a importancia da motivação da força do trabalho - início

FABIANA LOPES DA SILVA
OS MODELOS DE AVALIAÇÃO PARA CONCESSÕES RODOVIÁRIAS: UMA
ANÁLISE CRÍTICA DOS PRINCIPAIS PARÂMETROS NAS RODOVIAS
BRASILEIRAS
Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado em
Sistemas de Gestão da Universidade Federal
Fluminense como requisito parcial para obtenção do
grau de Mestre em Sistemas de Gestão. Área de
concentração: Sistema de Gestão pela Qualidade
Total. Linha de Pesquisa: Finanças Corporativas
Orientador:
Julio Vieira Neto, D.Sc.
Niterói
2014
FABIANA LOPES DA SILVA
OS MODELOS DE AVALIAÇÃO PARA CONCESSÕES RODOVIÁRIAS: UMA
ANÁLISE CRÍTICA DOS PRINCIPAIS PARÂMETROS NAS RODOVIAS
BRASILEIRAS
Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado em
Sistemas de Gestão da Universidade Federal
Fluminense como requisito parcial para obtenção do
grau de Mestre em Sistemas de Gestão. Área de
concentração: Sistema de Gestão pela Qualidade
Total. Linha de Pesquisa: Finanças Corporativas
Aprovado em
____/____/_____.
BANCA EXAMINADORA:
________________________________________
Prof. Júlio Vieira Neto D.Sc.
________________________________________
Prof. Jorge Ribeiro dos Passos Rosa LD
________________________________________
Prof. Fernando Cesar Coelli, D.Sc.
AGRADECIMENTOS
Agradeço aos meus pais, Severino e Fátima, pela criação e educação.
Agradeço aos meus colegas de trabalho e de curso, pelos momentos de companheirismo.
Agradeço ao meu marido, Carlos, pelo apoio e dedicação.
Agradeço aos meus professores do Latec pelos conhecimentos auferidos.
Agradeço ao meu orientador, Prof. Júlio, pela paciência e serenidade na orientação.
Agradeço sobretudo a DEUS, pela ventura de me permitir até aqui chegar.
RESUMO
A presente Dissertação se propõe a analisar os principais parâmetros empregados na
modelagem das estruturas financeiras que são usadas pelo Governo Federal, para estimar as
taxas de retorno das rodovias a serem concedidas nos editais de concessão. O Governo
Federal estabelece uma série de premissas para a estimação desse custo de capital, com o
objetivo de orientar eventuais investidores interessados na operação das rodovias a serem
concedidas. Não obstante, os investidores devem basear suas decisões a partir dos custos de
oportunidade verificados no ambiente de mercado, em linha com o quadro de situação
macroeconômica vigente. Verificou-se uma calibração inadequada dos principais elementos
do modelo de estimação do custo de capital, que adota o CAPM (modelo de precificação de
ativos de capital), em razão de não considerar elementos correntes do mercado, na ocasião da
preparação dos editais. Tais ocorrências podem distorcer a análise de um eventual interessado
nos investimentos em concessões rodoviárias, embora existam múltiplas justificativas, tanto
de caráter doutrinários, quanto de caráter normativo, que justificam a adoção deste modelo
para a estimação das taxas de retorno.
Palavras-Chave: Concessões Rodoviárias, custo de capital próprio, modelo CAPM.
ABSTRACT
This Dissertation aims to analyze the main parameters used in the modeling of financial
structures that are used by the Federal Government, to estimate the rates of return of the
roads to be granted in concession notices. The Federal Government establishes a series
of assumptions to estimate that cost of capital in order to guide potential investors
interested in the operation of highways to be granted. However, investors should base
decisions from the opportunity costs incurred in the market environment, in line with
the current macroeconomic situation above. There was an inadequate calibration of the
main elements of the model to estimate the cost of capital, which adopts the CAPM
(pricing model of capital assets), since it does not consider current market elements at
the time of preparation of the notices. Such occurrences can distort the analysis of a
possible interested in investments in road concessions, although there are many reasons,
both doctrinal character, as a normative character, justifying the adoption of this model
for the estimation of rates of return.
Key words: Highway Concessions, the cost of equity, CAPM.
6
LISTA DE QUADROS
Quadro 2.2.1 Taxa de juros
Quadro 3.1
Os 10 artigos mais recentes - base Scielo
Quadro 3.2
Os 10 artigos mais significativos por fator de impacto - base Scielo
Quadro 3.3
Os 10 artigos mais significativos por relevância - base Scielo
Quadro 3.4
Os 10 artigos mais significativos por relevância - base Google
Quadro 3.5
Os 10 artigos mais recentes - base Google
LISTA DE TABELAS
Tabela 1.1
Tabela 2.2.1
Síntese dos principais aspectos da evolução na regulação de rodovias federais
Extrato da base de dados de Aswat Damodaran
8
ANEEL
ANTT
APIMEC
ARO
BIRD
BNDES
CAPM
CMPC
CPC
CMN
CVM
DNER
EBIT
EMBI+
EVTE
FCD
FINEM
FGV
FMI
ICSD
IPCA
MF
MT
PER
PIL
STN
TIR
TJLP
VPL
WACC
LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS
Agência Nacional de Energia Elétrica
Agência Nacional de Transportes Terrestres
Associação de Profissionais de Investimento no Mercado de Capitais
Asset Retirement Obligation
Banco Internacional de Reconstrução e Desenvolvimento
Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
Capital Asset Pricing Model
Custo Médio Ponderado de Capital
Comitê de Pronunciamentos Contábeis
Conselho Monetário Nacional
Comissão de Valores Mobiliários
Departamento Nacional de Estradas e Rodagem
earnings before interest and taxes
Emerging Markets Bond Index Plus
Estudo de viabilidade técnica e econômica
Fluxo de Caixa Descontado
Financiamento a Empreendimentos
Fundação Getúlio Vargas
Fundo Monetário Internacional
Índice de Cobertura do Serviço da Dívida
Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo
Ministério da Fazenda
Ministério dos Transportes
Programa de Exploração Rodoviária
Programa de Investimentos em Logística
Secretaria do Tesouro Nacional
Taxa Interna de Retorno
Taxa de Juros de Longo Prazo
Valor Presente Líquido
Custo Médio Ponderado de Capital
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ................................................................................................................... 17
1.1 O MODELO DE CONCESSÕES RODOVIÁRIAS NO BRASIL .................................... 20
1.1.1 A Evolução do mecanismo de regulação do modelo de concessões rodoviárias no Brasil Erro!
Indicador não definido.
1.1.2 A Regulação com base em parâmetros de desempenho.............. Erro! Indicador não definido.
1.1.3 Uma síntese da evolução do modelo de concessões rodoviárias no Brasil................................. 25
1.2 FORMULAÇÃO DA SITUAÇÃO-PROBLEMA ............................................................. 26
1.3 OBJETIVO ......................................................................................................................... 27
1.3.1 Objetivo geral ............................................................................................................................................. 28
1.3.2 Objetivos específicos ................................................................................................................................... 28
1.4 AS QUESTÕES DA PESQUISA ....................................................................................... 28
1.5 A JUSTIFICATIVA E RELEVÂNCIA DA PESQUISA. ................................................. 29
1.6 A DELIMITAÇÃO DA PESQUISA .................................................................................. 30
1.7 A ESTRUTURA DO TRABALHO ................................................................................... 30
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ...................................................................................... 33
2.1 JUSTIFICATIVA DE EMPREGO DO MODELO DO FLUXO DE CAIXA
DESCONTADO NA METODOLOGIA DE ESTIMAÇÃO DA TIR DAS CONCESSÕES
RODOVIÁRIAS ....................................................................................................................... 33
2.1.1 A fundamentação contida nas Normas Contábeis Brasileiras ................................................................ 33
2.1.2 Comparativo entre abordagens Tradicional e de Fluxo de Caixa Esperado ......................................... 49
2.1.2.1 Abordagem Tradicional ............................................................................................................................. 49
2.1.2.2 Abordagem de Fluxo de Caixa Esperado .................................................................................................. 49
2.1.3 Os aspectos doutrinários do Método do Fluxo de Caixa Descontado .................................................... 55
2.2 ANÁLISE DOS PRINCIPAIS PARÂMETROS DE EVTE NOS MODELOS DE
CONCESSÃO .................................................................................................................................................. 57
2.2.1 Os conceitos de WACC e CAPM na construção da Taxa Mínima de Atratividade ............................. 58
2.2.2 A proporção de capital próprio (We) e de capital de terceiros (Wd) na composição do WACC .......... 60
2.2.3 O Custo do Capital Próprio (Ke) ............................................................................................................... 64
2.2.4 A Taxa Livre de Risco (Rf)......................................................................................................................... 64
2.2.5 O Prêmio pelo Risco de Mercado (Rm – Rf) ............................................................................................ 68
2.2.6 A Definição do Coeficiente Beta () .......................................................................................................... 70
2.2.7 O Custo de Capital de Terceiros (Kd ) ..................................................................................................... 78
2.2.8 O Custo Financeiro (TJLP) ....................................................................................................................... 82
2.2.9 O Spread do BNDES .................................................................................................................................. 83
2.2.10 O problema da Inflação nos Fluxos de Caixa descontados ................................................................... 84
9
3 METODOLOGIA DA PESQUISA .................................................................................... 89
3.1 ANÁLISE BIBLIOMÉTRICA ........................................................................................... 89
3.2 DEFINIÇÃO DE PESQUISA ............................................................................................ 94
3.3. ESCOLHA DO MÉTODO DA PESQUISA ..................................................................... 95
3.4. PESQUISA QUALITATIVA OU QUANTITATIVA ...................................................... 96
3.5 CRITÉRIO E SELEÇÃO DA AMOSTRA ........................................................................ 98
3.6 TRATAMENTO DOS DADOS ......................................................................................... 98
4 ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS .......................................................... 100
4.1 O EMPREGO DO CONCEITO DE TIR NA METODOLOGIA DA ANTT .................. 100
4.2 ESTIMAÇÃO DO PRÊMIO DE RISCO DA CARTEIRA DE MERCADO .................. 101
4.3 ESTIMAÇÃO DA TAXA LIVRE DE RISCO ................................................................ 103
4.4 UM EXEMPLO DE APLICAÇÃO PARA DEZEMBRO DE 2008 ................................ 105
4.4.1 Problemas com a estimação do Custo de capital próprio ..................................................................... 105
4.4.2 Problemas com a estimação do Custo de capital de terceiros ............................................................... 106
4.4.3
Problemas
com
as
Proporções
entre
capital
próprio
e
capital
de
terceiros...................................................................................................................................................107
5 CONCLUSÃO E RECOMENDAÇÕES PARA TRABALHOS FUTUROS ............... 108
5.1 CONCLUSÃO .................................................................................................................. 108
5.2 RECOMENDAÇÕES PARA TRABALHOS FUTUROS ............................................... 110
REFERÊNCIAS ................................................................................................................... 111
17
1 INTRODUÇÃO
Uma série de fatos podem ser correlacionados para explicar a dinâmica evolutiva do
processo que culminou com o programa de concessões rodoviárias no Brasil e seus
desdobramentos para a ação do estado, em suas múltiplas esferas, para dar continuidade a este
importante programa de investimentos em parceria com o setor privado.
Podemos verificar no texto de Cova (2009), que o início dos anos 1980 foi marcado por
grandes mudanças no arranjo econômico internacional, desencadeada pela alteração da
política econômica dos EUA, que ficou mais restritiva. Tal fato teve como um aumento das
taxas de juros, bem como uma redução da liquidez internacional.
Ainda de acordo com Cova (2009), tanto o BIRD quanto o FMI, passaram a recomendar
aos países que desejavam recursos para resolver suas crises de balanço de pagamentos, que
adotassem as medidas preconizadas pelo decálogo do Consenso de Washington.
Por sua vez, de acordo com Kupfer et alii apud Cova (2009):
“Este conjunto de medidas… deveria ser adotado pelos países em desenvolvimento,
para que pudessem alcançar os níveis de bem-estar dos países desenvolvidos, envolviam
mudanças estruturais que ensejariam, por ocasião da tentativa de sua implementação, uma
forte tensão política e ideológica. Entre as reformas sugeridas, destacavam-se: a disciplina
fiscal; o aumento dos gastos em educação e saúde; a reforma tributária; a abertura da conta
capital; a privatização; a desregulamentação; a liberalização do comércio; e a proteção aos
contratos e aos direitos de propriedade.”
Cova (2009) registra também que, tanto na América Latina, quanto no Brasil, os anos
1980 vivenciaram a crise da dívida externa, que gerou uma violenta hiperinflação, fato que
comprometeu a qualidade das políticas econômicas. Estes eventos causaram muito mais
impacto em razão da série de desajustes estruturais no sistema econômico. Foi nesse ambiente
de instabilidade que chegaram ao Brasil as propostas do Consenso de Washington.
18
Vimos também que Giambiagi apud Cova (2009) assinalou que foi na década de 1980
que ocorreu o início da reorganização patrimonial do setor público no âmbito internacional.
Tal fato gerou como consequencia uma mudança na forma de atuação do Estado no ambiente
econômico.
Por sua vez, conforme registra ainda o mesmo autor, na década de 1990 ocorreram
grandes reformas estruturais na economia brasileira, entre as quais, destacam-se: políticas
agressivas de redução do déficit público; redução das taxas de inflação; restrições à
participação do Estado na economia. Todas essas situações impossibilitavam que o Estado
pudesse financiar grandes projetos como no passado.
Dessa forma, conforme alude Cova (2009), ficou difícil para os governos e as empresas
estatais continuarem o desenvolvimento de grandes projetos, pelo menos na intensidade
observada até então. Aspectos tais como, as restrições fiscais; o menor espaço para a prática
de políticas irresponsáveis; e a crescente exigência de estabilidade macroeconômica,
restringiram o espaço de atuação dos governos, nos diversos países do mundo.
Não obstante, o mesmo autor afirma que para que o Brasil pudesse prosseguir no seu
desenvolvimento econômico, ainda era preciso dotar o país de uma infraestrutura de capital
físico, representada por todas as possíveis fontes de energia proporcionadas pela construção
de hidroelétricas e termoelétricas, bem como uma malha logística multimodal, para permitir a
ligação entre as regiões e os demais países da América do Sul.
Nesse sentido, a economia requeria, tanto como antes, que fossem realizadas múltiplas
obras, com as mesmas características que no passado tinham justificado a alta participação do
Estado na economia, tais como: altas exigências de capital, longo prazo de maturação e risco
elevado.
Nesse contexto, seria preciso conciliar a necessidade de se dar continuidade nos
investimentos em infraestrutura, com os limites impostos pelas restrições orçamentárias à
ação governamental ou estatal.
Dessa forma, o prosseguimento dos investimentos no setor de infraestrutura de
transportes rodoviários ficou bastante prejudicado, em virtude da exiguidade de recursos e da
falta de uma orientação política voltada para projetos de longo prazo, de caráter estruturante
No Brasil, o Estado sofreu um contínuo e inexorável processo de esgotamento de sua
capacidade financeira, seja por razões internas de ordem política, seja em razão de impactos
macroeconômicos decorrentes do ambiente externo. O fato era que, ao final dos anos 80, o
19
país não poderia prescindir de explorar as rodovias com base em critérios mais racionais, sob
a ótica econômica. Por esta razão a ideia de cobrança de pedágios nas rodovias entrou na
pauta dos formuladores de políticas públicas.
Não obstante, a cobrança de pedágio em rodovias federais no Brasil é anterior à
utilização do processo de concessão. A Rodovia Presidente Dutra, que liga o Rio de Janeiro a
São Paulo, a “Freeway” entre Porto Alegre e Osório e a Ponte Rio-Niterói foram as primeiras
rodovias federais a cobrar pedágio, sob a administração do Departamento Nacional de
Estradas e Rodagem (DNER), no final da década de 60 e início da década de 70.
A respectiva arrecadação foi utilizada para amortizar os encargos dos financiamentos
para a construção da Ponte Rio–Niterói, bem como de alguns trechos da BR-116 (Rio–São
Paulo e Rio–Teresópolis) e da BR-290 (Osório–Porto Alegre). A cobrança foi interrompida na
década dos anos 1980, porque a inflação anulava a razão entre a arrecadação e os custos de
cobrança, fazendo com que o pedágio não fizesse sentido.
No início da década dos anos 1990, a Portaria nº 10/93, do Ministério dos Transportes,
criou o Programa de Concessão de Rodovias Federais (Procrofe), que tinha o propósito de
conceder, ao setor privado, a exploração de aproximadamente 25% dos 52 mil km de rodovias
pavimentadas da rede rodoviária federal. Essa Portaria designou o DNER como representante
do Ministério e entidade reguladora.
O objetivo maior do Programa era a redução dos custos públicos e a diminuição do
papel do Estado provedor de infraestrutura. Para seu início, foi necessário o repasse, ao setor
privado, de atividades que podiam ser bem geridas por ele. Não obstante, apenas com o
advento da Lei nº 8.987/95, que passou a dispor sobre o regime de concessão e de permissão
da prestação de serviços públicos e sobre a regulamentação do art. 175 da Constituição de
1988, é que começaram, de fato, as concessões de rodovias para a iniciativa privada.
Preliminarmente, foram definidas duas etapas no Programa de Concessões. A primeira
etapa foi iniciada em 1995, quando foram concedidos à iniciativa privada quatro trechos de
rodovias federais e a Ponte Rio-Niterói, totalizando 858,6 km. O vencedor da licitação foi
escolhido pelo critério de menor tarifa de pedágio, com prazo prefixado (entre 20 e 25 anos).
Em seguida, em 1998, o governo do Rio Grande do Sul licitou o Polo Rodoviário de Pelotas,
cuja regulação foi transferida para a esfera federal em 2000, devido à dificuldade encontrada
para implementar a concessão.
O Relatório de avaliação da execução de programas de governo nº 2, da
Controladoria-Geral da União – CGU, de dezembro de 2011, esclarece acerca das
20
responsabilidades da ANTT a partir da extinção do DNER, em 2001, conforme transcrevemos
a seguir:
“Em 2001, com a extinção do DNER, os contratos de concessão vigentes, firmados
com o Ministério dos Transportes, passaram a ser da responsabilidade da Agência
reguladora criada à época (ANTT). Desde então, a Agência passou a ser responsável pela
fiscalização de seis trechos de rodovias federais, referentes à 1ª Etapa do Procrofe.
Em 2008, a ANTT promoveu a outorga de mais sete trechos de rodovias federais,
como parte da 2ª Etapa do Procrofe (Fase I), também localizados nas Regiões Sul e Sudeste,
nos Estados de Minas Gerais, Paraná, Rio de Janeiro, Santa Catarina e São Paulo,
totalizando 2.600 km de rodovias e aumentando para 4.083 km, o total de vias a serem
fiscalizados pela Agência.”
Posteriormente, em 2010, foi outorgada a concessão da BR 116/BA (primeira
concessão na Região Nordeste, referente à 2ª Etapa - Fase II), com um trecho de 680,6 km de
rodovias.
Em 2011 foi iniciado o processo de pré-leilão para a terceira etapa do Programa,
dividida em duas fases: a primeira, abrangendo as rodovias BR-040/DF/GO/MG, BR-116/MG
e BR-381/MG, numa extensão de 2.055 km, e a segunda, com estudos de viabilidade técnicoeconômica em processo de finalização, abrange a rodovia BR-101/BA/ES, totalizando 475,90
km.
Após estas considerações iniciais, passemos a analisar os aspectos caracterizadores das
concessões rodoviárias no Brasil, em especial no que concerne à sua estruturação econômicofinanceira, com o objetivo de viabilizar estes empreendimentos.
1.1 O MODELO DE CONCESSÕES RODOVIÁRIAS NO BRASIL
1.1.1 A Evolução do mecanismo de regulação do modelo de concessões rodoviárias no
Brasil.
Inicialmente, vamos analisar o aspecto relativo às tarifas. A principal diferença para o
usuário das rodovias federais concedidas a partir da 2ª Etapa do programa de concessões
21
estava na tarifa cobrada. Este fato foi objeto de muitos questionamentos relativos às razões
pelas quais as concessões, a partir da 2ª etapa, possuem tarifas mais baixas. O primeiro
motivo é a estabilidade econômica. A 1ª Etapa do programa foi feita em um momento
econômico com instabilidade monetária e altos índices de inflação no país. A Taxa de Juros
de Longo Prazo (TJLP) era de 25%, e o risco-país, de 900 pontos. Nesse contexto
macroeconômico é razoável que, como resultado, a Taxa Interna de Retorno (TIR) dessas
concessões tenha sido alta. À época do leilão da 2ª Etapa, a situação econômica do país estava
muito diferente, em razão do bom estado da economia internacional até 2008, que foi
devidamente aproveitado aqui no Brasil, que estava com uma moeda mais estável e com
substancial redução da taxa básica de juros e boa liquidez financeira, fazendo com que
sobrassem recursos para investimento no mercado.
Além disso, ainda havia o risco regulatório, que impunha um prêmio na taxa final. A
legislação era recente e a regulação do setor estava associada à política governamental
vigente. Não existia uma Agência Reguladora específica para o setor. Havia o temor de que os
governos estaduais e o governo federal interviessem unilateralmente nos contratos.
Posteriormente, já no início da década dos anos 2000, houve um aperfeiçoamento da
legislação regulatória e a criação de uma autarquia específica para gerir as rodovias federais
concedidas (a ANTT). Com o advento deste esse fato, houve uma diminuição do risco
regulatório, pois a partir daquele momento os investidores perceberam que as regras estavam
mais claras e tenderiam a não se alterar, mesmo diante de eventuais mudanças de governo.
Contudo, não se deve admitir que o risco regulatório seja zero, conforme uma premissa
contida na Nota Técnica nº 64/2008, da SEAE, pois isto seria uma demonstração de
incapacidade de interpretação da realidade do mercado.
Apesar de todos esses fatores, que influenciaram diretamente na formação das tarifas
praticadas nas novas concessões, é importante esclarecer que não seria pertinente uma
comparação entre os preços iniciais apresentados a partir da 2ª Etapa do programa com os
valores praticados pelas concessionárias da 1ª Etapa. Isso se deve ao fato de que as tarifas de
pedágio em vigor nas rodovias da 1ª Etapa trazem a carga de inúmeros investimentos
adicionais realizados ao longo dos anos, tendo sido incorporados por meio de diversas
revisões e reequilíbrios econômico-financeiros.
Encontramos em BARBO et alii (2010) a informação de que a definição das tarifas
nas concessões rodoviárias não levo em conta apenas aspectos de caráter econômico, mas
também os financeiros, conforme a transcrição a seguir:
22
“Não foram somente os fatores econômicos que influenciaram as tarifas praticadas
pelas concessionárias. Há também a influência do fator financeiro: nas concessões da 1ª
Etapa a tarifa era reajustada anualmente de acordo com uma fórmula baseada na variação
ponderada de índices de reajuste relativos aos principais componentes de custos setoriais
experimentados pelas concessionárias na execução de suas atividades. Para os contratos a
partir da 2ª Etapa de concessões, por outro lado, foi considerado o Índice Nacional de
Preços ao Consumidor Amplo (IPCA). A utilização do IPCA para os reajustes anuais permite
uma situação mais equilibrada entre a variação do custo de vida do usuário e a tarifa de
pedágio.”
Assim, se, por um lado, isto possa atender ao interesse dos usuários, por outro, no caso
de recorrentes descasamentos entre as taxas de inflação do consumidor e as variações dos
índices de preços específicos que oneram as operações das concessões, tal situação pode
inviabilizar as operações das concessionárias.
A flexibilização das condições de habilitação nos certames licitatórios (de modo a
propiciar a participação de um maior número de concorrentes) é outro fator importante na
redução tarifária, uma vez que possibilita uma maior concorrência no momento da licitação
dos lotes. Não obstante, é preciso tomar cuidado com a possibilidade da chamada “maldição
do vencedor”1, que ocorre quando a firma que ganha a concessão não é a mais eficiente, mas
sim aquela que realiza a projeção mais otimista de alguma variável incerta (fluxo de veículos,
custo de construção etc.). Uma consequência dessa ocorrência é a possibilidade de serem
feitas renegociações para evitar riscos de quebra, em condições menos transparentes do que
na licitação e, portanto, com maiores custos regulatórios. Além disso, uma empresa que tenha
maior facilidade, ou especialização em negociações, poderá estar sendo vitoriosa por critérios
que não aqueles de maior eficiência produtiva.
1.1.2 A Regulação com base em parâmetros de desempenho
1
O conceito de "maldição do vencedor" foi criado por Capen, Clapp e Campbell (1971), quando, analisando o
processo de licitação em uma série de indústrias, observaram que as empresas ganhadoras de concessões não
eram as mais eficientes, apenas as mais otimistas.
23
Encontramos em BORBA et alii (2010), o detalhamento dos critérios de concessões
rodoviárias baseada em parâmetros de desempenho.
De acordo com estes autores, nos contratos realizados na primeira fase das concessões,
os investimentos realizados não foram definidos em termos globais, bem como não houve
previsão de obras futuras para adequação das necessidades das rodovias, ou seja, segundo
estes autores, foi feita uma modelagem da estrutura a ser concedida, sob uma perspectiva
estática, conforme transcrevemos a seguir:
“Nos contratos firmados na 1ª Etapa de concessões, os investimentos não foram
definidos a preços globais. Além disso, as obras de ampliação de capacidade das concessões
foram inicialmente definidas sem previsão contratual de adequação às necessidades futuras
da rodovia, ou seja, foi feito um enquadramento da questão de uma forma estática. Em
virtude disso, assim que foram se apresentando as possíveis e eventuais alterações
necessárias ao cronograma de investimentos, por conta de inserções de obras para adequar a
capacidade da rodovia a sua realidade ao longo dos anos, começaram também a emergir as
necessárias revisões da TBP.”
Ainda conforme BORBA et alii (2010), verificamos que na segunda etapa do
Programa de Concessões, ocorreram substanciais mudanças na modelagem, com previsão de
obras obrigatórias e não obrigatórias, conforme transcrevemos a seguir:
“Na 2ª Etapa – Fase 1 do programa de concessões, os investimentos foram definidos
a preços globais e as quantidades passaram a ser incluídas no risco da concessionária, e não
somente o valor. Foi instituído o conceito de obras obrigatórias e não obrigatórias. As obras
obrigatórias seriam aquelas cujas datas de conclusão ou implantação deveriam ocorrer no
ano determinado pela ANTT no edital de licitação e no Programa de Exploração Rodoviária
(PER). Por sua vez, as obras e serviços não obrigatórios, relativos à recuperação,
manutenção, conservação e operação do sistema rodoviário, deveriam respeitar os
parâmetros mínimos de qualidade estabelecidos no PER. Dessa forma, foi também inserido
no PER implicitamente o conceito de parâmetro de desempenho, que passaria a definir as
especificações e os indicadores de avaliação dos padrões requeridos, ou seja, passou a
estabelecer um referencial para a qualidade dos serviços e obras. As obras não obrigatórias
deveriam ser efetuadas sempre que houvesse a necessidade de manutenção dos parâmetros
de desempenho estabelecidos.”
24
Esperava-se que a combinação desses conceitos no processo de regulação permitisse
que a Agência realizasse uma fiscalização mais eficiente, baseada em critérios pré-definidos
de qualidade, que seriam representados pelos parâmetros de desempenho.
Além disso, à exceção das obras obrigatórias, os investimentos seriam realizados
apenas quando as condições da rodovia exigissem tal providência. Isso facilitava, inclusive, a
busca de soluções mais apropriadas ao estágio tecnológico da ocasião, e auxiliavam a não
gerar pleitos de reequilíbrio econômico-financeiro dos contratos.
A 2ª Etapa – Fase 2 de concessões trouxe um novo instituto para a relação contratual
entre as concessionárias e o Poder concedente. Tratava-se do conceito de obra condicionada
ao volume de tráfego, para investimentos em ampliação de capacidade da rodovia. Essas
obras só seriam realizadas quando a rodovia atingisse um nível de serviço limite, previamente
determinado em contrato. Mais uma vez, tal previsão também cumpria a finalidade de evitar
pleitos de reequilíbrio econômico-financeiro dos contratos.
Tanto na 1ª Etapa quanto na 2ª Etapa de concessões, a hipótese de não realização das
obras obrigatórias pela concessionária no ano previsto, além de fundamentar multa, ensejaria
o reequilíbrio econômico-financeiro do contrato, cujo efeito mais objetivo seria a redução da
tarifa. Não obstante, havia a dificuldade de aplicar o mesmo mecanismo para as obras não
obrigatórias, haja vista que estas não possuíam uma quantidade pré-definida nos contratos de
concessão.
Na 2ª Etapa – Fase 2 do programa de concessões, com vistas ao aperfeiçoamento do
mecanismo de reequilíbrio dos contratos, foi estabelecido o desconto de reequilíbrio. Este
mecanismo buscava balancear o contrato de concessão quando ocorria o descumprimento dos
parâmetros de desempenho, previstos para as obras não-obrigatórias, sem prejuízo da
imposição da multa prevista como nas demais etapas de concessão. A cada ano, o resultado da
avaliação de desempenho determinaria o desconto de reequilíbrio para o respectivo ano. O
percentual do desconto de reequilíbrio de cada ano seria deduzido da TBP. Por meio deste
mecanismo, não somente a concessionária seria penalizada pelo não cumprimento do
contrato, como também haveria o efeito de que o usuário da concessão fosse beneficiado, com
uma tarifa condizente com o nível de serviço oferecido.
25
1.1.3 Uma síntese da evolução do modelo de concessões rodoviárias no Brasil
Desde que foi iniciado o Programa de Concessões de Rodovias Federais, o processo
regulatório vem se desenvolvendo no país. O estabelecimento de um marco regulatório com
legislações específicas e a criação da Agência Nacional de Transportes Terrestres, com um
quadro efetivo capacitado e voltado para o trabalho especializado, foram fatores essenciais
neste processo. A consequência de todo o esforço voltado para a consolidação do setor foi a
evolução nos mecanismos de regulação. A tabela a seguir apresenta um resumo dos principais
aspectos dessa evolução:
Tabela 1.1 - Síntese dos principais aspectos da evolução na regulação de rodovias federais:
1ª Etapa
2ª Etapa – Fase 1
Premissas básicas
- Prazo de concessão
- VDM alto
- Manutenção do
equilíbrio econômico
financeiro
- Utilização do IPCA
- Flexibilização das
condições de
habilitação
para o processo de
licitação
- Obras obrigatórias e
não
obrigatórias e
parâmetros
de desempenho
2ª Etapa – Fase 2 e
3ª Etapa – Fase 1
- Utilização do gatilho
do
nível de serviço para
obras
ampliação de
capacidade
- Desconto de
reequilíbrio
- Fluxo de Caixa
Marginal
3ª Etapa – Fase 2
- Flexibilidade nos
trabalhos iniciais
- Incorporação do
WACC no Fluxo de
Caixa Marginal
-Taxa de desconto
para Receitas
extraordinárias
Merece destaque o fato de que os novos contratos já são confeccionados com base em
uma nova realidade e compatíveis com os novos mecanismos de regulação, enquanto os
contratos antigos ainda se encontram defasados.
O papel da ANTT torna-se fundamental, na medida em que esta agência vem
desenvolvendo um trabalho de padronização dos contratos de concessão, com levantamento
de lacunas e pontos fortes nos contratos de todas as etapas em vigor do programa de
concessões. O objetivo é o estabelecimento de um modelo de contrato a ser seguido e a busca
de padronização dos demais contratos.
No Brasil, ainda é recente a experiência de concessão de rodovias. O processo de
evolução da regulação do setor que se iniciou é contínuo e prevalecerá ao longo do tempo.
Novos estudos serão realizados dentro da experiência do setor, sempre com o intuito de
26
melhorar as relações entre a União, o usuário da rodovia e a concessionária, garantindo um
serviço adequado aos usuários.
1.2 FORMULAÇÃO DA SITUAÇÃO-PROBLEMA
O Brasil ainda necessita expandir bastante a sua infraestrutura logística para poder
competir como grande player global nas suas diversas cadeias produtivas. Em razão da sua
grande dependência do modal rodoviário, o país deve otimizar o emprego da sua malha viária,
aumentando o nível de serviço oferecido, por meio da melhoria das condições gerais das
estradas. Tais melhorias implicam diversas ações de construção, recuperação e manutenção,
que envolvem aspectos das rodovias tais como o pavimento, o número de pistas, o estado do
acostamento, os elementos de sinalização, as obras de arte especiais (pontes, túneis e
viadutos), a drenagem das pistas e acostamentos, serviços de socorro médico e mecânico,
sistemas de iluminação e de comunicação, redes de apoio aos usuários e outros benefícios
diversos.
De acordo com o que foi apresentado, verifica-se que o Governo Federal ainda padece
de diversas restrições orçamentárias, em virtude de problemas econômicos conjunturais, que
obstruem a capacidade do setor público realizar investimentos nesse tipo de infraestrutura.
Para tentar mitigar estas restrições, o aperfeiçoamento institucional do país produziu a lei de
Concessões (Lei nº 8.987, de 13 de fevereiro de 1995 ) e a lei de Parcerias Público-Privadas
(Lei nº 11.079, de 30 de dezembro de 2004), na tentativa de estimular a participação do setor
privado nesse tipo de investimento, na condição de concessionário detentor da outorga do
setor publico para a operação daquela infraestrutura.
Ocorre que o investidor privado possui um modelo de decisão distinto daquele
praticado pelos formuladores de políticas públicas, sobretudo no que diz respeito ao horizonte
de tempo para a recuperação do investimento e com relação à necessidade de auferir taxas de
retorno sobre o investimento que compensem os níveis de risco incorridos.
O Governo Federal, em seus editais de concessão, emprega uma metodologia própria
para estimar a taxa interna de retorno a ser obtida com a infraestrutura concedida, que leva em
conta variáveis macroeconômicas de mercado, e alguns parâmetros definidos para a obtenção
27
do custo de capital dos ativos, em especial os elementos que compõem o modelo de
precificação de ativos de capital (CAPM - Capital Asset Pricing Model), que é o instrumento
financeiro que as Notas Técnicas orientadoras dos procedimentos de concessão ao setor
privado adotam para a estimação das taxas de retorno dos empreendimentos. Sob o aspecto da
receita, o eventual licitante deverá considerar um preço teto, ou price cap, ofertando a menor
tarifa possível abaixo desse preço teto. Por sua vez, a despesa será definida pelo Programa de
Exploração de Rodovias, que estabelece todas as ações de recuperação, construção e
matutenção que o futuro concessionário deverá realizar.
Quando o governo estabelece um preço teto, ele leva em conta o possível retorno sobre
os investimentos que o futuro concessionário poderá obter. Aí reside a principal fonte de
equívocos, pois, na calibração da taxa de retorno do eventual investidor, as Notas Técnicas
levam em consideração uma série de aspectos definidos no modelo de precificação de ativos,
que, se não forem corretamente definidos e parametrizados, poderão distorcer completamente
a estimativa da taxa de retorno, em face da realidade das taxas praticadas pelo mercado na
ocasião do processo de licitação. O resultado pode ser a ausência de interessados no certame,
com todas as consequências prejudiciais ao interesse público.
Dessa forma, pretendemos estruturar a formulação do nosso problema da pesquisa.
Com base em Lakatos e Marconi (2001, p.103), podemos buscar orientação acerca dessa
estruturação, na medida em que eles fazem a seguinte afirmação para a formulação de um
problema especifico: “A formulação do problema prende-se ao tema proposto: ela esclarece a
dificuldade específica com a qual se defronta e que se pretende resolver por intermédio da
pesquisa.”
Diante desta questão, pretende-se através desta dissertação, responder às questões
sobre a seguinte situação: Os elementos econômico-financeiros relativos à estimação da taxa
interna de retorno das rodovias federais, contidos nas Notas Técnicas orientadoras, estão
parametrizados de acordo com as melhores práticas do mercado?
1.3 OBJETIVO
O objetivo principal deste trabalho consiste em realizar uma avaliação da adequação
do emprego do método do fluxo de caixa descontado, com base no modelo CAPM, para a
28
estimação das taxas internas de retorno de rodovias sob processo de concessão para o setor
privado.
1.3.1 Objetivo geral
Realizar uma análise crítica sobre a adequação dos elementos de definição do modelo
do fluxo de caixa descontado, bem como dos aspectos de definição dos custos de capital
próprio e de terceiros, presentes nas Notas Técnicas que orientam as modelagens de outorga
de rodovias federais.
1.3.2 Objetivos específicos

