Abertura financeira, vulnerabilidade externa e crescimento

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ABERTURA FINANCEIRA, VULNERABILIDADE EXTERNA E CRESCIMENTO DA
ECONOMIA BRASILEIRA
Elizeu Serra de Araújo*
RESUMO
O texto examina a relação entre o processo de abertura financeira no Brasil
nos anos 1990 e o aumento da vulnerabilidade externa da economia
brasileira. Argumenta que tal aumento indica o aprofundamento da
dependência externa da economia, limitando estruturalmente o seu
crescimento.
Palavras-chave: abertura financeira; vulnerabilidade externa; crescimento
econômico.
ABSTRACT
This text examines the relationship between the process of financial openness
in Brazil in the nineties and the increase of external vulnerability of the
Brazilian economy. It argues that this increase shows a deepening external
dependency of this economy, structurally limiting its growth.
Keywords: financial openness; external vulnerability; economic growth.
1 INTRODUÇÃO
Os anos 1990 foram marcados, no Brasil e em boa parte dos países da periferia
capitalista, pela implementação de um conjunto de reformas estruturais de caráter
liberalizante. No caso da América Latina, essas reformas, como é amplamente sabido,
foram consolidadas no Consenso de Washington, expressando a posição dos organismos
multilaterais, que consideravam sua adoção (ou continuidade) como requisito indispensável
para que os países endividados da região fizessem jus à cooperação financeira externa.
Entre essas reformas, a abertura financeira foi uma das mais importantes, por
suas implicações no tocante à situação das contas externas dos países que a
implementassem e, por essa via, ao seu crescimento econômico. A abertura financeira se
traduz na eliminação das barreiras aos movimentos de capitais, ou seja, na liberalização da
conta de capital do balanço de pagamentos, compreendendo tanto a aquisição de ativos
como a assunção de passivos externos (internos) por residentes (não-residentes)
(CARNEIRO, 2002).
São vários os argumentos utilizados a favor da liberalização financeira: (i)
promoveria uma alocação mais eficiente de recursos no plano internacional, ao permitir a
*
Professor do departamento de Economia da Universidade Federal do Maranhão, Mestre em desenvolvimento
Econômico pelo Instituto de Economia da Universidade Federal de Uberlândia
São Luís – MA, 23 a 26 de agosto 2005
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canalização da poupança externa para países com insuficiência de capital; (ii) aumentaria a
possibilidade de minimização dos riscos por parte dos investidores, em virtude da
diversificação da posse de ativos que ela permite; (iii) aumentaria a eficiência dos sistemas
financeiros domésticos, implicando a redução do custo do crédito; (iv) reduziria a
possibilidade de adoção de políticas macroeconômicas distorcedoras dos sinais de mercado
(PAINCEIRA; CARCANHOLO, 2002).1
Diversos trabalhos acerca do processo de abertura financeira no Brasil têm
mostrado que o mesmo não evidenciou os benefícios prometidos. Este trabalho se ocupa de
uma das principais implicações desse processo: o aumento da vulnerabilidade externa da
economia brasileira, argumentando que tal aumento resulta numa limitação estrutural ao seu
crescimento.
2 ABERTURA FINANCEIRA: principais características
O processo de liberalização financeira no Brasil teve início no governo Collor
(1990-1992), aprofundando-se nos dois governos Fernando Henrique Cardoso (1995-1998 e
1999-2002).
Mudanças significativas foram adotadas, nos anos 1990, no marco regulatório
referente aos fluxos de entrada e de saída de capitais, cujo sentido geral foi o de aumentar a
abertura da conta de capital. As mais importantes dessas mudanças são sintetizadas a
seguir.
