 2000
10%
0,7
2,4
2,9
1,7
Inflação Adm.
Excluindo Repasse
Cambial e Inércia 2000
24%
Repasse
Cambial
38%
Fonte: Banco Central do Brasil: Carta Aberta de 2002
Usando o modelo estrutural do Banco central, é possível estimar a contribuição do pass-through da taxa de
câmbio, da inércia inflacionária, a inflação dos preços administrados e dos preços de mercado na inflação total
medidos pelo IPCA. (Bogdanski et al. , 2000 e Minella et al. , 2002).
130
148
Como se pode observar na figura 1, o repasse cambial (38%) e a inflação dos preços
administrados (24%) representaram mais de 60% da taxa de inflação de 7,7%, no ano de
2001.
Esse resultado mais uma vez mostrou a fragilidade do regime de metas e a
impotência do Banco Central do Brasil no controle dos efeitos dos choques inesperados
sobre a inflação. Além disso, os modelos de projeção utilizados pelo Banco Central erraram
muito na avaliação do comportamento da taxa de câmbio dos preços administrados e da
inflação.
No Relatório de Inflação de dezembro de 2000, o Banco Central previa para 2001 um
aumento de 6,2% nos preços administrados, uma taxa de câmbio média de R$ 2,02/US$
1,00, e uma taxa de inflação de 3,9%. No entanto, o ano de 2001 terminou com os preços
administrados sendo reajustados em 10,4%, a taxa de câmbio atingindo o valor médio anual
de R$ 2,35/US$ 1,00 e a inflação ficando em 7,7%.
No ano de 2002, a taxa de inflação medida pelo IPCA foi de 12,5%, ultrapassando o
limite superior do intervalo de tolerância que era de 5,5%131. Como em 2001, a política
monetária de aumento de juros não conseguiu atingir a meta estabelecida pelo CMN.
Gráfico 33
Evolução da Inflação Mensal (IPCA) - 2002
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
2002 12
2002 11
2002 10
2002 09
2002 08
2002 07
2002 06
2002 05
2002 04
2002 03
2002 02
2002 01
0,0
Fonte: IBGE
149
A taxa de inflação baixa e estável durante o primeiro semestre, em torno de 0,49%
ao mês, teve forte crescimento no segundo semestre, atingindo a média mensal de 1,5% e
acumulando 6,6%no último trimestre do ano.
Segundo Carta Aberta do Banco Central do Brasil (item 9, 2003), "o não
cumprimento da meta em 2002 pode ser atribuído a três fatores: i) forte depreciação
cambial; ii) evolução dos preços administrados por contrato e monitorados; iii)
deterioração das expectativas para a inflação”.
Mergulhado num cenário de incerteza, gerada pela crise de confiança na economia
brasileira, aliada à redução no fluxo de capital externo para o país, uma forte desvalorização
na taxa de câmbio foi inevitável.
Gráfico 34
Evolução da Taxa de Câmbio - R$/US$ - 2002
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
01/12/02
01/11/02
01/10/02
01/09/02
01/08/02
01/07/02
01/06/02
01/05/02
01/04/02
01/03/02
01/02/02
0,0
Fonte: Banco Central do Brasil
A taxa de câmbio que iniciou o ano em R$ 2,30/US$ 1,00 atingiu seu máximo de
R$3,95/US$ 1,00, em outubro. No ano de 2002, a depreciação cambial de aproximadamente
44% foi responsável por 46,4% da taxa de inflação anual.
Novamente, a depreciação cambial e o aumento dos preços administrados foram os
maiores responsáveis pelos 12,5% da inflação anual.
131
Em junho de 2002, o CMN alterou a meta 2003 de 3,25% para 4% e fixou a meta de 2004 em 3,75%.
150
Figura 2: Contribuição para Inflação em 2002 (% do Total/Variação percentual no ano)
Repasse Cambial
46,4%
Expectativas
13,2%
5,82
1,65
Inflação Adm.
excluindo Repasse
Cambial e Inércia
14,8%
1,85
Inércia
7,4%
Inflação Livre
excluindo Repasse
Cambial, Inércia
e Expectativas
18,2%
2,28
0,93
Fonte: Banco Central do Brasil, Carta Aberta de 2003
A contribuição para a inflação, apresentada na figura 2, demonstra a forte
participação do pass-through cambial e dos preços administrados na inflação total anual,
chegando a explicar 60% dos 12,5% da inflação registrado em 2002. Por outro lado, a
participação da inflação dos preços livres na inflação anual foi de apenas 18,2%, ou seja, dos
12,5% somente 2,28 % estiveram diretamente ligados à atuação do Banco Central.
Diante do quadro de incerteza, expectativas exacerbadas e depreciação cambial, o
Banco Central iniciou uma trajetória de alta na taxa Selic a partir de outubro de 2002.
Gráfico 35
O Comportamento da Taxa de Juros Selic - 20022003
30
25
%
20
15
10
5
23/11/03
23/09/03
23/07/03
23/05/03
23/03/03
23/01/03
23/11/02
23/09/02
23/07/02
23/05/02
23/03/02
23/01/02
0
Fonte: Banco Central do Brasil
Para conter as pressões inflacionárias, melhorar as expectativas e controlar a
depreciação cambial, em 2003, o Banco Central seguiu a trajetória de alta na taxa Selic,
151
iniciada em 2002, chegando a atingir o máximo de 26,5% a.a., em fevereiro de 2003, e
permanecendo neste patamar por um longo período.
Mesmo com o arrocho monetário, em 2003, a taxa de inflação medida pelo IPCA
ficou em 9,3%, ultrapassando o limite superior do intervalo de tolerância da meta de 6,5%. É
importante ressaltar que embora a meta fixada pelo CMN fosse de 4% com intervalo de
2,5%, o Banco Central passou a trabalhar com o conceito de meta ajustada132, definida a
partir do somatório de três componentes: "i) a meta para a inflação preestabelecida pelo
CMN; ii) os impactos inerciais da inflação do ano anterior e iii) o efeito primário dos
choques de preços administrados por contrato e monitorados133" (Banco Central, 2003).