Analisar a adequação do emprego da Tbond 10Y como ativo livre de risco na
estimação do custo de capital;

Analisar a adequação do emprego de médias históricas para estimar a taxa
livre de risco, o prêmio por risco do mercado de ações, o prêmio por risco país, em
lugar de usar cotações correntes desses componentes do custo de capital próprio;

Analisar a adequação do emprego de indicadores de mercado de ações dos
Estados Unidos, quando se sabe que o mercado doméstico de ações já é
suficientemente bem desenvolvido;

Analisar a adequação do emprego de betas de concessões rodoviárias de
outros países, em lugar de estimar betas a partir de variáveis relevantes para as
condições nacionais;

Analisar a adequação da inclusão de um prêmio por risco país, sem que se
saiba, teórica ou empiricamente, se ele é de fato relevante para a formação do retorno
exigido do capital próprio, haja vista que, a depender da moeda de quem vai investir,
ele pode ser irrelevante
1.4 AS QUESTÕES DA PESQUISA
29

A inadequação dos parâmetros de análise de investimento pode desestimular a
parceria com o setor privado?

Quais os principais problemas decorrentes da inadequação dos parâmetros de
definição da TIR nas concessões rodoviárias?

Existem medidas que podem melhorar a composição do custo de capital nas
modelagens de concessões rodoviárias que as tornem mais efetivas?
1.5 A JUSTIFICATIVA E RELEVÂNCIA DA PESQUISA.
A pesquisa em questão pretende subsidiar eventuais pesquisadores e gestores públicos,
que atuam sobre o complexo conjunto de arranjos econômicos, financeiros, jurídicos e
institucionais, para viabilizar a tarefa de ofertar uma maior disponibilidade de infraestrutura
rodoviária ao país. Trata-se proposta de pesquisa que possui relevância, na medida em que se
propõe auxiliar na compreensão de aspectos que se alinham com o objetivo pretendido pelo
setor público, que consiste em conciliar a modicidade tarifária com a viabilidade econômica
do empreendimento.
O processo de tomada de decisão envolvendo uma outorga de rodovias envolve um
complexo conjunto de aspectos que se interconectam, gerando também um largo conjunto de
possibilidades e consequencias. Nesse sentido, consideranda a ampla gama de interesses
envolvidos, e, sobretudo, considerando os impactos econômicos, sociais, políticos e
ambientais, a geração de inteligência para promover o refinamento da tomada de decisão
constitui-se num imperativo da boa gestão.
Para a promoção dos objetivos gerais perseguidos pela política de outorgas, quais
sejam, por um lado, buscar a conciliação do interesse do usuário em dispor de uma tarifa
socialmente módica, e, de outro, permitir que seja oferecido aos investidores do mercado um
negócio que apresente um mínimo de garantia regulatória para o suporte do seu equilíbrio
econômico e financeiro.
Nessa questão, foi considerada a importância estratégica do setor rodoviário, bem como
da necessidade do setor público interferir por meio da provisão de políticas que estimulem e
fortaleçam sua dinâmica. Já que uma das formas pelas quais o Estado pode atuar no
desenvolvimento deste setor é por intermédio da celebração de contratos de concessão com o
30
setor privado, é preciso cada vez mais produzir e gerar conhecimento acerca dos aspectos
relevantes para todas as partes interessadas, de forma a viabilizar estes empreendimentos.
Estes têm de ser atraentes para as concessionárias e garantir que os preços praticados sejam
compatíveis com a expectativa de modicidade tarifária.
Assim, para que o setor privado possa tomar a decisão de investir com efetividade, os
parâmetros que subsidiam a tomada de decisão, em especial aqueles que envolvem as taxas de
retorno da operação, são quesitos fundamentais, justificando-se assim a presente pesquisa.
1.6 A DELIMITAÇÃO DA PESQUISA
Esta pesquisa trata dos problemas que envolvem a tomada de decisão de eventuais
participantes privados nos leilões de outorga rodoviária do governo federal brasileiro. Mais
especificamente, tratada dimensão relativa à taxa de retorno ou taxa de atratividade de uma
infraestrutura rodoviária que venha a ser oferecida ao setor privado para que o mesmo
promova a sua recuperação, construção, manutenção e operação. Para tanto, a pesquisa vai se
deter apenas nos aspectos da modelagem econômico financeira das concessões, definida por
meio de Notas Técnicas dos órgãos governamentais, que estabelecem os parâmetros de
definição a serem aplicados no consagrado modelo do fluxo de caixa descontado e no
tradicional modelo de precificação de ativos de capital (CAPM), verificando a sua adequação
às práticas correntes no mercado de capitais brasileiro e na doutrina de finanças corporativas.
1.7 A ESTRUTURA DO TRABALHO
A dissertação está estruturada em sete capítulos apresentados conforme descrição a
seguir:
Capítulo 1: Introdução
31
O Objetivo deste capítulo é apresentar ao leitor o papel das pequenas e médias
empresas no contexto nacional e internacional, a relação destas organizações com os
empreendedores e o capital de risco como uma alternativa de captação de recursos
financeiros.
Em seguida, são apresentados: a situação-problema, o objetivo geral e especifico,
perguntas da pesquisa e, a justificativa e delimitação da pesquisa.
Capítulo 2: Fundamentação Teórica
Neste capitulo, realizou-se uma ampla pesquisa bibliográfica para fundamentar a
dissertação. Foram levantadas as características e relevância da pequena e média empresa, a
relação do empreendedor com estas organizações, o capital de risco como alternativa de
capitalização para o financiamento destas empresas e, por fim, modelos de gestão
consagrados pela literatura que contribuíram para a fundamentação do modelo proposto pelo
trabalho.
Capítulo 3: Metodologia
O capítulo apresenta o desenvolvimento da metodologia da pesquisa, onde são
descritos os meios que serão utilizados para obtenção dos resultados da dissertação como
método da pesquisa, instrumento de pesquisa e tamanho e tratamento das amostras.
Capítulo 4: Modelo Proposto
O Modelo proposto pela dissertação é descrito neste capítulo que apresenta sua
estrutura que foi desenvolvida com base nos fundamentados do capitulo 2 (Fundamentação
teórica).
Capítulo 5: Descrição dos Casos.
O capitulo foi desenvolvido visando à descrição dos casos, para que o leitor entenda as
características das empresas investigadas quanto à sua atividade, tamanho, produtos
comercializados e à hierarquia gerencial.
Capítulo 6: Análise dos dados
Neste capítulo apresentam-se as análises dos dados oriundos do estudo de caso
32
múltiplo das pequenas e médias empresas como dos investidores de risco.
Capítulo 7: Conclusão e Recomendações para trabalhos futuros.
O Capítulo apresenta as conclusões da pesquisa com base nas análises apresentadas e
recomendação de trabalhos futuros.
33
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
Utilizaram-se, para fundamentação teórica, incialmente as disposições do Conselho
Federal de Contabilidade e do Comitê de Pronunciamentos Contábeis brasileiro, relativos ao
emprego do Método do Fluxo de Caixa Descontado como instrumento de avaliação de ativos
e empresas no ambiente de mercado de capitais brasileiro. O que se buscava eram
justificativas para o emprego da metodologia do fluxo de caixa descontado, que é uma
ferramenta de análise financeira já bastante disseminada no âmbito empresarial e acadêmico.
Em seguida, com base nas parametrizações estabelecidas pelas Notas Técnicas
emitidas pelos órgão governamentais que estão envolvidos na modelagem das outorgas de
rodovias, tais como a Agência Nacional de Transportes Terrestres (ANTT), a Secretaria do
Tesouro Nacional (STN), o Ministério da Fazenda (MF) e o Ministério dos Transportes (MT),
foi realizada uma pesquisa nas fontes doutrinárias da moderna teoria finaceira, com vistas a
tentar avaliar a pertinência e adequação desses parâmetros ora definidos nas Notas Técnicas.
Por fim, buscou-se apontar as eventuais inconsistências contidas na definição dos
parâmetros das ditas Notas Técnicas, oferecendo um conjunto de propostas com vistas à
melhoria da modelagem econômico financeira empregada nas concessões rodoviárias.
2.1 Justificativa de Emprego do Modelo do Fluxo de Caixa Descontado n metodologia de
estimação da TIRdas Concessões Rodoviárias
2.1.1 A fundamentação contida nas Normas Contábeis Brasileiras
A adoção da metodologia de avaliação, conhecida como Modelo do Fluxo de Caixa
Descontado, como instrumento de avaliação nos estudos técnicos da ANTT, para fins de
análise da Taxa Interna de Retorno das Concessões Rodoviárias, possui bastante respaldo
tanto no âmbito doutrinário, quanto nas Normas Contábeis Brasileiras.
Verificamos no Pronunciamento Técnico2 CPC 12 - Ajuste a Valor Presente, os
fundamentos que amparam a adoção desta metodologia, e a importância que as normas
2
Pronunciamento do Comitê de Pronunciamentos Contábeis.
34
contábeis brasileiras, após sua adequação às IFRS 3, passaram a conferir ao valor do dinheiro
no tempo, que é o fundamento lógico deste modelo de fluxo de caixa descontado. Podemos
verificar no Pronunciamento Técnico CPC 12 uma descrição acerca de quais ativos devem ser
submetidos aos procedimentos de mensuração:
“Assim, nos termos do referido pronunciamento, a questão mais relevante para a
aplicação do conceito de valor presente, não é a enumeração minuciosa de quais ativos ou
passivos são abarcados pela norma, mas o estabelecimento de diretrizes gerais e de metas a
serem alcançadas. Nesse sentido, como diretriz geral a ser observada, ativos, passivos e
situações que apresentarem uma ou mais das características a seguir, devem estar sujeitos
aos procedimentos de mensuração tratados no Pronunciamento:
(i) uma transação que dá origem a um ativo, a um passivo, a uma receita ou a uma despesa
ou outra mutação do patrimônio líquido cuja contrapartida é um ativo ou um passivo com
liquidação financeira (recebimento ou pagamento) em data diferente da data do
reconhecimento desses elementos;
(ii) o reconhecimento periódico de mudanças de valor, utilidade ou substância de ativos ou
passivos similares emprega método de alocação de descontos;
(iii) um conjunto particular de fluxos de caixa estimados claramente associado a um ativo ou
a um passivo.”
Assim, verificamos que uma estrutura financeira que pressupõe receitas futuras
relativamente firmes, decorrentes de uma relação de contrato de concessão, são enquadráveis
naturalmente nos termos previstos da referida norma contábil em vigor.
A norma prossegue informando que, em termos de meta a ser alcançada, ao se aplicar
o conceito de valor presente deve-se associar tal procedimento à mensuração de ativos e
passivos levando-se em consideração o valor do dinheiro no tempo e as incertezas a eles
associados.
Desse modo, as informações prestadas possibilitam a análise e a tomada de decisões
econômicas que resultam na melhor avaliação e alocação de recursos escassos. Para tanto,
diferenças econômicas entre ativos e passivos precisam ser refletidas adequadamente pela
3
International Financial Reporting Standard.
35
Contabilidade a fim de que os agentes econômicos possam definir com menor margem de erro
os prêmios requeridos em contrapartida aos riscos assumidos.
É importante destacar que a Norma Contábil que trata da avaliação de ativos pelo
métododo Fluxo de Caixa Descontado assume premissas bastante fortes, em termos de
modelagem doutrinária, conforme assinalamos a seguir:
“Os ativos e passivos monetários, com juros implícitos ou explícitos embutidos, devem
ser mensurados pelo seu valor presente quando do seu reconhecimento inicial, por ser este o
valor de custo original dentro da filosofia de valor justo (fair value).
O CPC 12 não fecha questão sobre o emprego da metodologia de forma absoluta,
pois informa que, quando houver Pronunciamento específico do CPC que discipline a forma
pela qual um ativo ou passivo em particular deva ser mensurado com base no ajuste a valor
presente de seus fluxos de caixa, o referido pronunciamento específico deve ser observado.
Como princípio doutrinário normativo, fica mantido neste caso que uma regra específica
sempre prevalece à regra geral.
Para a introdução do risco e da incerteza no modelo, está prevista a formação de uma
taxa de desconto que reflita estas variáveis. Ao se utilizarem, para fins contábeis,
informações com base no fluxo de caixa e no valor presente, incertezas inerentes são
obrigatoriamente levadas em consideração para efeito de mensuração. Analogamente, o
“preço” que os participantes do mercado estão dispostos a “cobrar” para assumir os riscos
advindos das incertezas associadas a fluxos de caixa (ou em linguagem de finanças “o
prêmio pelo risco”) deve ser igualmente avaliado. Ao se ignorar tal fato, há o concurso para
a produção de informação contábil incompatível com o que seria uma representação
adequada da realidade.”
Ou seja, quando se estabelece uma Taxa Interna de Retorno que reflita o custo de
Capital Próprio, num estudo de Concessões Rodoviárias, é fundamental que a taxa empregada
seja capaz de refletir o risco envolvido na operação.”
Não obstante, o CPC 12 não admite que sejam feitos ajustes arbitrários para prêmios
por risco, mesmo com a justificativa de quase impossibilidade de se angariarem informações
de participantes de mercado, pois, assim procedendo, é trazido um viés para a mensuração
fato que pode distorcer o valor no resultado obtido, conforme também verificamos no texto da
Norma do CPC 12:
36
“Em muitas situações não é possível se chegar a uma estimativa confiável para o
prêmio pelo risco ou, em sendo possível, o montante estimado pode ser relativamente
pequeno se comparado a erros potenciais nos fluxos de caixa estimados. Nesses casos,
excepcionalmente, o valor presente de fluxos de caixa esperados pode ser obtido com a
adoção de taxa de desconto que reflita unicamente a taxa de juros livre de risco, desde que
com ampla divulgação do fato e das razões que levaram a esse procedimento.”
Conforme se pode inferir, com relação a esta situação específica, descrita pela Norma
Contábil brasileira, constitui-se num procedimento excepcional, que em regra não ocorre em
casos de estruturas financeiras derivadas de contratos de concessões rodoviárias.
Entrementes, em geral os participantes de mercado são qualificados como tendo
aversão a riscos ou aversão a perdas e procuram compensações para assunção desses riscos.
Em última análise, o objetivo de se incluir incerteza e risco na mensuração contábil é replicar,
na extensão e na medida possível, o comportamento do mercado no que concerne aos ativos e
passivos com fluxos de caixa incertos. Por hipótese, um ativo com fluxo de caixa certo para 5
anos de $ 10.000 (título público emitido pelo Tesouro de país desenvolvido, por exemplo) e
outro título com fluxo de caixa incerto para 5 anos de $ 10.000 teriam avaliações distintas por
parte do mercado. Um participante racional estaria disposto a pagar, no máximo, $ 6.806
(10.000×1,08−5 ) pelo primeiro título, caso a taxa de juros livre de risco fosse de 8% a.a., ao
passo que para o segundo pagaria um preço bem inferior (ajustado por incertezas na
realização do fluxo e pelo prêmio requerido para compensar tais incertezas).
Damodaran (2002, p. 56), ao apresentar alguns modelos de mensuração de riscos e
retornos, nos sugere que a tarefa de calcular riscos não é das mais simples. Por outro lado, a
teoria das finanças oferece alguns modelos que, apesar de suas limitações (considerando que
todo modelo tem a sua), podem ser utilizados para tal fim. Modelos econométricos
parcimoniosos, de natureza puramente estatística, podem ser do mesmo modo adotados, desde
que suportados por premissas economicamente válidas e que sejam reconhecidos no mercado.
Dadas as condições particulares das linhas de contorno de um problema real, com suas
nuanças e complexidades inerentes, uma equipe multidisciplinar de profissionais pode ser
requerida em determinadas circunstâncias na execução dessa tarefa.
37
Com relação à relevância e confiabilidade de uma metodologia que tenha por base o
valor presente de fluxo de caixa, trata-se de duas características qualitativas bastante
controversa. Nesse sentido, emitir juízo de valor acerca do balanceamento ideal de uma
característica em função da outra, caso a caso, deve ser um exercício recorrente para aqueles
que preparam e auditam demonstrações contábeis e modelos financeiros. Do mesmo modo, o
julgamento da relevância do ajuste a valor presente de ativos e passivos de curto prazo deve
ser exercido por esses analistas, levando-se em consideração os efeitos comparativos antes e
depois da adoção desse procedimento sobre itens do ativo, do passivo, do patrimônio líquido e
do resultado.
Objetivamente, sob determinadas circunstâncias, a mensuração de um ativo ou um
passivo a valor presente pode ser obtida sem maiores dificuldades, caso se disponha de fluxos
contratuais com razoável grau de certeza e de taxas de desconto observáveis no mercado. Por
outro lado, eventualmente em alguns casos os fluxos de caixa tenham que ser estimados com
alto grau de incerteza, e as taxas de desconto tenham que ser obtidas por meio de modelos
voltados a tal fim. O peso dado para a relevância nesse segundo caso é maior que o dado para
a confiabilidade, uma vez que não seria apropriado apresentar informações com base em
fluxos nominais. Conforme seja o caso, a abordagem tradicional ou de fluxo de caixa
esperado deve ser eleita como técnica para cômputo do ajuste a valor presente.
Com relação ao aspecto dos custos e benefícios relativos ao grau de acurácia das
informações nos modelos empregados, o CPC – 12 nos informa que:
“ o equilíbrio entre o custo e o benefício é uma limitação de ordem prática, ao invés
de uma característica qualitativa. Os benefícios decorrentes da informação devem exceder o
custo de produzi-la. A avaliação dos custos e benefícios é, entretanto, em essência, um
exercício de julgamento. Além disso, os custos não recaem, necessariamente, sobre aqueles
usuários que usufruem os benefícios. Os benefícios podem também ser aproveitados por
outros usuários, além daqueles para os quais as informações foram preparadas. Por
exemplo, o fornecimento de maiores informações aos credores por empréstimos pode reduzir
os custos financeiros da entidade. Por essas razões, é difícil aplicar o teste de custo-benefício
em qualquer caso específico. Não obstante, os órgãos normativos em especial, assim como os
elaboradores e usuários das demonstrações contábeis, devem estar conscientes dessa
limitação, e incorporar esta limitação ao processo específico de tomada de decisão.”
38
Assim, a depender do conjunto de informações disponíveis e do custo de obtê-las, a
entidade pode, ou não, traçar múltiplos cenários para estimar fluxos de caixa. Analogamente,
pode, ou não, recorrer a modelos econométricos mais sofisticados para chegar a uma taxa de
desconto para um dado período; pode, ou não, recorrer a modelos de precificação mais
sofisticados para mensurar seus ativos e/ou passivos; pode, ou não, adotar um método ou
outro de alocação de juros.
Damodaran (2002, p.48) nos lembra que muitas vezes as informações que as empresas
fornecem aos mercados financeiros são exageradas ou enganosas. Ele destaca que os órgãos
de regulação, bem como os analistas contratados pelas empresas podem contribuir para
melhorar a qualidade das informações. As Normas Contábeis Brasileiras também se
preocuparam com o aspecto relativo à relevância das informações com relação ao benefício
que podem trazer para melhorar o ambiente de tomada de decisão financeira. Na referida
norma contábil há a afirmação de que os custos a serem incorridos para obtenção da
informação são mais objetivamente identificáveis ao passo que os benefícios daí derivados
não o são nesse mesmo nível. Porém, uma informação prestada pode alcançar inúmeros
usuários e gerar, por vezes, benefícios por mais de um exercício social, ao passo que o custo
de produzi-la é incorrido em um único momento. Além disso, podem ocorrer ganhos em
termos de eficiência, à medida em que dita informação vai sendo prestada com maior
freqüência.
Uma Concessão deve considerar ainda a existência de passivos não contratuais, tais
como aqueles que decorrem de situações imprevistas, tais como um dano ambiental, ou de
outros, tais como prejuízos decorrentes de greves, piquetes, depredações e vandalismo, ou
mesmo atrasos decorrentes da descoberta de um sítio histórico no leito da rodovia em
processo de duplicação. O CPC-12 assinala que os passivos não contratuais são aqueles que
apresentam maior complexidade para fins de mensuração contábil pelo uso de informações
com base no valor presente. Fluxos de caixa ou séries de fluxos de caixa estimados são
carregados de incerteza, assim como são os períodos para os quais se tem a expectativa de
desencaixe ou de entrega de produto ou da prestação de serviço. Logo, muito senso crítico,
sensibilidade e experiência são requeridos na condução de cálculos probabilísticos. Pode ser
que em determinadas situações a participação de equipe multidisciplinar de profissionais seja
imperativo para execução da tarefa.
Verifica-se também no CPC-12 que o reconhecimento de provisões e passivos está
disciplinado no ambiente contábil brasileiro. São contempladas as obrigações legais e as não
formalizadas (estas últimas também denominadas pela Teoria Contábil Normativa como
39
“obrigações justas ou construtivas”), que nada mais são do que espécies do gênero “passivo
não contratual”. Obrigações justas resultam de limitações éticas ou morais e não de restrições
legais. Já as obrigações construtivas decorrem de práticas e costumes. Garantias concedidas a
clientes discricionariamente, assistência financeira freqüente a comunidades nativas situadas
em regiões nas quais sejam desenvolvidas atividades econômicas exploratórias, entre outros,
são alguns exemplos.
Nesse aspecto, há um grande alinhamento entre o que prescreve a doutrina financeira
e o que estabelecem as normas contábeis brasileiras. Conforme registra Damodaran (2002, p.
85), no que diz respeito ao emprego de taxas de desconto como referencia de prêmios de
risco, as normas contábeis afirmam que o desconto a valor presente é requerido quer se trate
de passivos contratuais, quer se trate de passivos não contratuais, sendo que a taxa de
desconto necessariamente deve considerar o risco de crédito da entidade.
A obrigação para retirada de serviço de ativos de longo prazo, qualificada pela
literatura como “Asset Retirement Obligation” (ARO), é um exemplo de passivo não
contratual já observado em companhias que atuam no segmento de extração de minérios
metálicos, de petróleo e termonuclear, ajustando-o a valor presente.
O CPC 12 também registra que, para fins de desconto a valor presente de ativos e
passivos, a taxa a ser aplicada não deve ser líquida de efeitos fiscais, e, sim, antes dos
impostos. No tocante às diferenças temporárias observadas entre a base contábil e fiscal de
ativos e passivos ajustados a valor presente, essas diferenças temporárias devem receber o
tratamento requerido pelas regras contábeis vigentes para reconhecimento e mensuração de
imposto de renda e contribuição social diferidos.
Encontramos também no Pronunciamento Técnico CPC 01 – Redução ao valor
Recuperável de Ativos, algumas definições e considerações que remetem à metodologia do
fluxo de caixa descontado. Por exemplo, o referido pronunciamento se refere ao conceito de
valor em uso, definindo-se como o valor presente de fluxos de caixa futuros estimados, que
devem resultar do uso de um ativo ou de uma unidade geradora de caixa.
Por sua vez, uma unidade geradora de caixa é o menor grupo identificável de ativos
que gera as entradas de caixa, que são em grande parte independentes das entradas de caixa de
outros ativos ou de grupos de ativos.
O CPC 01 informa que um ativo está desvalorizado quando seu valor contábil excede
seu valor recuperável. Além disso, uma empresa também deve avaliar, no mínimo ao fim de
cada exercício social, se há alguma indicação de que um ativo possa ter sofrido
40
desvalorização. Se houver alguma indicação, a entidade deve estimar o valor recuperável do
ativo.
Ao avaliar se há alguma indicação de que um ativo possa ter sofrido desvalorização,
uma entidade deve considerar, no mínimo, as seguintes indicações:
Fontes externas de informação
(i) durante o período, o valor de mercado de um ativo diminuiu sensivelmente,
mais do que seria de se esperar como resultado da passagem do tempo ou do
uso normal;
(ii) mudanças significativas com efeito adverso sobre a entidade ocorreram durante o período,
ou ocorrerão em futuro próximo, no ambiente tecnológico, de mercado, econômico ou legal,
no qual a entidade opera ou no mercado para
o qual o ativo é utilizado;
(iii) as taxas de juros de mercado ou outras taxas de mercado de retorno sobre
investimentos aumentaram durante o período, e esses aumentos provavelmente afetarão a taxa
de desconto usada no cálculo do valor em uso de um ativo em uso e diminuirão
significativamente o valor recuperável do ativo;
(iv) o valor contábil do patrimônio líquido da entidade é maior do que o valor de
suas ações no mercado;
Fontes internas de informação
(i) evidência disponível de obsolescência ou de dano físico de um ativo;
(ii) mudanças significativas, com efeito adverso sobre a entidade, que ocorreram durante o
período, ou devem ocorrer em futuro próximo, na medida ou maneira em que um ativo é ou
