Mario Kuniy

UNIVERSIDADE PRESBITERIANA MACKENZIE
Centro de Ciências Sociais e Aplicadas
Programa de Pós-Graduação em Administração de Empresas
MARIO KUNIY
Como os executivos de Finanças tomam decisões de
estrutura de capital e gestão de caixa em empresas
brasileiras
São Paulo
2015
MARIO KUNIY
Como os executivos de Finanças tomam decisões de
estrutura de capital e gestão de caixa em empresas
brasileiras
Tese de Doutorado apresentada ao Programa
de Pós-Graduação em Administração de
Empresas da Universidade Presbiteriana
Mackenzie para obtenção do título de Doutor
em Administração de Empresas
Orientador: Prof. Dr. Wilson Toshiro Nakamura
São Paulo
2015
K96a Kuniy, Mario
Como os executivos de finanças tomam decisőes de estrutura de
capital e gestăo de caixa em empresas brasileiras / Mario Kuniy 2015.
123 f. ; 30 cm
Tese (Doutorado em Administração de Empresas) –
Universidade Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2015.
Orientação: Prof. Dr. Wilson Toshiro Nakamura
Bibliografia: f. 81-92
1. Estrutura de capital. 2. Gestão de caixa. 3. Tomada de
decisão. 4. Planejamento de longo prazo. 5. Gestão de risco
financeiro. 6. Executivo de finanças. I. Título.
CDD 658
Reitor da Universidade Presbiteriana Mackenzie
Professor Doutor Benedito Guimarães Aguiar Neto
Decano de Pesquisa e Pós-Graduação
Professor Doutor Helena Bonito Couto Pereira
Diretor do Centro de Ciências Sociais e Aplicadas
Professor Doutor Adilson Aderito da Silva
Coordenadora do Programa de Pós-Graduação em Administração de
Empresas
Professor Doutor Walter Bataglia
À memória de meu pai, Suguru Kuniy e da minha mãe
Teru Kutomi Kuniy, em especial, pelo apoio, incentivo e
amor incondicional
Aos meus filhos Ken Alec, Karen Emmy e Krysten
Yukary, que mesmo ausentes e distantes, estão no meu
coração. Em especial ao meu filho Kevin, a quem dedico
esta jornada.
.
AGRADECIMENTOS
Agradeço a Deus pela inspiração, motivação e por me acompanhar em momentos difíceis
nesta minha jornada.
Ao meu orientador, Professor Doutor Wilson Toshiro Nakamura, pelas orientações,
apoio, enriquecimento de meu trabalho e pela oportunidade de aprender.
Ao Prof. Dr. Roy Matelanc e Profª. Drª. Michele Nascimento Jucá, que ofereceram
valiosas contribuições quando participaram da banca examinadora do exame de qualificação.
Aos meus irmãos Satiko, Kiyoshi e Jorge, parentes e amigos, pelo apoio e pelos
momentos de difíceis, além da aceitação da minha ausência em vários momentos.
Aos amigos que contribuíram com indicações para os agendamentos das entrevistas:
Mauri Ono, Edélcio K. Nisiyama e Eduardo Miranda.
Aos entrevistados, que ofereceram seus conhecimentos e suas práticas.
Aos meus amigos do curso de doutorado, que compartilharam esta caminhada rumo ao
saber, com várias sugestões, em especial a Ana Carolina S. Braga, Marcos Roberto A.Silva,
Leonardo B. dos Santos, Flávio Luiz M. Barboza, Julia M. Kenski, Juliana A. Saliba, José
Carlos Hoelz e Sandro Braz.
À Universidade Presbiteriana Mackenzie pela bolsa de isenção de mensalidades, que
viabilizou a realização deste programa.
RESUMO
Os estudos relacionados às Finanças Corporativas têm avaliado, de forma quantitativa, as
causas e efeitos de critérios, modelos e estratégias que procuram corroborar as teorias
(parcialmente, ou não) e sugerir estudos que busquem respostas às diversas lacunas da
academia. Este estudo utiliza a forma qualitativa, por meio de análise de conteúdo, de seis
entrevistas com executivos de Finanças (CFO – Chief Financial Officer) ou funções similares,
como eles decidem ou são decididos a estrutura de capital, as análises para processos de
captações de recursos, a política de gestão de caixa e os fatores que influenciam as tomadas de
decisões. Desta forma, o objetivo central é identificar como os CFOS tomam decisões de
estrutura de capital e gestão de caixa. A revisão da literatura abrange os conceitos
relacionados ao problema de pesquisa que são a estrutura de capital, capital de giro, custo de
capital, gestão de risco, diversificação, teoria de agência, pecking order/trade-off,
instrumentos de decisão, restrições financeiras e folga financeira. A metodologia do estudo
pode ser considerada apropriada para a análise dos testemunhos dos executivos nas tomadas
de decisões. Nas entrevistas investigam-se quais os critérios utilizados por esses executivos
que tomam suas decisões nas escolhas de estrutura de capital, com foco em investimentos e
captação de recursos; quem decide e qual o nível de risco aceitável nas operações financeiras
e de negócios. O método de análise de conteúdo sugerido por Bardin (2011) é aplicado com
auxílio do programa NVIVO, na criação de categorias, subcategorias e classificações de
importâncias. A literatura sugere que algumas regras utilizadas pelos CFOs não são sempre
consistentes com as regras identificadas em estudos acadêmicos. As interpretações da
pesquisa corroboram com parte dos estudos de estrutura de capital, pecking order/trade-off e
gestão de caixa, mas parte da prática dos executivos entrevistados é diferenciada com os
conceitos acadêmicos. O estudo sugere também que a gestão de caixa e o planejamento
financeiro de longo prazo contribuem para a redução de despesas financeiras e melhoria nas
oportunidades de negócios. As análises e interpretações do estudo indicam que a preocupação
com a estratégia, processos das empresas, rating de crédito são constantes, em complemento
com acompanhamentos de fatores macroeconômicos e microeconômicos contribuem com
dinâmica de tomada de decisões dos CFOs.
Palavras-chave: Estrutura de Capital, Gestão de Caixa, Tomada de Decisão, Planejamento de
Longo Prazo, Gestão de Risco Financeiro, Executivo de Finanças.
ABSTRACT
The studies related to Corporate Finance have assessed by quantitative way, their causes and
effects criteria, models and strategies that seek to corroborate theories (partially or not) and
suggest studies that seek answers to several gaps in the academy. This study uses a qualitative
way, through content analysis, six interviews with executives of Finance area (CFO - Chief
Financial Officer) or similar functions, as they make decisions or are determined to capital
structure analyzes for process of fundraising, cash management policies and the factors that
influence decision-making. Thus, the main objective is to identify how CFOS make capital
structure decisions and cash management. The literature review covers the concepts related to
research problem being the capital structure, working capital, cost of capital, risk
management, diversification, agency theory, pecking order/trade-off decision instruments,
financial constraints and financial slack. The methodology of the study can be considered
appropriate for the analysis of the testimony of executives in decision-making. The intention
of interviews is to investigate what are criterias used by these executives to make their
decisions on capital structure choices, focusing on investments and fundraising; who decides
what level of acceptable risk in the financial and business operations. The method of content
analysis suggested by Bardin (2011) is applied, with the support of NVIVO program to create
categories, subcategories and importance ratings. The literature suggests that some rules used
by the CFOs are not always consistent with the rules identified in academic studies.
Interpretations of research corroborate part of the capital structure, pecking order/trade-off
studies and cash management, but part of the practice of interviewed executives is
differentiated with academic concepts. The study also suggests that cash management and
financial planning for long term contribute to reducing interest expense and improving the
business opportunities. The analysis and interpretation of the study indicate that the concern
with the strategy, processes of the companies, credit rating are constant, in addition to
macroeconomic and microeconomic factors analysis contribute to dynamic decision-making
of CFOs.
Key-words: Capital Structure, Cash Management, Decision Making, Long Term Planning,
Risk Management, Chief Financial Office.
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Teorias de processos da mudança organizacional...............................
18
Figura 2 – Nuvem de palavras com todas as entrevistas.....................................
58
Figura 3 - Nuvem de palavras com todas as entrevistas.....................................
58
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 – Evolução dos estudos com CFOs ......................................................................... 24
Quadro 2 – Evolução dos estudos em Esturura de Capital ..................................................... 27
Quadro 3 – Evolução dos estudos em Folga Financeira ......................................................... 44
Quadro 4 – Mapa conceitual de Estrutura de Capital.............................................................. 52
Quadro 5 – Mapa conceitual da Gestão de Caixa ................................................................... 53
Quadro 6 – Subcategorias de elementos de decisão .............................................................. 57
Quadro 7 – Conceitos e elementos cruzados com as análises do estudo .............................. 77
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ................................................................................................................... 12
1.1 JUSTIFICATIVAS E CONTRIBUIÇÕES .................................................................. 13
1.2 PROBLEMA DE PESQUISA ..................................................................................... 13
1.3 OBJETIVOS ................................................................................................................ 14
2 REFERENCIAL TEÓRICO ................................................................................................ 22
2.1 Estrutura de Capital ....................................................................................................... 25
2.2 Capital de Giro ............................................................................................................. 28
2.3 Custo de Capital ........................................................................................................... 30
2.4 Gestão de Riscos ........................................................................................................... 31
2.5 Diversificação ............................................................................................................... 33
2.6 Teoria de Agência ........................................................................................................ 35
2.7 Pecking Order (POT) e Trade-Off (TOT) .................................................................... 37
2.8 Instrumentos de Decisão ............................................................................................... 39
2.9 Restrições Financeiras .................................................................................................. 41
2.10 Folga Financeira ......................................................................................................... 43
3. METODOLOGIA ............................................................................................................ 47
3.1 Método para a escolha dos sujeitos participantes ........................................................... 48
3.2 Sujeitos participantes desta pesquisa .............................................................................. 48
3.3 Método de coleta de dados ............................................................................................. 49
3.4 Organização e análise dos dados ................................................................................... 50
4. ANÁLISE E INTERPRETAÇÃO ................................................................................... 59
5. CONCLUSÃO ................................................................................................................. 78
REFERÊNCIAS ....................................................................................................................... 81
APÊNDICE 1 - Roteiro Semi-estruturado ............................................................................... 93
APÊNDICE 2 - Trechos da Entrevista para Análise de Conteúdo ........................................... 95
APÊNDICE 3 - Termo de Consentimento Livre e Esclarecidos Sujeito de Pesquisa............ 123
12
1. INTRODUÇÃO
Os estudos relacionados às Finanças Corporativas têm avaliado de forma quantitativa, as
causas e efeitos das decisões estratégicas, critérios, modelos de gestão e desempenho. Este
estudo procura identificar de forma qualitativa, por meio de entrevistas com seis executivos
de Finanças (CFO – Chief Financial Officer) ou funções similares, de empresas de grande
porte.
Questiona e busca esclarecer o objetivo central de como os CFOs tomam decisões de
estrutura de capital, por meio dos objetivos específicos que são os fatores considerados
importantes para os CFOs na tomada de decisões nas políticas de estrutura de capital e gestão
de caixa.
O estudo busca preencher uma das aparentes lacunas que é a relação entre as práticas
de mercado e algumas teorias acadêmicas por meio de pesquisa qualitativa. Nas entrevistas
investigam-se, a saber: i) os critérios utilizados por esses executivos na escolha da política de
estrutura de capital; ii) gestão de caixa; iii) as preocupações com os riscos financeiros e de
negócios; iv) como são tomadas decisões de investimentos; v) como são consideradas um
nível ótimo de estrutura de capital; vi) política de proteção (hedge); vii) alternativas de fontes
de recursos para as empresas; viii) quem autoriza as operações de captações; ix) as influências
vivenciadas na crise de 2008; x) as aplicações dessa vivência na crise atual (2015); xi) a
importância dos relacionamentos com bancos e as preparações para evitarem as restrições de
acesso aos produtos financeiros; xii) quais os fatores que afetam as escalas de preferências nas
captações de recursos (custos, escolhas de taxas pré ou pós-fixadas); xiii) as preocupações
com inadimplência; xiv) a preocupação com a imagem e com o crédito da empresa que podem
ser indicadas nos ratings de crédito; e xv) como são tomadas decisões nas escolhas de
alternativas de captação de recursos de terceiros ou utilização de recursos próprios na
tentativa de redução de custos financeiros.
A experiência profissional do autor (mais de 35 anos na área financeira/contábil)
também o instigou a realizar a pesquisa e a busca de informações, que possui muitos aspectos
subjetivos, que poderiam não ser apurados em outras formas de pesquisa. O autor procura
utilizar a experiência para explorar melhor os conteúdos, no decorrer de cada entrevista e na
compreensão dos conteúdos, análise e interpretações e busca evitar o viés de tendência em
relação aos objetivos do estudo.
13
1.1 Justificativas e Contribuições
A contribuição teórica no estudo é o aprofundamento do arcabouço teórico de Finanças,
buscando colaborar para a análise de conteúdo, a qual é realizada com a transcrição das
entrevistas com os CFOs, entre os assuntos, veremos, a saber: i) estrutura de capital; ii) capital
de giro; iii) custo de capital; iv) gestão de risco; v) teorias de pecking order e trade-off; vi)
instrumentos de decisão; vii) restrições financeiras; e viii) folga financeira. Considera-se
também uma contribuição teórica, a identificação de processos de tomadas de decisões pelos
CFOs, nos assuntos descritos, segundo os pressupostos de Van de Ven (2007).
A contribuição para a gestão das empresas é entender como os executivos tomam
decisões de diversas responsabilidades e desafios operacionais e estratégicos. Quais os
aspectos macroeconômicos e microeconômicos são analisados para as decisões de captação de
recursos e gestão de caixa.
A contribuição social do estudo pode estar no esclarecimento à sociedade sobre a
importância das tomadas de decisões em empresas brasileiras; quais as influências positivas e
negativas (se houver) que as empresas representam à sociedade.
Os estudos acadêmicos relacionados às Finanças Corporativas parecem não utilizar de
forma significativa, a metodologia qualitativa para desenvolver certos conhecimentos. A
busca por lacunas na literatura acadêmica culmina na identificação do tema e da metodologia.
Desta forma, a justificativa para a metodologia qualitativa deste trabalho é conhecer como são
formadas as decisões financeiras, de acordo com os pressupostos de abordagem de processos,
segundo Van de Ven (2007), que não são possíveis de obter com outras metodologias. A
entrevista de forma semiestruturada pode trazer informações que permitem aos entrevistados
uma forma franca e aberta de como são tomadas as decisões nas empresas.
1.2
Problema de Pesquisa
A questão de pesquisa envolve alguns interesses e perspectivas de stakeholders que
participam direta e indiretamente na questão básica da presente pesquisa. Os principais
interessados que fazem parte do processo podem ser clientes, fornecedores, instituições
financeiras, governo e colaboradores (VAN DE VEN; POOLE, 1990). Esses interessados, os
stakeholders são definidos como um grupo que depende da empresa para sobreviver
14
(FREEMAN; REED, 1983) , ou como um grupo se afeta ou pode ser afetado pelos objetivos
organizacionais (FREEMAN, 1984).
Desta forma, o questionamento a ser avaliado é:
Como os executivos de finanças tomam decisões de estrutura de
capital e gestão de caixa em empresas brasileiras?
As empresas nacionais e multinacionais classificadas como “grandes empresas”, que
participam deste estudo, pelo critério do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e
Social (BNDES), conforme circulares números 11/2010, de 05.03.2010, cláusula 1.5 e
34/2011, de 06.09.2011, cláusula 3.4.4., que estipulam o critério de “grandes empresas”,
aquelas com receita operacional bruta superior a R$ 300 milhões.
1.3 OBJETIVOS
A pesquisa é conduzida pelo ponto de vista deste autor, baseada em questionamentos sobre os
critérios utilizados por CFOs em seus processos de decisão. Na opinião deste autor, a questão
de pesquisa busca explorar pontos com pouca abordagem nos estudos realizados no Brasil e
em outros países.
No Brasil, há pouca literatura relacionada ao estudo, com foco na área financeira. A
identificação das causas e efeitos é um desafio a ser avaliado, pelas dificuldades de obtenção
de dados por meio de entrevistas.
No presente estudo, o objetivo central é a busca dos critérios dos CFOs para a tomada
de decisões de estrutura de capital e gestão de caixa. O que é preciso para atender uma
necessidade de identificação de critérios utilizados pelos CFOs na tomada de decisão de
estrutura de capital e gestão de caixa nas empresas?
