novembro de 20091

NOVEMBRO DE 20091
1. SUMÁRIO EXECUTIVO
As duas principais economias do mundo (Estados Unidos e China) apresentaram resultados
positivos em termos de nível de atividade no terceiro trimestre do ano. Na China, o crescimento
do PIB real foi de 8,9% no terceiro trimestre do ano, representando uma aceleração em relação
aos 6,1% e 7,9% observados, respectivamente, no primeiro e segundo trimestres de 2009. Nos
Estados Unidos, o PIB do terceiro trimestre (3,5%) voltou a mostrar um número positivo, pela
primeira vez depois de quatro trimestres consecutivos de desempenho negativo. As indicações das
bolsas de valores, que geralmente funcionam como um termômetro das vendas, lucros e atividade
econômica futura também são positivas. O Dow Jones, por exemplo, já conseguiu se aproximar do
patamar dos 10 mil pontos, retornando ao nível vigente a cerca de um ano atrás.
Os problemas específicos dos Estados Unidos, especialmente no que diz respeito aos
chamados déficits gêmeos (fiscal e em transações correntes), continuam a pressionar pela
desvalorização do dólar. Depois de uma valorização inicial, gerada pelo movimento de fly to
quality em direção aos títulos do governo norte-americanos nos meses que se seguiram à falência
do Lehman Brothers, o dólar voltou a entrar em trajetória de desvalorização em relação a quase
todas as moedas do mundo. O real foi uma das moedas que mais se desvalorizou frente ao dólar no
período mais grave da crise financeira e também está entre aquelas que mais têm se valorizado ao
longo de 2009, quando a aversão ao risco começou a se reduzir. A política cambial da China, que
vinha propiciando uma valorização paulatina do yuan frente ao dólar desde meados de 2005, foi
revertida a partir do agravamento da crise econômica. Desde meados de 2008 a China voltou a
fixar o yuan em relação ao dólar. A expectativa para os próximos meses é que seja retomada a
valorização gradual do yuan.
No Brasil, o Copom manteve a taxa de Selic estável em 8,75% em sua reunião do mês de
outubro. Esse resultado já era amplamente esperado. O mais significativo dessa reunião foi a
ausência de sinais na ata do Copom em relação a possíveis elevações futuras dos juros. A ata
transparece que não deve haver elevação dos juros em 2009. O cenário mais provável é que a
recuperação da atividade econômica leve o Banco Central a elevar a taxa de juros apenas no
segundo trimestre de 2010. Uma elevação mais precoce dos juros, ainda no primeiro trimestre de
2010, estaria condicionada a uma recuperação mais robusta da economia que coloque pressão
sobre os recursos produtivos e, consequentemente, sobre a inflação. Os dados de inflação corrente
e as expectativas inflacionárias, ambos próximos da meta de 4,5%, apontam para um cenário de
elevação paulatina dos juros em 2010, sem a necessidade de precipitação por parte do Banco
Central.
O mercado de trabalho continua a mostrar recuperação, tanto no que diz respeito à taxa de
desemprego, que atingiu em setembro de 2009 um valor igual ao de setembro de 2008 antes do
agravamento da crise, quanto no que tange à geração de empregos formais. A expansão do
emprego e do salário médio real já proporciona uma elevação de 2,46% na massa de salários nos
últimos doze meses até setembro de 2009, o que ajuda a impulsionar a demanda doméstica e a
expansão da atividade econômica.
A principal preocupação no que diz respeito à política econômica doméstica continua sendo
a deterioração das contas públicas. Apesar dos sinais de recuperação do nível de atividade
econômica, a arrecadação de impostos federais em setembro último foi 7,4% inferior, em termos
nominais, à registrada em setembro de 2009. A queda real no mês atingiu 11,3%. Como a expansão
dos gastos públicos deve ser relativamente rígida em um ano eleitoral, o desejo do governo de
restabelecer a meta de superávit primário em 3,3% do PIB em 2010 ficará bastante dependente da
reversão desse processo de queda de arrecadação nos próximos meses.
A introdução abrangente de uma alíquota de 2% de IOF sobre operações cambiais teve
efeitos de curto prazo no sentido da desvalorização do real. Contudo, há razões estruturais que
explicam a valorização do real que vem sendo observada desde 2003. É provável que essa medida,
assim como as compras do banco central no mercado de câmbio, apenas suavize a tendência de
valorização do real.
1
Elaborado com informações disponíveis até 30/10/2009.
-1-
2. ECONOMIA MUNDIAL
Em um sistema de taxa de câmbio flutuante, o valor relativo das moedas dos
diferentes países é determinado por oferta e demanda de divisas. Essa oferta e demanda
de divisas é, por sua vez, influenciada por fatores de ordem conjuntural e estrutural.
Estruturalmente a taxa de câmbio é determinada pelas diferenças de equilíbrio
macroeconômico entre os países, principalmente no que diz respeito à situação fiscal e das
contas externas, às potencialidades de crescimento econômico e aos diferencias de
inflação entre países. Por outro lado, conjunturalmente, a determinação da taxa de
câmbio é fortemente influenciada por diferencias de taxas de juros e por expectativas
quanto à trajetória futura da própria taxa de câmbio. Nos últimos anos, existiram fatores
de ordem conjuntural e estrutural que levaram o dólar a perder valor frente a várias outras
moedas.
