Mercados de Derivativos

MERCADOS DE DERIVATIVOS
Prof. Antonio Lopo Martinez
SUMÁRIO
1) DERIVATIVOS – VISÃO GERAL ______________________________________________________ 2
Definição ________________________________________________________________________ 2
Derivativos no Brasil ______________________________________________________________ 2
Bolsa de Valores vs Bolsa de Derivativos _____________________________________________ 2
Principais Mercados _______________________________________________________________ 3
Regulamentação dos Derivativos no Brasil ____________________________________________ 3
A Estrutura do Mercado de Derivativos _______________________________________________ 4
Aspectos Tributários do Mercado de Derivativos _______________________________________ 6
2) MERCADOS FUTUROS _____________________________________________________________ 7
Origem __________________________________________________________________________ 7
Definição ________________________________________________________________________ 7
As Especificações dos Contratos Futuros _____________________________________________ 8
Margens _________________________________________________________________________ 9
A "Entrega" do Ativo _____________________________________________________________ 10
Preço à Vista vs Preço Futuro ______________________________________________________ 11
Contratos Futuros vs Contratos a Termo _____________________________________________ 11
Hedge com Futuros ______________________________________________________________ 12
Exemplo de Hedge com Futuros ____________________________________________________ 13
Especulando com Futuros ______________________________________________________ 13
Arbitrando no Mercado Futuro _____________________________________________________ 13
3) MERCADOS DE OPÇÕES __________________________________________________________ 15
Origem _________________________________________________________________________ 15
Definição _______________________________________________________________________ 15
Tipos de Opções _________________________________________________________________ 16
Terminologia do Mercado de Opções ________________________________________________ 16
Especulando no Mercado de Opções ________________________________________________ 17
Hedge no Mercado de Opções ______________________________________________________ 19
Posição não "hedgeada" _________________________________________________________ 19
Posição "hedgeada" no mercado de opções __________________________________________ 20
Hedge no mercado futuro _________________________________________________________ 21
Comparação das alternativas ______________________________________________________ 21
4) MERCADOS DE SWAPS ___________________________________________________________ 21
Definição _______________________________________________________________________ 22
Principais Usuários _______________________________________________________________ 22
Principais Modalidades ___________________________________________________________ 22
Contratos de Derivativos Financeiros, Agropecuários e de Balcão ________________________ 23
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁGICAS _____________________________________________________ 25
1) DERIVATIVOS – VISÃO GERAL
Definição
Um derivativo pode ser visto como um ativo financeiro cujo valor
depende do valor de outro ativo financeiro, o ativo-objeto. Um exemplo seria a
opção de compra de uma ação negociada em bolsa. O derivativo é a opção de
compra da ação e seu valor depende do valor desta última. Nesse exemplo, o
ativo-objeto é um ativo financeiro (ações, bônus, índices, etc.), mas há
derivativos cujo valor depende do valor de uma mercadoria/commodity (trigo,
boi gordo, café, etc.).
Derivativos no Brasil
No Brasil, o mercado de derivativos encontra-se quase todo centralizado
na Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F), que surgiu em julho/85 e começou
a operar em janeiro/86. Antes disso, contudo, já havia negociação com
derivativos no Brasil. Em 1917, a Bolsa de Mercadorias de São Paulo já
negociava contratos a termo de produtos agropecuários.
Bolsa de Valores vs Bolsa de Derivativos
Existe uma diferença básica entre uma bolsa de valores, onde ações de
empresas são negociadas, e uma bolsa de derivativos, qual seja: ações
negociadas em bolsas de valores representam parte da empresa emissora, ou
seja, o comprador da ação torna-se sócio dessa empresa. Por outro lado, os
instrumentos negociados numa bolsa de derivativos são derivados do valor de
outros instrumentos, tais como bônus, moedas, ações, índices, commodities,
etc.
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Principais Mercados
A Futures Industry Association divulga regularmente um ranking das
principais bolsas de derivativos do mundo, com base no volume de contratos.
Como poderá ser observado no quadro abaixo, o Brasil, representado pela
BM&F, é um dos mais importantes centros de negociação de instrumentos
derivativos no mundo, aí incluídos futuros, opções sobre futuros e opções
sobre ativos.
MAIORES BOLSAS DE DERIVATIVOS DO MUNDO EM VOLUME DE CONTRATOS (2002)
RANKING
BOLSA
PAÍS
VOLUME
1
KOREA STOCK EXCHANGE
CORÉIA DO SUL
1.932.691.950
2
EUREX DEUTSCHLAND
ALEMANHA
657.896.289
3
CHICAGO MERCANTILE EXCHANGE (CME)
EUA
558.447.820
4
EURONEXT
VÁRIOS (*)
365.848.594
5
CHICAGO BOARD OF TRADE (CBOT)
EUA
343.882.529
6
NEW YORK MERCANTILE EXCHANGE (NYMEX) EUA
133.689.935
7
BM&F
BRASIL
101.549.513
8
CHICAGO BOARD OPTIONS EXCHANGE (CBOE)EUA
94.408.976
Fonte: Futures Industry Association
(*) Engloba bolsas da Holanda, Bélgica, Portugal, Inglaterra e França
Principais Produtos/Tipos de Derivativos
Os instrumentos derivativos mais negociados no mundo são:
-
futuros;
opções; e
swaps.
Regulamentação dos Derivativos no Brasil
O mercado de derivativos no Brasil é regulado pela Lei no
10.303/2001, também conhecida como Nova Lei das S.A., que atribui à
Comissão de Valores Mobiliários (CVM) a competência para disciplinar e
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fiscalizar as atividades de negociação e intermediação no mercado de
derivativos. Dessa forma, desde a edição de referida lei, foram transferidas
para a CVM praticamente todas as competências relativas às operações de
derivativos.
Outro importante normativo é a Resolução do Conselho Monetário
Nacional (CMN) 2.933/2002, por meio da qual se disciplina a realização de
operações com derivativos no âmbito do Sistema Financeiro Nacional. De
acordo com o artigo 1º da norma supramencionada, o CMN resolveu:
"Art. 1. Facultar aos bancos múltiplos, aos bancos comerciais, à Caixa
Econômica Federal, aos bancos de investimento, às sociedades corretoras de
títulos e valores mobiliários e às sociedades distribuidoras de títulos e valores
mobiliários a realização, no mercado de balcão, por conta própria ou de
terceiros, de operações de swap, a termo e com opções não padronizadas,
referenciadas em ouro, taxas de câmbio, índices de moedas, taxas de juros,
mercadorias, índices de preços, índices de taxas de juros, ações de emissão
de companhias abertas, índices de ações, debêntures simples ou conversíveis
em ações e notas promissórias de emissão de sociedades por ações,
destinadas a oferta publica."
Vale também mencionar a Instrução CVM 382/2003, que estabelece
normas e procedimentos a serem observados nas operações realizadas com
valores mobiliários, em pregão e em sistemas eletrônicos de negociação e de
registro de operações em bolsas de valores e de bolsas de mercadorias e
futuros, além de outras providências. Ao Banco Central do Brasil coube
regulamentar, via Circular 3.082/2002, os critérios para registro e avaliação
contábil de instrumentos financeiros derivativos.