A presente tese realizou 6 (seis) entrevistas com os CFOs de empresas, sem critério
específico de ramo de atividade e região, mas excluem-se o setor bancário, pela característica
da estrutura de capital diferenciada de outros setores.
Para a escolha dos sujeitos participantes deste estudo utiliza-se o critério de
experiência mínima de vinte (20) anos em funções na área financeira e contábil, em empresas
de grande porte, nacional ou multinacional.
15
Com a prévia permissão dos entrevistados, as entrevistas foram gravadas e transcritas
pelo autor. Os dados foram organizados e tratados mediante a utilização do programa de
computador NVIVO, segundo as orientações de Bardin (2011).
O viés-paradigmático praticada na tese é a construcionista-interpretativista. O
desenvolvimento deste estudo é por meio de transformação mimétrica de textos em
compreensão e que, segundo Flick (2009), ocorre por meio de interpretações das transcrições
dos entrevistados.
Segundo Van de Ven (2007), a unidade de análise pode ser estudada por meio das
entidades (indivíduos, coletivos ou objetos) e podem ser facilmente identificadas por quê ou o
quê deve ser descrito ou analisado no estudo. Nesta pesquisa a unidade de análise é o processo
de tomada de decisões.
Esta tese foi tecida de acordo com os pressupostos da abordagem de processos (VAN
DE VEN, 2007); em visto disso, a questão de pesquisa processo é saber: Como os executivos
de Finanças tomam decisões de estrutura de capital e gestão de caixa no mercado
brasileiro?
A definição de processo, segundo Rescher (1996), é um grupo coordenado de
mudanças na aparência da realidade, que envolve mudanças, ao longo do tempo e mantém
identidade própria por meio de complexidade que persiste ao longo do tempo (POOLE,
2005).
Para Van de Ven (2007), há duas definições importantes para clarificar os significados
de processo: (i) categoria de conceitos ou variáveis que são pertinentes às ações e atividades;
(ii) uma narrativa descrevendo como as coisas se desenvolvem e modificam (VAN DE VEN,
1992). Segundo o autor, quando a primeira definição é utilizada o processo é tipicamente
associado à uma metodologia de teoria da variância (MOHR, 1982), onde os resultados
examinam os graus, no qual um grupo de variáveis independentes explica estatisticamente as
variações na variável dependente. Para o autor, a segunda definição do conceito de processo
considera evento como característica que é frequentemente associada à teoria de processo. O
processo explica a ordem temporal e a sequência de mudança de evento, baseado na história
ou narrativa (ABBOTT, 1988; PENTLAND, 1999; POOLE et al., 2000; TSOUKAS, 2004).
As duas definições, segundo Van de Ven (2007), representam visões diferentes de processos,
que determinam o que o pesquisador adota de influência de questões que ele faz, do método
de pesquisa que ele emprega e quais as contribuições que eles fazem. A presente pesquisa
utiliza a segunda definição de Van de Ven (2007), sendo a unidade o próprio evento na
abordagem do processo, realizado por meio de entrevistas com roteiro semiestruturado.
16
Segundo Van de Ven (2007), o ponto de vista de quem é adotado no processo seria
reflexivo, isto é, a mudança do processo é considerada pelo ponto de vista do participante.
Porém, para o presente estudo, o ponto de vista não é reflexivo pois as mudanças de processos
nas tomadas de decisões podem não depender somente do ponto de vista do CFO. As
mudanças podem ocorrer em revisões de processos, em decisões coletivas (comitê de
diretores), em planejamentos de longo prazo, entre outras situações internas e/ou externas.
O desenvolvimento de um processo pode ocorrer pela mudança de variáveis ou como
desenvolvimento de uma sequência de eventos. O processo como evento muda no decorrer do
tempo (VAN DE VEN, 2007). As formas de progressões são utilizadas para o
acompanhamento e observação, do desenvolvimento dos processos.
Para Van de Ven (2007), as formas de progressões são classificadas como: (1)
progressão unitária; (2) progressão múltipla; (3) progressão cumulativa; (4) progressão
conjuntiva; (5) progressão recorrente.
A progressão unitária é uma sequência simples e linear, onde cada estágio é uma
sequência de atividades que devem ocorrer de forma progressiva. A unidade mais simples de
evento no cronograma é chamada de progressão unitária. A progressão múltipla é composta
de processos de desenvolvimentos mais complexos. É classificada como progressão paralela,
divergente e convergente. O desenvolvimento do processo pode ser realizado de forma
paralela em uma determinada fase, em seguida divergir, iniciando um novo estágio, e, depois
convergir no final do processo. A progressão cumulativa assume que os elementos dos
eventos anteriores agregam para a construção de eventos ou estágios subsequentes. A
acumulação completa ocorre quando todos os eventos, de cada estágio, são encerrados até o
estágio final. A progressão conjuntiva considera as relações nos modelos unitário, múltiplo e
cumulativo. A conjunção de eventos é causada pelos eventos relacionados, isto é, o evento de
um caminho pode influenciar o andamento de outro evento, em caminhos diferentes. O
progresso recorrente são repetições de atividades ao longo do estudo. Apesar de o modelo de
progressão ser tratado como não recorrente, uma parte da etapa ou todos os eventos podem ser
repetidos (VAN DE VEN, 2007).
No presente estudo, a progressão descrita por Van de Ven (2007) é múltipla,
cumulativa, conjuntiva e recorrente. Considera-se que há situações de convergências e
divergências, que necessitam de uma conjunção de eventos e com prováveis recorrências.
Essas situações são consideradas normais entre os processos que dependem ainda de questões
políticas, mercadológicas e estratégicas, dentro da empresa, quando da tomada de decisões.
17
Considera-se como unidade de análise o processo de como os executivos tomam
decisões financeiras. A proposição-chave sobre o processo é o mapeamento dos
procedimentos para tomada de decisão de investimentos e estrutura de capital, descrito acima.
Segundo Van de Ven (2007), as teorias de processos consistem na explicação de como
e por que um processo é desenrolado ao longo do tempo. Esse autor propõe quatro modelos
para análise, a saber: i) ciclo de vida; ii) teológico; iii) evolucionário; e iv) dialético, conforme
indica a figura 1.
Um ciclo de vida é um modelo que descreve o processo de mudança na entidade, é o
acompanhamento do progresso de uma sequência necessária de estágios ou fases. A teoria do
processo teológico (ou mudança planejada) é o desenvolvimento de visão de modelo, tal
como uma formulação de meta, implementação, evolução e modificação de ações ou como
teoria de processos baseados em metas, na qual foi aprendida ou intencionada pela empresa.
O modelo de desenvolvimento na dialética conflita entre entidades que defendem uma
oposição de teses e antíteses que confronta com a produção de uma síntese, que após um
período se transforma em uma tese, para um novo ciclo de progresso de dialética. A teoria do
modelo evolucionário explica mudanças como as recorrentes, cumulativas e progressões
probabilísticas de variação, seleção e retenção entre as empresas que participarão do estudo.
Este ciclo de evolução ocorre geralmente na competição de recursos ambientais escassos no
mercado (VAN DE VEN, 2007).
18
Figura 1 – Teorias de processos da mudança organizacional
Fonte: Van de Ven (2007, p. 203)
No presente estudo, o modelo de processo a ser aplicado é o modelo de evolução. Os
processos de planejamentos, análises, aprovações, tomadas de decisões nas áreas financeiras
das empresas caracterizam um ciclo (VAN DE VEN, 2007). Pela visão epistemológica de
Poole (2005), a abordagem de processo é um modo de explicação e processo de pesquisa. O
processo de tomada de decisão possui procedimentos, regras, normas que englobam um
processo de planejamento: (1) avaliar a situação da empresa; (2) explorar o problema; (3)
explorar o conhecimento; (4) realizar o desenho do programa e (5) implementar as decisões e
acompanhar os resultados (POOLE, 2005). As etapas citadas visam acompanhar o processo
de tomada de decisão de investimentos e estrutura de capital.
Os critérios do processo de aprovação, planejamento e execução dos eventos deverão
ocorrer ao longo do período de avaliação da pesquisa e identificar: (1) como são controladas
as disponibilidades da empresa; (2) como são controladas as necessidades de captação da
empresa; (3) como são definidos os critérios de risco que a empresa permite assumir; (4) quais
as limitações e os critérios de aprovação nas operações de investimentos e captação de
recursos; (5) quais são os instrumentos de decisão utilizados pela empresa; (6) se a empresa
faz gestão da folga financeira; (7) quais são os critérios de definição de custos de capital da
19
empresa; (8) se há algum conflito de interesses nas tomadas de decisões nos investimentos e
captação de recursos; (9) se a empresa tem acesso a alguma informação privilegiada na
tomada de decisões; (10) qual a hierarquia de captação de recursos que a empresa utiliza em
suas tomadas de decisões (pecking order); (11) se existem restrições financeiras identificadas
pela empresa no mercado financeiro; (12) qual a política de reciprocidade que a empresa
utiliza no mercado financeiro (VAN DE VEN; POOLE, 1990).
O tamanho da amostra nos estudos de processos longitudinais é medido pelo número
de intervalos temporais ou eventos obtidos, no processo de mudança, em cada caso. Os
processos de mudança, dependendo do tipo de processo, considerando que a pesquisa e
desenvolvimento podem demandar anos (VAN DE VEN, 2007). No presente estudo, o
desenho de processo de pesquisa poderá ser de poucos casos e eventos. Considerando a
metodologia de entrevistas pode haver limitação de eventos que ocorrem em tomadas de
decisões, sem sazonalidade de processos.
No presente estudo, são realizadas seis entrevistas, com a utilização de um roteiro
semiestruturado, e, as ocorrências de variáveis são narradas pelos CFOs de forma espontânea
e posteriormente categorizadas para análise de conteúdo. Não há previsão de quantidade de
eventos que podem ocorrer na evolução do estudo.
O processo de análise de conteúdo é uma etapa importante na abordagem processual,
considerada como uma “técnica para tratamento de dados que visa identificar o que está sendo
dito a respeito de determinado tema” (VERGARA, 2012, p.7). Segundo Van de Ven (2007), o
tipo de estudo longitudinal segue os seguintes procedimentos: (1) entrevistas semiestruturadas
com os executivos de Finanças; (2) observações diretas durante as entrevistas; (3) contatos
adicionais se houver alguma questão não abordada ou com dúvidas; (4) transcrição das
entrevistas; (5) análise de conteúdo do material transcrito.
Na teoria de processo, os incidentes e eventos são análogos às variáveis e construtos
na teoria da variância (ABBOTT, 1984). Os incidentes são observações empíricas
operacionais, enquanto que eventos são conceitos de grupos codificados de incidentes. O
fluxo de incidentes é diretamente observável em atividades definidas como de primeira ordem
e posteriormente utilizadas em segunda ordem e/ou em outros eventos do processo. Segundo
Van de Ven (2007), a medição de incidentes pode ser de forma quantitativa e qualitativa.
Os incidentes podem ser: (1) quantitativa, por meio da quantidade de respostas em
uma escala de distribuição; (2) uma unidade de análise; (3) uma mensuração por tempo; (4)
uma variável medida por tempo; (5) recodificação e classificação de um indicador do
construto teórico. Os incidentes qualitativos, que constituem a forma a ser utilizada neste
20
estudo, podem ser: (1) uma cadeia de palavras que capturam os elementos básicos de uma
informação; (2) incidentes ou ocorrências discretas; (3) o que ocorre em uma determinada
data do evento; (4) entrada de um dado único no arquivo de dados qualitativos; (5) eventos
teóricos codificados e classificados como indicadores (VAN DE VEN, 2007).
Os incidentes observados no presente estudo estão representados nas Figuras 2 e 3
(vide página 59), que são obtidos por meio do programa de computador NVIVO, versão 10. A
Figura 2 indica a cadeia de palavras de todas a subcategorias criadas pelo autor. A Figura 3
indica a cadeia de palavras da seleção das quatorze maiores subcategorias identificadas pelo
NVIVO. O critério de escolha, no caso quatorze, também é critério deste autor, dentre os mais
de cinquenta apresentados pelo programa de computador.
A tabulação e organização dos dados do processo, entre as datas de incidentes e
eventos, podem ser efetuadas pela estratégia qualitativa e quantitativa. Para Van de Ven
(2007), a forma qualitativa é categorizada como: (a) características abdutivas (abductive
approaches); (b) mapeamento visual; (c) escalonamento temporal; (d) características
dedutivas; (e) padrões ou modelos operacionais; (f) estratégia sintética. A estratégia
quantitativa é limitada, comparada aos dados qualitativos, pois o significado é avaliado em
uma simples dimensão.
No presente estudo, o fluxo de incidentes pode ser avaliado de forma parcial, pois há
limitação de acesso às informações. A mensuração de incidentes pode ser feita por meio de
medição por tempo e em uma determinada data do evento (quando possível). As codificações
e classificações podem ser realizadas com a apuração dos eventos de aprovação dos recursos,
em determinadas situações. A tabulação pode ser realizada por meio de mapeamento visual,
escalonamento temporal e pelos modelos operacionais.
Segundo Van de Ven e Poole (1990), a realização do mapeamento dos eventos permite
ao pesquisador acompanhar todas as atividades (variáveis) dos processos, para identificação
das sequências, ordem, relação causal entre os eventos e estabelecer os padrões do modelo de
processo.
Após a realização de todo processo, é possível quantificar e qualificar os dados para
identificar, classificar e verificar as incidências das ocorrências. A coleta dos dados deve
seguir os procedimentos necessários para posterior classificação e identificação dos eventos
na teoria e verificação da consistência do conteúdo (VAN DE VEN; POOLE, 1990).
Segundo Van de Ven (2007), a confiabilidade e validade de incidentes são
classificadas pelos dados. Para Folger, Hewes e Poole (1984) e Poole et al. (2000), o
procedimento de escalonamento é considerado importante. O procedimento é destacado para
21
que as codificações não fiquem claras somente aos pesquisadores, mas também aos
stakeholders ou empreendedores. O procedimento de melhoria da confiabilidade e validade é
a codificação de incidentes com os dados realizados por dois ou mais pesquisadores. Se
houver consenso na codificação, poderá haver maior consistência nas interpretações das
regras de decisões usadas para identificar os incidentes. A outra forma de melhoria é a revisão
pelos informantes chaves das organizações, na codificação realizada. Com as revisões, é
possível diminuir problemas de informações incorretas ou faltantes da pesquisa.
A avaliação da validade e confiabilidade dos processos de planejamento, até
aprovação final das contas pela União deve seguir critérios a serem estabelecidos neste
estudo, para posterior revisão dos procedimentos e alinhamento com o referencial teórico da
pesquisa (VAN DE VEN, POOLE, 1990).
Os desafios para estudar a validade estão na obtenção das entrevistas com os
executivos de empresas de grande porte, de diversos setores. As replicações dos métodos são
possíveis parcialmente, no desenho de variância, mas aparentemente, não foi testada no
desenho de processo em estudos anteriores. O acesso aos executivos é um desafio aos
pesquisadores, devido a uma provável resistência em divulgar ou expor dados que podem ser
considerados sigilosos.
22
2. REFERENCIAL TEÓRI CO
Este referencial teórico foi construído na forma que possibilite responder a pergunta-problema
deste estudo, na qual foram considerados os respectivos conceitos (ou constructos), a saber:
estrutura de capital, capital de giro, custo de capital, gestão de risco, diversificação, teoria de
agência, pecking order/trade-off, instrumentos de decisão, restrições financeiras e folga
financeira, e que serão discutidos a seguir.
Os estudos realizados para avaliar a tomada de decisões dos Executivos são recentes.
Alguns estudos utilizaram a técnica de aplicação de questionários. No estudo de Bennouna,
Meredith e Marchant (2010), em que avalia as tomadas de decisões em Orçamento de Capital,
indica 7 (sete) estudos de 1974 a 1999, realizados no Canadá, sendo seis aplicações de
questionários e somente uma realizada por meio de entrevista.
A leitura das pesquisas acadêmicas relacionadas ao presente estudo e a releitura de
diversos artigos importantes foi realizada devido à necessidade de identificar suas relações
com os objetivos deste estudo e os conteúdos relacionados às variáveis (estrutura de capital,
capital de giro, custo de capital, gestão de risco, assimetria de informação, teoria de agência,
entre outros).
Em estudos realizados com CFOs (JOHSSON, 2002; FRIGRO 2003), considera-se
que, além das ações de gestão das atividades financeiras, é importante sua participação nas
estratégias e na criação de valor. O estudo de Johnsson (2002) indica que 60% dos executivos
acham que sua função dentro da empresa deve priorizar o desenvolvimento, formulação de
estratégias e participação nas importantes decisões da empresa.
