A RELAÇÃO ENTRE ESTRUTURA DE CAPITAL E

RELATÓRIOS DE PESQUISA EM ENGENHARIA DE PRODUÇÃO v.13, n.12, pp. 155-163.
A RELAÇÃO ENTRE ESTRUTURA DE CAPITAL E RENTABILIDADE DAS
EMPRESAS LISTADAS NO IBOVESPA
Carlos Eduardo Ribeiro Flora da Silva
Universidade Federal Fluminense
[email protected]
Fernanda Pinto Matheus
Universidade Federal Fluminense
[email protected]
Samir Tannus Bittecourt
Universidade Federal Fluminense
[email protected]
Ricardo Bordeaux-Rego
Universidade Federal Fluminense
[email protected]
Resumo
Este artigo verificou a relação existente entre a lucratividade das empresas que compõem o índice
BOVESPA e os seus respectivos indicadores de estrutura de capital. Foram excluídas as ações das instituições
financeiras e empresas de participação, para evitar distorções do resultado final. A análise foi realizada a partir
das demonstrações financeiras das 63 empresas selecionadas, na data base de 31/12/2012, extraindo-se: ativo
total, patrimônio líquido, lucro líquido, passivo circulante, exigível de longo prazo e exigível total. Com essas
informações, foram calculados: endividamento de curto prazo (passivo circulante/ativo total); endividamento de
longo prazo (exigível de longo prazo/ativo total); endividamento total ((CP+LP)/AT e (CP+LP)/PL);
rentabilidade (lucro líquido/patrimônio líquido); capital próprio (PL/ELP+PL) e capital de terceiros
(ELP/ELP+PL). Os resultados mostram que a lucratividade das empresas não é afetada pelos índices de
estrutura de capital. Além disso, notou-se que não existe uma tendência de estrutura de capital para as empresas
que compõem o índice BOVESPA.
Palavras chave: Estrutura de capital, índice BOVESPA, rentabilidade.
Artigo submetido em 23/9/2013. Versão final recebida em 31/10/2013. Publicado em 8/11/2013.
A RELAÇÃO ENTRE ESTRUTURA DE CAPITAL E RENTABILIDADE DAS EMPRESAS LISTADAS NO IBOVESPA
1. Introdução
O uso da internet a níveis de transporte seguro de dados, somado à rapidez no acesso à
informação, proporcionaram o acesso do usuário a diversos mercados do globo, superando barreiras
físicas impostas antigamente pela distância entre as cidades, países e continentes. Este maior acesso
global impulsionou a economia a níveis antes nunca experimentados, ao aproximar os investidores
das empresas que necessitam de capital, seja através da contração de dívidas com capital de terceiros
ou mudanças na sociedade das empresas, tais como a emissão de ações.
No Brasil, as empresas que desejam captar recursos através da emissão de ações recorrem à
BM&FBOVESPA (Bolsa), devendo respeitar as condições impostas pelos agentes reguladores
(Comissão de Valores Mobiliários – CVM) desde antes a emissão, e a partir da entrada na Bolsa. Isso
envolve a divulgação de resultados, balanços e demais demonstrativos financeiros, atendimento a
determinados níveis de governança corporativa, fatores que proporcionam maior visibilidade e
transparência perante os investidores, que podem ser nacionais e internacionais.
Ao adentrar no mercado de ações, a empresa tem a oportunidade de mudar sua distribuição
societária, e ao capitar dívidas no mercado com terceiros, ela deixa intacta sua sociedade, mas em
ambas as formas de capitação, a estrutura de capital é afetada.
Questões que cercam o desempenho das firmas e suas políticas de financiamento são problemas
centrais na Teoria das Finanças (Ross, Westerfield e Jaffe, 2002), (Gitman, 2003) e (Assaf Neto,
2010). Na busca de compreender melhor a influência da composição da estrutura de capital das
empresas e sua rentabilidade, foi realizada uma análise das empresas que compõem o IBOVESPA, o
índice que é o indicador mais relevante de desempenho das principais ações do mercado de ações
brasileiro, que reúne as ações de maior liquidez do mercado nacional.