A Estrutura do Mercado de Derivativos
Conforme já mencionado, as operações com derivativos no Brasil estão
quase todas centralizadas na BM&F. Essa instituição tem como objetivo
registrar, efetuar a compensação e a liquidação, física e financeira, das
operações realizadas no pregão ou via sistema eletrônico. Ela também possui
mecanismos para regular os mercados nos quais participa e edita normas no
sentido de assegurar o cumprimento das obrigações assumidas pelos
participantes.
A BM&F é uma associação civil sem fins lucrativos. Há várias formas de
se associar a essa instituição:
-
Membro de Compensação: responsável pela compensação e liquidação
de todos os negócios realizados em pregão viva voz ou eletrônico.
Podem adquirir esse título os bancos múltiplos, comerciais e de
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-
-
-
-
-
-
-
-
-
investimento, corretoras e distribuidoras de títulos e valores mobiliários,
devidamente autorizados a funcionar pelo BACEN;
Corretora de Mercadorias: a pessoa jurídica que adquire esse título tem
o direito de realizar operações em seu nome e em nome de terceiros,
em todos os mercados da BM&F;
Operador Especial: pessoa física (ou firma individual) que opera
diretamente, em seu nome, mas que não está autorizada a realizar
operações em nome de terceiros. Pode, contudo, prestar serviços de
execução de ordens às Corretoras;
Sócio DL (com direito de liquidação): pessoa jurídica autorizada a
efetuar a compensação e a liquidação de operações com títulos
públicos, títulos de renda fixa e ativos emitidos por instituição financeira;
Sócio DO (com direito de operação): pessoa jurídica autorizada a
intermediar e registrar operações com títulos públicos, títulos de renda
fixa e ativos emitidos por instituição financeira;
Corretora de Mercadorias Agrícolas: embora com direitos semelhantes
aos de uma Corretora de Mercadorias, os detentores desse título podem
operar diretamente apenas as commodities agropecuárias;
Corretora Especial: título que proporciona a seu detentor o direito de
registrar swaps e opções flexíveis nos sistemas correspondentes da
BM&F;
Operador Especial de Mercadorias Agrícolas: como o Operador
Especial, está autorizado a realizar negócios em seu próprio nome, mas
somente nos mercados de commodities agropecuárias;
Corretor de Algodão: opera com exclusividade no mercado físico de
algodão. Esse mercado não faz parte dos pregões da BM&F, mas sua
regulamentação é de sua competência;
Sócio Efetivo: título que assegura à pessoa física ou jurídica que o
detém redução nos custos de transação; e
Sócio Honorário: pertencente à Bovespa, na qualidade de instituidora da
BM&F.
Os títulos de Corretora de Mercadorias, Membro de Compensação e
Sócio Efetivo conferem a seus detentores o direito de votar e de ser votados na
Assembléia Geral. É ela que elege os representantes do Conselho de
Administração da Bolsa. Há conselheiros designados para mercados de juros e
câmbio e outros designados para os mercados de índice de ações, energia e
agropecuários.
Lembre-se: apesar da grande concentração de negócios na BM&F, a Bovespa
também negocia derivativos, com destaque para as opções sobre ações.
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Aspectos Tributários do Mercado de Derivativos
Há que se diferenciar futuros, termo, opções e swaps. Para futuros,
termo e opções, a base de cálculo do imposto de renda corresponde ao ganho
líquido, que é o resultado positivo auferido nas operações realizadas a cada
mês, admitida a dedução dos custos e despesas incorridos, necessários a sua
realização.
A apuração da base de cálculo para operações envolvendo futuros
deve ser feita considerando-se o resultado positivo da soma algébrica
dos ajustes diários ocorridos em cada mês. O conceito de ajuste será
discutido mais adiante. No caso do termo, tendo em vista a inexistência de
ajustes1, o comprador tem que apurar a diferença positiva entre o valor da
venda à vista do ativo na data da liquidação do contrato a termo e o preço nele
estabelecido. Pelo lado do vendedor a descoberto, deve-se apurar a diferença
positiva entre o preço estabelecido no contrato a termo e o preço de compra à
vista do ativo para a liquidação do contrato.
Para o mercado de opções, a apuração da base de cálculo depende
do tipo de operação. Se a operação tem por objeto a negociação da opção
(compra ou venda), a base de cálculo deve corresponder ao resultado
positivo apurado no encerramento de opções da mesma série. Quando a
operação é de exercício da opção, a apuração da base de cálculo é
diferente para titulares e lançadores de opção, e para opções de compra
(calls) e de venda (puts). Utilizando como exemplo o caso de um titular de
uma call, a base de cálculo deve corresponder à diferença positiva entre o valor
de venda à vista do ativo na data de exercício da opção e o preço de exercício
da opção, acrescido do valor do prêmio.
Para todos os casos acima (futuros, termo e opções), após apurada a
base de cálculo deve-se aplicar alíquota de 15% para efeitos de imposto de
renda. Não há previsão de isenção para operações envolvendo os derivativos
citados.
No que se refere às operações de swap, a base de cálculo para o
imposto de renda corresponde ao resultado positivo auferido na
liquidação, ou cessão, do contrato de swap. Na apuração do imposto,
poderão ser considerados custo da operação os valores pagos a título de
cobertura contra eventuais perdas incorridas nas operações de swap. A
1
Por definição, o termo não conta com ajuste, mas a própria BM&F negocia contratos a termo com ajuste
periódico.
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alíquota é a mesma das outras operações já citadas, 15%, e não há previsão
de isenção.
Finalmente, para um maior aprofundamento no tema, dentre os
normativos que disciplinam o tratamento tributário das operações com
derivativos, destacam-se: Leis 8.541/92, 8.981/95, 9.249/95, 9.430/96 e
9.959/00; e as Instruções Normativas da Receita Federal 25/2001, 33/2001 e
53/2001.
Lembre-se: alíquota de IR nas operações de derivativos é de 15%.
2) MERCADOS FUTUROS
Origem
Os mercados futuros surgiram diante da necessidade de fazendeiros
assegurarem um certo preço para as colheitas futuras. Ao entrar em um acordo
com preço no futuro pré-definido, o fazendeiro podia assegurar determinado
lucro ou limitar sua perda. A isso chamamos hedge. Esse conceito foi
posteriormente adaptado a outros mercados, possibilitando o surgimento de
contratos não-agrícolas. O desenvolvimento desses contratos permitiu que as
mesmas estratégias de hedge usadas em mercados agrícolas fossem
utilizadas em mercados financeiros.
Definição
Um contrato futuro corresponde a um acordo entre 2 partes para
comprar ou vender determinado ativo em uma certa data, a determinado
preço. Vale dizer que existe um outro tipo de contrato, o contrato a termo, cuja
definição é a mesma do contrato futuro. Contudo, há algumas diferenças entre
os 2, quais sejam: a) contratos futuros são normalmente negociados em
bolsas, enquanto que os a termo são negociados em balcão (over-the-counter);
b) contratos futuros são padronizados, enquanto que as especificações dos
contratos a termo dependem da negociação entre as partes; c) em um contrato
a termo uma parte sabe qual é sua contraparte, o que não ocorre no contrato
futuro negociado em bolsa; e d) o risco de crédito no contrato futuro é o riscobolsa, enquanto que no contrato a termo corre-se o risco daquela contraparte
com a qual se negocia.
Lembre-se: futuros diferem do termo no tocante ao local de negociação, à
padronização dos contratos e ao risco de contraparte.
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Exemplo
Suponha que você trabalhe em uma corretora associada à BM&F.
