Rogerio Poppe

Otimização da Estrutura de Capital das Empresas
Julho de 2011
Prepared for professional investors only
Agenda
I.
Estrutura de Capital e a Criação de Valor
II.
Teorias sobre a escolha da estrutura de capital adequada
III. Evidências Empíricas
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Estrutura de Capital e a Criação de Valor
•
Criação de valor x Alavancagem do capital

•
Principal motivador: benefício fiscal das despesas financeiras
Modigliani & Miller (1963)

Valor da empresa é afetado pelo aumento da alavancagem devido ao benefício fiscal da dívida

Resultado: empresas deveriam financiar 100% do capital com dívida!
•
Mas...evidências empíricas revelam baixa alavancagem das empresas com relação à teoria

“Capital Structure Puzzle” (Myers, 1984)

Existem custos implícitos com o aumento da alavancagem (“business erosion”)
●
Existe estrutura de capital ótima?

Não existe uma resposta exata, mas...

Teoria de precificação de ativos mostra que valor da firma não varia significativamente para
determinados níveis de dívida
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Teorias sobre a escolha da estrutura de capital adequada
•
Static Trade-off Theory (Contracting costs)

Empresas definem uma relação ótima (target) dívida/capital próprio

Flutuações em relação ao target implicam em ajustes que são determinados de acordo com os
custos envolvidos
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Teorias sobre a escolha da estrutura de capital adequada
•
Static Trade-off Theory

Estrutura de Capital ótima


um real a mais de dívida gera um benefício fiscal equivalente ao aumento do custo de riscos
financeiros
Custos envolvidos

Excesso de dívida pode afetar rating das empresas

Aumento do custo de captação afeta valor da empresa

Perda de oportunidades de investimento (internas ou aquisições)

Conflitos de interesse (credores, acionistas e management)

Custos de readequação financeira da empresa (concordata)

Benefício: maior disciplina financeira (evita projetos com baixo retorno)

Métricas com impacto sobre o rating das empresas

Alavancagem (Dívida / (Dívida + Equity))

Interest Coverage (EBITDA / Despesas Financeiras)
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Teorias sobre a escolha da estrutura de capital adequada
•
Pecking Order Theory (Information Costs)


Empresas adotam uma ordem de preferência na escolha do funding
>
Financiamento Interno x Externo
>
Dívida x Equity
Assimetria de informação pode afetar decisão de investimento
>


Management mais bem informado que investidores
Ordem de preferência
1.
Geração de Caixa Interno (Operacional)
2.
Dívida
3.
Equity
Alavancagem é uma função da lucratividade e oportunidades de investimento da empresa
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Evidências Empíricas
•
Características das empresas que afetam a alavancagem

setores maduros x setores em crescimento (oportunidades de investimento)

intensivas em capital x ativos intangíveis (colateral)

baixa x alta volatilidade (receitas, geração de caixa, valor de mercado)
●
Ajustes sobre a alavancagem: impacto sobre o investidor (sinalização)


Necessidade de caixa
>
redução de dividendos
>
emissão de ações
>
emissão de dívida
Excesso de caixa
>
aumento do pay-out
>
recompra de ações/dividendos extraordinários
>
recompra de dívida
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Evidências Empíricas - Conclusão
●
Empresas parecem tomar decisão de estrutura ótima baseado na teoria do static trade-off (estoque)
●
No entanto, lucratividade passada da empresa tem influência significativa na alavancagem de curtoprazo, de acordo com a teoria de pecking order (fluxo)
●
Empresas tendem a ajustar para a estrutura ótima ao longo do tempo, respeitando os custos implícitos
nesses ajustes

Diluição x custos da dívida

Benefício fiscal x oportunidades de investimento
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F:\Marketing\MKT MGIB\Apresentaçoes\MACRO\2011\2011.04
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