Regras de Política Monetária Ótimas em Pequenas

REGRAS DE POLÍTICA MONETÁRIA ÓTIMAS
EM PEQUENAS ECONOMIAS ABERTAS
CATEGORIA: PROFISSIONAL
1 - Introdução
Após as crises financeiras do final dos anos noventa e início desta década,
notadamente as crises da Ásia (1997), da Rússia (1998), do Brasil (1999) e da Argentina
(2002), intensificou-se o debate sobre a escolha de regimes cambiais e monetários em
economias emergentes. Alguns especialistas, como Goldstein (1999), argúem que essas
economias deveriam abandonar regimes de câmbio fixo ou de bandas cambiais e adotar um
câmbio mais flexível. Calvo (2000) e Hausmann (1999), em contraste, propõem a
dolarização como o regime mais adequado para alguns emergentes.
O objetivo dessa monografia é o de estudar e comparar o desempenho de regras de
política monetária selecionadas no contexto de pequenas economias abertas. O foco em
pequenas economias abertas justifica-se porque estamos particularmente interessados em
prover subsídios para a escolha do melhor regime monetário e cambial em economias
emergentes, como o Brasil. Economias emergentes são economias abertas, porque mantêm
fluxos comerciais e financeiros com o resto do mundo, mas são pequenas, no sentido de
que mudanças nos caminhos de equilíbrio de suas principais variáveis macroeconômicas
(inflação, hiato do produto, taxa de juros nominal, taxa de câmbio real) não têm efeitos
significativos nos caminhos de equilíbrio das variáveis correspondentes no resto do mundo.
A literatura disponível sobre a avaliação de regras de política monetária em
economias abertas ainda apresenta diversas lacunas. Por exemplo, não é de nosso
conhecimento nenhuma tentativa anterior de identificar e ordenar regras de política ótimas
em economias abertas com base em algum critério de bem-estar. Em vez disso, os estudos
disponíveis limitam-se a comparar os desempenhos de regras simples usando parâmetros
calibrados.1 Neste trabalho, em contraste, vamos usar simulações numéricas para calcular
1
Ver, p. ex., Monacelli (1999a, 1999b), Svensson (2000), Benigno e Benigno (2000), Devereux e
Lane (2001), McCallum e Nelson (2001) e Galí e Monacelli (2002).
2
os coeficientes ótimos de regras de diferentes famílias e ordenar essas regras de acordo
com um critério de bem-estar bem definido. Neste sentido, a metodologia empregada
estende para o contexto de pequenas economias abertas a metodologia proposta por
Rotemberg e Woodford (1999) para avaliar regras de política monetária em economias
fechadas.
O trabalho inova também em outros aspectos. O modelo estrutural da pequena
economia aberta estende em várias direções o modelo de Galí e Monacelli (2002),
reconhecido na literatura como um modelo canônico da "nova macroeconomia aberta".2 A
função de perda social é uma extensão para a economia aberta da função de perda proposta
por Giannoni e Woodford (2003) para uma economia fechada com inércia da inflação. Ela
também pode ser interpretada como a função de perda social de um ditador benevolente
internacional no caso especial de equilíbrio estacionário de longo prazo no resto do mundo
(Benigno e Benigno, 2000).
As regras de política monetária estudadas são extensões das regras de Taylor
(1993), Rotemberg e Woodford (1999) e Giannoni e Woodford (2003) para o contexto de
uma pequena economia aberta. Em particular, são examinados os desempenhos de dois
grupos de regras, as que respondem e as que não respondem ao câmbio, contingentes a
dois regimes cambiais, o regime sem medo de flutuar (câmbio flutuante) e o regime com
medo de flutuar (câmbio fixo, paridade ajustável ou bandas cambiais).3
A fragilidade financeira foi o critério escolhido para diferenciar as economias
emergentes das industrializadas.4 Simulações numéricas nos permitiram então identificar a
melhor regra de política e o melhor regime cambial para as economias industrializadas e
emergentes. Em particular, foi possível avaliar se é ótimo responder ou não ao câmbio, ter
2
Ver, p. ex., McCallum e Nelson (2001).
Ver Calvo e Reinhart (2000a), para a distinção entre regimes com medo ou sem medo de flutuar .
4
Sobre a importância desse critério, ver Eichengreen (2002), Devereux e Lane (2001), Calvo e
Reinhart (2000b) e Eichengreen e Hausmann (1999).
3
3
ou não ter medo de flutuar, e como a fragilidade financeira afeta a eficiência da política
monetária e a escolha do melhor regime monetário e cambial nas economias emergentes.
O trabalho está organizado como se segue. A Seção 2 apresenta o modelo. A Seção
3 discute a eficiência das regras de política monetária em uma pequena economia
industrializada. O caso de uma pequena economia emergente é examinado na Seção 4. A
Seção 5 resume as principais conclusões.
2 - O modelo
2.1 - A estrutura da economia
O modelo descrito nesta Seção estende em várias direções o modelo de Galí e
Monacelli (2002) (doravante denominado modelo GM). A escolha desse modelo como
uma base de trabalho justifica-se porque, como argumentam McCallum e Nelson (2001),
ele é reconhecido na literatura como um modelo canônico da "nova macroeconomia
aberta".5 Em particular, suas relações são explicitamente derivadas do comportamento
otimizador de agentes racionais, o que o torna mais adequado para a avaliação de regras de
política monetária vis-à-vis outros modelos com relações arbitrárias, ad hoc, como os de
Ball (1999) ou Batini e Haldane (1999).
Entretanto, como sugerem McCallum e Nelson (2001), alguns problemas do
modelo GM podem gerar dinâmicas não apoiadas pela evidência empírica. O primeiro é
trabalhar com a hipótese de pass-through perfeito, definido como o repasse imediato e
completo de variações na taxa de câmbio nominal para os preços domésticos das
importações. O segundo é não considerar a persistência ou inércia da inflação. No modelo
5
Sobre a "nova macroeconomia aberta", ver Obstfeld e Rogoff (1996) e o survey de Lane (1999).
Para uma versão simplificada do modelo de Galí e Monacelli, ver Clarida, Galí e Gertler (2001).
4
usado neste trabalho, adotou-se a hipótese de pass-through imperfeito e introduziu-se
explicitamente a inércia da inflação.6
O modelo GM considera apenas os efeitos de choques de produtividade, domésticos
e externos. Para enriquecer a análise e torná-la mais adequada à realidade de economias
emergentes, o modelo deste trabalho leva em conta também choques de demanda, de
custos e choques no prêmio de risco. Serão estudadas, portanto, as respostas ótimas de
política monetária aos efeitos desses cinco tipos de choques.
Nesta Seção, vamos nos limitar a apresentar e discutir brevemente as equações que
descrevem a estrutura da pequena economia aberta.7
A definição de economia pequena requer que os caminhos das variáveis endógenas
no resto do mundo não sejam afetados pelos caminhos das variáveis da economia pequena.
A maneira mais simples de incorporar essa definição ao modelo é tratar a economia do
resto do mundo como estando permanentemente em equilíbrio estacionário, ou seja, supor
que
xt = π t = i t =
*
*
*
0
A equação acima nos diz simplesmente que hiato do produto, inflação e taxa de
juros nominal no resto do mundo são sempre iguais às suas metas de longo prazo.8
Desse ponto em diante, vamos especificar a estrutura da pequena economia aberta.
Considere uma pequena economia aberta, cujos residentes podem adquirir bens
finais (de consumo ou de investimento) produzidos domesticamente ou importados. Vamos
definir Ct =
H
Ct
+
F
Ct
como o dispêndio total dos residentes com bens finais, onde
H
Ct
é
6
Para evidência empírica que sustenta a hipótese de pass-through imperfeito, ver Goldberg e
Knetter (1997), Goldfajn e Werlang (2000) e Calvo e Reinhart (2000b). Para uma discussão sobre
regras de política monetária ótimas com inflação inercial, ver Woodford (2003).
7
As derivações estão disponíveis em Galí e Monacelli (2002) ou, quando se referirem às
extensões, em um Apêndice em poder do autor.
8
Todas as variáveis são definidas como desvios percentuais em relação aos seus valores no
equilíbrio estacionário de longo prazo.
5
o dispêndio com bens domésticos e
F
Ct
o dispêndio com bens importados. O grau de
F
abertura dessa economia é medido pelo parâmetro α ≡ C t : a economia será mais aberta
Ct
quanto maior for a participação dos bens importados no dispêndio total.
A demanda agregada assume a forma da seguinte IS intertemporal:9
xt = E t xt +1 −
H
n
ωα ( −
− )
σ it E t π t +1 r t
(1)
O hiato do produto (doméstico), xt, aumenta com o hiato do produto esperado,
Etxt+1, e cai com o hiato de taxa de juros, ou seja, com a diferença entre a taxa de juros real,
it − E t π t +1 , e o choque na taxa de juros natural, r t . A sensibilidade do hiato do produto a
H
n
variações no hiato de taxa de juros é medida por
cresce com o grau de abertura α e
1
σ
ω α , onde
σ
ω α > 1 é um parâmetro que
é a elasticidade de substituição intertemporal do
dispêndio. Essa sensibilidade é relativamente maior na economia aberta vis-à-vis a
economia fechada. Por exemplo, uma redução de 1 ponto percentual na taxa de juros real,
dada a taxa de juros natural, leva a um aumento de
produto na economia aberta, contra apenas
1
σ
ωα
σ
pontos percentuais no hiato do
pontos percentuais na economia fechada.10
A razão é que uma redução na taxa de juros real também leva a uma desvalorização real do
câmbio, cujo efeito expansionista no hiato do produto reforça o efeito da taxa de juros real.
Este e outros efeitos relacionados com a taxa de câmbio real são capturados pela
seguinte relação, que descreve a dinâmica da taxa de câmbio real:
9
A IS intertemporal é obtida combinando-se a equação de Euler do consumo dos residentes com
a condição de excesso de demanda zero (market-clearing) nos mercados de produtos domésticos.
Ver Galí e Monacelli (2002).
10
Os modelos para economias fechadas são discutidos em Woodford (2003).
6
qt =
σ (1 − α )
ωα
xt + ϕ t + qt + κ t
F
n
(2)
O log da taxa de câmbio real, qt, é uma função crescente do hiato do produto, xt, e
de
ϕt
F
, o custo real marginal dos importadores. Este custo está associado com o grau de
repasse de variações da taxa de câmbio nominal aos preços domésticos das importações
(grau de pass-through) e será explicado detalhadamente mais à frente. Os outros termos da
equação (2) são
n
qt ,
um choque na taxa de câmbio real natural, e
κt,
um choque no
prêmio de risco.