Estamos em março e um fazendeiro entra em contato com você para vender
sua colheita de café arábica, a ser realizada 4 meses depois, em julho. Ele se
satisfaz se, em julho, conseguir vender a saca de 60 quilos a USD 50. Com
esse valor ele garante um lucro satisfatório. Seu papel como corretor é o de
encontrar alguém que esteja disposto a pagar, em julho, USD 50 a saca de
café. Ao fazer isso, você receberá uma comissão. Neste exemplo, o fazendeiro
é o vendedor do contrato futuro de café com vencimento em julho (está short).
Na outra ponta está o comprador (está long).
As partes envolvidas no contrato futuro dificilmente esperam até o
vencimento, quando uma parte entregaria dinheiro e a outra a
commodity/ativo2. Elas normalmente desfazem a posição antes do vencimento.
Por exemplo, a parte que está long no contrato de café com vencimento em
julho pode fechar sua posição vendendo a mesma quantidade de contrato em
uma data antes do vencimento. Seu ganho ou perda seria dado pela mudança
nos preços futuros entre o dia em que comprou o contrato e o dia em que
vendeu contrato com mesmo vencimento, do mesmo ativo-objeto.
As Especificações dos Contratos Futuros
Ainda usando como exemplo o contrato futuro de café arábica da BM&F,
no campo objeto de negociação consta o seguinte: Café cru, em grão, de
produção brasileira, coffea arabica, tipo 6 ou melhor, bebida dura ou melhor,
para entrega no Município de São Paulo, SP, Brasil. É especialmente
importante para o caso de futuro de commodities especificar detalhadamente o
ativo-objeto, uma vez existirem muitas variações na qualidade do produto. No
caso de ativos financeiros, essa preocupação é menor tendo em vista a pouca
ambigüidade existente em definir os mesmos.
Outra especificação importante do contrato é seu tamanho ou unidade
de negociação. No caso do contrato de café, são 100 sacas de 60 quilos,
cotadas em dólares americanos, com 2 casas decimais. Essa última
informação, a cotação, é outra especificação constante de qualquer contrato
futuro.
A maior parte dos contratos também conta com uma oscilação máxima
diária. Ao se limitar as oscilações diárias dos preços, previne-se contra fortes
movimentos ocasionados por especulação excessiva. No caso do futuro de
dólar comercial, por exemplo, a oscilação máxima permitida é de 5% (para
2
Poderiam também fazer liquidação cash.
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cima ou para baixo) sobre o valor do vencimento negociado, calculados sobre o
preço de ajuste do pregão anterior.
Outra especificação importante dos contratos futuros são os limites de
posição, que referem-se ao número máximo de contratos que um especulador
pode deter. O propósito aqui é evitar que a especulação excessiva influencie o
mercado. Hedgers (aqueles que buscam proteção) não são afetados por tais
limites.
Margens
Imagine a situação em que 2 pessoas concordam em trocar determinado
ativo no futuro a um preço pré-definido. No meio do caminho, uma das 2 partes
envolvidas pode se arrepender e desistir do negócio. Ainda, aquele que
concordou em comprar o ativo ao preço pré-estabelecido pode não ter os
recursos para honrar o compromisso. Enfim, existem riscos envolvidos no
acordo. Uma das funções da bolsa de derivativos é fazer com que os riscos
sejam minimizados, e ela faz isso por meio das margens.
Lembre-se: bolsa de derivativos tem como uma de suas mais importantes
funções a minimização de riscos. Isso é feito por meio das margens.
O fato das bolsas, via câmaras de compensação (clearing houses),
atuarem como contraparte para todos os compradores e vendedores
envolveria, obviamente, níveis inaceitáveis de risco de crédito, para a própria
bolsa e para seus membros. Por conta disso, todas as câmaras de
compensação exigem o pagamento de margens, tanto de comprados quanto
de vendidos. Elas são calculadas de forma a assegurar que os membros sejam
capazes de cumprir suas obrigações uns com os outros. Existem dois tipos de
margem: a inicial envolve, normalmente, montantes pequenos quando
comparados ao valor nominal do contrato. Na maior parte dos casos, o
depósito inicial de margem pode ser feito em dinheiro, em títulos ou garantias
bancárias. O montante inicial exigido como margem pode variar a qualquer
momento, a critério da bolsa/câmara de compensação. Em mercados muito
voláteis como o nosso, essas mudanças podem ocorrer diversas vezes em um
só dia.
Todas as posições são marcadas a mercado diariamente pela câmara
de compensação, ou seja, reavaliadas de acordo com as condições
prevalecentes no mercado. A diferença entre o lucro/perda em relação à
avaliação anterior é chamada de margem de variação, que vai ser recebida ou
paga pela câmara de compensação. Esse mecanismo dá aos futuros uma
característica bastante peculiar: lucros ou perdas são recebidos ou pagos
diariamente.
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Exemplo de Funcionamento da Margem
Um investidor entra em contato com seu corretor em 14 de fevereiro de
2003. Ele quer comprar 4 contratos futuros de ouro com vencimento em
agosto/2003 (supondo que existe tal vencimento). O preço futuro para o
vencimento citado é de $ 20 por grama. Sabendo que o tamanho do contrato é
de 250 gramas, o investidor se dispõe a comprar 1 quilo de ouro a $ 20 o
grama. O corretor vai pedir que o investidor faça um depósito inicial de
margem, estabelecido em $ 250 por contrato, ou seja, $ 1000 ao todo. Ao final
do dia de negócios, a margem será ajustada de forma a refletir o ganho ou
perda do investidor por conta das flutuações no preço futuro. É isso que
chamamos de marcação a mercado da margem. Além da margem inicial,
existe a chamada margem de manutenção, que situa-se um pouco abaixo
daquela (para o presente exemplo vamos supor que ela situa-se em $ 800 para
os 4 contratos). Em qualquer momento que a conta de margem do
investidor ficar abaixo da margem de manutenção, ocorre o que é
conhecido por chamada de margem, que deve ser de uma magnitude tal que
iguale a margem inicialmente estabelecida ($ 1000 no exemplo atual).
Suponha, por exemplo, que ao final do dia 14 de fevereiro o preço do
futuro cai de $ 20 para $ 19,50. O investidor, que está comprado a $ 20, tem
uma perda de 1000 x (20-19,50) = $ 500. Haveria, nesse caso, uma chamada
de margem de $ 500 para que fosse restabelecida a margem inicial de $ 1000.
Vale dizer que a chamada de margem somente ocorre porque foi ultrapassado
o limite da margem de manutenção, $ 800. O corretor do investidor que se
encontra comprado a futuro teria que passar mais $ 500 para a bolsa, que,
então, repassaria para o corretor do investidor que está vendido a futuro na
mesma quantidade. Imaginando a situação inversa, quando há um aumento no
preço futuro, o corretor da parte vendida passaria a variação da margem à
bolsa, que repassaria ao corretor da parte comprada. Vale dizer que todo e
qualquer valor depositado na conta de margem do investidor é remunerado,
fazendo com que as operações de margem não se traduzam em custo para
quem sofre chamadas de margem.
