A Crise Financeira Americana de 2008: um exame

A Crise Financeira Americana de 2008: um exame comparativo da
explicação da Hipótese da Instabilidade Financeira de Minsky e da
Teoria Austríaca do Ciclo Econômico1
Lucas Mendes2
RESUMO
O objetivo deste estudo é realizar uma análise comparativa entre as teorias do economista
americano Hyman Minsky e da Teoria Austríaca do Ciclo Econômico (TACE), em
relação ao seu poder explicativo para a grande crise financeira americana de 2007-8,
inaugurada com o estouro de uma bolha imobiliária. Com esse objetivo em mente,
iniciamos descrevendo um conjunto de variáveis políticas e econômicas relevantes que
conduziram a economia americana à grande crise. Feito isso, expomos a Hipótese da
Instabilidade Financeira (HIF) de Hyman Minsky e em seguida a Teoria Austríaca do
Ciclo Econômico baseado nos trabalhos de seus expoentes Ludwig von Mises e Murray
N. Rothbard. Por fim, fizemos uma análise comparativa do poder explicativo de cada
teoria diante do que ocorreu na economia americana antes e durante a crise de 2008.
Nossas considerações finais indicam que, apesar da relevância de ambas as abordagens,
a TACE oferece uma explicação mais substantiva sobre as genuínas causas que
conduziram a economia americana a uma grande crise no ano de 2008.
Introdução
O presente trabalho pretende contextualizar a grande crise financeira de 2007-8
nos Estados Unidos, suas origens e desdobramentos. Pretende-se expor os mecanismos
de propagação da crise no mercado financeiro, iniciado no mercado hipotecário. Também
exibir, para favorecer a contextualização, os impactos da crise sobre um conjunto de
variáveis financeiras e econômicas do país.
Feito isso, num segundo momento, apresenta-se a explicação para as crises
segundo o economista americano Hyman Minsky, conhecida como Hipótese da
Instabilidade Financeira (HIF). Tal abordagem pode ser encontrada em seu livro
“Estabilizando uma Economia Instável” de 1986 e também discutida, à luz da crise de
2008, nos artigos publicados nos “dossiês da crise”, disponíveis no site da Associação
Keynesiana Brasileira (AKB); ensaios que posteriormente foram reunidos num livro
dedicado ao assunto3.
Num terceiro momento apresenta-se a visão dos economistas ligados à Escola
Austríaca de Economia, haja vista a abundante produção de artigos que emergiu sobre o
tema no âmbito desta tradição, reascendendo, em diversos pontos do mundo, o interesse
pela chamada Teoria Austríaca dos Ciclos Econômicos (TACE).
Trabalho de Conclusão do Curso de Pós-Graduação em Finanças e Mercado de Capitais – UNIJUÍ,
Campus Ijuí. Apresentado em Abril de 2016.
2
Trabalho sob orientação de José Dalmo Silva de Souza.
3
Ferrari Filho e Paula (Orgs.), 2012.
1
Desse modo, pretende-se sistematizar e ampliar a compreensão destas
importantes teorias das crises econômicas. Busca-se, especificamente, analisar e
comparar o poder explicativo que cada uma oferece para o entendimento da grande crise
financeira americana de 2007-8.
1. A Grande Crise Americana de 2008
A crise econômica que ficou mundialmente conhecida como a grande crise
americana de 2008 foi o resultado do estouro da “bolha” imobiliária nos Estados Unidos,
que também ficou conhecida como a crise do subprime4.
Nesta parte será feita uma retrospectiva dos fatores - políticos e econômicos fundamentais que permitam entender as razões pelas quais em 2008 ocorreu esta grande
crise no mercado hipotecário americano que se alastrou pelo sistema financeiro e cujos
efeitos não isentaram o lado real da economia.
O mercado imobiliário
No início dos anos 2000 os Estados Unidos viveram uma grande crise na Bolsa
da Nasdaq que ficou conhecida como “bolha da internet”. Para se ter uma ideia, o índice
da bolsa despencou da casa dos 5000 pontos no começo de 2000 para abaixo dos 1800
pontos no final de agosto de 20035. Soma-se a isso os atentados terroristas de 11 de
setembro de 2001 e temos uma medida do impacto que estes eventos tiveram sobre a
economia americana que se retraiu fortemente e levou o país à uma severa recessão6. Para
sair da crise o governo Bush (2001-2009) tomou uma série de medidas para estimular a
economia do país, entre as quais, implementou uma gradual redução nas taxas de juros e
redirecionou o mercado financeiro do país a fim de estimular o setor imobiliário.
Para se entender a crise no setor imobiliário convém que investiguemos a
realidade subjacente neste setor ao longo de um determinado período, tanto em termos de
políticas de governo relacionadas diretamente a tal setor, quanto os fatores
macroeconômicos gerais que, a partir da teoria econômica, fornecem elementos para a
compreensão da crise. Para tanto, começaremos apresentando o gráfico dos preços dos
imóveis nos Estados Unidos ao longo do tempo e uma exposição das políticas
governamentais direcionadas para o mercado de crédito habitacional naquele país.
O gráfico a seguir ilustra o preço médio dos imóveis novos nos Estados Unidos
entre 1963 e 2013.
4
Subprime significa aqueles tomadores de crédito que não possuem as condições (renda, garantia real)
para tomar um empréstimo, ou seja, aqueles tomadores que apresentam nítido risco de inadimplência.
Ferraz, 2009, p. 21.
5
Nasdaq vive a maior crise e pode ser fechada. <http://exame.abril.com.br/tecnologia/noticias/nasdaqvive-a-maior-crise-e-pode-ser-fechada-m0076406>, acesso em 09/01/2016.
6
What kind of recession was 2001?
<http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2009/08/what_kind_of_recession_was_200>, acesso em
10/01/2016.
2
Gráfico 1: mediana dos preços de venda de imóveis novos.
Fonte: Site FED of St. Louis.
O gráfico acima nos mostra que na década de 1960 os preços médios dos imóveis
novos apresentaram uma relativa estabilidade. A partir de meados da década de 1970
percebe-se uma elevação mais consistente. Tal movimento se intensificou na década de
1980 e ainda mais ao longo de toda a década de 1990. Todavia, foi no início da década
de 2000 que o movimento ascendente nos preços dos imóveis assumiu proporções
inéditas até atingir o seu topo histórico em 2008, quando a bolha imobiliária americana
estourou e sacudiu o mundo.
Para entendermos esta escalada nos preços, é esclarecedor fazermos uma análise
de dois principais elementos de políticas públicas dirigidas ao setor: as agências
hipotecárias Fannie Mae e Freddie Mac e o decreto CRA. Ambas políticas implementadas
pelo governo Clinton (1993-2001).
Fannie Mae e Freddie Mac
A Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) e a Federal Home Loan
Mortgage Coportation (Freddie Mac) são empresas nominalmente privadas e de capital
aberto, porém, criadas pelo Congresso americano7 - e são oficialmente conhecidas como
“empresas apadrinhadas pelo governo” pois usufruem de vários privilégios legais.
Fannie Mae e Freddie Mac são empresas voltadas exclusivamente ao mercado
hipotecário. Elas não emprestam dinheiro diretamente aos tomadores de empréstimos.