A taxa de câmbio real natural é definida exatamente como o produto natural ou a
taxa de juros natural:11 ela é a taxa de câmbio real que seria observada se todos os preços
fossem flexíveis. Ela é, portanto, a taxa de câmbio real que seria observada no equilíbrio de
longo prazo caracterizado por hiato do produto zero, inflação igual à meta de inflação e
taxa de juros nominal igual à meta de taxa de juros nominal.
de equilíbrio da taxa de câmbio real, assim como
n
rt
n
qt
mede choques nesse valor
representa choques na taxa de juros
natural. Podemos, então, definir o hiato da taxa de câmbio real como
n
ht ≡ qt − qt
(3)
O choque
κt
mede os desvios do prêmio de risco em relação a uma meta de longo
prazo. Por exemplo, se essa economia tem títulos negociados no mercado internacional de
capitais,
κt
pode ser interpretado como o desvio do prêmio de risco médio desses títulos
em relação a uma meta de longo prazo.
A equação (2) sintetiza diversos efeitos importantes relacionados com a taxa de
câmbio real. Por exemplo, uma desvalorização real (isto é, um aumento de qt) reduz o
11
Ver Woodford (2003).
7
preço relativo dos bens domésticos, desloca a demanda (doméstica e internacional) na
direção da produção doméstica e aumenta o hiato do produto xt. Uma redução na taxa de
juros real aumenta o hiato do produto (via equação da demanda agregada) e leva a uma
desvalorização real do câmbio. Um aumento no custo real dos importadores (p. ex., através
de uma desvalorização nominal do câmbio) também reduz o preço relativo dos bens
domésticos e leva a uma desvalorização real do câmbio. Um choque positivo na taxa de
câmbio real natural (devido, por exemplo, a um aumento da produtividade doméstica)
induz uma desvalorização real do câmbio e um deslocamento da demanda na direção da
produção doméstica. Dada a taxa de juros nominal doméstica, um choque positivo no
prêmio de risco requer uma desvalorização real que leve a uma valorização esperada do
câmbio, de modo a manter constante o retorno esperado dos títulos denominados em
moeda doméstica.
O custo marginal real dos importadores,
ϕt
F
, é definido como
ϕ t ≡ et + p F ,t − p F ,t
F
*
onde et é o log da taxa de câmbio nominal,
estrangeira e
p F ,t
do desvio entre
*
p F ,t
o log do preço das importações em moeda
o log do preço das importações em moeda doméstica.
ϕt
F
é uma medida
*
et + p F ,t , o preço doméstico das importações que seria observado no caso
de pass-through perfeito e
p F ,t , o preço efetivamente cobrado.
Por exemplo, com pass-through perfeito, o importador repassa integral e
imediatamente as variações de et ou de
*
p F ,t
aos preços domésticos das importações e seu
custo marginal real é igual ao de steady-state, ou seja,
ϕt
F
= 0. Com pass-through
imperfeito, o importador não ajusta imediatamente o preço doméstico das importações em
8
resposta a variações de et ou de
*
p F ,t .12
Isso acontece, por exemplo, quando o preço
doméstico das importações aumenta proporcionalmente menos do que a desvalorização
nominal do câmbio. Neste caso,
ϕt
F
> 0: o custo marginal real aumenta e o importador
tentará repassar esse aumento de custos aos preços domésticos das importações assim que
as condições da demanda o permitirem.
Produtores domésticos e importadores seguem o mecanismo de Calvo (1983) aliado
à regra de indexação de Woodford (2003) para a determinação de seus preços. Isso vai
originar duas ofertas agregadas nessa economia: a oferta agregada dos bens domésticos e a
oferta agregada das importações.
No caso dos bens domésticos, vamos definir a inflação doméstica quasediferenciada,
zt ≡ π t
H
onde
H
πt
H
zt
, como
− γ π t −1
H
H
(4)
é a inflação doméstica e
γπ t −1 , com 0
H
≤γ ≤
1, é a inflação doméstica permitida
pela regra de indexação.
A oferta agregada (curva de Phillips) dos bens domésticos é descrita por
zt = κ α xt + β E t z t +1 + ut
H
onde
H
κα
(5)
> 0 é a inclinação da oferta agregada, 0 < β < 1 é um fator de desconto e ut é um
choque de custos. A inflação doméstica quase-diferenciada aumenta com o hiato do
produto e com a inflação esperada.
A forma da oferta agregada (5) é similar à da economia fechada com inércia da
inflação.13 A diferença importante é que a inclinação
κα
é estritamente menor na
12
Esse comportamento pode ser racionalizado por uma estratégia de pricing to market. Ver, p. ex.,
Krugman (1987) e Goldberg e Knetter (1997).
13
Ver Woodford (2003).
9
economia aberta e diminui com o grau de abertura. Intuitivamente, a inclinação
κα
captura o efeito de uma variação no hiato do produto sobre a inflação doméstica (quasediferenciada). Por exemplo, um aumento do hiato do produto eleva o custo marginal real
de produção e a inflação doméstica. A abertura da economia introduz concorrência entre
produtores domésticos e importadores e reduz o incentivo dos produtores domésticos a
repassarem aumentos de custos para os preços ou aumenta o incentivo dos produtores
domésticos a reduzirem seus custos marginais. Em ambos os casos, a inclinação
κα
diminui com o grau de abertura.
Vamos agora definir a inflação das importações quase-diferenciada,
diferença entre a inflação das importações,
pela regra de indexação,
zt ≡ π t
F
F
− γ π t −1
F
πt
F
F
zt
, como a
, e a inflação das importações permitida
γπ t −1 , ou seja,14
F
(6)
A oferta agregada (ou curva de Phillips) dos bens importados pode então ser escrita
como
F
zt
=β
E t zt +1 + λ ϕ t
F
F
(7)
onde 0 < β < 1 é o mesmo fator de desconto dos produtores domésticos e 0 < λ < 1 é o
parâmetro que mede a sensibilidade da inflação das importações às variações do custo
marginal real dos importadores. O grau de pass-through ou de repasse das variações do
14
Para simplificar, vamos admitir que os importadores estão sujeitos à mesma regra de indexação
dos produtores domésticos, ou seja, que o parâmetro γ que mede o grau de indexação é idêntico
para importadores e produtores domésticos. Os resultados qualitativos do trabalho não são
modificados com o relaxamento dessa hipótese.
10
câmbio aos preços domésticos das importações é imperfeito porque apenas uma proporção
(exógena) dos importadores pode reajustar seus preços ótimos em cada período.15
A inflação ao consumidor,
πt,
é definida como a seguinte média ponderada da
inflação doméstica e da inflação das importações:
π t ≡ (1 − α )π t
H
+απ t
F
O efeito da taxa de câmbio real na inflação ao consumidor fica claramente
especificado se reescrevermos a relação acima como
π t =π t
H
F
 α 
+
 ∆ q − ∆ ϕ 
t
t

 1 − α 
(8)
onde
∆ ϕ ≡ ∆ et − π t
F
F
(9)
t
é a variação do custo marginal real do importador e ∆ et , a desvalorização nominal do
câmbio, é definida como
(10)16
∆ et ≡ ∆ q + π t
t
Há dois efeitos de uma desvalorização real na inflação ao consumidor,
correspondentes aos dois termos da equação (8). O primeiro, indireto, advém do impacto
expansionista da desvalorização no hiato do produto e na inflação doméstica. O segundo,
direto, corresponde ao efeito positivo da desvalorização nos preços domésticos das
importações e na inflação das importações. Este efeito aumenta com a abertura da
15
O parâmetro λ é uma função da proporção de firmas que podem reajustar preços ótimos em
cada período. Neste trabalho, adotou-se a hipótese de que essa proporção é a mesma nos casos
de produtores domésticos ou de importadores. A vantagem de usar essa hipótese é a de
simplificar a análise sem alterar qualitativamente os resultados. Ver Devereux e Lane (2001), que
assumem a mesma hipótese.
16
Nas equações (9) e (10), usamos a hipótese de equilíbrio estacionário de longo prazo no resto
do mundo, ou seja, que
xt = π t = it =
*
*
*
0.
11
economia mas é parcialmente compensado pelo pass-through imperfeito, o que explica a
presença do termo ∆ ϕ t na equação (8).
F
Como há inércia da inflação, vamos definir a inflação ao consumidor quasediferenciada como
zt = π t − γ π t −1
C
Como
(11)
π t ≡ (1 − α )π t
H
+ α π t , podemos também escrever
F
C
H
F
zt ≡ (1 − α ) zt + α zt ,
ou seja, a inflação (quase-diferenciada) ao consumidor é uma média ponderada das
inflações (quase-diferenciadas) doméstica e das importações.
O modelo estrutural é completado por uma regra de política monetária e pela
especificação dos processos dos choques exógenos. Na Seção 2.3, vamos apresentar as
regras de política monetária cujos desempenhos serão estudados neste trabalho. Uma delas
é a regra de Taylor com respostas à inflação doméstica e à inflação das importações que,
para dados trimestrais, é descrita por
it = a H π t + a F π t
H
F
b
+   xt
4
(12)
Vamos caracterizar em seguida os processos dos choques exógenos.
O choque na taxa de juros natural,
n
rt ,
é a seguinte combinação de choques de
produtividade (doméstica e externa) e choques de demanda

r t = − 1 − ρ
n
a 
 ρ

a

at −1 + µ t + δ ν t  +
*
g 
g
σ 
1 − ρ  ρ
ωα
enquanto o choque na taxa de câmbio natural,
g t −1 + ε t 
(13),
n
qt , é a seguinte combinação de choques de
produtividade doméstica e externa:
qt = (1 − α ) ρ at −1 − ρ a*t −1 + (δ − 1)ν *t + µ t 
n
a
a*
(14)
12
Os choques de produtividade doméstica e externa são descritos, respectivamente,
pelos seguintes processos AR(1):
at = ρ at −1 +ν t
a
(15)
at = ρ at −1 +ν t
a*
*
*
*
(16)
onde
ν t = δν t + µt
*
(17),
ou seja, há spill-overs da produtividade externa sobre a produtividade doméstica.
O choque de demanda, gt, de custos, ut, e no prêmio de risco,
κ t , também seguem
processos AR(1), definidos respectivamente por:
g t = ρ g t −1 + ε t
(18)
ut = ρ ut −1 + ζ t
u
(19)
κ
(20).
g
κ t = ρ κ t −1 + ω t
2.2 - Objetivos da política monetária
O objetivo do banco central na data t = 0 é o de minimizar E(W), a esperança
incondicional da função de perda social intertemporal
∞ t 
W = E 0 ∑ β L t 
t =0

(21)
onde 0 < β < 1 é o mesmo fator de desconto das ofertas agregadas (6) e (7). A função de
perda instantânea no contexto de uma pequena economia aberta, Lt, é descrita por
( )
Lt = z tc
2
+ λ x xt + λ i it + λ h ht + λ e
2
2
2
(∆ et )
2
(22)
13
onde
c
zt , xt, it, ht e ∆ et
são os desvios percentuais das variáveis-objetivo em relação às
suas metas de longo prazo e os pesos
λk
≥ 0 medem a importância relativa atribuída pelo
banco central à estabilização de cada variável-objetivo k.