A "Entrega" do Ativo
No passado, contratos futuros eram frequentemente "entregues", ou
seja, o vendedor completava a venda do ativo-objeto ao preço negociado na
transação do futuro. Dependendo da especificação contratual e das regras da
Lopo Martinez - 2008
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bolsa em questão, isso poderia envolver a entrega, de fato, da mercadoria, ou,
mais frequentemente, envolveria os arranjos necessários a assegurar que a
mercadoria estaria guardada em armazém independente, escolhido pela
bolsa/câmara de compensação, e sem vínculo com as partes compradas e
vendidas. O problema é que alguns ativos teriam entrega bastante
inconveniente, quando não impossível (veja o exemplo do futuro de Ibovespa).
Assim, para os chamados futuros financeiros, a liquidação passou a ser
cash: qualquer posição ainda aberta no momento do vencimento do
contrato é fechada ao preço do dia, com o montante a ser pago/recebido
calculado da mesma maneira que a variação de margem.
Preço à Vista vs Preço Futuro
À medida que o vencimento do contrato futuro se aproxima, há uma
convergência entre o preço de mercado do ativo-objeto e o preço futuro.
No vencimento, esses 2 preços têm que ser iguais.
Isso acontece por condição de não-arbitragem, ou seja, pelo
pressuposto de que, em mercados desenvolvidos/eficientes, não se ganha
dinheiro sem correr risco. Para deixar essa idéia mais clara, vamos imaginar a
situação em que, na época do vencimento, o preço do futuro esteja acima do
preço à vista. O lucro proveniente de arbitragem seria conseguido da seguinte
forma: a) vendo o contrato futuro; b) compro o ativo-objeto; e c) faço a entrega.
O montante de lucro, sem risco, seria dado pela diferença entre o preço futuro
e o à vista. À medida que os agentes fossem explorando tal oportunidade de
arbitragem, o preço futuro cairia. No caso oposto, quando o preço futuro
encontra-se abaixo do à vista no vencimento, bastaria entrar comprado no
futuro e esperar pela entrega do ativo-objeto.
Contratos Futuros vs Contratos a Termo
Pelo que já foi visto, não seria demais afirmar que um contrato futuro é
uma espécie de contrato a termo padronizado, com as especificações do
contrato definidas pela bolsa, que, por sua vez, atua como intermediária na
relação entre as partes compradas e vendidas do futuro. Esse aspecto é muito
importante para o sucesso do mercado futuro: o risco de contraparte é o risco
bolsa, enquanto que no contrato a termo o comprado (vendido) corre o risco
contraparte vendida (comprada).
Lopo Martinez - 2008
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Outro aspecto a ser destacado é o fato do futuro ser negociado em
bolsa, e não em balcão como ocorre no caso do termo 3. A bolsa atua como
facilitadora de negócios, promovendo o "encontro" de agentes com
necessidades opostas. Além disso, promove a dinâmica de um mercado
secundário para os contratos futuros, conferindo a estes a liquidez desejada.
De qualquer forma, tanto o futuro quanto o termo, em maior ou menor
escala, funcionam como mercados de transferência de riscos. De fato, a maior
parte das operações nesses mercados se dá pela busca de hedge, somente
assumindo riscos aqueles que desejam fazê-lo. Isso nos remete a uma
pergunta: quem de fato participa do mercado futuro?
Hedge com Futuros
Imagine a situação de uma empresa que sabe que terá de vender um
ativo em determinada data no futuro. Ela pode esperar por essa data e ver o
que apura na venda do referido ativo. Pode ser um valor maior do que
receberia se vendesse hoje, mas também pode ser menor. Muitas empresas
preferem ficar sabendo, hoje, que valor vai receber no futuro, isto é, preferem
eliminar/minimizar o risco. Se essa empresa entrar vendida em um contrato
futuro do mesmo ativo, com vencimento coincidindo com a data em que terá
que vender o ativo, as perdas de uma eventual queda no preço do ativo seriam
compensadas por ganhos na posição vendida a futuro. O oposto se aplica ao
caso de uma empresa que tenha que compra um ativo no futuro.
Na prática, contudo, as empresas enfrentam algumas dificuldades para
realizar o hedge "perfeito". No exemplo anterior, o ativo a ser vendido pode não
ser objeto de algum contrato futuro negociado em bolsa. Além disso, a
empresa pode não saber ao certo quando terá que vender o ativo. Há ainda
problemas relacionados ao tamanho-padrão do contrato e o valor a ser
"hedgeado" pela empresa, bem como com as coincidências de data para a
venda do ativo e o vencimento do futuro.
Uma questão que deve ser definida é a relação entre o número de
contratos futuros e o tamanho da exposição ao risco para que a posição fique
protegida de forma ótima. A isso dá-se o nome de hedge ratio. Utilizando S
para a mudança no preço à vista (ou spot) durante o período de tempo igual à
duração do hedge, F para a mudança no preço futuro durante o período de
tempo igual à duração do hedge, S como o desvio-padrão de S, F como
desvio-padrão de F,  como o coeficiente de correlação entre S e F, e h
como o hedge ratio, teríamos:
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Há casos de contratos a termo negociados em bolsa, como ocorre aqui na BM&F, mas, por definição, o
termo é um negócio de balcão.
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h =  x S/F
Exemplo de Hedge com Futuros
Vamos a um exemplo de numérico de hedge com futuros: Uma empresa
sabe que terá que comprar 1 milhão de galões de combustível em 3 meses. O
desvio-padrão da mudança no preço do galão de combustível foi calculado,
para um período de 3 meses, em 0,032. Já o desvio-padrão da mudança nos
preços do futuro de combustível, para o mesmo período de 3 meses, é 0,04. O
coeficiente de correlação entre as 2 variações, para o mesmo prazo, é 0,8.
Sabe-se também que cada contrato futuro de combustível tem o tamanho de
42.000 galões. O que a empresa deve fazer para se proteger quanto a um
eventual aumento no preço do combustível?
Resposta: deve comprar 0,8 x 0,032/0,04 x 1.000.000/42.000 = 15,2
contratos futuros de combustível. Como não há como comprar 0,2 contrato,
aproxima-se para 15 contratos. Assim, qualquer aumento no preço à vista do
combustível será compensado pelo ganho na posição comprada do futuro.
Especulando com Futuros
No que se refere ao especulador, a lógica é bastante simples: especulo
no mercado futuro se acredito que o preço à vista na data de vencimento do
futuro diferirá do preço do futuro.
Exemplo de Especulação com Futuros
Imagine que um analista do mercado de câmbio acredite que, daqui a 3
meses, a paridade R$/USD estará em R$ 3,7/USD. Ele pega as cotações do
mercado futuro e observa que o futuro de dólar comercial, para daqui a 3
meses, está em R$ 3,6/USD. Dispondo de R$ 100 mil e acreditando que sua
previsão para a taxa de daqui a 3 meses se concretizará, ele compra a futuro a
R$ 3,6/USD, recebendo USD 27,8 mil e, no caso da sua previsão se
concretizar, vende a R$ 3,7/USD, recebendo R$ 102,8 mil, lucrando, portanto,
R$ 2,8 mil.