Deste modo foram assumidos os seguintes objetivos:
i.
Definir quais as variáveis a serem utilizadas para expor o desempenho das empresas, no que
tange ao fator financeiro;
ii.
Explicitar os fatores determinantes da composição da estrutura de capital (relação entre
próprio e de terceiros) das empresas;
iii.
Analisar os resultados obtidos ao buscar compreender a relação entre (i) e (ii).
Assim, este artigo foi fomentado da seguinte forma: a seção seguinte apresenta o referencial
teórico que fundamenta a formulação dos modelos de análise, em sequência é exposta a metodologia
utilizada para a realização dos estudos, para, consequentemente, serem demonstrados e discutidos os
resultados obtidos. As conclusões e novas proposições de análises encontram-se na quinta seção. Por
fim são dispostas as referências bibliográficas.
2. Referencial Teórico
2.1. Método da pesquisa bibliográfica
Com o objetivo de formar a parte bibliográfica desse artigo, foi feita uma pesquisa utilizando os
motores de busca. Esta ferramenta procura documentos relacionados a um conjunto de palavras-chave
fornecido pelos utilizadores (Costa, 2005).
A forma de busca nesses Motores foi através das palavras-chave denominadas para o artigo e, a
partir das mesmas, foram realizadas pesquisas através dos motores de busca.
2.2. Estrutura de Capital
As empresas podem financiar seus investimentos por meio de fontes de recursos próprios ou de
terceiros de longo prazo que, juntos, formam a estrutura de capital das organizações (Santos, 2009).
156
A RELAÇÃO ENTRE ESTRUTURA DE CAPITAL E RENTABILIDADE DAS EMPRESAS LISTADAS NO IBOVESPA
Segundo Perobelli (2002), os recursos para investimento são fornecidos às empresas pelos
acionistas (capital próprio) e por detentores de títulos de dívida emitidos por essas empresas
(credores). As empresas destinam aos credores parte de seus fluxos na forma de pagamento de juros e,
aos acionistas, os lucros residuais gerados, a serem pagos no futuro. Cada um desses investidores
enfrenta um risco diferenciado e, dessa forma, exigem também uma taxa de retorno diferenciada. A
taxa de retorno de ambos (custo do financiamento da empresa) é, no entanto, igual ao custo de
oportunidade de investir recursos escassos em qualquer outra atividade de risco equivalente.
2.2.1 – Tipos Básicos de Estrutura de Capital
Segundo Gitman (2003), o balanço patrimonial de uma empresa é composto pelos ativos dessa
empresa e também pelos seus passivos. Os passivos são as fontes de investimento de uma empresa, e
podemos ser apresentados de três formas, conforme a figura 1 a seguir:
BALANÇO PATRIMONIAL
PASSIVO CIRCULANTE
EXIGÍVEL DE LONGO PRAZO
ATIVO
PATRIMONIO LÍQUIDO
AÇÕES PREFERENCIAIS
CAPITAL ORDINÁRIO
AÇÕES ORDINÁRIAS
LUCROS RETIDOS
Capital de
dívida
(emprestado de
terceiros)
Patrimônio
líquido (capital
próprio)
ESTRUTURA DE
CAPITAL
Figura 1- Princípios da Administração Financeira - Fonte GITMAN, Lawrence J. (2003).
O custo do capital de terceiros é inferior ao de outras formas de financiamento. Este precisa ser
devolvido em uma data futura. Ao contrário do capital de terceiros, o capital próprio deve permanecer
na empresa por um período indefinidamente longo (GITMAN, 2003).
Segundo Karolkievicz (2011), no grande grupo chamado de capital de terceiros pode-se destacar
as seguintes fontes de financiamento:
•
•
•
•
•
Empréstimos;
Financiamentos;
Títulos de dívidas de emissão privada
Debêntures
Endividamento no exterior
Karolkievicz (2011) ainda destaca que no grupo chamado de capital próprio, também temos
algumas fontes de financiamento a serem destacadas, tais como:
•
•
•
•
•
•
Ações;
ADR – American Depositary Receipt (títulos e valores imobiliários de empresas estrangeiras
negociados no mercado norte-americano);
Lucros retidos;
Reservas legais;
Capital de risco;
Operações de Leasing;
157
A RELAÇÃO ENTRE ESTRUTURA DE CAPITAL E RENTABILIDADE DAS EMPRESAS LISTADAS NO IBOVESPA
•
Operações de Factoring.
