cenários macroeconômicos e ajuste fiscal: a economia brasileira
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CENÁRIOS MACROECONÔMICOS E AJUSTE FISCAL: A ECONOMIA BRASILEIRA, 1996-2005 Regis Bonelli* INTRODUÇÃO Uma das conseqüências do processo de estabilização da economia brasileira, que se inicia com a implementação do Plano Real, é o aumento do grau de previsibilidade e do horizonte de planejamento tanto em nível microeconômico quanto macroeconômico. Hoje, muito mais do que há dois ou três anos, parece viável quantificar e analisar aspectos da evolução futura da economia. Isso estimula a elaboração de estudos de caráter prospectivo e as tentativas de “pensar o longo prazo”, que haviam ficado encobertas ou inviabilizadas pelas dificuldades de curto prazo que caracterizaram a economia brasileira de forma praticamente ininterrupta ao longo de pelo menos as duas últimas décadas. Esse renovado esforço de imaginação pode ser auxiliado pela construção de modelos. Em termos gerais, é possível distinguir duas vertentes principais de modelagem. Uma primeira baseia-se na construção de cenários com o mínimo de base empírica necessário para prover consistência e credibilidade aos resultados. Uma segunda consiste em usar um modelo econométrico completo. Dessa forma, seria possível dispor de mais informação e melhores respostas analíticas em relação às perspectivas de longo prazo da economia, explicitando-se os trade-offs relevantes e as opções de política econômica de forma teórica e empiricamente mais defensável. No entanto, a mudança no regime de política econômica observada no último par de anos, à qual se adicionam os efeitos da liberalização comercial e financeira da economia brasileira desde o começo da década de 90, faz com que seja difícil obter estimativas confiáveis dos parâmetros, elasticidades e coeficientes que seriam requeridos para uma modelagem macroeconômica abrangente, dado o pequeno número de observações disponíveis para estimação de modelos econométricos. A esse aspecto soma-se a conhecida defasagem na apuração e na divulgação de estatísticas primárias e de contabilidade nacional no Brasil. ______________ * Da Diretoria de Pesquisa do IPEA — Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada. Este trabalho beneficiou-se da colaboração de Eduardo Fiuza e Robson Gonçalves e dos comentários de Armando Castelar Pinheiro, Eustáquio Reis e Fernando Rezende a uma versão anterior. Uma forma de superar esse problema é pela construção de cenários. Essa técnica, relativamente pouco desenvolvida no Brasil no que diz respeito à avaliação de cenários macroeconômicos de longo prazo, tem a vantagem de depender menos da estimação de modelos formais do que de métodos alternativos. Tem a desvantagem, por outro lado, de depender excessivamente do arbítrio de quem elabora os cenários e das hipóteses adotadas no que diz respeito às variáveis exógenas. Sua aceitação como instrumento de análise, portanto, dependerá grandemente da credibilidade que consiga acumular a partir do realismo das hipóteses e da não violação da intuição econômica e senso comum do eventual leitor. Dependerá também da relevância e da oportunidade dos temas de política econômica envolvidos na análise. A relação entre ajuste fiscal e equilíbrio macroeconômico enquadrase perfeitamente nesse caso. Nesse contexto, este trabalho discute dois cenários macroeconômicos caracterizados por diferentes hipóteses de ajuste fiscal para a economia brasileira durante a década 1996-2005. Pretende-se, assim, relacionar dois temas da pauta corrente de política econômica: crescimento sustentado de longo prazo (a precondição do) e ajuste das contas públicas. As projeções apresentadas procuram em alguma medida levar em conta a crítica à falta de formalização (ou excessiva arbitrariedade), freqüentemente levantada em relação à técnica de cenários, ao estarem baseadas em um modelo econométrico — embora extremamente simplificado. Obviamente, não se pretende cobrir todas as áreas e variáveis relevantes. Como em todo cenário, é necessário um considerável grau de arbítrio para o fechamento dos resultados. Espera-se, no entanto, não ferir demasiadamente a intuição econômica do leitor com as aproximações realizadas e as hipóteses adotadas. A organização do trabalho é a seguinte. Na seção 1 apresentam-se breves comentários sobre a construção de cenários e as variáveis relevantes para o crescimento de longo prazo. Na seção 2 discutem-se as perspectivas da economia mundial e a dificuldade de incorporar projeções do nível de atividade internacional em um trabalho deste tipo. A partir daí sugere-se uma forma, extremamente simplificada, de lidar com essa questão para efeito dos cenários apresentados. A seção 3 discute esquematicamente os dois cenários, enquanto as duas seções seguintes apresentam e detalham os resultados. A seção 6 conclui o trabalho, e o Apêndice descreve brevemente o modelo utilizado. 1. A CONSTRUÇÃO DE CENÁRIOS DE LONGO PRAZO: REFLEXÕES Entender os processos de crescimento econômico ou, melhor ainda, identificar as “forças motrizes” do crescimento econômico não é tarefa fácil nem teoricamente — como se depreende do debate teórico entre neoclássicos, novos teóricos e representantes de outras vertentes — nem a partir de experiências nacionais específicas. Além disso, não é fácil projetar cenários 120 de longo prazo para um país como o Brasil, no qual as transformações econômicas vêm ocorrendo com impressionante rapidez. Um problema estreitamente relacionado ao anterior é o de qual o papel da política econômica na promoção do desenvolvimento. Se, como freqüentemente se alega, uma menor ingerência do governo sobre a atividade econômica tem sempre um resultado positivo para o crescimento, como induzir o sistema econômico a adotar determinadas ações e formatos institucionais que conduzam ao crescimento sem a ação direta do governo? Impossível não aceitar que cabe precisamente à política econômica governamental o papel de orientar o sistema econômico na direção desejada. Mas qual é, precisamente, essa direção? Concretamente, o que é que os governos têm de fazer para promover o crescimento sustentado a longo prazo? Que papel cabe ao Estado brasileiro na promoção do crescimento em um contexto, além do mais marcado por profunda desigualdade econômica e social? Do ponto de vista mais teórico, cabe notar que o conjunto das economias que mais cresce no mundo atualmente (processo que já dura décadas, em alguns casos) é composto de um pequeno grupo de países de excepcional desempenho macroeconômico no grupo dos países em desenvolvimento. De forma alguma são países ricos. Em algumas teorias modernas, aliás, esperar-se-ia que esse desempenho favorável fosse típico dos países mais ricos. Por outro lado, as implicações da teoria neoclássica quanto à convergência de renda per capita entre países sugerem que os países pobres como um todo deveriam ter um desempenho melhor do que o dos ricos — o que não é absolutamente verdade, como se sabe. Versões teóricas mais modernas — e mais realistas — colocam as políticas econômicas e as instituições no centro do palco, não esquecendo das questões da eficiência com que são usados os recursos e a dos desperdícios — isto é, a habilidade de usar correta e eficientemente os recursos disponíveis. Isso tudo é da maior relevância para a construção de cenários para o Brasil. Uma idéia de como articular a discussão do crescimento de longo prazo é a de, heuristicamente, apoiar-se nos resultados dos estudos empíricos das chamadas “novas teorias do crescimento econômico”. Essencialmente, o que os estudos empíricos nessa área postulam1 é a existência de uma relação entre, de um lado, a taxa de crescimento da renda ou produto per capita e, de outro, um conjunto de variáveis (não tão exógenas quanto gostaríamos) que são associadas ao crescimento da renda por habitante. Está explícita na teoria a idéia de causalidade — embora a “empiria” não seja capaz de distinguir entre causa e efeito, mas simplesmente identificar a associação. Mas isto é só o que basta: que exista uma associação. Evidentemente, num país em que as disparidades sociais são tão marcantes, como o nosso, é preciso adicionar fatores que usualmente não fazem parte do rol de preocupações dos “novos teóricos”. Parte-se do pressuposto de que o ______________ 1 Na realidade, esses estudos estão embasados em construções teóricas que demonstram que o crescimento do produto real é endógeno, ou seja, a taxa de crescimento é gerada endogenamente nesses modelos. 121 Estado brasileiro, após a implementação de reformas estruturais, tem condições mínimas (e vontade política) de lidar com as questões de redução das desigualdades sociais. A lista de variáveis mais relevantes nos modelos referidos inclui (de onde se vê que nenhuma é puramente exógena2): 1) Variáveis demográficas, pela sua influência sobre a evolução da força de trabalho (urbana e rural) e perspectivas de emprego, sobre as necessidades do sistema de seguridade social, e outros aspectos. São as mais exógenas das variáveis aqui contempladas. Nos estudos empíricos, uma das variáveis demográficas mais importantes é a expectativa de vida ao nascer. Note que as equações desses estudos não são para explicar o nível de renda per capita — em cujo caso a associação com a expectativa de vida é mais óbvia, e não se sabe mesmo o que é exógeno — e sim a taxa de crescimento. Sugere-se que, além de indicador da boa qualidade da saúde da população, a expectativa de vida é uma proxy para características desejáveis em uma sociedade (melhores hábitos de trabalho e melhor skill da força de trabalho dado o nível de escolaridade). Outras variáveis usadas são a taxa de fertilidade e a própria taxa de crescimento populacional (ambas negativamente relacionadas ao crescimento). 