O valor da empresa sem endividamento


O valor da empresa
sem endividamento
 O custo do capital.
Inclui notas de curso do
Prof. W. J. Hunter
Unidade 7
O risco e o valor da empresa
Economia Bancária e Financeira
1
Carlos Arriaga
Questões desta unidade
. Qual a origem do risco?
. O que é o custo do capital de um projecto/empresa?
. O que é o valor da empresa?
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Economia Bancária e Financeira
Carlos Arriaga
• Assimetria de informação: Problema de risco moral e
de selecção adversa
• Estrutura financeira da empresa : nível de
endividamento elevado
• Actividade económica da empresa : risco de
actividade
• Período de recuperação do investimento
Qual a origem do risco?
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Carlos Arriaga
Características do
relacionamento bancário
H1
H1a
H1b
H1c
Performance economicofinanceira
H2
Poder de mercado
bancário local
H3
Taxa de juro
(spread)
Limite de crédito
(montante)
Sector de actividade
H4
Localização
H5
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Condições de
crédito
Garantias
(colateral)
l
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Carlos Arriaga
 ESTRUTURA/FINANCIAMENTO
Indica a forma como a empresa está a ser financiada, nomeadamente a
existência de compromissos a satisfazer no futuro e datas de reembolso.
O objectivo é aferir da capacidade de fragilidade da estrutura financeira
(escassez de recursos de carácter permanente…)
 LIQUIDEZ:
 Permite aferir da capacidade da empresa para cumprir as suas
obrigações financeiras no curto prazo e garantir a manutenção da
actividade operacional da empresa. A falta permanente de liquidez é
uma das maiores causas de falências das empresas (especialmente
MICROEMPRESAS)
Indicadores economico-financeiros que
ajudam a medir o valor da empresa
Economia Bancária e Financeira
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Carlos Arriaga
 RENTABILIDADE
 Permite obter medidas com base no lucro e, em ultima
análise, a forma como esse lucro é produzido.
 São os rácios mais importantes para aferir a continuidade da
empresa, i.e. a capacidade de no futuro gerar os CF que
garantam o seu crescimento/manutenção.
 ACTIVIDADE
 Medem a riqueza operacional da empresa, i.e. quão eficiente
tem sido a utilização dos seus activos
Indicadores economico-financeiros
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Carlos Arriaga
• Óptica financeira
• Procura determinar em que medida a empresa dispõe dos meios
financeiros adequados para corresponder às suas necessidades
operacionais e funcionar com independência perante terceiros.
• Ex. Equilíbrio financeiro, liquidez e solvabilidade
• Óptica económica
• Procura determinar o grau de eficiência da empresa, i.e. detectar a
capacidade de organizar da melhor forma os meios que dispõe para
produzir bens e serviços.
• Ex. Rendibilidade, produtividade, cash-flow
Como avaliar
a situação económico-financeira de uma empresa?
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Carlos Arriaga
• Problemas na utilização dos rácios:
• Lidam com contabilidade histórica;
• Comparam stocks com fluxos;
• Não consideram sazonalidade e ciclicidade;
• São passíveis de distorção por efeitos de inflação,
políticas de avaliação de activos, reavaliações …
Indicadores economico-financeiros
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Carlos Arriaga
 Qual é o primeiro objectivo financeiro?
- Maximizar a riqueza dos accionistas.
Por isso, pretende-se escolher a estrutura de capital que
maximize a riqueza dos accionistas.
 Pode-se maximizar a riqueza dos accionistas por
maximizar o valor da empresa ou minimizar o CMPC
(WACC) – custo médio ponderado do capital
Escolha da estrutura de capital
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Carlos Arriaga
Que tipo de capital de longo prazo utiliza a
empresa?
Acções normais
Acções de preferência
novas acções
benefícios retidos
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Carlos Arriaga
 definição : taxa de desconto adaptada ao risco do
projecto/empresa
 Componentes:

- Custo da acção (dos capitais
próprios)