será usado. Essas mudanças incluem o ativo que se torna inativo, planos para descontinuidade
ou reestruturação da operação à qual um ativo pertence, planos para baixa de um ativo antes
da data anteriormente esperada e reavaliação da vida útil de um ativo como finita ao invés de
indefinida; e
(iii) evidência disponível, proveniente de relatório interno, que indique que o desempenho
econômico de um ativo é ou será pior que o esperado.
Uma evidência proveniente de relatório interno que indique que um ativo pode ter se
desvalorizado inclui a existência de:
41
(i) fluxos de caixa para adquirir o ativo ou necessidades de caixa subseqüentes para operar ou
mantê-lo, que sejam significativamente mais elevadas do que originalmente orçadas;
(ii) fluxos de caixa líquidos reais ou lucros ou prejuízos operacionais gerados pelo ativo, que
são significativamente piores do que aqueles orçados;
(iii) queda significativa nos fluxos de caixa líquidos orçados ou no lucro operacional ou um
aumento significativo no prejuízo orçado gerado pelo ativo;
ou
(iv) prejuízos operacionais ou saídas de caixa líquidas em relação ao ativo, quando os
números do período atual são agregados com os números orçados para o futuro.
Em alguns casos, estimativas, médias e cálculos sintéticos podem oferecer uma
aproximação razoável dos cálculos detalhados demonstrados no CPC 01 para determinar o
valor líquido de venda ou o valor em uso. Os seguintes elementos devem ser refletidos no
cálculo do valor em uso do ativo:
(i) estimativa dos fluxos de caixa futuros que a entidade espera obter com esse ativo;
(ii) expectativas sobre possíveis variações no montante ou período desses fluxos de caixa
futuros;
(iii) o valor do dinheiro no tempo, representado pela atual taxa de juros livre de risco;
(iv) o preço decorrente da incerteza inerente ao ativo; e
(v) outros fatores, tais como falta de liquidez, que os participantes do mercado iriam
considerar ao determinar os fluxos de caixa futuros que a entidade espera obter com o ativo.
Neste ponto do presente estudo cumpre destacar que os aspectos referenciados para a
mensuração do valor em uso, em conformidade com as normas contábeis brasileiras são
análogos aos fundamentos doutrinários da metodologia do Fluxo de Caixa Descontado. Ainda
de acordo com o referido pronunciamento, a obtenção de uma estimativa do valor em uso de
um ativo envolve os seguintes passos:
(i) estimar futuras entradas e saídas de caixa decorrentes de uso contínuo do ativo e de sua
baixa final; e
(ii) aplicar taxa de desconto adequada a esses fluxos de caixa futuros.
Com relação aos fundamentos para a obtenção de estimativas de Fluxos de Caixa
Futuros, o CPC 01 informa que, ao mensurar o valor em uso, a entidade deve:
42
(i) basear as projeções de fluxo de caixa em premissas razoáveis e fundamentadas que
representem a melhor estimativa, por parte da administração, do conjunto de condições
econômicas que existirão na vida útil remanescente do ativo;peso maior deve ser dado às
evidências externas;
(ii) basear as projeções de fluxo de caixa nas previsões ou nos orçamentos financeiros mais
recentes que foram aprovados pela administração, que, porém, devem excluir qualquer
estimativa de fluxo de caixa que se espera surgir das reestruturações futuras ou da melhoria ou
aprimoramento do desempenho do ativo; as projeções baseadas nessas previsões ou nos
orçamentos devem abranger, como regra geral, um período máximo de cinco anos, a menos
que se justifique, fundamentadamente, um período mais longo;
e
(iii) estimar as projeções de fluxo de caixa para além do período abrangido pelas previsões ou
orçamentos mais recentes pela extrapolação das projeções
baseadas em orçamentos ou previsões usando uma taxa de crescimento estável ou decrescente
para anos subseqüentes, a menos que uma taxa crescente possa ser devidamente justificada;
essa taxa de crescimento não deve exceder a taxa de crescimento médio, de longo prazo, para
os produtos, setores de indústria ou país ou países nos quais a entidade opera ou para o
mercado no qual o ativo é utilizado, a menos que se justifique, fundamentadamente, uma taxa
mais elevada.
Além dessas considerações, as empresas devem avaliar a razoabilidade das premissas
nas quais as atuais projeções de fluxos de caixa se baseiam, examinando as causas das
diferenças entre projeções de fluxos de caixa passadas e os fluxos de caixa reais. A alta
administração deve certificar-se de que as premissas que fundamentam as atuais projeções de
fluxos de caixa são consistentes com os resultados reais do passado, desde que os efeitos de
eventos subseqüentes, ou circunstâncias inexistentes quando os fluxos de caixa reais foram
gerados, tornem isso adequado.
Com relação às projeções de Fluxos de Caixa, o CPC 01 – Redução ao Valor
Recuperável de ativos, é bastante elucidativo para orientar os critérios de projeção, conforme
transcrevemos a seguir:
43
“Geralmente não estão disponíveis orçamentos e previsões financeiras confiáveis
detalhados e explícitos de fluxos de caixa futuros para períodos superiores a cinco anos. Por
essa razão, as estimativas da administração de fluxos de caixa futuros são baseadas nos mais
recentes orçamentos e previsões por um período máximo de cinco anos. A alta administração
pode usar projeções de fluxo de caixa com base em orçamentos e previsões financeiras para
um período superior a cinco anos se estiver convicta de que essas projeções são confiáveis e
possa demonstrar sua capacidade, baseada em experiência passada, de fazer previsão de
fluxo de caixa corretamente para esse período mais longo.
As projeções de fluxo de caixa até o fim da vida útil de um ativo são estimadas pela
extrapolação de projeções de fluxo de caixa baseadas em orçamentos e previsões financeiras
usando uma taxa de crescimento para anos subseqüentes. Essa taxa deve ser estável ou
decrescente, a menos que um aumento nas taxas seja condizente com informações objetivas
sobre padrões de um produto ou do ciclo de vida do setor no qual a entidade opera. Se
apropriado, a taxa de crescimento deve ser zero ou negativa.
Quando as condições forem favoráveis, possivelmente concorrentes entrarão no
mercado e restringirão o crescimento. Portanto, as empresas provavelmente terão
dificuldade em exceder a taxa média de crescimento histórico a longo prazo, por exemplo,
vinte anos, para os produtos, setores econômicos ou país ou países nos quais a entidade
opera ou no mercado no qual o ativo é utilizado.
Ao usar informações de orçamentos e previsões financeiras, a entidade deve
considerar se as informações refletem premissas razoáveis e fundamentadas, e se
representam a melhor estimativa, por parte da administração, quanto ao conjunto de
condições econômicas que existirão durante a vida útil remanescente do ativo. Com relação à
composição de estimativas de Fluxos de Caixa Futuros, os mesmos devem incluir:
(i) projeções de entradas de caixa a partir do uso contínuo do ativo;
(ii) projeções de saídas de caixa, que são incorridas necessariamente para gerar as entradas
de caixa decorrentes do uso contínuo do ativo, incluindo saídas de caixa para preparar o
ativo para uso, e que podem ser diretamente atribuídas ou alocadas ao ativo, em base
consistente e razoável; e
(iii) se houver, fluxos líquidos de caixa, a serem recebidos ou pagos no momento da baixa do
ativo no fim de sua vida útil.”
44
As estimativas de fluxos de caixa futuros e a taxa de desconto devem refletir
premissas consistentes sobre aumentos de preço devido à inflação geral. Portanto, se a taxa de
desconto incluir o efeito dos aumentos de preço devido à inflação geral, os fluxos de caixa
futuros devem ser estimados em termos nominais. Se a taxa de desconto excluir o efeito de
aumentos de preço devido à inflação geral, os fluxos de caixa futuros devem ser estimados em
termos reais, porém devem incluir aumentos ou futuras reduções de preços específicos.
As projeções de saídas de caixa devem incluir aquelas necessárias para utilização e
manutenção do ativo, bem como as despesas gerais indiretas que podem ser atribuídas
diretamente ou alocadas ao uso do ativo, em base razoável e consistente.
Existem aspectos que devem ser levados em conta também nas projeções de fluxo de
caixa, conforme é possível verificar ainda no texto do CPC 01 – Redução ao Valor
Recuperável de ativos, transcrito a seguir:
“Quando o valor contábil de um ativo ainda não inclui todas as saídas de caixa a
serem incorridas antes de estar pronto para uso ou venda, a previsão de saídas de fluxos de
caixa futuros deve incluir uma previsão de qualquer saída de caixa adicional que se espera
incorrer antes que o ativo esteja pronto para uso ou venda. Por exemplo, esse é o caso de um
edifício em construção ou de um projeto de desenvolvimento que ainda não está completo.
Para evitar dupla contagem, as estimativas de fluxos de caixa futuros não devem
incluir:
(i) entradas de caixa derivadas de ativos que geram outras entradas de caixa que são em
grande parte independentes das entradas de caixa do ativo sob revisão, por exemplo, contas
a receber; e
(ii) saídas de caixa que se referem a obrigações que já foram reconhecidas como passivos,
por exemplo, contas a pagar e provisões.
Fluxos de caixa futuros devem ser estimados para o ativo em sua condição atual. As
estimativas de fluxos de caixa futuros não devem incluir futuras entradas ou saídas de caixa
previstas decorrentes de:
(i) futura reestruturação com a qual a entidade ainda não está compromissada; ou
(ii) melhoria ou aprimoramento do desempenho do ativo.
45
Como os fluxos de caixa futuros são estimados para o ativo em sua condição atual, o
valor em uso não deve refletir:
(i) futuras saídas de caixa ou redução de despesa relacionada (por exemplo, reduções nas
despesas de pessoal) ou benefícios que devam surgir de uma futura reestruturação com a
qual a entidade ainda não está comprometida; ou
(ii) futuras saídas de caixa que melhorarão ou aprimorarão o desempenho do ativo ou as
entradas de caixa relacionadas que derivem dessas saídas de caixa.”
O CPC 01 também orienta acerca de circunstâncias específicas que podem se verificar
na gestão das empresas, tais como os processos de reestruturação. Uma reestruturação
consiste em um programa que é planejado e controlado pela administração e que muda,
significativamente, o negócio levado a efeito por uma entidade ou a maneira como o negócio
é conduzido.
Quando a entidade se compromete com uma reestruturação, alguns ativos
possivelmente serão afetados por essa reestruturação. Uma vez que a entidade esteja
comprometida com a reestruturação:
(i) sua estimativa de futuras entradas e saídas de caixa com o objetivo de determinar o valor
em uso deve refletir a economia de despesas e outros benefícios provenientes da
reestruturação, com base nas mais recentes previsões ou nos orçamentos que foram aprovados
pela administração; e
(ii) sua estimativa de futuras saídas de caixa para a reestruturação é tratada como uma
provisão para reestruturação.
O CPC 01 – Redução ao valor recuperável de ativos – explicita também o que não
deve ser considerado nas projeções de fluxos de caixa, conforme transcrevemos a seguir:
“Até que a entidade incorra em saídas de caixa que melhorem ou aprimorem o
desempenho de um ativo, as estimativas de fluxos de caixa futuros não devem incluir as
entradas futuras estimadas de caixa que devam surgir do aumento de benefícios econômicos
associados com as saídas de caixa.
As estimativas de fluxos de caixa futuros incluem as saídas futuras de caixa
necessárias para manter o nível de benefícios econômicos esperados a partir do ativo em sua
46
condição atual. Quando uma unidade geradora de caixa é composta de ativos com diferentes
vidas úteis estimadas, sendo todos essenciais para a continuidade da operação da unidade, a
substituição de ativos com vida mais curta é considerada como fazendo parte do gasto
relacionado à utilização e manutenção da unidade quando da estimativa dos fluxos de caixa
futuros associados a essa unidade. De maneira similar, quando um ativo individual abrange
componentes com diferentes vidas úteis estimadas, a substituição de componentes com vida
mais curta é considerada como fazendo parte do gasto relacionado à utilização e
manutenção do ativo quando da estimativa dos fluxos de caixa futuros gerados por esse ativo.
As estimativas de fluxos de caixa futuros não devem incluir:
(i) entradas ou saídas de caixa provenientes de atividades de financiamento; ou
(ii) recebimentos ou pagamentos de tributos sobre a renda.”
Ainda o CPC 01– Redução ao valor recuperável de ativos – determina que as
premissas com que se estimam os fluxos de caixa sejam consistentes com aquelas com as
taxas de desconto são definidas, conforme apresentamos a seguir:
“Os fluxos de caixa futuros estimados devem refletir premissas consistentes com a
maneira pela qual a taxa de desconto é determinada. De outra forma, o efeito de algumas
premissas será contado duas vezes ou ignorado. Como o valor da moeda no tempo é
considerado no desconto de fluxos de caixa futuros estimados, esses fluxos de caixa excluem
as entradas ou saídas de caixa provenientes das atividades de financiamento. Similarmente,
uma vez que a taxa de desconto é determinada antes dos impostos, os fluxos de caixa futuros
são também estimados antes de impostos.”
É interessante destacar que as determinações do CPC – 01 a serem aplicadas são
bastante abrangentes, chegando a abranger os procedimentos que devem ser adotados nos
casos de alienação de ativis ao fim da sua respectiva vida útil, conforme transcrito a seguir:
“A estimativa de fluxos de caixa líquidos a serem recebidos ou pagos pela alienação
de um ativo no fim de sua vida útil deve ser o montante que a entidade espera obter da
47
alienação do ativo, em uma transação com isenção de interesses entre partes conhecedoras e
interessadas, após deduzir as despesas estimadas da alienação.
A estimativa de fluxos de caixa líquidos a serem recebidos ou pagos pela alienação
de um ativo no fim de sua vida útil é determinada de modo semelhante ao preço de venda
líquido de um ativo, com exceção de que, ao estimar esses fluxos de caixa líquidos:
(i) a entidade deve usar preços em vigor na data da estimativa para ativos
semelhantes que atingiram o fim de sua vida útil e que operaram em condições
semelhantes àquelas nas quais o ativo será usado; e
(ii) a entidade deve ajustar esses preços, tanto pelo efeito de futuros aumentos de preços
devidos à inflação, quanto para futuros aumentos ou diminuições de
preços específicos; entretanto, se as estimativas de fluxos de caixa futuros provenientes do
uso contínuo do ativo e a taxa de desconto excluírem o efeito da inflação geral, esse efeito
deve ser também excluído da estimativa de fluxos
de caixa líquidos sobre a alienação de ativos.”
Com relação aos Fluxos de Caixa Futuros em Moeda Estrangeira, o CPC 01 informa
que os fluxos de caixa futuros são estimados na moeda na qual eles serão gerados e, em
seguida, descontados, usando-se uma taxa de desconto adequada para essa moeda. A entidade
deve converter o valor presente usando a taxa de câmbio à vista, na data do cálculo do valor
em uso.
Por fim, com relação à Taxa ou Taxas de Desconto empregadas nos modelos de Fluxo
de Caixa descontados, o CPC 01 informa que a mesmas deve(m) ser a taxa (ou as taxas) antes
dos impostos, que reflita(m) as avaliações atuais de mercado:
(i) do valor da moeda no tempo; e
(ii) dos riscos específicos do ativo para os quais as futuras estimativas de fluxos de caixa não
foram ajustadas.
Uma taxa que reflita avaliações atuais de mercado do valor da moeda no tempo e os
riscos específicos do ativo é o retorno que os investidores exigiriam se eles tivessem que
escolher um investimento que gerasse fluxos de caixa de montantes, tempo e perfil de risco
equivalentes àqueles que a entidade espera extrair do ativo. Essa taxa é estimada a partir de
48
taxas implícitas em transações de mercado atuais para ativos semelhantes, ou ainda do custo
médio ponderado de capital de uma companhia aberta que tenha um ativo único, ou uma
carteira de ativos semelhantes em termos de potencial de serviço e de riscos do ativo sob
revisão. Entretanto, se os fluxos estiverem em moeda de poder aquisitivo constante, ou
ajustados por determinados riscos, a(s) taxa(s) de desconto utilizada(s) para mensurar o valor
de um ativo em uso não deve(m) refletir a inflação projetada e os riscos para os quais as
futuras estimativas de fluxos de caixa já tiverem sido ajustadas. Caso contrário, o efeito de
algumas premissas será levado em consideração em duplicidade.
Quando uma taxa de um ativo específico não estiver diretamente disponível no
mercado, a entidade deve usar substitutos para estimar a taxa de desconto.
O CPC 01 ainda faz algumas considerações específicas com relação ao uso de técnicas
de valor presente na avaliação do valor de uso. Apesar da orientação dada pelo
pronunciamento utilizar o termo ‘ativo’, o mesmo também se aplica a um grupo de ativos
formando uma unidade geradora de caixa.
Com relação aos componentes de uma Avaliação de Valor Presente, apresentamos a
seguir o conjunto dos elementos que devem capturar as diferenças econômicas entre os ativos:
(i) estimativa dos fluxos de caixa futuros ou, em casos mais complexos, séries de fluxos de
caixa futuros que a entidade espera obter com esse ativo;
(ii) expectativas sobre possíveis variações no valor ou momento desses fluxos de caixa;
(iii) valor temporal do dinheiro, representado pela taxa de juros livre de riscos atual de
mercado;
(iv) preço para fazer face à incerteza inerente ao ativo; e
(v) outros fatores, por vezes não identificáveis, como falta de liquidez, que os
participantes do mercado refletem no preço de fluxos de caixa futuros que a
entidade espera obter com o ativo.
O pronunciamento contábil compara duas abordagens de apuração do valor presente,
sendo que ambas, dependendo da situação, podem ser utilizadas para estimar o valor de uso
de um ativo.
Pela abordagem ‘tradicional’, os ajustes para os fatores relacionados entre (ii) e (v) ora
descritos, estão embutidos na taxa de desconto. Na abordagem ‘fluxo de caixa esperado’, os
fatores (ii), (iv) e (v) geram ajustes para se obterem os fluxos de caixa esperados ajustados
pelo risco. Seja qual for a abordagem que a entidade adote para refletir as expectativas sobre
49
eventuais variações no valor ou momento de fluxos de caixa futuros, o resultado deve ser o
reflexo do valor presente esperado dos fluxos de caixa futuros, ou seja, a média ponderada de
todos os resultados possíveis.
Como aspectos a serem observados na avaliação a valor presente, é preciso destacar
que as técnicas usadas para estimar fluxos de caixa futuros e taxas de juros variam de uma
situação para outra, dependendo das circunstâncias em torno do ativo em questão. Entretanto,
os seguintes princípios gerais regem qualquer aplicação de técnicas de valor presente na
avaliação de ativos:
(ii) as taxas de juros utilizadas para descontar fluxos de caixa devem refletir premissas
consistentes com as inerentes aos fluxos de caixa estimados. Caso
contrário, o efeito de algumas premissas será contado em duplicidade ou ignorado. Por
exemplo, a taxa de desconto de 12% pode ser aplicada a fluxos de caixa contratuais de um
empréstimo a receber. Essa taxa reflete expectativas sobre inadimplência futura em
empréstimos com características específicas. A mesma taxa de 12% não deve ser utilizada
para descontar fluxos de caixa esperados porque esses fluxos já refletem as premissas sobre
inadimplência futura.
(b) a taxa de descontos e os fluxos de caixa estimados devem estar livres de distorções e
fatores não relacionados ao ativo em questão. Por exemplo, apresentar fluxos de caixa
líquidos estimados deliberadamente a menor, para melhorar a aparente rentabilidade futura de
um ativo, introduz uma distorção na avaliação.
(c) os fluxos de caixa estimados ou taxas de descontos devem refletir os resultados possíveis
em vez de um valor único provável, mínimo ou máximo.
2.1.2 Comparativo entre abordagens Tradicional e de Fluxo de Caixa Esperado
2.1.2.1 Abordagem Tradicional
O CPC 01 – Redução ao Valor Recuperável – também dispõe sobre as duas
abordagens. Convém destacar que esta Norma Contábil brasileira foi elaborada com base na
convergência de opiniões de representantes de entidades tais como a Comissão de Valores
Mobiliários (CVM), Associação dos Profissionais de Investimento no Mercado de Capitais
(APIMEC), Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC), dentre outras.
50
De acordo com o que dispõe as deliberações do CPC – 01, em geral as aplicações
contábeis do valor presente empregam apenas um conjunto de fluxos de caixa estimados e
apenas uma taxa de desconto, denominada por “taxa proporcional ao risco“. Assim, a
abordagem tradicional supõe que uma taxa de desconto única incorpora todas as expectativas
sobre os fluxos de caixa futuros e funciona como uma boa estimativa para representar o
prêmio de risco apropriado. Verificamos assim que a abordagem tradicional se preocupa mais
com a definição da taxa de desconto.
Especialmente nos casos em que existem ativos comparáveis no mercado, o CPC – 01
mostra que a abordagem tradicional é relativamente fácil de aplicar. Da mesma maneira, para
os ativos com fluxos de caixa contratuais, este procedimento é consistente com a forma como
os participantes do mercado descrevem os ativos, como, por exemplo, “um título de 10%”.
Não obstante, o CPC – 01 também assinala que a abordagem tradicional pode não ser
apropriada para tratar alguns problemas complexos de avaliação, tais como no caso de ativos
não financeiros sem mercado para o item ou um item comparável. Para a realização de uma
pesquisa adequada da “taxa proporcional ao risco“ é necessário analisar ao menos dois
elementos: (i) um ativo existente no mercado, com uma taxa de juros conhecida; e (2) o ativo
a avaliar.
O CPC – 01 também orienta a forma pela qual é possível estabelecer a taxa de
desconto requerida para obter o Valor Presente do Fluxo de Caixa. De acordo com esta
Norma Contábil, a taxa de desconto requerida para descontar os fluxos de caixa sob avaliação
deve ser inferida a partir de uma taxa de juros observável em outro ativo. Para que se possa
realizar esta associação, é preciso que as características dos fluxos de caixa do outro ativo
sejam semelhantes às do ativo a ser avaliado. Para isto, o avaliador deve adotar o seguinte
procedimento, segundo a norma:
“(i) identificar o conjunto de fluxos de caixa que serão descontados;
(ii) identificar outro ativo no mercado que pareça ter características de fluxo de caixa
semelhantes;
(iii) comparar os conjuntos de fluxos de caixa dos dois itens para se certificar de que são
semelhantes (por exemplo, são ambos fluxos de caixa contratuais ou um é contratual e o
outro estimado?);
(iv) verificar se existe um elemento em um item ausente no outro (por exemplo, um tem menos
liquidez que o outro?); e
51
(v) verificar se ambos os conjuntos de fluxos de caixa irão se comportar (ou seja, variar) de
maneira semelhante, em condições econômicas variáveis.”
2.1.2.2 Abordagem de Fluxo de Caixa Esperado
De acordo com o CPC – 01, uma variante da madalidade anterior consiste no emprego
da abordagem do fluxo de caixa esperado. Nesse sentido, segundo esta norma contábil, a
abordagem de fluxo de caixa esperado é, eventualmente, um instrumento de avaliação mais
eficaz que a abordagem tradicional.
Para o desenvolvimento deste procedimento de avaliação, o métdo do fluxo de caixa
esperado emprega todas as expectativas sobre fluxos de caixa possíveis, em vez de um único
fluxo de caixa mais provável. O CPC – 01 nos oferece o seguinte exemplo: supor um fluxo de
caixa com receitas sucessivas de $100, $200 ou $300, com respectivas probabilidades de
ocorrência de 10%, 60% e 30%, respectivamente. Neste exemplo da norma, o fluxo de caixa
esperado é de $220.
Assim, verificamos que a abordagem de fluxo de caixa esperado difere da abordagem
tradicional na medida em que está fundamentado na análise direta dos fluxos de caixa em
observados e também em premissas mais explícitas empregadas na avaliação.
O CPC – 01 também destaca o emprego da abordagem de fluxo de caixa esperado
quando o momento dos fluxos de caixa é certo. Nestes casos, são usados métodos de valor
presente, conforme o seguinte exemplo, extraído do CPC – 01, Redução ao valor recuperável:
“um fluxo de caixa de $1.000 pode ser recebido em um, dois ou três anos com
probabilidades de 10%, 60% e 30%, respectivamente. O exemplo a seguir mostra a apuração
do valor presente esperado nessa situação:
Valor presente de $1.000 em 1 ano a 5%, equivale a $952,38
Probabilidade 10,00% - $95,24
Valor presente de $1.000 em 2 anos a 5,25%, equivale a $902,73
Probabilidade 60,00% - $541,64
Valor presente de $1.000 em 3 anos a 5,50%, equivale a $851,61
Probabilidade 30,00% - $255,48
O Valor presente esperado é dado pela soma dos parciais anteriores: $892,36”
52
Podemos observar do exemplo extraído do CPC 01 – Redução ao Valor Recuperável –
que o valor presente esperado de $892,36, é distinto daquela noção tradicional de melhor
estimativa de $902,73 (com probabilidade de 60%). A apuração de valor presente tradicional
aplicada ao exemplo impõe que seja decidido o momento em que o fluxo de caixa vai se
manifestar, de forma a não refletir as probabilidades de distintos momentos de fluxo de caixa.