Assim, pelo terceiro ano consecutivo, o Banco Central do Brasil não conseguiu
atingir a meta de inflação preestabelecida. É importante lembrar que o não cumprimento das
metas pode reduzir a credibilidade das políticas do Banco Central e minar a sua reputação
perante os agentes do mercado.
O ambiente de incerteza gerado pela tenção pré-eleitoral, no final de 2002, refletiu
negativamente na trajetória da inflação e nas expectativas dos agentes econômicos,
principalmente no primeiro semestre de 2003.
Segundo Carta Aberta do Banco Central (p.3, 2004), “o resultado do primeiro
trimestre pode ser atribuído, principalmente, a um aumento temporário do grau de
persistência inflacionária durante aquele período, retroalimentado pela deterioração das
expectativas que vinham sendo observadas desde o quarto trimestre de 2002”.
132
As metas de inflação para 2003 e 2004 foram estabelecidas pelo Conselho Monetário Nacional através da
Resolução n.º. 2.972, de 27 de junho de 2002. Segundo a resolução, as metas para 2003 e 2004 seriam de 4% e
3,75%, respectivamente, com intervalo de tolerância de menos 2,5% e de mais 2,5%. No entanto, dada a
aceleração inflacionária e a piora nas expectativas, no final de 2002, o Banco Central solicitou ao CMN um
ajustamento das metas para 8,5% para 2003 e 5,5% para 2004, através da Carta Aberta aceita pelo ministro da
Fazenda em 21 de janeiro de 2003.
133
A Carta do Banco Central (item 31, 2003) define o efeito primário como à parte da inflação dos preços
administrados por contrato e monitorados que excede a meta para a inflação descontada dos efeitos da taxa de
câmbio e da inércia inflacionária do ano anterior.
152
Gráfico 36
Evolução da Inflação Mensal (IPCA) - 2003
2,5
2,0
%
1,5
1,0
0,5
2003 12
2003 11
2003 10
2003 09
2003 08
2003 07
2003 06
2003 05
2003 04
2003 03
2003 02
-0,5
2003 01
0,0
Fonte: IBGE
No ano de 2003, a inflação apresentou um comportamento diferente dos anos
anteriores. Devido à forte inércia inflacionária de 2002, as maiores taxas de inflação foram
registradas no primeiro trimestre, havendo, no segundo trimestre, uma tendência de queda. A
maior parcela da inflação registrada no segundo semestre foi provocada pelo aumento dos
preços administrados, concentrados nos meses de agosto e setembro.
A tendência de declínio da inflação nos índices de preços no segundo semestre foi
resultado do aperto monetário realizado pelo Banco Central a partir do final de 2002. A
apreciação da taxa de câmbio também contribuiu para a redução da taxa de inflação.
Gráfico 37
Evolução da Taxa de Câmbio (R$/US$) - 2003
4,00
3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
02/12/03
02/11/03
02/10/03
02/09/03
02/08/03
02/07/03
02/06/03
02/05/03
02/04/03
02/03/03
02/02/03
02/01/03
0,00
Fonte: Banco Central do Brasil
153
Entre os fatores responsáveis pela estabilidade na taxa de câmbio temos: i) a redução
da saída de capital do país, possibilitada pela melhora nas expectativas; a recuperação da
confiança nas perspectivas da economia brasileira e a taxa de juros elevada e ii) o aumento
da entrada da moeda estrangeira no país, através da melhora no saldo comercial do balanço
de pagamentos. O saldo da balança comercial chegou a aproximadamente 24,7 bilhões de
dólares, e as exportações atingiram 73 bilhões de dólares em 2003. Com o aumento na oferta
de dólar no mercado de câmbio e a redução na demanda por hedge cambial, a taxa de câmbio
saiu de R$ 3,52/US$ 1,00 no início do ano, e fechou o ano em R$ 2,88/US$ 1,00.
Assim, diferente dos anos anteriores, em 2003 a valorização da moeda nacional em
relação ao dólar contribuiu para a redução nas pressões inflacionárias e para a taxa de
inflação efetiva de 9,3% no ano.
Em relação à composição da inflação, a surpresa negativa ficou por conta do aumento
significativo da participação da inércia inflacionária, que passou de 7,4%, em 2002, para
63,7%, em 2003, aumentando o temor da volta da indexação.
Gráfico 38
Contribuição para a inflação em 2003
Percentual do Total e Variação percentual no ano
10
100,0%
8
63,7%
6
9,3
4
5,9
18,4%
2
17,8%
12,0%
1,1
1,7
0
1,7
-1,1
-11,9%
-2
IP CA
Inercia
Expectativas
Repasse
Cambial
Inflaçao Livre*
Inflaçao
A dministrado s
**
Fonte: Banco Central do Brasil, Carta Aberta de 2004
*Excluindo repasse cambial, inércia e expectativas.
**Excluindo repasse cambial e inércia.
154
Como se pode observar no gráfico 38, a inércia inflacionária e as expectativas foram
as principais responsáveis pela inflação em 2003. Ademais, ao contrário do que pregam os
modelos de Inflation targeting, a visão forward looking foi substituída pela visão backward
looking na formação das expectativas de preços dos agentes econômicos.
A inflação dos preços livres (preços que sofrem maior influência da política
monetária) foi de apenas 1,1%, contribuindo com 12% da inflação total, o que foi
neutralizado pelo efeito reverso da valorização cambial.
Mais uma vez ficou constatado que a maioria dos elementos que determinam a taxa
de inflação são pouco afetados pela política monetária de juros do Banco Central. A
impotência da política monetária em controlar a volatilidade cambial, os reajustes dos preços
administrados e a inércia inflacionária induzem a necessidade de utilização de altas dosagens
de juros para tentar atingir as metas, quase sempre fora do seu alcance.