A literatura relacionada ao CFO sugere que o conhecimento e o perfil do executivo
possam ser importantes para tomadas de decisões. A formação acadêmica pode indicar que há
deficiência no ensino ou na capacitação dos alunos. Essa deficiência pode afetar nas decisões
de investimentos, mensuração de performance, gestão de risco e na estrutura de capital. A
mensuração de perfomance pode indicar ao CFO vários elementos: os ganhos, o crescimento,
a criação de valor e os retornos aos acionistas (COPELAND, 2002). Para realizar as funções
estratégicas, Johnsson (2002) e Frigo (2003) indicam que deve haver melhoria no perfil e nas
competências dos funcionários da área financeira por meio de treinamentos (FRIGO, 2003). A
formação acadêmica também pode influenciar na escolha das compensações pelas empresas e
executivos. O estudo de Baker, Dutta e Saadi (2011) indica novamente que a formação pode
23
influenciar na decisão da remuneração. No mesmo estudo indica que a escolha de
compensações com opções reais está relacionada aos executivos que não possuem MBA. A
justificativa dos autores está baseada no conservadorismo de aplicação de compensações, que
é ensinado nos cursos de MBA. No presente estudo, os fatores de formação dos executivos
serão questionados a eles próprios.
A deficiência na utilização de ferramentas de análise para decisões é descrita por
Copeland (2002). O autor é conhecido pelas contribuições acadêmicas e ministra em grandes
universidades americanas (MIT, UCLA, NYU e HBS) há mais de trinta anos. Como exemplo,
o Valor Presente Líquido (VPL) para tomada de decisão de investimentos de grande valor (em
torno de US$ 10 milhões) é um método utilizado por apenas 10% a 20% das empresas
consultadas. Os estudos indicam que a análise pelo método do VPL é o mais utilizado por
grandes empresas e o método payback para pequenas empresas (GRAHAM; HARVEY,
2001). As evidências indicam que há relação positiva entre as decisões do CFO com
ferramentas (por exemplo, Fluxo de Caixa Descontado), com o nível e formação dos
executivos (HERMES; SMID; YAO, 2007). É importante esclarecer que no presente estudo
não é discutido o melhor método para uma tomada de decisão.
Os CFOs podem encontrar algumas dificuldades para poderem participar da estratégia
de criação de valor aos acionistas. Para Porter (1989), a vantagem competitiva cresce à
medida em que a empresa possa criar valor aos seus clientes por meio de produtos e serviços
que ofereçam baixo preço e que os produtos sejam únicos ou diferenciados. Mas, o estudo de
Siedel (2006) indica que as leis podem dificultar a criação de valor, dependendo do país em
que atua o CFO. O grau de interferência do Estado varia a cada país. Para este autor, há quatro
etapas que podem reduzir o problema: (1) entender a lei - pesquisar a legislação em detalhes
para não interferir no planejamento dos negócios; (2) fazer negócios baseados na legislação utilizar ferramentas, tipo árvore de decisão para as tomadas de resoluções; (3) desenvolver
estratégias de negócios e soluções para prevenir problemas legais; (4) repensar em
preocupações de caráter jurídico como preocupações de negócios (SIEDEL, 2006). Para
melhor acompanhamento da evolução dos estudos com CFOs, apresenta-se o Quadro 1, a
saber:
24
Quadro 1 - Evolução dos Estudos com CFOs
Autor(es); Ano
Publicação
Forma de pesquisa
Graham, Harvey
(2001)
Survey com 392 CFOs
com estudos de estrutura
de capital, orçamento de
capital e custo de capital.
Ryan e Ryan
(2002)
Survey com 205 CFOs do
Fortune 1000.
Graham e Harvey
(2002)
Survey com 392 CFOs
com estudos de estrutura
de capital, orçamento de
capital e custo de capital.
Gimenes, Opazo e
Gimenes (2004)
Questionário aplicado em
52 cooperativas
agropecuárias, no Paraná,
com questões fechadas do
tipo múltipla escolha ou do
tipo classificação
hierárquica.
Zorn (2004)
Amostra de 400 empresas,
de 1964 a 2000, com a
construção de modelo
histórico de eventos.
Graham, Harvey e
Rajgopal (2005)
Mizruchi (2006)
Survey com 401 e
entrevistas com 20 CFOs
Modelo de Efeitos
Randômicos de
determinantes de tomada
de empréstimos. Análise
de séries temporais,
durante período de 1973 a
1993.
Hermes, Smid, Yao Survey com CFOs: 250
(2007)
alemães e 300 chineses
Resultados/Conclusões
Empresas de grande porte
utilizam a técnica de valor
presente e CAPM; as pequenas
utilizam provavelmente o critério
de payback.As empresas se
preocupam com a flexibilidade
financeira, ratings de crédito e
diluição do ganho por ação e
preço de ação na emissão de
ações.
Preferência dos CFOs: 50% pelo
NPV e 45% sempre ou quase
sempre a IRR.
Relação entre tamanho da
empresa, P/E, alavancagem,
rating de crédito, política de
dividendos, etc. Importância do
rating de crédito. A empresa não
estabelece meta de endividamento
(POT). A flexibilidade influencia
na decisão de endividamento
(preservar a capacidade de
endividamento). Há relutância em
emitir ações quando percebem
que o valor de mercado está
subvalorizado. A estrutura de
capital pode auxiliar gestão de
risco
Não há associação entre tamanho
de cooperativa e nível de
escolaridade dos CFOs. A
estrutura ótima não influencia a
decisão dos CFOs.
Papel do CEO financeiro. Maior
participação dos CFOs nas
decisões estratégicas e
operacionais, a partir dos anos 80.
Utilização de variável rating
(Moody's).
55% dos gestores não escolhem
projetos com NPV positivos.
Decisão de endividamento é de
CEO, mas influenciado com a
existência ou não de CFOs.
75% dos CFOs utilizam NPV e
76% utilizam sempre ou quase
sempre a IRR.
25
Survey com 157 empresas
Brunzell, Liljeblom
nórdicas, para identificar
e Vaihekoski
determinantes de
(2013)
orçamento de capital
Survey com mais de 950
CEOs e 525 CFOs, para
entender a alocação de
recursos , delegação de
Graham, Harvey e
tomada de decisões em
Puri (2015)
F&A, em estrutura de
capital, payout,
investimentos e decisão de
alocação de capital.
Fonte: Elaborado pelo autor.
Identifica-se a influência das
características (idade e formação)
dos CFOs, dados financeiros e
determinantes. Identifica-se a
utilização do método do NPV
Não há relação com restrição
financeira com o importância do
timing do CF. Evidência entre
recursos internos e externos com
timing CF
2.1 Estrutura de Capital
A literatura acadêmica relaciona a Estrutura de Capital das empresas como uma das
preocupações do CFO (HOWELL, 2012). Esse é um dos tópicos mais explorados nos estudos
acadêmicos e desperta interesses devido à importância de seu conhecimento e
aprofundamento. São também possíveis as necessidades de controle pelos gestores das
empresas. O presente estudo pesquisa uma das lacunas pouco exploradas pelos pesquisadores
com executivos de empresas no Brasil.
As contribuições realizadas em 1958 e 1963, por Modigliani e Miller (MM) são
relevantes aos estudos de estrutura de capital. Um CFO, na opinião deste pesquisador,
necessita de conhecimentos oferecidos por MM, para a tomada de decisões estratégicas e
operacionais, dentro de suas premissas. A primeira proposição de MM indica que o valor da
empresa para os acionistas não se altera, independentemente da sua estrutura de capital, sendo
alavancada ou não, isto é, a estrutura de capital é irrelevante para a empresa. A segunda
proposição argumenta que o risco do acionista aumenta com o endividamento da empresa,
pois o retorno esperado de um investimento é positivamente relacionado com o grau de
endividamento. As duas proposições de MM consideram a premissa de empresas sem
impostos, em um mercado de capitais considerado perfeito e comportamento racional de
investidores (MODIGLIANI; MILLER, 1958, 1963). Essas proposições foram questionadas
e comentadas ao longo de mais de cinquenta anos. Alguns estudos posteriores sugerem
premissas diferentes das proposições de MM (SOLOMON, 1963), e em situações reais como
a consideração dos impostos. Assim, os estudos de MM continuam válidos para as empresas,
consideradas as premissas de mercado. A frase de Sharpe (1964, p. 434) explica as
controvérsias: “o teste adequado de uma teoria não é o realismo de seus pressupostos, mas a
26
aceitação de suas implicações, e uma vez que estas hipóteses implicam condições de
equilíbrio que formam uma parte importante da doutrina financeira clássica”.
A procura de estrutura de capital ótima é um dos assuntos de Finanças Corporativas
que instiga os pesquisadores. O assunto pode ser um dos desafios que os CFOs buscam em
suas atividades na questão estratégica e operacional. O estudo de Titman e Wessels (1988)
indica três formas de realizar os estudos para identificação de estrutura de capital ótima. A
primeira forma é realizar um exame do conjunto de teorias relacionadas à estrutura de capital
e avaliar as que não tenham sido analisadas anteriormente. Na segunda, os autores sugerem
que as análises das medidas de endividamento das empresas sejam realizadas pelas dívidas
conversíveis, em vez de fazê-las pela dívida total, abrangendo os efeitos de curto, médio e
longo prazo. Na terceira forma, os autores sugerem a utilização da técnica de fator-analítico,
que reduza os problemas de medições ao se trabalhar com variáveis proxies (TITMAN;
WESSELS, 1988). O estudo de estrutura de capital ótima de DeAngelo e Masulis (1980)
considera os benefícios fiscais de alavancagem. Gardner e Trzcinka (1992) não concordam
com essa teoria para altos níveis de endividamento das empresas. Bradley, Jarrel e Kim
(1984) sugerem três fatores específicos de empresa que podem influenciar a estrutura de
capital ótima: (a) a variabilidade do valor da empresa; (b) o impacto potencial de crise
financeira (financial distress); e (c) o nível de benefícios fiscais não relacionados às dívidas.
O estudo dos autores sugere que a volatilidade dos ganhos e o impacto potencial de crise
financeira predizem um relacionamento inverso com alavancagem da empresa. As empresas
que apresentam alto nível de endividamento parecem realizar menos projetos, devido às
limitações de novos recursos no mercado (LANG; OFEK; STULZ, 1996).
Para Myers (2003), a existência de estrutura de capital ótima é uma situação
questionada. Segundo o autor, não há uma teoria universal de estrutura de capital e sim teorias
“condicionais”. Para ele, as teorias diferem pelos fatores que afetam as escolhas de
endividamento e capital próprio, de acordo com os custos de agência, impostos, diferenças
nas informações e efeitos do mercado imperfeito ou restrições em normas ou regras
institucionais (MYERS, 2003).
Segundo Nakamura, Martin e Kayo (2004), a determinação de estrutura de capital
ótima em empresas brasileiras, elaborada de forma prática indica que pode haver
maximização de valor da empresa, dadas as premissas e também a aplicação da teoria de
Trade-Off. Em seu estudo, os autores sugerem que a estrutura de capital ótima pode ser obtida
com o nível de endividamento até o limite mínimo de valor dos ativos da empresa
(NAKAMURA; MARTIN; KAYO, 2004).
27
As escolhas estratégicas das empresas podem receber influências da estrutura de
governança e da estrutura de capital (JENSEN, 1986). A estrutura de capital pode estar
relacionada com a estratégia de diversificação, conforme estudo de Kockhar e Hitt (1998) e
ter relação negativa com a variável intensidade de pesquisa e desenvolvimento (P&D)
(BALAKRISHNAN; FOX, 1993).
O estudo de estrutura de capital sugere que a volatilidade da demanda tem uma relação
negativa com a alavancagem. Esta avaliação foi realizada no estudo de Chung (1993), que
indica que baixo nível de incerteza de mercado, no setor industrial, pode ter alto nível de
endividamento em empresas. A alavancagem e desempenho podem estar negativamente
relacionados conforme sugerem as pesquisas de Rajan e Zingales (1995) e Titman e Wessels
(1988).
A estrutura de capital parece ser um mecanismo importante para a governança, que
estrutura o monitoramento (teoria de agência) e incentivos dos executivos (JENSEN;
MECKLING, 1976; WILLIAMSON, 1988), e também os impactos da estratégia de
diversificação de produtos (KOCHHAR, 1996).
A estrutura de capital também está relacionada aos estudos de aquisições nomeadas,
em estudos acadêmicos de Levereged Buyouts – LBO. Em estudo empírico recente sugere-se
que as aquisições têm melhor desempenho operacional em empresas após as operações. A
pesquisa indica que essas empresas não apresentam redução de alavancagem após as LBOs,
mesmo com excesso no fluxo de caixa (COHN; MILLS; TOWERY, 2014).
No Quadro 2 apresenta-se uma evolução dos estudo de estrutura de capital, com
algumas evidências identificadas em cada estudo.
Quadro 2 - Evolução dos Estudos de Estrutura de Capital
Autor(es); Ano Publicação
Modigliani e Miller (1958)
Evidências
Irrelevância da estrutura de capital (capital de tercerios em relação ao
capital próprio), sob certas condições.
Modigliani e Miller (1963)
Aumento de endividamento aumenta o risco do acionista.
Bradley, Jarrel e Kim (1984)
Estrutura ótima de capital influenciada pela variabilidade do valor da
empresa, impacto de crise financeira e nível de benefícios fiscais não
relacionados às dívidas.
DeAngelo e DeAngelo (1985)
Proteção por meio de estrutura de capital.
Jensen (1986)
Influências da estrutura de capital e governança corporativa nas
escolhas de estratégias das empresas.
Titman e Wessels (1988)
Sugere a estrutura ótima de capital por meio de endividamento
conversíveis para efeitos de curto, médio e longo prazo. Utilização de
proxies para reduzir problemas de medições.
28
Harris e Raviv (1991)
A estrutura de capital pode afetar o investimento porque muda a
alocação dos fluxos de caixa entre os requerentes e transmite
informações sobre oportunidades de investimento.
Rajan e Zingales (1995)
Alavancagem e desempenho negativamente relacionados.
Krishnaswami e Subramaniam
(2000)
Menor crescimento pelo alto nível de endividamento e limitações de
novos recursos de mercado.
Nível de endividamento financeiro pode alterar os incentivos dos
sócios e reduz o problema de hold u.
O nível de endividamento pode ser uma desvantagem em competições
imperfeitas.
Myers (2003)
Fatores que podem influenciar a estrutura ótima de capital.
Nakamura, Martin e Kayo
(2004)
Determinação de estrutura ótima de capital pode maximizar o valor da
empresa, de acordo com premissas e aplicação de trade-off.
Silva, Fama e Martelanc (2007)
Possível influências das práticas de governança em incorrer em custo
de agência. Alguns custos de agência são mecanismos de controle de
incentivo dos executivos, com maior nível de alavancagem da
estrutura de capital e podem induzir critérios mais eficazes nas
decisões e afetar a saúde financeira da empresa.
Lang, Ofek, Stulz (1996)
Subramaniam (1998)
Jucá (2011)
Póvoa e Nakamura (2014)
Determinantes de padrões de estrutura de capital que explicam a
alavancagem de bancos brasileiros e americanos.
Fatores determinantes do endividamento geral indicam estar alinhados
aos determinantes da dívida bancária.
Fonte: Elaborado pelo autor.
2.2 Capital de Giro
A gestão de curto prazo dos ativos e passivos de uma empresa (ou também chamados de
correntes) é definida como Capital de Giro (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2006). São as
contas administradas por CFOs em suas atividades operacionais/financeiras nas empresas. Os
autores consideram a importância e a necessidade de “mover” a empresa como básicas e
fundamentais para atender suas exigências.
Os primeiros estudos de capital de giro foram propostos nas décadas de 1940 e 1950,
oriundos de livros de contabilidade. Para Fess (1966), o capital de giro é uma medida de
habilidade do devedor em cumprir suas obrigações, em caso de liquidação. O autor conceitua
capital de giro como uma espécie de “colchão” ou “margem” que se utilizada nos vencimentos
das obrigações, para atender os compromissos vincendos (análise estática) e as apresentações
do fluxo de capital de giro dos períodos passados para os períodos futuros (análise dinâmica)
(FESS, 1966).