2.2.2
– Teoria Básica da Estrutura de Capital
De forma simplificada, uma empresa pode financiar suas novas oportunidades de investimento
por meio de capital próprio ou capital de terceiros. A opção por financiar o investimento por meio de
dívidas sinaliza ao mercado que a administração acredita que as ações da empresa estão subavaliadas.
Essa decisão representa um sinal positivo ao mercado, pois a riqueza produzida pelo novo
investimento será absorvida apenas pelos atuais acionistas. Segundo essa teoria, para evitar uma
sinalização negativa ao mercado e reduzir o seu valor, as empresas mantêm uma reserva de
capacidade de endividamento para utilização em futuros investimentos (Brito et al, 2006).
Segundo Santos et al (2009) o artigo de Modigliani e Miller, publicado em 1958, foi um grande
influenciador da moderna teoria de finanças, pois estes autores afirmaram que o custo médio
ponderado de capital da empresa não pode ser reduzido por meio da substituição de capital próprio
por capital de terceiros, mesmo sendo o capital de terceiros considerado mais barato do que o capital
próprio. Tal fato ocorre porque à medida que a empresa acrescenta mais capital de terceiros, mas o
capital próprio remanescente se torna arriscado. À medida que esse risco se eleva, o custo de capital
próprio aumenta, compensando a vantagem obtida com a maior proporção da empresa financiada com
capital de terceiros mais barato.
Santos et al (2009) ainda discuti em seu artigo o trabalho apresentado por Myers (1984), que
discutiu duas correntes teóricas relacionadas à definição da estrutura de capital das empresas: a
Tradeoff Theory e a Pecking Order Theory. A primeira afirma que as empresas devem buscar uma
estrutura de capital ótima que maximize os benefícios e minimize os custos do endividamento. Já o
Pecking Order defende a existência de assimetria entre as informações de posse dos gestores
(insiders) e aquelas disponíveis ao mercado.
De acordo com a teoria do tradeoff não há evidências de que as empresas busquem atingir uma
estrutura de capital ótima, uma vez que, havendo duas fontes básicas de financiamento por capital
próprio, fluxo livre de caixa retido e ações, sendo que uma se encontra no topo da hierarquia de
prioridades e a outra na base. Em contrapartida, no pecking order as empresas mais rentáveis, por
contarem com uma maior geração de fluxo operacional de caixa se utilizariam mais desses recursos
enquanto fonte de financiamento do que as empresas menos rentáveis fazendo com as primeiras
recorram menos a fontes externas de capital (Basso et al, 2009).
Com relação ao fator crescimento, as empresas que investem mais apresentam menor fluxo de
caixa livre. Assim sendo, calculando-se dívida e investimento em termos contábeis, o modelo de
tradeoff de agência indica uma relação negativa entre endividamento contábil e crescimento.
Considerando que o valor de mercado da empresa cresce ao menos na mesma proporção da
rentabilidade dos novos investimentos, a relação entre oportunidades de crescimento e endividamento
em termos de mercado também é negativa. Pela teoria de pecking order, o nível de dívidas é
determinado pelas diferenças acumuladas entre lucros retidos e investimentos. Assim sendo,
calculando-se o fator em termos contábeis, e assumindo que os investimentos e lucros são
permanentes, a relação marginal entre investimentos e endividamento contábil é positiva (Lima et al,
2003).
Segundo Gitman (2003), a pesquisa acadêmica indica existir uma faixa na qual há uma estrutura
ótima de capital. Ainda não é possível oferecer aos administradores financeiros uma metodologia
especifica para determinar a estrutura ótima de capital de uma empresa. Porém como é impossível
conhecer a estrutura ótima de capital ou nela permanecer, as empresas geralmente procuram operar
em uma faixa que lhes permitem ficar bem perto do que acreditamos ser a estrutura ótima de capital.