Com a redução da inflação, no segundo semestre de 2003, e a melhora nas
expectativas inflacionárias para 2004, o Banco Central iniciou uma trajetória de queda da
taxa de juros em junho de 2003. Assim, a taxa Selic foi reduzida de 26,5%, em junho de
2003, para 16,0%, em abril de 2004, em que permaneceu até agosto, iniciando uma nova
trajetória de alta.
Gráfico 39
Evoluçao da Inflaçao Mensal (IPCA) - 2004
1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
2004 12
2004 11
2004 10
2004 09
2004 08
2004 07
2004 06
2004 05
2004 04
2004 03
2004 02
2004 01
0,0
Fonte: Banco Central do Brasil
155
A meta de inflação para 2004, fixada em 3,75% pela Resolução nº. 2972/02 do
Banco Central, foi alterada para 5,5%, através da Resolução nº. 3.108/03. Graças a essa
modificação, a inflação de 7,6% verificada em 2004 ficou dentro do intervalo da meta de
3,0% e 8,0%.
Os dados do gráfico 39 mostram a volatilidade da inflação no ano de 2004. Com a
inércia inflacionária advinda do ano anterior, o primeiro trimestre iniciou com uma taxa de
inflação de 0,76%, em janeiro seguiu uma trajetória de queda e chegou a 0,37% em abril. No
segundo trimestre, a inflação iniciou um período de alta provocada pelo reajuste dos preços
administrados, o que levou à taxa máxima de 0,91% no mês de julho134. Após dois meses de
queda, a inflação retomou a trajetória de alta no último trimestre do ano.
Em relação à composição da inflação, os maiores responsáveis pela inflação de 2004
foram os preços administrados, que aumentaram 10,2% em 2004, sendo responsáveis por
39% ou 2,94 pontos percentuais, da inflação de 7,6% do IPCA.
A inflação dos preços livres foi de 6,5%, sendo responsável por 4,66 pontos
percentuais da inflação de 2004.
Na avaliação do desempenho do regime de metas no Brasil, pode-se observar que,
embora a inflação média do período avaliado tenha permanecido em aproximadamente 8%
ao ano, ficou confirmado que o Banco Central do Brasil tem encontrado dificuldades para
controlar a inflação mesmo utilizando uma política monetária de juros extremamente
contorcionista. Ademais, o Banco Central teve mais erros do que acertos, em relação ao
cumprimento das metas preestabelecidas.
Estes resultados podem ser explicados pela baixa reputação da Autoridade Monetária
Brasileira em relação à aplicação de políticas antiinflacionárias. Isso corrobora com a idéia
134
Os maiores reajustes foram: tarifas de telefonia fixa, 14,8%; de energia elétrica, 9,6%; e de água e esgoto,
10,4%, e nos planos de saúde, 10,5%. Além dos reajustes nos preços da gasolina, 14,7%; e do álcool, 31,6%.
(Relatório de Inflação, março de 2005)
156
do binômio credibilidade-reputação, no qual somente a credibilidade das ações dos
policymakers não garante a eficácia no controle da inflação (Sicsu, 1999).
4 - Uma Análise Empírica da Performance do Regime de Metas do Brasil
É importante lembrar que a avaliação do desempenho do regime de metas não deve
se restringir somente ao cumprimento ou não da meta, como também ao sacrifício imposto à
economia para atingir as metas preestabelecidas para a política monetária.
Para avaliar a taxa de sacrifício da economia, geralmente é utilizada a taxa de
crescimento da economia (PIB) e/ou a taxa de desemprego. No caso do Brasil, visto que a
maior parte da dívida pública está atrelada à taxa de juros o principal instrumento de política
monetária no regime de metas torna-se relevante uma avaliação do efeito colateral de juros
sobre o comportamento da dívida pública interna.
Assim, torna-se necessário avaliar o comportamento dessas variáveis antes e depois
da adoção do regime de metas para a inflação135.
Tabela1
1995-1998
2000-2004
Media
Desvio
Coeficiente de
Media
Desvio
Coeficiente de
(por ano)
Padrão
Variação
(por ano)
Padrão
Variação
0,68
2,62
1,93
0,74
0,81
8,6
2,48
0,29
0,17
42,45
2,49
0,06
0,27
18,70
3,11
0,17
0,13
18,69
1,20
0,06
2,57
1,74
Crescimento do PIB
9,7
7,85
Taxa de Inflação
31,67
5,32
Divida interna/PIB
27,32
7,31
Taxa de juros Selic
15,51
1,98
Taxa de desemprego
Fonte: IBGE e Banco Central do Brasil
Os dados apresentados na tabela 1 mostram que a média da taxa de juros caiu
significativamente após a adoção do regime de metas. Isso se explica, principalmente, pela
adoção do regime de câmbio flutuante a partir de janeiro de 1999.
135
Alguns estudos (Ball & Sheridan, 2001, Sicsú, 2003) não têm encontrado evidências que comprovem
diferença significativa entre a performance dos países que adotam o regime de metas e os outros que não fazem
uso desse framework.
157
As médias da inflação, o PIB e o desemprego não apresentaram mudanças
significativas. Por outro lado, a média da dívida pública interna/PIB aumentou mais de 34%
em relação aos quatro anos anteriores à implementação do regime de metas.
Em relação ao lado real da economia, o crescimento médio foi aproximadamente o
mesmo nos dois períodos, enquanto o desemprego médio foi maior no período do regime de
metas para inflação.
No entanto, no que se refere à volatilidade, somente o crescimento do PIB apresentou
um comportamento mais volátil no período do regime de metas.
Estes resultados mostram que a adoção do regime de metas teve um efeito positivo na
redução da inflação e na sua volatilidade, mas negativo sobre o lado real da economia e da
dívida publica.
Para uma avaliação mais detalhada dos efeitos da política monetária de juros adotada
no regime de metas sobre a inflação, PIB, dívida pública/PIB e desemprego, será utilizada a
análise da função impulso-resposta e da decomposição da variância através de um modelo
VAR (Vetor Auto-Regressivo).