Winston (1974), em seu estudo de capital de giro, sugere a Teoria da Utilização de
Capital (Theory of Capital Utilization), que indica a ideia de “capacidade” da empresa, para
ser utilizada em teorias de produção e crescimento. Nesse mesmo estudo, o autor cita o termo
29
“idle”, com provável significado de “não utilizado”, o que no primeiro momento pode ser
interpretado como algo de pouca utilidade, mas que pode ser considerado como uma reserva a
ser utilizada pelas empresas, em caso de necessidades (WINSTON, 1974).
O conceito de gestão de capital de giro pela perspectiva do CFO descrito por Harris
(2005), como a garantia de financiar a diferença entre os ativos e passivos de curto-prazo,
assemelha-se ao de Fess (1966). A gestão do capital de giro é um ponto sensível na gestão
financeira, porquanto busca identificar as necessidades das principais áreas e quais os níveis
adequados de capital de giro das empresas. Além disso, o CFO busca superar os desafios de
identificar riscos e as incertezas de mercado para melhorar o desempenho global (HARRIS,
2005; NAZIR; AFZA, 2009).
O estudo de capital de giro está relacionado com o de restrições financeiras. As
restrições podem dificultar o nível de investimentos necessários para a empresa poder realizar
seus negócios, no caso de depender de recursos externos, que podem ser considerados caros,
em termos de mercado. Com eventuais ajustes no capital de giro é possível contornar as
restrições financeiras (FAZZARI; PETERSON, 1993).
A boa gestão de capital giro pode aumentar a flexibilidade financeira e criar valor para
as empresas. As principais contas estão relacionadas no curto prazo: Os prazos das contas a
receber devem ser compatíveis (ou melhores) quando comparados aos prazos de pagamentos
de fornecedores (YUSUF; IDOWU, 2012).
Os investimentos em capital de giro possuem algumas variações em estudos
acadêmicos. No estudo de Hawawini, Viallet e Vora (1998), utilizam, em seus estudos, o
cálculo do capital de giro líquido, que é a diferença entre as contas de ativo (títulos
negociáveis, contas a receber e inventário) e as contas do passivo (empréstimo de curto prazo,
contas a pagar e outros valores a pagar). Para empresas que arrendam seus imóveis, o capital
investido pode ser basicamente para o capital de giro (GILL; BIGER; BHUTANI, 2008).
O nível de capital de giro ótimo para as empresas depende de métodos adequados de
gestão e monitoramento constante. Os itens sugeridos para o monitoramento do capital de giro
são: disponíveis (Caixa, Bancos, Aplicações de Resgate Imediato), os recebíveis de curto
prazo, o imobilizado e as contas a pagar (DELOOF, 2003; NAZIR; AFZA, 2009). No estudo
de Carpenter e Petersen (2002) considera-se como capital de giro para investimentos: as contas
a receber e o imobilizado.
O desempenho das empresas na gestão de capital de giro pode não ser tão simples. Um
levantamento realizado pela U.S. Newswire (julho de 2010) indica que o mal desempenho do
capital de giro deteriora dois terços das empresas. A pesquisa foi realizada com 2.000 grandes
30
companhias, principalmente americanas e europeias. Com dados comparados ao ano anterior,
o valor aproximado do problema com o capital de giro, em 2009, é em torno de US$ 1.1
trilhão.
No estudo de Hill, Kelly e Highfield (2010) indica que as incertezas de vendas, custo
de financiamento externo e crise financeira incentivam estratégias de capital de giro mais
agressivas. Segundo os autores, a boa credibilidade das empresas com acesso ao mercado de
capitais pode melhor a capacidade de financiamento de capital de giro externamente e o fluxo
de caixa operacional positivo pode contribuir para estratégias mais conservadoras no fluxo de
caixa operacional (HILL; KELLY; HIGHFIELD, 2010).
2.3 Custo de Capital
A avaliação de custo de capital é importante para um CFO, como ferramenta de decisão
(GITMAN; VINCENT, 1982). Em uma pesquisada realizada por Gitman e Vicent (1982), no
início dos anos 80, com CFOs listados na revista norte-americana Fortune, utilizando
aplicação de questionários, eles identificam quais as técnicas de avaliação de custo de capital
usadas por CFOs. Apesar de algum viés nas respostas dos executivos em relação a não incluir
parte das operações pertencentes à estrutura de capital, o resultado indica que uma parte das
empresas (39%) utiliza a técnica de Custo Médio Ponderado de Capital. A avaliação de pesos
ou percentuais de estrutura de capital, valor contábil e outras medidas também fizeram parte
das respostas obtidas na pesquisa. A pesquisa de Gitman e Vincent (1982) indica também que
uma parte das respostas dos executivos não está de acordo com a literatura acadêmica. Os
autores consideram a possibilidade maior de erro por ambiguidade no entendimento das
questões e menos pela não aplicação das teorias pelos respondentes. Porém, parte da pesquisa
indica que pode haver uma diferença considerável entre teoria e prática na determinação do
custo de capital e orçamento de capital (GITMAN; VINCENT, 1982). A pesquisa empírica
desses autores pode sugerir que na presente pesquisa há a possibilidade de ocorrer situações
semelhantes de diferenças entre a teoria e a prática.
As tomadas de decisões sobre o custo de capital nas empresas estão relacionadas às
avaliações de risco. O gerenciamento de risco é abordado na presente pesquisa em um tópico
específico.
Em empresas do setor industrial parece haver preferência no cálculo do custo de
capital pela média ponderada, ao custo de oportunidade dos componentes da estrutura de
31
capital individual, que é calculado por diversas variáveis (LAUNIE, 1971), que não serão
exploradas no presente estudo.
A revisão literária indica que a estimação do custo de capital próprio pode ser
realizada por meio do beta das empresas, da estimação da taxa de crescimento dos dividendos
e pelo índice de “Q de Tobin”. Callen (1988) sugere em seu estudo a utilização do “Q de
Tobin” para o cálculo do custo do capital próprio. Cabe considerar que algumas estimativas
dependem de condições particulares para a sua realização, como por exemplo, a definição do
tamanho da empresa, a qual pode interferir na estimativa da pesquisa (CALLEN, 1988). No
presente estudo não há referências de utilização de “Q de Tobin” pelos CFOs.
O estudo sobre o custo de capital realizado por Gitman e Vandenberg (2000) indica a
utilização de médias ponderadas, em contas de endividamento de longo prazo e capital
próprio, por executivos financeiros americanos. O estudo dos autores indica também que o
Modelo de Precificação de Ativos (Capital Asset Pricing Model-CAPM) é utilizado por 93%
dos respondentes como custo de capital próprio (GITMAN; VANDENBERG, 2000).
2.4 Gestão de Riscos
O estudo da gestão de riscos é importante para os CFOs. As tomadas de decisões estratégicas
e operacionais dependem das avaliações de risco e nas condições de mercado, no curto, médio
e longo prazo.
No arcabouço teórico sobre gestão de riscos, os estudos de Markowitz (1952; 1959)
introduzem o conceito de fronteira eficiente de uma carteira de ações com expectativa de
retorno e certo nível de risco. Esses estudos sugerem o clássico modelo de CAPM. Vários
estudos são propostos com base nos estudos de Markowitz, onde são discutidos os critérios e
premissas para validação ou contestação da teoria da formação de carteira eficiente. Na
opinião de Hagerman e Kim (1976), os estudos acadêmicos sobre gestão de riscos são
baseados no trade-off entre risco e retorno. Para esses autores, os estudos de Sharpe (1964),
Lintner (1965a, 1965b) e Mossin (1966) indicam resultados significativos. Os modelos têm
sido desenvolvidos em modelo de média-variância de um único período, o que explica os
riscos por meio do CAPM. As premissas utilizadas nos modelos são motivos de
questionamentos por pesquisadores, considerados fora da realidade. Apesar das dificuldades
na aplicação do modelo empírico, a utilização da premissa de nível geral de preços constantes,
segundo os autores, oferece uma premissa aceitável, porém, apresenta resultados limitados
32
(HAGERMAN; KIM, 1976). Em estudo mais recente, Bali e Peng (2006) corroboram, de
forma empírica, a teoria do trade-off entre risco e retorno.
Vários estudos de CAPM foram realizados na década de 1960 e 1970 (LINTNER,
1965a; LINTNER 1965b; HAMADA, 1969; MOSSIN, 1966). As contribuições para a
evolução da teoria se deram por meio de questionamentos sobre as condições e premissas
utilizadas pelos pesquisadores. Mossin (1966) considera que a falta de precisão na
especificação das condições de equilíbrio de mercado apresentadas por Sharpe (1964) deixa
parte dos argumentos indefinidos.
A decisão de investimento na posição do consumidor é o foco do estudo de Fama
(1971). O estudo empírico sugere a formação de uma carteira eficiente com expectativa de
retorno. O resultado da pesquisa indica relação significante entre risco e retorno para o
investidor e a sua aversão ao risco para baixos valores, dadas algumas premissas indicadas
pelo autor (FAMA, 1971). Posteriormente, o estudo do modelo com dois parâmetros indica
consistência do risco-retorno com eficiência de mercado, onde os preços dos títulos refletem
as informações disponíveis no mercado (FAMA; MACBETH, 1973).
O estudo de Turnbull (1977) utiliza duas variáveis para testar o CAPM. A derivação
de equação diferencial parcial que descreve o valor de mercado de uma empresa e uma
equação para risco sistemático. No estudo, o autor destaca que o risco sistemático é uma
função não crescente em termos de crescimento e maturação. Desta forma, a taxa de
capitalização de decisões de orçamento de capital não é sugerida para ser usada como taxa
mínima para aceitação ou rejeição de projetos de investimento (TURNBULL, 1977).
Bodurtha Jr. e Mark (1991) sugerem em seu estudo empírico que modelos com a
utilização de risco/retorno variáveis em momentos trazem resultados mais favoráveis se
comparados ao CAPM com o risco medido pela variação de tempo (BODURTHA JR.;
MARK, 1991).
O estudo acadêmico de gerenciamento de risco é vasto e o presente estudo não irá
abordar temas relacionados com opções, considerando que a pesquisa não irá especificar
estratégias e riscos nas entrevistas.
As teorias de Sharpe (1964) e Lintner (1965a; 1965b) sobre CAPM sugerem a
medição do risco de uma carteira de ativos por meio do beta. O controle do beta da ação pode
influenciar o retorno esperado pelo investidor racional. Na literatura acadêmica, as questões e
utilizações do beta são frequentes. Porém, em alguns estudos o uso do beta não indica
significância
(NOVAK;
PETR,
2003;
CAMPELL;
VUOLTEENAHO,
2004;
LAKONISHOK; SHLEIFER ; VISHNY, 1994). Na avaliação de Campbell e Vuolteenaho
33
(2004), o CAPM falha ao medir a média dos retornos de ações realizadas, em casos onde os
índices de valor ponderado de ações são usados como proxy para uma carteira de mercado.
Segundo os mesmos autores, a utilização do beta pode ocorrer de duas formas: o beta do fluxo
de caixa e o beta da taxa de desconto. A justificativa para a utilização das duas formas é
medir, de modo melhor, situações diferentes. O modelo dos autores busca evidenciar que os
betas dos fluxos de caixa podem oferecer uma média de retorno maior, dado que o investidor
de longo prazo pode manter constante sua posição de investimento (CAMPBELL;
VUOLTEENAHO, 2004). Para Lakonishok, Shleifer e Vishny (1994), o uso do beta não é
adequado para medir a exposição de mercado. Segundo eles, o procedimento não paramétrico
e a avaliação do desempenho das estratégias são alternativas melhores para os autores.
O estudo de risco relacionado à estrutura de capital no Brasil, entre outras variáveis,
com empresas intangível-intensivas, não parecem ser conclusivos. O risco medido pela
análise de variância do beta, em comparação com os betas de empresas norte-americanas,
apresenta significância estatística, mas não apresenta consistência com o endividamento das
empresas brasileiras e que o risco delas é maior que as empresas americanas
(KAYO;
FAMÁ, 2004). Outro estudo com empresas não financeiras negociadas na Bolsa de Valores
de São Paulo, no período de 1988 e 1996, indica que não há relação significativa entre
retornos beta, porém indica que há relevância em fatores de endividamento ou a relação entre
valor contábil e de mercado das empresas (BRUNI; FAMA, 1998).
No presente estudo não há referências de utilização de cálculos pelo CAPM, risco
medido pela análise de betas, descritos na revisão literária. Alguns riscos são previstos em
casos de exposição à moeda estrangeira e protegidas com operações de hedge ou alguns casos
de descasamentos de taxas não são consideradas como relevantes pelos CFOs.
2.5 Diversificação
A origem do conceito de diversificação indica ser antiga. A frase “não coloque todos os ovos
em uma cesta” pode ter aparecido em um provérbio do italiano Torriano, de 1666. A ideia de
diversificação pode ter origem na sabedoria popular de risco, praticada antes dos estudos
acadêmicos apresentarem suas teorias.
Os estudos de diversificação de portfólio de ativos são referenciados ao artigo de
Harry Markowitz (1952), com o título de Seleção de Portfólio. Posteriormente o autor
ampliou os conteúdos em um livro editado em 1959.
34
Markowitz (1952) sugere alguns princípios no processo de escolha de títulos para
formação de uma carteira. Primeiro é a definição de alguns critérios, para reduzir risco e para
que haja perspectiva de retorno. Depois, a construção do portfólio busca evitar a escolha de
ações do mesmo setor, para reduzir a variância entre elas, ou seja, os benefícios da
diversificação dependem da correlação positiva entre os ativos. Mesmo assim, o autor alerta
que a diversificação não elimina toda variância. Procurar não escolher ações do mesmo setor
também é um princípio que é justificado pelo risco de haver problemas relacionados ao
mesmo setor, em uma determinada época. Assim, as empresas podem sofrer queda no preço
de suas ações, no mesmo período. Markowitz (1952) sugere que a diversificação dos recursos
seja feita entre as ações que conferem máximo retorno esperado. Desta forma, a redução de
risco de diversificação é limitada ao grau em que os retornos dos ativos individuais são
correlacionados. O autor sugere a eliminação de crenças para obter retornos futuros. Uma
crença a ser abandonada a de utilizar o parâmetro de retornos passados, para formar uma
carteira com expectativas de retornos futuros.
Seguindo os estudos de Markowitz de 1952 e 1959, Sharpe (1964) desenvolve
pesquisas que buscam a melhoria da teoria, com a sugestão da formação da carteira de ativos
livre de risco, em condições de existência de oportunidades de captação de recursos no
mercado.
Em outro estudo, Martin (1993) segue os princípios de Markowitz. O autor destaca
que, em sua opinião, dentro dos princípios para os sábios investidores, utilizar a diversificação
da carteira de ativos é uma forma essencial e prudente para neutralizar os efeitos do risco
único. A justificativa de Martin (1993) para a diversificação é de que os preços de ativos
refletem o risco de mercado e não de um risco único. O autor considera em seu estudo a
condição de que há eficiência no mercado (MARTIN, 1993). Outros estudos, com os de
Lakovishok, Shleifer e Vishny (1994) e Kerins, Smith e Smith (2004) corroboram com os
resultados obtidos nas pesquisas sobre diversificação, realizados por Markowitz (1952).
O estudo do CAPM é uma contribuição da compreensão sobre determinantes de
preços dos ativos, que está relacionada aos estudos da diversificação. Com a carteira
diversificada, os investidores reduzem seus retornos esperados e aumentam os preços dos
ativos. A não diversificação pode levar os investidores a assumirem um risco pelos quais eles
não estão sendo remunerados (PEROLD, 2004).
Um estudo recente realizado com ativos imobiliários indica que a estratégia de
diversificação auxilia na redução de risco específico não sistemático de ativos. A mesma
35
estratégia não impacta no risco sistemático e pode-se identificar a independência dos retornos
obtidos sobre as carteiras avaliadas em relação à estratégia de diversificação (BAKRI, 2014).
2.6 Teoria de Agência
A revisão literária nos conduz às reflexões sobre o conceito de teoria de agência nos estudos
de Arrow (1951), baseadas pela Teoria da Escolha diante das incertezas, em análise do
contexto econômico e de questões morais que envolvem essas escolhas, pelos indivíduos e
suas consequências. Um dos primeiros estudos dirigidos às questões que envolvem o principal
(proprietário/acionistas) e o agente (CFO/gestores) é desenvolvido por Ross (1973), que
considera as escolhas mediante as incertezas e os custos de agência.