Essa tendência estrutural de desvalorização do dólar está associada a quatro
fatores. Em primeiro lugar, há um elevado déficit nas contas externas em transações
correntes dos Estados Unidos. Como a taxa de câmbio é flutuante, ela tende a se
desvalorizar na presença de déficits externos e vice-versa. O déficit em transações
correntes de um país representa um excesso de demanda por produtos e serviços externos
em relação aos bens e serviços domésticos vendidos no exterior. O preço relativo que gera
o ajuste das contas externas é a taxa de câmbio. Na verdade, a tendência pela
desvalorização do dólar foi mitigada nos últimos anos pela ação agressiva da China na
compra de títulos públicos norte-americanos. Em outras palavras, o déficit em transações
correntes dos Estados Unidos era financiado pela China com compras de títulos públicos
norte-americanos. Essa ação gerava um saldo positivo na conta de capital e financeira dos
Estados Unidos que servia para financiar o déficit em transações correntes e suavizar a
desvalorização do dólar. Em segundo lugar, as contas públicas norte-americanas têm sido
crescentemente deficitárias desde o final da administração Clinton. O déficit fiscal gera
uma necessidade de financiamento via dívida pública que também põe pressão sobre a
taxa de câmbio. Em terceiro lugar, surgiu no final do século XX outra moeda, o euro, com
capacidade de concorrer com o dólar no papel de unidade de conta e reserva de valor em
nível internacional. Por fim, o tamanho relativo da economia norte-americana no mundo
foi reduzido com a emergência da China.
O euro, ao contrário do yuan chinês, é uma moeda concorrente ao dólar como
padrão internacional. Ele preenche as características necessárias para que uma moeda seja
utilizada como referência nas transações internacionais e como reserva de valor por parte
de agentes privados e Bancos Centrais. Essas condições são: (i) ser uma moeda de um país
de economia relativamente grande e integrada comercial e financeiramente com o resto
do mundo; (ii) ser uma moeda controlada por um Banco Central com credibilidade no que
diz respeito ao combate à inflação, o que impede a corrosão do valor real da moeda como
reserva de valor; (iii) ser uma moeda emitida por um governo com credibilidade no que diz
respeito à liberdade e estabilidade de regras nos fluxos de capitais; e, por fim, (iv) ser uma
moeda em que seu valor (a taxa de câmbio) seja determinado por forças de mercado e não
por uma vontade arbitrária do governo. Na medida em que o desenvolvimento do
capitalismo continue a ocorrer na China e que ocorra uma maior liberalização da conta de
capitais e do mercado cambial chinês, o yuan poderá emergir como mais um contendor,
junto com o dólar e o euro, como moeda de referência internacional.
Com o aprofundamento da crise financeira internacional após a falência do Lehman
Brothres, esse processo estrutural de desvalorização do dólar foi temporariamente
revertido. O temor de uma falência generalizada do sistema bancário internacional gerou
um movimento de forte aversão ao risco que levou investidores a buscar asilo em compras
-2-
de títulos públicos norte-americanos. Em outras palavras, houve um excesso de demanda
por dólares que eram usados para comprar os títulos públicos.
Contudo, na medida em que as condições de solvência do sistema financeiro
internacional são restabelecidas, o movimento de aversão ao risco se reduziu e a trajetória
do dólar voltou a sua tendência anterior de desvalorização. Na verdade, essa tendência de
desvalorização ficou ainda mais forte por conta de dois fatores específicos, um deles de
caráter estrutural e outro de caráter conjuntural. O déficit público norte-americano se
elevou ainda mais em 2009, reforçando a tendência estrutural de desvalorização do dólar,
e as taxas de juros foram reduzidas substancialmente, gerando também uma força
conjuntural em favor da desvalorização2.
TABELA 1
Desvalorização das Taxas de Câmbio em Relação ao Dólar (%)
31/07/08 (1)
31/12/08 (2)
16/10/09 (3)
Var. (%) (2)/(1) Var.(%) (3)/(2)
Yuan
6,83
6,83
6,83
0,00
0,00
Iene
108,1
90,79
90,73
-16,01
-0,07
Libra
0,5
0,68
0,61
36,00
-10,29
Euro
0,64
0,72
0,67
12,50
-6,94
Real
1,57
2,31
1,71
47,13
-25,97
502,78
629,11
549,21
25,13
-12,70
Peso (ARG)
3,03
3,45
3,82
13,86
10,72
Dólar (AUS)
1,06
1,43
1,09
34,91
-23,78
Peso (CHI)
Won (Coréia)
1011,5
1262
1155
24,77
-8,48
Rúpia (Índia)
42,47
48,58
46,2
14,39
-4,90
Fonte: Yahoo Finance
Em resumo, há razões estruturais e conjunturais que explicam a desvalorização do
dólar em relação a várias moedas do mundo. Como mostra a tabela 1, no período que vai
do agravamento da crise internacional até o final de 2008, o dólar se valorizou em relação
à maioria das moedas do mundo. A única exceção na tabela 1 é o iene, que em função do
desmonte das operações de carry trade que vinham sendo feitas apresentou uma
valorização de 16,01% em relação ao dólar. O real foi das moedas que mais desvalorizou
frente ao dólar nesse período (47,13%). Contudo, na medida em que a crise financeira
começou a ser superada as moedas dos diferentes países voltaram a se valorizar frente ao
dólar. Entre o final de 2008 e meados de outubro quase todas as moedas apresentam
valorização em relação ao dólar. Uma exceção notável é a Argentina, que em função dos
seus problemas macroeconômicos domésticos, continuou a ter sua moeda se
desvalorizando em relação ao dólar. O real foi, novamente, a moeda com maior variação,
apresentando uma valorização de quase 26%. Cabe destacar que, nos últimos meses, essa
desvalorização do dólar ocorreu a despeito da ação coordenada dos Bancos Centrais de
vários países do mundo no sentido de promover maciças compras de dólar nos seus
mercados de câmbio domésticos.3
A tabela 1 mostra também um aspecto interessante em relação à China. A política
cambial chinesa continua a ser de forte intervenção no mercado de câmbio, mas foi
2
Como o mais provável é que a taxa de juros norte-americana seja elevada apenas em 2010, o
diferencial de juros continuará a pressionar pela desvalorização do dólar até o final de 2009.