Arbitrando no Mercado Futuro
Lopo Martinez - 2008
13
O arbitrador, por sua vez, lucra ao aproveitar-se de imperfeições de
mercado que levam à prática de preços diferentes, de um mesmo ativo,
em mercados diferentes. Um bom exemplo de uso dos mercados futuros para
fins de arbitragem é a chamada arbitragem coberta de taxa de juros, operação
que se utiliza dos mercados monetário e de futuro de câmbio quando não
encontra-se satisfeita a condição de paridade de taxa de juros. Um exemplo
ajuda a entender a operação:
Exemplo de Arbitragem com Futuros
Suponha as seguintes cotações:
 Taxa de juros do dólar = 8% ao ano/4% ao semestre (taxa
passiva=taxa ativa);
 Taxa de juros do iene = 4% ao ano/2% ao semestre (taxa
passiva=taxa ativa);
 Taxa de câmbio à vista = ¥106/USD
 Taxa de câmbio do futuro de 6 meses = ¥103,5/USD
Posso arbitrar da seguinte forma (ignorando custos de transação):
a) Tomo emprestado USD 1 milhão a 8% ao ano/4% ao semestre. Ao
final de 6 meses pagarei USD1.040.000;
b) Converto à taxa spot de ¥106/USD. Obtenho ¥106 milhões.
c) Aplico por 6 meses os ienes à taxa do iene. Obtenho, ao final dos 6
meses, ¥108.120.000 (=¥106.000.000 x 1,02);
d) Como sei que em 6 meses receberei ¥108.120.000, vendo essa
quantidade de ienes no futuro a ¥103,5/USD (esse passo faz a
operação ser coberta). No vencimento do contrato futuro receberei
USD 1.044.638 (= ¥108.120.000/103,5). O lucro, portanto, é de USD
4.638.
Via de regra, a repetição da operação de arbitragem acima descrita faz
com que a paridade de taxa de juros seja restabelecida rapidamente,
eliminando a possibilidade de arbitragem. No exemplo utilizado, consideramos
coincidência de prazos e ignoramos limitações impostas por tamanho padrão
do contrato futuro.
Lopo Martinez - 2008
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3) MERCADOS DE OPÇÕES
Origem
O mercado de opções surgiu em 1973, quando opções de compra de
ações passaram a ser negociadas na Chicago Board Options Exchange
(CBOE). Opções de venda somente começaram a ser negociadas em 1977. Na
década de 80 o mercado de opções se desenvolveu bastante, não mais se
restringindo às opções sobre ações.
Definição
Um contrato de opção é um acordo entre 2 partes por um período
específico (até a data de vencimento) que dá ao detentor da opção o
direito, não a obrigação, de comprar ou vender uma quantidade específica
do ativo-objeto a um preço pré-determinado (preço de exercício). Para ter
o direito, o detentor/comprador da opção paga um prêmio, ou preço da opção,
ao vendedor, também conhecido como lançador. O fato da opção referir-se a
um direito e não a uma obrigação confere a esse derivativo uma característica
peculiar: para o detentor da opção, a perda está limitada ao prêmio pago,
enquanto que o ganho é ilimitado. Esse assunto será aprofundado mais
adiante. Outro ponto importante diz respeito ao tipo da opção. Ela pode ser
americana, podendo ser exercida a qualquer momento até a data do
vencimento, ou européia, somente podendo ser exercida na data de
vencimento.
Lembre-se: o detentor/comprador da opção tem o direito, não a obrigação, de
exercê-la.
Um Exemplo de Negociação com Opções
Determinado investidor compra 100 opções de compra de Telemar, ao
preço de exercício de R$ 100. Suponha que o preço corrente da ação esteja
em R$ 98 e que o investidor pague R$ 5 (prêmio) para ter o direito de comprar
a R$ 100 daqui a 2 meses (data de vencimento será daqui a 2 meses).
Imaginando que a opção seja européia, ou seja, que somente possa ser
exercida na data de vencimento, observemos 2 situações possíveis quando do
vencimento (em 2 meses): a) preço da ação no vencimento equivalente a R$
110. Exerço o meu direito de comprá-la a R$ 100 para poder vendê-la em
mercado a R$ 110. Lucro de R$ 110 - (R$ 100 + prêmio pago de R$ 54) = R$ 5
por opção; b) preço da ação no vencimento equivalente a R$ 95. Não exerço o
4
Cálculo ignora o valor do dinheiro no tempo, já que o prêmio foi pago 2 meses antes do vencimento.
Lopo Martinez - 2008
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direito e perco o prêmio pago. Com isso o prejuízo é menor que no caso de
exercício da opção, que seria de R$ 95 - (R$ 100 + prêmio pago de R$ 5) = R$
10 por opção. Não exercendo perco apenas R$ 5 por opção.
Tipos de Opções
Opção de compra, ou call, é o direito de comprar um ativo a um
determinado preço. Opção de venda, ou put, é o direito de vender um
ativo a um determinado preço. Mas, que ativo? Vários são os ativos que
podem ser objeto de uma opção. Ações negociadas em bolsa, moedas, índices
e até mesmo contratos futuros são alguns exemplos. A maior parte das opções
é negociada em bolsas, mas há algumas poucas negociadas em balcão, com a
vantagem de fugir dos padrões estabelecidos pela bolsa e poder negociar um
contrato feito "sob medida". Vale lembrar também que existem opções
Européias e Americanas, sem qualquer relação com o local de negociação
das opções. Tal classificação diz respeito apenas ao momento de exercício da
opção. Americanas podem ser exercidas a qualquer tempo durante a vida
da opção, enquanto que a Européia somente pode ser exercida no
vencimento da mesma. Os termos utilizados acima já dão idéia de uma
terminologia específica para o mercado de opções. Vejamos que terminologia é
essa.
Terminologia do Mercado de Opções
A data de vencimento de uma opção refere-se ao último dia de
negociação da mesma. Séries diferentes de opções podem estar abertas para
o mesmo ativo-objeto. Por exemplo, podemos ter negociadas diversas opções
de Telemar para vencimentos diferentes. Normalmente, a opção mais
negociada é aquela com vencimento mais próximo.
Dessa forma, poderíamos ter diferentes opções de Telemar vencendo
em algum dia dos meses de janeiro, por exemplo. Além disso, para o
vencimento de janeiro, poderíamos ter diferentes opções de Telemar com
diferentes preços de exercício, ou strike, que vem a ser o preço ao qual a
opção será exercida. Considere, então, que sejam negociadas na Bovespa
opções em Telemar, de compra e de venda, para 4 datas de vencimento e 5
preços de exercício diferentes. Teríamos, assim, como negociar 40 contratos
diferentes de opções somente do ativo Telemar.
Uma opção dentro do dinheiro, ou in-the-money (ITM), faz com que o
detentor tenha resultado positivo se exercê-la imediatamente. Já a opção no
dinheiro, ou at-the-money (ATM), é aquela em que o detentor não perde nem
ganha se exercer imediatamente a opção. Ainda, a opção fora do dinheiro, ou
out-of-the-money (OTM), gera prejuízo para o detentor quando exercida
Lopo Martinez - 2008
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imediatamente. A classificação da opção como ITM, ATM ou OTM ignora o
valor pago pelo prêmio e dependerá se a mesma é de compra ou venda (call
ou put).
Cada opção tem 3 elementos de preços diferentes: a) o preço de
exercício ou strike já mencionado; b) o prêmio, que vem a ser o
preço/valor da opção; e c) o preço corrente do ativo-objeto, ou preço
spot. O detentor de uma opção tem a escolha de exercê-la, e o fará quando for
lucrativa (ITM), ou deixar expirar sem exercê-la, perdendo apenas o prêmio
pago. Isso é válido para compradores/detentores de calls e puts, não para
vendedores/lançadores que, se exercidos, têm que entregar o ativo ao preço
pré-determinado. Esse "direito" faz com que a opção difira de outros
instrumentos financeiros, uma vez que limita o risco produzido sem restringir as
possibilidades de ganho.