As relações entre principal e agente são vinculadas por contratos ou acordos que
estabelecem algumas prioridades. Na visão do principal, o agente deve trabalhar e ter
empenho para gerar riqueza para ele. Por parte do agente, ele recebe poderes do principal para
agir em seu nome. Os conflitos entre as partes indicam diversas motivações que despertam o
interesse pelos pesquisadores. Entre os principais assuntos estão o conflito de interesses entre
as partes e as formas de redução de custos de agência (JENSEN; MECKLING, 1976), a
remuneração dos executivos (SOBEL, 1993), o comportamento do agente diante de suas
responsabilidades (SHARMA, 1997), e os riscos morais (moral hazard) que os executivos
sofrem do principal, por meio de controles, monitoramento e incentivos (remuneração) dos
executivos como uma forma de evitar problemas de incompetência de gestão (HENDRY,
2002). O risco moral também pode ocorrer em contratos de longo prazo. Os períodos dos
contratos podem trazer conflitos de interesses entre o principal e o agente, com vínculos de
desempenho desejados pelo principal e conveniência do agente na permanência na empresa
pela vigência de longo prazo do contrato (LAMBERT, 1983).
Um exemplo de problema de agência muito divulgado em 2002 foi o da empresa
americana Enron. Apesar dos mecanismos de prevenção de conflitos, a saída do CFO da
empresa no início da crise, sinalizou ao mercado algumas questões de assimetria de
informação e resultaram em poucos meses na falência da empresa. No decorrer do processo
identificou-se que havia problemas de procedimentos na empresa de auditoria; nos
procedimentos de lançamentos contábeis dos executivos e na manipulação dos relatórios da
empresa.
36
As tentativas de mitigação dos problemas de agência, relacionadas à redução de custos
de agência foram exploradas por Shleifer e Vishny (1977) e Jensen (1993). Também houve
sugestões de redução de benefícios (LAMBERT, 1986; MEHRAN, 1995) ou definição mais
clara do plano de benefícios dos executivos (LAMBERT; LARCKER; VERRECCHIA,
1991). Mas, existe o conflito de interesses com relação ao aumento de benefícios dos
executivos vinculados aos seus desempenhos (JENSEN; MURPHY, 1990), o que impacta nos
objetivos dos acionistas considerando que podem reduzir a sua riqueza. O estudo de Jensen e
Murphy (1990) indica baixa relação entre o desempenho e pagamento de incentivos aos altos
executivos e que poderia afetar em suas riquezas. A pesquisa realizada com mais de 2000
altos executivos, em cinco décadas é relevante e contrasta com estudos anteriores sobre
problemas de agência e indica uma queda nos incentivos no período estudado.
A avaliação de políticas de financiamento pelos CFOs (ou pelas empresas) é
importante para a redução dos custos de agência. Segundo Stulz (1990), esse custo existe
quando os gestores valorizam o investimento mais do que os acionistas, por possuírem mais
informações que estes. A discrição gerencial (managerial discretion) possui dois custos: a de
sobreinvestimento, quando os gestores investem muito em determinada situação e o
subinvestimento, que é causado pela falta de credibilidade desses gestores. O desafio do CFO
é equilibrar os dois custos (STULZ, 1990).
Os problemas de agência parecem limitar o acesso aos mercados de capitais pelas
empresas. Na dinâmica de investimentos elas podem sofrer interferências dos agentes nos
momentos de decisões (DEMARZO; FISHMAN, 2007). O conflito de agência também
interfere na estratégia de hedge do fluxo de caixa decorrentes das incertezas nas decisões de
investimentos e de projetos, e consequentemente ocasionar custos e reduzir a riqueza dos
acionistas, se houver problemas de gestão e conflitos de interesses (TUFANO, 1998; GIAT;
HACKMAN; SUBRAMANIAN, 2010). Os contratos financeiros também podem originar
problemas de agência mais complexos, os quais podem gerar a teoria predatória, em que as
empresas com dinheiro na mão podem conduzir seus concorrentes com restrições financeiras
para fora do negócio (BOLTON; SCHARFSTEIN, 1990). O estudo de Fama e Jensen (1983)
avalia outro problema complexo de agência, que envolve gestores e créditos residuais de
empresas de capital aberto, os quais sofrem diversas influências na gestão do fluxo de caixa
pressionados pelos custos e (FAMA; JENSEN, 1983).
A lei Sarbanes-Oxley, de 2002, decorrente dos escândalos corporativos (Tyco,
WorlCom, entre outros), impacta e, por vezes, conflita nos procedimentos da diretorias da
37
empresa (BOD), isto é, como figura do Principal e o Agente, caracterizando o problema de
agência (BRYANT; DAVIS, 2012).
A teoria de agência é relacionada por Kayo e Famá (p. 1, 1997) como sendo as
“oportunidades de crescimento de uma empresa na determinação de sua estrutura de capital”.
A função do CFO na empresa pode ter relacionamento no desenvolvimento da empresa se for
considerado que ele deve maximizar a riqueza dos acionistas, apesar das dificuldades (custos)
de controle do desempenho do executivo (JENSEN; MECKLING, 1976). O estudo de Kayo e
Famá (KAYO; FAMÁ, 1997) indica que empresas brasileiras com oportunidades de
crescimento possuem endividamento significativamente menor e corrobora com a teoria de
que empresas maduras devem fazer uso de dívidas.
2.7 Pecking order e Trade-off
As teorias de Pecking Order (POT) e Trade-off (TOT) são baseadas em estudos de Modigliani
e Miller (1958). Os estudos desses autores sugerem que a escolha entre o financiamento do
endividamento e recursos próprios não afeta o valor da empresa, no custo ou disponibilidade
de capital. As teorias consideram que se o mercado de capitais é perfeito, não importa o
financiamento.
A proposta de Myers (1984a) para POT considera que não há meta para o índice de
endividamento da empresa. O financiamento interno é a primeira preferência dos gestores,
seguida da escolha é por financiamento externo e a terceira preferência é o financiamento
externo do patrimônio. Assim, para a expansão da empresa em novos projetos, o uso do
financiamento interno é a primeira opção a ser considerada. Devido aos altos custos, as
empresas escolhem a opção de lançamento de ações como última alternativa.
A teoria de POT prediz que quanto menor o índice de endividamento, maior o lucro da
empresa (MYERS, 1984a). O tamanho da empresa pode ser um fator que indica que a teoria
não se aplica para todos os tipos de empresa. As empresas maiores podem ter mais ativos e
também um risco maior (MYERS; MAJLUF, 1984) e podem ter menos problemas com
assimetria de informação (FAMA; FRENCH, 2002).
O conhecimento adicional que os gestores das empresas possuem de suas empresas em
relação aos investidores, e que eventualmente possam interferir nos preços das ações no
mercado de capitais, caracteriza uma assimetria de informação. Essas informações podem ser
em forma de anúncios de lançamentos de ações, pagamentos de dividendos ou outras formas
relevantes (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2006). Brealey, Myers e Allen (2006) consideram
38
que a POT tem início com a assimetria de informações e afeta as escolhas de financiamento
interno e externo da empresa. No estudo empírico realizado por Fama e French (2002), a POT
é confirmada, porém, a TOT contradiz os estudos. Segundo os autores, quanto maior o lucro,
menor será a alavancagem da empresa.
O avanço dos conhecimentos da POT e da TOT é destacado no estudo de Miglo
(2010), que compara empresas de grande porte em países da América do Norte, Europa e Ásia.
O estudo busca identificar as escolhas das empresas entre o endividamento e o uso do capital
próprio. O autor sugere que há quatro fatores que afetam os índices de endividamento:
tamanho, ativos tangíveis, lucratividade e valor contábil da empresa. O resultado sugere que a
relação de tamanho e o percentual de ativos fixos com o total do ativo acarretam menor
lucratividade (MIGLO, 2010) e menores índices de valor contábil da empresa. Desta forma, as
empresas tendem a apresentar maior índice de endividamento (RAJAN; ZINGALES, 1995).
Os estudos das POT e de TOT são amplamente avaliados na tentativa de escolha entre
os níveis adequados de endividamento e captação de recursos pelas empresas (MYERS, 1984;
GRAHAM; HARVEY, 2001; MYERS, 2001; BHARATH; PASQUARIELLO; WU, 2009) e
relacionados aos estudos de Estrutura de Capital. A hierarquização das preferências nas
operações envolvendo a captação de recursos e o endividamento é explorada na literatura
acadêmica como uma tentativa de obter um nível ótimo de Estrutura de Capital (SHYAMSUNDER; MYERS, 1999). Myers e Majluf (1984) destacam em seu estudo que uma empresa
que emite ações ordinárias para realizar captação de recursos pode realizar investimentos
oportunos. Ainda, segundo os autores, há uma tendência da empresa depender de fontes
internas. Em caso de necessidade, a preferência dela é por endividamento externo a usar
capital próprio (MYERS; MAJLUF, 1984). A hipótese de pecking order também é suportada
por estudos empíricos de Gardner e Trzcinka (1992) e Ghosh e Cai (1999).
As pesquisas empíricas sobre POT e TOT buscam testar suas preferências em diversos
setores do mercado. As pequenas e médias empresas espanholas comparadas às empresas de
grande porte parecem buscar mais alavancagens ideais (TOT) e menos o ajuste do nível de
alavancagem para atender as necessidades de financiamento (POT) (SOGORB-MIRA;
LOPEZ-GRACIA, 2003). Em mercados emergentes, como a Índia, os estudos empíricos
podem não suportar o que prediz a teoria. É pressuposto que existam alguns fatores que
contribuam para esse resultado: influência de setor de atividade da Economia, governança
corporativa, sistema de tributação, regras e regulamentos, características do mercado de
capitais, entre outros (SINGH; KUMAR, 2008).
39
Segundo os estudos empíricos, a TOT prediz que os índices moderados de
endividamento indicam resultados inversos aos benefícios fiscais da dívida adicional (MIGLO,
2010), que é compensado pelo aumento do Valor Presente Líquido (VPL) e por possíveis
custos de dificuldades financeiras ou custos de falência (MYERS, 2001; MIGLO, 2010).
Stulz (1990) complementa com o argumento de que além da utilização do VPL, há
necessidade de avaliação do fluxo de caixa em cada período, para redução de custos ao
acionista.
O estudo de Graham e Harvey (2001) com questionários respondidos por 391 CFOs
sobre a TOT e outros assuntos, mostra um suporte moderado de que as empresas seguem a
TOT e definem uma meta de endividamento. Com relação à POT, a pesquisa corrobora com a
teoria da importância da empresa ter patrimônio valorizado e uma política de flexibilidade
financeira (GRAHAM; HARVEY, 2001).
O resultado do estudo com empresas brasileiras de capital aberto, por meio do uso do
Panel Data, demonstra relação negativa entre o grau de tangibilidade do ativo e o nível de
endividamento das empresas. O estudo indica também que a POT é mais consistente que a
TOT. Segundo os autores, a existência de altos custos de transação parece explicar essa
preferência (CORREA; BASSO; NAKAMURA, 2013).
2.8 Instrumentos de decisão
Os instrumentos de decisão são utilizados pelos CFOs para tomadas de decisões em várias
situações como: orçamento de capital, avaliação de projetos de investimentos, gestão de
projetos, redução de riscos, entre outros. A finalidade do seu uso é realizar avaliações e
resultados esperados pelas as empresas. A escolha da operação é essencial para decidir qual o
instrumento mais adequado.
Ross, Westerfield e Jaffe (2010) consideram os métodos alternativos como valor
presente líquido ou NPV (Net Present Value), payback, taxas contábeis de retorno e taxa
interna de retorno. Na literatura acadêmica há muita controvérsia na escolha dos instrumentos
mais adequados as suas condições de uso.
No estudo de Lohmann e Baksh (1994), os instrumentos para maximização de valor
futuro indicam que a estratégia de decisão para oportunidades de investimentos pode ser no
longo prazo, com períodos de recuperação de capital de curto prazo. A recuperação de capital
no longo prazo não indica eficácia no controle de risco dos investimentos (LOHMANN;
40
BAKSH, 1994). O uso do valor presente líquido parece ser mais adequado que o uso do
payback, nas simulações do estudo dos autores.
Em pesquisas realizadas com aplicação de questionários, é verificado que alguns
CFOs e empresas públicas utilizam o payback (PIKE, 1986; PIKE, 1988; CHAN, 2004).
Ross, Westerfield e Jaffe (2010) apontam os seguintes problemas no uso dessa técnica: (1)
ignora a distribuição dos fluxos de caixa dentro do período de payback; (2) ignora todos os
fluxos de caixa que ocorrem após a recuperação de investimento; (3) utiliza padrão arbitrário
de período de payback. O payback descontado utiliza uma taxa de desconto nos fluxos, antes
do cálculo do período de retorno de investimento. Na opinião dos autores, o método do NPV é
superior ao payback.
A utilização do retorno contábil médio também é considerada como falha por Ross
Westerfield e Jaffe (2010). O cálculo é realizado pelo quociente entre o lucro médio do
projeto após o imposto de renda e o valor contábil médio do investimento ao longo do projeto.
A crítica dos autores é pela utilização de natureza contábil e não do fluxo de caixa e também
por não considerar o custo do dinheiro no tempo.
A taxa interna de retorno (TIR) possui um enfoque semelhante ao VPL, segundo Ross
Westerfield e Jaffe (2010). A taxa obtida indica o percentual igual a todos os fluxos do projeto
que faz com que o VPL seja nulo. Segundo os autores, o método possui problemas na
utilização com projetos independentes e projetos mutuamente excludentes.
A utilização da técnica de opções reais (real options) parece ser uma alternativa
interessante, comparada ao NPV e payback (TRIGEORGIS, 1993). O termo opções reais foi
sugerido por Myers (1984b) como alternativa de técnica de tomada de decisão estratégica. O
uso dessa técnica é controverso nos estudos acadêmicos. Em pesquisa realizada por Block
(2007), com 279 respondentes, a maioria argumenta que não utiliza as opções reais devido à
falta de apoio da alta gerência, que não pode acompanhar a metodologia passo a passo. Outro
argumento é a preferência pela utilização do fluxo de caixa descontado (BLOCK, 2007). Já
Trigeorgis (1993) considera o uso das opções reais uma alternativa interessante por não captar
adequadamente a flexibilidade da administração, como adaptação e revisão das decisões
tomadas (TRIGEORGIS, 1993). A opção real permite alterar a escala operacional de um
projeto, como expandir, interromper e reiniciar atividades, de acordo com a necessidade da
situação, e também a opção de crescimento, que permite o investimento no desenvolvimento
de novos produtos e serviços (PINDYCK, 1988). Copeland e Antikarov (2003)
complementam as opções de atrasar, expandir e abandonar, de acordo com os riscos, com
avaliação da árvore de decisão e da análise do fluxo de caixa do projeto. Há também o uso de
41
opção real em conjunto de opções de flexibilidade financeira (BRENNAN; SCHWARTZ,
1985).
A aplicação dos instrumentos em conjunto é indicada na pesquisa de Schall, Sundem e
Geijsbeek Jr. (1978), realizada com CFO de 189 empresas, que demonstra que 17% delas
utilizam o payback, taxa de retorno contábil, o NPV e a taxa interna de retorno, (IRR)
(SCHALL; SUNDEM; GEIJSBEEK JR., 1978). Graham e Harvey (2001) atentam que os
CFOs podem estar aplicando taxas de descontos incorretas nos cálculos de NPV ou do
CAPM. Os CFOs também parecem não atentar aos fatores de riscos dos valores presentes e
dos ativos com base em valor de mercado (GRAHAM; HARVEY, 2001).
2.9 Restrições financeiras
O tema restrições financeiras (financial constraints) ou restrições de financiamentos tem sido
abordado nos estudos acadêmicos com maior frequência a partir dos anos 80. Nos modelos
empíricos de investimento de negócios há uma assunção da representatividade da empresa.
Considerando o acesso aos recursos do mercado de capitais, as empresas trabalham nas
condições de custo de capital oferecidas por esse mercado. A estrutura financeira das
empresas é considerada irrelevante para investimentos porque os fundos externos provêm de
forma adequada e substituem o capital interno, dentro da perspectiva de mercado de capitais
em bom funcionamento (FAZZARI; HUBBARD; PETERSEN, 1988).
Segundo Fazzari, Hubbard e Petersen (1988), as restrições financeiras podem ter uma
dimensão macroeconômica devido às flutuações no fluxo de caixa e na liquidez, que estão
correlacionadas com os movimentos da economia agregada ao longo do ciclo de negócios da
empresa. À medida que as empresas enfrentam restrições financeiras é possível avaliar os
movimentos agregados e entender as tendências de demanda de investimento (FAZZARI;
HUBBARD; PETERSEN, 1988). Porém, Kaplan e Zingales (1997) argumentam que a
correlação entre investimentos e fluxo de caixa não refletem nas restrições financeiras e ao
contrário, podem apresentar aversão ao risco ou trazer problemas ao fluxo de caixa livre das
empresas. O valor marginal do dinheiro pode ser maior para as empresas que possuem
restrições financeiras do que às empresas que têm maior facilidade de acesso ao mercado
financeiro (FAULKENDER; PETERSEN, 2006).