Tal fato decorre da necessidade de que a a taxa de desconto na apuração de um valor presente
tradicional não pode refletir incertezas temporais.
O CPC – 01 destaca que o uso de probabilidades consiste em um elemento essencial
da abordagem de fluxo de caixa esperado. A norma CPC – 01 afirma também que
eventualmente alguns analistas podem questionam se o fato de se atribuir probabilidades a
estimativas altamente subjetivas não sugere mais precisão do que de fato existe. Contudo, a
aplicação correta da abordagem tradicional, impõe as mesmas estimativas e subjetividade,
embora sem a mesma transparência de apuração presente na abordagem de fluxo de caixa
esperado.
Encontramos também no CPC – 01 a informação de que várias estimativas
desenvolvidas no cotidiano do mercado já incorporam informalmente os elementos de fluxos
de caixa esperados. Ademais, os contadores costumam resolver a necessidade de avaliar um
ativo empregando informações limitadas sobre as probabilidades de fluxos de caixa possíveis.
O CPC – 01 apresenta algumas situações com que um contador pode se deparar:
“1ª o valor estimado fica entre cerca de $50 e $250, mas nenhum valor nessa faixa é mais
provável que outro. Utilizando informações limitadas, o fluxo de caixa esperado estimado é
de $150 [(50 + 250)/2].
2ª o valor estimado fica entre cerca de $50 e $250 e o valor mais provável é de $100.
No entanto, as probabilidades vinculadas a cada valor são desconhecidas. Utilizando
informações limitadas, o fluxo de caixa esperado estimado é de $133.33 [(50 + 100 +
250)/3].
3ª o valor estimado será de $50 (probabilidade de 10%), $250 (probabilidade de 30%) ou
$100 (probabilidade de 60%). Utilizando informações limitadas, o fluxo de caixa esperado
estimado é de $140 [(50 × 0.10) + (250 × 0.30) + (100 × 0.60)].”
53
Nos casos apresentados, o fluxo de caixa esperado estimado deve proporcionar uma
melhor estimativa de valor de uso que o valor mínimo, mais provável, ou máximo,
isoladamente.
O CPC – 01 destaca que a aplicação de uma abordagem de fluxo de caixa esperado
está sujeita a uma análise de custo/benefício. Eventualmente, um analista pode ter acesso a
grande quantidade de dados e assim projetar muitos cenários de fluxo de caixa. Em outras
situações um analista só pode ser capaz de desenvolver afirmações genéricas sobre a
variabilidade dos fluxos de caixa sem incorrer em despesas substanciais. Em virtude disso, a
norma dispõe que é necessário equilibrar o custo da obtenção das informações com a
contribuição adicional que essas informações darão à avaliação.
O CPC – 01 também assinala que alguns analistas sugerem que as técnicas de fluxo de
caixa esperado são inadequadas para avaliar um item isolado ou um item com uma quantidade
limitada de resultados possíveis. A norma oferece o seguinte exemplo para evidenciar esta
situação:
“ uma probabilidade de 90%, do fluxo de caixa ser $10, e outra, de 10%, do fluxo de
caixa ser $1.000, observando que o fluxo de caixa esperado nesse exemplo é $109 e
criticando que o resultado não representa nenhum dos valores que serão pagos no final.
Uma afirmação como a anterior reflete uma contradição subjacente com o objetivo da
avaliação. Se o objetivo é a acumulação de gasto a incorrer, os fluxos de caixa esperados
não podem gerar uma estimativa que seja representação fiel do gasto esperado. Entretanto, o
Pronunciamento Contábil CPC 01 refere-se à avaliação do valor recuperável de um ativo. O
valor recuperável do ativo, neste exemplo, não é provável que seja $10, apesar de ser o fluxo
de caixa mais provável. Isso acontece porque a avaliação de $10, não incorpora a incerteza
do fluxo de caixa na avaliação do ativo. Pelo contrário, o fluxo de caixa incerto é
apresentado como se fosse certo. Nenhuma entidade, racionalmente, venderia um ativo com
essas características por $10.”
Com relação à estimação das Taxa de desconto, o CPC 01 informa que, seja qual for a
abordagem adotada pela entidade para avaliar o valor de uso de um ativo, as taxas de juros
utilizadas para descontar fluxos de caixa não devem refletir os riscos pelos quais os fluxos de
caixa estimados foram ajustados. Caso contrário, os efeitos de algumas premissas serão
contados em duplicidade.
54
Quando uma taxa específica de um ativo não está acessível diretamente no mercado, a
entidade usa substitutos para estimar a taxa de desconto. A finalidade é estimar, sempre que
possível, uma avaliação de mercado:
(i) do valor temporal do dinheiro para os períodos até ao final da vida útil do ativo; e
(ii) dos fatores (b), (d) e (e) descritos no item A1, na medida em que tais fatores não tenham
provocado ajustes na apuração dos fluxos de caixa estimados.
Como ponto de partida para realizar essa estimativa, e apenas para iniciar o estudo da
taxa de desconto a utilizar, a entidade pode começar a análise pelas seguintes taxas:
(i) o custo de capital médio ponderado da entidade, apurado por meio de técnicas como o
Modelo de Avaliação de Ativos Financeiros;
(ii) a taxa de empréstimo incremental da entidade; e
(iii) outras taxas de empréstimo de mercado.
No entanto, essas taxas precisam ser ajustadas:
(i) para refletir (em) a forma como o mercado avaliaria os riscos específicos
associados aos fluxos de caixa estimados do ativo; e
(ii) para excluir riscos que não são relevantes para os fluxos de caixa estimados do ativo ou
para os quais os fluxos de caixa estimados tenham sido ajustados. Deve-se levar em conta
riscos como o risco país, o risco da moeda e o risco de preços.
No CPC – 01 também existem algumas previsões acerca do estabelecimento das taxas
de desconto. De acordo com esta norma contábil a taxa de desconto é independente da
estrutura de capital da entidade e da forma como ela financiou a aquisição do ativo. Isto
ocorre porque os fluxos de caixa futuros, a serem gerados pelo ativo, não dependem da forma
como a entidade financiou essa aquisição. Não obstante, a norma exige que a taxa de desconto
empregada seja a taxa antes de impostos. Nesse caso, quando a base empregada para estimar a
taxa de desconto é a taxa após impostos, a base deve ser ajustada para refletir a taxa antes de
impostos.
Em regra, um analista deve considerar apenas uma única taxa de desconto para estimar
o valor de uso de um ativo. Eventualmente, o analista pode utilizar taxas de descontos
separadas para diferentes períodos futuros em que o valor de uso é sensível à diferença de
riscos para diferentes períodos ou para a estrutura de prazo das taxas de juros.
55
2.1.3 Os aspectos doutrinários do Método do Fluxo de Caixa Descontado
Para a aplicação desse modelo do fluxo de caixa descontado, inicialmente é necessária
a definição de algumas premissas e dados básicos no processo de avaliação, tais como, as taxa
de crescimento dos fluxos de caixa, o nível de alavancagem, a variação no capital de giro e os
dispêndios de capital requeridos para o ano seguinte. Os demais dados necessários à aplicação
do modelo podem ser obtidos diretamente a partir das demonstrações financeiras da empresa.
Além disso, a adoção da metodologia do Fluxo de Caixa Descontado depende
fundamentalmente de um critério capaz de estabelecer um prêmio pelo risco incorrido na
operação. A partir deste instrumento é que se pode inferir uma taxa de desconto para os fluxos
de caixa projetados. Para o estabelecimento do custo de capital, a doutrina consagrou o uso do
modelo CAPM.
No início dos anos 60, num intervalo de poucos meses, William Sharpe, John Lintner,
Jack Treynor e Jan Mossin desenvolveram um modelo capaz de mensurar o prêmio de risco
de um ativo, que ficou conhecido como modelo CAPM, (de Capital Asset Pricing Model).
De acordo com o modelo CAPM, em um mercado competitivo, o prêmio de risco
esperado varia proporcionalmente ao beta. O prêmio de risco é a diferença entre o retorno
esperado do ativo e a taxa livre de risco. Esse modelo é utilizado como padrão para os demais
modelos de risco e retorno, devido basicamente ao seu uso generalizado. Ele possui a
vantagem de ser simples e intuitivo, além de fornecer algumas implicações fortes passíveis de
serem testadas.
Segundo Weston e Brigham (2000)4, o modelo CAPM está fundamentado na ideia de
que o custo de capital das empresas é equivalente à taxa de retorno livre de risco mais um
prêmio de risco multiplicado pela medida de risco sistemático ou beta. O modelo CAPM é
baseado somente na quantificação do risco sistemático porque ele supõe que o investidor
prudente irá eliminar o risco não sistemático por meio da diversificação.
De acordo com Fernandes5 (2008), o modelo CAPM prevê que a taxa de retorno
esperada de qualquer valor mobiliário é igual a taxa livre de risco somado com o beta do valor
4
WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. Fundamentos da administração financeira. 10.ed. São Paulo: Pearson
Education, 2000.
5
FERNANDES, Luciane Alves. Proposição de um modelo de avaliação de empresas do setor de alimentos no
Brasil. Tese de doutorado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Agronegócios do Centro de Pesquisas
em Agronegócios – CEPAN da Universidade Federal do Rio Grande do Sul – UFRGS. Porto Alegre, 2008.
Disponível em http://www.ufrgs.br/agronomia/materiais/660027.pdf.
56
mobiliário multiplicado pelo prêmio de risco do mercado. Nesse modelo, a taxa livre de risco
e o prêmio de risco do mercado são comuns para todas as companhias, sendo que apenas o
coeficiente beta é diferente entre as empresas.
Na construção do modelo CAPM, segundo Damodaran apud Fernandes (2008)6, é
estabelecida a premissa de que a variância dos retornos é a medida de riscos apropriada no
contexto da avaliação, mas com a ressalva de que apenas a parcela não diversificável é
recompensada. O modelo mede essa variância não diversificável a partir de uma estimativa do
coeficiente beta e relaciona os retornos esperados a essa estimativa do coeficiente beta.
Alguns autores argumentam que o risco diversificável não é considerado importante,
porque dentro da teoria de gestão de portfólios supõe-se que ele não exista, já que o investidor
racional diversificará os seus investimentos.
Em que pesem as suas limitações, a mesma autora destaca que o CAPM é um modelo
consistente para explicar como um investidor sensato monta uma carteira. Não obstante, como
nem todos investidores possuem a mesma visão de mundo, nem tampouco têm as mesmas
expectativas, o CAPM não se presta para explicar o funcionamento do mercado como um
todo. As previsões do CAPM não possuem aderência imediata com o que se verifica no
mercado. A despeito disso, muitas empresas e Instituições Financeiras continuam a adotar o
CAPM para calcular a rentabilidade exigida pelos investidores e avaliar os investimentos.
Contudo, a autora lembra que a premissa do CAPM de que não importa o risco
diversificável apenas é válida se for confirmada a pressuposição de que o investidor marginal
no mercado (que fixa os preços e então determina o enfoque a ser dado ao risco) é
suficientemente diversificado e espera ser recompensado apenas em virtude do risco não
diversificável.
Nesse sentido, Damodaran (1997) argumenta que a relação entre betas e retornos
esperados, se as premissas do CAPM forem verdadeiras, todos os ativos devem-se posicionar
sobre a linha do mercado de títulos, que fornece o retorno esperado para qualquer beta dado.
Ainda de acordo com Damodaran, as premissas subjacentes à existência da linha de
mercado de títulos são:
(i) todos os investidores alocarão seus recursos em dois ativos, o ativo livre de risco e a
carteira de mercado, a qual contempla todos os ativos sujeitos a risco, proporcionalmente a
seus valores de mercado;
6
DAMODARAN, A. Avaliação de investimentos. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1997.
57
(ii) o risco de qualquer ativo será medido pela quantidade de risco que ele adicionará à
carteira de mercado. Esse risco pode ser estimado utilizando-se a
covariância entre os retornos do ativo e os retornos da carteira de mercado. Essa covariância
pode ser padronizada através da sua divisão pela variância do mercado, chegando-se a um
beta para o ativo;
(iii) o retorno esperado de qualquer ativo é linearmente relacionado ao seu
beta, ou seja, quanto maior for o beta maior será o retorno esperado.
Fernandes (2008) destaca que o beta de uma carteira pode ser estimado por meio da
média ponderada dos títulos individuais. Assim, o beta da carteira deve expressar a
volatilidade da carteira em relação ao mercado.
A referida autora destaca que um exemplo conhecido da prática brasileira neste campo é
a metodologia de estimação do custo de capital próprio das empresas do setor de energia
elétrica, empregada nas revisões tarifárias previstas em regulamentação. A metodologia é
descrita em cada processo de revisão específico a uma empresa do setor, e pode ser
encontrada no sítio da Agência Nacional de Energia Elétrica (www.aneel.gov.br). Uma
análise dessas instruções mostra que o custo de capital próprio, para a ANEEL, deve ser
determinado com base nos fundamentos do CAPM.
2.2 ANÁLISE DOS PRINCIPAIS PARÂMETROS DE EVTE NOS MODELOS DE
CONCESSÃO
A metodologia empregada pela Nota Técnica 318/2013 (STN/SEAE/MF) para a
estimação do custo médio ponderado de capital (WACC), e, consequentemente, da Taxa
Interna de Retorno (TIR), nos remete à Nota Técnica 64/2007, que alude também aos
parâmetros de taxa livre de risco, prêmio de risco de mercado, prêmio de risco Brasil e taxa de
inflação dos EUA.
Em vista disso, este capítulo se propõe a investigar a pertinência doutrinária dos
conceitos assinalados pelas referidas Notas Técnicas, e seu emprego para a estimativa da Taxa
Interna de Retorno das Concessões Rodoviárias.
58
Como pressupostos para a confirmação da pertinência dessa metodologia, foram
consideradas duas necessidades fundamentais. A primeira delas é a utilização de conceitos
financeiros que contem com respaldo técnico e com aceitação no meio acadêmico, no
ambiente empresarial e no âmbito do mercado financeiro. A segunda exigência consistia no
imperativo de que o método respeitasse as melhores práticas, de forma que, a qualquer
momento fosse possível conferir transparência às avaliações e cálculos.
Nesse sentido, o emprego do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), também
conhecido pelo acrônimo em inglês WACC (de Weighted Average Cost of Capital) para a
definição da taxa mínima de atratividade, combinado com o modelo de precificação de ativos
de capital, também conhecido por CAPM ( de Capital Assets Pricing Model) para a definição
do custo do capital próprio, é a metodologia que melhor atende aos requisitos exigidos7, desde
que respeitados os pressupostos e os detalhes técnicos necessários à correta aplicação dessas
ferramentas financeiras. Nos próximos tópicos, são apresentados os fundamentos doutrinários
e operacionais de cada um desses conceitos.
2.2.1 Os conceitos de WACC e CAPM na construção da Taxa Mínima de Atratividade
Uma decisão de investimentos, como por exemplo a decisão de operar uma rodovia
sob concessão, pressupõe uma criteriosa análise de risco e retorno, por parte de um potencial
investidor. Nesse sentido, o mesmo deve comparar distintas alternativas de investimentos,
sujeitas ao mesmo nível de risco, o que é pouco usual, ou, estabelecer uma taxa mínima de
atratividade, que incorpore os prêmios de risco necessários para remunerar corretamente a
exposição do investidor, compensando o seu custo de oportunidade.
Com relação à taxa mínima de atratividade, de acordo com ROSS et alii (1995)8, ela
pode ser entendida como a menor taxa de retorno aceitável pelos potenciais investidores para
que se disponham a correr o risco associado a um ativo ou projeto. A teoria de finanças parte
da suposição de que os investidores tenham aversão ao risco e, portanto, que requeiram taxas
de retornos maiores para opções de investimento com maiores riscos.
7
CAMACHO, F.; ROCHA, K.; FIUZA, G. Custo de Capital de Distribuição de Energia Elétrica: Revisão
Tarifária 2007-2009. Revista do BNDES, Rio de Janeiro, v. 13, n. 25, p. 231-268, jun. 2006.
8
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração Financeira. São Paulo: Atlas, 1995.
59
A definição da taxa de atratividade de um projeto deve levar em consideração a
existência das diferentes fontes de financiamento, a remuneração que deverá ser paga a cada
uma delas (em função do risco incorrido pelos diferentes shareholders, sejam eles credores ou
acionistas), a proporção de utilização de cada fonte de recursos e os seus respectivos impactos
fiscais e tributários. A forma clássica e consolidada pela doutrina financeira de se fazer todas
essas considerações consiste no emprego do cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital
(CMPC) ou WACC.
Sendo a sua concepção bastante intuitiva e consistente, o cálculo do CMPC é bastante
simples de ser realizado, bastando a aplicação da seguinte expressão:
CMPC = WACC = We . Ke + Wd . Kd . (1 – t)
Onde:
We = Participação do Capital Próprio no total de recursos utilizados;
Wd = Participação de Capital de Terceiros no total de recursos utilizados;
Ke = Custo de Capital Próprio;
Kd = Custo de Capital de Terceiros;
t = Alíquota de impostos sobre o lucro.
Não obstante a simplicidade do cálculo a ser feito para a obtenção do CMPC, existe
uma série de cuidados a serem considerados e decisões a serem tomadas, no que tange à
definição de cada uma das variáveis anteriores. Para fins do presente estudo, essas definições
devem refletir a realidade dos projetos de concessão de rodovias no ambiente de mercado
brasileiro, de forma que se faz necessária a validação de cada uma delas antes da aplicação da
equação acima e do cálculo da taxa de atratividade adequada.
Conforme assinala COPELAND (1994)9, com relação ao Custo Médio Ponderado de
Capital, ou WACC, admite-se que cada investidor assuma diferentes níveis de risco, e ainda
que cada um deles exija diferentes taxas de retorno para aplicar os seus recursos na operação
de investimento. Esse é o ponto de partida para que ocorra a otimização do custo de capital
num empreendimento, de tal forma que seja formada uma combinação ótima entre o capital
próprio e o capital de terceiros que minimize o custo de capital da empresa, possibilitando
maximizar o seu valor de mercado.
9
COPELAND, T. Valuation: measuring and managing the value of companies. New York: John Wiley, 1994.
60
Na composição do CMPC temos que, segundo Kazuo (2002)10, o custo de capital em
uma companhia é formado por três elementos básicos: o custo do capital de terceiros, o custo
do capital próprio e a alíquota do imposto de renda, cuja ponderação determina o custo médio
ponderado de capital.
O custo do capital de terceiros deve ser determinado analisando-se o perfil da dívida
da empresa em termos de taxas de juros e encargos financeiros, após o imposto de renda, já
que as despesas podem ser deduzidas do lucro tributável. Dessa forma, existe uma
perceptívela economia fiscal a ser obtida pela empresa, conforme o seu nível de
endividamente, que pode ser calculada pelo produto dos encargos financeiros e a alíquota do
imposto de renda.
A estimativa do custo do capital próprio baseia-se principalmente no modelo de
apreçamento de ativos de capital, também conhecido por Modelo CAPM, de Capital Asset
Pricing Model, como pode ser visto em Bruner et alii (1998)11. A origem do CAPM é
atribuída a vários pesquisadores que, quase simultaneamente, desenvolveram a base do
modelo. Foram eles Willian Sharpe, em 1964, Lintner, em 1965, e Mossin, em 1966. O
CAPM estabelece que o retorno esperado de um ativo é uma função linear do ativo livre de
risco, do risco sistemático do ativo (coeficiente beta) e do prêmio de risco da carteira de
mercado em relação ao ativo livre de risco. O modelo pode ser descrito da seguinte maneira:
RE = Rf + β(Rm – Rf )
Sendo:
RE – Taxa de Retorno Exigido de um Ativo em face do risco incorrido;
Rf – Taxa de Retorno Livre de Risco;
Rm – Taxa de Retorno da Carteira do Mercado;
β – Coeficiente de Risco Sistemático.
O modelo CAPM produz um resultado que procura mostrar a taxa de retorno exigida
pelo acionista ordinário como uma forma de compensar a sua exposição ao risco sistemático
da empresa, aferido pelo coeficiente beta (β), que será melhor detalhado mais adiante.
KAZUO, K.E. A estrutura de capital e o risco das empresas tangível e intangível – intensivas: uma
contribuição ao estudo da valoração de empresas. Tese de Doutorado. FEA/USP – 2002.
11
BRUNER, R., EADES, K., HARRIS, R., HIGGINS, R. Best Practices in Estimating the Cost of Capital:
Survey and Synthesis. Journal of Financial Practice and Education. Jan.1998.
10
61
De acordo com Gimenez & Gimenez (2006), a principal contribuição do CAPM
consiste no fato de que esse modelo viabiliza uma avaliação e quantificação do risco,
estabelecendo uma relação entre o risco e o retorno de um determinado ativo. Contudo, é
importante ressaltar que, para a operacionalização do modelo, é necessário que as suas
premissas sejam atendidas. De acordo com Elton e Gruber (1995) apud Gimenez & Gimenez
(2006), o Modelo CAPM possui as seguintes premissas:
“(i) os indivíduos apresentam aversão ao risco e maximizam uma função de utilidade com
base na média e no desvio-padrão dos retornos esperados;
(ii) os investidores não manipulam preços e possuem expectativas homogêneas a respeito da
média e do desvio-padrão dos retornos;
(iii) a distribuição dos retornos esperados ocorre com uma probabilidade normal, e os
retornos não são autocorrelacionados;
(iv) os investidores podem emprestar ou tomar emprestado à taxa livre de risco;
(v) os mercados financeiros são eficientes.”
Convém lembrar que todas estas premissas implicam uma substancial simplificação da
realidade, que muitas vezes não se verifica no mundo real. De acordo com Barbosa e Mota
(2004)12, em virtude das premissas existentes no CAPM, a aplicação direta desse modelo em
mercados emergentes deve ser questionada. Os referidos pesquisadores, fundamentados nos
estudos de Pereiro (2002)13, afirmam que a hipótese de eficiência dos mercados nesse grupo
de países deve ser mais investigada, pois as bolsas de valores nos mercados emergentes
tendem a ser pequenas em comparação ao PIB dos países emergentes. Adicionalmente, há o
fato de que estes países possuem um pequeno número de empresas abertas, além do que, as
mesmas são altamente concentradas, o que diminui a sua liquidez, bem como a capacidade de
diversificação dos investidores, o que pode ensejar a possibilidade de manipulação de preços.
12
BARBOSA; T.A.; MOTTA; L.F.J. Custo de capital próprio em mercados emergentes: CAPM x D-CAPM.
Revista Eletrônica de Gestão Organizacional, v. 2, n.3, set./dez. 2004. Disponível em:
<http://www.gestaoorg.dca.ufpe.br>.
13
PEREIRO, L.E. The valuation of closelyheld companies in Latin America. Emerging Markets Review. 2, p.
330-370, 2002.
62
Destarte, Harvey (1995)14 assinala que, além de todos esses problemas com relação às
premissas do CAPM, partindo-se de uma ótica mais prática, a experiência demonstrou que a
aplicação desse modelo em mercados emergentes acaba levando a valores de Beta (β) que são
considerados baixos, uma vez que não refletem a relação risco-retorno esperada. Apesar das
limitações do modelo CAPM, ele continua sendo o modelo disponível e mais prático para
determinar o custo do capital próprio de uma empresa. Corroborando este ponto de vista,
vários autores convergem no sentido da sua aplicabilidade para a modelagem e estimação do
custo de capital em análises de projetos.
Não obstante, é sempre importante lebrar das advertências de pensadores que não se
deixam seduzir pela simplicidade do modelo, haja vista que o mesmo é uma simplificação da
realidade. Destacamos o registro de Rodrigues e Souza (1999) 15, que advertem: “o CAPM nas
empresas de capital aberto apresenta resultados bastante satisfatórios, desde que o índice
adotado como referência de mercado permita a necessária significância estatística aos betas
calculados, assim como a taxa livre de risco escolhida esteja coerente com o nível de retorno
dos ativos das empresas em análise”.
O emprego do modelo CAPM como instrumento de avaliação de empresas e ativos,
não perdeu força com o passar dos anos, porque está em permanente processo de
aperfeiçoamento. Conforme constatamos em nosso estudo bibliométrico, vários trabalhos
recentes, tais como os trabalhos de Fortunato et alii (2010)16, de Castro Júnior et alii (2011)17
e de Vélez-Pareja e Tham (2009)18 referem-se a aspectos específicos, que podem ajustar o
modelo CAPM às condições de mercado brasileiro. Estes ajustes também devem ser tentados
para o caso específico dos modelos EVTE relativos às Concessões Rodoviárias.
14
HARVEY, C.R., VISKANTA, T.E., ERB, C.B. Country risk and global equity selection. Journal of Portfolio
Management. Winter, p. 74-83, 1995.
15
RODRIGUES; A.V.; SOUSA; A.F. Custo de capital próprio em empresas com autofinanciamento positivo. In:
IV SEMEAD – SEMINÁRIOS DE ADMINISTRAÇÃO DA FEA/USP. São Paulo, 1999.
16
FORTUNATO, Graziela Xavier; MOTTA, Luiz Felipe Jacques da; RUSSO, Giuseppe . Custo de capital
próprio em mercados emergentes: uma abordagem empírica no Brasil com o downside risk. RAM, Rev. Adm.
Mackenzie; 11(1); 92-116; 2010-02.
17
CASTRO JUNIOR, Francisco Henrique Figueiredo de; CONCEIÇÃO, Paula Meneghesso da; SANTOS,
Débora Antunes. A relação entre o nível voluntário de transparência e o custo de capital próprio das empresas