2) Poupança e investimento: necessidades, produtividade, alocação setorial, fontes, mecanismos de captação de poupança interna e externa são os temas principais, além do poder de indução da política governamental. A promoção da poupança doméstica é tarefa prioritária em todas as economias em desenvolvimento. O sucesso dos tigres asiáticos tem sido atribuído precisamente às altas taxas de poupança e investimento — e o insucesso do caso mexicano na crise recente aos perigos de apoiar-se demasiadamente em recursos externos voláteis para viabilizar o aumento da taxa de formação de capital. Entre os fatores capazes de liberar recursos para investimento, especial atenção tem sido dada aos esforços de eliminar o déficit do governo consolidado, aspecto central à nossa preocupação neste trabalho. O papel das taxas de juros é da maior relevância neste contexto. Taxas de juros reais estão associadas à magnitude da poupança privada, em condições normais de operação da economia. E embora a evidência em favor da existência de relação entre taxas de juros reais e poupança privada não esteja claramente estabelecida para os países muito pobres, trabalho recente do FMI mostra que para os países em desenvolvimento, não tão pobres quanto os do grupo 3 dos subdesenvolvidos, existe uma relação positiva a longo prazo . Nos estudos empíricos, a variável relevante é a taxa bruta de investimento (público e privado). Observe-se, porém, que o efeito da causalidade ______________ 2 3 A variável endógena nos estudos empíricos é, na grande maioria dos casos, o crescimento da renda per capita. Entre as explicativas destaca-se a própria renda per capita em algum ano no passado (período base). Obviamente, essa associação não é o que interessa aqui. Ver, a propósito, IMF Staff Papers, março de 1996, “Saving behavior in low — and middleincome developing countries: a comparison”. 122 pode apontar na direção contrária: do crescimento para a taxa de investimento. De qualquer maneira, a associação existe e é importante. Outro tema para o qual não há consenso é o da dicotomia investimento público versus investimento privado: não é claro se predomina o papel de complementaridade ou o efeito de crowding out. 3) Variáveis educacionais, refletindo o capital humano, treinamento e preparação da mão-de-obra; têm enorme impacto sobre a questão das perspectivas de evolução do emprego e da incorporação de tecnologia. Todos os estudos enfatizam a necessidade de políticas educacionais e tecnológicas, a maioria destacando o papel do setor público nesse contexto.4 4) Necessidades em termos de infra-estrutura econômica: a discussão teórica inclui propostas no que toca a setores, ao papel da privatização e das concessões e ao papel do investimento público. No nosso caso, é uma das áreas de maior interesse, inclusive pelas implicações quanto à redução do custo Brasil e melhoria de eficiência sistêmica. 5) Papel do Estado na provisão de infra-estrutura social: educação, saúde, saneamento, habitação (têm imbricações com privatização e concessões de serviços públicos). No Brasil, além disso, este tema envolve questões complexas de articulação e divisão de encargos entre os três níveis de governo (Federação, estados e municípios). 6) Variáveis relacionadas às reformas institucionais: todos os estudos teóricos e empíricos enfatizam a necessidade de funcionamento adequado de instituições e mercados como precondição (ou condição simultânea) para o crescimento sustentado. Nesse sentido, os pontos fundamentais são propostas de reforma do mercado de trabalho, privatização e política de concessões, política de desenvolvimento regional, política industrial e de comércio exterior, incluindo as necessidades de desregulamentação, por um lado, e ações positivas de regulação, defesa da concorrência e defesa comercial, por outro. 7) O gasto corrente do governo (deduzido o gasto com educação): nos estudos empíricos, a participação do consumo do governo no produto é uma das poucas variáveis negativamente relacionadas à taxa de crescimento da renda per capita. Em geral, o crescimento econômico depende negativamente de variáveis que refletem o tamanho e as distorções introduzidas pelo governo. A única exceção é o dispêndio em educação por parte do governo. 8) Os termos de troca (variação dos): influência nítida sobre a capacidade para importar, uma das variáveis de maior impacto sobre o crescimento. Em que medida o crescimento econômico pode ser acelerado por uma melhoria (construída) nos termos de intercâmbio? E como consegui-la? Além ______________ 4 Nos estudos empíricos, as variáveis educacionais mais importantes são o número médio de anos de escola secundária e superior, tanto de homens quanto de mulheres, em períodos passados. A variável relacionada à educação primária não tem relação com os diferenciais de crescimento entre países. Outra variável relevante é o gasto educacional do governo em relação ao produto agregado. Sugere-se nos estudos empíricos que ele é uma proxy para a qualidade da educação. 123 disso, alguns estudos também incluem as tarifas médias de importação sobre bens de capital e intermediários e barreiras não tarifárias como variáveis do setor externo. A associação estatística dessas variáveis com o crescimento econômico é negativa. Além dessas, os estudos empíricos incluem outras variáveis que conviria mencionar pelo que representam em termos de funcionamento das instituições: o prêmio do câmbio negro em relação ao oficial (tido como proxy para distorções que o governo introduz nos mercados; obviamente tem sinal negativo); variáveis representativas de instabilidade política (proxies para a probabilidade de ameaças aos direitos de propriedade pela via do tumulto político: mais instabilidade política diminui o incentivo de investir em várias atividades); direitos civis e liberdade política; qualidade das instituições políticas (corrupção no governo, qualidade da burocracia pública, repúdio de contratos pelo governo, prevalência da “regra da lei”, risco de expropriação, etc.); sofisticação dos mercados financeiros; spillover effects dos países vizinhos (Hong Kong sobre o sul da China é um exemplo freqüentemente lembrado). De alguma forma, vários desses podem ser classificados junto com o item 6 acima. O importante a notar desse ponto é que, como se depreende da análise de vários dentre os itens acima, o equilíbrio das contas públicas é uma condição necessária (e crucial) para o crescimento a longo prazo. Isso aparece não só na associação negativa entre gasto corrente do governo e taxa de crescimento do PIB a longo prazo, mas também, implicitamente, no papel jogado por variáveis, tais como poupança (pública) e canalização de recursos para investimento, papel da infra-estrutura econômica e social e reformas institucionais que cabe ao setor público propor e implementar. Finalmente, outra importante questão a discutir na elaboração de cenários diz respeito à articulação das medidas, questões e propostas de curto prazo — aquelas da pauta de política econômica quotidiana — e as perspectivas de mais longo prazo que se pretende analisar. Assim, por exemplo, como tratar seqüencialmente questões como déficit público, reformas tributária, administrativa e previdenciária e outras constitucionais e infraconstitucionais? A ligação entre curto e longo prazos é tudo, menos fácil. Obviamente, não será tentada aqui. 2. O CONTEXTO MUNDIAL Por mais difícil que seja, qualquer cenário prospectivo da economia brasileira deve levar em conta os desenvolvimentos mais prováveis da economia mundial e seus desdobramentos sobre nossa economia. Essa tarefa é especialmente difícil dadas as intensas transformações que têm caracterizado a economia internacional e a incerteza quanto à continuidade dessas transformações. Assim é que, por exemplo, sabe-se que o nível de atividade da economia mundial tem forte influência sobre a performance das exportações brasileiras via comércio mundial, mas a estabilidade das elasticidades 124 relevantes é problemática para uso em projeções. Da mesma forma, o efeito da abertura comercial sobre o desempenho das importações é fenômeno precariamente quantificado: certamente não é razoável usar as estimativas históricas, dada a mudança de regime pós-1990. Por outro lado, a mudança é tão recente que desafia a obtenção de boas estimativas. Do ponto de vista das transformações em nível microeconômico e organizacional, é desnecessário enfatizar aqui a importância das mudanças que vêm ocorrendo na direção de um novo paradigma empresarial de desenvolvimento, baseado na flexibilidade e na automação flexível, e seus efeitos sobre o desempenho da economia brasileira. Não há, até o momento, sinais de que esse processo esteja perdendo ímpeto em escala mundial. Sua difusão entre as empresas no Brasil alcançou até o momento apenas um segmento de grandes e organizadas firmas, especialmente as do setor formal. Quanto às relações comerciais, a tendência mundial é no sentido da formação de grandes blocos regionais, com redução do protecionismo tarifário e não tarifário inter e intra blocos sob os auspícios da Organização Mundial do Comércio (OMC). A crescente importância do Mercosul para o comércio exterior brasileiro e as possibilidades seja de sua ampliação pela inclusão de novos países parceiros seja pela associação com outros blocos comerciais (Nafta ou União Européia) destaca a relevância do papel a ser jogado pela integração via comércio exterior em qualquer estratégia de