3
As reservas chinesas, por exemplo, já somam US$ 2,273 trilhões.
-3-
alterada em meados de 2005 de forma a permitir uma valorização gradual do yuan em
relação ao dólar. Abandonou-se, portanto, o sistema de câmbio fixo. A partir de então o
yuan se valorizou em 21% em relação ao dólar até meados de 2008. 4 Contudo, após o
agravamento da crise, a política cambial chinesa voltou a buscar uma certa paridade com o
dólar, fazendo com que o yuan acompanhasse a desvalorização recente do dólar. Dessa
forma, na medida em que as moedas dos demais países se valorizam frente ao dólar, as
exportações chinesas ganham competitividade nos mercados mundiais.
GRÁFICO 1
PIB (%) – Estados Unidos
8,0
8,0
6,9
5,4
6,0
4,0
2,0
2,4
1,1
3,5
2,6
1,4
3,2
2,1
3,6
2,0
0,3
1,6
0,1
4,1
2,9 3,5
2,8 3,0
3,1
1,7
2,1
3,0 3,2
1,4
1,2
3,6
3,5
2,1
1,5
0,1
0,0
-2,0
-0,7
-1,3 -1,1
-0,7
-2,7
-4,0
-6,0
-5,4
jul/09
jul/08
jan/08
jul/07
jan/07
jul/06
jan/06
jul/05
jan/05
jul/04
jan/04
jul/03
jan/03
jul/02
jan/02
jul/01
jan/01
jul/00
jan/00
jan/09
-6,4
-8,0
Fonte: Federal Reserve
Depois de quatro trimestres com desempenho negativo, o PIB dos Estados Unidos
apresentou um crescimento de 3,5% no terceiro trimestre de 2009 (gráfico 1). Os gastos em
consumo, um dos elementos mais importantes na determinação do PIB norte-americano,
apresentou uma expansão de 3,4%5, o que representa o melhor desempenho desse item
desde o primeiro trimestre de 2007. No que diz respeito aos gastos em investimentos
privados, houve também um desempenho positivo (11,5%), somente superado pelo
resultado obtido nesse item no quarto trimestre de 2005. Nesse caso, a retomada dos
investimentos no setor de construção civil residencial foi o elemento mais relevante.
Embora um crescimento positivo e relativamente elevado seja um sinal promissor, ainda há
incertezas quanto ao fim da recessão norte-americana. O crescimento no terceiro
trimestre do ano ocorre em relação a uma base de comparação bastante deprimida por
vários trimestres seguidos de queda no PIB. Nesse sentido, a política monetária do FED
deverá continuar a ser relativamente expansionista nos próximos meses.
Os bons resultados em termos de PIB no terceiro trimestre do ano não ficaram
restritos aos Estados Unidos. O PIB chinês cresceu 8,9% no terceiro trimestre,
4
A política cambial chinesa desde meados de 2005 é similar àquela usada no Brasil nos tempos do
plano real, de 1995 a 1998. Em ambos os casos a taxa de câmbio é gerenciada para corrigir seu
desalinhamento de forma gradual no tempo. A diferença está apenas na direção da correção do
desalinhamento. No caso do Brasil, nossa moeda estava valorizada e a intervenção do Banco central
ocorria no sentido de gerar uma desvalorização gradual e previsível da taxa de câmbio. No caso
chinês a ação é a mesma, mas ocorre para permitir uma valorização gradual e previsível da yuan.
5
A influência maior no consumo veio dos bens duráveis, com expansão gastos de 22,3%.
-4-
representando uma aceleração em relação aos 6,1% e 7,9% observados, respectivamente,
no primeiro e segundo trimestres de 2009. No acumulado dos nove primeiros meses de
2009 a economia chinesa expandiu-se em 7,7%. Cabe destacar, contudo, que parte
significativa desse crescimento está associada à deflação dos preços, pois o crescimento
nominal acumulado no ano foi de apenas 4,7%. A deflação é, por outro lado, um sinal
positivo de que os pacotes de estímulo fiscal e monetário que vem sendo implementados
não precisaram ser revertidos no curto prazo, garantindo uma boa perspectiva de
crescimento para o quarto trimestre do ano.