4.1 - Análise do Desempenho do Regime de Metas Utilizando o Modelo VAR
A análise do desempenho do regime de metas não deve se restringir à avaliação do
comportamento da taxa de inflação e sim considerar, também, outras variáveis que refletem
o desempenho da economia como um todo.
Assim, com essa finalidade, será analisado o efeito da política monetária de juros
(taxa Selic) sobre a taxa de inflação (Tinfl) medida pelo IPCA (IBGE), taxa de desemprego
(Tdesenp), a região metropolitana de São Paulo (Seade e Dieese), a produção física
industrial (Pindus) obtida pelo IBGE e a dívida pública interna (Dpi), calculada pelo Banco
Central.
158
A utilização da taxa de juros Selic (série acumulada no mês anualizada) obtida
através do Banco Central do Brasil foi escolhida por ser o principal (se não o único)
instrumento de política monetária utilizada pelo Banco Central, para atingir as metas de
inflação preestabelecidas pelo CMN. Além disso, é importante avaliar seus efeitos sobre as
outras variáveis supracitadas.
A inflação medida pelo IPCA (variações percentuais em 12 meses) é importante para
analisar a eficácia da política monetária de juros no controle da inflação além de possibilitar
uma avaliação do trade-off entre a inflação e o desemprego.
A escolha da produção física industrial extraída da Pesquisa Industrial Mensal do
IBGE tem como finalidade avaliar o efeito da política monetária sobre a atividade
econômica136.
Dada a indexação da maior parte da dívida pública interna à taxa de juros, torna-se
relevante avaliar o efeito da política monetária do Banco Central sobre esta variável.
Ademais, para os defensores da política de juros adotada no regime de metas, o principal
motivo que explica a prática de juros elevados é o alto endividamento público, ou seja, para
reduzir os juros seria necessário reduzir a dívida pública. Assim, o comportamento dessa
variável torna-se importante na avaliação da eficácia do regime de metas adotado no Brasil.
Uma vez definida as variáveis, passa-se então a avaliar-lhes o comportamento em
relação às alterações na taxa de juros Selic. Como são quatro variáveis dependentes (Tinfl,
Tdesenp, Pindus, Dpi) e uma variável independente (Selic), não podemos escrever uma
equação para o modelo.
De qualquer forma, as relações entre as variáveis podem ser representadas pelos
sinais esperados através das respectivas correlações:
136
A produção física industrial é utilizada como proxi do PIB, devido à falta de dados do PIB acumulado no
mês anualizada.
159
Tabela 2
Correlações: Selic/Tinfl, Selic/Tdesemp, Selic/Pind
e Selic/Dpi (com defasagem de três meses)
Dpi
Tinfl Tdesemp Pind
Selic
0,140
0,871
0,600 -0,418
É importante ressaltar que o modelo VAR nos possibilita avaliar a relação qualitativa
entre as variáveis (função impulso-resposta) e quantificar os efeitos de um choque da Selic
sobre as outras variáveis supracitadas (decomposição da variância), sem a utilização de um
modelo estrutural.
Para a utilização do modelo VAR é necessário realizar alguns testes a fim de avaliar a
consistência dos dados das séries que serão utilizados.
Para evitar problemas de espuriedade nos resultados do modelo, o primeiro teste a ser
realizado consiste em avaliar se as séries Tinf, Selic, Tdesenp, Pindus e Dpi possuem raiz
unitária137. Para isso, foi realizado o teste Ampliado de Dickey-Fuller (ADF)138.
Os resultados dos testes mostraram que todas as séries são integradas de primeira
ordem, ou seja, I(1). Além disso, os resultados mostraram que é apropriado usar todas as
séries sem tendência e sem constante.
Tabela 3
Taxa Selic
Divida Publica Interna
Produçao Industrial
Taxa de Desemprego
Taxa de Inflaçao
Lag
2
0
3
3
0
Teste de Raiz unitaria (ADF)
Valores criticos
Teste
1%
5%
10%
-3,704398 -3,524233 -2,902358 -2,588587
-8,516200 -2,597025 -1,945324 -1,613876
-3,885978 -3,525618 -2,902953 -2,588902
-4,308534 -3,527045 -2,903566 -2,589227
-3,570666 -3,522887 -2,901779 -2,588280
Os resultados apresentados na tabela 3 rejeitam a hipótese nula de que as séries
possuam raiz unitária.
Admitindo que o termo estocástico do modelo VAR tenha média zero, variância constante σ2µ e sem
correlação serial, somente serão consideradas na análise as regularidades e padrões passados dos dados
históricos como base para previsão.
138
O Teste Dickey-Fuller foi desenvolvido por David Dickey e Wayne Fuller no artigo “Distribution of the
estimators for Autoregressive Time Series With a Unit Root” publicado originalmente no Journal of the
American Statistical Association, de junho de 1979.
137
160
Assim, pode-se afirmar com 99% de confiança que nenhuma das séries possui raiz
unitária, ou seja, são estacionárias.
Para ordenar as séries, foi realizado o teste de procedência temporal de Granger
(1969) através do qual foi constatado que elas devem ser ordenadas da seguinte forma: DPI,
Pind, Selic, Tdesemp, e Tinfl.
Como já foi ressaltada anteriormente, a avaliação do modelo VAR será feita através
das análises das funções impulso-resposta e pela decomposição da variância das séries
supracitadas.
Assim, na seqüência, passamos a avaliar o efeito de um choque positivo da taxa de
juros sobre as variáveis, dívida pública interna, produção industrial, desemprego e inflação
num período de 12 meses139.
Funções resposta da dívida pública interna, produção industrial, desemprego e inflação
a um impulso da taxa Selic
Figura 1 : Funções resposta a um impulso da Selic
Resposta de PIND para SELIC
Resposta de DPI para SELIC
.6
0.2
.5
0.0
.4
-0.2
.3
-0.4
.2
-0.6
.1
-0.8
.0
-1.0
-.1
-.2
-1.2
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1
2
Resposta de TDESEMP para SELIC
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
11
12
Resposta de TINFL para SELIC
.5
1.6
.4
1.2
.3
.2
0.8
.1
0.4
.0
-.1
0.0
-.2
-.3
-0.4
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
161
A análise das funções impulso-resposta, representadas na figura 1, mostra que um
choque positivo na taxa Selic provoca alterações no comportamento das variáveis: taxa de
inflação, produção industrial, taxa de desemprego e dívida pública interna.