a) Definiu-se um marco regulatório para os investimentos estrangeiros de
portfólio, compreendendo: i) entrada de investidores estrangeiros no
mercado acionário doméstico (segmentos primário e secundário), através
do Anexo IV (1991) à Resolução 1.289/87, do CMN; ii) aquisição por nãoresidentes de cotas de fundos de investimento, com várias modalidades
de
aplicação:
renda
fixa,
privatização,
empresas
emergentes,
investimento imobiliário; iii) utilização da conta de não-residentes (a
chamada CC-5)2 para internalização de investimentos de portfólio, sem
quaisquer restrições quanto ao tipo de aplicação (FREITAS; PRATES,
2001, p. 87);
b) Efetuou-se expressiva modificação na regulação do investimento direto
externo (IDE) no país, incluindo a abertura de novos setores
1
Sínteses dos argumentos pró-liberalização podem ser encontradas em Devlin, Ffrench-Davis e Griffith-Jones
(1997), Bresser-Pereira e Nakano (2003) e Freitas e Prates (2001).
2
A CC-5 (Carta-Circular nº 5) data de final dos anos 1960, tendo sido criada “para permitir que não-residentes
com negócios no país pudessem enviar dinheiro ao estrangeiro” (SODRÉ; GOTTSCHALK, 2003, p. 3).
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3
(privatização), a equiparação da empresa estrangeira à empresa nacional,
permitindo à primeira o acesso ao sistema de crédito público e a
incentivos fiscais, e a flexibilização da legislação de remessa de lucros
(CARNEIRO, 2002);
c) Criaram-se mecanismos para facilitar aos residentes (tanto instituições
financeiras como empresas não-financeiras) a emissão de títulos de
dívida
nos
mercados
financeiros
internacionais.
Dessa
maneira,
procedeu-se à “adequação do marco regulatório doméstico ao modelo
contemporâneo de financiamento internacional, ancorado na emissão de
securities (títulos de renda fixa e ações)” (FREITAS; PRATES, 2001, p.
85);
d) Introduziram-se mecanismos destinados a facilitar a aquisição de ativos
no exterior por parte de residentes, ou seja, facilitar a saída de capitais do
país. Entre esses, destacam-se a flexibilização da CC-53 e a criação dos
Fundos de Investimento no Exterior (FIEX).4
Essas alterações na estrutura normativa referente aos fluxos de entrada e de
saída de capitais foram um dos determinantes da retomada dos fluxos de capitais para o
Brasil no início dos anos 1990,5 após uma década de quase interrupção deles em função da
crise da dívida externa. As principais características dos fluxos de capitais para o país nos
anos 1990 são apresentadas a seguir.
Em primeiro lugar, observa-se uma diversificação na composição desses fluxos
vis-à-vis o movimento verificado nos anos 1970, quando predominaram os empréstimos e
financiamentos. Na nova fase, há um crescimento significativo da participação dos
investimentos de portfólio e dos investimentos diretos (Tabela 1).
3
Originalmente, o volume de moeda estrangeira a ser repatriada deveria respeitar os valores internalizados
previamente. Em 1992, o governo brasileiro eliminou essa exigência, e, em 1996, estendeu aos residentes a
possibilidade de remessas via CC-5, que acabou por se tornar o principal instrumento de saída de recursos do
país, especialmente em momentos de crise. (SODRÉ; GOTTSCHALK, 2003; CARNEIRO, 2002.)
4
Trata-se de fundos criados em 1994 através dos quais residentes (investidores institucionais, empresas e
pessoas físicas) podem investir no exterior, principalmente em títulos da dívida soberana brasileira.
5
Três outros fatores contribuíram para esse resultado: “I) normalização das relações do país com a comunidade
financeira internacional, por meio da regularização da renegociação da dívida externa com os bancos credores e
da conclusão, em abril de 1994, da regularização dos empréstimos atrasados nos moldes do Plano Brady; II)
advento do Plano Real a partir de julho de 1994, que resultou, inicialmente, em maior estabilidade
macroeconômica ao país; III) queda da taxa de juros internacional nos países desenvolvidos, levando-os a
procurar oportunidades mais atraentes em países em desenvolvimento” (PAULA; OREIRO; SILVA, 2003, p. 923).