- Custo do endividamento
 WACC (CMCP) – weighted average cost of capital – taxa de
desconto apropriada para proceder à avaliação dos cash-flows
futuros do projecto/empresa
Custo do capital
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Carlos Arriaga
Qual o interesse deste conceito?
O custo do capital é utilizado na tomada de
decisão.
Permite determinar o valor presente deum
projeto considerando o risco.
Importante quando envolve aumentos de
capital.
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Carlos Arriaga
• Quando se diz que o “custo do capital” é, por exemplo, de 12%, significa:
• A empresa só terá um NPV (VAL) positivo se o retorno do projecto
exceder 12% de modo a compensar o investidor de ter investido neste
projecto.
• A utilização do capital do projecto deve permitir um ganho de 12% de
modo a conseguir-se o empréstimo para o projecto.
• Assim, o custo do capital depende mais da utilização dos fundos do que da
fonte dos fundos de financiamento.
“Custo do capital, exemplo”
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Carlos Arriaga
Porque existe um custo nos benefícios retidos?
• Os ganhos da empresa podem ser reinvestidos ou
pagos como dividendos.
• Os investidores poderiam comprar outros títulos ,
obtendo um retorno.
• Deste modo, há um custo de oportunidade se os
ganhos forem retidos.
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Carlos Arriaga
• Custo de oportunidade: O retorno dos accionistas pode
ser obtido através de investimentos alternativos de igual
risco.
• Os investidores podem adquirir acções semelhantes e
ganhar ks, ou a empresa pode re-adquirir as suas próprias
acções e ganhar ks. Deste modo, ks é o custo dos
benefícios retidos.
Custo de oportunidade
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Carlos Arriaga
• DCF - Discount cash flows
• Modelo do dividendo antecipado de Gordon
• Capital Asset pricing Model (CAPM)
Métodos de avaliação para o custo
da acção
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Carlos Arriaga
• Uma acção é valorizada por actualização dos
cash flows futuros que empresa pode gerar.
• P0 = (D1 + P1) / (1+r)
• Rendimento: D1 / P0
• O valor acrescentado : (P1-P0)/P0
• r = (D1+P1-P0)/P0
• P0 = D1/(1+r) + D2/(1+r)2+ .. + (Dt +Pt)/1+r) t
Modelo dos dividendos antecipados
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Carlos Arriaga
• P0 = (D1 / 1+re ) + D1*(1+g) / (1+re)2 + D1*(1+g)2 /
(1+re)3+…+ =
•
•
Σ D1* (1+g)t-1 / (1+re)t =
D1 /(re – g) com |g| < re
Modelo de Gordon
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Carlos Arriaga
• Po = D1 / (re-g)
• re = (D1 / P0 )+g
• re = (D0 (1+g) /P0) + g
Modelo de Gordon
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Carlos Arriaga
D0 1  g 
D1
re 
g
g
P0
P0
$4.19105
. 

 0.05
$50
 0.088  0.05
 13.8%.
Qual o custo dos benefícios retidos, re dado:
D0 = $4.19;
P0 = $50; g = 5%.
Economia Bancária e Financeira
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Carlos Arriaga
• Suponha qu a empresa tem um crescimento superior ao
retorno esperado da acção nos primeiros 5 anos. Então só
a partir do 6º ano é que o modelo de Gordon poderá ser
aplicado
• Se re – g < 0 ou seja g>re este modelo não se aplica
Modelo de Gordon
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Carlos Arriaga
• D5*(1+g2) / (1+re)6 + D5*(1+g2)2 / (1+re)7+…+ =
•
Σt=6 até ∞ D5* (1+g2)t-5 /
(1+re)t =
• 1/(1+re)5 Σt=1 até ∞ D5* (1+g2)t / (1+re)t
• /(1+re)5 D5* (1+g2)t / (re-g2 )
Modelo de Gordon
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Economia Bancária e Financeira
Carlos Arriaga



re = D1/P0 + g = 10%;


3. Suponha que a empresa necessita apenas de $80.
Se ganhar rs = 10% sobre $80, EPS = DPS =
0.10($80) = $8. demasiado baixo e o preço cai.

5. Necessita neste caso de ganhar re = 10% /0.8 =
12.5%.
6. então EPS = 0.125($80) = $10.
Conclusão: re = 12.5% > rs = 10.0%.