Considere o objetivo de estabilizar
zt = π t − γ π t −1 ,
C
em torno de zero. Por um lado, como
ele implica a busca de uma meta constante para
_
π
consumidor. Seja
convergirá para
c
zt
_
π
a inflação ao
a meta de inflação. Se o banco central for bem sucedido,
πt
e, neste caso, as perdas de bem-estar associadas à dispersão de preços
relativos serão as menores possíveis.17 Por outro lado, como
estabilização de
πt,
c
zt
C
H
F
zt ≡ (1 − α ) zt + α zt ,
a
requer que a política monetária responda aos desvios da inflação
doméstica e da inflação das importações (quase-diferenciadas) em relação aos seus
equilíbrios de longo prazo. A razão é que em uma economia aberta com pass-through
imperfeito há rigidez nominal de preços na determinação de ambos os tipos de inflação.
Portanto, se o banco central não responder aos efeitos de choques em
H
zt
e em
F
zt
,
ineficiências relacionadas à dispersão de preços relativos vão se acumular. Quanto maior
for o grau de abertura, α , maior será a importância da inflação das importações para o
objetivo de estabilizar
c
zt .
Os objetivos de estabilizar xt, ht e it justificam-se na medida em que eles
correspondem à busca de metas de longo prazo para essas variáveis compatíveis com a
meta de inflação constante
_
π
ou com um equilíbrio onde os preços são perfeitamente
flexíveis, ou seja, com um equilíbrio de longo prazo onde as perdas de bem-estar
associadas à dispersão de preços relativos foram eliminadas. Nos casos do produto e da
17
Ver Woodford (2003).
14
taxa de câmbio real, essas metas de longo prazo são, respectivamente, o produto natural e a
taxa de câmbio natural. No caso da taxa de juros nominal, a meta é definida como a soma
_
E[ r tn ] +
π
natural,
π
_
+
_
κ , onde E[ r t ] = - log ( β ) > 0 é a esperança incondicional da taxa de juros
n
é a meta de inflação e
_
κ
é a meta para o prêmio de risco dos títulos negociados
no mercado internacional de capitais, definida como a meta do prêmio de risco compatível
com um financiamento adequado do balanço de pagamentos.
Entretanto, não há, a priori, razões associadas com a estrutura da economia para o
objetivo de estabilizar a desvalorização nominal do câmbio, ∆ et , em torno de uma meta de
longo prazo ou de metas de curto prazo. No caso da meta de longo prazo, um argumento de
paridade de poder de compra poderia justificar a busca de uma meta para ∆ et igual à
diferença entre as metas constantes para a inflação ao consumidor na economia doméstica
e no resto do mundo. Entretanto, a busca desse objetivo seria redundante na medida em
que o banco central já procura estabilizar a taxa de câmbio real em relação à taxa de
câmbio natural.
O que poderia justificar a busca de metas para ∆ et ? Calvo e Reinhart (2000a,
2000b) examinaram os regimes cambiais de 39 países, industrializados e emergentes, entre
1970 e 1999, e concluíram que existe um medo de flutuar generalizado, presente na
maioria das economias emergentes e mesmo em algumas economias industrializadas. Esse
comportamento se manifesta na escolha de políticas que reduzem a volatilidade da taxa de
câmbio nominal, e é motivado por argumentos de fragilidade financeira, baixa
credibilidade da política monetária, grau elevado de pass-through e efeitos desfavoráveis
da incerteza cambial no comércio exterior.
Um dos objetivos deste trabalho é o de estudar a eficiência das regras de política
monetária em economias com medo e sem medo de flutuar. Para isso, vamos definir
15
economias com medo de flutuar como aquelas que exibem parâmetro
sem medo de flutuar como aquelas com
λe
λe
> 0 e economias
= 0. Os resultados das simulações numéricas
comparando os dois regimes serão discutidos nas Seções 3 e 4.
Quando o fator de desconto β for próximo de 1, o objetivo do banco central
descrito nas equações (21) e (22) pode ser aproximado por
min E (W ) = V
(z )+ λ V (x ) + λ V (i ) + λ V (h ) + λ V (∆ e )
c
t
x
t
i
t
h
t
e
t
(23)
{ z tc , xt, it, ht, ∆ et }
onde V(k) é a variância incondicional da variável-objetivo k.18 A solução do problema (23)
sujeito à estrutura da economia descrita pelas equações (1)-(20) requer o compromisso do
banco central na data t = 0 com a regra de política ótima e robusta, definida como aquela
que implementa o equilíbrio ótimo sob a perspectiva atemporal para qualquer
especificação dos choques exógenos.19 Na próxima Seção, serão apresentadas as regras de
política candidatas a regra ótima na pequena economia aberta.
2.3 - Regras de política monetária
Qual deve ser o formato de uma regra de política monetária ótima em uma
economia aberta? Será que uma regra ótima derivada para uma economia fechada continua
a ser ótima em uma economia aberta? Respostas ao câmbio devem ser consideradas ou elas
perturbam a busca eficiente de outros objetivos, como a estabilização da inflação? Regras
ótimas para economias industrializadas são diferentes de regras ótimas para economias
emergentes? Por que?
18
A função de perda social (23) pode ser racionalizada como uma função de perda de um ditador
benevolente internacional especializada para uma pequena economia aberta. A justificativa é que
o resto do mundo encontra-se no equilíbrio estacionário de longo prazo com variáveis-objetivo
iguais a suas metas. Ver Benigno e Benigno (2000).
19
Ver Woodford (2003).
16
Respostas às questões acima são cruciais para orientar a escolha de regimes
monetários e cambiais em diferentes países. Depois das crises financeiras do final dos anos
noventa e início desta década, diversas economias emergentes, entre elas o Brasil,
decidiram abandonar regimes de câmbio fixo e adotar regimes de metas de inflação com
câmbio flutuante. Mas o simples abandono do câmbio fixo e o anúncio do câmbio flutuante
e de metas de inflação não são condições suficientes para uma política monetária eficiente.
Os bancos centrais desses países devem escolher e se comprometer com regras ótimas para
pequenas economias abertas, definidas como as regras capazes de implementar o equilíbrio
ótimo ou o melhor padrão possível de respostas das variáveis-objetivo aos choques.
Como já mencionado, os estudos disponíveis sobre regras ótimas em economias
abertas provêem uma orientação ainda precária para essa escolha. A maioria deles não faz
simulações numéricas de modo a ordenar regras alternativas de acordo com sua eficiência,
limitando-se a comparar o desempenho de regras muito simples, com parâmetros
arbitrários, em modelos igualmente simples.
Este trabalho, em contraste, propõe-se a ordenar diferentes regras de política de
acordo com sua eficiência, usando algoritmos de otimização numérica que calculam os
coeficientes ótimos de cada regra associados com os respectivos equilíbrios de
expectativas racionais do modelo descrito na Seção 2.1. A metodologia de otimização
numérica permite, portanto, selecionar a melhor regra entre regras ótimas de diferentes
famílias.
As regras examinadas baseiam-se nos formatos propostos por Taylor (1993),
Rotemberg e Woodford (1999) e Giannoni e Woodford (2003). A razão é que essas regras
combinam elementos importantes para a eficiência da política, que são as respostas a
variáveis-objetivo correntes e a previsões de variáveis-objetivo e a inércia da taxa de juros
17
e de outras variáveis.20 No que se segue, vamos identificar cada família de regras pelas
abreviaturas TR (regra de Taylor), RW (regra de Rotemberg e Woodford) e GW (regra de
Giannoni e Woodford). Em linhas gerais, TR considera apenas respostas a variáveis
correntes, RW acrescenta inércia da taxa de juros e GW adiciona previsões das variáveisobjetivo e inércia de outras variáveis (como a inflação ou o hiato do produto). Cada regra
poderá ou não responder à taxa de câmbio.
As regras que não respondem à taxa de câmbio serão identificadas pelas letras
minúsculas hf, que referem-se a respostas à inflação doméstica e à inflação das
importações.21 São elas:
i)
a regra de Taylor sem respostas ao câmbio (TRhf),
it = a H π t + a F π t
H
ii)
F
(24);
a regra de Rotemberg e Woodford sem respostas ao câmbio (RWhf),
it = a H π t + a F π t
H
iii)
b
+   xt
4
F
b
+   xt + c
 4
(25);
it −1
e a regra de Giannoni e Woodford sem respostas ao câmbio (GWhf),
it = a H (α H 0π t + α H 1 E t π t +1) + a F (α F 0π t + α F1 E t π t +1)
H
H
(
)
b
b
+   α x 0 xt + α x1 E t xt +1 −   xt −1 + c
4
 
4
F
F
it −1 + d (it −1 − it −2 )
(26)
− eH π t −1 − eF π t −1
H
F
A regra (26) é a regra ótima e robusta em uma economia fechada com inflação
inercial.22
As regras que respondem à taxa de câmbio são identificadas pelas letras minúsculas
eh, referentes à desvalorização nominal ∆ et e ao hiato da taxa de câmbio, ht. São elas:
20
Para uma discussão sobre a importância desses elementos para a eficiência da política, ver
Woodford (2003).
21
Também foram realizadas simulações com regras respondendo à inflação ao consumidor.
Entretanto, essas regras foram ligeiramente mais ineficientes, motivo pelo qual decidimos nos
concentrar nas regras com respostas à inflação doméstica e à inflação das importações.
22
Ver Giannoni e Woodford (2003).
18
iv)
a regra de Taylor com respostas ao câmbio (TRhfeh),
it = a H π t + a F π t
H
v)
F
b
+   xt +
4
f
∆ et +
g ∆ et −1 + i ht + j ht −1
(27);
a regra de Rotemberg e Woodford com respostas ao câmbio (RWhfeh),
it = a H π t + a F π t
H
vi)
F
b
+   xt + c
4
it −1 + f
∆ et +
g ∆ et −1 + i ht + j ht −1
(28);
e a regra de Giannoni e Woodford com respostas ao câmbio (GWhfeh),
it = a H (α H 0π t + α H 1 E t π t +1) + a F (α F 0π t + α F1 E t π t +1)
H
H
(
F
)
b
b
+   α x 0 xt + α x1 E t xt +1 −   xt −1 + c
4
 
4
F
it −1 + d (it −1 − it −2 )
− eH π t −1 − eF π t −1
H
F
f (α e0 ∆ et + α e1 E t ∆ et +1) + g (α h 0 ht + α h1 E t ht +1)
− ee ∆ et −1 − eh ht −1
(29)
+
Nas expressões acima, todos os coeficientes são maiores ou iguais a zero, com
exceção dos coeficientes associados a valores defasados de ∆ et e ht, que podem assumir
valores positivos ou negativos.