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Tabela 1 Conta financeira do balanço de pagamentos
(US$ milhões) – 1992-2002
Ano
Investimentos
Invest. em
diretos
carteira
1992
1924
14465
1993
799
12325
1994
1460
50642
1995
3309
9217
1996
11261
21619
1997
17877
12616
1998
26002
18125
1999
26888
3802
2000
30498
6955
2001
24715
77
2002
14108
-5119
* Empréstimos e financiamentos etc.
** A diferença corresponde aos derivativos.
Fonte: Ipeadata.
Outros
investimentos*
-6482
-2217
-43557
16201
-672
4832
-14285
-13620
-18202
-2767
-1062
Total**
9910
10412
8518
28744
33514
25408
29381
16981
19053
27088
7571
Em segundo lugar, esses fluxos se caracterizam, em geral, por grande
volatilidade e reversibilidade (fluxo líquido negativo), notando-se uma queda significativa
deles na esteira de crises externas (Ásia em 1997 e Rússia em 1998). A exceção fica por
conta do IDE: “A pequena rotatividade deste último e a sua estabilidade é que conferem à
rotatividade global um padrão mais estável, pois nos demais fluxos elas se ampliam
progressivamente” (CARNEIRO, 2002, p. 275).
Analisando a conta financeira do balanço de pagamentos, Paula, Oreiro e Silva
(2003, p. 95-6) apontam as possíveis razões desse comportamento dos fluxos totais:
[O] movimento do fluxo total da conta financeira é fortemente determinado pelo
comportamento de “outros investimentos” (empréstimos e financiamentos em geral)
e, secundariamente, dos investimentos em carteira. Os primeiros [...] têm queda
acentuada em momentos de crises, em parte em função das dificuldades de
rolagem ou renovação de dívidas em moeda estrangeira das empresas nesses
momentos, em parte devido à saída de capitais especulativos. Os últimos
(investimentos em carteira) tiveram um movimento bastante oscilatório, tendendo,
em particular, a acentuar as saídas de capitais nos momentos de pressões
especulativas.
3 VULNERABILIDADE EXTERNA E CRESCIMENTO
A abertura financeira nos anos 1990 acarretou um aumento da vulnerabilidade
externa da economia brasileira. A vulnerabilidade pode ser avaliada sob dois pontos de
vista: (i) da capacidade de pagamento (solvência) do país; (ii) da capacidade de resistência
da economia a choques externos, isto é, a mudanças abruptas dos fluxos de capitais
externos (CARNEIRO, 2002). A análise que se segue atém-se ao primeiro aspecto.
No novo ciclo de absorção de capitais externos, a capacidade de solvência
externa da economia não pode mais ser medida exclusivamente com base nos indicadores
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relativos à dívida e ao seu serviço (BATISTA JÚNIOR, 1997). É necessário levar em conta o
conjunto do passivo externo, constituído, alem da dívida externa total (curto e longo prazos),
pelos estoques de investimentos externos (diretos e de portfólio). Nesses termos, o principal
indicador da solvência externa é a relação entre o passivo externo líquido6 e as exportações,
“que afinal são a fonte última de fluxo de caixa em divisas que permite o pagamento dos
serviços financeiros desse passivo” (MEDEIROS; SERRANO, 2001, p. 119). Isso posto, o
problema da solvência externa se manifestará se a taxa de crescimento das exportações for
inferior à taxa de crescimento do passivo externo.7 Ora, a entrada maciça de capitais, ao
resultar numa apreciação da taxa de câmbio real, poderá levar à redução do superávit
comercial e à deterioração do saldo em transações correntes do balanço de pagamentos,
comprometendo a capacidade de pagamento dos compromissos externos da economia,
expressa no aumento da razão passivo externo líquido/exportações (PAULA; OREIRO;
SILVA, 2003, p. 70-1).