brasileiras não-financeiras. REAd. Rev. eletrôn. adm. (Porto Alegre); 17(3); 617-635; 2011-12.
18
VÉLEZ-PAREJA, Ignacio; THAM, Joseph. Cálculo do valor de mercado e a solução da circularidade entre
valor e custo médio ponderado de capital CMEPC. RAM, Rev. Adm. Mackenzie; 10(6); 101-131; 2009-12.
63
2.2.2 A proporção de capital próprio (We) e de capital de terceiros (Wd) na composição do
WACC
Com relação à definição do custo de capital a ser considerado em um projeto, uma das
decisões importantes diz respeito à proporção a ser utilizada de recursos de terceiros (dívidas)
e de recursos próprios (dinheiro de investidores/acionistas). No mercado brasileiro,
notadamente no caso de projetos de concessão de infraestruturas, essa proporção está
vinculada, na maior parte das vezes, aos parâmetros definidos pelo Banco Nacional de
Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), principal fonte de recursos para projetos de
investimento no país.
Giambiagi et alii apud Cova (2009) registram que, a despeito do fato de que a
operação de áreas da infraestrutura e, especificamente, dos diversos serviços públicos possam
ser outorgados ao setor privado, a responsabilidade pelos serviços públicos é uma função do
Estado, que a delega, sob condições e prazos estabelecidos contratualmente ao setor privado,
com o compromisso de realização de investimentos previamente definidos.
É importante destacar, por exemplo, que segmentos de infraestrutura tais como o setor
de geração de energia é intensivo de capital e, em razão de sua natureza, necessita de
financiamentos de longo prazo, sem os quais seria impossível a implementação dos projetos.
Para sua viabilidade são empregadas estruturas financeiras denominadas Project Finance.
De acordo com a definição de Bonomi et alii (2002, p. 20), trata-se de um exercício de
engenharia financeira que permite que as partes envolvidas no empreendimento possam
realizá-lo, assumindo diferentes responsabilidades, ou diferentes combinações de risco e
retorno, de acordo com as suas respectivas preferências. O núcleo dessa operação reside na
possibilidade de securitização dos recebíveis oriundos de um empreendimento, ficando este
segmentado e isolado numa Sociedade de Propósito Específico (SPE).
A Fundação Getúlio Vargas (FGV) elaborou uma metodologia voltada para o
estabelecimento da taxa de desconto de projetos no setor elétrico que pode ser empregada no
âmbito das concessões rodoviárias, no que concerne ao emprego do modelo CAPM 19. De
acordo com este manuak, a maior parte das empresas brasileiras que implantam projetos de
infra-estrutura e/ou de energia procura obter o máximo de alavancagem (relação dívida/capital
próprio) admitida pelo BNDES para financiar projetos dessa natureza, uma vez que os
19
FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS. Custo de capital para geração de energia hídrica no Brasil por meio de
pequenas centrais hidrelétricas (pchs) e usina hidrelétrica de energia (uhe) até 50 mw no contexto do
Mecanismo de Desenvolvimento Limpo. Instituto Superior de Administração e Economia. Novembro, 2010.
Disponível em http://www.abce.org.br/downloads/portugueswacc.pdf.
64
recursos obtidos dessa fonte são de menor custo do que o capital obtido junto aos acionistas.
Este tipo de opção na composição da estrutura de capital formada pelo CMPC ou WACC gera
o menor custo de capital possível, que representa a taxa de desconto dos fluxos de caixa
futuros, sem perdas de ganhos para os acionistas, fazendo com que os projetos tornem-se mais
interessantes como opções de investimentos.
O Manual da FGV destaca que, no caso específico do setor elétrico, por exemplo, o
BNDES financia até 70% dos itens financiáveis necessários à implantação dos projetos na
modalidade de Project Finance20. Contudo, o BNDES também observa outros parâmetros para
definição da alavancagem máxima concedida aos projetos. Estas especificidades acabam
restringindo muito a liberação de recursos, de forma recorrente, o que resulta em
alavancagens médias inferiores aos limites máximos definidos21. As informações de
alavancagem média, Wd e We, são obtidos a partir de relatórios ou de outras publicações do
próprio BNDES.
Recentemente, a mídia especializada em economia registrou que os três principais
bancos oficiais, o BNDES, a Caixa e o Banco do Brasil, vão financiar até 70% de quatro
rodovias integrantes do Programa de Investimentos em Logística (PIL)22. Esta informação foi
extraída de documento divulgado pela ANTT, e constitue-se num elemento fundamental para
que os interessados em participar dos leilões possam iniciar a formulação de suas propostas. O
objetivo desse documento consiste em referenciar a tomada de decisão dos investidores para a
sua participação nos projetos federais de concessão de rodovias nos trechos das BR –
364/060, BR – 163/230, BR – 364 entre Goiás e Minas Gerais, e BR 476/153/282/480 (trecho
de 493 Km entre Paraná e Santa Catarina).
2.2.3 O Custo do Capital Próprio (Ke)
Na composição do modelo de obtenção do CMPC, a determinação do custo do Capital
Próprio depende da correta avaliação do risco associado aos projetos de concessão de
rodovias no Brasil. Para tanto, a ferramenta que conta com maior aceitação nos meios
20
De acordo com as regras estabelecidas pelo BNDES, nem todos os itens necessários para a efetivação de um
projeto são apoiáveis. Dentro dos itens considerados apoiáveis, projetos de geração de energia (exceto térmicas a
carvão ou a óleo) podem obter até 70% dos recursos necessários à sua implantação financiados pela instituição.
21
As políticas do BNDES para sua linha de Project Finance estão disponíveis no sítio da instituição:
http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/Apoio_Financeiro/Produtos/Project_Finan
ce/.
22
Conforme notícia publicada no Jornal Brasil Econômico, p.6, de 11 de junho de 2014.
65
acadêmico e empresarial, para a definição do risco associado a um investimento e,
consequentemente, para a definição da remuneração adequada ao capital é o Modelo de
Precificação de Ativos de Capital, a que nos referimos em tópico anterior (do inglês Capital
Assets Pricing Model ou CAPM).
Não obstante a existência de algumas limitações, autores tais como BREALEY e
MYERS (2003)23 e também um autor que é referência no assunto, como DAMODARAN
(2002)24, convergem no sentido de que o CAPM é o modelo que apresenta a melhor relação
entre correção dos resultados obtidos e simplicidade de aplicação, sendo amplamente aceito,
tanto no âmbito do mercado financeiro, quanto no meio acadêmico, o que faz com que seja a
principal opção na avaliação de projetos de investimento.
De acordo com ROSS et alii (1995)25, o modelo CAPM avalia o retorno mínimo que
um ativo deve oferecer ao investidor, em função do nível de risco não diversificável (ou
sistemático) a ele associado. Tendo como premissa a aversão ao risco, o modelo pressupõe
que ativos com maior nível de risco tenham que oferecer maior retorno, de forma a serem
atrativos para os investidores. Assim, o retorno exigido como recompensa ao risco incorrido
passa a ser o Custo de Capital Próprio do Investidor que estaria assumindo o referido risco.
O cálculo do custo do Capital Próprio (Ke) com a utilização do CAPM é fornecido
pela seguinte expressão:
KE = RE = Rf + β(Rm – Rf )
Onde:
Ke = Retorno / Custo de Capital Próprio;
Rf = Taxa Livre de Risco;
β = Risco do investimento em comparação com o mercado;
(Rm - Rf ) = Prêmio pelo Risco de Mercado.
23
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C. Principles of Corporate Finance. Columbus: Mc Graw Hill, 2003.
DAMODARAN, A. Investment valuation: tools and techniques for determining the value of any assets. New
York: Wiley, 2002
25
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração Financeira. São Paulo: Atlas, 1995.
24
66
De acordo com o modelo CAPM, a remuneração adequada ao Capital Próprio (Ke) do
investidor será dada pela composição que equivale à remuneração oferecida por um ativo livre
de risco (Rf) mais um retorno adicional adequado ao risco associado ao ativo [β*(Rm-Rf)].
Mais uma vez, empregamos o conteúdo do Manual da FGV 26 para fundamentar estas
definições. De acordo com este manual, o risco sistemático do ativo, identificado como Beta
(β), é calculado por meio da razão entre a covariância dos retornos do ativo em relação aos
retornos de uma carteira representativa do mercado como um todo, e a variância dos retornos
do mercado. Para a obtenção do coeficiente Beta faz-se necessário obter os dados históricos a
respeito dos retornos do mercado e do setor que se pretende avaliar, de forma que seja
possível o cálculo da covariância entre eles.
Nesse aspecto reside a primeira dificuldade de utilização do CAPM para a avaliação
de projetos de infraestrutura no Brasil. A falta de dados públicos a respeito dos retornos de
projetos e empresas dedicados a essa atividade, impede uma aplicação direta desse
modelo no mercado brasileiro.
PEREIRO (2001)27 registra que, em situações de restrição como as que ocorrem no
mercado brasileiro, a técnica financeira propõe que se obtenham os parâmetros do modelo em
outros mercados, nos quais exista a disponibilidade dos dados históricos necessários e que,
posteriormente, seja feita a transposição para o mercado em que o projeto será realizado.
Por exemplo, para a avaliação dos investimentos em infraestrutura do setor elétrico,
considera-se como melhor alternativa a aplicação do CAPM para o mercado de energia dos
Estados Unidos da América (EUA). Após esta etapa, em seguida é feita a transposição dos
resultados para o mercado brasileiro, considerando a diferença de risco associado à economia
dos dois países.
2.2.4 A Taxa Livre de Risco (Rf)
26
FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS. Custo de capital para geração de energia hídrica no Brasil por meio de
pequenas centrais hidrelétricas (pchs) e usina hidrelétrica de energia (uhe) até 50 mw no contexto do
Mecanismo de Desenvolvimento Limpo. Instituto Superior de Administração e Economia. Novembro, 2010.
Disponível em http://www.abce.org.br/downloads/portugueswacc.pdf.
27
PEREIRO, L. The Valuation of Closely-Held Companies in Latin America. Emerging Markets Review, v. 2,
n. 2, p. 330-370, dez. 2001.
67
A Taxa Livre de Risco (Rf), integrante do modelo CAPM, representa uma taxa de
investimento padrão, supostamente livre de risco, que esta disponível para todos os
investidores. Por essa razão, ou seja, pelo fato de que todos os agentes poderiam, no mínimo,
auferir ganhos equivalentes aos promovidos pela taxa livre de risco, ela atua como uma
referência do custo de oportunidade, permitindo que os investidores comparem e meçam o
risco e o retorno adicional oferecido por investimentos alternativos, comparativamente à
alternativa de, simplesmente, comprar e deter este instrumento de investimento que está
disponível para negociação no mercado.
O padrão internacionalmente aceito para referenciar a Taxa Livre de Risco é o título
do Tesouro dos Estados Unidos, que é considerado o título com o menor risco de default
(possibilidade de calote), que pode ser adotado como referência para a avaliação de projetos
no Brasil, desde que seja incorporada a diferença de risco existente entre as duas economias,
representada pela medida de risco-país. O risco-país é uma medida objetiva, em pontos
centesimais, do valor da taxa de juros que remunera um título emitido por um dado país,
excedente ao valor da taxa do título do tesouro americano.
Para determinar a Taxa Livre de Risco adequada a um projeto, é aconselhável que os
investidores façam a correspondência entre o prazo do título e o horizonte de tempo estimado
do projeto. Essa adequação considera, implicitamente, que no início de um projeto os
investidores tenham a opção de alocar seus recursos em títulos com horizonte de tempo
equivalente, ao invés de investir no projeto. Esses títulos representam, então, uma alternativa
segura para o investidor, que para correr níveis de risco mais elevados irá requerer aumentos
da remuneração do seu capital, equivalente aos riscos do investimento. Destaca-se o fato de
que, um instrumento que se pretenda ser equivalente a um título livre de risco, para um
determinado projeto, deve ter a sua maturidade igual ao prazo do referido projeto, sem o quê,
o mesmo perderia a condição de ativo livre de risco para o projeto considerado.
Por exemplo, o horizonte de tempo típico para a análise de projetos de geração de
energia hidrelétrica é de 30 (trinta) anos28 e, portanto, a Taxa Livre de Risco a ser utilizada
deverá refletir esse período de tempo. No mercado de títulos do Tesouro dos EUA (UST, US
Treasury) podem ser obtidos títulos com prazos de duração de 30 anos.
Para a correta avaliação da Taxa Livre de Risco é necessária a consideração do nível
de risco oferecido pela economia brasileira em comparação com a dos EUA. Para isso,
28
Os contratos de compra de energia gerada por PCHs nos leilões de Energia Nova, realizados desde 2005, têm
vigência de 30 anos.
68
recorre-se ao Índice de Títulos de Mercados Emergentes (do inglês Emerging Markets Bond
Index Plus ou EMBI+), por meio do qual é possível avaliar o risco soberano embutido nos
títulos de dívida de um país. Considerando que o EMBI+ relativo ao mercado de dívida livre
de riscos dos EUA é 0, o EMBI+ do Brasil representaria o risco a ser adicionado ou reduzido
em função das diferenças do mercado de dívida do Brasil em relação ao dos EUA.
2.2.5 O Prêmio pelo Risco de Mercado (Rm – Rf)
Um prêmio de risco corresponde ao ganho que o investidor espera auferir, excedente
ao retorno da taxa livre de risco, pelo fato de se expor a um investimento com risco. As
expectativas do mercado para a remuneração do capital próprio, em um determinado mercado,
tendem a ter como base o histórico de remuneração, acima da taxa livre de risco, paga aos
investidores.
Este prêmio é obtido levando-se em consideração os retornos médios do mercado de
ações em um período específico de tempo, e, em seguida, subtraindo dele o desempenho ou
retorno dos títulos livres de riscos nos períodos correspondentes.
O prêmio histórico, portanto, torna-se uma referência, para os participantes do
mercado, da recompensa apropriada pela exposição ao maior risco embutido nesses
investimentos, em comparação com os títulos públicos, que teoricamente seriam livres de
risco. Esse prêmio deve ser adicionado à Taxa Livre de Risco para que os investidores possam
calcular os retornos adequados para um investimento que ofereça um nível de risco igual ao
da média do mercado.
Não obstante, para que isso seja possível, é necessário que seja realizada uma
avaliação do Prêmio pelo Risco de Mercado. Uma das formas de estabelecer esse Prêmio é a
obtenção do histórico de cotação das ações transacionadas no mercado de capitais dos EUA
para que se possa, a partir desses dados, fazer o cálculo do retorno médio de mercado e do
prêmio oferecido pela carteira representativa do mercado. Essa abordagem, entretanto, está
sujeita a incorreções e erros de avaliação ao longo do processo.
Uma alternativa que produz o mesmo efeito prático, com a vantagem de eliminar a
possibilidade de erro, é a utilização de dados previamente levantados, validados e publicados.
69
Atualmente, está disponível uma base de dados bastante extensa, no sítio mantido por Aswat
Damodaran29, que busca atender a essas especificações.
O manual da FGV30 também destaca a importância de Aswat Damodaran para
expressar a metodologia de avaliação de ativos, conforme apresentamos a seguir:
“Exatamente por ser um especialista nessa atividade, Damodaran reconhece a
importância da correção dos dados históricos para a aplicação do CAPM e para a obtenção
de resultados confiáveis. Sendo assim, o referido autor fornece dados validados para que
sejam utilizados por profissionais e acadêmicos. Essa disponibilidade de dados previamente
validados atende às necessidades da metodologia, de utilizar dados que sejam transparentes,
auditáveis e tecnicamente corretos para a obtenção do custo de capital.
Em regra, é aceito que nos mercados de capitais desenvolvidos há uma tendência ao
equilíbrio, o que faz com que a abordagem do CAPM, vista de forma ampla, seja correta.
Existem, entretanto, desequilíbrios momentâneos de mercado, que podem levar a conclusões
incorretas ou vieses, caso não sejam tratados adequadamente. Uma forma de eliminar
possíveis vieses é a utilização de séries históricas de longo prazo, nas quais os desequilíbrios
temporários terão efeitos pequenos ou nulos. Dessa forma, considera-se adequada a
utilização dos retornos médios observados desde o início da série disponibilizada por
Damodaran, ou seja, desde o ano de 1928.”
Damodaran (2007, p. 27)31 destaca também que, quando estão disponíveis apenas
alguns poucos dados históricos e o ambiente de mercado evidencia uma alta volatilidade, fica
compromettido o estabelecimento de uma estimativa significativa do prêmio pelo risco.
Ainda Pereiro (2002)32 observa que o risco doméstico ou o risco-país pode ser
conceituado como um agregado de componentes de risco-país específicos, tais como:
29
Aswat Damodaran é professor de finanças da Universidade de Nova Iorque e tem se dedicado a estudar,
escrever e ministrar cursos e palestras voltados à avaliação de projetos e empresas. O sítio mantido por
Damodaran na internet inclui estudos e discussões a respeito das técnicas de valuation, assim como dados
históricos necessários à avaliação de projetos e empresas. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
30
FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS. Custo de capital para geração de energia hídrica no Brasil por meio de
pequenas centrais hidrelétricas (pchs) e usina hidrelétrica de energia (uhe) até 50 mw no contexto do
Mecanismo de Desenvolvimento Limpo. Instituto Superior de Administração e Economia. Novembro, 2010.
Disponível em http://www.abce.org.br/downloads/portugueswacc.pdf.
31
DAMODARAN, Aswath. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2007.
32
PEREIRO, Luis E. Valuation of companies in emerging markets: a practical approach. New York: John Wiley
& Sons, 2002.
70
(i) o risco derivado de turbulências sociais e políticas, o que pode afetar o desempenho da
empresa;
(ii) a probabilidade de expropriação dos ativos privados por parte do governo;
(iii) a potencialidade de surgimento de barreiras ao livre fluxo de capital;
(iv)) a possibilidade de desvalorização da moeda;
(v) a risco de não pagamento, por parte do governo, de empréstimos internacionais, afetando o
rating de crédito do país e, consequentemente, o custo de capital local;
(vi) o risco derivado de inflação ou, em situação estrema, de hiper-inflação.
Conforme se verifica em Martelanc et alii (2005, p. 155)33, uma metodologia de
cálculo dos títulos de dívida soberana para os países emergente foi desenvolvida pelo banco
JP Morgan. O índice denominado EMBI (Emerging Markets Bonds Index) serviu de base para
o Embi Global e o Embi+.
Ainda Martelanc (2005, p. 165) recomenda a inclusão do prêmio de risco-país (KRC)
como uma variável adicional na equação do CAPM, ficando ajustada como segue:
KE = Rf + β(Rm – Rf) + kRC
Contudo, no entendimento de Pereiro (2002)34, existe o problema da superestimação
do risco ao se utilizar o CAPM local. A inclusão de um prêmio de risco-país na equação do
CAPM poderá resultar na dupla contagem do risco, uma vez que ele já pode estar presente no
prêmio de risco de mercado.
2.2.6 A Definição do Coeficiente Beta ()
33
MARTELANC, Roy et al. Avaliação de empresas: Um guia para fusões & aquisições e gestão do valor. São
Paulo: Financial Times – Prentice Hall, 2005.
34
PEREIRO, Luis E. Valuation of companies in emerging markets: a practical approach. New York: John Wiley
& Sons, 2002.
71
O Manual da FGV35 também apresenta uma definição para o risco sistemático ou
coeficiente beta, destacando que já é possível obter este coeficiente a partir de dados de
concessões que operam no Brasil. Nestes casos, uma vez definido o prêmio pelo risco de
mercado, é preciso avaliar o risco específico do projeto em questão, em comparação com a
média de mercado. Para avaliar o risco de um ativo (ou projeto) em comparação com o
mercado, utiliza-se o quociente entre a medida da covariância dos retornos do ativo em
relação aos retornos de mercado e a variância dos retornos do mercado. Essa medida é
denominada por coeficiente Beta.
No caso do presente estudo, o projeto seria representativo do setor de concessão de
rodovias e o Beta poderia ser obtido pelo beta médio das empresas do setor.
O coeficiente beta é o resultado da divisão da covariância entre os retornos da carteira
de mercado e os retornos do ativo de risco pela variância da carteira de mercado. Assim, o
coeficiente beta pode ser descrito pela seguinte equação:
β = Cov (Rm , Ri)
VAR(Rm)
Sendo:
Rm – Retorno da Carteira de Mercado;
Ri – Valor do Retorno do Ativo i.
Camacho (2004)36 apud GIMENES & GIMENES (2006)37 afirma que o coeficiente
beta reflete tanto o risco do negócio quanto o risco financeiro. O primeiro tipo de risco pode
ser definido como o grau de incerteza em relação à projeção do retorno sobre o ativo total que
é próprio do negócio, e que por isso mesmo não pode ser eliminado por diversificação.
35
FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS. Custo de capital para geração de energia hídrica no Brasil por meio de
pequenas centrais hidrelétricas (pchs) e usina hidrelétrica de energia (uhe) até 50 mw no contexto do
Mecanismo de Desenvolvimento Limpo. Instituto Superior de Administração e Economia. Novembro, 2010.
Disponível em http://www.abce.org.br/downloads/portugueswacc.pdf.
36
CAMACHO, F. Custo de capital de indústrias reguladas no Brasil. Revista do BNDES. Rio de Janeiro, v.1, n.
21, p.139 – 164. jun.2004.
37
GIMENES, Régio Marcio & GIMENES, Fátima Maria Pegorini. Um ensaio sobre o desempenho econômico
de cooperativas agropecuárias a partir do economic value added (EVA®). Enfoque Contábil, Vol. 25 - N.2,
Maio-Agosto/2006.
72
Segundo Coutinho (2002)38, o risco do negócio é sistemático (não diversificável), quando
todo o capital da empresa é próprio. Por sua vez, o risco financeiro é adicional, devido ao uso
de capital de terceiros no financiamento do projeto, ou seja, este tipo de risco reflete o risco
incorporado ao projeto em virtude da alavancagem financeira.
Para Ross et alii (1995, p. 250)39, o “Beta de uma ação não vem do ar. Em vez disso, é
determinado pelas características da empresa. Consideram-se três fatores: a natureza cíclica
da receita, a alavancagem operacional e a alavancagem financeira”.
Por sua vez, Tomazoni e Menezes (2002, p. 40)40 descrevem os fatores determinantes
do coeficiente beta da seguinte forma:
(i) A natureza cíclica das receitas (tipo do negócio): é lícita a suposição de que empresas com
fluxos de caixa mais inconstantes são mais arriscadas, sendo, portanto, igualmente lícita a
suposição de que seus betas devem ser maiores do que os betas de empresas cujas receitas
variam menos;
(ii) A alavancagem operacional: empresas com uma estrutura total de custos com maior
representação de custos fixos têm resultados mais suscetíveis a oscilações de vendas,
mostrando-se, por isso, mais arriscadas. Seus coeficientes beta tendem a ser elevados por
conta desse nível de risco;
(iii) A alavancagem financeira: analogamente, as empresas endividadas são empresas com
custos financeiros fixos, o que torna seus resultados líquidos extremamente dependentes dos
níveis de venda e dos lucros da operação (lucro antes dos juros e dos impostos incidentes
sobre o lucro: earnings before interest and taxes – EBIT). Queda nesses níveis, por exemplo,
podem fazer com que a empresa entre em prejuízo. Esperam-se coeficientes beta mais
elevados para empresas com altos níveis de endividamento.
GIMENES & GIMENES (2006)41 destacam que existem ainda outras abordagens para
a determinação do beta da empresa, especificamente para aquelas que possuem capital
38
COUTINHO, P. Metodologia e cálculo do custo de capital de concessionárias de distribuição de energia
elétrica no Brasil. Aneel, 2002, (Nota Técnica).
39
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração Financeira. São Paulo: Atlas, 1995.
40
TOMAZONI, T. MENEZES, E. A. Estimativa do custo de capital em empresas brasileiras de capital fechado
(sem comparáveis de capital aberto). Revista de Administração da USP, v. 37, n.º 34, p. 38-48, out./dez. de 2002.
73
fechado (ou seja, não possuem ações negociadas nas bolsas de valores), ou para empresas de
capital aberto que operaram suas ações durante um curto período de tempo. Damodaram
(1999)42 descreve duas abordagens para estimar o beta de uma empresa não negociada em
bolsa:
(i) a utilização de empresas comparáveis: neste caso, utilizam-se betas de empresas de capital
aberto, com ações negociadas em bolsa, que sejam comparáveis em termos de risco do
negócio e alavancagem operacional com a empresa não-negociada;
(ii) a utilização de fatores fundamentais: para tanto, calcula-se o beta por modelos de
regressão, utilizando fatores básicos setoriais e variáveis dos balanços patrimonial e
demonstrativo de resultado da empresa.
Não obstante, conforme assinalam os mesmos autores, uma vez que o Beta é uma
medida relativa de risco que compara a volatilidade de ativos específicos com a média de
mercado, é possível verificar que uma carteira representativa do mercado possui um Beta =
143. Para as empresas que possuem uma maior variabilidade, o que significa que possuem um