Depois das elevações de juros implementadas recentemente pelos Bancos Centrais
de Israel e da Austrália, em novembro, foi a vez do Banco Central do Japão anunciar
medidas de reversão da política monetária expansionista. Embora a taxa de juros tenha
sido mantida constante, o Banco do Japão (BoJ) anunciou que suspenderá ações de
compras de bônus corporativos e commercial papers no final do ano corrente. A redução
da taxa de desemprego, de 5,6% para 5,3% contribuiu para essa decisão. Assim como no
caso do FED, o BoJ parece ter preferido iniciar o desmonte da política monetária
acomodatícia de forma bastante lenta e começando pela retirada das medidas de
quantitative easing.
GRÁFICO 2
Índice de Fechamento Diário – Dow Jones – Pontos Base
03/09/2009
03/07/2009
03/05/2009
03/03/2009
03/01/2009
03/11/2008
03/09/2008
03/07/2008
03/05/2008
03/03/2008
03/01/2008
03/11/2007
03/09/2007
03/07/2007
03/05/2007
03/03/2007
03/01/2007
15000
14000
13000
12000
11000
10000
9000
8000
7000
6000
Fonte: Yahoo Finance
Outro fator relevante a ser notado é a recuperação do valor das ações. Até mesmo
nos Estados Unidos, país mais diretamente afetado pela crise econômica, continua a
ocorrer uma recuperação significativa. Como mostra o gráfico 2, o índice Dow Jones voltou
a oscilar próximo do patamar dos 10 mil pontos, recuperando a marca de cerca de um ano
atrás. Embora esse nível ainda esteja muito abaixo dos 14 mil pontos atingidos antes do
agravamento da crise, ele representa uma grande evolução em comparação ao vale de
6.500 pontos atingido em março de 2009.
-5-
3. POLÍTICA ECONÔMICA, INFLAÇÃO E NÍVEL DE ATIVIDADE
Em sua reunião de outubro o Copom manteve constante a taxa de juros em 8,75% ao
ano. Esse era um resultado já amplamente esperado por todos. O mais relevante no que
diz respeito a essa reunião do Copom é a falta de informações novas no comunicado à
imprensa, que repetiu aquele divulgado na reunião anterior, e na ata divulgada
anteriormente. Essa ausência de novas informações indica que, na percepção do Banco
Central, o cenário macroeconômico que justificou a colocação da taxa de juros no patamar
de 8,75% continua em vigor, de forma que elevações da taxa de juros não devem ser
esperadas para um futuro muito próximo. O cenário apresentado pelo Banco Central
continuou a ser o de uma recuperação paulatina do nível de utilização dos recursos
produtivos da economia sem que isso coloque pressão iminente sobre a inflação. Nesse
sentido, é possível avaliar que a taxa de juros não deverá ser elevada em 2009. Além disso,
a probabilidade de uma elevação já na primeira reunião de 2010 continua muito baixa. Em
função do cenário relativamente controlado das expectativas de inflação e da inflação
corrente, parece improvável que o Copom inicie um processo de elevação da taxa de juros
sem antes dar alguma indicação nesse sentido na ata de uma de suas reuniões.
As informações sobre projeções de inflação apresentadas na ata da reunião do
Copom não indicam uma alteração significativa em relação àquelas apresentadas no último
número do Relatório de Inflação. Diz a ata que: “Para 2010, no cenário de referência, a
projeção se manteve estável em relação ao valor considerado na reunião do Copom de
setembro, portanto, em torno do valor central da meta, ao passo que no cenário de
mercado a projeção aumentou, mas permaneceu em torno de 4,50%.”
GRÁFICO 3
Expectativas Medianas de Inflação (IPCA) – (%) Fim do Período
5,1
5
4,9
4,8
4,7
4,6
4,5
4,4
4,3
4,2
2009
set/09
set/09
out/09
out/09
jul/09
jul/09
jul/09
ago/09
ago/09
abr/09
abr/09
mai/09
mai/09
jun/09
jun/09
jan/09
jan/09
fev/09
fev/09
mar/09
mar/09
jan/09
Elevação das expectativas
de inflação para 2010
2010
Fonte: Banco Central do Brasil
A recuperação da atividade econômica em 2009 e a elevação das perspectivas de
crescimento em 2010 começaram a gerar impactos sobre as expectativas de inflação para o
próximo ano. Como pode ser visto no gráfico 3, embora as expectativas de inflação para
2009 continuem estabilizadas abaixo da meta de inflação, as expectativas inflacionárias
para 2010 começaram a se elevar e já atingiram a meta de 4,5%. A trajetória mais provável
é que essas expectativas para 2010 se ancorem na meta nos próximos meses. Apesar da
-6-
recuperação dos níveis de produção e vendas correntes, ainda há muita capacidade ociosa
na economia, a taxa de câmbio continua a ajudar no combate à inflação e a parcela
inercial da inflação (persistência inflacionária) deverá ser relativamente baixa em 2010.