Em relação à dívida pública interna (primeiro gráfico da primeira linha da figura 1), o
efeito se intensifica a partir do quinto mês após a ocorrência do choque de juros e o efeito
positivo só é revertido a partir do décimo segundo mês. Ainda pela decomposição da
variância (tabela 4) pode-se observar que num período de um ano, 8% da variação da dívida
pública interna pode ser explicada pela Selic. Esse resultado não pode ser negligenciado,
uma vez que , pelo tamanho da dívida (aproximadamente R$40 bilhões), um aumento na
taxa Selic pode causar um impacto significativo sobre o valor total da dívida pública interna.
Tabela 4: Decomposição da Variância DPI
Período
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
S.E.
0.689499
0.908094
1.095284
1.221925
1.308463
1.369585
1.419902
1.469339
1.523095
1.582076
1.644326
1.706630
DPI
100.0000
93.96042
91.43282
90.60388
90.84411
90.95596
90.06674
87.75239
84.12087
79.66878
75.00823
70.64189
PIND
0.000000
3.382669
5.317441
6.086051
5.835000
5.331249
5.242867
5.960753
7.511149
9.641477
11.99688
14.27037
SELIC
0.000000
0.357857
0.609564
0.872442
1.190730
1.648493
2.309774
3.208482
4.326309
5.597983
6.935377
8.252898
TDESEMP
0.000000
1.355663
1.520799
1.377915
1.202913
1.144147
1.202941
1.329881
1.471662
1.589292
1.662287
1.686262
TINFL
0.000000
0.943393
1.119380
1.059710
0.927246
0.920153
1.177675
1.748490
2.570011
3.502466
4.397230
5.148580
A função impluso-resposta da produção industrial para um choque de juros (segundo
gráfico da primeira linha da figura) mostra que o efeito de um aumento na Selic reduz
imediatamente a produção industrial, que não se dissipa no período de doze meses. Este
resultado mostra um dos efeitos colaterais da política de juros adotada pelo Banco Central
sobre o lado real da economia. Pela análise quantitativa fornecida pela decomposição da
variância (tabela 5), pode-se constatar que aproximadamente 18% das variações, na
produção, acumuladas num período de 12 meses, são explicadas pelas alterações na taxa de
juros.
139
A escolha de 12 meses tem como objetivo atender à programação do regime de metas adotado no Brasil, que
162
Tabela 5 : Decomposição da Variância PIND
Período
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
S.E.
0.497539
0.896969
1.247466
1.544058
1.786330
1.977736
2.126476
2.243839
2.341185
2.427388
2.507762
2.584391
DPI
0.890180
1.989316
2.727006
3.176858
3.354573
3.356159
3.269546
3.152256
3.033745
2.928559
2.847928
2.805875
PIND
99.10982
97.80764
96.29425
94.51043
92.54782
90.35861
87.81702
84.82170
81.37816
77.61604
73.74403
69.98009
SELIC
0.000000
0.043718
0.300261
0.875546
1.816590
3.158046
4.934419
7.154238
9.769163
12.66417
15.67740
18.63700
TDESEMP
0.000000
0.123851
0.631430
1.406308
2.192332
2.803764
3.190590
3.391928
3.474758
3.498238
3.504952
3.523787
TINFL
0.000000
0.035474
0.047055
0.030857
0.088681
0.323421
0.788426
1.479882
2.344175
3.292995
4.225687
5.053256
A resposta da taxa de desemprego a um choque na taxa Selic (primeiro gráfico da
segunda linha da figura 1) revela que um choque na taxa Selic leva aproximadamente quatro
meses para afetar a taxa de desemprego. Esse efeito leva aproximadamente doze meses para
se reverter. Pela decomposição da variância (tabela 6), pode-se observar que, como no caso
da produção industrial, o efeito da Selic sobre a taxa de desemprego não é desprezível.
Aproximadamente 30% das variações da taxa de desemprego acumulada em doze meses
podem ser explicadas pelas alterações da taxa Selic. Esse resultado confirma o efeito
colateral da política de juros elevados sobre o lado real da economia brasileira.
T abela 6 : D ecom p osição da Variância T D ES E M P
P eríodo
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
S .E .
DPI
P IN D
S E LIC
TDESEMP
T IN F L
0.552754
0.971741
1.356082
1.692605
1.977501
2.212861
2.402721
2.553007
2.671490
2.766317
2.844299
2.909975
0.798203
0.364131
0.860204
1.844317
2.569842
2.708894
2.552960
2.367085
2.235421
2.185119
2.240417
2.420067
0.223844
0.118794
0.122555
1.151645
4.390661
8.535345
11.56934
12.95902
13.11181
12.60455
11.86073
11.10281
4.224507
3.692819
3.128332
3.075224
4.166864
6.467805
9.641301
13.44922
17.67051
22.00747
26.14953
29.84791
94.75345
95.76426
95.84244
93.53263
86.97388
77.93708
69.35456
62.21518
56.36101
51.45176
47.26583
43.72867
0.000000
0.060000
0.046465
0.396181
1.898751
4.350873
6.881835
9.009506
10.62125
11.75111
12.48349
12.90054
Por último, a função resposta da inflação para a taxa Selic (segundo gráfico da
segunda linha da figura 3) mostra que um choque positivo na taxa Selic é acompanhado por
um aumento da taxa de inflação. Esse resultado, embora pareça estranho, se explica pelo fato
de o Banco Central sempre aumentar a taxa Selic nos período de inflação crescente. Além
disso, um aumento exagerado na taxa Selic pode exacerbar as expectativas de inflação dos
trabalha com metas de inflação para um ano.