Sua atuação consiste em comprar empréstimos imobiliários (hipotecas) que os bancos
comerciais concederam aos reais tomadores de crédito habitacional. Antes de
explicarmos o papel exercido pela Fannie Mae e Freddie Mac, é imprescindível examinar
o funcionamento do mercado bancário. Conforme Roque:
7
Sobre as origens da Fannie Mae e Freddie Mac ver Englund (2007) e Cleveland (2005).
3
Funciona assim: um americano vai a um banco comercial qualquer e pede um
empréstimo para comprar um imóvel. Ato contínuo, o banco cria dinheiro
eletrônico e acrescenta estes dígitos eletrônicos na conta do tomador de
empréstimo, que agora utilizará este dinheiro para comprar um imóvel. Por
uma questão de regra contábil, sempre que um banco concede um empréstimo,
ele está criando um ativo e um passivo: o ativo é o valor do empréstimo, o
passivo é o dinheiro que ele deu ao tomador de empréstimo. (ROQUE, 2013).
Por mais básico que seja – o que não significa que seja amplamente conhecido é de suma importância compreendermos a regra contábil envolvida nesta operação. Como
todo empréstimo bancário gera um ativo (créditos a receber) e um passivo (crédito
concedido) no balanço do banco, por uma questão de regulamentação bancária (tanto por
parte do Banco Central quanto do Banco da Basileia), existe um certo montante no qual
os bancos podem oferecer empréstimo. Isto é, os ativos tem que manter uma proporção
máxima em relação ao patrimônio líquido do banco. Momento no qual a liberdade de
concessão de crédito por um determinado banco cessa. Aí é que entra o papel crucial
exercido pelas agências Fannie Mae e Freddie Mac. Estas agências compram as hipotecas
de crédito imobiliário dos bancos para revender no mercado financeiro a investidores e
fundos ou mesmo mantê-las em sua própria carteira. São as tais securitizações: o
empacotamento de diversos títulos hipotecários e a sua revenda para grandes bancos e
fundos de pensão no mercado global a uma remuneração atrelada a algum indicador, que
pode ser uma média das taxas de juros dos créditos imobiliários vinculados às referidas
hipotecas securitizadas.
Uma vez que os créditos imobiliários dos bancos são adquiridos pela Fannie Mae
e Freddie Mac, implica duas consequências fundamentais para os bancos. Primeiro, ao
vender as hipotecas para as agências hipotecárias, o banco comercial se livrou do risco de
inadimplência que pode envolver a operação. O risco, agora, foi inteiramente assumido
pelas agências Fannie Mae e Freddie Mac, as detentoras dos direitos recebíveis do crédito
imobiliário. Segundo, ao vender as hipotecas para Fannie Mae e Freddie Mac o banco tira
de seu balanço o ativo e o passivo mencionados anteriormente, o que equivale a dizer que
em relação ao seu patrimônio líquido o banco pode voltar a emprestar dinheiro no
mercado novamente. Na prática, os bancos passam a ser agentes de expansão artificial do
crédito.
Por outro lado, estas agências hipotecárias têm duas fontes de recursos para
conseguir comprar as hipotecas bancárias. Primeiro, pelo empacotamento e venda destes
títulos no mercado financeiro. Segundo, e muito importante, de linhas de crédito especiais
que elas conseguem diretamente do Tesouro Nacional americano justamente para
comprar título hipotecários dos bancos para incentivar as políticas habitacionais. Eis as
duas fontes de renda que fazem a Fannie Mae e a Freddie Mac movimentar e garantir de
forma excepcional o mercado de crédito habitacional americano.
Neste contexto, especialmente depois da década de 1990, os bancos comerciais
estavam vivendo um processo que se auto alimentava. Sabiam que podiam emprestar
porque em seguida venderiam as hipotecas para as referidas agencias. Então, a cada novo
empréstimo que faziam bastava vender o título hipotecário a Fannie Mae e Freddie Mac.
4
Isto ajustava o balanço dos bancos (a proporção de ativos em relação ao patrimônio
líquido) e eles estavam novamente livres para conceder novos empréstimos.
Cumpre registrar que Fannie Mae e Freddie Mac, por serem submetidas ao
governo central, eram alvo recorrente de gestão por decisão política e não técnica.
Exemplo disso, em 1999, segundo reportagem do New York Times, Fannie Mae e Freddie
Mac sofreram intensa pressão de políticos democratas para que comprassem as hipotecas
de pessoas de renda baixa e moderada, bem como, afrouxassem as exigências de crédito
para as minorias étnicas e raciais, as quais apresentam histórico de crédito pior do que os
brancos não-hispânicos8.
Assim, conforme Roque (2013), induzidas por políticas governamentais, Fannie
Mae e Freddie Mac começaram a alimentar um mercado de crédito de alto risco ou, no
mínimo, duvidoso pelos critérios tradicionais de análise de crédito. De modo que uma
eventual inadimplência dos devedores - ou mesmo uma elevação nos juros da economia
- poderia colocar estas agências e, consequentemente, o próprio sistema em seu entorno,
numa situação financeira perigosa.
CRA (Community Reinvestment Act)
A segunda política de governo que delineou os caminhos do mercado de crédito
imobiliário americano foi a lei Community Reivestment Act. O CRA é uma lei criada no
governo Jimmy Carter (1977-1981), no final da década de 1970, e foi retomada com toda
força pelo governo Clinton (1993-2001)9. Esta lei dispõe de regulação bancária e consiste,
basicamente, em estimular que os bancos concedam empréstimos para minorias étnicas e
raciais, explicitamente para aqueles de “baixa e moderada renda”10.
De acordo com as normas do CRA, se um banco quisesse fazer qualquer
alteração em suas operações comerciais ou estratégicas – fusão, aquisição, entrada em
novas linhas de negócios, abertura de filiais – ele deveria provar, primeiro, que fez uma
quantia “suficiente” em empréstimos para o público de interesse do governo, no caso, as
minorias étnicas e raciais de baixa renda.
Peter J. Wallison11, que foi membro da Comissão de Inquérito sobre a Crise
Financeira, um grupo de 10 integrantes indicados pelo Congresso para investigar as
causas da grande crise de 2008, mostra que o uso do CRA como critério para as operação
de crédito imobiliário no mercado americano se intensificou a partir de meados da década
de 1990, quando um estudo de 1992 do Federal Reserve de Boston constatou que havia
uma determinada minoria identificada que recebia menos empréstimos que os brancos e
não hispânicos. Como o CRA obrigava os bancos a afrouxar a política de concessão de
crédito, aquelas minorias politicamente escolhidas, notadamente negros e hispânicos,
8
Fannie Mae Eases Credit To Aid Mortgage Lending.
< http://www.nytimes.com/1999/09/30/business/fannie-mae-eases-credit-to-aid-mortgage-lending.html>,
acesso em 15/11/2015.
9
Ver sobre a CRA no site do Tesouro Nacional dos Estados Unidos
<http://www.occ.gov/topics/compliance-bsa/cra/index-cra.html>
10
McMaken, 2014.
11
Wallison, 2009.
5
passaram a ter maior acesso ao crédito para adquirir a casa própria. A CRA estimulou
uma tal situação,12 na qual os bancos ficaram sujeitos a sofrer processo por discriminação
racial se eventualmente negassem crédito para estas minorias.