Assim, será possível combinar uma retomada de crescimento com inflação e expectativas
de inflação relativamente controladas, dispensando a necessidade de uma elevação de
juros nos próximos meses. Nesse cenário, é provável que uma elevação de juros ocorra
apenas após o final do primeiro trimestre de 2010.
Os dados de mercado de trabalho continuam a mostrar uma recuperação em relação
ao final de 2008. Em setembro, os dados de geração de emprego formal (CAGED)
apontaram para a criação líquida de 252 mil empregos, gerando um saldo positivo de 933
mil postos de trabalho nos primeiros nove meses do ano. Embora o número de postos de
trabalho formal gerados até setembro de 2009 seja 55% menor em relação a igual período
de 2008, é significativo que o mercado de trabalho ainda consiga gerar um número
relativamente grande de postos de trabalho. É possível também observar uma melhoria no
mercado de trabalho através dos dados de desemprego. A taxa de desocupação caiu para
7,7%, um valor igual ao observado em 2008 antes do início do agravamento da crise
econômica internacional. A expansão do emprego e do salário médio real já proporciona
uma elevação de 2,46% na massa de salários nos últimos doze meses até setembro de 2009.
Em resumo, embora o mercado de trabalho esteja se expandindo, em termos de emprego e
salários em um ritmo inferior àquele observado entre 2006 e 2008, ainda há uma expansão
significativa que ajuda a impulsionar a demanda doméstica e a expansão da atividade
econômica6.
TABELA 2
Arrecadação das Receitas Federais (R$ Milhões)
Arrecadação
Receita
2009
Set
Jan-Set
Variação (%)
2008
Set
Jan-Set
Set/Set
Jan-Set /
Jan-Set
-7,44%
-3,12%
Nominal
51.520 483.636 55.663 499.225
Previdenciária
15.660
139.262
14.851
126.532
5,44%
10,06%
Tributária e outras
35.861
344.374
40.812
372.693
-12,13%
-7,60%
Real (IPCA)
51.520 489.361 58.080 530.912
-11,29%
-7,83%
Previdenciária
15.660
140.870
15.496
134.510
1,06%
4,73%
Tributária e outras
35.861
348.491
42.584
396.402
-15,79%
-12,09%
Real (IGP-DI)
51.520 481.625 55.300 512.110
-6,84%
-5,95%
Previdenciária
15.660
138.696
14.754
129.720
6,14%
6,92%
Tributária e outras
35.861
342.930
40.546
382.390
-11,56%
-10,32%
Fonte: Receita Federal do Brasil
Apesar dos sinais de melhoria na atividade econômica e no mercado de trabalho, a
arrecadação de tributos federais continuou a mostrar resultados negativos em setembro. A
arrecadação total atingiu R$ 51,5 bilhões em setembro de 2009, um valor nominalmente
inferior em R$ 4,2 bilhões ao que foi arrecadado em igual mês de 2008. A queda nominal
de arrecadação em setembro foi de 7,4% e a redução real (IPCA) atingiu 11,3% (tabela 2).
6
É possível notar, contudo, uma redução na taxa de formalização do mercado de trabalho. A
expansão mais acelerada das ocupações informais tem reduzido a taxa de formalização da força de
trabalho ao longo de 2009.
-7-
Em termos acumulados nos nove primeiros meses do ano, a arrecadação federal apresenta
queda nominal de 3,12% e real de 7,83%. Em função da dificuldade de cortar gastos em um
ano eleitoral, a elevação do superávit primário projetada pelo governo para 2010 estará
fortemente dependente da reversão dessa tendência de queda de arrecadação no próximo
ano. Apenas uma elevação de receita acima da elevação de gastos poderá garantir o
aumento do superávit primário em 2010.
Depois da divulgação do déficit de setembro nas contas do governo central (R$ 7,63
bilhões) até mesmo alguns membros do governo já começam a por em dúvida a meta fiscal
de 2009. Já é certo que, pela primeira vez, o governo precisará abater da meta fiscal de
2,5% do PIB os gastos do Projeto Piloto de Investimentos (PPI), cujo teto é de R$ 28,5
bilhões. O governo central deveria contribuir com R$ 42,7 bilhões para a meta agregada de
superávit primário de 2009, porém, até setembro, acumulou apenas R$ 16,37 bilhões.
Apesar da redução real e nominal da arrecadação de tributos federais, o governo central
expandiu seus gastos em 16,5% nos nove primeiros meses do ano em relação à igual período
de 2008, com concentração em gastos de custeio (20,2%) 7 , muitos deles de caráter
permanente. A deterioração fiscal não será ainda mais grave pois começa a ficar clara a
intenção do governo central em usar de expedientes contábeis heterodoxos para elevar o
superávit primário, como, por exemplo, saques no Fundo Soberano do Brasil (R$ 16,02
bilhões) e a utilização de recursos provenientes de depósitos judiciais (5 bilhões)8.