163
agentes, o que provoca um aumento nas pressões inflacionárias (profecias auto-realizáveis)
e, por conseguinte, gera a necessidade de maiores dosagens de juros e maior tempo de
permanência na trajetória de alta.
Uma explicação menos convencional e mais keynesiana repousa no efeito da taxa de
juros sobre o custo de produção das empresas. Um aumento na taxa de juros tende a
aumentar o custo de crédito das empresas produtivas e, por conseguinte, aumentar o custo de
produção, para recompor suas margens de lucro. As empresas que operam em mercados com
características oligopolísticas tendem a aumentar os seus preços no período imediato ao
choque. No entanto, com a redução contínua da demanda, as empresas acabam percebendo
que aumentar o preço não é mais a melhor estratégia. Isso explica o fato de a inflação
aumentar nos seis meses imediatos ao choque de juros.
Além disso, um choque de juros pode exacerbar as expectativas em relação à inflação
futura e provocar uma antecipação no reajuste dos preços por parte dos agentes econômicos.
Assim, um choque na taxa Selic leva aproximadamente oito meses para reverter a
trajetória da inflação, o que confirma os resultados dos modelos de curto prazo utilizados
pelo Banco Central do Brasil. Ademais, pela decomposição da variância, pode-se constatar
que o efeito da taxa Selic sobre a inflação é bastante significativo, chegando a 40% no
acumulado de 12 meses.
Tabela 7 : Decomposição da Variância da Tinfl
Período
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
S.E.
0.394967
0.607616
0.690997
0.713276
0.739844
0.788271
0.844649
0.897462
0.945261
0.990318
1.034154
1.076908
DPI
6.978389
16.60701
17.52841
16.42548
14.51023
12.51968
10.73905
9.302978
8.289083
7.738832
7.652705
7.988813
PIND
SELIC
0.375073
2.203788
5.359501
7.878192
9.147926
9.227339
8.540548
7.575882
6.723907
6.197981
6.039030
6.173841
0.124961
2.002897
5.828771
11.32510
17.73165
24.38155
30.71405
36.26529
40.71567
43.93734
45.97845
47.00447
TDESEMP
4.789378
4.887412
5.688891
5.913085
5.492920
4.685421
3.903156
3.467255
3.486486
3.881357
4.488973
5.155645
TINFL
87.73220
74.29889
65.59442
58.45815
53.11727
49.18601
46.10319
43.38860
40.78486
38.24449
35.84084
33.67723
164
Esses resultados mostram que além de a política de juros elevados praticada pelo
Banco Central do Brasil ter se mostrado pouco eficaz no controle da maior parte da inflação,
ela provoca efeitos negativos sobre a dívida pública e o lado real da economia, que não
podem ser negligenciados.
De qualquer forma, é importante ressaltar que com a taxa de juros média de 19,16%
durante o período avaliado, o Banco Central do Brasil manteve a economia num movimento
de stop and go crescendo a uma taxa média de 2,05% a.a., e uma taxa de inflação média de
9,28% a.a.
Nos 74 meses de regime de metas avaliados (07:1999 a 09:2005), a taxa Selic
estacionou em 19% durante 14 meses, 4 meses em 26,5%, 4 meses em 19,75% e 4 de 19,5%.
Durante o referido período, a taxa Selic passou 36 meses num patamar igual ou superior a
19% ao ano, e somente dois meses no seu piso mínimo de 15,25%.
Gráfico 40
R e s p o n s e d a S E L IC p a r a S e lic
1 .6
1 .2
0 .8
0 .4
0 .0
- 0 .4
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
O gráfico 40 mostra que um choque na Selic tem efeito sobre a trajetória da taxa de
juros que não se dissipa num período de 12 meses. Ainda pela decomposição da variância da
taxa de Selic em relação às outras variáveis aqui analisadas, pode-se perceber que a maior
parte das suas variações, aproximadamente 70%, são explicadas pelas alterações na própria
Selic e somente 17% é explicado pelas mudanças na taxa de inflação. Este resultado, de certa
forma, comprova o exagero do Banco Central em relação às taxas de juros praticadas no
período aqui analisado.
165
Tabela 8: Decomposição da variância da Selic
Período
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
S.E.
DPI
PIND
SELIC
TDESEMP
TINFL
0.552754
0.971741
1.356082
1.692605
1.977501
2.212861
2.402721
2.553007
2.671490
2.766317
2.844299
2.909975
1.517690
0.958768
1.483474
1.690809
1.591163
1.338563
1.141672
1.172932
1.548567
2.313399
3.433447
4.809021
1.477269
2.370889
2.860085
3.140235
3.072682
2.770471
2.413448
2.138045
2.010649
2.044515
2.215585
2.472045
97.00504
88.91971
80.27784
74.81610
72.19886
71.36081
71.44211
71.80138
71.97044
71.66099
70.78137
69.41787
0.000000
1.537826
1.729745
1.210776
0.983667
1.318505
2.000309
2.780421
3.534979
4.231233
4.863973
5.420635
0.000000
6.212805
13.64886
19.14208
22.15363
23.21166
23.00246
22.10722
20.93537
19.74986
18.70562
17.88042
Logicamente que com as taxas de juros no patamar médio de 19% ao ano, não há
inflação que resista. Mesmo assim, comparando o Brasil com outros países emergentes que
adotaram o regime de metas, no mesmo período, pode-se constatar que, utilizando taxas de
juros inferiores às praticadas pelo Banco Central do Brasil, os outros países vêm obtendo
melhores resultados no que tange ao cumprimento das metas, nível de inflação e crescimento
econômico.