Com base no CRA e numa política deliberada para incentivar a aquisição da casa
própria pelos americanos de baixa renda, a situação chegou num ponto em que, conforme
Roque,
a partir de 1995, o governo americano passou a pressionar os bancos para que
fizessem empréstimos sem que pudessem verificar critérios minimamente
prudentes, como histórico de crédito do tomador de empréstimo, seu histórico
de poupança e a magnitude do pagamento da hipoteca em relação à sua
renda.
Os bancos não podiam nem sequer verificar a renda do
mutuário. Adicionalmente, o Banco Central americano havia dito aos bancos
que a simples participação deste mutuário em programas de aconselhamento
de crédito, muitos dos quais são financiados com fundos federais, poderia ser
usada como "prova" da capacidade desse mutuário de baixa renda honrar seus
pagamentos hipotecários. Em outras palavras, os reguladores bancários
federais exigiram que os bancos fizessem empréstimos ruins baseando-se em
padrões de crédito inexistentes. (ROQUE, 2013)
As “ações afirmativas” surgiram no ambiente acadêmico americano na década
de 1970 se auto justificando por exigências de reparação de justiça. Seu apelo logrou tanto
êxito nas discussões acadêmicas que logo em seguida avançou para o meio político e
acabou, por sua vez, influenciando critérios de análise de crédito e, por fim, como
veremos, impactando em todo o sistema financeiro americano13.
Juros
Os juros são uma variável macroeconômica cujo patamar é decidido pelo Banco
Central, segundo seus próprios critérios, e praticamente não existe corrente do
pensamento econômico que rejeite a sua influência sobre o mercado de crédito.
Analisando o movimento dos juros antes da crise de 2008 vemos que desde o ano de 2000
até 2004, o Banco Central americano (FED) cortou a taxa básica de juros de sua economia
de 6% para 0,5% ao ano. Este fora o patamar nominal mais baixo de sua história. No ano
de 2004, se deduzíssemos a inflação do período, a taxa real de juros na economia
americana alcançou patamares negativos. A partir de 2004 o FED começou a elevar
gradualmente a taxa de juros, atingindo 5% a.a. em 2007.
12
Wallison, 2009.
Para uma visão abrangente da influência do CRA e outras intervenções do governo sobre a política de
crédito habitacional e as “inovações” financeiras delas decorrentes, ver Liebowitz (2008).
13
6
Gráfico 2: movimento da taxa básica de juros administrada pelo FED.
Fonte: Site do FED of St. Louis.
Este movimento de queda inicial estimulou a tomada de empréstimo na
economia como um todo. O dinheiro tornara-se mais barato o que, por sua vez, também
estimulou a queda dos juros no mercado imobiliário.
Juros para empréstimos imobiliários
Os juros voltados ao mercado de crédito imobiliário também experimentaram
um declínio entre o ano de 2000 quando estava em 8.5% a.a. até atingir 5.25% a.a. em
2004, o patamar mais baixo da história, oscilando em torno de 6% a.a. nos anos seguintes.
O gráfico abaixo ilustra a taxa de juros anual para financiamento imobiliário.
Gráfico 3: comportamento da taxa de juros anual para o mercado imobiliário americano.
Fonte: Site FED of St. Louis.
7
Empréstimos imobiliários
Em decorrência deste declínio nas taxas de juros e de expansão monetária
promovida pelos bancos comerciais, os empréstimos totais direcionados para o mercado
imobiliário experimentaram um aumento acentuado a partir do ano 2000, escalada que se
estendeu até o ano de 2008. Conforme mostra o gráfico abaixo, entre o início dos anos
2000 até 2008 o volume de empréstimo bancário subiu de 1.5 bilhão de dólares ao ano
para quase 4 bilhões de dólares.
Gráfico 4: quantidade de empréstimos imobiliários fornecidos pelos bancos comerciais nos Estados
Unidos.
Fonte: Site FED of St. Louis.
O aumento da oferta de crédito para o setor imobiliário provocou uma
correspondente disparada nos preços dos ativos imobiliários, conforme ilustrado no
gráfico 1.
Agências de Rating
Nesse contexto de redução acentuada dos juros e de estímulos estatais para o
fornecimento crescente de crédito para o setor habitacional, ainda atuava neste cenário as
agências de classificação de risco garantindo a sobrevivência e continuidade desse
sistema. Tais agências, mundialmente reconhecidas, eram a Moody’s, a Fitch e a Standard
& Poors. Estas agências de classificação de risco passaram a validar as securitizações14
com classificação AAA, ou seja, o grau máximo de segurança. O problema é que tais
securitizações, que nada mais eram do que um “pacote” dos diversos títulos hipotecários
lastreados nos empréstimos habitacionais, continham tanto os empréstimos para
tomadores que ofereciam garantias reais quanto os tomadores subprime, sem garantia
nenhuma, a não ser a crença na sempre crescente valorização do imóvel financiado. Todos
14
Ver Kindleberger, 2012, capítulo 13.
8
esses títulos de crédito eram empacotados num só produto e vendido para investidores do
mundo inteiro pelos bancos Fannie Mae e Freddie Mac, sobretudo porque as agências de
classificação de risco atribuíam classificação “Triple A” para estes ativos. Foi assim que
o sistema financeiro americano inundou o mundo com títulos securitizados de segurança
duvidosa como se investimentos altamente seguros o fossem.
As razões que levaram estas agências a classificarem títulos podres com grau
“Triple A” podem ser encontradas na própria constituição e razão de existir destas três
principais agências de risco. As agências de ratings são empresas privadas, porém operam
através de outorga do Governo Federal americano e, por isso, constituem-se um cartel
regulado pela Security and Exchange Comission (SEC), equivalente à CVM brasileira.
Isto é, presumivelmente caso alguma das agências ousar reconhecer a fragilidade dos
títulos empacotados pela Fannie Mae e Freddie Mac, ela pode inviabilizar o próprio
sistema, sofrer pressão do governo ou mesmo receber uma intervenção mais aguda. Em
outras palavras, Moody’s, Fitch e Standard & Poors não são empresas genuinamente
livres que atuam no mercado. São empresas que, antes de tudo, detém um privilégio
governamental para exercer seu papel no mercado financeiro. Para tais agências, seria
inconveniente atuar contra todos os esforços do governo para promover um boom
imobiliário. Além do mais, atuando em linha com as diretrizes gerais do governo voltadas
ao mercado imobiliário foi também uma forma que encontraram para acelerar os seus
próprios lucros.