As empresas que enfrentam maiores restrições financeiras podem estar associadas com
assimetrias de informação entre os financiadores e empresas tomadoras de recursos, as quais
estão sujeitas a captar recursos com custos mais elevados pela situação de restrição. Neste
42
caso, uma alternativa é captar recursos no mercado estrangeiro, com a possibilidade de reduzir
o pagamento de juros, porém, com a necessidade de cobertura de riscos de câmbio por meio
de operações de hedge (PINKOWITZ; WILLIAMSON, 2006; FAULKENDER; PETERSEN,
2006).
Para os CFOs, a boa gestão do capital de giro pode ser uma alternativa para a redução
de restrições financeiras. Fazzari, Hubbard e Petersen (1993) argumentam que o capital de
giro pode ser utilizado para reduzir os impactos nos investimentos fixos em situações de
restrições financeiras. Os mesmos autores indicam que as empresas que não pagam
dividendos podem sinalizar que enfrentam restrições financeiras e raramente utilizam novos
recursos provenientes do capital próprio como fonte de financiamento (FAZZARI;
HUBBARD; PETERSON, 1993).
Outros estudos indicam que a estratégia de diversificação de fabricação de produtos
em outros países pode trazer melhoras no fluxo de caixa, obter divisas em outras moedas e
reduzir os riscos de restrições financeiras (TECLEZION, 2008).
A mensuração do grau de restrição financeira é um desafio aos pesquisadores. O
estudo de Musso e Schiavo (2008) realizado com indústrias francesas, no período de 19962004, identifica que a restrição financeira aumenta significativamente a probabilidade de sair
do mercado e o acesso ao financiamento externo tem um efeito positivo sobre o crescimento
das empresas em termos de vendas, empregos e capital social. Outro resultado obtido pelos
autores é a relação positiva entre restrição financeira e crescimento de produtividade da
empresa no curto prazo, sugerindo ainda, que a alternativa é cortar custos para gerar recursos
financeiros que possam ser eventualmente difíceis de captar no mercado (MUSSO;
SCHIAVO, 2008).
No presente estudo, os CFOs não apresentam situações de restrições financeiras. O
planejamento de longo prazo, a gestão da estrutura de capital e gestão de caixa parecem
reduzir os custos financeiros e as restrições, como é avaliado no capítulo análises e
interpretações deste trabalho.
43
2.10 Folga financeira
A literatura apresenta definição diferenciada para folga financeira ou financial slack e a folga
de recursos ou organizational slack. No presente estudo, foi considerada folga financeira (ou
somente folga) como sendo mais adequada para o desenvolvimento desta pesquisa.
Cyert e March (1992, p. 36) definem folga como uma “disparidade entre os recursos
disponíveis na organização e os pagamentos requeridos para manter a coligação”. Nohria e
Gulati (1996, p. 32) definem folga como um “conjunto de recursos na organização em
excesso em relação ao mínimo necessário para produção, dado um nível organizacional de
saídas”. Bourgeois (1981) define folga como uma reserva de recurso atual ou futuro que
permite a adaptação às pressões, viabilizando mudanças na política interna e na estratégia por
fatores externos. Para Sharfman et al. (1988), a folga de recursos é ampla e envolve
disponibilidade de caixa, funcionários, ativos tangíveis, capacidade produtiva e outros,
incluindo ativos intangíveis. A folga também fornece liberdade de ação nas mudanças
gerenciais em resposta ao ambiente de mudança (SHARFMAN; WOLF, G. CHASE;
TANSIK, 1988).
A folga financeira é definida por Brealey, Myers e Allen (2006) como um dos mais
valiosos ativos, para empresas que possuem oportunidades de crescimento de projetos com
valor presente líquido positivo. Myers e Majluf (1984) consideram a folga como capacidade
de endividamento sem risco, em mercado de títulos. A folga também é definida como um
conjunto de recursos na organização que excede o mínimo necessário para produzir um dado
nível de saídas organizacionais (NOHRIA; GULATI, 1996).
O autor deste trabalho sugere a definição: a folga financeira é um recurso interno
disponível na empresa ou externo, que pode ser captado em recursos tangíveis ou intangíveis,
necessários para a produção, inovação, projetos ou estratégia de mercado.
Os diversos estudos realizados, formas de medição e os resultados referentes às folgas
são apresentados no Quadro 3.
44
Quadro 3 – Evolução dos Estudos em Folga Financeira
Estudo/amostra
Medição de folga
Resultados obtidos
Folga disponível (Liquidez corrente)/vendas, folga
Bourgeois (1981) potencial (Cap. Giro./Endividamento.) e folga recuperável
(Desp. Administrativas)/Vendas.
Há relação entre folga e
inovação com formato "U"
inverso: muito pouca folga ou
excesso prejudica a inovação.
Bourgeois e
Singh (1983)
Folga disponível [(L.L - dividendos)/ Vendas] (Dividendos/P.L.) + [Disponibilidade. - P.C)/Vendas];
Folga recuperável (Contas Receber/Vendas) +
(Imobilizado/Vendas) + (Desp. Administrativas/Vendas);
Folga potencial (E.L.P./P.L.).
Comportamento político não
tem relacionamento com folga
disponível mas tem
relacionamento forte negativo
folga recuperável e
relacionamento positivo com
folga potencial.
Singh (1986)
Folga absorvida (Desp.Adm. Cap. Giro ) e folga não
absorvida (Caixa e títulos).
A folga absorvida está
relacionada com o crescimento
de risk-taking, mas a folga não
absorvida não está relacionada.
Hambrick e
D'Aveni (1988)
Folga não absorvida (PL/endividamento e Cap. Giro como
% de vendas).
Empresas falidas têm menos
folga que empresas não falidas.
Bromiley (1991)
Folga disponível (liquidez corrente), folga recuperável
(Desp. Administrativas divididas por Vendas), folga
potencial (PL/Endividamento).
A performance tem influência
negativa sobre risk-taking. A
folga disponível e a potencial
tendem a influenciar a
performance. Porém os
resultados nãoforam
satisfatórios.
Moses (1992)
Folga disponível [(L.L - Dividendos)/Vendas] (Dividendos/P.L.) + [Disponibilidades. - P.C.)/Vendas];
Folga recuperável (Contas Receber/Vendas) +
(Imobilizado/Vendas) + (Desp. Administrativas)/Vendas);
Folga potencial (E.L.P./P.L.).
O crescimento de folga está
relacionado com o crescimento
de decisões com risco.
Somente capital de giro e
despesas parecem indicar
medidas de folga que explicam
o comportamento estratégico.
Miller e Leiblein
(1996)
Folga recuperável (C.R./Vendas), Imobilizado/Vendas e
(Desp. Administrativas) /Vendas).
Empresas com performance
estão diretamente relacionadas
com folga.
Nohria e Gulati
(1996)
Composição simples de folga, baseada em dois itens de
questionários.
Há relação entre folga e
inovação com formato "U"
inverso: pouca folga ou
excesso prejudica a inovação.
Cheng e Kesner
(1997)
Folga disponível (Liquidez Corrente), folga potencial
(P.L./Endividamento) e folga recuperável (Desp.
Administrativas) /Vendas.
Folga pode ter efeitos positivos
ou negativos nas empresas de
acordo com o deslocamento
ambiental (environmental
shifts).
Folga generalizada (6 medidas) e Folga investida (4
medidas)
Relacionamento positivo entre
folga e performance somente
em empresas de alta
performance. Não existe folga
para baixa performance.
Greenley e
Oktemgil (1998)
45
Sugere a relação “U” invertido
para folga disponível;
recuperável e potencial com
inovação.
Geiger e Cashen
(2002)
Folga disponível (Liquidez Corrente), folga recuperável
(Desp. Administrativas divididas por Vendas), folga
potencial (PL/Endividamento).
Tan e Peng
(2003)
Survey para medir folga a absorvida e não absorvida.
Love e Nohria
(2005)
Folga Absoluta absorvida (desp. administrativas/Cap. Giro
), Folga Reativa Absorvida.
Há relação entre folga e
inovação com formato "U"
inverso: pouca folga ou
excesso prejudica a inovação.
George (2005)
Low discretion (Folga absorvida) (Endiv. Ativos Fixos e
excesso de capacidade); hight discretion (Disponibilidades
e Recebíveis).
Folga possui função importante
na estratégia de crescimento e
favorece a performance das
empresas.
Chiu e Liaw
(2009)
Há relação entre folga e
Folga absorvida (Desp. Administrativas/Cap. Giro ) e folga inovação com formato "U"
não absorvida (Caixa e Títulos).
inverso: muito pouca folga ou
excesso prejudica a inovação.
Herold,
Jayaraman e
Narayanaswamy
(2006)
Folga disponível ou não absorvido (A.C. Imobilizado./PC).
Há relação entre folga e
inovação com formato "U"
inverso: muito pouca folga ou
excesso prejudica a inovação.
Richtnér e
Ahlstrom (2006)
Pesquisa exploratória com empresas que desenvolvem
projetos com produtos inovadores.
Redução de folga reduz a
habilidade de inovar nas
empresas.
Há relação entre folga e
inovação com formato "U"
inverso: pouca folga ou
excesso prejudica a inovação.
Empresas com folga
Liquidez: Liquidez Corrente e Capital de Giro Capacidade apresentam performance
McMahon (2006) de Endividamento: Total Dívida/Total Funding; Desp.
superior e são menos
Juros/Vendas; ganhos em juros.
dependentes de
financiamentos.
Martinez (2006)
Folga disponível (Liquide Corrente) e folga potencial
(Endividamento).
Existência do formato "U" na
folga disponível e assunção de
riscos relacionada com folga
potencial.
Relacionamento positivo entre
folga e performance em
empresas, em período de
recessão.
Latham e Braun
(2009)
Folga disponível, ROA.
Empresas com alto nível de
folga no início da recessão
demonstraram ROA 10%
acima nos finais dos trimestres.
Wefald; Katz;
Downey (2010)
Folga disponível (Lucro Bruto - L.L./Vendas), folga
absorvida (Desp. Adm../Vendas). Medidas de
desempenho: ROA, ROE e APL (média de produtividade
do trabalhador).
Variável Folga Financeira medida pela dívida financeira
Campos e
total (Dívida de Curto e Longo Prazo) em relação ao valor
Nakamura (2013)
contábil dos ativos.
Fonte: Quadro de Tan e Peng (2003), adaptada pelo autor.
Medidas de desempenho
correlacionadas com folga
absorvida; ROA e ROE são
correlacionados. Resultado "U"
invertido para ROA e folga
disponível.
Avaliação de folga financeira
de longo prazo por meio de
proxy proposta.
46
Um estudo abrangendo 65 (sessenta e cinco) setores, em uma amostra de 20 (vinte)
anos, indica que a folga financeira avaliada como endividamento relativo em relação à
estrutura de capital de empresas americanas, de setores diferentes, não produz resultados
consistentes devido à relevância do setor como determinante de endividamento (CAMPOS;
NAKAMURA, 2013).
47
3. METODOLOGIA
O paradigma de pesquisa do presente estudo é o interpretativismo (CRESWELL, 2003), que
sugere que a realidade em avaliação não é considerada objetiva e também não é considerada
subjetiva. Percebe-se que percentualmente há poucos estudos realizado no paradigma
interpretativista, ainda muito questionada sobre a validade desta forma de pesquisa. A opção
da metodologia é baseada na forma de obtenção de informações diretamente dos CFOs, por
meio de entrevistas semiestruturadas. O estudo busca responder como eles pensam e tomam
decisões de curto e longo prazo em relação à Estrutura de Capital e Gestão de Caixa.
A epistemologia construtivista indica que o conhecimento obtido na construção do
conhecimento busca compreender as experiências vividas nas situações, ou neste estudo que
são experiências dos executivos nas empresas.
A metodologia deste estudo é abordagem qualitativa. Já que estudo visa buscar
novos insights por meio do estudo qualitativo, sem a utilização de métricas estatísticas
(RICHARDSON, 2007) e destacam-se os processos relativos à forma de tomada de decisões
dos CFOs em relação à estrutura de capital e gestão de caixa de empresas brasileiras (FLICK,
2009), estando de acordo com os pressupostos da abordagem de processos (VAN DE VEN,
2007, com análise de conteúdo, seguindo as prerrogativas da Bardin (2011).
Os estudos na área de Finanças são na sua maioria voltadas para uma visão positivista,
com estudos quantitativos. A metodologia de investigação qualitativa é utilizada com maior
frequência em estudos relacionados à área de saúde, psicologia e educação. As pesquisas com
essa metodologia, em Ciências Sociais, são destacadas a partir do final dos 60, com vários
pesquisadores como Denzin (1978), Glaser (1978), Flinders e Mills (1993).
A formação dos elementos constitutivos da tomada de decisão é por meio de
identificação das palavras e textos, que caracterizam os processos de decisões (Figuras 2 e 3,
vide páginas 58 e 59) e posterior definição de categorias e subcategorias (Quadro 6, vide
página 57).
O presente estudo utiliza a investigação exploratória, em razão do resultado da
revisão bibliográfica haver revelado poucas investigações empíricas prévias sobre como os
executivos de Finanças (CFO) tomam decisões de estrutura de capital e gestão de caixa, em
grandes empresas brasileiras. A motivação da escolha da metodologia é a consideração de que
o conhecimento e a forma de tomadas de decisões pode ser melhorar avaliada por meio de
entrevistas. Em vista disso, a seguir serão descritos os procedimentos metodológicos adotados
48
neste estudo e de acordo com a abordagem de processos, a saber: i) método para a escolha dos
sujeitos participantes; ii) sujeitos participantes desta pesquisa; iii) método de coleta de dados;
iv) organização e análise dos dados.
3.1 Método para a escolha dos sujeitos participantes
O método para a escolha dos sujeitos participantes é baseado no critério de acessibilidade,
visto que o pesquisador deste estudo conhece executivos do mercado financeiro, de empresas
de grande porte, que possibilita o acesso aos CFOs e reduz as possibilidades de rejeições ao
autor e também nas apresentações de processos, que são sigilosos e estratégicos. Destaca-se
que esta pesquisa não pode explorar empresas do mesmo setor, com o mesmo tamanho, pela
dificuldade de obter empresas e executivos disponíveis que pudessem contribuir para o
estudo, com a inclusão deste critério.
3.2 Sujeitos participantes desta pesquisa
O critério de escolha adotado pelo pesquisador deste estudo quanto a escolha dos sujeitos
participantes deste estudo se baseou no tempo de função que os mesmos tem nas áreas de
finança e contábil coorporativa.
Os CFOS participantes deste estudo são executivos que trabalham em grandes
empresas, pelo critério do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
[BNDES], que indica empresas de grande porte para aquelas que possuem receita operacional
bruta operacional anual superior a R$ 300 milhões (BNDES, 2011). As 6 (seis) empresas
pesquisadas são do ramo de agronegócios (ENTREV.1), telecomunicações (ENTREV.3 e
ENTREV.5), construção civil (ENTREV.2) e educacional (ENTREV.4 e ENTREV.6).
Os perfis dos entrevistados são na maioria do gênero masculino (somente uma CFO),
formação acadêmica em Ciências Contábeis, Economia e Engenharia. Um terço dos
entrevistados possui no mínimo mestrado acadêmico. Os demais possuem graduação ou pósgraduação. O nível de experiência profissional desses CFOs é de no mínimo 20 anos de
experiência em empresas e/ou bancos. O presente estudo não explora de forma parcial ou
total as questões de idade, gênero, tempo de atuação no setor ou na função, formação
acadêmica que possa influenciar nas tomadas de decisões, como realizados em estudos de
49
Brunzell, Liljeblom e Vaihekoski (2011); Gimenes, Opazo e Gimenes (2004) e Graham e
Harvey (2001).
Esclarece-se que o presente estudo segue os critérios de ética em não divulgar as
empresas e nomes dos CFOs. As entrevistas foram todas gravadas com autorização dos CFOs
e a pesquisa segue os critérios éticos sugeridos, com os Termos de Consentimento e
Esclarecido Sujeito de Pesquisa (vide Apêndice 3, página 123), assinados pelos participantes.