3 - Eficiência das regras em uma pequena economia industrializada
O objetivo desta Seção é analisar a eficiência das regras de política monetária em
uma pequena economia industrializada, com base nos resultados de simulações numéricas
usando o modelo apresentado na Seção 2. A pequena economia industrializada é
caracterizada pelos parâmetros estruturais descritos na Tabela 1.23 Todos eles foram
extraídos diretamente ou calculados a partir dos trabalhos de Rotemberg e Woodford
(1997) (RW97), McCallum e Nelson (2001) (MN01), Giannoni e Woodford (2003)
(GW03) e Galí e Monacelli (2002) (GM02).
23
Como os parâmetros
ωα
correspondentes a α = 0,1.
e
κ α são
sensíveis a α , optamos por apresentar os valores
19
TABELA 1
PARÂMETROS ESTRUTURAIS NA ECONOMIA INDUSTRIALIZADA (Alpha = 0.1)
Valores Fontes
Elasticidade de substituição do dispêndio (1/sigma)
6.369 GW03
Acelerador de economia aberta (omega)
1.010 GM02
Fator de desconto (beta)
0.990 GW03
Inclinação da curva de Phillips doméstica (kappa)
0.023 GM02; RW97
Inclinação da curva de Phillips das importações (lambda)
0.179 GM02; RW97
Persistência de at (rhoa)
0.900 GM02
Persistência de at* (rhoa*)
0.900 GM02
Dependência linear entre at e at* (delta)
0.700 GM02
Persistência de gt (rhog)
0.350 GW03
Persistência de ut (rhou)
0.350 GW03
Persistência de kt (rhok)
0.500 MN01
Peso da estabilização da inflação
1.000 GW03
Peso da estabilização do produto (lambdax)
0.048 GW03
Peso da estabilização da taxa de juros nominal (lambdai)
0.077 GW03
Peso da estabilização da taxa de câmbio real (lambdah)
0.077 GW03
Peso da estabilização da desvalorização nominal (lambdae)
0.077 GW03
As Tabelas 2 e 3 comparam a eficiência das regras quando γ = 1 e α = 0,1. Um
grau de indexação de 100% é compatível com a evidência encontrada por Christiano et al.
(2001) para a economia norte-americana, enquanto um grau de abertura de 10% replica a
experiência de economias com coeficientes de importações (M/PIB) dessa ordem.24 A
economia da Tabela 2 não tem medo de flutuar, ou seja, seu
λe
= 0, ao passo que a
economia da Tabela 3 tem medo de flutuar e dá à estabilização da desvalorização nominal
do câmbio o mesmo peso da estabilização da taxa de juros nominal e da taxa de câmbio
real, ou seja, exibe um
λe
= 0,077.
Em ambas as Tabelas, cada linha mostra estatísticas descritivas dos equilíbrios de
expectativas racionais associados à regra selecionada. As estatísticas são as variâncias
incondicionais das variáveis-objetivo, V(.), medidas em pontos percentuais ao ano, a
esperança incondicional da função de perda social, E(W), também em pontos percentuais
ao ano, e E(W) relativo, que avalia a perda relativa de eficiência de cada regra com relação
ao equilíbrio ótimo, implementado pela melhor regra de política. Mais especificamente,
24
Este também é o caso dos Estados Unidos. Ver McCallum e Nelson (2001).
20
 E (W ) − E (W ) * 
 * 100 ,
E (W ) REL = 
E (W ) *


onde E(W)* é a perda de bem-estar associada à regra de
Giannoni e Woodford (2003) com respostas ao câmbio (GWhfeh), condicionada ao regime
sem medo de flutuar.
TABELA 2
EFICIÊNCIA DAS REGRAS, INDUSTRIALIZADOS SEM MEDO DE FLUTUAR
(Gamma = 1, alpha = 0.1)
Regras sem respostas ao câmbio
V(zc)
V(i)
V(h)
V(x)
V(De)
E(W)
E(W) REL
TRhf
1.15
1.64
2.05
22.29
79.90
2.50
4.1
RWhf
1.15
1.64
2.05
22.29
79.91
2.50
4.1
GWhf
1.14
1.66
1.79
22.41
71.56
2.48
3.2
Regras com respostas ao câmbio
V(zc)
V(i)
V(h)
V(x)
V(De)
E(W)
E(W) REL
TRhfeh
1.15
2.38
1.14
21.19
34.97
2.43
1.3
RWhfeh
1.15
2.05
1.15
21.14
35.36
2.41
0.2
GWhfeh
1.15
2.03
1.11
21.01
35.34
2.40
0.0
TABELA 3
EFICIÊNCIA DAS REGRAS, INDUSTRIALIZADOS COM MEDO DE FLUTUAR
(Gamma = 1, alpha = 0.1)
Regras sem respostas ao câmbio
E(W)
E(W) REL
V(zc)
V(i)
V(h)
V(x)
V(De)
TRhf
1.14
0.81
0.59
35.37
0.79
3.00
25.0
RWhf
1.14
0.81
0.59
35.37
0.80
3.00
25.0
GWhf
1.14
0.93
0.47
32.99
1.14
2.92
21.4
Regras com respostas ao câmbio
E(W)
E(W) REL
V(zc)
V(i)
V(h)
V(x)
V(De)
TRhfeh
1.16
1.63
0.27
27.42
1.22
2.71
12.9
RWhfeh
1.18
1.41
0.22
26.84
1.33
2.70
12.3
GWhfeh
1.19
1.36
0.21
26.45
1.37
2.69
11.8
Tanto na economia sem medo quanto na economia com medo de flutuar as regras
com respostas ao câmbio dominam as regras sem respostas ao câmbio, ou seja, regras que
reagem ao câmbio induzem caminhos menos voláteis das variáveis-objetivo e aumentam a
eficiência da política monetária. Em ambos os casos, a redução da volatilidade do câmbio
real e do hiato do produto mais do que compensa o aumento da variância da taxa de juros
nominal, o que leva a perdas de bem-estar menores nas economias cujos bancos centrais
respondem ao câmbio. As perdas relativas de não responder ao câmbio oscilam entre 3,2%
e 4,1% na economia sem medo e chegam a 25% na economia com medo de flutuar.
21
O exercício sugere, portanto, que ter medo de flutuar não é uma boa estratégia de
política. De fato, o medo de flutuar distorce a resposta da política monetária aos efeitos dos
choques e aumenta as perdas de eficiência, ou seja, piora o desempenho da política
monetária. A comparação das Tabelas 2 e 3 mostra que a queda das volatilidades da taxa
de câmbio real, da desvalorização nominal do câmbio e da taxa de juros nominal não
compensa o aumento da variância do hiato do produto em um regime com medo de flutuar.
No caso das regras com respostas ao câmbio, essas perdas são agravadas pela maior
volatilidade da inflação (quase-diferenciada).
A melhor regra, ou seja, aquela que implementa o equilíbrio ótimo, é a regra de
Giannoni e Woodford (2003) com respostas ao câmbio (GWhfeh). Por um lado, este
resultado confirma os obtidos por outros estudos no contexto de economias fechadas:25
uma regra que combina adequadamente respostas a variáveis-objetivo correntes, defasadas
e esperadas é a mais eficiente. Por outro, ele adiciona as respostas ao câmbio como uma
característica importante da regra ótima em economias abertas. A intuição é que, como há
rigidez nominal dos preços dos bens produzidos domesticamente e dos preços domésticos
das importações, variações na taxa de câmbio nominal não são imediatamente repassadas
para a inflação e o hiato do produto. Neste contexto, respostas adequadas da política
monetária às previsões e aos valores correntes e defasados do hiato da taxa de câmbio real
e da desvalorização nominal afetam as expectativas e as decisões de preços e produção de
um setor privado forward-looking, suavizam os caminhos das variáveis-objetivo e reduzem
as perdas de bem-estar.
Considere, por exemplo, os efeitos de uma desvalorização real do câmbio na data t.
Dada a taxa de juros nominal, o hiato do produto, a inflação doméstica e a inflação das
importações crescem na data t. Como há inércia da inflação, inflação doméstica e inflação
25
Ver, p. ex., Giannoni e Woodford (2003) e Woodford (2003).
22
das importações esperadas nos próximos períodos também aumentam. As taxas de juros
reais esperadas caem e os hiatos do produto esperados nos próximos períodos aumentam,
reforçando a aceleração da inflação doméstica e da inflação das importações na data t.
Entretanto, o banco central reage aos efeitos expansionistas da desvalorização e
aumenta a taxa de juros nominal na data t. A taxa de juros real aumenta em t e, por inércia
da taxa de juros, nos períodos seguintes. A seqüência de taxas de juros reais positivas inibe
o crescimento do hiato do produto na data t e induz hiatos do produto negativos no futuro.
Inflação doméstica e das importações crescem menos na data t e nos períodos futuros.
Esses efeitos são ainda reforçados pela valorização real do câmbio que acompanha a
elevação da taxa de juros.
Com pass-through imperfeito, os efeitos da desvalorização não são imediatamente
repassados à inflação e ao hiato do produto. Por isso, os efeitos da regra que responde ao
câmbio são relativamente mais intensos. No exemplo da desvalorização real na data t, as
firmas que podem reajustar na data t aumentam relativamente menos seus preços se sabem
que o banco central responde à desvalorização do câmbio (e não apenas à inflação, ao hiato
do produto e à taxa de juros defasada).