Tabela 9
4 anos antes do regime de matas
Variáveis
Inflação
Brasil (1999)
Var. PIB
Taxa de juros
Inflação
Colombia (1999)
Var. PIB
Taxa de juros
Inflação
Africa do Sul (2000) Var. PIB
Taxa de juros
Inflação
México (1999)
Var. PIB
Taxa de juros
Inflação
Hungria (2001)
Var. PIB
Taxa de juros
Média
23,02
3,43
33,59
19,62
2,82
30,45
7,00
2,43
18,21
26,47
2,70
33,49
13,10
4,72
16,51
Var
849,74
3,10
216,85
1,86
3,81
18,18
1,96
2,12
6,00
93,94
35,85
249,47
16,32
0,18
14,42
DP
29,15
1,76
14,72
1,36
1,95
4,26
1,40
2,70
2,44
9,69
5,98
15,79
4,04
0,42
3,79
4 anos antes do regime de matas
CV
1,27
0,51
0,44
0,07
0,69
0,14
0,20
1,11
0,13
0,37
2,21
0,47
0,31
0,09
0,23
Média
9,28
2,05
18,98
7,63
2,43
8,75
5,75
2,70
10,41
6,35
2,10
8,82
5,37
3,25
8,92
Var
14,09
2,78
10,17
1,62
1,01
4,86
5,74
0,69
4,57
5,05
9,38
21,20
1,46
0,07
3,63
DP
3,74
1,66
3,18
1,27
1,00
2,20
2,39
0,48
2,13
2,24
3,06
4,60
1,20
0,26
1,90
CV
0,40
0,81
0,17
0,17
0,41
0,25
0,42
0,18
0,20
0,35
1,46
0,52
0,22
0,08
0,21
Var. = Variância, DP = Desvio Padrão, CV = Coeficiente de Variação.
Como se pode observar nos dados da tabela 9, o regime de metas do Brasil
apresentou o pior desempenho entre os países avaliados.
Em relação ao controle da inflação, mesmo praticando taxas de juros
expressivamente mais elevadas do que os outros países, a taxa de inflação média foi de
166
9,28% a.a., ficando bem acima da média da inflação registrada na África do Sul, Hungria
(mais de 3%), Colômbia e México (mais de 2%).
Em relação ao Produto Interno Bruto (PIB) as diferenças não são significativas, com
a exceção do caso da Hungria, que cresceu em média 3,25% a.a., contra 2,05% do Brasil.
As diferenças são mais significativas na comparação das taxas de juros praticadas
pelos bancos centrais dos países supracitados. Com uma média anual de 18,98%, o Banco
Central do Brasil foi mais conservador do que os respectivos bancos centrais da Colômbia
(média de 8,78%), da África do Sul (média de 10,41%), do México (média de 8,82%) e da
Hungria (média de 8,92%).
Na comparação do desempenho das economias supracitadas, durante os quatro anos
após a adoção do regime de metas em relação aos quatro anos anteriores, pode-se constatar
que somente a inflação foi afetada de forma significativa em ambos os países. Por outro
lado, os dados do crescimento econômico comprovaram mais uma vez que o regime de
metas para inflação tem sido pouco eficiente no estimulo a atividade econômica.
No grupo de países avaliado, somente a África do Sul apresentou taxa de crescimento
médio um pouco superior à registrada no período anterior, enquanto os outros países
registraram queda na taxa de crescimento.
A análise empírica mostrou que a adoção do regime de metas para inflação não é uma
boa estratégia para os países que almejam um crescimento acelerado da economia.
167
Conclusão
No primeiro capítulo, foi apresentada uma avaliação crítica das hipóteses básicas que
sustentam o regime de metas de inflação. Para isso, mostrou-se que, para os ortodoxos, a
política monetária é sempre ineficaz, uma vez que as variações na quantidade de moeda não
alteram as variáveis reais, mas sim a inflação. Ademais, na percepção de Friedman, além de
ser ineficaz, a política monetária é desestabilizadora, dada a existência das defasagens
interna e externa. Assim, foi destacado que para os ortodoxos a política monetária não deve
ser utilizada para atingir a produção e o emprego.
Foi visto ainda que para justificar a ineficácia da política monetária, os novosclássicos apostam nas hipóteses da taxa natural de desemprego e das expectativas racionais.
Nesta concepção, somente uma política monetária surpresa pode afetar as variáveis reais no
curto prazo. Segundo Kydland e Prescott existem uma tendência das autoridades monetárias
de adotarem políticas surpresa na tentativa de desviar a economia da sua taxa de desemprego
natural. É neste sentido que eles recomendam a utilização de regras de política para evitar
ações discricionárias que podem frustrar as expectativas.
Neste caso, uma das fórmulas sugeridas pela vertente ortodoxa, para evitar a
utilização de políticas discricionárias é a adoção do regime de metas de inflação por uma
autoridade monetária autônoma.
O capítulo I mostrou ainda, que embora as hipóteses que sustentam o regime de
metas muitas vezes sejam tratadas como verdades universais, elas estão longe de serem
consensuais entre os economistas.
Utilizando o conceito de economia monetária de Keynes, o capítulo mostrou, ainda,
que num mundo não-ergódico, no qual as expectativas são guiadas pela incerteza do tipo
knightiana, a moeda desempenha um papel importante na determinação da posição da
economia em relação ao pleno emprego. Assim, ao contrário do que prega a ortodoxia, foi
168
mostrado que na concepção keynesiana a política monetária é um instrumento eficaz em
relação às variáveis reais.
Também foi constatado, que à luz da teoria keynesiana, as hipóteses da taxa natural
de desemprego e de viés inflacionário que sustentam o regime de metas de inflação são
questionáveis em nível teórico e frágeis em nível empírico.
Finalmente, o capítulo mostrou que, o fato de os defensores do regime de metas de
inflação apostarem na neutralidade da moeda e considerarem a inflação como um fenômeno
puramente monetário, pode levara uma situação de sub-utilização do instrumento de política
monetária com custos excessivos para o lado real da economia.
No entanto, na visão keynesiana, a política monetária pode ser eficaz e eficiente na
busca do equilíbrio de pleno emprego. Assim, uma política monetária eficiente seria aquela
capaz de reduzir as incertezas econômicas e induzir a transferência da moeda da circulação
financeira para a circulação industrial.