desenvolvimento que se pretenda bem-sucedida no futuro. A partir da evolução observada na economia mundial durante 19901995 e, sobretudo, do comportamento de algumas variáveis-chave no último par de anos, é possível afirmar que a economia global reúne hoje um conjunto de características que autorizam expectativas de uma expansão sustentada ao longo dos próximos dez anos. A produção mundial e, sobretudo, os fluxos de comércio e capitais devem seguir uma trajetória bastante diferente da observada durante os anos 1970 e 1980, quando flutuações cíclicas e pressões inflacionárias ocuparam lugar de destaque. Desde 1994 que uma redução significativa das taxas de juros reais e a manutenção de baixos índices de inflação nos países industriais vêm conformando um horizonte de crescimento moderado, porém firme. No entanto, as taxas esperadas de crescimento mostram a manutenção de importantes disparidades inter-regionais. Segundo estimativas do Banco Mundial,5 a taxa de crescimento do Produto Mundial Bruto entre 1996 e 2005 ficará na casa dos 3,5% ao ano. Em relação aos países desenvolvidos e à América Latina, as taxas projetadas são 2,8% e 3,8%, respectivamente; o melhor desempenho deve ficar por conta dos países asiáticos: 7,9% ao ano em média, resultado para o qual devem colaborar decisivamente não apenas os “Tigres Asiáticos” de primeira ______________ 5 Ver World Bank, Global economic prospects and the developing countries, Washington, DC, 1996. 125 ou segunda geração, mas, também, a economia chinesa. A taxa de crescimento do comércio mundial, estimada como a soma dos fluxos de exportações e importações, deverá alcançar os 6,3% anuais, ainda segundo o Banco Mundial. Mas não é apenas a trajetória esperada de crescimento que pode ser classificada de moderadamente otimista: as flutuações em torno da tendência de crescimento também devem ser bem menos pronunciadas do que as observadas durante as duas últimas décadas, ao menos no que se refere aos países desenvolvidos. Isso deve ocorrer por conta de três fatores centrais, relacionados ao comportamento de preços e juros. Em primeiro lugar, não se esperam choques de oferta significativos, como os ocorridos nos anos 1970. Muito ao contrário, o comportamento dos preços dos produtos primários deverá ser de reversão em relação à alta recente, mantendo-se uma tendência de estabilidade em patamares mais baixos do que os observados nos últimos anos. Algo semelhante é esperado para os produtos semimanufaturados. Quanto ao preço do petróleo e derivados, a despeito de sua maior sensibilidade a condicionantes políticos, não se esperam choques significativos. Além disso, a matriz energética em escala mundial é hoje menos sensível aos preços desses produtos do que em décadas passadas. As expectativas de inflação baixa são reforçadas pela manutenção de níveis adequados de utilização da capacidade instalada, sobretudo na Europa e no Japão, e pela intensificação da concorrência, por conta da acelerada integração dos mercados em nível mundial. Por fim, os avanços em termos de um maior equilíbrio fiscal nos países do Primeiro Mundo favorecem a manutenção de baixas taxas de juros a médio e longo prazos, fato esse reforçado pela ausência de pressões inflacionárias. No caso das economias da América Latina e do Caribe, o fato mais marcante no período recente refere-se à rápida superação dos reflexos da crise mexicana de dezembro de 1994. Os efeitos de propagação mais graves (como fuga de capitais e especulação contra as moedas nacionais, sobretudo na Argentina e no Brasil) permaneceram restritos ao primeiro semestre de 1995. Já em meados de 1995, os problemas enfrentados por Brasil e Argentina prendiam-se muito mais a questões não diretamente ligadas à crise do México, mas vinculadas a problemas tais como a estabilidade dos respectivos sistemas financeiros nacionais e o desequilíbrio fiscal. A recuperação das economias latino-americanas contribuiu para a recente expansão dos influxos de capitais externos e o resultante acúmulo de reservas internacionais. Isso permitiu amortecer o impacto da instabilidade do cenário internacional pós-crise mexicana sobre os mercados domésticos. Já em 1995, o ingresso de capitais privados nos países em desenvolvimento atingiu a cifra recorde de mais de US$160 bilhões, superando a marca já 126 elevada de cerca de US$154 bilhões, de 1994.6 Dentre os fatores explicativos mais importantes para esse fato não se encontram apenas os diferenciais de taxas de juros: existe também uma tendência marcante ao longo da presente década, que é o avanço das estratégias de diversificação nas aplicações de capitais de portfólio oriundos dos países industriais, fator que tem se mostrado fundamental na constituição dos chamados “mercados emergentes” em todo o mundo. Há ainda diversos elementos que permitem afirmar que a penetração do investimento estrangeiro direto apresenta-se como um fator fundamental para o sucesso de estratégias de integração com a economia mundial. Isso porque se observa uma importância crescente das transações intrafirma no âmbito das relações internacionais de comércio, fato esse potencializado pela tendência declinante dos custos de transporte e comunicações e pela conseqüente viabilização de estratégias globais de investimento produtivo. A reunião de todos esses elementos relativos às perspectivas de evolução da renda mundial e à importância crescente dos fluxos de comércio e capitais permite esperar um cenário de crescimento das transações comerciais bem mais intenso do que a expansão da produção. Outro fator é a esperada ampliação nos fluxos de comércio entre países em desenvolvimento. Para isso colaborarão um maior nível de diversificação das relações comerciais dos países ex-socialistas, a expansão das exportações do Leste Asiático para outros países em desenvolvimento (como para a própria América Latina) e as iniciativas de promoção de acordos regionais de comércio entre esses países, a exemplo do Mercosul. Em suma, as perspectivas para os próximos dez anos para a economia mundial permitem antecipar um quadro de crescimento estável e moderado, sem pressões significativas em termos de inflação e taxas de juros. Os movimentos de capitais devem seguir uma trajetória marcada pela diversificação de mercados (no âmbito financeiro) e pelas estratégias globais de investimento (no âmbito produtivo). Os fluxos de comércio devem expandir-se a taxas nitidamente mais elevadas que a renda mundial, no bojo dos movimentos de integração comercial regionalizada, mas também dos próprios fluxos de capitais produtivos, com uma participação expressiva do comércio intrafirmas. O engajamento dos países em desenvolvimento nesse ciclo virtuoso permanece vinculado aos avanços em termos da definição de um ambiente de crescimento que não ponha em risco a estabilidade interna e externa (vale dizer, com o mínimo de pressões inflacionárias e com relativo equilíbrio do balanço de pagamentos), capaz de favorecer o investimento (incluindo a penetração de capitais de risco estrangeiros) e uma crescente integração com a economia mundial. ______________ 6 A se confirmarem as previsões para o desempenho da economia mundial, e persistindo os avanços em termos de crescimento da renda e de integração econômica externa (liberalização dos fluxos de comércio e de capitais), espera-se que os países em desenvolvimento continuem ampliando sua participação nos movimentos de capitais produtivos. 127 Os cenários a seguir levam em conta a evolução provável da economia mundial de forma bastante simplificada e restrita a poucas variáveis: o cenário mais otimista tem implícita uma evolução mais rápida da economia e do comércio internacional; o menos otimista, um desempenho menos satisfatório da economia mundial, com impacto negativo sobre as perspectivas brasileiras de desempenho macroeconômico. Do ponto de vista de crescimento do produto e do comércio mundial a médio prazo não há, em fins de 1996, sinais de desaquecimento. A recessão do começo da década de 90 é dada como terminada até mesmo em relação ao Japão — o último dos países do mundo desenvolvido a recuperar-se da recessão mundial de 1990-1992. As previsões da OECD para 1997 são de taxas de crescimento moderadas, mas que de forma alguma podem ser consideradas “recessivas”. Sob o ponto de vista quantitativo, o que discrimina os dois cenários a seguir é unicamente o crescimento do comércio mundial, o qual reflete diretamente o nível de atividade da economia mundial e a inflação norteamericana. No cenário 1, as importações mundiais, nossa proxy para a atividade comercial da economia internacional, crescem à taxa média anual de 5,5%, que é aproximadamente a taxa observada no período 1985-1995 para as importações mundiais totais (a preços constantes de 1980). No cenário 2, projeta-se uma taxa menor, de 3,0% ao ano, para todo o período 1996-2005. A inflação norte-americana (preços no atacado) é de 1,5% anuais no cenário 1 e de 2,5% ao ano no cenário 2. 