Foi o que ocorreu no caso do Brasil nos anos 1990. A abertura financeira
resultou num crescimento significativo do passivo externo da economia. Em conseqüência,
aumentaram as remessas ao exterior sob a forma de juros, lucros e dividendos (ou seja, o
custo líquido do passivo externo), sem que os recursos absorvidos tivessem contribuído
para o crescimento da capacidade de geração de divisas da economia. Bem ao contrário, o
aumento do ingresso de capitais, ao resultar em apreciação da taxa de câmbio real, levou à
acumulação de déficits comerciais na segunda metade da década, que, juntamente com os
crescentes desequilíbrios na conta de rendas, levaram a déficits crescentes em transações
correntes. O financiamento desses déficits passou a exigir maiores ingressos de capitais, ou
seja, crescimento do passivo externo, e assim por diante.
Esse aumento da vulnerabilidade externa impõe um limite estrutural ao
crescimento de longo prazo da economia. No “Manifesto latino-americano”, Prebisch citado
por Medeiros (2001) já chamava a atenção para o problema que um crescente passivo
externo poderia acarretar:
À medida que aumenta a massa de capital externo, crescem também seus
serviços financeiros, que vão demandando proporção crescente de recursos
provenientes das exportações, e quanto mais cresce a proporção destes
serviços, tanto menos haverá margem para a importação de bens de capital
com estes recursos.
6
O passivo externo líquido corresponde à diferença entre o passivo externo bruto e os ativos externos (reservas
internacionais, investimentos brasileiros no exterior, créditos brasileiros no exterior e haveres externos dos
bancos comerciais).
7
“Como o passivo externo líquido já acumulado – como em qualquer dívida ‘rolada’ – cresce naturalmente à taxa
de juros efetivamente paga sobre esse passivo, a relação crucial para a sustentabilidade de uma trajetória de
crescimento com endividamento é dada pela diferença entre a taxa de crescimento do valor das exportações e
aquela taxa de juros” (MEDEIROS; SERRANO, 2001, p. 119).
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6
Em outras palavras, um aumento da razão custo líquido do passivo
externo/exportações implica que um percentual crescente das receitas das exportações
estará sendo destinado a servir ao passivo externo, com a conseqüente redução da parcela
passível de assegurar as importações necessárias ao crescimento doméstico. O problema
se torna particularmente relevante em economias que levaram a cabo processos intensos
de abertura comercial, como foi o caso do Brasil na década de 1990, que a tornou muito
dependente de bens de capital e insumos importados.
Vejamos o comportamento desses indicadores (Tabela 2).
a) O passivo externo bruto aumentou substancialmente, passando de 45,7% do
PIB em 1992 para 71,5% em 2000. No mesmo período, o passivo externo
líquido passou de 35,4% do PIB para 63,7%;
b) O crescimento do passivo externo acarretou um aumento das remessas ao
exterior sob a forma de juros, lucros e dividendos. Assim, o custo líquido do
passivo externo passou a absorver um percentual crescente das exportações:
de 22,4% em 1992, atinge 39,6% em 1999, reduzindo-se depois disso, graças
à nova política cambial adotada em janeiro/1999;
c) O aumento das remessas de lucros e dividendos e dos pagamentos de juros
contribuiu para o aumento sistemático do déficit em transações correntes na
segunda metade da década de 1990, quando se situou em torno de 4% do
PIB.
Tabela 2 - Indicadores de vulnerabilidade externa da economia brasileira – 1992-2000
Custo
líquido do
Ano
passivo
externo/
exportações
(%)
1992
45,7
35,4
3,83
1,6
22,4
1993
46,8
35,0
3,90
-0,2
26,5
1994
39,3
27,5
3,43
-0,3
20,4
1995
32,3
22,2
3,37
-2,6
23,4
1996
35,5
24,7
4,02
-3,0
24,3
1997
40,5
31,2
4,76
-3,8
28,2
1998
45,0
36,4
5,62
-4,2
35,8
1999
73,2
63,0
7,05
-4,7
39,6
2000
71,5
63,7
6,96
-4,0
32,6
Fonte: Banco Central do Brasil. Valores do passivo externo bruto e líquido
extraídos de Carcanholo (2003).
