O que está acontecendo com o COPOM?

JLCoreiro, 1 de dezembro de 2016
O que está acontecendo com o COPOM?
Por: José Luis Oreiro
Na reunião do Comitê de Política Monetária (COPOM) realizada
ontem, a autoridade monetária decidiu por uma nova redução cosmética da
taxa de juros de apenas 0,25 p.p, levando a taxa selic para 13,75% a.a.
Considerando uma projeção de inflação (no cenário de referência do BCB
em outubro de 2016) de 4,4% para o ano de 2017 o nível atual da selic
significa um juro real ex-ante de incríveis 8,9% a.a, no contexto de uma
economia que está em recessão a sete trimestres consecutivos e onde os
dados recentemente divulgados sobre o PIB do terceiro trimestre mostram
uma aceleração na margem da queda do nível de atividade econômica de 0,4% no segundo trimestre para -0.8% no terceiro trimestre.
No comunicado divulgado ontem para a imprensa, a diretoria do BCB
justifica a decisão de manter o passo de cágado no processo de redução da
taxa de juros com base na avaliação de que o ambiente externo – leia-se
eleição de Donald Trump – torna mais incerta a condução da política
monetária nos Estados Unidos, o que afeta a capacidade do PIB mais fraco
em afetar mais favoravelmente a dinâmica da taxa de inflação no Brasil.
Essa “justificativa” do BCB esbarra em dois problemas. O primeiro é
que o FED – ao contrário do BCB – tem independência com respeito ao
poder executivo de forma que o presidente eleito dos Estados Unidos não
pode simplesmente obrigar o FED a aumentar a taxa de juros, se essa não for
a vontade da autoridade monetária americana. Uma elevação forte da taxa de
juros nos Estados Unidos pode advir, contudo, de uma aceleração do
crescimento da economia norte-americana, caso o governo Trump consiga
implementar um pacote de estímulo fiscal. Não se trata, portanto, de um risco
de curto-prazo, mas de médio-prazo. Mesmo nesse cenário o BCB possui
instrumentos para reduzir a volatilidade da taxa de câmbio, diminuindo
assim o impacto inflacionário advindo desse cenário.
O segundo problema é que de acordo com as projeções feitas pelos
modelos econométricos do BCB – que baseiam o chamado cenário de
referência – a inflação prevista para 2017 e 2018 já se encontra abaixo do
centro da meta de 4,5% definida pelo Conselho Monetário Nacional. De fato,
em outubro passado o cenário de referência apontava para uma inflação de
4,3% para 2017 e de 3,9% para 2018, sinal claro de que não só a autoridade
monetária prevê a convergência para o centro da meta de inflação em 2017,
como ainda espera que a inflação fique muito abaixo do centro da meta em
2018. Nesse contexto, o protocolo do regime de metas de inflação indica a
necessidade de uma redução da taxa de juros para impedir um custo
desnecessário em termos de queda do nível de atividade econômica.
Se os modelos econométricos do BCB indicam a necessidade de um
corte (agressivo) da taxa de juros, qual a razão da relutância da diretoria do
COPOM em acelerar o passo ? Uma explicação possível é que embora as
projeções da equipe técnica do BCB apontem para uma inflação abaixo da
meta em 2017 e 2018, as expectativas de mercado ainda se encontram
(levemente) acima do centro da meta. Com efeito, em outubro o cenário de
mercado apontava para uma inflação de 4,9% para 2017 e 4,7% para 2018.
Havendo divergências entre as projeções da equipe técnica do BCB e as
projeções do mercado, o BCB deve arbitrar sempre pelas suas próprias
projeções, a não ser que ele tenha razões para desconfiar da acuidade de seus
modelos de previsão. Nesse caso, o correto seria trocar os modelos – ou a
equipe técnica – e comunicar o ocorrido para a sociedade.
Uma segunda explicação tem com base a economia política. A ideia é
que a diretoria do BCB estaria deliberadamente retardando o ciclo de
redução da taxa de juros para aprofundar a queda do nível de atividade
econômica e assim criar a sensação de urgência necessária para o
Congresso Nacional votar e aprovar as medidas de ajuste fiscal
propostas pelo Ministério da Fazenda. Ainda segundo essa linha de
interpretação, um afrouxamento monetário mais tempestivo, ao levar a uma
recuperação do nível de atividade econômica, poderia produzir uma sensação
de alívio entre os parlamentares, fazendo com que os mesmos perdessem o
sentido de urgência, ou até mesmo o sentido de necessidade, de aprovar não
apenas a PEC 241/55, como ainda a reforma da Previdência Social. Essa
interpretação tem algum respaldo no trecho do comunicado divulgado ontem
pelo BCB no qual lê-se que “o processo de aprovação e implementação das
reformas e ajustes necessários na economia é lento e envolve incertezas”.
Qualquer que seja a explicação para a relutância irracional do BCB em
acelerar o processo de redução da taxa selic, a diretoria do BCB deveria
refletir profundamente sobre a advertência de Luiz Carlos Mendonça de
Barros feita no Valor Econômico de hoje: “Se o Banco Central não agir
direito, pode transformar a recessão em depressão“.