Rogerio Poppe
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Otimização da Estrutura de Capital das Empresas Julho de 2011 Prepared for professional investors only Agenda I. Estrutura de Capital e a Criação de Valor II. Teorias sobre a escolha da estrutura de capital adequada III. Evidências Empíricas Page 2 Estrutura de Capital e a Criação de Valor • Criação de valor x Alavancagem do capital • Principal motivador: benefício fiscal das despesas financeiras Modigliani & Miller (1963) Valor da empresa é afetado pelo aumento da alavancagem devido ao benefício fiscal da dívida Resultado: empresas deveriam financiar 100% do capital com dívida! • Mas...evidências empíricas revelam baixa alavancagem das empresas com relação à teoria “Capital Structure Puzzle” (Myers, 1984) Existem custos implícitos com o aumento da alavancagem (“business erosion”) ● Existe estrutura de capital ótima? Não existe uma resposta exata, mas... Teoria de precificação de ativos mostra que valor da firma não varia significativamente para determinados níveis de dívida Page 3 Teorias sobre a escolha da estrutura de capital adequada • Static Trade-off Theory (Contracting costs) Empresas definem uma relação ótima (target) dívida/capital próprio Flutuações em relação ao target implicam em ajustes que são determinados de acordo com os custos envolvidos Page 4 Teorias sobre a escolha da estrutura de capital adequada • Static Trade-off Theory Estrutura de Capital ótima um real a mais de dívida gera um benefício fiscal equivalente ao aumento do custo de riscos financeiros Custos envolvidos Excesso de dívida pode afetar rating das empresas Aumento do custo de captação afeta valor da empresa Perda de oportunidades de investimento (internas ou aquisições) Conflitos de interesse (credores, acionistas e management) Custos de readequação financeira da empresa (concordata) Benefício: maior disciplina financeira (evita projetos com baixo retorno) Métricas com impacto sobre o rating das empresas Alavancagem (Dívida / (Dívida + Equity)) Interest Coverage (EBITDA / Despesas Financeiras) Page 5 Teorias sobre a escolha da estrutura de capital adequada • Pecking Order Theory (Information Costs) Empresas adotam uma ordem de preferência na escolha do funding > Financiamento Interno x Externo > Dívida x Equity Assimetria de informação pode afetar decisão de investimento > Management mais bem informado que investidores Ordem de preferência 1. Geração de Caixa Interno (Operacional) 2. Dívida 3. Equity Alavancagem é uma função da lucratividade e oportunidades de investimento da empresa Page 6 Evidências Empíricas • Características das empresas que afetam a alavancagem setores maduros x setores em crescimento (oportunidades de investimento) intensivas em capital x ativos intangíveis (colateral) baixa x alta volatilidade (receitas, geração de caixa, valor de mercado) ● Ajustes sobre a alavancagem: impacto sobre o investidor (sinalização) Necessidade de caixa > redução de dividendos > emissão de ações > emissão de dívida Excesso de caixa > aumento do pay-out > recompra de ações/dividendos extraordinários > recompra de dívida Page 7 Evidências Empíricas - Conclusão ● Empresas parecem tomar decisão de estrutura ótima baseado na teoria do static trade-off (estoque) ● No entanto, lucratividade passada da empresa tem influência significativa na alavancagem de curtoprazo, de acordo com a teoria de pecking order (fluxo) ● Empresas tendem a ajustar para a estrutura ótima ao longo do tempo, respeitando os custos implícitos nesses ajustes Diluição x custos da dívida Benefício fiscal x oportunidades de investimento Page 8 F:\Marketing\MKT MGIB\Apresentaçoes\MACRO\2011\2011.04 Informações Importantes Esta apresentação é de uso exclusivo do BNY Mellon ARX. Na hipótese de sua entrega a terceiros, é fornecida, exclusivamente, a título informativo, e não constitui oferta ou qualquer sugestão ou recomendação de investimento, em particular ou em geral. Este documento não deve ser reproduzido ou redistribuído a qualquer outra pessoa, total ou parcialmente, sem o prévio consentimento do BNY Mellon ARX. Não há neste documento qualquer declaração ou garantia, explícita ou implícita, acerca de promessa de rentabilidades futuras quanto ao produto ou serviço financeiro identificado. Este documento não leva em conta objetivos de investimento, situação financeira ou necessidades particulares de qualquer pessoa física ou jurídica individualmente considerada. Rio de Janeiro Av. Borges de Medeiros, 633 - 4º andar - Leblon Tel: (21) 3265-2000 São Paulo Av. Pres. Juscelino Kubitschek, 1.455 / 6º andar Conj. 62 Tel: (11) 3050-8000 www.bnymellonarx.com.br Page 9