3. O CONTEXTO NACIONAL Nossa hipótese central é a de que as reformas constitucionais propostas pelo governo poderão agir no sentido de aumentar a capacidade de mobilizar instrumentos de política econômica de regulação e incentivo à atividade produtiva privada enquanto se processa em definitivo a estabilização no Brasil. Isso contribuirá para acelerar o ritmo de desenvolvimento econômico a longo prazo. Antes, porém, será preciso romper obstáculos e promover ajustes que condicionam a trajetória de crescimento acelerado. Aceita-se explicitamente que o objetivo central da política econômica é o crescimento sustentado a longo prazo. Uma das precondições para isso — de resto, ressaltada por dez entre cada dez analistas da cena econômica brasileira — é o equacionamento em definitivo das contas públicas. O ajuste fiscal é também fundamental para a consolidação da estabilização de preços. Como vem sendo fartamente enfatizado, o ajuste fiscal é simultaneamente instrumento de estabilização e de crescimento. Ele permite a redução dos juros sobre a dívida interna (logo, sobre a estrutura dos juros em geral), o que não só diminui o impacto da conta de pagamento de juros nos gastos do governo como também aumenta 128 o rol de oportunidades de investimento, abrindo espaço para o aumento do investimento privado. Ao reduzir os gastos com menores despesas (com juros e outras), o Estado pode aumentar os gastos com inversões em capital social básico. Concretamente, existe a possibilidade de atender à demanda nacional por estabilidade com crescimento por intermédio da estabilização propiciada pelo Plano Real. Essa é uma aposta que parece factível em termos de possibilidade de êxito. Isso porque a estabilização e o processo de abertura econômica têm se traduzido em sucessivos desafios, mas que foram enfrentados com sucesso até o presente. Isso não implica que as reformas estruturais não sejam mais necessárias: elas facilitam o processo de mudança no papel do Estado, particularmente no que toca à necessidade de melhorar os mecanismos de regulação e recuperação da infra-estrutura econômica e social, destacando-se aqui a necessidade de elevar o nível educacional da mão-de-obra, como fator de competitividade sustentada no futuro, e a construção de nova infra-estrutura. Uma marca central tem caracterizado a estabilização brasileira desde o início da implantação do Plano Real: a mudança do regime de política econômica. De sua continuidade depende o cenário 1, particularmente no que toca à adoção da idéia de completar a desindexação dos contratos e reajustes de preços básicos da economia. Do ponto de vista da competitividade da produção, esse ponto é fundamental, especialmente para o futuro da competitividade dos tradables. A desvinculação da evolução da taxa de câmbio do ritmo de elevação dos preços internos, a “política do Real forte”, coloca, sem sombra de dúvida, delicado desafio para o comércio exterior. A linha de política econômica que vem sendo seguida implica uma taxa cambial apenas parcialmente limitada pela evolução dos preços no atacado (isto é, dos tradables), descontada a inflação externa e a elevação da produtividade, enquanto se ganha tempo e espaço político para a redução do custo Brasil. Em ambos os cenários isso exigirá da política econômica de médio e longo prazos o esforço de neutralizar os aumentos dos custos unitários de produção passados e futuros sobre a competitividade, seja pela redução desses custos (pela redução do custo Brasil, por exemplo) seja pelo uso de mecanismos de defesa comercial que impeçam uma competição predatória em relação à indústria e à agricultura brasileiras por parte de importações desleais. No cenário 1, necessita-se de alguns anos de ajuste das contas do governo antes de alcançar taxas de crescimento mais elevadas. Isso implica crescer menos no médio prazo de dois a três anos, enquanto se processa o ajuste. Implica também maior ênfase nos instrumentos do setor externo, pela liberalização comercial e financeira e pela aceitação da poupança externa como variável de peso em complemento à poupança privada doméstica, enquanto não se recuperar plenamente a capacidade de poupança e investimento do setor público (aos níveis da década de 70, por exemplo). 129 Em boa medida, o sucesso desse cenário é dependente de um desenvolvimento sem sobressaltos da economia mundial na medida em que se necessita de substanciais montantes de capital do exterior, tanto de risco quanto de empréstimo, para financiar déficits em transações correntes da ordem de 2 a 3% do PIB em alguns anos. Obviamente, não será possível contar com taxas de juros reais domésticas muito elevadas para atrair recursos externos de curto prazo, como em 1995, sob o risco de asfixiar a atividade econômica doméstica a médio e longo prazos. Sobressaem a importância complementar da abertura comercial e a crescente credibilidade da política econômica e das instituições brasileiras nesse contexto, para consolidar a confiança dos investidores estrangeiros e os influxos de capital externo de risco e empréstimo. Portanto, são características do cenário 1: 1) taxas médias de crescimento real elevadas — mas não muito altas nos anos iniciais, enquanto se implementam as reformas visando à modernização econômica e à recuperação de condições de governabilidade e poder de administração do Estado brasileiro; 2) intensificação dos investimentos em infra-estrutura para a redução do custo Brasil, o que implica um papel de destaque não só para a indústria da construção como para a demanda de bens de investimento em geral; 3) maior integração comercial e financeira com a economia mundial, sem perda da multilateralidade comercial; 4) juros reais em queda, mas não muito abrupta, enquanto se processa o ajuste fiscal necessário; 5) fluxos crescentes de investimento direto do exterior em montante capaz de financiar uma parte substancial dos déficits em transações correntes, ao lado de empréstimos e de financiamentos. Complementa esse cenário uma evolução sem sobressaltos da economia mundial, conforme já assinalado. Contra esse caso pode-se contrapor um cenário em que a estabilização não progride tão rapidamente quanto no caso anterior, e onde a abertura econômica avança mais devagar. Além disso, aceita-se: 1) um pouco mais de inflação a médio prazo, o que impede que ganhos salariais se traduzam integralmente em ganhos reais; 2) a conseqüente aceitação de níveis mais elevados de déficit público a curto e médio prazos; 3) um retorno ao protecionismo para incentivar a indústria e a agricultura comercial antes que se complete o processo de modernização (com resultado de menores ganhos de eficiência e produtividade a longo prazo, mas maiores ganhos dos níveis de emprego e produção a curto e médio prazos); 4) menos ênfase nos mecanismos de mercado externo quanto a comércio, financiamento e investimentos concomitantemente ao relativo “fechamento econômico”; 5) um pouco mais de desvalorização cambial real com a aceitação de índices de inflação mais elevados do que no cenário anterior a médio prazo, já que a desvalorização é feita em um contexto em que a atividade econômica está mais aquecida do que no outro caso — o que implica uma transmissão mais próxima de seus efeitos para os preços domésticos. A retomada do crescimento acontece rapidamente no triênio inicial de projeções segundo esse cenário, impulsionada pelos investimentos gover- 130 namentais em capital fixo e pelo déficit governamental dos três níveis da Federação, já que, por razões políticas e de coerência quanto à estratégia adotada, o governo central tolera (ou não tem como impedir o contrário) um desempenho orçamentário semelhante ao seu por parte dos demais níveis da Federação. Na tentativa de conter uma reaceleração mais forte do processo inflacionário, o governo lança mão de um instrumento tradicionalmente utilizado no passado: uma política de rendas tal que os reajustes de preços e tarifas de serviços públicos (já que a privatização marcha mais lentamente nesse cenário do que no anterior) segurem a inflação. O resultado é de moderado sucesso a médio prazo, mas às custas de elevação no déficit consolidado do setor público. Os juros reais não caem rapidamente nos anos iniciais de projeção. O desestímulo ao ingresso de capitais de empréstimo dado pela ausência de ajuste fiscal (e sinal de que os fundamentos da política econômica estão errados) obriga o governo a desvalorizar mais rapidamente o câmbio na tentativa de preservar o equilíbrio do balanço de pagamentos. Isso também prejudica as perspectivas para o ingresso de capitais externos de risco e empréstimo, além de um contexto internacional caracterizado por menores taxas de crescimento do comércio mundial. O efeito sobre a inflação doméstica, como vimos, é mais intenso dado o estado da demanda relativamente mais aquecida, a médio prazo, do que no cenário anterior. O determinante principal do rumo da inflação será dado, neste caso como no anterior, pela evolução do processo de desindexação. Admite-se que, como uma parte deste processo estará completada a médio prazo, as chances dentro desse cenário são de uma reindexação apenas parcial. Esses traços compõem o cenário 2, ou cenário alternativo. Nele, o Brasil perde um pouco de sua atratividade para o capital internacional a médio prazo, reduzem-se as possibilidades de integração e acentua-se o dualismo econômico a mais longo prazo porque o ajuste fiscal e macroeconômico demora mais a acontecer. A tendência da trajetória de crescimento é inversa, em relação à do cenário anterior: crescimento mais acelerado nos anos iniciais (1997-1999) do que nos anos finais do período de projeção (2002-2005), com uma forte desaceleração nos anos intermédios, caracterizados por uma recessão de dois a três anos. Qualquer que seja o cenário que se adote como mais provável, as diferenças entre eles são mais acentuadas na primeira metade do período de projeções. Acredita-se que o primeiro cenário seja mais provável do que o segundo: isso implica que as linhas de política econômica que vêm sendo atualmente seguidas pelo governo tenham continuidade. Boa parte delas, aliás, identifica-se com as do cenário 1. As injunções políticas a partir disso são relativamente óbvias: no caso de continuidade da política econômica atual, os traços principais do cenário 