Se é melhor responder adequadamente ao câmbio, qual deve ser a magnitude dessas
respostas? Para ver isso, vamos considerar os coeficientes das regras ótimas nas economias
com medo e sem medo de flutuar. Na economia sem medo de flutuar, a regra ótima
(GWhfeh) pode ser escrita como
it = 1.91π t + 3.23 E t π t +1 + 0.13π t + 0.33 E t π t +1 + 0.44 xt − 0.44 xt −1 + 2.84 it −1
H
− 4.50π t −1 + 0.14 E t ∆ et +1 − 0.02∆ et −1 + 1.45 ht + 0.74 E t ht +1 − 1.46 ht −1
H
H
F
F
(30)
ao passo que na economia com medo de flutuar a regra ótima (GWhfeh) exibe os seguintes
coeficientes:
23
it = 0.20π t + 0.22 E t π t +1 + 0.74π t + 2.16 E t π t +1 + 0.06 xt − 0.06 xt −1
H
F
+ 1.52 it −1 − 0.03π t −1 + 0.54 E t π t +1 + 1.99∆ et + 0.53 E t ∆ et +1 − 3.74∆ et −1
+ 1.58 ht + 1.29 E t ht +1 − 2.28 ht −1
H
H
F
F
(31)
Ambas as regras respondem ao câmbio, mas a intensidade dessas respostas é menor
na economia sem medo de flutuar. As Tabelas 2 e 3 mostram que o compromisso com a
regra (31) em vez da (30) leva a uma perda de bem-estar de cerca de 12%. A combinação
destes resultados pode ser sintetizada na seguinte prescrição de política para pequenas
economias industrializadas: a regra ótima deve responder ao câmbio, mas a intensidade
dessa resposta deve ser escolhida por um banco central sem medo de flutuar, definido
como aquele que atribui peso zero à estabilização de ∆ et .26
Para verificar se os resultados acima são robustos a mudanças nos parâmetros,
realizamos simulações para diferentes valores de γ , o grau de indexação, e α , o grau de
abertura. Os Gráficos 1 a 4 e as Tabelas 4 e 5 mostram resultados relevantes dessa análise
de sensibilidade.27 Os Gráficos 1 e 2 focalizam o caso de economias sem medo de flutuar,
primeiro para α = 0,1 e 0,6 ≤ γ ≤ 1, depois para γ = 1 e 0,1 ≤ α ≤ 0,6.28 Os Gráficos 3 e
4 exibem os mesmos resultados para as economias com medo de flutuar. Finalmente, as
Tabelas 4 e 5 mostram as perdas de bem-estar nas economias com medo em relação às sem
medo de flutuar para diferentes α e γ .
26
Mas atribui peso positivo à estabilização de ht. Ver Seção 2.2.
Os resultados de simulações com outros valores desses parâmetros são qualitativamente
similares.
28
Os domínios escolhidos cobrem praticamente todos os casos empiricamente relevantes. Por
exemplo, γ = 0,6 e γ = 1 replicam, respectivamente, os resultados de Galí e Gertler (1999) e
Christiano et al. (2001) para os graus de indexação de Europa e Estados Unidos. 0,1 ≤ α ≤ 0,6
retrata as experiências desde economias relativamente fechadas, como os Estados Unidos ( α =
0,1) até economias com altos coeficientes de importações (M/PIB), como o Canadá ( α = 0,4).
27
24
Gráfico 1
EFICIÊNCIA RELATIVA DAS REGRAS
Industrializados sem medo (alpha = 0.1)
2.60
2.50
TRhf
RWhf
GWhf
TRhfeh
RWhfeh
GWhfeh
E(W)
2.40
2.30
2.20
2.10
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Gamma
Gráfico 2
EFICIÊNCIA RELATIVA DAS REGRAS
Industrializados sem medo (gamma = 1)
3.2
2.8
E(W)
TRhf
RWhf
GWhf
TRhfeh
RWhfeh
GWhfeh
2.4
2.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
Alpha
25
Gráfico 3
EFICIÊNCIA RELATIVA DAS REGRAS
Industrializados com medo (alpha = 0.1)
3.0
E(W)
2.8
TRhf
RWhf
GWhf
TRhfeh
RWhfeh
GWhfeh
2.6
2.4
2.2
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Gamma
Gráfico 4
EFICIÊNCIA RELATIVA DAS REGRAS
Industrializados com medo (gamma = 1)
4.0
E(W)
3.5
TRhf
RWhf
GWhf
TRhfeh
RWhfeh
GWhfeh
3.0
2.5
2.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
Alpha
26
TABELA 4
EFICIÊNCIA RELATIVA DAS REGRAS
INDUSTRIALIZADOS COM MEDO X SEM MEDO (Alpha = 0.1)
E(W) relativo (pontos percentuais)
Sem respostas ao câmbio
Com respostas ao câmbio
Gamma
TRhf
RWhf
GWhf
TRhfeh
RWhfeh GWhfeh
0.6
15.8
15.8
15.4
12.1
11.7
10.0
0.7
17.2
17.2
16.3
11.6
11.8
10.4
0.8
19.2
19.2
17.8
12.3
12.0
10.8
0.9
21.8
21.8
19.3
12.6
12.1
11.3
1.0
25.0
25.0
21.4
12.9
12.3
11.8
TABELA 5
EFICIÊNCIA RELATIVA DAS REGRAS
INDUSTRIALIZADOS COM MEDO X SEM MEDO (Gamma = 1)
E(W) relativo (pontos percentuais)
Sem respostas ao câmbio
Com respostas ao câmbio
Alpha
TRhf
RWhf
GWhf
TRhfeh
RWhfeh GWhfeh
0.1
25.0
25.0
21.4
12.9
12.3
11.8
0.2
26.9
26.9
23.5
14.6
13.7
13.1
0.3
27.8
27.8
24.5
14.8
14.5
13.8
13.6
0.4
28.2
28.3
24.8
15.0
14.4
0.5
27.3
27.3
24.2
14.9
14.0
13.2
12.1
0.6
24.9
24.9
21.7
14.4
13.0
A conclusão básica é que os resultados são robustos aos valores dos parâmetros e a
prescrição de política sugerida anteriormente pode ser generalizada: pequenas economias
industrializadas não devem ter medo de flutuar e devem escolher regras de política que
respondam ao câmbio. Em particular, seus bancos centrais devem se comprometer com a
regra de Giannoni e Woodford (2003) com respostas ao câmbio (GWhfeh).
4 - Eficiência das regras em uma pequena economia emergente
Após as crises financeiras do final dos anos noventa e início desta década,
notadamente as crises da Ásia (1997), da Rússia (1998), do Brasil (1999) e da Argentina
(2002), intensificou-se o debate sobre a escolha de regimes cambiais e monetários em
economias emergentes. Alguns especialistas, como Goldstein (1999), argúem que essas
economias deveriam abandonar regimes de câmbio fixo ou de bandas cambiais e adotar um
câmbio mais flexível. Calvo (2000) e Hausmann (1999), em contraste, propõem a
dolarização como o regime mais adequado para alguns emergentes. Qual tem sido a
27
experiência na prática? Brasil, Chile, Colômbia, República Tcheca, Coréia, Peru, Polônia,
África do Sul e Tailândia são exemplos de emergentes que anunciaram recentemente a
adoção de metas de inflação e câmbio flutuante.29 Equador e El Salvador, no outro
extremo, optaram pela dolarização.
Mas, segundo Calvo e Reinhart (2000a), essa polarização entre câmbio flutuante e
dolarização não corresponde à realidade na maioria dos emergentes. Mesmo os que
anunciaram câmbio flutuante continuariam praticando uma política caracterizada pelo
medo de flutuar (câmbio fixo, paridade ajustável ou bandas cambiais na prática, apesar do
discurso de câmbio flutuante). A busca da estabilidade do câmbio nominal nesses países
seria justificada por motivos relacionados com fragilidade financeira, baixa credibilidade
da política monetária, grau elevado de pass-through e impactos negativos da instabilidade
cambial no comércio exterior.
O objetivo desta Seção é o de contribuir para este debate, analisando a eficiência
das regras de política monetária em economias emergentes com medo e sem medo de
flutuar. Esta discussão é particularmente relevante para o caso do Brasil, uma vez que as
evidências disponíveis indicam uma efetiva mudança de regime em nosso país a partir de
janeiro de 1999: o medo de flutuar que caracterizou a política monetária e cambial entre
jul/94 e dez/98 teria sido substituído por uma política sem medo de flutuar a partir de
jan/99.
Essas evidências estão resumidas nas Tabelas 6 e 7, que comparam os dados
coletados por Calvo e Reinhart (2000a) para países selecionados com a experiência
brasileira. A volatilidade cambial é medida pela probabilidade (condicional ao regime
29
Sobre metas de inflação e câmbio flutuante em economias emergentes, ver Eichengreen (2002)
e Mishkin (2000).
28
TABELA 6
VOLATILIDADE DO CÂMBIO NOMINAL
Câmbio Flutuante
País
Período
Probabilidade da Probabilidade da
banda de 1%
banda de 2.5%
Estados Unidos Fev/73 a abr/99
26.8
58.7
Japão
Fev/73 a abr/99
33.8
61.2
Austrália
Jan/84 a abr/99
28.0
70.3
Canadá
Jun/70 a abr/99
68.2
93.6
Índia
Mar/93 a abr/99
82.2
93.4
México
Dez/94 a abr/99
34.6
63.5
Nova Zelândia
Mar/85 a abr/99
39.1
72.2
África do Sul
Jan/83 a abr/99
32.8
66.2
Suécia
Nov/92 a abr/99
35.1
75.5
Brasil
Jan/99 a jun/03
11.1
38.9
Flexibilidade gerenciada
País
Período
Probabilidade da Probabilidade da
banda de 1%
banda de 2.5%
Brasil
Jul/94 a dez/98
83.1
94.3
Chile
Out/82 a abr/99
45.5
83.8
Colômbia
Jan/79 a abr/99
15.6
86.8
Índia
Fev/79 a fev/93
53.6
84.5
Israel
Dez/91 a abr/99
45.5
90.9
Coréia do Sul
Mar/80 a out/97
80.1
97.6
México
Jan/89 a nov/94
64.3
95.7
Fonte: Calvo e Reinhart (2000a)
cambial30) da desvalorização nominal mensal cair em bandas de ± 1% ou ± 2,5%,
enquanto a volatilidade dos juros nominais é medida pela probabilidade (condicional ao
regime cambial) da variação mensal da taxa de juros cair em bandas de ± 0,25% ou ±
0,5%. Entre jul/94 e dez/98, a baixa volatilidade cambial e a alta volatilidade da taxa de
juros nominal motivaram a inclusão do Brasil no grupo de economias com medo de
flutuar. Esse quadro mudou notavelmente a partir de jan/99: a política praticada desde
então levou a uma volatilidade cambial e a uma estabilidade da taxa de juros nominal
comparáveis às observadas em economias industrializadas que tradicionalmente deixam
seu câmbio flutuar, como os Estados Unidos ou o Japão. Em outras palavras, o banco
central brasileiro teria perdido o medo de flutuar a partir de jan/99.
30
O regime cambial é o reportado ao FMI. Sobre as divergências entre os regimes reportados e os
praticados, ver Calvo e Reinhart (2000a) e Yeyati e Sturzenegger (1999).