O resultado primário negativo do governo central em setembro gerou um déficit
primário para o setor público consolidado de R$ 5,8 bilhões, o que representa o pior
resultado para um mês de setembro desde 1991. Dessa forma, as contas públicas
aprofundaram sua trajetória de deterioração. No acumulado em doze meses, o superávit
primário alcançou R$ 34,7 bilhões (1,17% do PIB), um valor abaixo da meta oficial de 2,5%
do PIB e da meta corrigida pelo PPI e PCA de 1,56% do PIB. A redução do primário elevou o
déficit nominal, que nos últimos doze meses até setembro atingiu R$ 127,4 bilhões (4,29%
do PIB).
Em outros tempos, esse tamanho de déficit público já teria trazido problemas de
financiamento para a dívida pública. O ganho de credibilidade atingido depois de 15 anos
de política monetária e fiscal prudente tem permitido que essa deterioração das contas
públicas ocorra sem crises de financiamento da dívida pública. Contudo, a trajetória de
deterioração está muito elevada e medidas precisam ser tomadas para reverter essa
tendência. A meta de superávit primário para 2010 é de 3,3% do PIB, com possibilidade de
desconto, segundo a LDO, de 0,65% do PIB referentes ao PPI e PAC, o que geraria uma
meta ajustada de 2,65% do PIB. É preciso, portanto, que sejam anunciadas medidas fiscais
capazes de fazer com que o superávit primário de 1,17% do PIB registrado em setembro de
2009 se eleve para 2,65% do PIB em dezembro de 2010. Apostar simplesmente em uma
expansão da arrecadação ao longo de 2010 como forma de gerar essa melhoria no superávit
primário parece por em risco a meta fiscal de 2010, principalmente porque, até setembro,
a arrecadação federal ainda não deu qualquer sinal de melhoria. O resultado final da
deterioração fiscal é a elevação da relação percentual entre a dívida líquida do setor
7
Os gastos em despesas de capital do governo central expandiram-se em 12,7% nos nove primeiro
meses do ano.
8
A MP 468 já aprovada na Câmara permite a utilização dos depósitos judiciais referentes a
processos ainda em litígio como receita do governo central. Além dessas medidas heterodoxas, o
governo central tem utilizado também de medidas pontuais para melhorar as contas públicas em
certos meses específicos. Esse foi o caso da transferência de dividendos das estatais para o governo
federal, que somou R$ 7,8 bilhões em agosto. Essa transferência ajudou a melhorar as contas do
governo central em agosto de 2009, mas não representa uma possibilidade recorrente. Em
setembro, o pagamento de dividendos das estatais caiu para R$ 37,9 milhões.
-8-
público e o PIB, que atingiu 44,9% em setembro, representando o maior valor para essa
relação desde junho de 2007.
4. SETOR EXTERNO E TAXA DE CÂMBIO
A já costumeira combinação de déficit em transações correntes com superávit na
conta de capital e financeira gerou, em setembro, um superávit de US$ 4,9 bilhões no
balanço de pagamentos. Com esse resultado o superávit acumulado nos primeiros nove
meses do ano somou US$ 29,1 bilhões, representando uma elevação de 21,5% em relação a
igual período de 2008. A conta financeira apresenta resultados expressivos, contribuindo
significativamente para o superávit no balanço de pagamentos global. Nos nove primeiros
meses do ano o fluxo de investimentos diretos líquido atingiu US$ 22,9 bilhões, enquanto
os investimentos em carteira (renda fixa e variável) somaram US$ 21,7 bilhões.
TABELA 3
Balanço de Pagamentos - US$ Milhões
2008
Set
Balança Comercial (FOB)
2009
Jan-Set (1)
Ano
Set
Var. %
Jan-Set (2)
(2)/(1)
2.732
19.658
24.836
1.329
21.312
8,42%
Exportações
20.017
150.860
197.942
13.863
111.783
-25,90%
Importações
17.285
131.202
173.107
12.534
90.470
-31,05%
- 5.816
- 45.413 - 57.252
- 3.969
- 35.632
21,54%
Serviços e rendas
Transferências Unilaterais
328
2.443
-14,91%
- 22.884
4.224
28.192
- 2.311
- 11.876
48,10%
5.274
54.099
29.352
7.192
40.555
-25,03%
102
698
1.055
72
786
12,54%
5.172
53.400
28.297
7.120
39.769
-25,53%
Investimento direto (líq.)
3.208
15.448
24.601
945
22.859
47,98%
Investimento em carteira
- 1.809
17.087
1.133
6.553
21.722
27,13%
10
- 401
- 312
- 36
169
-142,17%
3.763
21.267
2.875
- 342
- 4.981
-123,42%
- 2.040
- 7.256
1.809
2
436
106,01%
- 473
- 23.959
- 2.969
- 4.882
- 29.115
21,52%
Transações correntes
323
2.871
- 2.761
Conta capital e financeira
Conta Capital
Conta Financeira
Derivativos
Outros Investimentos
Erros e Omissões
Variação de reservas
Fonte: Banco Central do Brasil
A combinação de um constante superávit no balanço de pagamentos com um
diferencial de juros ainda atrativo, com a melhoria das perspectivas para o PIB brasileiro e
com a elevação da credibilidade da política econômica doméstica, continuou a contribuir
para a valorização do real. Além desses fatores próprios ao Brasil, a desvalorização do
dólar em escala global também vem influenciando a valorização do real. Em um sistema de
metas para a inflação com taxa de câmbio flutuante, a atuação da política cambial não
pode determinar a tendência da taxa de câmbio. Os instrumentos tradicionais de política
cambial podem e devem ser usados apenas no sentido de suavizar a tendência cambial
gerada pelo equilíbrio macroeconômico da economia.