Oferta Monetária e o papel do Banco Central Americano (FED)
Por fim, temos que analisar o papel desempenhado pelo principal propulsor de
toda a expansão do crédito: o FED, o Banco Central Americano. Sem o FED a bolha
dificilmente aconteceria, ou pelo menos não nas proporções que atingiu15. Como o regime
monetário americano – e mundial – é o de reservas fracionárias validado pelo Banco
Central, temos que o Banco Central é o grande responsável pela expansão do crédito e da
oferta monetária para além do lastro em poupança existente na economia. A expansão do
crédito e da moeda pode ocorrer sobretudo de duas formas. Primeiro, a expansão artificial
do crédito pode ocorrer diretamente pelo multiplicador bancário, isto é, o volume de
depósitos à prazo que o Banco Central permite que os bancos comerciais mantenham em
seus próprios caixas a fim de injetar crédito na economia. Este volume é inversamente
proporcional ao montante que antes é exigido pelo Banco Central por meio dos depósitos
compulsórios que os bancos comerciais são obrigados a manter junto ao BC. Em outras
palavras, quanto maior a fração do depósito compulsório que os bancos comerciais
necessitam depositar no BC, menor é a disponibilidade de dinheiro voltado ao crédito que
os bancos mantém em seus próprios caixas. Isto é o que permite aos bancos comerciais o
seu característico poder de expansão da oferta de dinheiro na economia, denominado
multiplicador bancário. Convém sublinhar que tal poder é regulado e permitido pelo
Banco Central e este define o percentual de depósitos compulsórios que os bancos têm
que lhe depositar. Este percentual costuma variar através do tempo, conforme as diretrizes
da política monetária do governo.
15
Ferraz, 2009, p. 30.
9
Mas a oferta monetária também pode ser expandida por outro mecanismo
clássico que o governo detém. A manipulação das taxas de juros da economia, função
precípua das autoridades monetárias, notadamente através do Banco Central. Quando, por
exemplo, o governo pretende estimular os investimentos ele atua através do BC reduzindo
as taxas de juros, sinalizando aos investidores a disponibilidade de fundos para
investimentos, mesmo que tais fundos, denominados como poupança, não tenham sido
disponibilizados anteriormente pelos agentes. A manipulação da taxa de juros, sendo um
instrumento do Banco Central, é, portanto, um mecanismo crucial de condução da política
monetária que impacta diretamente na oferta de moeda de um país.
Um declínio permanente na taxa de juros foi o que fez o FED no início da década
de 2000, conforme ilustra o gráfico abaixo. Ao iniciar uma gradual redução nas taxas
básicas de juros da economia, o Banco Central americano se revelou a fonte primária da
expansão artificial do crédito, o que permitiu o aumento da base monetária que sustentou
a bolha artificial de crédito até atingir o pico no ano de 2007-8.
Gráfico 5: evolução da taxa básica de juros (linha azul, eixo da esquerda) e evolução da base monetária
(linha vermelha, eixo da direita).
Fonte: FED of St. Louis.
O estouro da bolha
Em meados de 2004, com a economia americana mostrando sólidos sinais de
recuperação após a coordenada política de expansão creditícia para dar vigor à economia,
o Banco Central inaugurou uma gradual elevação nas taxas de juros, encarecendo o fluxo
de financiamentos da economia. Em pouco tempo este movimento de subida nos juros
gerou duas consequências diretas. Primeiro, a queda na oferta de novos financiamentos
imobiliários. Segundo, o aumento na inadimplência dos tomadores antigos.
O gráfico 6 ilustra a curva de inadimplência do mercado de crédito imobiliário
americano. Cumpre observar que a partir de 2006 o índice de inadimplência sobe ainda
10
mais acentuadamente. No exato momento em que os juros que estavam em 0,50% ao ano
em períodos anteriores atinge a casa dos 5% a.a.
Gráfico 6: Inadimplência total dos empréstimos garantidos por imóveis.
Fonte: Site FED of St. Louis.
Devido à redução na oferta de crédito e o aumento da inadimplência, a demanda
por imóveis se desacelerou. Por consequência, houve uma grande oferta de imóveis à
venda enquanto seus preços despencavam.
A crise se acelerou quando a inadimplência hipotecária impactou todos aqueles
grandes bancos e fundos de pensão que haviam comprado títulos de investimentos
lastreados em crédito habitacional americano. Com a inadimplência dos financiamentos
imobiliários atingindo níveis recordes (ver gráfico 6), o valor destes títulos despencou
gerando perdas bilionárias em escala global.
Conforme Roque (2013), o início da debaqlê financeira pode ser identificado
neste momento de elevação da inadimplência dos empréstimos imobiliários que
lastreavam as hipotecas vendidas pelo mundo. Foi então que Banco francês BNP Paribas
anunciou o cancelamento dos saques de dois fundos, porque estavam fortemente
lastreados em hipotecas americanas. O que, por sua vez, afetou o Banco inglês Northern
Rock cuja liquidez dependia desses fundos. A situação no Northern Rock chegou à
insolvência e em 2008, sem nenhum banco interessado em comprar seus ativos, o
Northern Rock foi nacionalizado pelo governo britânico. O que veio depois disso foi o
que ficou conhecido como a grande crise americana de 2008.
Abaixo traçamos o roteiro do “efeito dominó” precipitado pelo aumento da inadimplência
dos títulos hipotecários que, por fim, contaminou todo o sistema financeiro americano,
constituindo o “estouro” da bolha imobiliária. Conforme Roque (2013), eis o
desencadeamento da grande crise tudo transcorrido no fatídico ano de 2008:
11
Em março daquele ano o banco Bear Stern – amplamente comprado em títulos
securitizados do mercado imobiliário - se torna insolvente. O Tesouro Americano então
orquestra a sua aquisição pelo JP Morgan.
Em 7 de setembro as agências hipotecárias Fannie Mae e Freddie Mac foram
nacionalizadas.
Em 12 de setembro o FED articula a aquisição do Merril Lynch pelo Bank of America.
Em 15 de setembro o Leman Brothers anuncia falência. Não houve socorro
governamental e foi o primeiro banco forçado a encerrar suas atividades.
Em 16 de setembro a seguradora AIG que garantia as securitizações da Fannie Mae e
Fraddie Mac anuncia que está sem dinheiro para honrar os investidores que estavam
recorrendo à ela em escala assombrosa para garantir seus investimento agora sem valor,
nem liquidez. Para a AIG o FED emprestou 125 bilhões de dólares em troca de 80% da
empresa.
Daí interveio o crash na bolsa de Nova York, espalhando o pânico pelas demais bolsas
do mundo e deflagrando a grande crise de 2008 que foi amplamente comparada com a
crise na bolsa de Nova York no ano de 1929. Nos meses seguintes ao crash, o FED
anunciou novas rodadas de estímulos monetários a fim de recuperar o fôlego da
economia, os chamados Quantitative Easing (QE). A primeira rodada foi na ordem de
700 bilhões de dólares sem, porém, repercurtir nenhum efeito sobre a economia que sofria
com a recessão. O primeiro QE foi sucedido por novas e maciças rodadas de crédito (QE2,
QE3, QE4...) nos anos seguintes, tentativas igualmente sem impacto sobre a economia
americana. Entretanto, o efeito logo sentido após as rodadas de QE foi o de inflacionar o
índice Dow Jones a níveis ainda superiores ao pico da bolha de 2008 enquanto que a
economia prosseguia em recessão. Após sete anos de recessão e estagnação, somente em
2015 a economia americana começou a mostrar algum sinal de recuperação da atividade
econômica, levando, contudo, a dívida pública americana de 63% do PNB antes da crise
de 2008 para 103% do PNB em 2015.