PEB/
PIB (%)
PEL/
PIB (%)
PEL/
Exportações
TC/
PIB (%)
Nesses termos, a eventual obtenção de taxas de crescimento mais elevadas, ao
pressionar as importações, acarretará um aumento do desequilíbrio externo em conta
corrente. Frente a esse quadro, Freitas e Prates (2001, p. 105) observam:
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7
O ciclo recente de endividamento externo e de crescimento do estoque de ativos
domésticos, produtivos e financeiros, em poder de não-residentes, só seria
sustentável e virtuoso se esses recursos contribuíssem para a obtenção de
superávits na balança comercial, os quais possibilitariam o pagamento dos
compromissos já assumidos com o exterior (amortizações, remessas de juros, lucros
e dividendos) e, num segundo momento, a redução da dependência externa.
Não é o caso da economia brasileira no contexto da abertura financeira dos anos
1990. Por um lado, grande parte do IDE se direcionou para setores que não produzem
divisas. Por outro, o investimento de portfólio em geral não tem contribuído para o
financiamento dos investimentos (FREITAS; PRATES, 2001).
4 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Ao contrário do que pretendiam os defensores da liberalização financeira, tal
processo não conduziu a economia brasileira ao crescimento sustentado. Em vez disso, ao
implicar um aumento sem precedentes das remessas de lucros, dividendos e juros ao
exterior, terminou aprofundando a dependência de capitais externos e reduzindo as chances
de crescimento. Para a mudança desse quadro, não basta um esforço de ampliação das
exportações. Tal processo só poderá ser revertido estruturalmente mediante alguma forma
de redução do enorme passivo externo acumulado. Adicionalmente, é necessário impor
limites ao ingresso de capitais. Tal medida, junto com a redução do passivo já acumulado,
implicará a redução das remessas de recursos ao exterior, assegurando a folga necessária
para importar os bens indispensáveis à retomada sustentada do crescimento.
Os processos de liberalização dos fluxos financeiros colocam em evidência
novas contradições do desenvolvimento capitalista no Brasil. Tais contradições não resultam
simplesmente de opções equivocadas de política econômica, sendo, antes de tudo,
expressão de tendências inerentes ao capital. Nesse sentido, por significativos que sejam os
esforços de regulação dos fluxos de capitais que se direcionam à periferia – abrangendo seu
montante, sua composição e sua destinação –, não passarão de
paliativos para um
problema que é, em si, muito mais profundo.
REFERÊNCIAS
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8
CARCANHOLO, M. D. A década mais do que perdida: vulnerabilidade e restrição externas
no Brasil nos anos 90. In: Encontro Nacional de Economia Política, 8., 2003, Florianópolis.
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século XX. São Paulo: Edit. Unesp, IE-Unicamp, 2002.
DEVLIN, R.; FFRENCH-DAVIS, R.; GRIFFITH-JONES, S. Fluxos de capital e
desenvolvimento: implicações para as políticas econômicas. In: FFRENCH-DAVIS, R.;
GRIFFITH-JONES, S. (orgs.). Os fluxos financeiros na América Latina: um desafio ao
progresso. Rio de Janeiro: Paz e Terra, 1997.
FREITAS, M. C. P.; PRATES, D. M. A abertura financeira no governo FHC: impactos e
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MEDEIROS, C. A.; SERRANO, F. Inserção externa, exportações e crescimento no Brasil. In:
FIORI, J. L.; MEDEIROS, C. A. (orgs.). Polarização mundial e crescimento. Petrópolis:
Vozes, 2001.
PAINCEIRA, J. P.; CARCANHOLO, M. D. Abertura financeira e vulnerabilidade externa na
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ENCONTRO NACIONAL DE ECONOMIA POLÍTICA, 7., Curitiba. Anais... Curitiba, 2002.
PAULA, L. F.; OREIRO, J. L.; SILVA, G. J. C. Fluxos e controle de capitais no Brasil:
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políticas econômicas para o crescimento com estabilidade de preços. Barueri: Manole,
Fundação Konrad Adenauer, 2003.
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PORTUGUESA, 5., Recife, 2003.
São Luís – MA, 23 a 26 de agosto 2005