Lembre-se: o detentor/comprador de uma opção tem perda limitada e
ganho "ilimitado".
Especulando no Mercado de Opções
O exemplo a seguir utiliza o mercado de opções de moeda/taxa de
câmbio. Nesse mercado, o comprador da opção tem o direito, não a obrigação,
de comprar ou vender determinado montante de câmbio a um preço fixo por
um período de tempo especificado, qual seja, até o vencimento da opção.
Imagine que estejamos falando de opção de compra e venda de dólar na bolsa
de Frankfurt, ainda na época do marco alemão (DEM), antes, portanto, da
entrada do euro. O tamanho do contrato era de DEM 62.500, e as cotações do
prêmio, do preço de exercício e da taxa spot apareciam na forma quantidade
de dólar/moeda nacional (DEM). Vale dizer que o prêmio pode também vir
expresso como % do montante da transação. Este último tipo é normalmente
observado no mercado de balcão. As cotações em tela eram as seguintes:
-
-
-
Taxa spot: USD 0,5851/DEM (a cotação à vista, normalmente, viria
expressa em quantidade de DEM por USD, como acontece com o nosso
real.);
Prêmio da Call com vencimento em 3 meses: USD 0,0050/DEM para um
preço de exercício de USD 0,585/DEM. Dessa forma, para comprar 1
contrato dessa call, o investidor gastaria DEM 62.500 x USD 0,005/DEM =
USD 312,5 a serem pagos no ato da compra da opção de compra;
Prêmio da Put com vencimento em 3 meses: USD 0,0050/DEM para strike
de USD 0,585/DEM. O fato do prêmio da put ser o mesmo do da call é
apenas coincidência.
Lopo Martinez - 2008
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Imaginado que se queira especular com o mercado de opções e que a
opção é européia, o especulador compraria uma call se, no vencimento,
esperasse que a taxa spot estivesse acima do strike. Imagine que as
expectativas do especulador se confirmem e que, no dia do vencimento da
opção, a taxa spot esteja a USD 0,595/DEM. Nesse caso, o lucro do
especulador seria:
LUCRO/PREJUÍZO DO DETENTOR DA CALL = SPOT – (STRIKE +
PRÊMIO)
Lucro = 0,595 - (0,585+0,005) = USD 0,005/DEM, ou seja, exerce a opção,
pegando a taxa de câmbio do strike, vende no spot por um valor maior e se
apropria do lucro. O presente exemplo contém uma simplificação porque o
prêmio não foi levado a valor futuro. Como o prêmio é pago em T 0 e a opção
vence 3 meses depois, o correto seria levar o prêmio a valor futuro.
Se, no vencimento, a taxa spot estivesse, por exemplo, a USD
0,580/DEM. O exercício da opção traria o seguinte prejuízo para o especulador
comprador da call: prejuízo = 0,580 - (0,585+0,005) = - USD 0,010/DEM. Nesse
caso, ao invés de exercer a opção, o especulador deixaria a opção expirar e
tomaria o prejuízo apenas do prêmio, USD 0,005/DEM, menor, portanto, que o
prejuízo calculado acima.
Existe uma taxa spot que deixa indiferente exercer ou não a opção, taxa
que chamamos de break-even. Essa taxa é USD 0,590/DEM. Fazendo os
mesmos cálculos feitos acima, percebe-se que se no vencimento essa for a
taxa, o especulador não teria nem lucro nem prejuízo na operação. A qualquer
taxa acima dessa, o especulador deve exercer. Entre 0,585 e 0,590 o
especulador também exerce pois teria prejuízo menor que o prêmio pago.
Abaixo de 0,585, o especulador não deve exercer e perde o prêmio pago.
Vamos agora à situação do sujeito que deseja especular com uma put.
Com base nos dados acima, alguém compraria uma put se acreditasse que, no
vencimento, a taxa spot se encontrasse abaixo do preço de exercício. Dessa
forma, o especulador exerceria seu direito de vender a uma taxa de câmbio
superior à praticada no mercado. O lucro ou prejuízo seria dado por:
LUCRO/PREJUÍZO DO DETENTOR DA PUT = STRIKE – (SPOT + PRÊMIO)
Lopo Martinez - 2008
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Perceba que, tanto no caso da call quanto da put, o especulador não
precisaria esperar até o vencimento para finalizar a operação. A qualquer
momento ele poderia zerar sua posição fazendo operação oposta à original.
Por exemplo, o especulador comprado na call poderia, a qualquer momento
antes do vencimento, vender o mesmo número de contratos da mesma série
de call e se apropriar da diferença entre prêmios pago e recebido.
Hedge no Mercado de Opções
Utilizaremos, mais uma vez, o mercado de opções de câmbio para
exemplificar uma estratégia de hedge. Ao final, compararemos tal estratégia
com outra que se utiliza do mercado futuro em busca de proteção.
A Dayton é uma empresa americana que fabrica turbinas. Negociações
para a venda de uma turbina a uma empresa inglesa acabaram de ser
concluídas. A venda foi fechada por £ 1 milhão, para pagamento em 3 meses.
O valor envolvido é significativo para a empresa. Estudo foi feito e descobriu-se
que se a Dayton receber menos que USD1,7 milhão pelo negócio, estará no
prejuízo. Dessa forma, USD1,7/£ é a paridade break-even. O gerente financeiro
da empresa ficaria muito satisfeito se, no intervalo de 3 meses, a libra se
apreciasse frente ao dólar (mais dólares por libra), mas pode acontecer o
oposto. Para tomar sua decisão, o gerente conta com as seguintes informações
de mercado:
-
-
taxa de câmbio spot: USD1,764/£;
taxa do futuro de 3 meses: USD1,754/£;
custo de capital da Dayton: 12% ao ano;
opção de venda (put) no mercado de balcão para £ 1 milhão, com
vencimento em 3 meses; preço de exercício USD1,75/£ (quase no dinheiro,
ATM); prêmio de 1,5%; e
previsão do departamento financeiro da Dayton para a taxa spot daqui a 3
meses: USD1,76/£.
Para gerenciar a exposição que nasceu da venda a crédito em moeda
estrangeira (£), a Dayton pode confiar na previsão do departamento financeiro
e permanecer desprotegida, pode se proteger no mercado de opções ou no
mercado futuro, entre outros.
Posição não "hedgeada"
A empresa prevê taxa spot daqui a 3 meses em USD1,76/£.
Confirmando-se tal previsão, em 3 meses a empresa receberá pela venda £ 1
milhão x USD1,76 = USD1.760.000, acima, portanto, do break-even de USD1,7
Lopo Martinez - 2008
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milhão. O problema é que a taxa pode diferir da previsão da empresa. O fato é
que com a posição não hedgeada, em 3 meses a empresa receberá o milhão
de libras e converterá à taxa spot de então.
Posição "hedgeada" no mercado de opções
Opções diferem dos outros tipos de instrumentos financeiros no
que se refere ao risco produzido. O detentor de uma opção, quem a
compra, tem a escolha de exercê-la, quando lucrativa, ou simplesmente
deixá-la expirar. Dessa forma, quem compra uma opção tem a
possibilidade de ganho ilimitado, enquanto que a perda fica limitada ao
valor do prêmio, que vem a ser o valor pago para se ter o direito de
comprar (call) ou vender (put) determinado ativo a determinado preço.