2. Minsky e a Hipótese da Instabilidade Financeira
Conseguir estabilizar as economias capitalistas modernas foi o objetivo teórico
que motivou o economista americano Hyman Minsky a escrever sua influente obra
Estabilizando uma Economia Instável, originalmente publicada em 1986. A obra dedicase ao estudo e a compreensão dos ciclos econômicos nas economias capitalistas modernas
e então propõe um arranjo que ofereça estabilidade financeira e econômica à atividade
capitalista.
Minsky parte do princípio de que a economia de livre mercado é um sistema
inerentemente instável e propenso à gerar grandes crises econômicas. Considerando o
contexto econômico americano a partir da década de 1970 em diante, inquire sobre o que
faz a economia capitalista moderna mudar de comportamento de forma tão radical. Sua
abordagem não é de caráter marxiana, aquela que através da análise do modo de produção
indicava a existência de contradições inerentes no sistema capitalista. Ao invés disso, a
abordagem de Minsky é inspirada no reconhecido economista inglês John Maynard
12
Keynes (1883-1946), e atribui às estruturas de financiamento dos investimentos em
capital a fonte originadora dos distúrbios econômicos que em seguida conduzem à crise.
De tão influentes, os escritos de Minsky foram fundamentais para forjar o que então veio
se chamar a tradição pós-keynesiana dentro do pensamento econômico.
Inicialmente, o trabalho de Minsky surge como um rechaço à abordagem teórica
da síntese neoclássica. Segundo o economista, a corrente dominante no meio acadêmico
e político nos Estados Unidos a partir dos anos de 1960. A síntese neoclássica, observou
Minsky, presumivelmente integra a teoria de preços herdada de Walras (economista
neoclássico, 1834-1910) com alguns elementos derivados de Keynes. Minsky desfere
duras críticas a este modelo, pois considera limitado em seu arranjo conceitual para
descrever e compreender o funcionamento das economias modernas. Notadamente,
Minsky também demonstra que a síntese neoclássica é incapaz de responder porque a
economia de mercado é tão instável. Para este economista, o modelo neoclássico seria
insuficiente porque seu arranjo teórico abstrai, entre outros elementos, justamente aqueles
que constituem as causas das crises econômicas, a saber, as sofisticadas práticas
financeiras utilizadas para financiar os investimentos nas economias de livre mercado sob
um regime de propriedade privada. Por isso, ao abstrair as práticas financeiras destinadas
ao financiamento da produção nas economias modernas, a teoria econômica neoclássica
é incapaz de explicar como uma crise financeira pode emergir do próprio funcionamento
econômico normal.
Segundo Minsky, a abordagem neoclássica atribui as crises econômicas a
“fatores externos” ou em costumeiros “bodes expiatórios” (Minsky, 2013, p.114), tais
como o Banco Central e as medidas intervencionistas do governo na atividade econômica.
Ao mesmo tempo, Minsky parece não rechaçar o livre mercado e a propriedade privada
em si mesma, antes concentra sua análise sobre as estruturas financeiras que emanam do
bojo do próprio mercado bancário e financeiro com foco inicial no financiamento
produtivo. Importa reconhecer que o economista pós-keynesiano sugere que demonstrar
que uma economia de troca é coerente e estável, como faz a síntese neoclássica, não serve
para mostrar que o mesmo deve ocorrer numa economia capitalista com instituições
financeiras.
Alternativamente, Minsky defende a existência de controles externos e
mecanismos estatais de coordenação como instrumentos necessários para a estabilidade
econômica. De fato, Minsky argumenta que o Banco Central e outros instrumentos de
controle governamental surgiram em resposta às incoerências observadas nos mercados
financeiros, “mostrando que não se pode tomar mercados livres como prescrição
universal para economias com instituições financeiras capitalistas” (p. 116).
Rechaçada a abordagem neoclássica padrão para explicar os desequilíbrios
econômicos, Minsky vai explicar que a instabilidade e as contradições do capitalismo de
livre mercado residem na evolução das estruturas financeiras frágeis que surgem
espontaneamente na economia capitalista no curso do financiamento do investimento e
da propriedade de ativos de capital. Convém chamar a atenção para o caráter
“espontâneo” através do qual, de acordo com Minsky, surgem no mercado tais estruturas
financeiras frágeis voltadas a financiar os investimentos na economia capitalista.
13
A Hipótese da Instabilidade Financeira
Para Minsky o que faz a economia mudar de forma radical o seu curso normal –
da expansão contínua para o abrupto declínio – consiste na forma como empresários e
banqueiros, na busca por lucros, transformam o sistema financeiro inicialmente robusto
numa estrutura frágil. Em outras palavras, Minsky assume que o arranjo capitalista
moderno – em seu entender, o livre mercado - é inerentemente instável devido ao
comportamento empresarial diante das possibilidades de financiar seus planos de
expansão. Nas palavras de Minsky “O maior defeito da economia capitalista é ser instável.
Isso não se deve a choques externos ou à ignorância ou incompetência dos policymakers,
mas sim a processos inerentes a ela.” (MINSKY, 2013, p. 11).
Para nosso autor, o núcleo de tal instabilidade reside no sistema financeiro e,
com base nisso, Minsky vai expor três tipos16 de estruturas de financiamento pelas quais
a atividade produtiva pode financiar suas atividades17. A classificação destes três tipos de
financiamento ajudarão a compreender o fator gerador dos desequilíbrios e instabilidade
econômica que culminam em falências em massa e em altos níveis de desemprego.
O primeiro é de tipo hedge, onde a unidade financiada consegue gerar um fluxo
de caixa - através de sua atividade produtiva – mais que suficiente para pagar os
compromissos da dívida, hoje e no futuro. Neste caso, o montante da dívida vai reduzindo
ao longo do tempo. O segundo é de tipo especulativo, no qual os bancos reconhecem que
o fluxo de caixa operacional da unidade financiada possa ser temporariamente menor que
os serviços da dívida, porém capazes de cobrir pelo menos a parte referente aos juros do
financiamento e assim manter constante o saldo devedor. Por fim, o terceiro, é de tipo
ponzi no qual o fluxo de renda da unidade financiada é incapaz de pagar até mesmo os
juros do financiamento, de modo que a dívida aumenta com o tempo.
Minsky mostra que no regime de mercado, a medida que a atividade econômica
aquece e os ativos se valorizam, os empresários tendem a alterar gradualmente o perfil do
financiamento de suas atividades, migrando da postura hedge para uma postura cada vez
mais especulativa até atingir em larga escala um posição ultra especulativa do tipo
Ponzi18. Quanto maior for o tempo de expansão da atividade mais intensa e amplamente
adotadas se tornam as posições de financiamento do tipo Ponzi, e daí a fragilidade da
estrutura econômica e financeira na qual o sistema se ergue.
Isto se explica porque a medida que os ativos se valorizam no período de
ascensão econômica, os empresários podem usar seus ativos – cada vez mais valorizados,
ao menos nominalmente - como colaterais para a obtenção de novos empréstimos. Essa
inclinação para a tomada cada vez mais intensa de empréstimos destinados a expansão e
melhorias da atividade produtiva é pressionada pelo próprio mercado concorrencial. Ora,
neste cenário de rápido crescimento econômico e de valorização dos ativos, os
empresários (e os banqueiros) enxergam a possibilidade de expansão dos lucros
16
MINSKY, 2013, p. 231-233.