29
TABELA 7
VOLATILIDADE DA TAXA DE JUROS NOMINAL
Câmbio Flutuante
País
Período
Probabilidade da Probabilidade da
banda de 0.25% banda de 0.5%
Estados Unidos Fev/73 a abr/99
59.7
58.7
Japão
Fev/73 a abr/99
67.9
61.2
Austrália
Jan/84 a abr/99
28.1
70.3
Canadá
Jun/70 a abr/99
36.1
93.6
Índia
Mar/93 a abr/99
6.4
93.4
México
Dez/94 a abr/99
5.7
63.5
Nova Zelândia
Mar/85 a abr/99
40.0
72.2
África do Sul
Jan/83 a abr/99
35.6
66.2
Suécia
Nov/92 a abr/99
71.8
75.5
Brasil
Jan/99 a jun/03
87.0
96.3
Flexibilidade gerenciada
País
Período
Probabilidade da Probabilidade da
banda de 1%
banda de 2.5%
Brasil
Jul/94 a dez/98
11.1
20.4
Chile
Out/82 a abr/99
5.0
11.1
Colômbia
Jan/79 a abr/99
50.6
62.6
Índia
Fev/79 a fev/93
49.7
60.9
Israel
Dez/91 a abr/99
26.4
44.8
Coréia do Sul
Mar/80 a out/97
31.1
51.9
México
Jan/89 a nov/94
8.3
16.7
Fonte: Calvo e Reinhart (2000a)
Para comparar os desempenhos de regras de política monetária em economias
emergentes e industrializadas, é necessário diferenciá-las.31 Neste trabalho, vamos
focalizar uma diferença considerada crucial na literatura: a fragilidade financeira.32 Ela se
manifesta na dificuldade de acesso das economias emergentes aos mercados internacionais
de capitais, nos altos e voláteis prêmios de risco de seus títulos e nos baixos ratings
atribuídos pelas agências de crédito às empresas e governos desses países. O acesso desses
países aos mercados financeiros internacionais, normalmente precário, costuma ser
interrompido bruscamente em períodos de crise de confiança, no fenômeno conhecido
como sudden stop.33 A interrupção súbita dos fluxos de capitais freqüentemente requer
31
Para as diferenças entre economias emergentes e industrializadas, ver Calvo e Reinhart
(2000b), Devereux e Lane (2001) e Eichengreen (2002).
32
Ver Eichengreen e Hausmann (1999), Eichengreen (2002), Calvo e Reinhart (2000a, 2000b) e
Devereux e Lane (2001).
33
Ver Calvo e Reinhart (2000b).
30
uma grande redução no déficit em conta corrente, que só pode ser alcançada no curto prazo
com um aumento da taxa de juros e uma contração da demanda. Nesse ambiente, choques
no prêmio de risco voláteis e persistentes acabam exigindo respostas de política monetária
que aumentam as variâncias das variáveis-objetivo e levam a perdas de bem-estar.
Para isolar os efeitos da fragilidade financeira na eficiência da política monetária,
vamos definir uma economia emergente como aquela que exibe os mesmos parâmetros
estruturais da economia industrializada apresentados na Tabela 1, porém com um processo
mais volátil e persistente para o choque no prêmio de risco. Para medir a variância e a
persistência desse choque em relação ao da economia industrializada, usamos as médias
trimestrais dos prêmios de risco dos C-Bonds emitidos pelo Brasil e negociados no período
de jan/95 a jun/03. O choque no prêmio de risco foi estimado como um AR(1) com grau de
persistência igual a 0,75. A variância amostral foi calculada e comparada com o valor
calibrado por McCallum e Nelson (2001) para as economias industrializadas. O resultado
foi uma volatilidade 9 vezes mais alta na economia emergente.
As Tabelas 8 e 9 mostram os resultados das simulações numéricas para γ = 1 e α =
0,1.34 As variâncias das variáveis-objetivo e as perdas de bem-estar são mais altas na
economia emergente (compare as Tabelas 2 e 3 com as Tabelas 8 e 9). Entretanto, a
ordenação das regras e dos regimes permanece a mesma:35 o regime sem medo de flutuar
domina o regime com medo e as regras que respondem ao câmbio dominam as que não
respondem. Em particular, a regra de Giannoni e Woodford (2003) com respostas ao
câmbio (GWhfeh), condicionada ao regime sem medo de flutuar, mantém o posto de regra
ótima na economia emergente. A fragilidade financeira aumenta, no entanto, o custo de
34
α = 0,1 é próximo do coeficiente de importações da economia brasileira. γ = 1 captura o alto
grau de indexação típico de economias emergentes.
35
Este resultado confirma o encontrado por Devereux e Lane (2001).
31
TABELA 8
EFICIÊNCIA DAS REGRAS, EMERGENTES SEM MEDO DE FLUTUAR
(Gamma = 1, alpha = 0.1)
Regras sem respostas ao câmbio
V(zc)
V(i)
V(h)
V(x)
V(De)
E(W)
E(W) REL
TRhf
1.19
4.03
9.15
45.26
275.90
4.38
7.4
RWhf
1.19
4.03
9.15
45.25
275.90
4.38
7.4
GWhf
1.20
3.13
8.37
45.85
263.83
4.29
5.2
Regras com respostas ao câmbio
V(zc)
V(i)
V(h)
V(x)
V(De)
E(W)
E(W) REL
TRhfeh
1.20
5.29
6.77
41.53
144.08
4.12
1.1
RWhfeh
1.23
4.48
6.87
41.27
145.45
4.09
0.2
GWhfeh
1.23
4.42
6.89
41.11
146.92
4.08
0.0
TABELA 9
EFICIÊNCIA DAS REGRAS, EMERGENTES COM MEDO DE FLUTUAR
(Gamma = 1, alpha = 0.1)
Regras sem respostas ao câmbio
V(zc)
V(i)
V(h)
V(x)
V(De)
E(W)
E(W) REL
TRhf
1.55
2.87
1.62
76.93
1.44
5.70
39.7
RWhf
1.55
2.87
1.62
76.93
1.44
5.70
39.7
GWhf
1.52
2.38
1.51
75.21
2.49
5.62
37.8
Regras com respostas ao câmbio
V(zc)
V(i)
V(h)
V(x)
V(De)
E(W)
E(W) REL
TRhfeh
1.49
3.48
1.31
63.18
3.42
5.15
26.3
RWhfeh
1.50
3.40
1.29
63.04
3.45
5.15
26.4
GWhfeh
1.50
3.22
1.30
62.71
3.57
5.13
25.9
escolher o regime ou a regra errada: esse custo chega a 7,4% se o banco central optar pela
regra errada condicionada ao regime certo e a quase 40% se ele errar em ambas as
escolhas.
Os Gráficos 5 e 6 e a Tabela 10 mostram que os resultados acima são robustos aos
valores de γ . Finalmente, as Tabelas 11 e 12 comparam as perdas de bem-estar na
economia emergente vis-à-vis a industrializada. A fragilidade financeira, isoladamente,
induz perdas da ordem de 70%, que aumentam para cerca de 113% se a economia
emergente tiver medo de flutuar.
32
Gráfico 5
EFICIÊNCIA RELATIVA DAS REGRAS
Emergentes sem medo (alpha = 0.1)
4.5
4.4
4.3
E(W)
4.2
TRhf
RWhf
GWhf
TRhfeh
RWhfeh
GWhfeh
4.1
4.0
3.9
3.8
3.7
3.6
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Gamma
Gráfico 6
EFICIÊNCIA RELATIVA DAS REGRAS
Emergentes com medo (alpha = 0.1)
6.0
5.5
E(W)
TRhf
RWhf
GWhf
TRhfeh
RWhfeh
GWhfeh
5.0
4.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Gamma
33
TABELA 10
EMERGENTES COM MEDO X EMERGENTES SEM MEDO
E(W) relativo (pontos percentuais)
Sem respostas ao câmbio
Com respostas ao câmbio
Gamma
TRhf
RWhf
GWhf
TRhfeh
RWhfeh GWhfeh
0.6
35.3
35.3
34.9
28.2
27.9
26.2
0.7
35.1
35.1
34.6
27.3
27.1
25.8
0.8
35.7
35.7
34.9
26.7
26.7
25.6
0.9
37.3
37.3
36.0
26.4
26.5
25.7
1.0
39.7
39.7
37.8
26.3
26.4
25.9
TABELA 11
EMERGENTES X INDUSTRIALIZADOS, AMBOS SEM MEDO
E(W) relativo (pontos percentuais)
Sem respostas ao câmbio
Com respostas ao câmbio
Gamma
TRhf
RWhf
GWhf
TRhfeh
RWhfeh GWhfeh
0.6
79.1
79.1
74.1
75.9
70.1
68.4
0.7
79.4
79.4
75.6
74.9
70.4
69.1
0.8
80.0
80.0
76.9
73.8
70.4
69.5
0.9
80.9
80.9
77.8
72.6
70.3
69.6
1.0
82.3
82.3
78.6
71.6
70.1
69.8
TABELA 12
EMERGENTES COM MEDO X INDUSTRIALIZADOS SEM MEDO
E(W) relativo (pontos percentuais)
Sem respostas ao câmbio
Com respostas ao câmbio
Gamma
TRhf
RWhf
GWhf
TRhfeh
RWhfeh GWhfeh
0.6
127.9
127.9
127.2
115.9
115.4
112.5
0.7
128.3
128.3
127.5
115.2
114.9
112.6
0.8
130.0
130.0
128.7
114.8
114.7
112.8
0.9
132.9
132.9
130.8
114.5
114.5
113.2
1.0
137.1
137.1
133.9
114.5
114.6
113.7
Os resultados dos exercícios sugerem que os bancos centrais das economias
emergentes deveriam adotar a seguinte estratégia de política: não ter medo de flutuar e
anunciar o compromisso de implementar a regra de Giannoni e Woodford (2003) com
respostas ao câmbio. Essa regra exibe os seguintes coeficientes quando γ = 1 e α = 0,1:
it = 2.81 E t π t +1 + 1.16π t + 1.46 E t π t +1 + 0.34 xt − 0.34 xt −1 + 2.41it −1
H
F
− 2.92π t −1 − 1.74π t −1 − 0.16∆ et −1 + 0.64 ht + 0.35 E t ht +1 − 0.84 ht −1
H
F
F
(32)
Eles podem ser comparados com os coeficientes da regra ótima da economia
industrializada, reproduzida abaixo:
34
it = 1.91π t + 3.23 E t π t +1 + 0.13π t + 0.33 E t π t +1 + 0.44 xt − 0.44 xt −1 + 2.84 it −1
H
− 4.50π t −1 + 0.14 E t ∆ et +1 − 0.02∆ et −1 + 1.45 ht + 0.74 E t ht +1 − 1.46 ht −1
H
H
F
F
(30)
A regra ótima da economia emergente atribui pesos relativamente mais altos à
inflação das importações e relativamente mais baixos aos termos relacionados ao câmbio,
particularmente o hiato da taxa de câmbio. A explicação é que, como a volatilidade da taxa
de câmbio é maior na economia emergente, é ótimo para o banco central responder mais
fortemente ao efeito direto do câmbio na inflação das importações, porém mais
suavemente ao hiato da taxa de câmbio (que é mais volátil), de modo a não instabilizar
excessivamente as demais variáveis-objetivo (inflação, taxa de juros nominal e hiato do
produto).