3.3 Método de coleta de dados
A entrevista é um método de investigação específica e de comunicação dual. A forma
linguística a ser utilizada neste estudo é a oral. A entrevista também é considerada como um
método não diretivo, com um tempo de curta duração. No presente estudo, elas duraram entre
uma hora e vinte minutos e duas horas e trinta minutos cada uma.
As entrevistas foram realizadas nos ambientes de trabalho dos entrevistados, em local
externo (somente uma entrevista) e também por meio de internet, pela ferramenta Skype,
quando houve necessidade pela localidade da empresa (outras cidades e estados) ou por
solicitação do entrevistado. As realizações em locais e formas diferentes de entrevistas não
parecem alterar o comportamento dos entrevistados e suas contribuições, como indicam
alguns autores (BERG, 2004).
Segundo Berg (2004), há três tipos de realizações de entrevistas: estruturadas,
semiestruturadas e não estruturadas. A forma estruturada é a forma mais formal das estruturas,
com questões que seguem uma ordem rígida; não há ajustes de níveis de linguagem; as
perguntas são realizadas exatamente como estão no roteiro; não há acréscimo de questões fora
do roteiro. O roteiro semiestruturado tem um rigor menor que a estruturada, as questões
podem ser reorganizadas durante a entrevista; não há rigor nas palavras, isto é, a pergunta
pode ser realizada com outras palavras, que não as do roteiro; os entrevistados podem
responder as questões sem o rigor da forma e podem fazer esclarecimentos; o entrevistador
pode adicionar ou retirar questões, de acordo com o andamento da entrevista. A forma não
estruturada não possui nenhum rigor, não há sequência prevista de questões; o nível de
linguagem pode ser ajustado; inserir e retirar questões nas entrevistas (BERG, 2004).
A escolha do tipo semiestruturada para o presente estudo foi pela característica do
problema de pesquisa, que necessita obter a fala do CFO, por meio de diálogos que permitem
o entrevistado desenvolver as respostas aos questionamentos de forma a não engessar os
conteúdos e explicações. As 6 (seis) entrevistas deste estudo demonstram que o tipo
50
semiestruturado é totalmente adequado e percebe-se que todos se sentiram muito à vontade
em responder o roteiro e fazerem comentários adicionais, sem receios de divulgações de
informações sigilosas e estratégicas, como poderia ocorrer nesta metodologia de pesquisa.
Assim, os dados primários foram coletados por meio de entrevistas semiestruturadas com
executivos de Finanças (CFOs), de empresas de grande porte, do setor, educacional,
telecomunicação, construção civil e agronegócio.
As questões elaboradas pelo autor do presente estudo são semiestruturadas aos CFO.
Flick (2009) sugere questões abertas para situações onde o entrevistado utiliza seu
conhecimento no momento da entrevista. O roteiro das entrevistas é apresenta-se no Apêndice
1 (página 93), deste estudo.
O método semiestruturado busca obter informações dos CFOs de forma mais
espontânea e dar a liberdade ao entrevistado de expor as suas ideias e procedimentos para as
tomadas de decisões (BARDIN, 2011).
3.4 Organização e análise dos dados
Com a permissão dos participantes, o registro das entrevistas é realizado por meio de
gravador, com objetivo de facilitar o detalhamento do trabalho e riqueza de detalhes o que
beneficia a análise de conteúdo.
Após as entrevistas, as gravações são transcritas de forma manual pelo autor e a
utilização do programa de computador NVIVO para auxiliar a organização e analisar
informações qualitativas e não estruturadas. O processo posterior é obter subcategorias e
categorias. A análise de conteúdo é realizada pelo autor com o objetivo de relacionar as
categorias com a literatura acadêmica. A definição de análise de conteúdo é sugerida por
Bardin (2011) como sendo um:
“(...) conjunto de técnicas de análise de comunicações
visando obter por procedimentos sistemáticos e objetivos
de descrição de conteúdo das mensagens indicadores
(quantitativos ou não) que permitem a inferência de
conhecimentos
relativos
às
condições
de
produção/recepção
(variáveis
inferidas)
dessas
mensagens” (BARDIN, 2011, p.48).
O presente estudo pretende inferir os conhecimentos dos CFOs por meio de suas falas
e buscar identificá-las nas teorias acadêmicas. Esse processo é realizado por meio da
51
descrição, que é a enumeração das características do texto e depois a realização da
interpretação dos conteúdos obtidos dos entrevistados. Desta forma realiza-se uma análise dos
significados em busca da resposta questionada por este estudo (BARDIN, 2011).
Segundo Bardin (2011), a análise de conteúdo é realizada em diferentes fases de forma
cronológica: (1) a pré-análise; (2) a exploração do material; (3) o tratamento dos resultados, a
inferência e a interpretação.
A fase da pré-análise tem por objetivo operacionalizar e sistematizar as ideias iniciais,
de forma a planejar as etapas a serem desenvolvidas. Bardin (2011) sugere algumas regras a
serem cumpridas: (a) exaustividade - explorar todo o conteúdo da entrevista; (b)
representatividade - se for utilizada uma amostragem é sugerida que seja representativa em
relação ao universo; (c) homogeneidade - deve-se obedecer os critérios de escolha e não
apresentar muita singularidade no conteúdo da entrevista; (d) pertinência - as entrevistas
devem ser adequadas aos objetivos do estudo. A fase de exploração consiste em codificar,
decompor ou enumerar as operações realizadas na fase da pré-análise. A última fase, que é o
tratamento das respostas obtidas e interpretação consiste em obter resultados significativos
dos estudos (BARDIN, 2011).
A codificação é a forma de transformação dos dados brutos da entrevista para uma
representação do conteúdo, em partes ou unidades, que possam esclarecer os dados do texto e
utilizada de forma mais ampla em análises quantitativas. Na análise qualitativa, a codificação
é válida para deduções específicas sobre uma inferência e não gerais (BARDIN, 2011). No
presente estudo, a codificação é aplicada em situações específicas, em caso de dúvida ou
contradições no conteúdo das entrevistas.
O Quadro 4 (Mapa de conceitos de estrutura de capital) e Quadro 5 (Mapa de
conceitos de gestão de caixa), elaborado pelo autor, ilustra de forma sumarizada os principais
conceitos (ou constructos) considerados neste estudo e os respectivos elementos (ou critérios)
constitutivos em cada um deles para o processo de tomada decisão, por entrevistado, a saber:
52
Quadro 4 – Mapa conceitual da estrutura de capital
ENTREV.1 ENTREV.2 ENTREV.3 ENTREV.4 ENTREV.5 ENTREV.6
Sim
Existe política de Estrutura
de Capital na empresa?
X
Há modelo de Estrutura de
Capital na empresa?
Pecking Order/Trade Off
Não
Sim
X
X
X
Aprovação das Captações
Não
X
X
X
X
Sim
Não
Sim
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Aprovação Presidente/CFO
Existe nível ótimo de
Estrutura de Capital?
X
X
X
X
Gestão de Risco
X
X
Hedge
X
X
X
Rating
X
X
X
IPO
X
Não
X
Sim
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Evolução Estrutura de
Capital de 2008 a 2015
X
X
X
X
X
X
X
Fonte: Elaborado pelo autor.
X
X
X
X
X
Política de Dividendos
Pretende abrir o capital da
empresa?
X
X
X
X
Não
X
X
X
X
X
Sim
X
X
X
Não
X
X
53
Quadro 5 – Mapa conceitual da gestão de caixa
Geração de Caixa
ENTREV.1 ENTREV.2
ENTREV.3
ENTREV.4 ENTREV.5 ENTREV.6
Sim
Sim
Sim
X
Restrições Financeiras
Relacionamentos
Bancários
Não
Sim
Não
X
X
X
Garantias das operações
Financeiras
X
Debêntures
X
X
X
X
X
X
Captação Moeda
Estrangeira
X
X
Captação BNDES
X
X
X
X
X
Leasing
X
X
X
Preocupação com a
inadimplência?
X
Crise 2015 afeta Caixa
Caixa Mínimo
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Não
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Sim
X
X
X
Não
X
X
X
Contrato Mútuo
Quem autoriza captação
CEO e CFO?
X
X
X
Sim
X
X
X
X
X
X
X
Não
X
X
Planejamento Longo
Prazo
Banco da Casa
Não
Fonte: Elaborado pelo autor.
A categorização é um processo importante no método da análise de conteúdo no
presente estudo. Segundo Bardin (2011, p. 146), a categorização é “uma operação de
classificação de elementos constitutivos de um conjunto de diferenciação e, em seguida, por
reagrupamento segundo o gênero (analogia), com os critérios previamente definidos”.
A análise de conteúdo pode ser um bom instrumento de indução de investigação de
causas (variáveis de inferência) a partir dos efeitos (BARDIN, 2011). Pretende-se identificar
54
quais as variáveis de inferência que influenciam os CFOs na tomada de decisões, em
investimentos e estrutura de capital das empresas brasileiras.
A informatização da análise das comunicações na análise de conteúdo indica alguns
benefícios na sua utilização: aumentar a rapidez da análise; impor o rigor na organização da
investigação evitando-se a ambiguidade; obter flexibilidade, considerando a possibilidade de
programação das hipóteses; reproduzir e trocar documentos entre pesquisadores; manipular
dados complexos; estimular a criatividade; possibilitar o processamento de grande volume de
dados em grande velocidade (BARDIN, 2011). No presente estudo, não é considerada a
informatização da análise das comunicações na análise de conteúdo.
O objetivo do estudo é identificar quais os fatores considerados pelos CFOs nas
tomadas de decisões na gestão financeira em grandes empresas brasileiras, com 6 (seis)
empresas nos setores de agronegócios, construção civil, telecomunicações e instituições de
ensino.
Segundo Bardin (2011), o domínio da aplicação da análise de conteúdo para o presente
estudo é definido com linguístico de forma oral e a comunicação dual, por meio de diálogo
em entrevistas, observando-se também a comunicação não verbal e comportamentos diversos,
que possam indicar alguma mensagem no decorrer das entrevistas.
A escolha da metodologia para este estudo justifica-se pela função heurística, que
enriquece a tentativa exploratória e aumenta a propensão para a descoberta. Outra função,
segundo a Bardin (2011) é a administração da prova, que utiliza questões aos entrevistados,
como forma de diretriz e utilização do método de análise sistemática, para verificação do
sentido de uma confirmação ou infirmação (BARDIN, 2011).
Para a análise de conteúdo utiliza-se a análise dos significados, que avalia os temas de
exploração da pesquisa e também análises dos significantes, que avalia os procedimentos
descritos, segundo a fala dos participantes. O estudo parece não apresentar vieses de
comportamento dos CFOs, que pudessem indicar uma necessidade de explorar os conteúdos
de Finanças Comportamentais, nas tomadas de decisões, conforme sugere o estudo de
Kimura, Basso e Krauter (2006).
Segundo Bardin (2011), a análise de conteúdo é realizada em torno de três polos
cronológicos: a) pré-análise; b) a exploração material e c) o tratamento dos resultados, a
inferência e a interpretação.
O primeiro polo é a pré-análise é a fase de organização das ideias e identificar os
objetivos do estudo. Para este estudo, a pré-análise é a escolha das questões semiestruturadas
que norteiam o objetivo de pesquisa. Foram escolhidas no início 38 (trinta e oito) questões
55
que abrangem as variáveis que podem influenciar de forma direta e indireta a tomada de
decisões dos CFOs, em relação à estrutura de capital e gestão de caixa. Incluem-se nas
questões iniciais os assuntos relacionados à Governança Corporativa e Criação de Valor do
CFO à empresa, que não foram explorados nesta tese, pela limitação de tempo e foco no tema
principal. Assim, as questões ligadas ao estudo foram reduzidas para 32 (trinta e duas)
questões. Segundo Bardin (2011), a regra da exaustividade das questões aos entrevistados,
que pode definir quantas entrevistas são necessárias para a realização do estudo, parece ter
sido atingida, considerando que entre a penúltima e última entrevista identifica-se que não há
variação das respostas em relação às anteriores e para os principais pontos envolvendo as
tomadas de decisões de estrutura de capital e gestão de caixa. O que parece diferenciar no
estudo sãos os procedimentos de tomadas de decisões influenciados pelas diferenças de
setores das empresas entrevistadas.
O segundo polo é a exploração do material. Após as transcrições das gravações,
realizadas pelo autor, utiliza-se nesta fase o programa NVIVO, que permite a visualização dos
conteúdos das transcrições e permite a categorização em nós (tópicos), como também a
identificação das frequências das palavras mais utilizadas dos entrevistados (BARDIN, 2011).
Esclarece-se que são excluídas as palavras (vogais, consoantes, advérbios, etc.), que não estão
relacionadas às palavras principais, objetos deste estudo, à critério do autor. A utilização da
informática para a análise de conteúdo, por meio de programas de computador podem
processar, flexibilizar, manipular dados complexos e realizar parte das análises, com rapidez e
apresentar um rigor na organização dos processos do estudo. Em outras situações, pode não
ser útil ou adequado, principalmente quando há uma grande quantidade de códigos.
O terceiro polo é o tratamento dos resultados. Segundo Bardin (2011), utiliza-se a
codificação, que corresponde a transformação dos dados brutos dos conteúdos em recortes e
agregações, que permitem atingir uma representação do conteúdo ou de sua expressão, ao
ponto de esclarecer o autor para a análise das características dos conteúdos (BARDIN, 2011),
que é descrito posteriormente.
As inferências estão relacionadas aos polos de mecanismos de comunicação, que de
um lado apresentam as mensagens (significação e código) e a outra parte o (s) emissor (es) e o
(s) receptor (es) (polos de inferência). O emissor pode ser um indivíduo ou um grupo de
indivíduos emissores. O receptor pode reagir à mensagem ou adaptar-se a ela. Após a
realização das inferências, é realizada as interpretações a propósito dos objetivos previstos no
estudo ou de descobertas inesperadas (BARDIN, 2011). As inferências deste estudo são
descritas no item 4, Análise e Interpretação dos Dados (página 59).
56
Com a utilização do programa NVIVO, o conteúdo das seis entrevistas transcritas é
categorizado em 51 (cinquenta e um) itens. A nomeação das categorias é realizada na análise
das transcrições e pelos conteúdos descritos pelos entrevistados, no decorrer das entrevistas e
nomeadas por este autor, segundo o paradigma interpretativista e método indutivo (SACCOL,
2009). Para identificar quais os pontos mais destacados pelos entrevistados, utiliza-se a
ferramenta do programa que gera o gráfico por entrevista de todos os pontos (codificação por
nó) transcritos pela fala dos autores. O autor da pesquisa define o critério de avaliar os 14
(quatorze) maiores percentuais dentre as 51 (cinquenta e uma) subcategorias iniciais, que
destacam-se pelos assuntos com maior pontuação, segundo a classificação do programa
NVIVO. No Quadro 6 são apresentadas as palavras chaves, que indicam a maior frequência
de pontos descritos pelos entrevistados da pesquisa, consideradas como os mais importantes
para a análise de conteúdo.
Segundo Bardin (2011), a análise por categorias “é o desmembramento do texto em
unidades, em categorias segundo reagrupamento analógicos.” (BARDIN, p. 201, 2011). Essa
técnica possibilita a investigação dos temas ou análise temática, considerada rápida e eficaz
na aplicação a discursos diretos e simples. O presente estudo utiliza-se desta técnica para
realizar a inferência das categorias identificadas.
Os 14 (quatorze) maiores percentuais definidos como subcategorias são: Planejamento
de Longo Prazo; Tomada de Decisões; Política de Gestão de Caixa; Modelo de Negócios;
Financiamento de Longo Prazo; Gestão de Risco Financeiro; Pecking Order (POT);
Alternativas de Fontes de Recursos; Financiamento de Curto Prazo; Política de Estrutura de
Capital; Fatores que influenciam a Estrutura de Capital; Modelo de Estrutura de Capital;
Gestão de Risco de Negócio e BNDES..
O programa NVIVO oferece um recurso de apresentação das palavras que mais se
apresentam nos conteúdos das entrevistas. A Figura 2 (página 58), apresenta a nuvem de
palavras de todas as entrevistas. A Figura 3, apresenta a nuvem de palavras que mais se
apresentam nas quatorze subcategorias, já mencionada nesta seção. na obtenção das
subcategorias que definem os elementos utilizados pelos CFOs para as tomadas de decisões.