1 ganham uma sobrevida, que projeta sua sombra pelos primeiros anos do século XXI. 131 O horizonte de projeção cobre o período de 1996 a 2005.7 O memo a seguir resume os dados do ano-base, estando todos os valores monetários expressos em bilhões de reais ou de dólares de 1995. As diferenças entre os dois cenários refletem, obviamente, as diferenças nas variáveis exógenas. Note que as projeções para 1996 são iguais para os dois cenários, dado que seria difícil discriminar entre eles quando da elaboração deste texto (outubro de 1996). Dados estimados para o ano-base (1995): Taxa de câmbio média anual: 0,918 R$/US$ População: 154,8 milhões PIB a preços de mercado: R$ 630 bilhões, equivalentes a US$ 688 bilhões PIB per capita: US$ 4.444 Participação relativa no PIB a preços de mercado (componentes da demanda agregada): % Consumo pessoal = 63,6 % Consumo do governo = 16,2 (não inclui previdência e juros) % Formação bruta de capital fixo = 21,6 (a preços de 1980 a % é de 15,9) % Exportações menos importações de bens e serviços não fatores = (-) 1,4 A trajetória do PIB é dada exogenamente em ambos os cenários, de acordo com o conjunto de hipóteses anteriormente apresentado. Dessa forma, pode-se entender os resultados como um conjunto de projeções consistentes com as trajetórias. Da mesma forma, em ambos os cenários as importações de bens e serviços não fatores são determinadas residualmente, dados o PIB e os demais componentes da demanda agregada, estes estimados pelo modelo macroeconômico. 4. CENÁRIO 1: ESTABILIZAÇÃO E CRESCIMENTO Este primeiro cenário projeta a continuidade do sucesso do programa de estabilização em curso, no qual a estratégia macroeconômica repousa sobre a manutenção de uma política cambial não indexada — isto é, sem vínculo direto com a evolução dos preços internos — acompanhada de restrição monetária, expressa por taxas de juros reais ainda elevadas em 19961997 (embora não tanto como em 1995) e manejo dos agregados financeiros ______________ 7 Como para o ano de 1995 ainda não se dispõe de informações das contas nacionais, as estimativas adotadas para esse último ano são preliminares. As sumárias contas nacionais apresentadas a seguir, em particular, são preliminaríssimas. Estão baseadas em estimativas do Banco Central, do IBGE e do próprio autor, a partir de estimativas do GAC — Grupo de Análise Conjuntural, da Diretoria de Pesquisa do Ipea. 132 e do crédito bancário, sempre que necessário, para monitorar o nível de atividade e evitar a elevação das taxas de inflação. A taxa de crescimento do PIB, após alcançar 2,8% em 1996, passa a 4,2% em 1997 e acelera para 5,0% no ano eleitoral de 1998. Este é o tempo para que tenham lugar as reformas que irão permitir um ciclo de crescimento acelerado e sustentado a partir da virada do século. A retomada do crescimento terá lugar em decorrência da aprovação das reformas constitucionais e de um maior êxito no programa de privatização, que ocorreriam com maior rapidez neste cenário do que no cenário alternativo. Acompanhando isso, maior ênfase nos investimentos em infra-estrutura para evitar o aparecimento de pontos de estrangulamento e elevar a eficiência geral da economia. A consolidação das reformas exigirá ainda um par de anos na nova administração — isto é, em 1999-2000 — com o PIB crescendo 5,0% anuais. A partir daí tem-se uma fase de crescimento acelerado do nível de atividade em que o PIB cresce a 6% em 2001 e 7% anuais de 2002 a 2005. Neste último ano, o PIB alcançaria cerca de US$ 1,2 trilhão (em dólares de 1995), daí resultando um PIB per capita de aproximadamente US$ 6.830, dada a população residente estimada de 175,66 milhões de pessoas em 2005. O crescimento médio anual do PIB é de 5,7%, ao passo que para o PIB per capita a taxa média é de 4,3% entre 1995 e 2005. Para projetar o comportamento dos preços básicos da economia — juros e câmbio — são necessárias hipóteses adicionais sobre o processo de estabilização que constituem pressuposições deste cenário. As hipóteses aqui adotadas são as seguintes: a) a taxa de câmbio continuará a ser utilizada como âncora para a estabilização de preços em 1996, 1997 e 1998, realinhando parcialmente para levar em conta o aumento nos preços no atacado (diferencial entre internos e externos) e os ganhos de produtividade a partir daí; b) a política de juros reais elevados e de limitações ao crédito será substancialmente suavizada em relação a 1995 e 1996, mas mantida com intensidade progressivamente menor e em caráter suplementar. Essas hipóteses são compatíveis com uma avaliação realista das perspectivas de aprovação e implementação das reformas constitucionais e infraconstitucionais propostas pelo governo ao longo do triênio 1996-1998, com mais intensidade em 1997 do que nos demais anos. Assinale-se, adicionalmente, que os efeitos dessas reformas não se farão sentir de imediato dada a inevitável defasagem de tempo na implementação e na regulamentação. Esse é, especialmente, o caso das medidas e reformas tendentes a reduzir o custo Brasil. De fato, é mais provável que se façam sentir durante a administração que começa em 1999. Com base nessas hipóteses, a trajetória de crescimento para o PIB e as previsões para a evolução dos preços básicos da economia são as da figura e da tabela a seguir. 133 Figura 1 Trajetórias de Algumas Variáveis Exógenas 107 16 14 % 10 103 8 6 1995 = 100 105 12 101 4 2 99 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 0 Anos Tx. de Inflação Tx. Cresc. PIB Câmbio Real Tabela 1 - Câmbio, produtividade, PEA e inflação no cenário 1 1996 Câmbio real (95=100) Var. câmbio real Inflação EUA Inflação Brasil Tx. crescim. PEA Var. produtividade Var. câmbio nominal 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 103,0 103,5 104,0 104,0 104,0 105,0 105,0 105,0 106,0 106,0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 3,00 0,49 0,48 0,00 0,00 0,96 0,00 0,00 0,95 0,00 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 11,00 9,50 8,00 8,00 7,00 7,00 6,00 6,00 6,00 6,00 2,50 2,45 2,40 2,35 2,30 2,25 2,20 2,15 2,10 2,05 0,30 12,20 1,75 6,74 2,60 4,38 2,65 3,85 2,70 2,80 3,75 2,71 4,30 0,20 4,85 -0,35 4,90 0,55 4,95 -0,45 A utilização do câmbio como âncora básica da estabilização faz com que a taxa se mantenha aproximadamente constante, em termos dos preços no atacado e descontada a inflação externa, na média dos dois próximos anos. Observe que a taxa média nominal de câmbio passou de R$ 0,918/US$ em 1995 para (projetados) R$1,01 em 1996. Isso embute uma desvalorização real de cerca de 3%, dada a evolução dos preços no atacado. Faz-se, dessa forma, uma desvalorização cambial bastante suave segundo este cenário, tendendo-se a reverter, embora parcialmente, o que ocorreu entre a implantação do Plano Real e o segundo trimestre de 1995, época de auge do “Real forte”. Essa desvalorização, associada às medidas de desoneração das exportações, aos ganhos de produtividade na produção de tradables e a um cenário internacional caracterizado por crescimento do 134 comércio mundial, resultam em desempenho exportador bastante favorável em relação ao observado recentemente. A taxa de juros real básica nas operações do setor privado (taxa de empréstimo), após atingir 25% na média do ano de 1995, declinaria de forma acelerada no triênio 1996-1998 (atingindo 15, 12 e 10% em 1996, 1997 e no ano eleitoral de 1998, respectivamente). Isso ocorre à medida que o ajuste fiscal vai sendo efetivado. O comportamento da taxa de juros incidente sobre o estoque da dívida pública, apresentado na tabela a seguir, é um pouco diferente. Em primeiro lugar, parte da dívida pública onerosa é constituída por créditos externos, sobre os quais se pagam juros substancialmente mais baixos que os internos. Além disso, sobre os juros pagos sobre os títulos públicos no mercado interno incide um spread não desprezível no caso brasileiro, o qual explica a distância entre essas taxas e as taxas de empréstimo. Neste cenário, embora favorável ao crescimento a longo prazo, não se espera um ajuste muito brusco das contas públicas. Na verdade, elas irão melhorar e consolidar a estabilização apenas depois de 1998, já na nova administração. O quadro seguinte é um resumo do ajuste fiscal do cenário 1, consubstanciado na redução da proporção do consumo do governo (G/Y, exceto juros e previdência; ver adiante) ao longo do período de projeção. Isso tem, obviamente, o efeito de diminuir o valor do multiplicador dos gastos. Adotouse ainda neste cenário a hipótese de que a carga tributária (T/Y) permanecerá constante ao longo do tempo, em 29% do PIB. Isso resultaria da combinação de isenções, alívio e simplificação fiscal, ao lado de melhoria no aparato arrecadador e ampliação da base de tributação. Tabela 2 - Variáveis fiscais (em % do PIB) VARIÁVEIS FISCAIS Consumo do governo Arrecadação total Estoque dívida pública* Taxa de juros real (%)** 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 16,20 16,2 0 29,00 29,0 0 31,75 33,0 0 17,50 10,0 0 15,5 0 29,0 0 33,5 0 8,00 14,8 0 29,0 0 34,0 0 6,00 14,1 0 29,0 0 34,5 0 8,00 13,4 0 29,0 0 35,0 0 8,00 12,7 0 29,0 0 35,5 0 6,50 12,0 0 29,0 0 36,0 0 6,50 11,4 0 29,0 0 36,5 0 6,00 10,8 0 29,0 0 37,0 0 6,00 10,2 0 29,0 0 37,0 0 6,00 * Dívida onerosa líquida interna e externa. ** Taxa de juros real incidente sobre o estoque total da dívida pública onerosa líquida. A trajetória do ajustamento fiscal e a composição dos gastos do governo (excluindo o setor produtivo estatal) são apresentadas nos gráficos a seguir. É importante observar que a melhora significativa do resultado primário do governo explica a tendência de queda nas taxas de juros incidentes sobre