Os resultados dos exercícios descritos acima são instigantes. Por um lado, eles
apóiam a escolha dos regimes de metas de inflação e câmbio flutuante pelas economias
emergentes, mas ressaltam que essa escolha só é defensável na medida em que os bancos
centrais nessas economias se comprometam com a regra ótima de política monetária. Por
outro, eles colocam em xeque o medo de flutuar. Afinal, por que o banco central deveria
atribuir peso positivo à desvalorização nominal do câmbio, se isso distorce as respostas da
política monetária aos choques e aumenta a ineficiência?
Entretanto, os resultados acima revelam apenas uma parte (importante) da história:
não ter medo de flutuar domina o medo de flutuar, dada a fragilidade financeira. Mas o que
acontece se a fragilidade financeira mudar? Ou, mais especificamente, o que acontece se
uma mudança do regime cambial alterar os parâmetros do processo do prêmio de risco?
Para explorar essa possibilidade, reestimamos o processo do choque no prêmio de
risco dos C-Bonds brasileiros como um AR(1), condicionado a 2 regimes: o regime com
medo de flutuar (crawling peg) para a amostra entre jan/95 e dez/98 (Regime 1) e o regime
de câmbio flutuante para a amostra entre jan/99 e jun/03 (Regime 2). Os resultados,
35
resumidos na Tabela 13, mostram que o processo do choque no prêmio de risco ficou mais
volátil e menos persistente no Regime 2 (câmbio flutuante) em relação ao Regime 1 (medo
de flutuar). A Tabela 13 mostra também os parâmetros de um processo hipotético,
característico de um Regime 3 interpretado como um regime com medo de flutuar
parcialmente preservado dos efeitos das crises financeiras na volatilidade do prêmio de
risco.36 A persistência do choque é a mesma do Regime 1, mas a volatilidade é menor.
A Tabela 14 revela que pode existir um dilema entre a eficiência da regra de
política monetária condicionada ao regime cambial e a fragilidade financeira. Ela mostra as
estatísticas E(W) e E(W) REL associadas à melhor regra de política (GWhfeh) para os 3
regimes. Na mudança do regime 1 para o regime 2, há dois efeitos atuando. O primeiro é o
aumento da eficiência da regra de política dada a fragilidade financeira (este é o mesmo
efeito enfatizado nos exercícios descritos anteriormente). O segundo é o aumento da
fragilidade financeira, que reduz o bem-estar. No caso analisado, o primeiro efeito domina
e o resultado líquido é um aumento do bem-estar. Entretanto, as perdas associadas ao
aumento da fragilidade financeira compensam parcialmente os benefícios advindos da
política monetária mais eficiente (compare as estatísticas E(W) da Tabela 14 com as das
últimas linhas das Tabelas 8 e 9, que correspondem respectivamente aos regimes 2 e 1 para
um dado processo do prêmio de risco; quando permitimos a mudança da fragilidade
financeira, E(W) da Tabela 8 aumenta e E(W) da Tabela 9 cai).
É possível inclusive simular uma situação na qual a transição para um regime com
câmbio mais flexível reduza o bem-estar. Este é justamente o caso da mudança do Regime
3 (medo de flutuar) para o Regime 2 (câmbio flutuante). As perdas de bem-estar associadas
ao aumento da fragilidade financeira neste caso mais do que compensam os ganhos
36
Este é um experimento contra-factual, que investiga o que poderia acontecer no caso de efeitos
mais brandos das crises do final da década de noventa na volatilidade do prêmio de risco sob
medo de flutuar.
36
associados à política monetária mais eficiente (dada a fragilidade financeira). O resultado
líquido é uma perda de bem-estar.
TABELA 13
Parâmetros do processo do prêmio de risco
Regime 1 Regime 2 Regime 3
1
Variância
6.6
9.8
4.0
Persistência2
0.87
0.67
0.87
Notas: 1) Variância amostral, em % a.a., dividida pelo
E(W)
E(W) REL
TABELA 14
Regime 1 Regime 2 Regime 3
4.48
4.31
3.67
22.3
17.6
0.0
parâmetro calibrado por McCallum e Nelson (2001)
para as economias industrializadas
2) Estimativa do parâmetro de persistência de um AR(1).
Mas não é necessário que a mudança para o câmbio flutuante aumente
permanentemente a fragilidade financeira. A literatura sugere que os efeitos do regime
cambial na fragilidade financeira dependem das condições iniciais da economia e podem
mudar com o tempo.37 Por exemplo, um câmbio mais flexível pode agravar inicialmente a
fragilidade financeira de uma economia com problemas de solvência externa ou do setor
público, mas esse efeito pode ser revertido depois.
Considere o caso de uma economia emergente com um grande déficit em conta
corrente e com relações dívida pública/PIB e dívida externa/exportações elevadas. Uma
piora da percepção de risco dos credores externos pode levar a uma grande desvalorização
cambial, a dèfaults da dívida externa e, eventualmente, a uma crise de confiança com
parada brusca dos fluxos de capitais externos. Em um primeiro momento, os prêmios de
risco aumentam e ficam mais voláteis. Com o passar do tempo, no entanto, os efeitos da
desvalorização cambial na balança comercial e no déficit em conta corrente podem
contribuir para a melhora na percepção de risco dos credores, que se traduz em prêmios de
risco mais baixos e menos voláteis. A fragilidade financeira volta a cair. Neste novo
contexto, os ganhos associados à redução da fragilidade financeira magnificariam os
37
Ver, p. ex., Eichengreen e Hausmann (1999).
37
benefícios associados à política monetária mais eficiente, justificando uma opção
inequívoca pelo câmbio flutuante.38
Em contraste, os defensores do medo de flutuar alegam que a estabilidade do
câmbio nominal favorece o acesso das economias emergentes ao mercado internacional de
capitais e reduz a volatilidade dos prêmios de risco e a fragilidade financeira (Calvo e
Reinhart, 2000a, 2000b). No entanto, o compromisso dos governos com o câmbio fixo ou
com uma desvalorização nominal constante pode funcionar como uma garantia implícita
que incentiva o aumento dos déficits em conta corrente e a acumulação excessiva de dívida
externa (Eichengreen e Hausmann, 1999). A desconfiança sobre a capacidade de o país
honrar os pagamentos da dívida externa no futuro pode levar a ataques especulativos à
moeda doméstica, à interrupção dos fluxos de financiamentos externos e a uma crise
cambial e financeira, que em geral acaba forçando a opção pelo câmbio flutuante. Neste
caso, o medo de flutuar teria contribuído para o aumento da fragilidade financeira e a
opção pelo câmbio flutuante seria, novamente, inequívoca.
A discussão acima pode ser convenientemente sintetizada se representarmos o
problema da escolha do regime cambial por uma economia emergente como um jogo na
forma extensiva (ver diagrama 1).
Há duas estratégias disponíveis para a economia emergente. A estratégia I
corresponde à substituição do regime com medo de flutuar pelo sem medo, enquanto a
estratégia II corresponde à substituição do regime sem medo pelo com medo. Para
simplificar, vamos chamar a estratégia I de "sem medo" (câmbio flutuante) e a estratégia II
38
Essa descrição captura alguns elementos importantes da experiência brasileira sob câmbio
flutuante. De fato, o nível e a volatilidade dos prêmios de risco aumentaram em 2001, com o
contágio da crise argentina, e em 2002, na crise de confiança que antecedeu a mudança de
governo. Já a partir do 2º trimestre de 2003, observa-se uma reversão nesses indicadores da
fragilidade financeira, compatível com os efeitos da desvalorização cambial no déficit em conta
corrente e com os compromissos do novo governo com a sustentabilidade da dívida pública.
38
II
I
A
(+)
B
(+)
C
(-)
A
(-)
B
(-)
C
(+)
Diagrama 1:escolha do regime cambial por uma economia emergente
de "com medo". Para cada estratégia, há três eventos relevantes, A, B e C, que podem ser
interpretados como movimentos da natureza ou estratégias de um segundo jogador, o
mercado internacional de capitais. O evento A é a redução da fragilidade financeira sob
câmbio flutuante (aumento sob medo de flutuar), o B é um pequeno aumento da fragilidade
financeira sob câmbio flutuante (pequena redução sob medo de flutuar), e o C, um grande
aumento da fragilidade financeira sob câmbio flutuante (grande redução sob medo de
flutuar). Um grande aumento da fragilidade financeira sob câmbio flutuante ocorre quando
as perdas de bem-estar associadas à fragilidade financeira superam os ganhos de bem-estar
advindos da política monetária mais eficiente. Um pequeno aumento ocorre quando as
perdas de bem-estar da maior fragilidade financeira são menores do que os ganhos de bemestar da política monetária mais eficiente.
39
A ocorrência dos eventos A ou B leva a payoffs positivos (aumento do bem-estar)
se a estratégia escolhida for o câmbio flutuante e a payoffs negativos (redução do bemestar) se a economia optar pelo medo de flutuar. A escolha do regime com medo de flutuar
só se justifica, portanto, na hipótese de ocorrência do evento C.
5 - Conclusões
Este trabalho inova em diversos aspectos a literatura disponível sobre a eficiência
de regras de política monetária em economias abertas. Um novo modelo estrutural para
pequenas economias abertas adiciona pass-through imperfeito, inércia da inflação e
choques de demanda, de custos e no prêmio de risco ao modelo canônico de Galí e
Monacelli (2002). Uma nova função de perda social, baseada nas propostas por Giannoni e
Woodford (2003) e Benigno e Benigno (2000), descreve os objetivos da política monetária
nessa economia e permite diferenciar bancos centrais com medo e sem medo de flutuar.
Regras de política monetária que respondem ou não ao câmbio são as candidatas a regra
ótima.
O critério usado para diferenciar economias emergentes de industrializadas foi a
fragilidade financeira, que se manifesta nas dificuldades de acesso das economias
emergentes ao mercado internacional de capitais e em choques no prêmio de risco mais
voláteis e persistentes do que nas economias industrializadas. A metodologia de
Rotemberg e Woodford (1999) para avaliar regras de política monetária em economias
fechadas, apoiada em exercícios de otimização numérica, foi então aplicada a pequenas
economias abertas, industrializadas e emergentes.