No capítulo II avaliaram-se uma avaliação das experiências de aplicação do regime
de metas para inflação, destacando as suas variantes e seus principais resultados, em relação
ao controle da inflação e seus possíveis efeitos sobre o lado real da economia.
Ficou constatado que os resultados obtidos pela utilização do regime de metas
dependem não só da forma como a ferramenta é elaborada e implementada pela autoridade
monetária, como também da estrutura da economia.
Em relação à elaboração da estrutura do regime, as autoridades monetárias que
adotam a ferramenta de metas de inflação enfrentam um trade-off entre a credibilidade e a
flexibilidade. Neste caso, alguns países preferiram adotar regimes mais flexíveis perdendo
um pouco de credibilidade, enquanto outros adotaram regimes mais rígidos, objetivando
maior credibilidade.
169
Os resultados mostraram que a adoção do regime de metas de inflação pode ter sido
interessante para alguns países, enquanto que para outros, eles têm sido pouco satisfatórios.
Ainda no capítulo II foi constatado que o grupo de países desenvolvidos obtiveram
melhores resultados do que os países emergentes e os países em transição. Este resultado
mostra que para países com mercados competitivos e nos quais a inflação tende a ser mais de
demanda do que de oferta, o regime de metas pode gerar melhores resultados do que em
países em que os mercados têm características monopolísticas/oligopolísticas e com inflação
derivada de problemas de oferta.
No capítulo III foi apresentada uma avaliação da experiência brasileira na utilização
do regime de metas de inflação. Como na maioria dos países, o Brasil adotou o regime de
metas em julho de 1999 depois da crise cambial que provocou o abandono da âncora cambial
com guia para as decisões de política monetária.
Como ficou constado na avaliação da estrutura operacional do regime, o Banco
Central do Brasil optou pela rigidez em detrimento da flexibilidade. Segundo os defensores
do regime, essa postura era necessária para conquistar a credibilidade das ações de política
monetária junto ao mercado.
Por outro lado, foi constatado que mesmo adotando um regime de metas
extremamente rígido (IPCA completo como referência para as metas, sem cláusulas de
escape, horizonte de um ano para as metas) o Banco Central do Brasil raramente conseguiu
atingir as metas de inflação preestabelecidas.
Entre os fatores responsáveis pelo insucesso do Banco Central na obtenção das suas
metas, temos: i) a política monetária não tem efeito sobre os preços administrados, que
representam aproximadamente 32 % do total do IPCA - índice oficial para fixar as metas; ii)
a política monetária de juros é pouco eficiente no controle de inflação de oferta, como é o
caso do Brasil; iii) a fraca reputação antiinflacionária da autoridade monetária brasileira tem
170
influenciado negativamente os resultados das suas políticas; 4) a falta de coordenação entre
as políticas monetária e fiscal.
O capítulo mostrou também que a adoção da política monetária extremamente
restritiva gerou efeitos colaterais sobre a economia.
Utilizando um modelo auto-regressivo (VAR), mostrou-se que um choque de juros
tem um efeito sobre a dívida interna, taxa de inflação, desemprego e produção industrial.
No caso da dívida interna foi constatado que um aumento na taxa de juros provoca
um efeito não desprezível sobre a dívida que perdura por um período de 12 meses.
Em relação à inflação, o resultado foi um pouco surpreendente. Um choque positivo
na taxa de juros Selic tende a aumentar a inflação nos seis meses seguintes. Este resultado
mostra que o remédio de juros pode ter efeito oposto àquele pretendido. Entre as explicações
para este resultado, temos: i) um aumento na taxa de juros aumenta os custos de produção
(custo de capital), o que leva as empresas em mercados de monopólio e oligopólio a
reajustarem seus preços numa tentativa de manter suas margens de lucro. ii) num contexto de
incerteza, o aumento da taxa de juros pode ser interpretado como a possibilidade de inflação
no futuro próximo, o que pode levar os agentes a anteciparem os reajustes de seus preços.
Em relação ao lado real da economia, foi constatado que um choque de juros tende a
afetar a produção e o desemprego por longos períodos. Estes resultados mostram que o
regime de metas de inflação, adotado no Brasil, além de ser pouco eficaz no controle da
inflação, tem apresentado um custo alto para a economia.
A política monetária de juros extremamente elevadas e voláteis tem colocado a
economia brasileira num estado permanente de stop and go.
Na comparação com outros países emergentes (Colômbia, África do Sul, México e
Hungria) que adotam o regime de metas, o Brasil obteve os piores resultados em relação ao
controle da inflação e o crescimento econômico.
171
Mesmo praticando taxa de juros média de 18,98% a.a., muito superiores aos demais
países analisados (Colômbia, 7,63 %; África do Sul, 5,75 %; México, 6,35 % e Hungria 5,37
%), a taxa de inflação média do Brasil foi 9,28% a.a., no período de 2000-2004, contra 7,6%
da Colômbia, 5,75% da África do Sul, 6,35% do México e 5,37% da Hungria.
Em relação ao crescimento econômico, o Brasil também apresentou o pior resultado.
No entanto, é importante ressaltar que, tanto os resultados dos países emergentes, como os
dos países em transição mostraram que o regime de metas não tem sido eficiente no quesito
crescimento econômico.
À luz da teoria keynesiana, esses resultados eram esperados. Um regime monetário
que negligencia os efeitos da política monetária sobre a produção e o emprego e utiliza o
mesmo remédio de juros para combater uma inflação de demanda ou de oferta, não poderia
obter melhores resultados no lado real da economia.
Assim, em termos gerais, mostrou-se que a eficácia do regime de metas depende da
compatibilidade entre a estrutura da economia e a versão do regime implementado.
Para economias com mercados pouco competitivos e inflação derivada de problemas
de oferta, a adoção do regime de metas pode não apresentar os resultados esperados pelos
mentores e defensores do regime.
Finalmente, pode-se concluir que não existe um regime monetário que seja eficiente
para todas as economias em qualquer período de tempo.
172
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