-9-
O gráfico 4 mostra claramente que, em função da combinação de razões levantadas
no parágrafo anterior, há “sobra” de dólares no mercado doméstico de câmbio, o que gera
a tendência de apreciação do real. Após o mês de abril de 2009, as sobras têm sido sempre
positivas, tendo se elevado bruscamente em outubro em função de operações específicas
de abertura de capital. O Banco Central tem continuado em sua política de compras de
dólares para elevar o volume de reservas, que já atingiu US$ 232 bilhões na última semana
de outubro. De forma adicional as compras no mercado de câmbio o governo reeditou em
outubro a imposição de uma alíquota de IOF, no valor de 2%, sobre as operações cambiais.
Esse expediente já havia sido utilizado no passado recente, com alíquota de 1,5%, mas foi
eliminado no período imediatamente posterior ao agravamento da crise econômica que se
seguiu à falência do Lehman Brothers. Ao contrário do que havia sido feito anteriormente,
quando o IOF foi destinado apenas às operações cambiais com títulos de renda fixa, no
caso atual a cobrança também incide sobre os investimentos na bolsa de valores.
GRÁFICO 4
Movimento de Câmbio Contratado – US$ Milhões
15.000
12.842
10.000
5.000
1.944
3.134
2.803
1.430
841
2.957
1.076
1.365
1.270
0
-797
-5.000
-3.018
-4.639
out/09
set/09
ago/09
jul/09
jun/09
mai/09
abr/09
mar/09
fev/09
jan/09
dez/08
out/08
set/08
ago/08
nov/08
-6.373
-7.159
-10.000
Fonte: Banco Central do Brasil
Nota: Out/09 até o dia 23
A alteração das regras do IOF para o câmbio reacendeu o debate sobre a
necessidade, eficiência e forma dos instrumentos de controles de capital externo na
economia brasileira. O debate é muito amplo, mas sobre alguns pontos parece haver
convergência. A experiência mostra que os controles de capitais são melhores quando
aplicados na entrada e não na saída dos recursos. Mostra ainda que tais controles, quando
impostos, devem ser pré-anunciados, não muito abrangentes e devem ser,
preferencialmente, feitos nos preços e não nas quantidades. Obviamente, controles de
capital muito abrangentes são mais efetivos para determinar a taxa de câmbio, mas em um
regime de taxa de câmbio flutuante, em princípio, é exatamente isso que não se deseja
fazer. No limite, se o controle de capitais é total, é a autoridade monetária que determina
a taxa de câmbio.9
A elevação do IOF corresponde a uma atuação sobre os “preços” (eleva o custo das
transações cambiais) que é feita na entrada dos capitais e sua abrangência, embora
9
Até a década de 1990, esse era o caso do Brasil. Diariamente o Banco central estipulava a taxa de
câmbio “oficial”.
- 10 -
elevada, não é total. Dessa forma, pode-se avaliar que, embora do ponto de vista de
sinalização a opção não tenha sido correta, ela não corresponde a um rompimento do
compromisso com um regime de câmbio flutuante. Embora os efeitos de curto prazo
tenham sido significativos, provocando uma desvalorização do real, é pouco provável que
os efeitos de longo prazo sejam também efetivos. Operações financeiras alternativas
podem ser montadas para reduzir o impacto do IOF e manter a tendência de valorização do
real.10
Uma forma alternativa de intervenção no mercado de câmbio que começou a ser
veiculada na imprensa especializada é a compra de dólares pelo Ministério da Fazenda com
a utilização de recursos do Fundo Soberano do Brasil (FSB), que foi criado no final de 2008
com recursos referentes a 0,5% do PIB. Essa parece ser uma idéia bastante negativa, pois
implica na existência de um “cabo de guerra” entre o Banco Central e o Ministério da
Fazenda no que diz respeito à política cambial. A compra de dólares para a recomposição
das reservas é tarefa do Banco Central, de modo que a utilização dos recursos do FSB
implicaria em uma divergência importante na condução da política econômica dentro do
governo. O Banco Central ficaria passivo a essa intromissão da fazenda na política cambial,
ou reagiria reduzindo suas próprias compras para recomposição de reservas? A instabilidade
de regras que poderia ser gerada não seria positiva para condução da política econômica.11
Talvez a melhor forma de enfrentar o “problema” cambial seja reconhecer que a realidade
brasileira mudou, de uma situação de escassez de dólares, que vigorou desde 1930, para
uma situação de abundância de financiamento externo, que se mostra uma realidade para
o Brasil desde 2003. Ao aceitar que os temos de escassez no mercado de câmbio ficaram no
passado, cabe modificar a nossa arcaica legislação cambial, que foi criada para conviver
com a escassez e não a abundância de divisas. A retomada da discussão do projeto de Lei
Complementar 32/2006 seria um bom começo nesse sentido.