158
A RELAÇÃO ENTRE ESTRUTURA DE CAPITAL E RENTABILIDADE DAS EMPRESAS LISTADAS NO IBOVESPA
Uma estrutura de capital ótima é obtida quando se possui o menor custo médio ponderado de
capital, abordado a seguir.
2.2.3
– Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)
O custo médio ponderado de capital (CMPC ou WACC) é determinado pelas ponderações do
capital próprio (acionistas) e capital de terceiros (credores), multiplicadas por seus respectivos custos.
No caso uma entidade financiar suas atividades com recursos próprios e de terceiros, o custo de
capital será composto pela taxa de juros sobre os empréstimos e o retorno mínimo exigido pelos
acionistas. Assim, o custo de capital depende do mix dos capitais estruturados pela empresa e o valor
desta é uma função de seus fluxos de caixa e seu custo de capital (LUCENA et al, 2013).
Segundo Araújo et al (2006), o custo de capital é estabelecido pelas condições com que a
empresa obtém seus recursos financeiros no mercado de capitais, sendo geralmente determinado por
uma média dos custos de oportunidade do capital próprio (acionistas) e capital de terceiros (credores),
ponderados pelas respectivas proporções utilizadas de capital, e líquidos do imposto de renda.
De acordo com Szafarz (2006), a fórmula usada para obtenção do custo médio ponderado de
capital, ou WACC (weighted average cost of capital), é:
WACC = Re * (1 – L) + Rd (1 – Tc) * L
(1)
Onde:
Re = representa o custo de capital próprio
L = D / V ( D = valor de mercado do capital de terceiros da empresa; V = valor de mercado do
capital total)
Rd = representa o custo de capital de terceiros
Tc = Alíquota de IR
O conhecimento correto do custo de capital é essencial para o processo de análise e tomada de
decisões financeiras. Em seu objetivo de maximização do valor presente líquido, a rentabilidade
oferecida pelos fluxos de benefícios líquidos esperados incrementais em relação aos desembolsos
necessários deve ser maior que o custo de capital dos recursos alocados para a decisão. O retorno em
excesso da decisão financeira produzirá um resultado de valor presente líquido positivo, e irá
incrementar a riqueza da empresa e, em consequência, de seus acionistas. Não obstante, se o retorno
esperado for inferior ao custo dos fundos exigidos, a decisão deve ser rejeitada, sendo entendida como
destruidora de valor. O custo de capital é adotado como um método de medição de propostas de
investimentos, ou seja, um critério correto de aceitação-rejeição das decisões financeiras (Araújo et al,
2006).
Ainda de acordo com Araújo et al, a dificuldade de se trabalhar com a medida de custo de capital
é a inexistência de um modelo definitivo, plenamente satisfatório em predizer a incerteza associada a
cada decisão. A seguir é apresentada a metodologia utilizada.
3. Metodologia utilizada
Para solucionar o problema de pesquisa deste artigo, elegeu-se a realização de uma pesquisa com
levantamento de dados da carteira do IBOVESPA para buscar uma relação entre a rentabilidade das
empresas e alguns de seus indicadores.
159
A RELAÇÃO ENTRE ESTRUTURA DE CAPITAL E RENTABILIDADE DAS EMPRESAS LISTADAS NO IBOVESPA
Essa pesquisa pode ser classificada como qualitativa e descritiva, por levantamento amostral.
Além disso, pode-se verificar a existência também de aspectos quantitativos, principalmente quando
da realização dos cálculos dos indicadores de cada empresa (Forte, 2004).
A amostra da pesquisa foi composta pelas 71 ações do IBOVESPA. Achou-se necessário excluir
as instituições financeiras e empresas de participação, pois a estrutura de balanço dessas empresas é
completamente diferente de uma empresa de economia real, o que poderia ocasionar distorção do
resultado final da análise. Uma vez realizada essa limitação inicial da amostra da pesquisa, chegou-se
ao número de 63 ações (IBOVESPA, 2013).