MINSKY, 2013, p. 110.
18
Cumpre registrar que Minsky considera todas as posições de financiamento “especulativas” visto que
toda postura financeira adotada por uma empresa ou banco diz respeito a apostas quanto ao futuro. O que
muda – e este é o ponto relevante - é o grau de risco embutido em cada uma das diferentes posições
financeiras.
17
14
empresariais, bem como, da viabilidade econômica destes novos investimentos diante de
suas expectativas (tanto do empresário quanto do banco) quanto aos lucros futuros.
É assim que, de acordo com Minsky, o regime capitalista de livre mercado,
combinando a busca de empresários e banqueiros por maiores lucros e sustentados por
um sofisticado mercado para financiar investimentos, conduz uma economia estável para
um cenário de instabilidade financeira que leva à grandes crises econômicas.
4. A Teoria Austríaca do Ciclo Econômico
A teoria austríaca dos ciclos econômicos (TACE) encontra seu núcleo
explicativo nos trabalhos pioneiros dos economistas austríacos Ludwig von Mises (18811973) e Frederich A. Hayek (1899-1992). Dentro da chamada Escola Austríaca de
Economia convém mencionar também os escritos posteriores dos economistas
americanos Murray N. Rothbard (1926-1995) e Roger Garrison (1944). Neste trabalho,
todavia, por mera questão de síntese, utilizou-se especialmente as obras de Mises e
Rothbard.
Um traço fundamental da teoria austríaca do ciclo econômico é que ela se
distingue da maioria das teorias dos ciclos por integrar na análise do ciclo a teoria dos
preços (teoria de mercado baseada na ação humana), a função empresarial e a teoria
monetária. Isto é, a teoria austríaca do ciclo econômico não é um compartimento teórico
apartado da teoria econômica geral. Ao contrário, ela concilia e se integra à teoria
econômica19.
Sendo assim, a TACE parte do princípio de que os preços (e as relações de oferta
e demanda) numa economia de livre mercado tendem ao equilíbrio, porém sem nunca
alcançá-lo, haja vista a constante da ação humana, constituída por preferências e gostos
individuais subjetivos que, por isso, também se alteram ao longo do tempo e uma
“situação de equilíbrio” jamais é possível. Numa economia de mercado os
empreendedores estão continuamente em “estado de alerta”20 para atender a demanda dos
consumidores e assim tentar empregar da melhor forma possível os bens de capital e
recursos em geral. É neste sentido que entra o papel crucial dos empreendedores. Numa
economia livre, os maus prognosticadores das demandas do público tenderão a sucumbir
em seu ramo, dando lugar a outros empreendedores, mais assertivos e, portanto, eficientes
em alocar recursos e atender a clientela atual e potencial.
Num tal arranjo isento de intervenções estatais, guiado plenamente por um
arcabouço institucional laissez-faire, as grandes crises econômicas não tem lugar,
segundo a visão austríaca. O que pode ocorrer são crises pontuais, decorrentes de algum
erro empresarial específico em prognosticar a demanda dos consumidores, cuja falência
não implica numa depressão econômica de consequência sistêmica.
19
Rothbard, 2012, p. 47.
Característica nata do empreendedor segundo Israel Kirzner, economista inglês que usa a teoria geral
de Mises e Hayek para estudar os mercados e a função empresarial. Ver seu livro Competição e Atividade
Empresarial, Instituto Mises Brasil, 2012.
20
15
Mises pontua que o fenômeno do ciclo econômico que conduz a economia numa
depressão é algo que só ocorre numa economia baseada na expansão artificial do crédito,
decorrente da forma como é arranjado o sistema financeiro e bancário. Segundo a TACE,
a relação de poupança e consumo numa economia livre se dá pela taxa de preferência
temporal dos agentes. Se os agentes possuem uma disposição a agir mais voltada ao
presente (alta taxa de preferência temporal), o consumo prepondera ante a poupança.
Neste caso, a taxa de juros será mais elevada, expressando a baixa oferta de poupança
para lastrear os investimentos. Do contrário, se os agentes possuem uma inclinação mais
voltadas ao futuro, a poupança prepondera sobre o consumo, implicando numa menor
taxa de juros, que sinaliza aos agentes um elevado volume de poupança na economia que
pode ser direcionado aos investimentos de longo prazo (ação orientada para o futuro).
O mercado de crédito e bancário consistem simplesmente no dinheiro guardado
pelos agentes nos bancos privados, e tais bancos não operam segundo o modelo de reserva
fracionária (moeda escritural). Isto é, nenhum banco pode emprestar mais do que o
volume ou os ativos que ele possui em seu caixa ou patrimônio. Isto é, não pode emprestar
mais que o montante poupado pelos agentes que confiaram sua poupança à guarda do
banco. Todo empréstimo para financiamento deve ser lastreado pela poupança prévia
genuinamente existente. Daí que a existência da poupança sinaliza dois elementos
econômicos cruciais. Primeiro, ela é o aporte real para viabilizar investimentos de longa
maturação, especialmente em bens de capital, equipamentos, peças e tecnologia. Em
segundo lugar, o volume de poupança expressa a disposição dos agentes para consumir
no futuro. Esses pressupostos assumem a ideia de um arranjo de mercado genuinamente
livre ou, simplesmente, o capitalismo. Vale ressaltar que, para os austríacos, o mercado é
visto como um processo e não como uma “situação” de equilíbrio e, por isso, não
apresenta motivos para o surgimento das grandes crises econômicas (exceto por razões
climáticas ou guerras) como as que passaram a assolar o mundo, especialmente a partir
de 1929.
A TACE reconhece o ciclo como um período de efervescente crescimento
econômico seguido de uma depressão de graves consequências para a economia em geral.
Se, como mostram os austríacos, tal fenômeno não pode ocorrer numa economia de livre
mercado (exceto em caso de guerras ou catástrofes climáticas), que sempre tende ao
equilíbrio, porém sem nunca alcançá-lo, o que explicaria a existência do fenômeno cíclico
que arrasta todos ou a maioria dos setores da economia a uma grande crise? O que faz
com que aqueles empreendedores tão sagazes em prognosticar as demandas dos
consumidores, e daí ampliar investimentos, construir novas plantas industriais e favorecer
o crescimento geral da economia a, de uma hora para outra, cometerem erros em massa,
errarem em conjunto os seus prognósticos até então corretamente delineados?
Tais indagações não são artifícios retóricos, mas constituem-se o núcleo
motivador da explicação da TACE. Mises, e os demais austríacos21, tentam mostrar que
a causa fundamental do extraordinário crescimento econômico que antecede as grandes
crises se encontra na expansão artificial do crédito e/ou na manipulação artificial da taxa
Por “austríacos” queremos dizer os economistas ligados à tradição da Escola Austríaca de Economia e
não necessariamente economistas que nasceram na Áustria. Desde a década de 1950, a tradição desta escola
se espalhou pela Europa e foi levada adiante predominantemente por economistas americanos, como Henry
Hazlitt, Murray Rothbard, Roger Garrison, Thomas Woods, Frank Shostak, entre outros.