maior nível de risco relativamente ao mercado, os seus coeficientes beta correspondentes
serão maiores do que 1, ao passo que as alternativas de investimento que apresentem
volatilidade menor do que a apresentada pelo mercado deverão evidenciar coeficientes beta
menores que 1. A multiplicação do coeficiente beta pelo prêmio de risco de mercado aumenta
ou desconta o prêmio de capital próprio que os investidores devem esperar, apontando a
remuneração adequada ao nível de risco oferecido pelo ativo.
Os referidos autores também destacam que o cálculo do coeficiente beta depende da
disponibilidade de séries de dados históricos, que permitam a avaliação da covariância do
ativo em relação ao mercado. Em projetos de investimento ainda não experimentados, essa
série histórica não existe, o que exige que sejam feitas avaliações utilizando ativos ou projetos
que apresentem perfis semelhantes de risco.
41
GIMENES, Régio Marcio & GIMENES, Fátima Maria Pegorini. Um ensaio sobre o desempenho econômico
de cooperativas agropecuárias a partir do economic value added (EVA®). Enfoque Contábil, Vol. 25 - N.2,
Maio-Agosto/2006.
42
DAMODARAN, A. Estimating Risk Parameters. Working Paper. Stern School of Business, New York, 1999.
Disponível em: <http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/>.
43
Matematicamente o Beta é calculado por meio da razão entre a covariância do ativo analisado e o mercado,
pela variância do mercado. Se o ativo analisado for a carteira de mercado, o numerador do cálculo do Beta seria
a covariância do mercado com o próprio mercado, o que é equivalente à variância do mercado. Dessa forma
teríamos a variância do mercado no numerador e no denominador, ou seja, o Beta de mercado é igual a 1.
74
Corroborando o que foi visto até aqui, o Manual da FGV44 recomenda que, para
viabilizar essas avaliações, necessário se faz conhecer os elementos que compõem o risco
expresso pelo coeficiente beta. No referido manual, é feita uma menção aos autores
BREALEY e MYERS (2003)45, para os quais o coeficiente beta de um determinado ativo
representa a soma de uma composição de risco que envolve um componente relativo ao risco
inerente ao
negócio ou da operação), bem como uma parcela representativa do risco
financeiro, que está associado à sua estrutura de capital, ou seja, ao grau de alavancagem
financeira.
Por força desta circunstância, as empresas em um determinado setor de atividade
devem evidenciar níveis de riscos análogos, relativos às suas respectivas atividades. Porém
deverão manifestar distinções quanto ao grau de risco relativo às suas respectivas
alavancagens financeiras. As empresas que empregam maiores proporções de capital de
terceiros em suas estruturas de capital devem apresentar um maior risco de inadimplência,
consequentemente o coeficiente beta das mesmas será maior. O oposto desta proposição
também é um pensamento válido.
Ainda com base no referido manual verifica-se que para a avaliação do índice beta de
novos empreendimentos ou empresas, é possível empregar a técnica de encontrar o
coeficiente beta que reflita o risco inerente à atividade relacionada ao projeto em questão, e,
na sequência, é feito o ajuste necessário para incorporar o grau de alavancagem financeira que
será adotada naquela estrutura de capital. Essa técnica pode ser descrita a partir das seguintes
etapas, conforme transcrevemos a seguir, baseados no manual da FGV:
“1ª - obter o coeficiente beta das empresas que exerçam a mesma atividade do projeto que
será implantado;
2ª - retirar do coeficiente beta a proporção de risco relativo à estrutura de capital das
empresas do setor (desalavancagem), de forma a obter um índice que reflita apenas o risco
da atividade desempenhada pela empresa46 e;
44
FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS. Custo de capital para geração de energia hídrica no Brasil por meio de
pequenas centrais hidrelétricas (pchs) e usina hidrelétrica de energia (uhe) até 50 mw no contexto do
Mecanismo de Desenvolvimento Limpo. Instituto Superior de Administração e Economia. Novembro, 2010.
Disponível em http://www.abce.org.br/downloads/portugueswacc.pdf.
45
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C. Principles of Corporate Finance. Columbus: Mc Graw Hill, 2003.
46
Uma forma alternativa de entender o Beta Desalavancado é considerá-lo como o Beta que a empresa ou
projeto apresentariam caso fosse utilizado apenas capital próprio para o seu financiamento.
75
3ª - incorporar ao coeficiente beta desalavancado, o risco referente à estrutura de capital que
será efetivamente utilizada no caso avaliado (realavancagem).”
A técnica preconizada para realizar a estimação do coeficiente beta, consiste em
observar as séries históricas do mercado americano. Essa abordagem permite calcular o risco
específico do segmento de mercado ao qual pertence a empresa. Feito isso, desconta-se dos
valores de betas observados, os riscos financeiros neles implícitos, com vistas a obter o
coeficiente beta desalavancado, de acordo com a expressão a seguir:
βu = β’/ [1 + (1 – t’)*(D/E)]
Onde:
u = Beta desalavancado (u de unleverage);
’ = Value Line Beta47;
t’ = Impostos marginais do mercado de referência48;
D = Percentual de capital de terceiros sobre o valor de mercado da empresa49;
E = Percentual de capital de terceiros sobre o valor de mercado da empresa.
De acordo com esta técnica, se for necessário incorporar o risco da estrutura de
capital, basta incluir os riscos financeiros observados ao risco específico do setor de negócio
da referida empresa, ou seja, ao seu beta desalavancado, obtendo-se o coeficiente beta realavancado, que passa a traduzir os riscos totais de investimento naquele setor com relação à
média do mercado. Tal relação é expressa pela equação a seguir:
47
Valor obtido a partir do sítio do economista Damodaran http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ e estimado por
meio da regressão dos retornos semanais das ações com relação ao NYSE usando dados de 5 anos ou menos.
Para as séries com menos de 5 anos disponíveis, deve-se observar que não pode ser o período inferior a 2 anos.
48
No mercado americano a taxa de impostos a se considerar é de 40%, ao passo que, no Brasil, considera-se
34%.
49
Valor obtido a partir de http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
76
βL = βU * [1 + (1 – t’)*(WD / WE)]
Onde:
L= beta re-alavancado (beta do setor estudado);
u = beta desalavancado;
t' = Impostos marginais do mercado estudado;
We = Participação do Capital Próprio no total de recursos utilizados;
Wd = Participação de Capital de Terceiros no total de recursos utilizados.
De forma semelhante aquela adotada para a obtenção do prêmio pelo risco, os dados
disponibilizados pelo professor Damodaran, no seu sítio na intenet, proporcionam
informações necessárias para a estimação do índice beta das empresas de infraestrutura
rodoviária, nos Estados Unidos, que cobram pedágio. Trata-se de uma base de dados que
recebe uma atualização periódica. De acordo com esta base de dados, atualizada até janeiro de
2014, encontramos as seguintes informações sobre o setor de infraestrutura rodoviária,
conforme a tabela a seguir apresentada:
Tabela 2.2.1 – Extrato da base de dados de Aswat Damodaran.
Date updated:
Aswath
Damodaran
http://www.damodaran.com
05/jan/14
Industry
Name
Number of
firms
Beta
D/E Ratio
Tax rate
Unlevered
beta
Railroad
10
1,08
23,69%
20,51%
0,91
Fonte: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Uma visita ao sítio referenciado mostra que Aswat Damodaran mantém em suas bases
de dados os betas de mais de 7 mil empresas, classificadas pelos seus setores de atividade.
77
Reconhecendo a possibilidade de desvios momentâneos de mercado, Damodaran faz o cálculo
dos betas utilizando uma base de tempo de 5 anos. Quando novas empresas passam a ser
listadas na Bolsa de Nova Iorque (NYSE), seus coeficientes beta apenas são incluídos na base
de dados quando as mesmas atingem um mínimo de 2 anos de dados disponíveis50.
Convém lembrar que no banco de dados fornecidos pelo professor Damodaran estão
disponíveis, não apenas os coeficientes beta totais (ou observados), bem como os coeficientes
beta desalavancados.
Nesse sentido, faz-se necessário retornar às considerações anteriores a respeito da
utilização de capital de terceiros em projetos de concessão de rodovias no Brasil, bem como
da participação do BNDES no financiamento desses empreendimentos. Conforme foi
informado anteriormente, o BNDES oferece até 70% dos itens financiáveis, o que resulta em
projetos de investimentos altamente alavancados e com coeficientes beta elevados.
Além da proporção entre dívida e capital próprio, na estrutura de capital, a alíquota
marginal do imposto sobre o lucro também é considerada no processo de desalavancagem e
realavancagem dos coeficientes beta. Este deve ser observado com atenção. No Brasil, a
alíquota marginal de imposto varia de acordo com o regime tributário ao qual a empresa se
enquadra51.
O manual da FGV52 destaca também os aspectos tributários envolvidos. Por exemplo,
as empresas enquadradas no regime de Lucro Presumido têm o valor do imposto a pagar
estimado a partir do volume das receitas obtidas e, dessa forma, possuem alíquota marginal de
impostos igual a zero53. Por sua vez aquelas empresas que operam sob o regime do Lucro
Real devem apurar os seus impostos com base nos lucros efetivamente obtidos, ou seja, nessa
hipótese as despesas financeiras reduzem a base de cálculo do imposto a pagar e a alíquota
marginal, de 34%54, deve ser considerada para efeito de realavancagem dos coeficientes beta.
50
O Beta é calculado com base em dados históricos e, portanto, há a necessidade de se utilizar uma série longa para capturar
corretamente a relação de risco de uma empresa em relação à média do mercado, eliminando-se, dessa forma, distorções
referentes a variações ou desequilíbrios temporários do
mercado.
51
Conforme estabelece a seguinte legislação: Decreto Lei 1.598/77, Leis 9.249/95, Lei 9.430/96 e Instrução
Normativa RFB 93/97.
52
FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS. Custo de capital para geração de energia hídrica no Brasil por meio de
pequenas centrais hidrelétricas (pchs) e usina hidrelétrica de energia (uhe) até 50 mw no contexto do
Mecanismo de Desenvolvimento Limpo. Instituto Superior de Administração e Economia. Novembro, 2010.
Disponível em http://www.abce.org.br/downloads/portugueswacc.pdf.
53
Para o caso das empresas enquadradas no Lucro Presumido, os impostos a serem pagos são arbitrados em
função das receitas auferidas. Nesses casos, a existência de despesas de juros e amortização do principal
decorrentes da utilização de capital de terceiros não são considerado na base de calculo de impostos, motivo pelo
qual a alíquota de impostos não deve ser considerada para a realavancagem do Beta.
54
O percentual de 34% é composto por 15% de alíquota básica de Imposto de Renda, 10% de adicional de
Imposto de Renda e 9% de Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL).
78
Dessa forma, as alíquotas efetivamente empregadas devem considerar o correspondente
enquadramento fiscal ao qual o projeto ficará sujeito quando estiver plenamente operacional.
Para a estimação do Beta a ser adotado na obtenção do Custo do Capital Próprio (Ke),
o manual da FGV recomenda que seja utilizado o Beta médio desalavancado do setor de
concessão de rodovias dos EUA, refletindo neste caso o risco associado à atividade (risco do
negócio). Para a realavancagem do coeficiente beta, o manual entende ser apropriada a
utilização da estrutura de capital que será efetivamente utilizada no projeto, bem como a
consideração dos efeitos tributários referentes ao enquadramento fiscal efetivamente aplicável
ao setor no Brasil.
2.2.7 O Custo de Capital de Terceiros (Kd )
Em razão do baixo desenvolvimento dos Mercados Financeiros brasileiros, ao
contrário do que ocorre em outros mercados, nos quais a maior parte das empresas obtém
financiamento junto a financiadores privados, as empresas brasileiras que investem no setor
de infraestrutura têm como principais fontes de financiamento as linhas de crédito oferecidas
pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), o que confere ao
Custo de Capital de Terceiros no Brasil algumas características específicas.
O BNDES é uma empresa pública federal e o principal fornecedor de financiamento
de longo prazo no Brasil. O mercado brasileiro oferece poucas alternativas de fontes de
recursos de longo prazo que não sejam oriundas de entidades governamentais, uma vez que
financiamentos de longo prazo raramente são oferecidos por bancos comerciais e, quando
ocorrem, são oferecidos a taxas não competitivas em comparação com as praticadas pelo
BNDES.
O financiamento de projetos pelo BNDES é fornecido através da linha de crédito
batizada de FINEM55 (Financiamento a Empreendimentos) em um modelo de Project
Finance56. Esse tipo de operação pode ser realizado diretamente com o BNDES (operações
diretas) ou com a intermediação de uma instituição financeira credenciada (operações
indiretas).
55
Para o setor de rodovias temos:
http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/Apoio_Financeiro/Produtos/FINEM/logistica
_modal_rodoviario.html
56
No caso de Project Finance:
http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/Apoio_Financeiro/Produtos/Project_Finan
ce/index.html
79
De acordo com o manual da FGV57, nas operações diretas de financiamento do
BNDES, o custo da transação é constituído de uma composição envolvendo a soma do Custo
Financeiro, da Remuneração do BNDES e da Taxa de Risco de Crédito. Nos casos das
operações indiretas, o custo total do financiamento será uma composição do Custo Financeiro,
da Remuneração do BNDES, da Taxa de Intermediação Financeira e da Remuneração da
Instituição Financeira Credenciada.
Em razão dos volumes de recursos envolvidos nas concessões rodoviárias, é razoável
considerar que todas operações são diretas, o que implica que o projeto obtém financiamento
do BNDES ao menor custo possível.
Verificamos também que as condições oferecidas pelo BNDES para o financiamento
dessas infraestruturas faz com que as empresas procurem utilizar os recursos do
FINEM/Project Finance até o máximo grau de alavancagem financeira permitida pelo Banco.
Esta circunstância, conforme conforme já observamos anteriormente, acarreta na constituição
de estruturas de capital altamente alavancadas, com participação intensiva de capital de
terceiros. Em regra, nos casos de investimentos em estruturas de geração de energia, verificase uma proporção de 60% a 70% de capital de terceiros, comparativamente a apenas cerca de
40% a 30% de recursos próprios obtidos junto aos investidores.
Para a montagem desses empreendimentos em geral são usados as estruturas
financeiras baseadas no Project Finance, ou Projeto financeiro ou financiamento relacionado a
projeto, que consiste em uma forma de engenharia financeira suportada contratualmente pelo
fluxo de caixa de um projeto, que passa a funcionar como garantia os ativos e recebíveis desse
mesmo projeto.
De acordo com o manual da FGV para operações dessa naturaza voltadas para o setor
elétrico, considera-se colaboração financeira estruturada sob a forma de project finance a
operação de crédito realizada que possua, as características a seguir transcritas:
“(i) O cliente deve ser uma Sociedade por Ações com o propósito específico de implementar o
projeto financiado, constituída para segregar os fluxos de caixa, patrimônio e riscos do
projeto;
57
FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS. Custo de capital para geração de energia hídrica no Brasil por meio de
pequenas centrais hidrelétricas (pchs) e usina hidrelétrica de energia (uhe) até 50 mw no contexto do
Mecanismo de Desenvolvimento Limpo. Instituto Superior de Administração e Economia. Novembro, 2010.
Disponível em http://www.abce.org.br/downloads/portugueswacc.pdf.
80
(ii) Os fluxos de caixa esperados do projeto devem ser suficientes para saldar os
financiamentos;
(iii) As receitas futuras do projeto devem ser vinculadas, ou cedidas, em favor dos
financiadores;
(iv) O Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (ICSD) projetado para cada ano da fase
operacional do projeto deve ser de, no mínimo, 1,3; o ICSD poderá ser de, no mínimo, 1,2,
desde que o projeto apresente Taxa Interna de Retorno (TIR) mínima de 8% a.a. em termos
reais.
(v) O capital próprio dos acionistas deve ser de no mínimo 20% do investimento total do
projeto, excluindo-se, para efeito desse cálculo, eventuais participações societárias da
BNDESPAR. A critério do BNDES, a geração de caixa do projeto poderá ser considerada
como parte do capital próprio dos acionistas; e
(vi) Os contratos da operação devem vedar a concessão de mútuos do cliente aos acionistas e
ainda estabelecer condições e restrições aos demais pagamentos efetuados pelo cliente a seus
acionistas, a qualquer título.”
Não obstante, é importante destacar que esses percentuais servem apenas como
referência e que precisam ser validados a cada novo período, de forma que seja refletida a
realidade em termos de oferta de recursos por parte do BNDES.
Para aprovar uma operação project finance, a classificação de risco do BNDES leva
em conta os seguintes fatores, além dos normalmente considerados:
(i) A classificação de risco dos controladores da beneficiária, conforme a dependência do
projeto e do financiamento em relação aos mesmos;
(ii) O risco de implantação do projeto e os respectivos mitigadores;
(iii) O grau de alavancagem da beneficiária;
81
(iv) A suficiência, previsibilidade e estabilidade dos fluxos de caixa do projeto;
(v) O risco operacional do projeto e respectivos mitigadores;
(vi) O valor, liquidez e segurança das garantias oferecidas pela beneficiária.
Com relação às garantias exigidas, existem basicamente 3 grupos de garantias:
garantias na fase de implantação do projeto ou pré-operacionais, garantias operacionais, e
garantias reais.
Na fase de implantação do projeto, a exigência de garantia fidejussória dos
controladores da beneficiária poderá ser dispensada, desde que observado o seguinte:
(i) Compromisso dos acionistas controladores da beneficiária de complementar o capital da
empresa em montante suficiente para finalizar a implantação do projeto.
(ii) Celebração de contratos que obriguem os empreiteiros e/ou fornecedores de
equipamentos a concluir o projeto dentro do orçamento predeterminado, em data
previamente especificada e conforme as especificações técnicas destinadas a assegurar a
operacionalização e o desempenho eficiente do projeto.
(iii) Contratação de um seguro garantia, em benefício dos financiadores, contra riscos
referentes à fase pré-operacional do projeto.
Caso haja dúvida sobre a capacidade dos acionistas de efetuar sua contribuição
financeira para o projeto, deverá ser exigido o aporte antecipado do capital próprio como
condição prévia para a liberação do financiamento.
Na fase operacional do projeto, a exigência de garantia fidejussória dos controladores
da beneficiária poderá ser dispensada pela concessão, cumulativa, do seguinte:
(i) Penhor ou alienação fiduciária, em favor dos principais financiadores, das ações
representativas do controle da beneficiária.
82
(ii) Penhor, em favor dos principais financiadores, dos direitos emergentes do contrato de
concessão, quando houver.
(iii) Outorga, aos principais financiadores, do direito de assumir o controle da beneficiária,
quando admitido pela legislação.
Com relação às Garantias Reais, elas situam-se em torno de 130% do valor financiado.
A exigência do índice de 130% de garantias reais poderá ser dispensada caso a beneficiária
comprometa-se a:
(i) Não oferecer, em garantia a terceiros, os ativos e recebíveis do projeto sem autorização
dos principais financiadores.
(ii) Oferecer em garantia aos principais financiadores, caso estes solicitem, quaisquer ativos e
recebíveis supervenientes do projeto.
2.2.8 O Custo Financeiro (TJLP)
Com relação à caracterização da Taxa de Juros de Longo Prazo – TJLP, o manual da
FGV58 orienta no sentido de que a mesma foi instituída pela Medida Provisória nº 684, de
31.10.94, publicada no Diário Oficial da União em 03.11.94, definida como sendo o custo
básico dos financiamentos concedidos pelo BNDES.
A Taxa de Juros de Longo Prazo - TJLP tem vigência mantida por um trimestrecalendário e é estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). Ela deve ser divulgada
até o último dia útil do trimestre imediatamente anterior ao do início de sua vigência.
Não obstante, uma vez que o investidor está sujeito à variabilidade da TJLP, é
recomendável que a estimativa da taxa utilize um histórico extenso das suas cotações, de
forma a minimizar ao mesmo extinguir os efeitos de possíveis extremos da taxa, que trariam
distorções para a análise no caso de serem utilizados períodos muito curtos. Por esse motivo,
58
FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS. Custo de capital para geração de energia hídrica no Brasil por meio de
pequenas centrais hidrelétricas (pchs) e usina hidrelétrica de energia (uhe) até 50 mw no contexto do
Mecanismo de Desenvolvimento Limpo. Instituto Superior de Administração e Economia. Novembro, 2010.
Disponível em http://www.abce.org.br/downloads/portugueswacc.pdf.
83
considera-se pertinente o emprego de séries históricas da TJLP para a obtenção da média dos
últimos 5 anos59.
2.2.9 O Spread do BNDES
Por fim, o manual da FGV60 define ainda um outro fator que integra a taxa de
financiamento que as empresas brasileiras podem pleitear por meio do FINEM/BNDES. Este
fator é o spread cobrado pelo Banco. A referida taxa é estabelecida pelo BNDES para custear
os seus custos administrativos e operacionais, bem como para proporcionar a sua
remuneração.
O spread do BNDES é definido por intermédio das políticas do Banco e varia de
acordo com o tipo de projeto financiado. De forma análoga aos outros tipos de financiamento,
os spreads a serem adotados na avaliação dos projetos devem refletir as taxas praticadas pelo
BNDES na ocasião em que os financiamentos forem pleiteados ao Banco.
Para referenciar a composição das taxas cobradas nessas operações, apresentamos a
seguir o quadro demonstrativo com os valores extraídos do sítio do BNDES:
Quadro 2.2.1 - Taxa de juros = Custo financeiro + Remuneração básica do BNDES
+ Taxa de risco de crédito
Máximo de 70% de TJLP
Custo financeiro +
mínimo de 30%
de Cesta ou IPCA ou TSou TJ3 ou TJ6
Remuneração básica do
A partir de 1,5% ao ano (a.a.)
BNDES
1% a.a. para Estados, Distrito Federal e Municípios
Taxa de risco de crédito
ou
59
Ano IX • Nº 15 • Janeiro de 2007 • Salvador, BA - RDE - REVISTA DE DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO.
60
FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS. Custo de capital para geração de energia hídrica no Brasil por meio de
pequenas centrais hidrelétricas (pchs) e usina hidrelétrica de energia (uhe) até 50 mw no contexto do
Mecanismo de Desenvolvimento Limpo. Instituto Superior de Administração e Economia. Novembro, 2010.
Disponível em http://www.abce.org.br/downloads/portugueswacc.pdf.
84
Máximo de 70% de TJLP
Custo financeiro +
mínimo de 30%
de Cesta ou IPCA ou TSou TJ3 ou TJ6
até 4,18% a.a., conforme o risco de crédito do cliente
Fonte:
http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/Apoio_Financeiro/Produtos/FINEM/logistica_modal_ro
doviario.html
2.2.10 O problema da Inflação nos Fluxos de Caixa descontados
A avaliação pelo método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) pode ser feita levandose em conta tanto as projeções em moeda real, quanto em moeda nominal. Conforme
assinalam Martelanc et alii (2005, p. 93)61, uma projeção em moeda real estima os valores das
receitas, dos custos e das despesas, supondo que não haverá inflação. Existe uma premissa de
que o aumento de custos e despesas decorrente da inflação será repassado aos preços. O
problema reside no fato de que não se pode inferir, a priori, o tempo em que os repasses serão
feitos aos preços e isto pode comprometer o resultado das estimativas com base no FCD.
Destaca-se que os efeitos da inflação impactam o resultado e consequentemente o
valor de grande parte das empresas. Os autores citados registram também que a falta de
entendimento sobre os problemas que a inflação causa nas avaliações podem gerar
inconsistências, que, por sua vez, podem gerar erros em aprovações ou rejeições de projetos
de investimentos, ou mesmo causar equívocos no cotidiano da gestão empresarial.
O simples acompanhamento das séries históricas dos índices de preços mostra que a
inflação é um fenômeno bastante persistente na economia brasileira, a despeito do regime de
metas de inflação. Passemos a analisar uma das formas de tratar a inflação nos Fluxos de
Caixa Descontados, que consiste em considerá-la neutra.
(i) A suposição de inflação neutra
61
MARTELANC, Roy & PASIN, Rodrigo & CAVALCANTE, Francisco. Avaliação de Empresas: um guia para
fusões e aquisições e gestão de valor. – São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2005.
85
Trata-se de uma forma simples de considerar a inflação, supondo-a neutra ou
irrelevante na análise. Esta suposição está baseada no seguinte argumento: se a inflação Infl
atinge todos os preços por igual, tanto o Fluxo de Caixa quanto a taxa de desconto incorporam
um fator (1 + Infl), que, atuando simultaneamente descapitalizando no denominador e