De cada uma das empresas analisadas, foram extraídas algumas informações, como por exemplo,
o ativo total da empresa, seu patrimônio e lucro líquido, o passivo circulante, o exigível de longo
prazo e o exigível total. A partir dessas informações foi possível calcular indicadores importantes da
empresa que serviram de base para a análise de resultados e conclusão do artigo, apresentados a
seguir.
4. Análise dos Resultados
A Tabela 1 apresenta as ações das empresas que constituem o IBOVESPA, excetuando-se as
instituições financeiras, por motivos mencionados anteriormente, correspondendo ao total de 63
companhias analisadas. Nesta tabela estão dispostas suas composições de rentabilidade e estrutura de
capital próprio e de terceiros, ao final do ano de 2012.
Código da Ação
ALLL3
AMBV4
BISA3
BRFS3
BRKM5
BRML3
BRPR3
BTOW3
BVMF3
CCRO3
CESP6
CIEL3
CMIG4
CPFE3
CPLE6
CRUZ3
CSAN3
CSNA3
CTIP3
CYRE3
DASA3
DTEX3
ELET3
ELET6
ELPL4
EMBR3
ENBR3
FIBR3
GFSA3
GGBR4
GOAU4
GOLL4
Rentabilidade
Capital Próprio
Capital de Terceiros
LL/PL
PL/(PL+ELP)
ELP/(PL+ELP)
6%
36%
-14%
6%
-9%
22%
15%
-18%
6%
35%
1%
102%
35%
16%
6%
69%
9%
-5%
19%
13%
3%
11%
-10%
-10%
6%
10%
8%
-5%
-3%
5%
5%
-206%
28%
77%
40%
63%
30%
54%
55%
31%
86%
32%
65%
42%
46%
31%
68%
65%
38%
21%
63%
59%
67%
62%
48%
48%
28%
50%
56%
59%
44%
64%
61%
15%
72%
23%
60%
37%
70%
46%
45%
69%
14%
68%
35%
58%
54%
69%
32%
35%
62%
79%
37%
41%
33%
38%
52%
52%
72%
50%
44%
41%
56%
36%
39%
85%
160
A RELAÇÃO ENTRE ESTRUTURA DE CAPITAL E RENTABILIDADE DAS EMPRESAS LISTADAS NO IBOVESPA
Tabela 1
Código da Ação
HGTX3
HYPE3
JBSS3
KLBN4
LAME4
LIGT3
LLXL3
LREN3
MMXM3
MRFG3
MRVE3
NATU3
OGXP3
OIBR3
OIBR4
PCAR4
PDGR3
PETR3
PETR4
RENT3
RSID3
SBSP3
SUZB5
TIMP3
TRPL4
USIM3
USIM5
VAGR3
VALE3
VALE5
VIVT4
Rentabilidade
Capital Próprio
Capital de Terceiros
LL/PL
PL/(PL+ELP)
ELP/(PL+ELP)
40%
3%
4%
14%
30%
14%
-4%
27%
-33%
-5%
14%
66%
-15%
16%
16%
10%
-40%
6%
6%
18%
-9%
17%
-2%
10%
17%
-3%
-3%
-9%
6%
6%
10%
90%
62%
56%
44%
19%
31%
41%
64%
41%
24%
55%
44%
49%
21%
21%
52%
46%
56%
56%
40%
44%
50%
49%
74%
62%
68%
68%
79%
64%
64%
79%
10%
38%
44%
56%
81%
69%
59%
36%
59%
76%
45%
56%
51%
79%
79%
48%
54%
44%
44%
60%
56%
50%
51%
26%
38%
32%
32%
21%
36%
36%
21%
Tabela 1 (continuação)
Para que fossem obtidos os valores de rentabilidade, foi calculado o Lucro Líquido (LL) dividido
pelo Patrimônio Líquido (PL); o percentual de capital próprio foi calculado através da divisão do
valor do PL pela soma do PL com os Exigíveis de Longo Prazo (ELP); uma vez que se conhece o
valor correspondente ao capital próprio, e que a soma deste ao capital de terceiros deve ser a
totalidade, é simples a obtenção do valor que representa o percentual de capital de terceiros, que
também pode ser obtido através da divisão do ELP pela soma do PL e ELP.