No caso das opções de câmbio, o detentor de uma put tem o direito de
vender determinada quantidade de moeda a uma taxa conhecida, o preço de
exercício. No que se refere à Dayton, a empresa pode entrar em um contrato
de opções que dê a ela o direito de vender o que ela tem a receber em 3
meses, £ 1 milhão, ao preço de exercício de USD1,75/£. Para tal, a empresa
tem que pagar 1,5% sobre o montante envolvido na operação.
A vantagem de tal estratégia reside no seguinte: ao comprar a put, a
empresa garante uma taxa mínima de USD1,75/£. Caso a taxa fique abaixo
disso, a empresa exerce a opção e vende cada libra por USD1,75, recebendo
USD1.750.000 menos o prêmio pago em D0, devidamente corrigido. Caso a
taxa fique acima de USD1,75/£, a empresa não exerce a opção e troca libras
por dólares à taxa spot. Se, por exemplo, a spot estiver em USD1,78/£, a
Dayton não exerce a put e obtém USD1.780.000 menos o prêmio pago e
corrigido.
O custo da put, em dólares, é dado por: £1.000.000 x 0,015 x 1,764 =
USD 26.460. Esse valor deve ser pago em D0. Temos, portanto, que corrigi-lo
até o vencimento da opção, 3 meses depois. Sendo conservador, assumiremos
que o valor desembolsado com o prêmio poderia ser utilizado nas atividades da
empresa. O custo de oportunidade, portanto, é o custo de capital da Dayton,
12%. Assim, teríamos um prêmio corrigido de 26.460 x (1+0,03) = USD 27.254.
O resultado final da estratégia é incerto. Sabe-se apenas que a Dayton
garante um mínimo de USD1.750.000 – 27.254 = USD1.722.746. O valor
máximo vai depender da taxa spot 3 meses depois.
Lopo Martinez - 2008
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Hedge no mercado futuro
Quando 2 partes entram em um contrato futuro de moeda, sabe-se, no
momento da contratação, o montante de moeda a ser entregue e o dia. Em
outras palavras, a taxa de câmbio fica definida desde o início, eliminando o
risco cambial. O contrato futuro deve ser firmado no momento em que a
exposição foi criada, ou seja, no fechamento do negócio. A Dayton sabe que
em 3 meses receberá £ 1 milhão. Como a empresa deseja garantir um valor
mínimo em dólares, ela pode vender hoje as libras a futuro por dólares, com 3
meses de prazo, a USD1,754/£. Dessa forma, 3 meses depois, na data do
recebimento, entrega £ 1 milhão e recebe, da outra parte envolvida,
USD1.754.000. Esse valor é superior ao valor break-even estipulado.
Comparação das alternativas
Há a possibilidade de se calcular a taxa de câmbio de indiferença entre
as estratégias opções e futuro. O prêmio de 1,5%, equivalente a USD27.254,
pode ser expresso em quantidade de dólares por libra, bastando para tal fazer
USD27.254/£1.000.000. O valor do prêmio corrigido seria de USD0,0273/£.
Como o futuro garante uma taxa de USD1,754/£, teríamos uma taxa de
indiferença de 1,754 + 0,0273 = USD1,7813/£. Acima de tal taxa é preferível
ficar com a estratégia de opções. O problema é que a decisão de que
estratégia adotar deve ser tomada em D0, quando ainda não se sabe a taxa
spot que vigorará 3 meses depois.
-
Hedge no futuro: em 3 meses a Dayton recebe USD1.754.000 em troca de
£1 milhão; e
Hedge no mercado de opções: em 3 meses a Dayton recebe um mínimo de
USD1.722.746, ou um máximo ilimitado, dependendo da spot de então.
Não há como, na verdade, determinar qual a melhor estratégia. A
escolha teria que ser feita com base na tolerância a risco da empresa e na
expectativa para a spot em 3 meses. Se a firma for pouco tolerante a risco,
provavelmente optará pela estratégia do forward, que garante um valor de
USD1.754.000. Pode também optar pela de opções, já que garante uma valor
mínimo superior ao valor break-even e, além disso, abre a possibilidade de
ganhos ilimitados.
4) MERCADOS DE SWAPS
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Definição
Swaps podem ser definidos como acordos para troca de fluxos de
caixa em datas conhecidas, de acordo com uma fórmula pré-determinada.
Um dos tipos mais comuns de swap é o de taxa de juros, em que uma
contraparte, B, concorda em pagar à outra, A, fluxos de caixa equivalentes a
juros pré-fixados por determinado período de tempo, sobre determinado
principal. Ao mesmo tempo, A concorda em pagar a B fluxos de caixa
referenciados em taxas pós-fixadas, pelo mesmo período de tempo, sobre o
mesmo valor de principal.
Principais Usuários
O principal usuário de um swap é aquele que procura proteção, ou seja,
o gerenciamento de risco é a principal motivação para quem entra em um
contrato de swap. Uma empresa pode ter um descasamento entre ativo e
passivo no que se refere a taxas de juros e, no caso de empresas com
negócios no exterior, moedas. O swap é, portanto, uma forma de eliminar tal
descasamento.
Principais Modalidades
O tipo mais negociado de swap é o de taxa de juros. Considere um
swap iniciado no dia 21/02/2003, com duração de 3 anos, onde a empresa B
concorda em pagar à empresa A taxa de 5% ao ano sobre $ 100 milhões e, em
troca, A concorda em pagar a B a taxa Libor5 de 6 meses sobre o mesmo
montante. No contrato está especificado que a troca ocorrerá a cada 6 meses.
A primeira troca ocorrerá em 21/08/2003, quando B paga $ 2,5 milhões a
A, que pagaria metade da Libor de 6 meses fixada no dia do fechamento do
negócio (taxa expressa ao ano), 21/02/2003. Dessa forma, ao fechar o negócio,
5
Libor é sigla para London Interbank Offer Rate. É taxa de juros flutuante utilizada em negócios entre
bancos. Muda de acordo com as condições da economia. É usada como taxa de referência nos mercados
financeiros internacionais. No Brasil, a taxa do CDI é o que mais se aproxima da Libor.
Lopo Martinez - 2008
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A já sabe quanto terá que pagar 6 meses depois. Já os fluxos subseqüentes
são incertos.
Ao todo serão 6 trocas de pagamentos. Quem paga taxa fixa vai pagar $
2,5 milhões sempre. Quem paga taxa flutuante só sabe quanto vai pagar na
primeira data. Para B o swap pode ter funcionado para transformar um
empréstimo a taxas flutuantes em empréstimo a taxa fixa. Suponha que antes
de entrar no swap B tivesse tomado emprestado $ 100 milhões a Libor + 0,8%.
Nesse caso, após entrar no swap, B receberia Libor, pagaria Libor + 0,8% e
também pagaria 5% ao ano. O resultado líquido disso seria pagar os 5% +
0,8%, totalizando 5,8% ao ano. Ou seja, B saiu de uma situação em que tinha
que pagar Libor + 0,8% para outra em que paga 5,8% fixos. Se a Libor subir,
será bom negócio. Por outro lado, se cair, terá feito mau negócio.