21
16
de juros. Assim pode-se anunciar a TACE: nas economias modernas os bancos
comerciais atuam sob regulação e controle do Banco Central. Diferente do que ocorreria
num sistema de livre mercado, num sistema de reservas fracionárias validado pelo Banco
Central os bancos comerciais podem expandir a oferta de crédito para além do volume de
dinheiro que os poupadores depositaram em seus cofres. Ou seja, o Banco Central valida
uma oferta de crédito na economia que supera a real oferta de poupança pelos agentes.
Dessa forma, a expansão artificial do crédito implica numa pressão baixista da taxa de
juros, sinalizando aos agentes que projetos de investimentos que antes não se mostravam
viáveis, agora, com o novo patamar (artificialmente baixo) da taxa de juros, passaram a
ser rentáveis. Ou, diretamente, os surtos de crescimento que precedem as grandes crises
econômicas tem como origem a redução artificial dos juros básicos da economia levados
a cabo pelo Banco Central. Os juros, assim, não são mais regidos pela preferência
temporal dos agentes que expressam o montante de poupança, mas pelas manipulações
arbitrárias das autoridades monetárias, visando “estimular” o crescimento da economia.
Como veremos, em relação a formação do ciclo econômico, idênticos são os efeitos destas
duas medidas se levadas à prática, seja de forma isolada ou conjugada.
A TACE mostra que os juros são um preço tão fundamental para a economia
como o de qualquer outro bem ou serviço. Se manipulados pelo Banco Central, tanto para
cima quanto para baixo, ele descoordena a relação de oferta e demanda por aquele bem
ou serviço. Uma taxa de juros artificialmente baixa emitirá sinais para os investidores e
estes tomarão decisões de investimentos baseado neste sinal. Quanto maior for a expansão
de crédito, i.e., maior a quantidade de dinheiro disponível na economia, menor tende a
ser a taxa de juros para empréstimos. E a medida que os bancos comerciais sob o controle
e regulação do Banco Central expandirem a oferta de crédito sem o correspondente lastro
em poupança real, os agentes econômicos se lançarão em projetos de investimentos que
se mostrarão viáveis com o novo patamar dos juros. Aí tem início a primeira fase do boom
econômico segundo a TACE. Neste cenário, novos projetos de investimentos são levados
a cabo, mais trabalhadores são empregados, os salários aumentam de patamar, os preços
da economia se elevam e a atividade econômica entra em rota de crescimento.
Nesta etapa do ciclo podem ocorrer ao menos três implicações cruciais que
deflagram uma crise econômica sistêmica que encerra o boom inicial. Primeiro, se os
bancos comerciais levarem a diante a expansão artificial do crédito haverá uma maior
pressão inflacionária que logo pressionará o governo a elevar os juros da economia para
conter o aumento nos preços. Neste caso, a correção altista dos juros indicará a todos os
agentes que tomaram financiamento no passado que seus projetos se mostraram inviáveis
e muitos deles são forçados a encerrar. Neste momento costuma ocorrer o aumento da
inadimplência dos financiamentos que agora tornaram-se mais caros; o fechamento de
empresas; a suspensão de projetos de expansão industrial que derivam em falências
empresariais, aumento no desemprego, queda dos salários, os preços caem e se ajustam
para o real patamar de oferta e demanda e, enfim, inicia-se a própria depressão econômica.
A segunda implicação da expansão artificial do crédito que pode precipitar uma
grande crise é o recrudescimento do crédito devido ao elevado grau de endividamento
dos agentes motivados pelo crédito farto e juros artificialmente baixos que ocorrera até
então graças ao estímulo das autoridades monetárias. Os bancos simplesmente fecham as
torneiras do crédito elevando os juros e sendo mais criterioso para conceder
17
financiamento. De qualquer forma, as consequências são as mesmas da primeira
implicação: juros sobem, projetos são interrompidos, aumenta a inadimplência, empresas
demitem, ocorre falências empresariais, aumenta o desemprego, preços se arrefecem, a
economia entra em depressão.
Por fim, uma terceira implicação que pode-se enunciar como principiante da
depressão econômica num contexto precedido por uma ampla expansão do crédito, é que
a fase de expansão artificial pode estimular o aumento das importações, fazendo com que
o país obtenha enormes déficits na balança comercial. O problema, conforme mostra
Rothbard22, é que o pagamento dos importadores aos fornecedores estrangeiros se dá em
moeda local que é resgatada nos bancos domésticos. À medida que as compras do exterior
prosseguem, maiores serão os pedidos de resgates junto a tais bancos pelas empresas
estrangeiras, e se o processo for se intensificando os bancos irão eventualmente se
apavorar, pois os bancos tem de redimir suas obrigações em dinheiro e seu dinheiro está
se esgotando rapidamente ao mesmo tempo em que suas obrigações vão se acumulando.
Consequentemente, o bancos chegarão num momento em que se aproximarão da
insolvência, e nesta altura, deverão elevar os juros. Rothbard indica que geralmente este
recuo é precipitado por corridas bancárias desencadeadas pelo público temeroso da
falência dos bancos, uma vez que estes estão em condições extremamente instáveis. Com
a correção para cima dos juros, todo o processo que inaugura a fase da retração e
depressão econômica tem seu início.
Cumpre notar que para a TACE a fase de recessão e depressão não constituiemse o problema do ciclo econômico. A depressão econômica é vista pelos austríacos como
o doloroso momento de sanear aqueles maus investimentos e de colocar a economia
novamente sob bases sólidas. O problema, segundo a TACE, é o crescimento artificial
que jamais deveria ter sido levado à cabo pelas autoridades cujo papel seria o de zelar
pela solidez da ordem de mercado. Assim, o problema não está na depressão econômica,
mas no crescimento artificial que desarranjou a economia e fez os agentes desperdiçarem
os escassos recursos econômicos em projetos que só se mostraram atrativos pelo efeito
da manipulação dos juros e do crédito.
Por fim, o núcleo central da TACE é mostrar que toda expansão monetária
artificial, apesar do crescimento econômico produzido num primeiro momento, culmina,
inevitavelmente, numa grande crise econômica. Em outras palavras, a expansão artificial
do crédito contém os germes de sua própria destruição. Neste sentido, a causa dos
chamados ciclos econômicos, segundo os economistas da Escola Austríaca, não consiste
nas supostas fragilidades da economia de livre mercado, na ausência de regulação estatal
no setor bancário, ou nas contradições internas do capitalismo; mas sim, reside na
deliberada intervenção do estado na economia; notadamente por meio das políticas
monetárias e de crédito via bancos comerciais capitaneados pelo Banco Central, entidade
sem a qual as expansões artificiais de crédito jamais ocorreriam, ao menos nas suntuosas
proporções que ocorreram no mundo ocidental desde a década de 1920.
22
Depressões econômicas: a causa e a cura.
18
Considerações Finais
O presente artigo procurou narrar a origem e os desdobramentos da crise
financeira americana de 2008, a partir de seus elementos no mercado financeiro. Tal
narrativa não teve a pretensão de ser definitiva, mas em essência mostrou os elementos
relevantes da origem e do desenrolar da grande crise e que são amplamente conhecidos
na literatura sobre o tema até o momento. Em seguida apresentamos a teoria de Minsky
sobre as crises do sistema capitalista, mais especificamente, sua hipótese da instabilidade
financeira (HIF). Num terceiro momento apresentamos a teoria austríaca do ciclo
econômico, baseada principalmente nos escritos de Mises e Rothbard.