Os valores de rentabilidade, assim como os percentuais de capital próprio e de terceiros são
bastante diversos na amostra selecionada, não seguindo qualquer tipo de padrão ou histórico. Como
161
A RELAÇÃO ENTRE ESTRUTURA DE CAPITAL E RENTABILIDADE DAS EMPRESAS LISTADAS NO IBOVESPA
exemplo temos que a maior rentabilidade corresponde a 102%, com um nível de capital de terceiros a
58%, no entanto, há empresas com rentabilidade negativa e maior nível de endividamento.
A Tabela 2 apresenta os valores médios e desvio padrão para os indicadores analisados na Tabela
1.
Rentabilidade Capital Próprio Capital de Terceiros
Média
Desvio Padrão
6%
35%
51%
17%
49%
17%
Tabela 2
É possível perceber através da análise da Tabela 2 a grande variação nos valores obtidos, visto
que o desvio padrão para os atributos analisados é bastante alto, o que dificulta ainda mais a busca
pelo estabelecimento de um padrão exequível.
A Tabela 3 apresenta o valor de correlação entra a Rentabilidade x Capital Próprio e a
Rentabilidade x Capital de Terceiros, respectivamente.
Rentabilidade x
Capital Próprio
Correlação
Rentabilidade x
Capital de Terceiros
0,26
-0,26
Tabela 3
Para deixar mais evidente a não relação entre a rentabilidade versus estrutura de capital das
empresas, foi calculada a correlação entre a rentabilidade e o nível de capital próprio e de terceiros.
Considerando que, pelo fato do capital de terceiros e próprio serem complementares e juntos
significarem a totalidade, a correlação de um destes com a taxa de rentabilidade terá apenas um sinal
de negativo ou positivo, mas em módulo serão iguais, correspondendo, nesta avaliação, a 0,26, ou
seja, uma correlação bastante baixa, evidenciando, mais uma vez, a baixa relação entre os fatores.
4.1) Limitações dos Resultados
Um fator que impactou bastante na possibilidade de análises e estudos comparativos é a falta de
robustez do mercado acionário brasileiro, que viveu momentos de grande expansão até o ano de 2008,
quando culminou a crise econômica mundial, em comparação com a Bolsa Americana (Bolsa de
Nova Iorque). Esta apresenta maior número de empresas, com maior tempo de mercado e volumes de
negócios, o que facilita a análise e proporciona maior facilidade nos estudos, a partir da divisão por
segmentos, ou tamanho das empresas, entre outros fatores.
5. Conclusão
Este artigo teve como um de seus objetivos a definição das variáveis que seriam utilizadas para
expor o desempenho financeiro das empresas, atingido por meio da obtenção dos valores referentes ao
Lucro Líquido, Patrimônio Líquido e Exigível de Longo Prazo das empresas estudadas. Isso
162
A RELAÇÃO ENTRE ESTRUTURA DE CAPITAL E RENTABILIDADE DAS EMPRESAS LISTADAS NO IBOVESPA
proporcionou a combinação destas variáveis e cumprimento do segundo objetivo em questão, ou seja,
explicitar os fatores determinantes da composição da estrutura de capital das companhias listadas no
IBOVESPA, por meio dos resultados, demonstrando a taxa de rentabilidade e percentuais de capital
próprio e de terceiros.
Dado que os dois primeiros objetivos foram cumpridos, foi possível buscar uma relação entre a
estrutura de capital das empresas e sua taxa de rentabilidade, onde ficou claro que a correlação entre
essas é bastante baixa, sugerindo que um fator não influencia, ao menos de forma direta, o outro.
Não obstante, é necessária a realização de novas pesquisas nessa área, ao utilizar como variáveis
o Lucro Operacional Líquido (EBTIDA) das companhias, buscar analisar as empresas por setores,
estudar em separado as instituições financeiras ou coletar dados de períodos maiores que um ano.
6. Referências Bibliográficas
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