Do ponto de vista da empresa A, o swap constitui-se numa oportunidade
de transformar um empréstimo contratado a taxa fixa em empréstimo a taxa
flutuante. Suponha que A tenha tomado empréstimo de $ 100 milhões
prometendo pagar 5,2% ao ano. No swap, concorda em pagar a B Libor, mas
recebe em troca 5% ao ano. O resultado líquido é um empréstimo de $ 100
milhões com juros de Libor + 0,2% ao ano. A pode ter optado pela troca por
acha que a Libor, no futuro, cairia6.
Outro tipo bastante utilizado de swap é o de moeda. Na sua versão
mais simples e utilizada, envolve a troca de um empréstimo contratado a taxa
fixa, em determinada moeda, por pagamentos a taxa fixa em outra moeda,
incluindo o principal contratado.
Contratos de Derivativos Financeiros, Agropecuários e de
Balcão
No Brasil, são negociados os seguintes contratos de derivativos
agropecuários: Futuro de açúcar cristal especial; opção de compra sobre futuro
de açúcar cristal especial; opção de venda sobre futuro de açúcar cristal
especial; futuro de álcool anidro carburante; opção de compra sobre futuro de
álcool anidro carburante; opção de venda sobre futuro de álcool anidro
carburante; futuro de algodão; opção de compra sobre futuro de algodão;
opção de venda sobre futuro de algodão; futuro de bezerro; opção de compra
6
A justificativa mais utilizada, ainda que polêmica, para a prática do swap aqui descrito reside nas
chamadas vantagens comparativas. Algumas empresas teriam vantagens comparativas no mercado de
taxas pré-fixadas, enquanto outras teriam vantagens ao tomar emprestado a taxas pós-fixadas.
Lopo Martinez - 2008
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sobre futuro de bezerro; opção de venda sobre futuro de bezerro; futuro de boi
gordo denominado em reais; opção de compra sobre futuro de boi gordo
denominado em reais; opção de venda sobre futuro de boi gordo denominado
em reais; futuro de café arábica; opção de compra sobre futuro de café arábica;
opção de venda sobre futuro de café arábica; futuro de café robusta conillon;
opção de compra sobre futuro de café robusta conillon; opção de venda sobre
futuro de café robusta conillon; futuro de milho em grão a granel denominado
em reais; futuro de soja em grão a granel; opção de compra sobre futuro de
soja em grão a granel; e opção de venda sobre futuro de soja em grão a granel.
Em balcão (OTC), são negociados os seguintes contratos derivativos:
swaps de taxa de juros, índice de preços e câmbio; e opções flexíveis de
câmbio e Ibovespa.
Os contratos de derivativos financeiros são: futuro de ouro 250 g, opção
de compra sobre disponível padrão de ouro; opção de venda sobre disponível
padrão de ouro; termo de ouro; futuro de Ibovespa; futuro fracionário de
Ibovespa; opção de compra sobre futuro de Ibovespa; opção de venda sobre
futuro de Ibovespa; opção de compra sobre futuro de Ibovespa - Modelo
Europeu; opção de venda sobre futuro de Ibovespa - Modelo Europeu; futuro
de IGPM; futuro fracionário de IGPM; futuro de dólar comercial; opção de
compra de dólar comercial; opção de venda de dólar comercial; opção de
compra sobre futuro de dólar comercial; opção de venda sobre futuro de dólar
comercial; futuro de euro; futuro de DI de 1 dia; opção de compra sobre índice
de DI de 1 dia; opção de venda sobre índice de DI de 1 dia; termo de DI; termo
de DI com ajuste periódico; futuro de cupom cambial; termo de cupom cambial
com ajuste periódico; swap cambial com ajuste periódico; swap cambial mini
com ajuste diário; futuro de cupom de DI x IGPM; termo de cupom de taxa de
DI x IGPM; futuro de DI longo; futuro de C bond; e futuro de EI.
Todos os contratos acima relacionados são negociados na BM&F. Os
contratos com suas respectivas especificações podem ser obtidos junto ao sítio
www.bmf.com.br. Alguns contratos de derivativos são negociados na
Bovespa, notadamente aqueles de opções de ações.
Lopo Martinez - 2008
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REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁGICAS
BESSADA, Octavio. O Mercado Futuro e de Opções. Editora Record, 1995.
COSTA, César L.. Opções – Operando a Volatilidade. Cultura Editores
Associados, 1999.
HULL, John C.. Options, Futures, and Other Derivatives. Prentice Hall, 1997.
LOZARDO, Ernesto. Derivativos no Brasil – Fundamentos e Práticas.
Editora BM&F, 1998.
LEMGRUBER, Eduardo F.. Avaliação de Contratos de Opções. Editora
BM&F, 1995.
Bolsa de Mercadorias & Futuros (www.bmf.com.br)
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MERCADOS DE DERIVATIVOS
HEDGE COM DERIVATIVOS
1º.) Dilema do Pequeno Negócio
Gerônimo, proprietário da Pará Export Company, vai receber 10.000 dólares no início do próximo
ano (02/01) como pagamento por suas exportações. Gerônimo está preocupado com a sua
exposição, dado que ele acredita que existem dois possíveis cenários: (1) A cotação do dólar vai
diminuir em 3% ao longo do próximo mês e o (2) A cotação do dólar vai aumentar em 2% no
próximo mês. Há 70% de chance do cenário 1 ocorrer e 30% de chance do cenário 2 ocorrer.
Gerônimo observa que a taxa spot atual é de R$2,142, e os contratos futuros na BM&F estão
sendo negociados há R$2,163. Gerônimo pode adquirir uma opção de venda no balcão com um
preço de R$2,15, com um prêmio de R$,036 e uma data de vencimento no primeiro dia útil do
ano.
a) Determine o montante de reais recebidos pela Pará Export Company se os recebíveis não
forem hedgeados para os dois possíveis cenários de taxa de câmbio.
b) Determine o montante de reais recebidos pela Pará Export Company se a opção de venda for
usada como hedge em cada um dos cenários possíveis.
c) Determinar o montante de dólares recebidos pela Pará Export Company se o contrato futuro é
usado para hedge em cada um dos cenários possíveis.
d) Resuma os resultados, com base nas possíveis estratégias e selecione a estratégia que você
sugere para o Gerônimo com base na informação disponível.
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MERCADOS DE DERIVATIVOS
Prof. Antonio Lopo Martinez
Estratégias com Opções
Com base em informações correntes do mercado acionário brasileiro, estruture
as seguintes estratégias com opções:
1. Estruturar uma trava de baixa usando opções de compra de ações.
(Bear Bread Spread). Apresentar pay-off e indicar percentagem de
lucro/perda. Por que estaria usando essa estratégia?
2. Montar uma estratégia tipo borboleta usando opções de compra de
ações (Butterfly). Apresentar pay-off e indicar percentagem de
lucro/perda. Por que estaria usando essa estratégia?
3. Elaborar uma estratégia de Long Straddle usando opções de compra e
venda para um mesmo papel e vencimento. Apresentar pay-off e indicar
percentagem de lucro/perda. Por que estaria usando essa estratégia?
Um straddle consiste numa compra de uma opção de compra
e de uma opção de venda ou, alternativamente, de uma venda de
uma opção de compra e de uma opção de venda, com ambas
opções apresentando o mesmo preço de exercício e data de
vencimento. Se o operador está comprado em opções de
compra e de venda a operação se chama long straddle, caso
contrário, short straddle.
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