o estoque da dívida pública vista acima. Já o estoque da dívida onerosa se amplia lentamente ao longo do período, atingindo um limite máximo em 135 2004-2005, correspondente a 37% do PIB. Passa-se neste cenário de um déficit de 4% do PIB em 1996 para o equilíbrio fiscal em 2000, atingindo-se superávits de 0,8% do PIB no triênio 2003-2005. Isso é possível mesmo com aumento dos gastos de investimento de 2,9% do PIB em 1996 para 6,6% em 2005 graças, essencialmente, ao esforço de redução dos gastos de consumo corrente (G/Y). Essa redução do consumo do governo, somada à contração dos gastos previdenciários, que é resultado do avanço das reformas, abre um espaço significativo para a zeragem do déficit operacional em um horizonte temporal razoavelmente curto. Note que o aumento do investimento público não se refere ao setor produtivo estatal, mas tão-somente às administrações públicas, envolvendo gastos de investimento em funções típicas de governo. Figura 2 Composição da Despesa do Governo e Déficit Operacional -0,5 0 -1,5 Déficit 3 Consumo Previdência 2005 0,5 2004 6 2003 1,5 2002 9 2001 2,5 2000 12 1999 3,5 1998 15 1997 4,5 1996 Despesas (% PIB) 18 Investimento Juros Anos Déficit Operacional Como em toda estabilização bem-sucedida, os salários reais médios tendem a crescer sistematicamente — mas a velocidade de crescimento é, obviamente, bem menor do que nos dois primeiros anos de implantação do Real. Mesmo porque, com a redução do desemprego nas faixas salariais de base, a tendência do salário médio é no sentido de crescer menos do que quando há queda nos níveis de emprego (caso, por exemplo, das recessões de 1990-1992 e 1981-1983). Dadas as estimativas para os preços básicos, para as contas públicas e as taxas de crescimento do PIB, obtêm-se nas tabelas e na figura a seguir o desempenho dos agregados macroeconômicos: Tabela 3 - Resultados para o cenário 1 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Crescimento % X 7,53 10,44 10,49 10,42 10,25 10,09 9,88 9,64 9,43 9,20 M 1,58 1,41 8,94 8,66 8,41 9,78 11,21 10,84 10,38 10,11 C 1,51 6,73 4,07 4,86 4,53 5,26 6,12 6,12 6,31 6,34 136 6,69 1,74 6,49 6,65 8,62 10,74 13,09 13,90 13,71 Y I 4,20 2,80 4,20 5,00 5,00 5,00 6,00 7,00 7,00 7,00 7,00 Valores de 1995 (R$ bilhões) 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 X (US$ bilhões) 46,50 48,54 53,35 58,66 64,77 71,41 77,87 85,56 93,81 101,68 111,03 M (US$ bilhões) 50,48 50,94 55,23 60,02 65,06 70,75 78,68 87,21 95,36 105,01 C 432,50 439,00 468,60 487,60 511,30 534,50 562,60 597,00 633,60 673,60 716,30 I 99,80 107,10 109,00 116,00 123,80 134,40 148,90 168,40 191,80 218,10 246,90 49,70 Y I/Y 13,19 631,70 649,40 676,70 710,50 746,00 783,30 830,30 884,30 946,20 1012,40 1083,30 (em %) 15,80 16,50 16,11 16,34 16,60 17,17 17,94 19,05 20,28 21,55 22,79 Figura 3 1000 23 750 21 500 19 250 17 0 15 % PIB R$ bilhões de 1995 Cenário 1 Agregados Macroeconômicos e Taxa de Investimento C Anos 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 I Y I/Y O PIB, depois de ter crescido 4,2% em 1995, desacelera para 2,8% em 1996. A retomada do crescimento dá-se com mais vigor a partir de 1997, quando o PIB cresce 4,2% impulsionado pelo setor industrial — embora dentro deste o comportamento mais dinâmico seja dos segmentos produtores de serviços industriais de utilidade pública e de construção. Isso está de acordo com a ênfase projetada para os investimentos em infra-estrutura que se seguirão à privatização e/ou concessão desses serviços à iniciativa privada, processo que deverá ganhar momento a partir de 1997. O cenário 1 tem uma hipótese razoavelmente otimista para o comportamento da taxa de investimento da economia medida em dólares de 1995, que atingiria quase 23% do PIB no ano final de projeção. Espera-se que a evolução da taxa a preços constantes de 1980 (seguindo a metodologia das contas nacionais) aproximaria gradualmente as taxas a preços correntes e a preços constantes ao longo do tempo. Isso viria do barateamento 137 relativo dos bens de investimento (construção, produção e importações de bens de capital) em relação ao nível geral de preços na economia trazido pela estabilização. Esse barateamento age no sentido de reverter o forte encarecimento desses bens a partir da segunda metade dos anos 80 por razões associadas ao recrudescimento do processo inflacionário (e o conseqüente temor de que o governo atrasasse ou mesmo não honrasse seus compromissos contratuais nas obras executadas, dado o regime de superinflação em que então vivíamos), ao maior peso relativo da construção pesada na formação bruta de capital fixo (onde a importância do fator acima assinalado é presumivelmente maior) e à menor participação relativa e absoluta dos equipamentos importados no investimento total (categoria que poderia ter contribuído para o barateamento do investimento dado o câmbio imperfeitamente indexado do período de superinflação e o fato de serem os importados mais baratos do que os equipamentos nacionais). O resultado disso tudo foi que a relação de preços entre bens de investimento e o nível geral de preços na economia passou de aproximadamente 1,0 no início dos anos 80 para cerca de 1,4 no começo dos anos 90. Em outras palavras, tornou-se relativamente mais caro investir do que consumir no Brasil. Com a estabilização da economia e com a expansão das importações de bens de capital, máquinas, partes e componentes, é de se esperar que os preços relativos dos bens de investimento venham a diminuir — como, aliás, já vem ocorrendo há um par de anos. Essa redução será tanto maior no futuro quanto maior for a credibilidade e a sustentabilidade do programa de estabilização, quanto menor for a taxa de juros relevante para os empréstimos e financiamentos de investimento e quanto mais importante for a penetração dos bens importados e seus efeitos positivos sobre o investimento e sobre a produção doméstica de máquinas e equipamentos. O gráfico a seguir detalha as projeções da balança comercial, destacando-se o fato de que neste cenário se conseguem superávits comerciais já a partir de 1997. Figura 4 138 Cenário 1 Comércio Exterior 110 US$ bi de 1995 100 90 80 70 60 50 40 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Anos X M O que explica a obtenção de superávits comerciais já em 1997 — contrariamente a praticamente todas as projeções existentes no último trimestre de 1996 (exceto as elaboradas no âmbito do governo) — e nos anos seguintes é o somatório de três fatores. Em primeiro lugar, a trajetória sustentada de crescimento da renda mundial. Em segundo, as taxas de crescimento mais moderadas do PIB brasileiro no início do período de projeções. Em terceiro, uma suave tendência de desvalorização do câmbio. Cabe assinalar, no entanto, que a participação dos fluxos de comércio no PIB ao final do período de projeções é de cerca de 18% — isto é, da ordem de grandeza da observada no Brasil na década de 70. Nesse sentido, o avanço da abertura externa na próxima década não significaria mais do que fazer retornar o indicador (X+M)/PIB aos níveis de duas décadas atrás.8 5. CENÁRIO 2: ALTERNATIVO O segundo cenário supõe uma resistência maior do processo inflacionário, com taxas anuais de inflação crescentes em 1996-1998, chegando a 25% neste último ano, e declinando para 10% anuais a longo prazo. Os mecanismos de indexação são parcialmente reintroduzidos na economia em 1997-1998, e as reformas constitucionais e o processo de privatização são mais lentos. Uma estabilização sustentada não é alcançada antes do começo da próxima década porque o ajuste fiscal é mais lento do que no cenário anterior. Para manter a competitividade das exportações, o governo acelera as desvalorizações cambiais e adota medidas protecionistas que têm como ______________ 8 En passant, observe-se que os saldos comerciais nos anos finais de projeção implicam déficits em conta corrente do balanço de pagamentos de pequena magnitude e, portanto, perfeitamente financiáveis por recursos externos, dada a evolução provável da conta de juros em um cenário sem sobressaltos na economia mundial. 139 uma das principais conseqüências a redução dos ingressos de capital externo de empréstimo, além do retorno parcial da inflação. Assim, com a inflação relativamente mais alta, o governo é obrigado a alterar freqüentemente a banda cambial para evitar que ocorra uma sobrevalorização que poria em risco o saldo comercial. Devido à ausência de instrumentos fiscais, o governo é também obrigado a insistir na utilização da taxa de câmbio e da taxa de juros como elementos indispensáveis para evitar o retorno da inflação a taxas mais elevadas. O resultado líquido é uma pequena desvalorização adicional do câmbio nos anos de 1997 e 1998, com a taxa de câmbio começando a se recuperar mais fortemente a partir de 1999/2000. O gráfico e as tabelas a seguir resumem os preços básicos e as variáveis exógenas utilizados para a construção deste cenário. Tabela 4 - Câmbio, produtividade, PEA e inflação no cenário 2 1996 Ind. câmbio real 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 103,0 104,0 105,0 106,0 107,0 108,0 109,0 110,0 111,0 112,0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Var. câmbio real 3,00 0,97 0,96 0,95 0,94 0,93 0,93 0,92 0,91 0,90 Inflação EUA 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 Inflação Brasil 11,00 20,00 25,00 20,00 18,00 15,00 13,00 12,00 11,00 10,00 Tx. crescim. PEA 2,50 2,45 2,40 2,35 2,30 2,25 2,20 2,15 2,10 2,05 Var. produtividade 0,30 3,05 4,50 -1,45 -0,40 1,65 2,70 3,85 3,90 3,95 11,20 15,42 18,96 19,90 16,84 11,78 8,73 6,57 5,51 4,45 Var. câmbio nominal Figura 5 140 20 110 15 107,5 10 105 % 112,5 5 0 