Investidores investem $100, esperando EPS = DPS
= 0.1($100) = $10.
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Economia Bancária e Financeira
Carlos Arriaga
Suponha que uma empresa tem um ganho de
15% sobre o valor da acção (ROE = 15%) e
retem 35% dos benefícios (dividend payout =
65%), devendo manter-se esta situação .
Qual será o valor esperado de g?
ROE ; return on equity
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Taxa de crescimento do beneficio retido:
g = b(ROE) = 0.35(15%) = 5.25%.
b = Fracção retida.
Valor de g = 5%
. Considere, a titulo de exemplo, um banco
que paga 10% com b = 0,
b = 1.0, e b = 0.5. qual o valor de g?
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Carlos Arriaga
• Modelo de aplicação na avaliação de uma acção
• Covariância entre o custo de capital (retorno do
valor da acção) e o retorno do mercado (medido
pelo índice de mercado)
• Β (empresa) = Cov (retorno mercado, retorno
empresa) / Var (retorno mercado)
Outro método de avaliação do custo do
capital - CAPM
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Carlos Arriaga
Qual o custo dos benefícios retidos baseado no
CAPM?
rRF = 7%, Excesso Ret M = 6%, b = 1.2
.
rs = rRF + (rM - rRF )b.
= 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.
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• Cash flows (definição geral): fluxo de tesouraria gerado
pela empresa, que traduz a capacidade da empresa gerar
dinheiro.
• Tipos de cash-flows: exploração; Investimento;
Financiamento
Modelo dos free cash flows
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Carlos Arriaga
 Cash-flow exploraçao: traduz o fluxo de
tesouraria correspondente à diferença entre
receitas e despesas resultantes da actividade da
empresa
 CFexp = Beneficios+ dotação para amortizações
– variação das necessidades de fundo de maneio
 Necessidades de fundo de maneio = Stocks +
credito de curto prazo – dívidas de curto prazo
Modelo dos free cash flows
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• Cash-flow investimento: corresponde à variação dos
activos imobilizados brutos da empresa
• Cash flow de financiamento (de uma empresa não
endividada): corresponde á diferença entre os capitais
obtidos por aumentos de capital e os montantes
distribuidos aos accionistas
• CFfin = ΛK - div
Modelo dos free cash flows
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 Oportunidade de crescimento: O valor de uma
empresa não reflecte apenas o valor actual dos cash
flows gerados pela sua actividade mas tambem o
valor actual dos investimentos futuros. Então
podemos decompor o valor d e uma empresa em
duas partes:
 - valor da empresa sem crescimento (benef/r)
 - valor actual do crescimento (vaco)
 Vaco = Σ val(t)/(1+r)t em que val corresponde ao
valor actual liquido dos investimentos futuros.
Modelo dos free cash flows
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• Valor da empresa não endividada
• Vo = Ao = no x Po = (noxD1+noxP1)/(1+r)
• No representa o número de acções emitidas em to.
• V1 = n1 x P1 (valor da acção em t1 ao preço p1)
• A. No x P1 (valor acções antigas ao preço p1)
• B. ΛK1 =(n1-no) x P1
Modelo dos free cash flows
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• Vo = (d1 –ΛK1+V1) / (1+r)
•
•
•
•
Se d1 –ΛK1 for constante = Free cash flow
Vo = (FCF1 + V1)/ (1+r)
Vt = ((fct t+1) + Vt+1) /(1+r)
Vo = Σ fct t / (1+r)t
Modelo dos free cash flows
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• O valor de uma empresa não endividada reflecte o valor
actual dos cash flows gerados mas também o valor actual
dos investimentos futuros. Então:
• A. Valor da empresa sem crescimento:
(ben1/r)
. B. Valor actual do crescimento
(va Co) = Σ (val (t) / (1+r)t
Modelo dos free cash flows
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• O custo do capital encontra-se associado ao risco
da empresa. Poderá ser interpretado como um
custo de oportunidade.
• Não considerando o problema do endividamento,
vários métodos são analisados para determinar o
valor da empresa não endividada: o método dos
cash flows descontados e do modelo de GordonShapiro
CONCLUSÃO
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Carlos Arriaga