Um ponto negativo que é recorrentemente levantado contra a valorização do real
são seus efeitos indesejados sobre as exportações, especialmente no que diz respeito às
exportações de produtos industrializados. O gráfico 5 mostra que a correlação simples
entre taxa de câmbio real e exportações de produtos industrializados não é constante no
tempo. É óbvio que uma valorização da taxa de câmbio real tende, isoladamente, a gerar
uma redução das exportações de bens industrializados, que ficam menos competitivos no
mercado externo. Contudo, há outros fatores que também estão sempre atuando. Note que
no gráfico 5 temos um período de câmbio real valorizado entre 1994 e 1998, outro de
câmbio desvalorizado entre 1999 e 2002, mas em ambos os períodos a exportação mensal
de produtos industrializados é relativamente constante. Por outro lado, entre 2003 e 2008,
o câmbio real está em contínua valorização, mas as exportações de produtos
industrializados crescem de maneira muito significativa.
10
O que poderia ser realmente negativo para a política econômica seria uma nova elevação da
alíquota do IOF no futuro ou a imposição de novas barreiras ao fluxo de capitais.
11
Esse tipo de problema de descoordenação entre instâncias do governo pode ser particularmente
negativo em um momento em que há possibilidade de saída do presidente do Banco Central em
função das eleições gerais de 2010.
- 11 -
GRÁFICO 5
Taxa de Câmbio Real¹ e Exportações de Industrializados (US$ Milhões)
5
4,5
4
Real
desvalorizado
14.000
Real se valorizando
12.000
Real valorizado
10.000
3,5
3
2,5
8.000
6.000
4.000
2
1,5
Taxa de Câmbio Real
jun/09
out/07
ago/08
dez/06
fev/06
abr/05
jun/04
ago/03
out/02
dez/01
fev/01
jun/99
abr/00
ago/98
out/97
dez/96
fev/96
jun/94
abr/95
2.000
Exportações (Industrializados)
Fonte: Banco Central do Brasil
Nota: (1) R$/US$ de Setembro de 2009
Em uma economia integrada comercialmente, em que parte significativa das
importações é composta de produtos intermediários, utilizados na produção industrial
como insumos, a valorização cambial gera efeitos positivos de redução de parte dos custos.
Por outro lado, as indústrias têm formas de tentar compensar a valorização cambial
através, por exemplo, da elevação dos preços dos produtos em dólar, da busca de
instrumentos de hedge cambial, da negociação com o governo para a redução da carga
tributária, da redução dos custos denominados em reais, etc. O gráfico 5 mostra que a
criatividade da indústria nacional tem sido grande e que as exportações de produtos
industrializados continuou em expansão até o agravamento da crise. Note-se ainda que,
embora possa ser observada uma queda significativa das exportações de bens
industrializados após o agravamento da crise, foi retomada recentemente a tendência de
ampliação das exportações. A exportação de produtos industrializados caiu até o patamar
mensal de US$ 6 bilhões em janeiro e fevereiro de 2009, mas começou um movimento de
recuperação até atingir o patamar mensal atual, de cerca de US$ 8 bilhões.
- 12 -
5. DADOS E PROJEÇÕES ECONÔMICAS
Cenário Básico
2007
2008
2009
2010
PIB
PIB VA - crescimento real (%)
5,7
5,1
0,0
4,0
Agropecuária
5,3
5,8
(0,5)
4,0
Indústria
4,9
4,3
(4,9)
4,5
Serviços
4,7
4,8
2,5
3,5
Preços
IPCA - IBGE (%)
4,5
5,9
4,4
4,4
IGP-M - FGV (%)
7,7
9,8
(0,9)
3,5
Setor Público
Resultado Nominal (% do PIB)
(2,3)
(1,5)
(3,3)
(2,5)
Resultado Primário (% do PIB)
4,0
4,1
1,6
2,7
Juros Nominais (% do PIB)
6,3
5,6
4,9
5,2
Dívida Líquida do Setor Público (% do PIB)
42,8
36,0
43,0
42,3
Câmbio e Juros
Taxa de Câmbio R$/US$ (final de período)
1,77
2,34
1,68
1,75
Taxa de Juros Nominal (final de período)
11,25
13,75
8,75
10,50
Taxa de Juros Real - deflator IPCA (média do ano)
8,2
6,5
4,9
5,1
Juro Nominal - média de período
12,05
12,46
10,07
9,68
Balanço de Pagamentos
Exportações (US$ bilhões)
160,6
197,9
160,0
179,0
Importações (US$ bilhões)
120,6
173,2
135,0
162,0
Balança Comercial (US$ bilhões)
40,0
24,7
25,0
17,0
Conta Corrente (US$ bilhões)
1,5
(28,3)
(15,0)
(26,0)
Conta Corrente (% do PIB)
0,1
(2,0)
(1,0)
(1,4)
34,6
45,1
26,0
32,0
Investimento Estrangeiro Direto (US$ bilhões)
181
207
240
250
Reservas Internacionais (US$ bilhões)
Fontes: Banco Central do Brasil, IPEA Data, IBGE e MDIC
Projeções: Gerência de Análise Econômica e Riscos de Mercado- Banco Cooperativo SICREDI S/A
Consultor Responsável: Marcelo S. Portugal
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