1995 1995 = 100 Trajetórias de Algumas Variáveis Exógenas 25 102,5 1996 1997 1998 1999 2000 Anos Tx. de Inflação 2001 2002 2003 2004 100 2005 Tx. Cresc. PIB Câmbio Real Tabela 5 - Variáveis fiscais (em % do PIB) VARIÁVEIS FISCAIS 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Consumo do governo 16,20 16,2 16,5 16,5 15,7 14,9 14,1 13,3 12,5 11,7 11,0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 29,00 29,0 29,0 29,0 29,0 29,0 29,0 29,0 29,0 29,0 29,0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 31,75 33,0 33,7 34,4 35,8 36,5 37,2 37,2 37,2 37,2 37,2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Arrecadação total Estoque dívida pública* Taxa de juros real (%)** 17,50 10,0 9,50 9,00 8,00 8,00 8,00 7,00 7,00 7,00 7,00 0 * Dívida onerosa líquida interna e externa. ** Taxa de juros real incidente sobre o estoque total da dívida pública onerosa líquida. A taxa de juros interna mantém-se acima de 15% ao ano em 1996 e em 1997, declinando lentamente a partir daí e atingindo 12% ao ano em 2000-2002. Em seguida, os juros diminuem para 10% já no triênio final de projeção. Mais uma vez, o comportamento da taxa de juros incidente sobre o estoque da dívida pública (mostrado na tabela acima) apresenta um comportamento distinto, em função dos fatores já mencionados. Em relação ao cenário anterior, a trajetória da taxa de juros sobre a dívida pública permanece em níveis mais elevados por conta do atraso na promoção do ajustamento fiscal e da persistência do déficit operacional até os últimos anos do período. Por conseguinte, o estoque da dívida eleva-se mais rapidamente, mas não ultrapassa o teto de 37,2% do PIB, o qual é atingido mais cedo, já em 2001. O comportamento dos componentes das despesas do governo é apresentado no gráfico abaixo. Note-se que a redução mais lenta do consumo e dos gastos com previdência não apenas contribui para ampliar o déficit até 1999 como também impede que o investimento do governo seja expandido. Em 1999, as políticas monetária e fiscal assumem um caráter fortemente contracionista, dada a elevação dos índices de inflação, contribuindo para a redução da taxa de crescimento do PIB no biênio 1999-2000. O déficit 141 operacional somente é zerado em 2004, chegando-se com atraso a uma situação superavitária apenas em 2005. Por seu turno, a demora em abrir espaço para o crescimento do investimento governamental explica parte do comportamento da taxa agregada de investimento, cuja trajetória será mostrada na figura a seguir. Figura 6 Composição da Despesa do Governo e Déficit Operacional 2005 2004 Déficit Previdência 2003 Consumo -1 2002 0 0 2001 1 3 2000 2 6 1999 3 9 1998 4 12 1997 5 15 1996 Despesas (% PIB) 18 Investimento Juros Anos Déficit Operacional É possível especular que o salário real médio neste cenário cresce mais rapidamente no começo do que no fim do período de projeção. A partir do ano de 1999, ele ficaria praticamente estagnado ou levemente decrescente até 2001, iniciando então sua recuperação, acompanhando a trajetória de crescimento da economia. Essa relativa constância do salário real seria devida ao ajuste macroeconômico, necessário neste cenário após os anos de crescimento relativamente mais acelerado (1996-1998) do que no cenário anterior. Esse ajuste aconteceria após perda de reservas em 1997-1998, apesar da desvalorização cambial. Trata-se de uma situação em que a perda de credibilidade do governo, que se segue à dificuldade em realizar um ajuste fiscal capaz de lidar decididamente com as suas contas, provoca o temor dos investidores estrangeiros e a fuga de capitais. A situação só é revertida no início da década seguinte. Devido a isso, o crescimento econômico só se acelera no século XXI, e assim mesmo seguindo uma trajetória gradual. Como assinalado, este cenário tem uma simetria em relação ao precedente. Aqui se tem taxas mais elevadas de crescimento a médio prazo, até 1998, seguidas de ajuste com taxas mais lentas, e recuperação do crescimento mais adiante. Esse é um quadro compatível com uma situação tal que o atual governo começa a ceder à tentação de acelerar o crescimento após 1996. A inflação ganharia aceleração. Com a indexação imperfeita, tem-se o resultado de perdas salariais no final da atual administração e aumento da incerteza, com reflexos sobre o clima geral de negócios. 142 Qualquer que seja a composição do novo governo, a aposta que se faz aqui é que ele não escapará da necessidade de fazer um forte ajuste fiscal antes do final da década, ainda no começo da nova administração. Isso retardará a retomada do crescimento por alguns anos, necessitará novas rodadas de reformas constitucionais e terá um ônus em termos do salário real em prazo mais longo. Após crescer 4,2% em 1995 e 2,8% em 1996, o PIB cresce rapidamente nos dois anos seguintes devido ao sopro inflacionário característico dos anos iniciais deste cenário. Graças a ele, a retomada do crescimento dáse com vigor em 1997 e em 1998, quando o PIB cresce impulsionado pelo setor industrial. Isso está de acordo com a esperada aceleração do crescimento neste biênio, com ênfase nos investimentos em infra-estrutura e na produção da indústria da construção. A taxa média de crescimento do PIB para todo o período de projeção é de cerca de 4,5 % anuais. Tabela 6 - Resultados para o cenário 2 Crescimento % 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 X 7,53 8,69 8,42 8,22 8,06 7,92 7,80 7,69 7,59 7,48 M 1,58 11,72 5,23 9,15 5,23 4,52 5,54 5,99 7,26 8,05 C 1,51 6,97 6,04 2,11 1,92 3,40 4,37 5,30 5,51 5,57 I 6,69 1,54 5,48 1,31 1,49 4,76 7,82 10,73 11,87 12,11 Y 4,20 2,80 5,50 6,90 0,90 1,90 3,90 4,90 6,00 6,00 6,00 Valores de 1995 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 46,50 48,54 52,50 56,65 61,30 66,24 70,81 76,34 82,21 87,61 94,17 49,70 50,48 56,12 58,78 64,15 67,51 69,89 73,76 78,18 83,07 89,76 (R$ bilhões) X (US$ bilhões) M (US$ bilhões) C 432,50 439,00 469,60 498,00 508,50 518,30 535,90 559,30 589,00 621,40 656,10 I 99,80 107,10 108,80 114,70 116,20 117,90 123,60 133,20 147,50 165,10 185,10 Y 631,70 649,40 685,10 732,40 739,00 753,00 782,40 820,70 870,00 922,20 977,50 I/Y em % 15,80 16,50 15,88 15,67 15,73 15,67 15,80 16,24 16,96 17,90 18,93 Este cenário também tem, a exemplo do anterior, uma hipótese razoavelmente otimista para o comportamento da taxa de investimento da economia. Naturalmente, o aumento absoluto e relativo dos bens de capital importados no investimento total, a par da redução da parcela representada pela construção, tem o efeito de aumentar a produtividade marginal do capital — isto é, a eficiência dos novos investimentos — e tornar a relação capital—produto progressivamente menor neste cenário, como no anterior. Quanto às variáveis da balança comercial, o gráfico a seguir ilustra os resultados. 143 Figura 7 Cenário 2 Comércio Exterior 100 US$ bi de 1995 90 80 70 60 50 40 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Anos X M Muito embora neste cenário ocorra uma desvalorização cambial mais pronunciada do que no anterior, a balança comercial continua apresentando déficit até o ano 2000. Isso ocorre tanto por causa das taxas de crescimento da demanda doméstica mais altas no início do período de projeções (pelo efeito do aumento das importações) quanto devido às taxas mais baixas de crescimento da renda mundial que caracterizam este cenário. O grau de abertura da economia, medido pela razão entre a soma de importações e exportações (FOB) e o PIB chega a 17% em 2005. O déficit em transações correntes seria, obviamente, mais elevado do que no cenário anterior. CONCLUSÃO Ao concluir este trabalho, é oportuno ressaltar uma vez mais o papel do ajuste das contas públicas e sua inter-relação com as possibilidades alternativas de desempenho macroeconômico a longo prazo. A técnica utilizada para este propósito, de elaboração de cenários, conjugada à construção de um modelo econométrico simples, permitiu desenvolver projeções para um conjunto de variáveis macroeconômicas, qualificando essas projeções com especulações que são a própria base dos cenários. Isso permitiu explicitar os nexos de maior interesse teórico e empírico — apesar do grau de arbitrariedade na definição de trajetórias para as variáveis exógenas, característico da construção de cenários. Nesse sentido, é importante destacar a consistência dada à vinculação entre o comportamento das variáveis fiscais e o desempenho macroeconômico. Em particular, destacamos o contraste entre os dois cenários em ter- 144 mos da sustentação de taxas de crescimento do PIB compatíveis com o equilíbrio interno e externo. Assim, no cenário 1 observa-se uma tendência mais moderada de crescimento nos primeiros anos da projeção, acompanhada de um ajustamento fiscal mais rápido, equilíbrio na balança comercial a médio prazo e queda persistente da inflação desde o início do período. A soma desses elementos demonstra, entre outros fatores, o papel do equilíbrio fiscal na promoção de um crescimento consistente a longo prazo. Em oposição, o cenário 2 explicita o ônus de postergar-se o ajuste fiscal em benefício de aceleração da taxa de crescimento a curto e médio prazos. A tentativa de promover uma rápida expansão do PIB nos primeiros anos da década 1996-2005 implica relaxar a restrição fiscal no início do período. O ajustamento mais lento das contas públicas só seria implementado na nova administração que se iniciará em 1999. Somado a uma expansão menos favorável do comércio mundial, esse quadro conduz à preservação de todo um conjunto de desajustes, que permitem caracterizar o crescimento acelerado dos primeiros anos da projeção como não-sustentado: ele vem acompanhado de