A luz do exposto, percebeu-se que a hipótese de Minsky foi capaz de captar o
que aconteceu no mercado financeiro americano no período anterior à crise de 2008,
quando constatamos que os agentes econômicos assumiram posturas de financiamento
cada vez mais especulativas à medida que os preços dos ativos imobiliários se
valorizavam, o que levou o sistema como um todo a assumir posições de investimentos
cada vez mais ariscadas ao longo do boom ou, na terminologia de Minsky, o predomínio
dos financiamentos do tipo Ponzi. Além disso, durante a fase de crescimento também
verificou-se o surgimento das inovações financeiras, especialmente a complexa e
inusitada simbiose entre bancos comerciais que vendiam crédito imobiliário para os
bancos Fannie Mae e Freddie Mac e estes, por sua vez, empacotavam as hipotecas,
inclusive as subprime, para revendê-las no mercado financeiro mundial como títulos de
investimentos com classificação “AAA”, segundo a imprudente classificação das
agências de rating.
Entretanto, vale notar que Minsky não explica suficientemente os elementos
decisivos que geraram a bolha imobiliária, ou seja, a forma como o governo americano
promoveu expansão do crédito através FED e dos bancos comerciais, elementos cruciais
para compreender as genuínas causas do boom especulativo que culminou na grande crise
de 2008. Atribuir, como faz Minsky, que tais inovações têm causas “espontâneas” num
regime de livre mercado não nos parece adequado, tendo em vista a teia de intervenções
do estado que, de um lado, formou e, do outro, aditivou o boom imobiliário desde o seu
início. A teoria de Minsky chega a desprezar o papel disruptivo que o Banco Central é
capaz de produzir no sistema econômico.
Neste sentido, ainda que a HIF de Minsky seja capaz de mostrar o movimento
especulativo recorrente durantes os booms que depois conduzem às crises, sua teoria,
todavia, sofre com uma importante lacuna ao não explicar os fundamentos causais da
crise, uma vez que Minsky atribui a causa da instabilidade financeira ao próprio regime
de livre mercado. No caso da grande crise de 2008, no entanto, o que se viu na origem e
em seu desdobramento foi a constante intervenção estatal e o direcionamento de políticas
públicas voltadas ao estímulo do crédito, o que, por sua vez, estimulou os agentes a
assumirem posturas cada vez mais insustentáveis em suas decisões de financiamento e
investimento; fenômeno verificado tanto no mercado imobiliário quanto no mercado de
investimentos financeiros lastreados nas hipotecas imobiliárias. O que convém concluir
que a referida crise não se trata de uma crise oriunda de uma instabilidade inerente do
regime capitalista de livre mercado, como preconiza Minsky, mas sim, uma crise
19
ocasionada pelo intervencionismo estatal no regime de mercado ou, mais
especificamente, do intervencionismo estatal no mercado imobiliário.
Por outro lado, a teoria austríaca dos ciclos econômicos, ao elencar
aprioristicamente a expansão artificial do crédito promovida pelo Banco Central como o
fator gerador das crises econômicas, encontramos um arcabouço teórico explicativo mais
próximo do que ocorreu na economia americana antes do estouro da bolha imobiliária em
2008.
Do exposto, a teoria austríaca do ciclo econômico prenuncia pelo menos três
elementos de intervenção do governo causadores das crises que acabaram se consumando
para o caso americano de 2008.
Primeiro, a redução artificial nas taxas básicas de juros da economia até atingir
o patamar mais baixo de sua história o que sinalizou aos agentes – ainda que falsamente
- a existência de poupança para investimentos. Neste caso, os austríacos mostram a
fragilidade da análise de Minsky que prefere mencionar – sem explicar - que o Banco
Central é apenas um “bode expiatório” para esclarecer as causas das crises. Segundo, uma
inédita expansão da oferta monetária, inundando os bancos de dinheiro para financiar o
setor imobiliário. E, terceiro, políticas públicas como o CRA, criadas para facilitar – sem
a devida análise – a oferta de crédito imobiliário para tomadores sem histórico bancário
que legitimasse tais financiamentos, os tomadores subprimes. Estas três medidas
fundamentais que inflaram o setor imobiliário americano mostram que o fator causal da
crise foi a intervenção do estado na economia, corroborando com os elementos
explicativos oferecidos pela Escola Austríaca de Economia no tocante as causas dos
ciclos econômicos.
À medida que o governo impulsionou a política habitacional pelas vias do
crédito farto, barato e com baixo critério na concessão do crédito a seus tomadores, o
mercado imobiliário americano experimentou o maior boom de sua história. Quando,
porém, a atividade econômica estava vigorosa e o Banco Central iniciou um movimento
de elevação dos juros, pôs à prova a solidez do crescimento da economia americana. Foi
o momento que se deflagrou o aumento acentuado da inadimplência; a consequente
redução da oferta de crédito; a desvalorização dos imóveis (queda dos preços) e a falência
de bancos de investimentos e de empresas do setor imobiliário. Foi então que veio à tona
medidas de socorro estatal junto aos grandes conglomerados bancários insolventes. Mais
uma medida de caráter intervencionista que favorece o risco moral, isto é, a garantia aos
banqueiros de que podem assumir posturas imprudentes que o Tesouro Nacional irá
prestar socorros se necessário. Novamente, em favor da explicação austríaca, vemos o
estado distorcendo o mecanismo de incentivos do mercado.
De um lado, enquanto Minsky assume que a economia capitalista – de livre
mercado – é inerentemente propensa à instabilidade e à grandes crises e que, portanto,
um arcabouço de legislações e regulamentações para controlar o capitalismo desenfreado
seria o instrumento adequado para evitar que novas crises aconteçam, de outro lado, os
austríacos mostram que a crise e a instabilidade financeira derivaram justamernte de
políticas de governo, especialmente mostrando como a redução artificial dos juros e a
maciça expansão do crédito provocam distorções alocativas que culminam na crise. Ora,
manipular a oferta de moeda e a taxa de juros depõe contra todos os princípios do livre
20
mercado, e, portanto, torna-se difícil sustentar a ideia de que um mercado livre demais
provocou a crise. Da mesma forma, a reivindicação de mais regulação para o mercado
financeiro, especialmente o de derivativos, seria completamente estéril, pois as
regulamentações seriam incapazes de combater as causas da crise: simplesmente porque
regulamentações burocráticas não podem compensar os efeitos de programas
governamentais e da política inflacionista do FED.
Em conclusão, temos que o crescimento que precedeu o estouro da bolha do
subprime consistiu num sistema altamente controlado e regulado pelo governo.
Notadamente através da redução artificial dos juros básicos da economia e na forte
expansão da oferta monetária tal qual preconiza a Teoria Austríaca dos Ciclos
Econômicos. Ao fim, infere-se que o Banco Central e as políticas de governo foram os
grandes responsáveis pela arquitetura deste arranjo de crescimento insustentável no setor
imobiliário americano verificado na primeira metade dos anos 2000 que culminou no seu
derradeiro colapso no ano de 2008, com seus efeitos financeiros globais.
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