A prescrição de política para as economias industrializadas é clara. Os bancos
centrais dessas economias não devem ter medo de flutuar e devem se comprometer com a
regra de Giannoni e Woodford (2003) com respostas ao câmbio. O câmbio flutuante é
40
melhor porque o medo de flutuar distorce as respostas da política monetária aos choques,
aumenta a volatilidade média dos caminhos das variáveis-objetivo e induz perdas de bemestar com relação ao regime sem medo de flutuar. Em outras palavras, a política monetária
é mais eficiente no regime de câmbio flutuante.
A regra ótima condicionada ao melhor regime cambial (câmbio flutuante) é a regra
de Giannoni e Woodford (2003) com respostas ao câmbio. Ela retém os mesmos elementos
da regra ótima de uma economia fechada com inflação inercial (respostas a variáveisobjetivo correntes, defasadas e esperadas e inércia da taxa de juros), mas exibe a
característica adicional de respostas ao hiato da taxa de câmbio real e à desvalorização
nominal do câmbio (correntes, esperadas e defasadas). Por que as respostas ao câmbio
aumentam o bem-estar em uma economia aberta? A intuição é a seguinte. Como há rigidez
nominal dos preços dos bens produzidos domesticamente e dos preços domésticos das
importações, variações no câmbio nominal não são imediatamente repassadas para a
inflação e o hiato do produto. Respostas adequadas da política monetária ao hiato do
câmbio e à desvalorização nominal têm, portanto, efeitos adicionais nas expectativas e nas
decisões de preços e produção de um setor privado forward-looking, que induzem
caminhos mais suaves das variáveis-objetivo e ganhos de bem-estar em relação a regras
que não respondem ao câmbio.
Essa prescrição de política (câmbio flutuante e regra ótima com respostas ao
câmbio) continua válida nas economias emergentes? A princípio, sim. Dados os processos
dos choques exógenos, em particular dada a fragilidade financeira, a volatilidade
macroeconômica e as perdas de bem-estar são mais altas nas economias emergentes.
Entretanto, a volatilidade macroeconômica mais alta não muda a ordenação dos regimes
cambiais e monetários. Câmbio flutuante e regras com respostas ao câmbio continuam
mais eficientes. A princípio, portanto, bancos centrais nas economias emergentes deveriam
41
se comprometer com a regra de Giannoni e Woodford (2003) com respostas ao câmbio
condicionada a um regime de câmbio flutuante. Por um lado, esse resultado apóia a escolha
de regimes com metas de inflação e câmbio flutuante em economias emergentes, desde que
os bancos centrais dessas economias se comprometam com a regra ótima de política
monetária. Por outro, ele põe em xeque o medo de flutuar. Afinal, por que o banco central
optaria por um regime no qual a política monetária é menos eficiente?
Um elemento importante que pode, entretanto, dificultar a escolha dos regimes
cambiais e monetários nas economias emergentes, é o efeito da mudança do regime
cambial na fragilidade financeira. Na presença de passivos dolarizados, grandes déficits em
conta corrente e problemas de solvência externa e do setor público, uma grande
desvalorização cambial em um regime de câmbio flutuante pode aumentar a fragilidade
financeira. Se as perdas de bem-estar desse aumento da fragilidade financeira superarem os
ganhos da política monetária mais eficiente, a mudança para o câmbio flutuante implicaria
perdas líquidas de bem-estar. Ao longo do tempo, entretanto, a desvalorização cambial
pode reduzir os déficits em conta corrente e aliviar os problemas de solvência externa e,
eventualmente, do setor público. Isso levaria à queda da fragilidade financeira sob câmbio
flutuante. Neste caso, os ganhos de bem-estar com a redução da fragilidade financeira se
somariam aos benefícios da política monetária mais eficiente e a opção pelo câmbio
flutuante aumentaria inequivocamente o bem-estar.
Assim como o câmbio flutuante, o medo de flutuar também não é uma solução para
o problema da fragilidade financeira. O compromisso do governo com câmbio fixo,
paridade ajustável ou bandas cambiais pode funcionar como uma garantia implícita que
estimula grandes déficits em conta corrente e uma acumulação insustentável de dívida
externa. A desconfiança na capacidade de o país honrar sua dívida externa no futuro pode
levar a ataques especulativos contra a moeda doméstica, à interrupção dos fluxos de
42
capitais externos e a crises cambiais e financeiras no presente. Em outras palavras, a
fragilidade financeira pode aumentar com o medo de flutuar. As perdas de bem-estar com
o aumento da fragilidade financeira se somariam às perdas da política monetária mais
ineficiente e justificariam a rejeição do medo de flutuar. No entanto, em certos períodos e
para determinados emergentes, o medo de flutuar pode ser a única alternativa de
manutenção do acesso ao mercado internacional de capitais. Neste caso, a fragilidade
financeira cairia. Se essa queda for suficientemente grande, os ganhos de bem-estar da
redução da fragilidade financeira poderiam superar as perdas de bem-estar da política
monetária mais ineficiente e justificar uma opção pelo medo de flutuar.
A escolha do regime cambial por uma economia emergente pode ser
convenientemente representada como um jogo na forma extensiva. A opção pelo câmbio
flutuante justifica-se nos casos em que a fragilidade financeira diminui ou não aumenta
muito, onde não aumentar muito é definido por perdas de bem-estar associadas ao aumento
da fragilidade financeira menores do que os ganhos de bem-estar associados à política
monetária mais eficiente. A opção pelo medo de flutuar justifica-se apenas no caso em que
a redução da fragilidade financeira for grande o suficiente para compensar a perda de
eficiência da política monetária.
Referências bibliográficas
Ball, Laurence. Policy rules for open economies. In Taylor, John B., ed., Monetary policy
rules, Chicago: University of Chicago Press, 1999.
Batini, Nicoletta e Haldane, Andrew G. Forward-looking rules for monetary policy. In
Taylor, John B., ed., Monetary policy rules, Chicago: University of Chicago Press,
1999.
43
Benigno, Gianluca e Benigno, Pierpaolo. Monetary policy rules and the exchange rate.
mimeo. University of California in Berkeley and Princeton University, maio de
2000.
Calvo, Guillermo A. Staggered prices in a utility maximizing framework. Journal of
Monetary Economics, 12: 383-398, 1983.
______________ The case for hard pegs. mimeo, University of Maryland at College Park,
2000.
Calvo, Guillermo A. e Reinhart, Carmen M. Fear of floating. NBER Working Paper Series
nº 7993, novembro, 2000a.
____________________ . Fixing for your life. NBER Working Paper Series nº 8006,
novembro, 2000b.
Christiano, Lawrence J., Eichenbaum, Martin e Evans, Charles L. Nominal rigidities and
the dynamic effects of a shock to monetary policy, NBER Working Paper Series nº
8403, julho de 2001.
Clarida, Richard H., Galí, Jordi e Gertler, Mark. Optimal monetary policy in closed versus
open economies: an integrated approach. American Economic Review, v. 91, nº 2:
248-252, 2001.
Devereux, Michael B. e Lane, Philip R. Exchange rates and monetary policy in emerging
market economies. mimeo. University of British Columbia and Trinity College
Dublin, junho de 2001.
Eichengreen, Barry. Can emerging markets float? Should they target inflation? Working
Paper Series nº 36. Banco Central do Brasil, fevereiro de 2002.
Eichengreen, Barry e Hausmann, Ricardo. Exchange rates and financial fragility. In New
challenges for monetary policy, Kansas City: Federal Reserve Bank of Kansas City,
1999.
44
Galí, Jordi e Gertler, Mark. Inflation dynamics: a structural econometric analysis. Journal
of Monetary Economics, v. 44, nº 2: 195-222, 1999.
Galí, Jordi e Monacelli, Tommaso. Monetary policy and exchange rate volatility in a small
open economy. NBER Working Paper Series nº 8905, abril de 2002.
Giannoni, Marc P. e Woodford, Michael. Optimal interest-rate rules: II. Applications,
NBER Working Paper Series nº 9420, janeiro de 2003.
Goldberg, Pinelopi K. e Knetter, Michael M. Goods prices and exchange rates: what have
we learned? Journal of Economic Literature v. 35, 1997.
Goldfajn, Ilan e Werlang, Sergio Ribeiro da Costa. The pass-through from depreciation to
inflation: a panel study. Working Paper Series nº 5. Banco Central do Brasil, julho
de 2000.
Goldstein, Morris. Safeguarding prosperity in a global financial system: the future
international financial architecture report of an independent task force. Washington,
D.C.: Institute for International Economics for the Council on Foreign Relations,
1999.
Hausmann, Ricardo. Should there be 5 currencies or 105? Foreign Policy 122: 44-53,
1999.
Krugman, Paul. Pricing to market when the exchange rate changes. In Arndt, S. W.,
Richardson, J. D., eds., Real-Financial Linkages among Open Economies, MIT
Press, Cambridge, MA, p. 49-70, 1987.
Lane, Philip R. The new open economy macroeconomics: a survey. Journal of
International Economics 54: 235-266, 1999.
Levy Yeyati, Eduardo e Sturzenegger, Federico. Classifying exchange rate regimes: deeds
versus words. mimeo, Universidad Torcuato Di Tella, novembro de 1999.
45
McCallum, Bennett T. e Nelson, Edward. Monetary policy for an open economy: an
alternative framework with optimizing agents and sticky prices. NBER Working
Paper Series nº 8175, março de 2001.
Mishkin, Frederic. Inflation targeting for emerging market economies. American
Economic Review Papers and Proceedings 90, p. 105-109, 2000.
Monacelli, Tommaso. Into the Mussa puzzle: monetary policy regimes and the real
exchange rate in a small open economy, mimeo. New York University, 1999a.
______________ Open economy policy rules under imperfect pass-through. mimeo. New
York University, abril, 1999b.
Obstfeld, Maurice e Rogoff, Kenneth. Foundations of International Macroeconomics, MIT
Press, Cambridge, 1996.
Rotemberg, Julio J. e Woodford, Michael. An optimization-based econometric framework
for the evaluation of monetary policy. In Bernanke, Ben S. e Rotemberg, Julio J.,
eds., NBER macroeconomics annual, p. 297-346, 1997.
___________________. Interest rate rules in an estimated sticky price model. In Taylor,
John B., ed., Monetary policy rules, Chicago: University of Chicago Press, 1999.
Svensson, Lars E. O. Open-economy inflation targeting. Journal of International
Economics, v. 50, nº 1, 2000.
Taylor, John B. Discretion versus policy rules in practice. Carnegie-Rochester Series on
Public Policy 39: 195-214, 1993.
_____________, ed., Monetary policy rules, Chicago: University of Chicago Press, 1999.
Woodford, Michael. Interest and prices: foundations of a theory of monetary policy.
Princeton: Princeton University Press. 2003.
46