manutenção do déficit comercial até meados do período de projeção, elevação do déficit público, recuperação mais lenta da taxa de investimento — e, portanto, do crescimento agregado — e maiores pressões inflacionárias resultando da reintrodução parcial da indexação de contratos. O confronto entre os dois cenários demonstra, assim, a importância de se buscar criar condições para que o crescimento econômico desejado seja apoiado em fundamentos capazes de lhe conferir um caráter sustentado e equilibrado a longo prazo. E, dentre tais fundamentos, encontra-se, indiscutivelmente, a promoção de um ajustamento fiscal que contribua para a consolidação da estabilização com a constituição de um ambiente macroeconômico favorável ao crescimento. Uma das conseqüências da estabilização da economia brasileira é o aumento da previsibilidade e, conseqüentemente, do horizonte de planejamento, que têm estimulado a elaboração de estudos prospectivos de longo prazo. Espera-se ter mostrado neste trabalho que esse esforço de imaginação pode ser auxiliado pelo uso de modelos como aqueles aqui desenvolvidos. Apêndice: um modelo econométrico simples para projeção dos agregados macroeconômicos Para modelar econometricamente os agregados macroeconômicos de maneira simples e, ao mesmo tempo, com poder explicativo, optamos por construir um modelo de equações simultâneas com um número reduzido de variáveis de demanda final. Este modelo incorpora correções capazes de lidar com quebras estruturais observadas há pouco tempo e não captadas pela estimação econométrica usual. Entre estas destaca-se o uso de um spline nas equações de consumo e importação em 1994: isto é, uma dummy de quebra estrutural para o termo constante e para o coeficiente da renda, 145 sujeita à restrição de que o gráfico da variável dependente versus renda seja contínuo (sem dar saltos).9 Essa variável mostrou-se bastante significativa nas regressões e permitiu um melhor ajuste das duas séries nos anos de 1994 e 1995, quando as propensões marginais a investir e a importar observadas sofreram um extraordinário incremento. Os dados são anuais, de 1971 a 1995, e foram obtidos das Contas Nacionais do Brasil (IBGE — Departamento de Contas Nacionais), exceto a taxa cambial e, o crescimento das importações mundiais Mw, e a taxa de inflação π t.. Os valores utilizados na estimação estão em Reais a preços constantes de 1980. O método de estimação utilizado foi o de Mínimos Quadrados em Três Estágios. As equações estimadas para os componentes da demanda final, com os desvios-padrão em parênteses sob os coeficientes, são as seguintes: Yt = Ct + It + Gt + Xt - Mt (Identidade das Contas Nacionais) It = 0,15788 + 0,7648 It-1 + 0,12495 Yt - 0,12254 Yt-2 + 0,11889 Dt (Yt Y1993) (0,060867) (0,069944) (0,043325) (0,036331) (0,079773) Xt = 4,3287 + 0,86587 Xt-1 + 0,0057635 Mw(t) + 0,18067 et (1,6167) (0,072565) (0,0015581) (0,066635) Mt = -7,8355 + 0,025549 Yt - 0,32995 et + 1,0012 Dt (Yt - Y1993) (1,8797) (0,016536) (0,075976) (0,15489) Ct = 0,53798 + 0,2091 Ct-2 + 0,54235 Yt - 0,23328 Tt - 0,055521 πt (0,077757) (0,083803) (0,061598) (0,082758) (0,015104) onde: Yt = Produto Interno Bruto; Ct = Consumo final das famílias; It = Formação Bruta de Capital Fixo; Gt = Consumo final das administrações públicas; Xt = Exportações totais de bens e serviços não-fatores; Mt = Importações totais de bens e serviços não-fatores; Dt = Dummy Spline (= 1 se t>=1994; = 0 c.c.); Tt = Arrecadação total nacional de impostos diretos e indiretos; Mw(t) = Importações mundiais totais; e = Log da taxa de câmbio real em R$/US$;10 ______________ 9 Para maiores detalhes sobre a fórmula do spline, consultar W. Greene (1993), Econometric analysis, Londres/Nova York, Mac Millan, pp. 235-238. 10 Para as projeções, esta variável pode ser interpretada como incorporando aumentos de produtividade, o que significa que a variação do câmbio nominal deve estar abaixo da variação prevista pela teoria da Paridade do Poder de Compra (PPC). A fórmula da PPC prevê que a variação do câmbio real é igual à variação do câmbio nominal, menos (aproximadamente) a diferença entre a inflação brasileira e a dos EUA. Algebricamente: êR = êN - ( ) ) p − p *) Acontece que a inflação brasileira relevante para o cálculo acima é aquela que afeta os custos das empresas. Esta pode ser obtida pela diferença entre a inflação nominal e o aumento de produtividade: 146 πt = Log da taxa de inflação medida pelo IGP-DI da FGV. Cabem aqui os seguintes comentários. Em primeiro lugar, compreende-se que a equação de consumo tenha como uma das variáveis explicativas o consumo defasado, o que está de acordo com a hipótese do consumo permanente. Pode causar estranheza, no entanto, o fato de esta variável aparecer defasada de dois períodos, em vez de um. Na verdade, o que acontece é que parte da arrecadação de tributos refere-se à renda total (e, portanto, consumo) do período anterior. Com isso surge uma forte correlação entre o comportamento de Tt e de Ct-1 (multicolinearidade). Como é necessário referir o consumo presente ao consumo passado de alguma maneira (dado que há nitidamente uma correlação ao longo do tempo), optou-se por uma defasagem de dois períodos. Quanto ao investimento, optamos por uma equação de acelerador flexível. Acontece que o acelerador também foi construído com uma defasagem de dois períodos porque com um período apenas a tendência seria de crescimento explosivo no futuro. Dada a mudança estrutural de 1994, o acelerador de um período apenas projetaria para frente as elevadas taxas recentes. A presença de Yt-2 suaviza essa tendência. Ao mesmo tempo o coeficiente de Yt-1 torna-se não significativo, pois há multicolinearidade entre Yt-1 e Yt-2. Podemos interpretar esta equação como nos dizendo que as decisões de investimento têm um certo grau de irreversibilidade, e os investidores aguardam mais que um ano para avaliar a tendência de crescimento da renda. Estimadas as equações acima, realizamos projeções para os anos de 1997 a 2005, tendo adotado estimativas comuns aos dois cenários para o ano de 1996. Há, porém, um problema em projetar com o uso das quatro equações C, G, X e M para os anos vindouros. Isso porque não há observações suficientes após a quebra estrutural de 1994 (ano de estabilização da moeda) que nos permitam afirmar com segurança quais são as novas propensões marginais a importar e a investir. Não se espera, por exemplo, que o coeficiente da renda na equação de importações continue sendo 1,026749 (a soma dos coeficientes de Yt e da dummy) — que é mais de 30 vezes maior que o valor histórico, pois isso indica uma trajetória explosiva depois de 1995, que já não está se verificando em 1996 devido a restrições como a adoção de quotas, salvaguardas e elevações de tarifas para vários bens de consumo. Por outro lado, espera-se, em cada cenário, que o boom de investimentos que se seguiu ao Plano Real dê lugar a um comportamento menos volátil no futuro, com uma trajetória de crescimento mais sólida e consistente, embora com uma propensão marginal a investir um pouco menor. ______________ ) ) ) p=π−y ) onde p é a inflação de custos, π é a inflação nominal (índice geral de preços) e y é a variação de produtividade. Substituindo-se esta equação na anterior, conclui-se que, com uma variação positiva da produtividade, o reajuste do câmbio nominal necessário para uma mesma taxa de variação do câmbio real é menor. 147 Além disso, a maior participação do setor privado nos investimentos prevista para o período de projeção, a maior mobilidade de capitais internacionais e o papel mais ativo da política monetária possibilitado pela quebra da inércia inflacionária — em comparação com o período amostral usado para as estimações — implicam que a taxa de juros deverá ter um efeito mais sensível sobre os investimentos (e possivelmente sobre consumo) do que teve no passado. Os coeficientes da taxa de juros nas equações de investimento estimadas não foram, porém, estatisticamente significativos.11 Ainda é cedo para avaliar se a taxa de juros interna está explicando o comportamento do investimento após a estabilização ou não. Presume-se que sim; mas não há observações suficientes para prever em quanto. Substituir a taxa de juros real pela nominal melhora os resultados para o período amostral, mas concluímos que tal melhora se deve ao efeito (positivo) da queda da inflação sobre a incerteza do investidor. Isso explicaria a expansão dos investimentos a partir de 1994, mesmo com a elevação da taxa real: como a queda das taxas de inflação em 1994 foi vertiginosa, o efeito da taxa nominal sobre os investimentos fica magnificado. De qualquer maneira, espera-se que para o futuro quedas marginais na inflação afetem menos os investimentos do que no passado, ao mesmo tempo em que a taxa real de juros passa a ter um papel relativamente mais importante. Sendo assim, optou-se por uma solução intermediária para a projeção. Primeiro, adotou-se uma segunda quebra estrutural (ad hoc) no coeficiente da renda no investimento para 1997 em diante, usando-se outro spline: desta vez forçou-se uma quebra contínua da propensão a investir para menos que a dos dois últimos anos — mas ainda resultando num coeficiente substancialmente maior que o do período preestabilização. Segundo, passou-se a projetar as importações totais como resíduo, dado que a trajetória do PIB é exógena. Isso nos poupou do trabalho de recorrer ao mesmo artifício realizado para o investimento, já que teríamos dois parâmetros para ajustar. ______________ 11 Deve-se ainda lembrar que as taxas de juros reais observadas em grande número de anos da amostra foram negativas. 148