capitalizando no numerador, tendem a se compensar mutuamente. Com base neste argumento,
seria irrelevante o emprego de taxas reais ou taxas nominais, pois, na medida em que a
inflação impacta todos os preços ao mesmo tempo, o seu efeito seria neutro. Apesar de
possuir uma lógica em sua apresentação, o argumento de inflação neutra é ingênuo, pois, em
regra, existem múltiplas situações nas quais a inflação não pode ser considerada neutra.
(ii) O emprego de moeda real, ou seja, a suposição de inflação não neutra
Trata-se de uma postura mais consistente com o fenômeno econômico do cotidiano do
mercado. Esta medida é considerada a mais apropriada pelos analistas que calculam o valor
das empresas projetando os seus fluxos de caixa. Dentre os argumentos que sustentam o
emprego desta metodologia, segundo Martelanc et alii (2005, p. 95), destacam-se:
(i) a técnica é simples e gera ganhos para o custo da projeção e para a comunicação com
terceiros, além de acarretar menos erros operacionais.
(ii) este método expressa com maior precisão os fenômenos microeconômicos, tais como os
aumentos reais de preços e volumes, permitindo aos analistas uma maior clareza sobre o
conjunto dos fenômenos econômicos da empresa.
(iii) permite que os efeitos da inflação se tornem explícitos nos valores apresentados.
(iv) quando as taxas de inflação se elevam, este método permite avaliar com maior efetividade
as políticas de precificação tanto da empresa, quanto dos seus fornecedores, tornando as
análises de sensibilidade mais realistas.
O emprego de ajustes para que se possam incorporar os efeitos da inflação pode
ocorrer com periodicidade anual, mas também podem se verificar em períodos mais curtos,
caso a inflação se manifeste em elevação ou fique instável. Os ajustes de inflação são pouco
conhecidos e praticados, mas sua desconsideração pode implicar em distorções no cálculo do
valor das empresas sob análise, o que pode acarretar prejuízos para compradores e
vendedores. Apresentamos os principais efeitos da desconsideração da inflação:
(iii) A correção monetária de balanços e o lucro econômico:
86
Destaca-se que, até 1995, algumas contas dos balanços eram atualizadas
monetariamente, para compensar a inflação. No lado esquerdo corrigiam-se as contas do ativo
permanente e no lado direito as contas do patrimônio líquido. A depreciação deveria também
ser calculada sobre os valores já corrigidos. Como conseqüência, considerando que as contas
do ativo e do patrimônio líquido não seriam exatamente iguais, haveria um lucro ou prejuízo
de correção monetária, conforme predominassem o ativo permanente (no caso de lucro) ou o
patrimônio líquido (no caso de prejuízo). A racionalidade subjacente a este procedimento se
baseia no fato de que a manutenção de ativos mais líquidos, como equivalentes de caixa,
contas a receber e mesmo estoques, sofre os efeitos da inflação. O mesmo ocorre com os
exigíveis no passivo.
Com a necessidade de desindexar a economia, no final de 1995, no bojo das medidas
do Plano Real, com vistas a suprimir a memória inflacionária, foi eliminada a correção
monetária dos balanços corporativos. Embora fosse uma medida apropriada à conjuntura
econômica da época, ela trouxe também conseqüências prejudiciais pra as empresas, na
medida em que elas perdiam um importante referencial do resultado, uma vez que o efeito da
desconsideração da correção monetária geraria distorções. A primeira distorção dizia respeito
ao imposto de renda, já que as empresas seriam tributadas sobre um lucro economicamente
inexistente, sobretudo para aquelas empresas que possuíssem um ativo permanente inferior ao
patrimônio líquido. Para efeito de exemplificação, se supusermos que uma empresa possui um
patrimônio líquido duas vezes maior do que o total do ativo permanente. Neste caso, o
excesso de lucro tributável em razão da impossibilidade de declaração do lucro econômico
real, chega a 5% do seu patrimônio líquido. Aplicando sobre este lucro inexistente uma
alíquota de 34%, o prejuízo efetivo será de 1,7% do Patrimônio Líquido. Este valor não é
desprezível.
(iv) O problema da desconsideração da inflação na depreciação:
Este é outro exemplo de distorções causadas pela desconsideração da inflação nos
balanços, que por sua vez se reflete no fluxo de caixa livre da empresa. A atual legislação
tributária brasileira diz que a depreciação deve permanecer com o seu valor nominal, apesar
de o valor bruto do bem depreciado tender a acompanhar a inflação.
Por exemplo, no caso de uma instalação avaliada em R$ 5 milhões, que seria
totalmente depreciada em 10 anos, à razão de R$ 0,5 milhões por ano, vamos supor que a
inflação acumulada em 5 anos seja de 60%. Nesse caso, o valor de reposição do ativo seria de
87
R$ 8 milhões e ele deveria estar sendo depreciado à razão de R$ 0,8 milhões por ano, embora
a legislação fiscal continue a manter os mesmos R$ 0,5 milhões originais.
Em termos reais, é como se a depreciação efetiva tivesse sido reduzida em um terço do
valor real. Aparentemente, quando da apuração do fluxo de caixa da empresa, a depreciação
retorna ao caixa, compensando a sua saída na apuração da DRE. O problema reside no fato de
que, ao ser a depreciação uma despesa redutora do lucro tributável.
Póvoa (2012, p.374)62, um dos mais importantes analistas de valor de empresas
atualmente no mercado, apresenta algumas considerações a respeito dos problemas da
desconsideração da inflação nas avaliações de empresas, sob três óticas.
Do ponto de vista do fluxo de caixa, ocorre uma elevação do lucro nominal, mas os
valores de investimentos líquidos físicos e de investimentos em capital de giro também
sobem, por conta da maior inflação. Em regra, o efeito final no fluxo de caixa é negativo.
No que diz respeito ao imposto a pagar, como a contabilidade fiscal não leva em conta
os preceitos contábeis das normas IFRS, é normal que os lucros subam mais rapidamente do
que a depreciação contábil, fazendo as empresas pagarem mais impostos em tempos de alta
inflação.
Sob a ótica da taxa de desconto, as mesmas tendem a ser elevadas com o advento da
inflação por dois motivos. Em primeiro lugar, a inflação tende a majorar o ativo livre de risco,
em termos nominais, em razão da estimativa de inflação mais elevada, o que acaba
contaminando também as taxas reais de juros. Há também o efeito sobre os prêmios de risco,
que tendem a ser mais altos em ambientes com incertezas decorrentes da inflação.
Em virtude dessas considerações, Póvoa alerta que as seguintes empresas tendem a ser
mais afetadas de forma negativa, em face da inflação:
(i) Empresas muito capital-intensivas: decorre do fato de que a necessidade de reposição do
capital com preços inflacionados mais do que superará o crescimento nominal dos lucros, já
que serão pagos cada vez mais impostos comparativamente ao valor da depreciação contábil.
(ii) Empresas com baixa rentabilidade: Isto ocorre porque o peso do pagamento mais alto de
impostos, somado aos investimentos físicos reajustados para um patamar acima do valor de
depreciação do balancete, tende a deprimir o fluxo de caixa.
62
PÓVOA, Alexandre. Valuation: como precificar ações. – Rio de Janeiro: Elsevier, 2012.
88
(iii) Empresas com poder de mercado limitado (produtos tipo commodities) e/ou em
segmentos de alta concorrência e/ou em setores “decadentes”: Nestes casos, as negociações
tendem a ser mais complicadas com os fornecedores, pois torna-se mais difícil repassar para
os consumidores qualquer elevação de custos, gerando uma perda paulatina de margens.
Um aspecto interessante, destacado por Póvoa, é o fato de que as empresas
concessionárias de serviços públicos, como é o caso das concessões de rodovias, tendem a ser
menos afetadas pelos efeitos inflacionários, ou até mesmo tendem a ser beneficiadas, pelo fato
de que as suas receitas são contratualmente indexadas à inflação.
Assim, apresentamos os aspectos doutrinários que envolvem a metodologia de
avaliação de empresas por meio do Fluxo de Caixa Descontado, assinalando os princípios que
regem a definição dos principais elementos que compõem este modelo, para que possamos
confrontar estas premissas com o que está previsto nas Notas Técnicas do STN que orientam
o estabelecimento da Taxa Interna de Retorno nas Concessões Rodoviárias.
89
3 METODOLOGIA DA PESQUISA
Para que o leitor tenha uma compreensão maior do referido capitulo, ele está dividido
em sete seções, partindo da definição de pesquisa, escolha do método da pesquisa, pesquisa
qualitativa ou quantitativa, estudo de caso, critério e seleção da amostra, instrumento de
pesquisa e, por fim, o tratamento dos dados.
3.1 ANÁLISE BIBLIOMÉTRICA
Com vistas a referenciar os principais artigos relacionados ao tema desta Dissertação,
foi realizada uma análise bibliométrica na base Scielo e no Google Acadêmico disponível,
com relação à palavra-chave custo de capital, cujos resultados são apresentados a seguir:
Lista dos 10 artigos ordenados por data, na base Scielo:
Quadro 3.1 - Os 10 artigos mais recentes
Base Scielo – Palavras-chave: custo de capital, custo de capital próprio.
OS 10 ARTIGOS MAIS RECENTES
Orleans Silva, Martins; Edilson, Paulo. Assimetria de informação na negociação
1 de ações, características econômico-financeiras e governança corporativa no
mercado acionário brasileiro. Rev. contab. finanç.; 25(64); 33-45; 2014-04.
Rodrigo de Souza, Gonçalves; Otávio Ribeiro de, Medeiros; Jorge Katsumi,
Niyama; Elionor Farah Jreige, Weffort. Social disclosure e custo de capital
2
próprio em companhias abertas no Brasil. Rev. contab. finanç.; 24(62); 113124; 2013-08.
Fernando Henrique Câmara, Gouveia; Luís Eduardo, Afonso. Uma análise das
3 formas de remuneração dos sócios por meio do planejamento tributário. RAM,
Rev. Adm. Mackenzie; 14(2); 69-98; 2013-04.
Francisco Henrique Figueiredo de, Castro Junior; Paula Meneghesso da,
Conceição; Débora Antunes, Santos. A relação entre o nível voluntário de
4
transparência e o custo de capital próprio das empresas brasileiras nãofinanceiras. REAd. Rev. eletrôn. adm. (Porto Alegre); 17(3); 617-635; 2011-12.
Graziela Xavier, Fortunato; Luiz Felipe Jacques da, Motta; Giuseppe, Russo.
Custo de capital próprio em mercados emergentes: uma abordagem empírica no
5
Brasil com o downside risk. RAM, Rev. Adm. Mackenzie; 11(1); 92-116; 201002.
Ignacio, Vélez-Pareja; Joseph, Tham. Cálculo do valor de mercado e a solução
6
da circularidade entre valor e custo médio ponderado de capital CMEPC. RAM,
ANO
2014
2013
2013
2011
2010
2009
90
Rev. Adm. Mackenzie; 10(6); 101-131; 2009-12
Lílian Simone Aguiar da, Silva; Osvaldo Luiz Gonçalves, Quelhas.
7 Sustentabilidade empresarial e o impacto no custo de capital próprio das
empresas de capital aberto. Gest. Prod.; 13(3); 385-395; 2006-12.
Diana Macêdo, Matos; Heber José de, Moura. Proposta de um modelo para
8 determinação do custo de capital baseado em análise hierárquica.Rev. adm.
contemp.; 7(4); 119-139; 2003-12.
Edson Ferreira de, Oliveira; Reinaldo, Guerreiro; José Roberto, Securato. Uma
9 proposta para a avaliação da empresa em condições de risco com base no
modelo de Ohlson. Rev. contab. finanç.; 14(32); 58-70; 2003-08.
Eliseu, Martins. Avaliação de empresas: da mensuração contábil à econômica
10
Cad. estud.; (24); 28-37; 2000-12
Fonte: Autora
2006
2003
2003
2000
Lista dos 10 artigos mais significativos por fator de impacto da base Scielo:
Quadro 3.2 - Os 10 artigos mais significativos por fator de impacto
Base Scielo – Palavras-chave: custo de capital, custo de capital próprio.
10 ARTIGOS MAIS SIGNIFICATIVOS POR FATOR DE IMPACTO
ANO
Edson Ferreira de, Oliveira; Reinaldo, Guerreiro; José Roberto, Securato.
1 Uma proposta para a avaliação da empresa em condições de risco com base 2003
no modelo de Ohlson. Rev. contab. finanç.; 14(32); 58-70; 2003-08.
Eliseu, Martins. Avaliação de empresas: da mensuração contábil à
2
2000
econômica Cad. estud.; (24); 28-37; 2000-12
Graziela Xavier, Fortunato; Luiz Felipe Jacques da, Motta; Giuseppe, Russo.
Custo de capital próprio em mercados emergentes: uma abordagem empírica
3
2010
no Brasil com o downside risk. RAM, Rev. Adm. Mackenzie; 11(1); 92-116;
2010-02.
Ignacio, Vélez-Pareja; Joseph, Tham. Cálculo do valor de mercado e a
4 solução da circularidade entre valor e custo médio ponderado de capital 2009
CMEPC. RAM, Rev. Adm. Mackenzie; 10(6); 101-131; 2009-12.
Sérgio Giovanetti, Lazzarini; Sigismundo, Bialoskorski Neto; Fabio R.,
5 Chaddad. Decisões financeiras em cooperativas: fontes de ineficiência e 1999
possíveis soluções. Gest. Prod.; 6(3); 257-268; 1999-12.
Diana Macêdo, Matos; Heber José de, Moura. Proposta de um modelo para
6 determinação do custo de capital baseado em análise hierárquica.Rev. adm. 2003
contemp.; 7(4); 119-139; 2003-12.
Fernando Henrique Câmara, Gouveia; Luís Eduardo, Afonso. Uma análise
7 das formas de remuneração dos sócios por meio do planejamento tributário. 2013
RAM, Rev. Adm. Mackenzie; 14(2); 69-98; 2013-04.
Francisco Henrique Figueiredo de, Castro Junior; Paula Meneghesso da,
Conceição; Débora Antunes, Santos. A relação entre o nível voluntário de
8 transparência e o custo de capital próprio das empresas brasileiras não- 2011
financeiras. REAd. Rev. eletrôn. adm. (Porto Alegre); 17(3); 617-635; 201112.
Rodrigo de Souza, Gonçalves; Otávio Ribeiro de, Medeiros; Jorge Katsumi,
9 Niyama; Elionor Farah Jreige, Weffort. Social disclosure e custo de capital 2013
próprio em companhias abertas no Brasil. Rev. contab. finanç.; 24(62); 113-
91
124; 2013-08.
Orleans Silva, Martins; Edilson, Paulo. Assimetria de informação na
negociação de ações, características econômico-financeiras e governança
10
corporativa no mercado acionário brasileiro. Rev. contab. finanç.; 25(64);
33-45; 2014-04.
Fonte: Autora
2014
Lista dos 10 artigos mais significativos por relevância da base Scielo:
Quadro 3.3 - Os 10 artigos mais significativos por relevância
Base Scielo – Palavras-chave: custo de capital, custo de capital próprio.
OS 10 ARTIGOS MAIS SIGNIFICATIVOS POR RELEVÂNCIA
ANO
Francisco Henrique Figueiredo de, Castro Junior; Paula Meneghesso da,
Conceição; Débora Antunes, Santos. A relação entre o nível voluntário de
1 transparência e o custo de capital próprio das empresas brasileiras não- 2011
financeiras. REAd. Rev. eletrôn. adm. (Porto Alegre); 17(3); 617-635; 201112.
Rodrigo de Souza, Gonçalves; Otávio Ribeiro de, Medeiros; Jorge Katsumi,
Niyama; Elionor Farah Jreige, Weffort. Social disclosure e custo de capital
2
2013
próprio em companhias abertas no Brasil. Rev. contab. finanç.; 24(62); 113124; 2013-08.
Sérgio Giovanetti, Lazzarini; Sigismundo, Bialoskorski Neto; Fabio R.,
3 Chaddad. Decisões financeiras em cooperativas: fontes de ineficiência e 1999
possíveis soluções. Gest. Prod.; 6(3); 257-268; 1999-12.
Ignacio, Vélez-Pareja; Joseph, Tham. Cálculo do valor de mercado e a
4 solução da circularidade entre valor e custo médio ponderado de capital 2009
CMEPC. RAM, Rev. Adm. Mackenzie; 10(6); 101-131; 2009-12.
Lílian Simone Aguiar da, Silva; Osvaldo Luiz Gonçalves, Quelhas.
5 Sustentabilidade empresarial e o impacto no custo de capital próprio das 2006
empresas de capital aberto. Gest. Prod.; 13(3); 385-395; 2006-12.
Diana Macêdo, Matos; Heber José de, Moura. Proposta de um modelo para
6 determinação do custo de capital baseado em análise hierárquica.Rev. adm. 2003
contemp.; 7(4); 119-139; 2003-12.
Graziela Xavier, Fortunato; Luiz Felipe Jacques da, Motta; Giuseppe, Russo.
Custo de capital próprio em mercados emergentes: uma abordagem empírica
7
2010
no Brasil com o downside risk. RAM, Rev. Adm. Mackenzie; 11(1); 92-116;
2010-02.
Edson Ferreira de, Oliveira; Reinaldo, Guerreiro; José Roberto, Securato.
8 Uma proposta para a avaliação da empresa em condições de risco com base 2003
no modelo de Ohlson. Rev. contab. finanç.; 14(32); 58-70; 2003-08.
Fernando Henrique Câmara, Gouveia; Luís Eduardo, Afonso. Uma análise
9 das formas de remuneração dos sócios por meio do planejamento tributário. 2013
RAM, Rev. Adm. Mackenzie; 14(2); 69-98; 2013-04.
Eliseu, Martins. Avaliação de empresas: da mensuração contábil à
10
2000
econômica Cad. estud.; (24); 28-37; 2000-12
Fonte: Autora
92
Lista dos 10 artigos mais significativos por relevância da base GOOGLE Acadêmico:
Quadro 3.4 - Os 10 artigos mais significativos por relevância
Base GOOGLE ACADEMICO – Palavras-chave: custo de capital, custo de capital próprio.
OS 10 ARTIGOS MAIS SIGNIFICATIVOS POR RELEVÂNCIA
ANO
Roberta Carvalho de Alencar. Custo do Capital Próprio e Nível de
Disclosure nas Empresas Brasileiras. BBR - Brazilian Business Review, vol.
1
2005
2, núm. 1, enero-junio, 2005, pp. 1-12, FUCAPE Business School, Brasil,
Vol. 2, No. 1, Vitória-ES, Brasil – Jan / Jun 2005, pp. 01-12.
Lílian Simone Aguiar da Silva, Osvaldo Luiz Gonçalves Quelhas
Sustentabilidade Empresarial e o Impacto no Custo de Capital Próprio das
2 Empresasde Capital Aberto. Universidade Federal Fluminense – UFF, Rua 2006
Passos da Pátria, 156, Bloco E, sala 329, São Domingos,CEP21010-240,
Niterói, RJ, Brasil.
Roberta Carvalho de Alencar. Nível de disclosure e custo de capital próprio
3 no mercado brasileiro. Tese USP, Faculdade de Economia, Administração e 2007
Contabilidade, São Paulo, 2007.
W Eld Junior -Custo e estrutura de capital: o comportamento das empresas
brasileiras. Revista de Administração de Empresas, 1996
4 Print version ISSN 0034-7590. Rev. adm. empres. vol.36 no.4 São 1996
Paulo Oct./Dec. 1996
http://dx.doi.org/10.1590/S0034-75901996000400006
Alexandre Assaf Neto, Fabiano Guasti Lima, Adriana Maria Procópio de
5 Araújo. Uma proposta metodológica para o cálculo do custo de capital no 2008
Brasil. R.Adm., São Paulo, v.43, n.1, p.72-83, jan./fev./mar. 2008.
Fernanda Finotti Cordeiro Perobelli, Rubens Famá. Determinantes da
estrutura de capital: aplicação a empresas de capital aberto brasileiras.
6
2002
Revista de Administração, São Paulo v.37, n.3, p.33-46, julho/setembro
2002.
Tarcísio Tomazoni e Emílio Araújo Menezes. Estimativa do custo de capital
de empresas brasileiras de capital fechado (sem comparáveis de capital
7
2002
aberto). Revista de Administração, São Paulo v.37, n.4, p.38-48,
outubro/dezembro 2002.
Camacho, Fernando Custo de capital de indústrias reguladas no Brasil.
8
2004
Published in: Revista do BNDES , Vol. 11, No. 21 (June 2004): pp. 139-164.
Émerson Fernandes Marçal, Wilson Toshiro Nakamura, Elizabeth Alves
Gomes, Maria Thereza Pompa Antunes. Estudo sobre os Níveis de
9
2006
Disclosure Adotados pelas Empresas Brasileiras e seu Impacto no Custo de
Capital. 30º ENANPAD. Anais. 2006 - anpad.org.br
Sílvia Vidal Salmasi, Roy Martelanc. Governança Corporativa e Custo de
10 Capital Próprio no Brasil. Revista de Contabilidade da UFBA, Vol. 3, No 1 2009
(2009).
Fonte: Autora
Lista dos 10 artigos ordenados por data, da base GOOGLE Acadêmico:
93
Quadro 3.5 - Os 10 artigos mais recentes
Base GOOGLE ACADEMICO – Palavras-chave: custo de capital, custo de capital próprio.
OS 10 ARTIGOS MAIS RECENTES
ANO
Orleans Silva, Martins; Edilson, Paulo. Assimetria de informação na negociação
1 de ações, características econômico-financeiras e governança corporativa no 2014
mercado acionário brasileiro. Rev. contab. finanç.; 25(64); 33-45; 2014-04.
Rodrigo de Souza, Gonçalves; Otávio Ribeiro de, Medeiros; Jorge Katsumi,
Niyama; Elionor Farah Jreige, Weffort. Social disclosure e custo de capital
2
2013
próprio em companhias abertas no Brasil. Rev. contab. finanç.; 24(62); 113124; 2013-08.
Fernando Henrique Câmara, Gouveia; Luís Eduardo, Afonso. Uma análise das
3 formas de remuneração dos sócios por meio do planejamento tributário. RAM, 2013
Rev. Adm. Mackenzie; 14(2); 69-98; 2013-04.
Francisco Henrique Figueiredo de, Castro Junior; Paula Meneghesso da,
Conceição; Débora Antunes, Santos. A relação entre o nível voluntário de
4
2011
transparência e o custo de capital próprio das empresas brasileiras nãofinanceiras. REAd. Rev. eletrôn. adm. (Porto Alegre); 17(3); 617-635; 2011-12.
Graziela Xavier, Fortunato; Luiz Felipe Jacques da, Motta; Giuseppe, Russo.
Custo de capital próprio em mercados emergentes: uma abordagem empírica no
5
2010
Brasil com o downside risk. RAM, Rev. Adm. Mackenzie; 11(1); 92-116; 201002.
Ignacio, Vélez-Pareja; Joseph, Tham. Cálculo do valor de mercado e a solução
6 da circularidade entre valor e custo médio ponderado de capital CMEPC. RAM, 2009
Rev. Adm. Mackenzie; 10(6); 101-131; 2009-12
Lílian Simone Aguiar da, Silva; Osvaldo Luiz Gonçalves, Quelhas.
7 Sustentabilidade empresarial e o impacto no custo de capital próprio das 2006
empresas de capital aberto. Gest. Prod.; 13(3); 385-395; 2006-12.
Diana Macêdo, Matos; Heber José de, Moura. Proposta de um modelo para
8 determinação do custo de capital baseado em análise hierárquica.Rev. adm. 2003
contemp.; 7(4); 119-139; 2003-12.
Edson Ferreira de, Oliveira; Reinaldo, Guerreiro; José Roberto, Securato. Uma
9 proposta para a avaliação da empresa em condições de risco com base no 2003
modelo de Ohlson. Rev. contab. finanç.; 14(32); 58-70; 2003-08.
Eliseu, Martins. Avaliação de empresas: da mensuração contábil à econômica
10
2000
Cad. estud.; (24); 28-37; 2000-12
Fonte: Autora
Dentre os trabalhos pesquisados na bibliometria, consideramos importante para o
balizamento conceitual de nossa dissertação, a contribuição de Castro Júnio et alii (2011) que
tentaram verificar empiricamente a existência de relação significativa entre o nível de
transparência de informações e custo de capital próprio de empresas brasileiras não
financeiras.
No caso de uma concessão rodoviária, também se espera que uma maior
quantidade de informações proporcione uma redução no custo de capital. Os autores
verificaram que as empresas que mais divulgam informações voluntariamente conseguem
94
captar capital próprio a uma menor taxa de retorno. Isto é uma evidência de que os
investidores exigem prêmios maiores por riscos não completamente definidos.
Outra contribuição para a nossa dissertação é dada pelas conclusões de Securato
(2003) que reforçam a importância de definição de critérios adequados para a quantificação de
variáveis no processo de avaliação de empresas em condições de risco.
Da mesma forma, verificamos em Assaf Neto et alii (2008) uma confirmação de que o
emprego do Capital Asset Princig Model (CAPM) oferece conceitos válidos e aceitos na
definição do risco dos ativos. Essa metodologia de cálculo emprega o conceito de risco
sistemático ou beta, que é medida pela relação entre a covariância dos retornos de mercado e
da companhia e a variância dos retornos da empresa. Contudo, como o CAPM é uma
metodologia aplicada em mercados estáveis, as conclusões favoráveis ao mesmo precisam, no
entanto, ser reavaliadas em mercados emergentes, como o brasileiro. O estudo desses autores
discute os principais indicadores financeiros do mercado brasileiro e mostra, por meio de
fundamentos estatísticos, algumas inconsistências nos resultados. Tal questionamento é o
mesmo que fazemos nesta dissertação os autores mostram a necessidade de apurar o custo de
oportunidade dos investidores brasileiros utilizando o referencias de uma economia mais
estável. Eles sugerem um modelo que utiliza padrões de comparação, descrevendo os diversos
ajustes necessários ao cálculo do custo de oportunidade dos acionistas das companhias
brasileiras. De forma original, o modelo sugerido do custo de capital incorpora, além do riscopaís, a volatilidade do mercado acionário brasileiro, demonstrando, portanto, a
compatibilidade no desenvolvimento de uma metodologia de cálculo do custo do capital no
Brasil. O mesmo deve ser tentado para o caso da estimação do custo de capital nas
concessões.
3.2 DEFINIÇÃO DE PESQUISA
De acordo com Clark e Castro (2003), a pesquisa tem como objetivo desenvolver o
processo de construção do conhecimento, discordando ou corroborando com o conhecimento
existente, com base em métodos científicos que possam ser reproduzidos e validados por
outros pesquisadores nas condições anteriormente experimentadas por seus antecessores.
95
Desta forma, a pesquisa beneficia o meio social e comunitário, visando ao surgimento
de novos conhecimentos, num processo contínuo de desenvolvimento e expansão da base de
conhecimentos existente.
Gil (1999, p.42), define a pesquisa da seguinte forma: “Pode-se definir pesquisa como
o processo formal e sistemático de desenvolvimento do método científico. O objetivo
fundamental da pesquisa é descobrir respostas para problemas, mediante o emprego de
procedimentos científicos.”
Por sua vez, para Marconi e Lakatos (2001, p.43), a definição de pesquisa é assim
apresentada:
A pesquisa pode ser considerada um procedimento formal com
método de pensamento reflexivo que requer um tratamento cientifico e
se constitui no caminho para se conhecer a realidade ou para
descobrir verdades parciais. Significa muito mais do que apenas a
verdade: é encontrar respostas para questões propostas, utilizando
modelos científicos.
3.3 ESCOLHA DO MÉTODO DA PESQUISA
De acordo com Marconi e Lakatos (2001), a escolha da metodologia está relacionada
com o problema estudado, em função da natureza do fenômeno, do objetivo da pesquisa e de
outras questões envolvidas na investigação. Deste modo, objetiva-se, a seguir, descrever os
procedimentos utilizados na pesquisa, a partir das classificações apresentadas.
De acordo com Triviños (1987 apud TERENCE, 2002) a pesquisa pode ser
classificada de acordo com suas características:

De acordo com a natureza, como aplicada;

De acordo com a forma de abordagem do problema, como qualitativa;

De acordo com seus objetivos, como exploratória;

De acordo com os procedimentos técnicos, como um estudo multicaso.
96
Por sua vez, na visão de GIL (1999), as pesquisas são classificadas em três grupos:
exploratórias, descritivas e explicativas que verificam hipóteses causais. Para o referido autor,
as pesquisas que verificam hipóteses causais são adotadas na atualidade com outra definição,
descritas como explicativas.
A seguir, apresentam-se os conceitos dos tipos de pesquisa citados por Gil (1999):

Pesquisa exploratória: Tem como objetivo primordial desenvolver, esclarecer e
modificar conceitos e idéias, com base na formulação do problema ou hipóteses
pesquisáveis para estudos posteriores.

Pesquisa descritiva: Tem como finalidade a descrição das características de
determinada população, ou fenômenos, ou o estabelecimento de relações entre
variáveis.

Pesquisa explicativa: São caracterizadas pela preocupação em identificar as
causas que contribuem para a ocorrência do fenômeno.
Considerando que o presente estudo tem o objetivo de analisar a adequação da
metodologia empregada nos editais de concessão de rodovias para estimação da Taxa Interna
de Retorno das rodovias a serem concedidas, com base nos preceitos doutrinários.
Além disso, levando-se em conta que devemos fazer uma comparação entre o que
estabelece a Nota Técnica número 64 STN/SEAE/MF, de 17 de maio de 2007, que é o
documento base para o estabelecimento das premissas e valores de parâmetros do modelo
CAPM nos editais de concessão, e as disposições previstas nos postulados das normas
contábeis brasileiras e na doutrina sobre finanças corporativas, podemos classificar a nossa
pesquisa como exploratória e documental.
3.4 PESQUISA QUALITATIVA OU QUANTITATIVA
De acordo com Neves (1996), a pesquisa quantitativa tem sido largamente presente na
pesquisa social para explicar e descrever os fenômenos. Este método trata as questões
estatísticas mediante as hipóteses estabelecidas. Porém, hoje está cada vez mais promissora a
pesquisa qualitativa, que surgiu na Antropologia e na Sociologia, e que, nos últimos 30 anos
vem ganhando espaço nas áreas da Psicologia, Administração e Educação.
97
A pesquisa qualitativa não emprega uma técnica estatística. Em regra, ela é
direcionada por meio de uma coleta de dados, em contato direto do pesquisador com o objeto
de estudo, onde o pesquisador busca a compreensão do caso, analisando os aspectos de
definição sobre a situação estudada.
Para Demo (2000), as metodologias qualitativas são geralmente consideradas como
pesquisa participante, pesquisa ação, levantamento feitos através de questionários abertos ou
diretamente gravados, história oral, análises de grupo.
De acordo com Jung (2003), a pesquisa quantitativa é amplamente abordada para
sustentar trabalhos empíricos na ciência em geral, entretanto, este tipo de pesquisa não é
recomendado para análise de problemas de ordem comportamental, pois sua eficácia é muito
limitada. No caso de nosso estudo, consideramos que a escolha dos aspectos doutrinários que
foram incorporados na Nota Técnica 64, do STN, deveu-se à subjetividade e vieses de
percepção dos burocratas encarregados de construí-la, ou seja, ocorreu uma manifestação
essencialmente comportamental, o que não recomenda o emprego de uma pesquisa
quantitativa no presente estudo.
Richardson (1999), afirma que a pesquisa quantitativa trata os dados através de
técnicas estatísticas como a média aritmética, desvio padrão entre outras que é amplamente
usada em estudos descritivos que procuram entender a casualidade entre os fenômenos. O
método é usado para que se garanta a procissão dos resultados. Tais considerações não se
aplicam no presente estudo.
Na visão de Creswell (2003), a pesquisa quantitativa objetiva a identificação das
variáveis propostas pelo estudo a fim de relacionar as amostras e compará-las. O pesquisador
qualitativo verifica os fenômenos sociais de modo holístico, onde estudos qualitativos se
apresentam mais como amplos panoramas do que micro-investigações e modelos visuais de
várias facetas de um processo ou fenômeno que ajudam a estabelecer esse quadro holístico.
Neste trabalho, adotou-se o modelo de pesquisa qualitativa por se tratar de um estudo
comparativo entre a doutrina das finanças corporativas e as normas contábeis brasileiras e as
bases normativas que orientam os editais de concessão rodoviária no país, buscando a
compreensão do problema por meio de uma análise doutrinária e documental, buscando
justificar a adoção do modelo CAPM para o estabelecimento das Taxas Internas de Retorno
das Concessões, ao mesmo tempo em que propõe-se aperfeiçoamentos e críticas para
aperfeiçoar sua aplicação.
98
3.5 CRITÉRIO E SELEÇÃO DA AMOSTRA
Gil (1999; p.99) define universo da amostra da seguinte forma: “É um conjunto bem
definido de elementos que possuem determinadas características”.
Para Vergara (2009, p.50), o entendimento do universo e da amostra pressupõe a
definição de toda a população e da população amostral.
O universo da presente pesquisa pode ser definido como sendo as concessões de
infraestrutura para o setor privado, nas suas mais variadas formas de exploração, tais como,
telecomunicações, eletricidade, rodovias, ferrovias, presídios e outras atividades.
Ainda de acordo com Vergara (2009, p. 51), a amostra foi definida pelo critério de
conglomerados, visto que o Setor de Concessões Rodoviárias da economia brasileira possui
um grande número de empresas, e não é objetivo deste trabalho listá-las, devido a dificuldade
de mensuração, bem como o aspecto analisado diz respeito à tomada de decisão de
investimento para uma futura concessão ou uma renovação de concessão (como o caso da
Ponte Rio Niterói). Segundo VERGARA (2009, p.51), a amostra por conglomerados “ É
pertinente quando a identificação dos elementos da amostra é muito difícil, quando a lista de
tais elementos é pouco prática”.
Por fim, entendemos que neste estudo a amostra também pode ser definida como
sendo por acessibilidade, pois, ainda segundo VERGARA (2009, p.51), a amostra por
acessibilidade, “longe de qualquer procedimento estatístico, seleciona elementos por
facilidade de acesso a eles”.
3.6 TRATAMENTO DOS DADOS
Os dados da presente pesquisa foram coletados por meio de pesquisa bibliográfica e
documental, usando como fontes e subsídios materiais publicados em livros, artigos, internet,
teses, dissertações, monografias e revistas especializadas.
99
Por sua vez, os dados levantados pela pesquisa bibliográfica foram tratados de forma
qualitativa, por meio de comparações e análises entre a doutrina e a situação real descrita, de
tal forma a gerar reflexões e proposições para o aperfeiçoamento do modelo estudado.
100
4 ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS
Verifica-se que os parâmetros empregados pela ANTT, em suas metodologias para a
avaliação de desempenho econômico e financeiro nos modelos de concessões, são definidos
pela STN em suas Notas Técnicas, que passam a funcionar com a imperatividade normativa
nos estudos técnicos realizados.
Convém destacar que os parâmetros que orientam as metodologias adotadas nos
modelos de concessão (WACC; Rf; Rm; β; Ke; Rreg e outros) possuem características
desejáveis, de acordo com os fundamentos doutrinários de suas respectivas caracterizações.
Não raro, a definição dos parâmetros apresentados pelas Notas Técnicas, em especial a
Nota Técnica nº 64 STN/SEAE/MF, possui inconsistências sob o ponto de vista doutrinário,
que podem comprometer sensivelmente a efetividade de uma avaliação baseada neles.
A seguir apresentamos uma série de observações acerca das inconsistências
observadas na construção dos parâmetros definidos na Nota Técnica e os aspectos
doutrinários relevantes de cada um deles.
4.1 O EMPREGO DO CONCEITO DE TIR NA METODOLOGIA DA ANTT
Pretendemos apresentar algumas considerações de natureza doutrinária, que fragilizam
a adoção do conceito de TIR (taxa interna de retorno), na metodologia empregada pela ANTT
para orientar o Processo de Licitação da Segunda Etapa de Concessões Rodoviárias Federais,
com base na Nota Técnica nº 64 STN/SEAE/MF.
A referida Nota Técnica tinha por objetivo a análise crítica, dentre outros aspectos, dos
parâmetros empregados para a apuração do Custo Médio Ponderado de Capital, cujo resultado
serviu de referência para a determinação da Taxa Interna de Retorno do Projeto, utilizada pela
ANTT, no cálculo da tarifa de pedágio a ser considerada63.
Em uma rodada de Licitação para a oferta de Concessões de Serviços Públicos, é
preciso indagar acerca dos motivos que levam um grupo de investidores a comporem um
consórcio para operar a concessão. Dentre o conjunto de aspectos que devem ser considerados
para a decisão de investimentos de longo prazo, destaca-se que o objetivo principal é a
63
Conforme disposição contida na Nota Técnica nº64 STN/SEAE/MF, de 17 de maio de 2007, folha 1.
101
geração máxima de valor para os fornecedores de capital próprio, ou seja, seus acionistas, no
caso de uma sociedade por ações.
Para a aferição do valor de um investimento, em especial de um investimento com
características de projeto, como é o caso de uma concessão rodoviária, a literatura de
economia financeira consagrou há décadas o emprego dos fluxos de caixa descontados. Esta
metodologia está baseada nas projeções dos fluxos de caixa livres do empreendimento, que
são trazidos para o seu valor presente por meio de uma taxa que reflita o risco dos
fornecedores de capital. Apesar de todas as limitações desse modelo, ele é aceito como sendo
um apropriado método de avaliação para orientar a tomada de decisão de investimento.
Assim, a condição necessária, mas não suficiente, para que um investimento seja
realizado é a expectativa de que ele gere um fluxo de benefícios, em termos de caixa, cujo
valor presente seja superior ao valor presente dos gastos exigidos. Não obstante, cumpre
registrar também que, em qualquer análise de valor de ativos, o que se pretende obter não é
um valor absoluto, mas sim um intervalo de possíveis valores dentre os quais o verdadeiro
valor esteja inserido. Até porquê, num mercado constituído, os valores refletidos nos preços
estão em permanente oscilação.
Verifica-se na referida Nota Técnica que para a estimação de alguns parâmetros do
modelo, são usados os retornos históricos passados. Adicionalmente, para o estabelecimento
do WACC (weighted average cost of capital), é necessário aceitar a premissa de que o custo
de capital próprio foi estimado corretamente, bem como as proporções de uso do capital
próprio e de terceiros também são apropriadas. Fica implícito que se forem cometidos erros
conceituais muito significativos, o modelo tenderá a produzir resultados bastante afastados do
verdadeiro valor que se pretende estimar.
A seguir, passamos a fazer uma análise crítica dos elementos constitutivos da
metodologia de avaliação.
4.2 ESTIMAÇÃO DO PRÊMIO DE RISCO DA CARTEIRA DE MERCADO
Uma definição acerca do conceito de prêmio de risco de um ativo pode ser encontrada
em Bodie et alii (2010, p. 169). Esse autor considera o prêmio de risco como sendo o retorno
esperado de um ativo deduzido do retorno de um ativo sem risco (rf).
A medida do prêmio de risco que os modelos de concessões adotam como parâmetro
para o estabelecimento da Taxa Interna de Retorno (TIR) nos estudos de Viabilidade
Econômico-Financeira da Segunda Etapa de Concessões Rodoviárias Federais é definida por
102
meio da Nota Técnica nº 64 STN/SEAE/MF. Para o estabelecimento desse prêmio de risco foi
necessário definir tanto o retorno do ativo livre de risco (rf) a ser considerado, quanto o
prêmio de risco da carteira de mercado (rm). Para a taxa livre de risco, a Nota Técnica 64
utilizou a taxa livre de risco do retorno médio anual da série histórica dos retornos diários do
S&P 500, considerando o período de janeiro de 1995 a junho de 2005. A Nota Técnica
ressalta ainda que este valor equivale ao calculado pela Ibbotson Associates, no período
compreendido entre 1926 e 2004, destacando o atributo de robustez da média ali obtida.
Com relação ao emprego de séries históricas longas para a estimação dos prêmios de
risco, com o intuito de se obter médias supostamente mais consistentes, doutrina da Moderna
Teoria Financeira apresenta uma série de críticas, que podem comprometer a eficácia do seu
uso em modelos de avaliação de ativos. Dentre as críticas, destacam-se:
(i) O viés de sobrevivência: ao se empregar séries históricas dos EUA, é preciso considerar
que os prêmios calculados com base no desempenho do mercado norte-americano são
enviesados para cima porque o mercado norte-americano foi um dos mais bem-sucedidos ao
longo do século XX. Isto faz com que haja um viés que pode comprometer a efetividade do
seu emprego em outros mercados.
(ii) Os custos de transações, a regulamentação e os impostos: trata-se de uma outra
peculiaridade do mercado dos EUA, no qual a elevação dos retornos teria sido uma
conseqüência da redução da alíquota de imposto de renda sobre dividendos, fato que acabou
contribuindo para os prêmios observados mais altos.
(iii) O uso indevido de taxas de retorno de títulos públicos de curto prazo como rendimento do
ativo livre de risco: o fato é que estes títulos servem sobretudo como uma reserva de liquidez
para os agentes e correspondem a uma fração insignificante das carteiras dos investidores.
Ademais, é importante casar os prazos dos ativos que serão analisados com os prazos de
vencimento dos títulos representativos dos ativos livre de risco.
Dessa forma, seria mais apropriado o uso de retornos de títulos de longo prazo como
proxy para o retorno do ativo livre de risco, pois, como seriam mais elevados do que os de
títulos de curto prazo, isso acabaria reduzindo os prêmios que de fato deveriam ser
observados.
Damodaran64 (2012, p.98) destaca que há o problema da variabilidade dos resultados,
quando se calculam os prêmios de risco do equity. Isto ocorre porque os diferentes meios de
Damodaran, Aswath. Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications – The 2012
Edition. Stern School of Business, Updated: March 2012. Disponível em http://ssrn.com/abstract=2027211.
64
103
estimação do prêmio de risco do equity, cujos resultados são disponibilizados pelos analistas,
podem ser justificados em virtude dos parâmetros e premissas que eles estabelecem em suas
metodologias. Contudo verifica-se uma variabilidade de valores finais, conforme estes
parâmetros e premissas sejam distintos (embora metodologicamente corretos).
Para Damodaran o prêmio de risco é um componente crítico e fundamental para a
gestão de portfólios, para as finanças corporativas e para a avaliação. Dentre os fatores que
determinam este prêmio de risco, estão a volatilidade de aspectos macroeconômicos, o grau
de aversão ao risco dos investidores e componentes de ordem comportamental.
4.3 ESTIMAÇÃO DA TAXA LIVRE DE RISCO
De acordo com a Nota Técnica nº 64 STN/SEAE/MF, a Taxa Livre de Risco (rf) para
referência da ANTT consistiu de uma estimativa obtida a partir da taxa de juros média anual
dos títulos do Tesouro Americano (T-bond), com prazo de vencimento de 10 anos, no período
de janeiro de 1995 a junho de 2005. Esta média foi adotada como parâmetro de rentabilidade
sem risco. Como a Nota Técnica foi elaborada em 2007, havia inclusive a sugestão de
atualização da série para dezembro de 2006. O valor encontrado foi de 5,30%.
Passemos a analisar os aspectos doutrinários relativos ao ativo livre de risco e à taxa
livre de risco. Com relação ao conceito de ativo livre de risco, Damodaran (2009, p. 159),
afirma que um ativo será livre de riscos se o agente econômico conhecer o seu retorno
esperado com certeza, ou seja, o retorno real verificado será sempre igual ao retorno esperado.
Para que o ativo tenha esta característica é preciso atender a duas condições simultaneamente:
inexistência de risco de inadimplência e ausência de risco de reinvestimento.
Com relação à primeira condição, a rigor, qualquer título emitido por uma empresa
privada possui algum grau de risco de inadimplência. Assim, os únicos títulos que não sofrem
essa restrição são os títulos governamentais, porque um governo soberano é capaz de emitir
moeda para saldar seus títulos.
Para atender à segunda condição, é necessário mitigar todos os efeitos de eventuais
reinvestimentos ao longo do período de manutenção do título. Uma forma de eliminar este
problema consiste em se exigir que o título não tenha pagamento de cupons ao longo de seu
prazo de vencimento. Assim, se o agente econômico está envolvido numa tomada de decisão
com um prazo de 10 anos, a taxa livre de risco requerida deve ser a de um título do governo
(supostamente livre de inadimplência), com cupom zero (sem pagamentos intermediários).
104
Em se tratando de empresas, que podem ser analisadas por horizontes de tempo que
podem variar entre 1 ano e 10 anos ou mais, o correto é empregar como taxa livre de risco a
taxa de um título do governo com vencimento em prazo equivalente. Damodaran (2009, p.
160) registra que as taxas de longo prazo nos EUA são em média entre 2% e 3% maiores do
que as taxas de curto prazo.
Ainda com relação às taxas livres de risco empregadas em modelos de avaliação, é
preciso manter a coerência entre a moeda dos fluxos de caixa projetados com a moeda em que
são denominados os títulos que servirão de referência para os ativos livres de risco. Por fim,
Damodaran (2009, p. 160) recomenda que, sob condições de inflação elevada e instável, caso
os fluxos de caixa projetados sejam estimados em valores reais, a taxa livre de risco deve
observar o mesmo procedimento para que a coerência seja mantida.
Merece destaque também a hipótese de que não existam entidades livres de
inadimplência disponíveis, como no caso de países em que os governos não são tomadores de
empréstimos de longo prazo. Nestes casos, é possível adotar uma acomodação que gera
estimativas razoáveis para a taxa livre de risco. A solução proposta consiste em verificar a
taxa que as empresas mais seguras e estáveis pagam por seus empréstimos e subtrair um
pequeno spread deste valor. Damodaran (2009, p. 160), intuitivamente, sugere que se
reduzam em 1% a taxa que as empresas sólidas pagam por seus empréstimos, para usar como
estimativa da taxa livre de risco.
Em seus aspectos principais, a metodologia da ANTT, conforme a revisão apresentada
na Nota Técnica número 64 (STN, 2007), envolve a estimação da taxa interna de retorno de
equilíbrio de uma concessão por meio da estimação de seu custo de oportunidade do capital, o
qual é, por sua vez, determinado pelo valor estimado de seu custo médio ponderado de capital
(WACC).
Passemos a analisar o que está contido na Nota técnica 64, que recorre ao modelo
CAPM para a definição do custo de capital, ou seja, conforme à equação:
ke = rf + β(rm – rf ) + rb
Na referida Nota Técnica, existem as seguintes premissas:
ke = retorno exigido do capital próprio;
rf = taxa de juros do ativo livre de risco, representado por
US T-bonds com prazo de dez anos;
105
β = beta estimado do capital próprio;
rm – rf = prêmio estimado por risco da carteira de mercado;
rb = prêmio por risco país.
O valor da taxa de juros livre de risco é obtido calculando--se a média de uma série
histórica anual cobrindo o período de dez anos anteriores à data para a qual a determinação da
TIR é desejada.
Por sua vez, o prêmio por risco da carteira de mercado é obtido calculando-se a
diferença entre a média de retornos do índice Standard & Poor’s 500, um índice das 500
principais ações negociadas no mercado norte-americano, usando-se também dez anos de
dados, e a média utilizada acima para determinar o valor de r f. O prêmio por risco país
também é obtido pela média entre spreads de taxas de título da dívida brasileira e o valor de r f
calculado.
Como elemento representativo do risco sistemático associado ao investimento, a Nota
Técnica 64 emprega o índice β, ou coeficiente beta. Conforme registra Sanvicente65, o
coeficiente beta não alavancado de uma concessão é estimado com base numa amostra de 20
empresas dos mais diferentes continentes e países (uma da América do Sul, uma da Oceania,
nove da Europa e nove da Ásia).
A conclusão que podemos inferir do que foi apresentado por Damodaran é o fato de
que o emprego de uma série histórica do mercado norte-americano não é uma medida
apropriada, uma vez que o ativo livre de risco de referência possui os seguintes
inconvenientes:
1º - Não está expresso na mesma moeda dos fluxos de caixa projetados.
2º - Não possui a mesma duração que o fluxo de caixa projetado da concessão.
4.4 UM EXEMPLO DE APLICAÇÃO PARA DEZEMBRO DE 2008
4.4.1 Problemas com a estimação do Custo de capital próprio
65
SANVICENTE, Antônio Zoratto. Problemas de estimação de custo de capital de empresas concessionárias no
Brasil: uma aplicação à regulamentação de concessões rodoviárias. Revista de Administração, São Paulo, v. 47,
n.1, p.81-95, jan./fev./mar.2012.
106
Existem muitos críticos acerca do emprego dessa metodologia contida na Nota
Técnica 64. Por exemplo, Sanvicente apresentou uma simulação expressando o que seria
encontrado como parâmetro de decisão, caso fosse calculado o custo de capital próprio,
empregando-se essa metodologia ao final de dezembro de 2008.
O resultado obtido seria um custo de capital no valor de 1,25% ao ano, formado por
taxa livre de risco de 4,68% ao ano, prêmio por risco da carteira de mercado de -6,60% ao
ano, e prêmio por risco Brasil de 3,17% ao ano. Esse resultado supõe, evidentemente, que o
capital próprio da concessão tivesse risco igual à média, ou seja, beta igual a um.
Se o risco-Brasil considerado fosse o de maio de 2013, ou seja, , igual a 170 pontos
base, então o custo de capital próprio da concessão seria igual a 4,68% + 1,0 x (-6,60%) +
1,7% = -0,22% ao ano. Em outras palavras, a taxa justa de remuneração do capital próprio
aplicado na concessão seria negativa.
4.4.2 Problemas com a estimação do Custo de capital de terceiros
Prosseguindo com a análise anterior, passemos a simular a estimativa do custo de
capital de terceiros, com base na metodologia da Nota Técnica 64. Este custo de capital de
terceiros é determinado de acordo com a soma entre a taxa livre de risco, o prêmio por risco
Brasil e o prêmio por risco de crédito, este último determinado pelo spread cobrado pelo
Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) em linhas de crédito para
projetos de infraestrutura.
Além disso, o custo de capital de terceiros foi ajustado pelo benefício fiscal de 34%
(IRPJ + CSLL). Assim sendo, em dezembro de 2008, como a taxa média histórica de títulos
do Tesouro dos Estados Unidos (US T-bonds) com prazo de dez anos era igual a 4,68%, o
prêmio por risco Brasil era igual a 3,17% ao ano, e o spread nessas linhas do BNDES era
igual a 1,3% ao ano.
Então, o custo de capital de terceiros, antes de impostos, seria igual a 4,68% + 3,17%
+ 1,30% = 9,15% ao ano. Enquanto isso, o custo de capital próprio estimado seria ínfimo ou
mesmo negativo. Isso contraria toda a literatura de finanças existente que diz que, como o
capital próprio tem risco superior, sua remuneração, quando o mercado está em equilíbrio,
deve ser superior à do capital de terceiros.
107
4.4.3 Problemas com as Proporções entre capital próprio e capital de terceiros
As proporções de capital próprio e de capital de terceiros foram fixadas em,
respectivamente, 60% e 40% na Nota Técnica número 64 (STN, 2007), mesmo com o
reconhecimento de que, com o passar do tempo, as proporções mudariam na concessão.
Apenas esta afirmação bastaria para fazer com que o WACC originalmente calculado
deixasse de ser representativo da taxa justa de retorno, afastando a concessão de seu
equilíbrio, mesmo que nada mais se modificasse na concessão e/ou na economia nacional e
internacional. O argumento apresentado para essa escolha é o de que essas foram as
proporções no financiamento das parcerias público-privadas (PPP) da BR116/324, e que
estariam em linha com estudo realizado pelo Banco Mundial em 2005. Portanto, o custo
médio ponderado de capital resultante, a ser usado como TIR de equilíbrio de uma nova
concessão licitada no final de dezembro de 2008, seria igual a:
WACCANTT = 0,60 x 9,15% x (1 – 0,34) + 0,40 x (-0,1154%) = 3,5772% ao ano
Podemos convir que tal resultado não é representativo, em termos econômicos no
mundo real.
108
5 CONCLUSÃO E RECOMENDAÇÕES PARA TRABALHOS FUTUROS
5.1 CONCLUSÃO
Ao longo da dissertação, foi realizado um estudo sobre a metodologia empregada
ANTT para a estimação do custo médio ponderado de capital (WACC), e, consequentemente,
da Taxa Interna de Retorno (TIR), que nos remete à Nota Técnica 64/2007, que alude também
aos parâmetros de taxa livre de risco, prêmio de risco de mercado, prêmio de risco Brasil e
taxa de inflação dos EUA.
Em vista disso, o estudo se propôs a investigar a pertinência doutrinária dos conceitos
assinalados pelas referidas Notas Técnicas, e seu emprego para a estimativa da Taxa Interna
de Retorno das Concessões Rodoviárias.
Como pressupostos para a confirmação da pertinência dessa metodologia, foram
consideradas duas necessidades fundamentais. A primeira delas é a utilização de conceitos
financeiros que contem com respaldo técnico e com aceitação no meio acadêmico, no
ambiente empresarial e no âmbito do mercado financeiro. A segunda exigência consistia no
imperativo de que o método respeitasse as melhores práticas, de forma que, a qualquer
momento fosse possível conferir transparência às avaliações e cálculos.
De um modo geral, o estudo apontou para a adequação doutrinária do emprego dos
conceitos financeiros consagrados, na metodologia de estimação das Taxas Internas de
Retorno das Concessões rodoviárias, em especial aqueles referentes ao modelo CAPM, que
pode receber ajustes para sua adequação ao mercado brasileiro.
Existem, não obstante, alguns aperfeiçoamentos possíveis nessa modelagem, que são
objeto das críticas feitas ao emprego da metodologia da Nota Técnica 64. A seguir elencam-se
as críticas que podem ser feitas, particularmente à estimação do custo de capital próprio, em
que justamente se depende mais de estimativas. Deve sempre ser lembrado que, à parte
algumas escolhas específicas feitas na Nota Técnica número 64 (STN, 2007), as metodologias
das agências reguladoras no Brasil têm os mesmos problemas porque, no fundo, todas têm a
mesma matriz, a saber, as notas técnicas da Aneel. São essas as principais críticas iniciais:
109
1º - O emprego de médias históricas para estimar a taxa livre de risco, o prêmio por risco do
mercado de ações, o prêmio por risco país, em lugar de usar cotações correntes desses
componentes do custo de capital próprio.
2º - O emprego de indicadores de mercado de ações dos Estados Unidos, quando se sabe que
o mercado doméstico de ações já é suficientemente bem desenvolvido.
3º - O emprego de betas de concessões rodoviárias de outros países, em lugar de estimar betas
a partir de variáveis relevantes para as condições nacionais.
4º A inclusão de um prêmio por risco país, sem que se saiba, teórica ou empiricamente, se ele
é de fato relevante para a formação do retorno exigido do capital próprio, haja vista que, a
depender da moeda de quem vai investir, ele pode ser irrelevante.
A adoção da metodologia de avaliação, conhecida como Modelo do Fluxo de Caixa
Descontado, como instrumento de avaliação nos estudos técnicos da ANTT, para fins de
análise da Taxa Interna de Retorno das Concessões Rodoviárias, possui bastante respaldo
tanto no âmbito doutrinário, quanto nas Normas Contábeis Brasileiras. Sendo assim, para
aperfeiçoar o modelo de concessões rodoviárias no país, sugerimos manter e aperfeiçoar as
metodologias de avaliação de ativos, voltados para as concessões rodoviárias, que são
baseadas nos fundamentos do modelo de fluxo de caixa descontado.
Adicionalmente, considerando que quando se estabelece uma Taxa Interna de Retorno
que reflita o custo de Capital Próprio, num estudo de Concessões Rodoviárias, é fundamental
que a taxa empregada seja capaz de refletir o risco envolvido na operação. Sendo assim,
sugerimos que seja realizada de forma mais frequente uma avaliação da adequação ao
ambiente do mercado brasileiro, acerca dos parâmetros e variáveis que integram e
condicionam a modelagem de risco e retorno, em especial aqueles elementos contidos nas
Notas Técnicas que orientam essas modelagens.
Com relação às questões arguidas por esta pesquisa, após realizar uma série de análise
e considerações, podemos responder o seguinte:
(i) A inadequação dos parâmetros de análise de investimento pode desestimular a parceria
com o setor privado?
Resposta: Sim, na medida em que sinaliza de forma equivocada os elementos de decisão
relativos ao risco e ao retorno do empreendimento, que são quesitos determinantes para o
setor privado investir.
(ii) Quais os principais problemas decorrentes da inadequação dos parâmetros de definição da
TIR nas concessões rodoviárias?
110
Resposta: As licitações de eventuais concessões rodoviárias podem ficar sem imteressados,
com graves prejuízos para o interesse público.
(iii) Existem medidas que podem melhorar a composição do custo de capital nas modelagens
de concessões rodoviárias que as tornem mais efetivas?
Resposta: Sim. Os agentes públicos podem estabelecer em suas notas técnicas a adoção de
critérios e parâmetros que sejam alinhados com o ambiente de mercado na ocasião em que a
decisão de investimento será tomada.
5.2 RECOMENDAÇÕES PARA TRABALHOS FUTUROS
Devido às particularidades da presente pesquisa, que em momento algum pretendeu
esgotar o assunto tratado, foram abertas novas proposições e questionamentos que podem
servir de estímulo para pesquisas futuras sobre o tema Concessões Rodoviárias.
Como contribuição para que outros pesquisadores possam ampliar a visão e a
compreensão sobre o tema desta Dissertação, a seguir relacionam-se algumas sugestões de
trabalho futuro para ampliar o conhecimento:
1 – Propostas de modelos alternativos ao CAPM para fins de inserção nas
metodologias de avaliação de estruturas de infraestrutura a serem concedidas ao setor privado.
2 – Pesquisa com os principais gestores de empresas sob concessão para verificação de
seus critérios de tomada de decisão de investimentos quando se deparam com propostas
contidas em editais de concessões regidos pelos critérios da Nota Técnica 64 e suas
atualizações.
111
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