57
Quadro 6 – Subcategorias de elementos de decisão
Itens
Entr_1
Entr_2
Entr_3
Entr_4
Entr_5
Entr_6
TOTAL
1
Planejamento de Longo Prazo
7,5
1,1
23,8
20,1
7,2
17,8
77,3
2
Tomada de Decisões
1,0
1,0
19,4
11,8
12,1
16,9
62,1
3
Política Gestão de Caixa
1,1
1,1
3,0
14,1
7,8
7,9
35,0
4
Modelo de Negócios
3,8
1,3
6,0
14,3
0,5
7,0
32,9
5
Financiamento de Longo Prazo
1,0
0,6
11,6
1,5
3,9
9,2
27,7
6
Gestão de Risco Financeiro
9,8
0,8
0,9
3,6
3,7
2,4
21,3
7
Pecking Order (POT); TOT
0,5
1,3
7,4
2,2
3,0
1,9
16,4
8
Alternativas de Fontes Recursos
0,5
0,5
0,5
0,5
6,2
9,4
17,7
9
Financiamento de Curto Prazo
0,6
0,2
2,7
5,3
6,1
0,3
15,2
5,5
2,7
5,8
14,0
5,5
4,5
3,8
10 Política de Estrutura de Capital
Fatores que influenciam a Estrutura
11 de Capital na empresa
13,7
12 Modelo Estrutura de Capital
4,5
1,7
1,8
0,2
0,5
3,8
12,5
13 Gestão Risco Negócios
0,8
0,8
0,5
4,8
3,7
2,2
12,8
14 BNDES
1,2
0,6
1,0
0,1
0,9
5,7
9,4
Fonte: Elaborado pelo autor.
Das quatorze subcategorias, agrupam-se três categorias principais, definidas como a)
Estrutura de Capital das Empresas; b) Gestão de Caixa e c) Planejamento de Longo Prazo. Na
Estrutura de Capital das Empresas envolve a política de Estrutura de Capital, POT,
alternativas de fontes de recursos, financiamento de longo prazo e BNDES. Na Gestão de
Caixa considera a financiamento de curto prazo. No Planejamento de Longo Prazo inclui as
respostas e opiniões dos CFOs, que envolve amplo conhecimento da gestão e riscos de
negócios, gestão de risco financeiro.
58
Figura 2 - Nuvem de palavras com todas as entrevistas
Fonte: Elaborado pelo autor, com o uso do programa NVIVO.
Figura
3 - Nuvem de palavras com
Fonte: Elaborado pelo autor, com o uso do programa NVIVO.
as 14 maiores categorias.
59
4. ANÁLISE E INTERPR ETAÇÃO DOS DADOS
A evolução das entrevistas resultou na construção de uma tabela conceitual, cruzando-se as
falas e análises dos entrevistados com as perguntas relacionadas ao objeto da pesquisa que
busca saber como os CFOs tomam decisões de estrutura de capital e gestão de caixa.
Na análise da categoria Estrutura de Capital, os discursos dos entrevistados
corroboram com a teoria de POT (MYERS, 1984a), que indica que não há metas para o índice
de endividamento das empresas. A preocupação dos CFOs está em utilizar os recursos
internos em primeiro lugar e depois buscar recursos externos, por meio de avaliação de
alternativas disponíveis no mercado. A primeira alternativa externa é a utilização recursos da
principal fonte de fomento no Brasil, que é do Banco Nacional de Desenvolvimento
Econômico e Social (BNDES), com custos baixos, prazos e carências atrativas para
financiamentos em equipamentos e projetos das empresas. Um dos entrevistados descreve a
tomada desse recurso ao juro de 2,5% a.a., fixo. Há também algumas restrições na tomada
desse recurso por conta de burocracias e demora no processo de análise de aprovação dos
recursos, que podem tornar uma tomada não preferencial, quando o custo efetivo não
diferencia muito de outras opções, oferecidas por instituições, que são os “bancos da casa”,
cuja relação de longo prazo beneficia os tomadores, pela rapidez, prazo e custos compatíveis
aos projetos. A análise de conteúdo das falas dos entrevistados indica que para eles, quanto
menor o índice de endividamento maior pode ser o lucro (MYERS, 1984a).
Outra análise das entrevistas indica a preocupação de maximização de riqueza dos
acionista e preocupação no desenvolvimento da empresa, conforme prevê a teoria de agência
(JENSEN; MECKLING, 1976). Os conflitos de agência não são apresentados pelos
entrevistados em nenhuma das falas registradas, o que pode parecer a inexistência do
problema ou ser um assunto que os entrevistados não queiram comentar.
Mas...a captação foi suficiente para o tamanho atual da empresa... ela
pode sustentar um crescimento para os próximos cinco anos.
(Entrevistado 1).
Só para você entender... que são estratégias bastante diferentes...
né?...uma para empresa, uma para crescimento.. mas que nós ...né? ...
temos que pegar todo rol de..de projetos, que nos são apresentados.. e
fazer a avaliação e balanceamento entre o que nós precisamos investir
para manter porque hoje... essa...essa receitas e da concessão é 75%
ainda da nossa ... da nossa receita... total...(Entrevistado 3).
Então...é... o objetivo dele é crescer.. e ele tem feito isso muito bem...
há... de 2013 para 14... o crescimento da empresa foi na ordem de 8%,
quando pega a empresa inteira... só a expansão cresceu 17%... então...
é o mix é que faz o crescimento menor... mas...(Entrevistado 3,
crescimento referente um dos negócios da empresa).
60
E melhora o meu superávit..né? Então eu tenho meu resultado
operacional, depois com o resultado financeiro eu tenho, o resultado
final que é o superávit...(Entrevistado 6).
A diversificação de investimentos não apresenta um procedimento ou uma
preocupação entre os entrevistados, conforme indica a literatura acadêmica. Os investimentos
são realizados de forma conservadora, em bancos de longo relacionamento com as empresas e
parece que as negociações nos investimentos financeiros são realizadas próximas ao índice do
Certificado de Depósitos Bancários (CDI), dependendo dos níveis de investimentos.
As perguntas relacionadas à estrutura de capital indicam que os CFOs seguem uma
política definida pela empresa, com exceção de um entrevistado, que indica que a política está
sendo estruturada na empresa no decorrer de 2015. Porém, a existência de uma política de
estrutura de capital pelas empresas não indica que haja um modelo específico. Algumas
empresas controlam suas estruturas de capital de acordo com seus projetos, suas
necessidades de recursos ou pelas escolhas de baixo endividamento, considerando os custos
de capitais e administrando fluxos de caixa, de preferência casados com suas receitas.
Uma das empresas estabelece os limites definidos em Covenants estabelecidos por
debêntures, conforme narrada a seguir:
É .... a gente tem tentado trabalhar é... com capitais... com capital de
terceiros... No limite dos Covenants que a gente tem estabelecidos...
Hoje o nosso Covenants estabelecido com o debêntures e... com o
próprio BNDES.. é dívida líquida por Ebitda... na ordem de dois e
vinte cinco... e... o ... PL sobre ativo.. que é Covenants estabelecido
apenas com o BNDES .. de 0,30... (Entrevistado 3).
O setor de construção civil utiliza um modelo de estrutura de capital padrão, que
estabelece em torno de 20% a 25% de capital próprio e 75% a 80% com capital de terceiros,
conforme narra o entrevistado 2, mas pode ser em proporção diferenciada em termos de
projetos:
E na realidade o que a gente entra com capital... é... seria nosso.. a
relação equity e debt ...via de regra o mercado trabalha 20 a 25% de
Equity e 75% de banco, financiamento...é....20 a 25%... 5% a 10%
recebível de cliente... e... o restante financiamento... é mais ou menos
essa relação com a qual o mercado de forma geral trabalha...aí o que
acontece... isso para o residencial é mais fácil você enxergar isso...
você vai para uma situação... comercial... você tem colocar 40% de
Equity e 60% de... de...dívida...no máximo quando tiver
mercado...você vai para um mercado hoteleiro, como estava falando
aí... é 50% , 50%... dependo do Ativo... (Entrevistado 2).
61
Graham (2011) questiona em sua pesquisa entre a sobreposição de habilidades e
conhecimentos aprendidos na academia e as utilizadas no trabalho. O presente estudo
identifica que há uma diferença não mensurável na importância e aplicações, que corrobora
em parte do estudo de Graham (2011). No mesmo estudo do autor, as principais funções
financeiras que envolvem os CFOs e que agregam valor à empresa, indica corroborar com a
presente pesquisa. As funções obtidas por Graham (2011), pelo grau de importância são:
estrutura de Capital, endividamento e sua gestão, capital de giro, relacionamento bancário,
gestão de impostos, tomada de decisão em investimentos, análise e planejamento financeiro,
gestão de risco e gestão de caixa. O presente estudo difere do estudo desse autor pela forma
de pesquisa e não classifica pelo grau de importância, mas, destaca a estrutura de capital ,
análise e planejamento financeiro e gestão de caixa.
Para Graham (2011), os principais fatores que os CFOs consideram importantes em
suas empresas na escolha da política de endividamento são: flexibilidade financeira, rating de
crédito, ganhos e volatilidade de fluxo de caixa, nível de taxas de juros, taxas e custos de
transações e conforto de clientes e fornecedores. O presente estudo corrobora em parte com o
estudo de Graham (2011), na identificação desses fatores com os entrevistados, porém, sem a
classificação apresentada pelo autor.
As preferências por fontes de recursos são identificadas em parte das respostas dos
entrevistados, que corrobora com a teoria de Myers (1984a), de que a POT considera que não
há meta para o índice de endividamento da empresa. Porém, alguns estudos indicam conflitos
de avaliação quanto à escolha de estrutura de capital pelas empresas. O estudo de Flannery e
Ragan (2006) divide em três principais hipóteses baseadas no TOT, POT e Market Timing
relacionadas às metas de alavancagem de longo prazo e como podem ser ajustados de forma
rápida. De maneira geral, os estudos empíricos indicam que as empresa possuem metas de
estrutura de capital (FLANNERY; RAGAN, 2006, DROBETZ; WANZENRIED, 2006;
SINHA; GHOSH, 2010). As entrevistas parecem corroborar com Correa, Basso e Nakamura
(2013), que sugerem que as empresas a Pecking Order é mais consistente que a Trade-Off. As
empresas entrevistas parecem buscar mais a hierarquia de fontes do que definir uma meta de
estrutura de capital. As entrevistas realizadas neste estudo com os CFOs sugerem que há
influências de fatores macroeconômicos, que influenciam nos ajustes rápidos nas estrutura de
capitais nas empresas de grande porte. As escolhas dos CFOs por alternativas de recursos
parecem estar baseadas na análise de custo-benefício, prazos e acesso às linhas de crédito.
Alguns entrevistados questionam o excesso de burocracia e demora de linhas das fontes de
62
fomento (BNDES), mas admitem que é a fonte de recurso de longo prazo que mais atrai as
empresas, comparada à outras linhas de mercado, conforme descreve o entrevistado abaixo:
Existe uma consideração a respeito de Tax Shield.. né.. ? É que
considera os outs dos benefícios do Tax Shield, quando há necessidade
de captar capital de terceiros na estrutura de... nesse contexto... seria...
até quanto se utiliza para a máxima ...máxima utilização de Tax
Shield... (Entrevistado 5).
Outro exemplo da aplicação da POT/TOT é a narrativa do entrevistado 3, que descreve
como é definida a hierarquia ou preferência de fontes de recursos:
Entrevistado 3: É a primeira... pelo custo, pelo prazo..... É...
normalmente a gente tem depois essas ofertas de operações
estruturadas... que podem ser debêntures... a ...ou até um MLA, que é
um multilateral, que eu comentei com vocês... leva a mercado
(debêntures)... vê o apetite do mercado para isso... e a gente já fez
também à 476... que fica em encarteirada..né?... que é uma debênture
que você não tem tanto risco... mas... às vezes não tem uma taxa tão
atrativa... mas por exemplo, num cenário como o atual... é uma
escolha mais...mais... cautelosa...não se corre tanto risco... então seria
o BNDES, depois operações estruturadas e por último os créditos...
há... com os bancos... instituições financeiras os créditos... as CB
normais aí... com prazo mínimo... de 5 anos... (Entrevistado 3)
O nível ótimo de estrutura de capital foi parcialmente identificado com os
entrevistados. Uma das empresas reconhece e define um critério considerado “ótimo” e busca
a relação capital de terceiros versus capital próprio na gestão de seus recursos. Os critérios de
nível “ótimo” são variados: 80% de capital próprio (até 99%); índice de 2,25 de relação
capital de terceiros em relação ao capital próprio ou certos percentuais definidos pela matriz
(empresa multinacional, onde a matriz define o grau de exposição) e também há empresa que
mantém o mais baixo possível de endividamento, como uma política e relação “ótima” de
estrutura de capital. O presente estudo parece corroborar com parte do estudo de Martin,
Nakamura e Fortes (2005), que indica que as empresas brasileiras de grande porte buscam
uma estrutura ótimo em políticas de longo prazo.
O entrevistado 3 considera o nível ótimo o que é estabelecido em Covenants em
emissão de Debêntures, conforme descreve abaixo:
Então... a gente trabalha muito com esses Covenants... que eu
comentei com você.... de 2,25... está próximo ao 2,25 que é o capital
de terceiros... aí... para nós é um nível considerado nível ótimo... é...
acima disso a gente estaria alavancado e muito abaixo disso
estaríamos com pouco crescimento.. né... poderia estar crescendo
63
mais.. então.. o nível ótimo para nós é algo próximo a esse
...(Entrevistado 3).
O entrevistado 6 expressa o que a empresa 6 considera como nível ótimo de estrutura
de capital como 99% em capital próprio, com a justificativa de haver um custo financeiro,
comparado ao juro interno:
Porque você tem um fator importante que...que é a taxa de juros
interna, então historicamente ela sempre ...ela ...vamos se dizer...
estimulou a aplicação do excedente... então o... risco é pequeno..
É... nós entendemos que deva existir... mas, como eu te falei, a nossa
estrutura de capital... (basicamente capital próprio). É... extremamente
voltada para ...vamos se dizer... na relação de 99 por 1...
A gestão de risco financeiro pelas empresas é frequentemente avaliada devido aos
diversos acontecimentos macroeconômicos ocorridos desde 2008. As empresas se preocupam
em não haver exposição ao risco cambial e realizam o hedge e swap quando analisam a
exposição ao risco. Alguns riscos de descasamentos entre taxas pré e pós são assumidos pelos
CFOs, mas que em suas percepções de longo prazo isso não os expõe de forma preocupante.
Os riscos cambiais inibem as operações de captação de recursos em moeda estrangeira ou
atreladas a elas, porque os custos de proteções tornam as operações mais caras, comparados as
outras alternativas de mercado. O presente estudo corrobora em parte com o estudo de Correa,
Nakamura e Fortes (2013), que indica que empresas de capital estrangeiro é mais endividada
que empresas nacionais, segundo foi apresentado pelos entrevistados.
A narrativa do entrevistado 3 indica que a política de proteção é necessária quando há
exposição de endividamento em moeda estrangeira e os riscos assumidos quando não há
cobertura com operações de hedge:
(sem hedge, em 2008)..perdeu...né?... dinheiro...naquela ocasião a
gente teve que encontrar uma solução... para desfazer as operações...
que não era fácil de se desfazer dela... mas, a gente teve que negociar
bastante com bancos... na ocasião a gente chegou a fazer... venda de
ativos... torres... para poder... sair daquela situação... (Entrevistado 3)
A exposição aos riscos modificou a estrutura interna da empresa 3, para a formação de
um Comitê de Riscos, que acompanha as operações financeiras da empresa.
A gente tem um Comitê de Riscos... uma das áreas, que disse que fica
comigo... é a área... de Garantia da Receita, dentro da área de Garantia
de Receita a gente tem um núcleo que cuida da Gestão de Risco da
empresa... a gente põe os riscos da operação, dos riscos é...é... risco de
endividamento... risco de ... há... variação cambial... então a gente tem
os indicadores que a gente monitora mensalmente... e faz as
64
variações... todos os projetos que a gente vai fazer de investimentos, a
gente faz a aplicação da política de riscos... (Entrevistado 3).
A política de estrutura de capital das empresas entrevistadas também indica uma
preocupação no rating pelas empresas, principalmente das que utilizam recursos das
instituições financeiras e de fomento. A revisão periódica ou nos períodos que antecedem
captações em grande volume, indicam que a manutenção ou melhoria no rating da empresa
traz uma realização de “dever de casa” feito.
Os ratings são realizados por agências de riscos internacionais, como a Standard &
Poor’s, Fitch ou por empresas privadas como Serasa e bancos comerciais, conforme indica as
narrativas abaixo:
Sim... sim... com certeza... na verdade a gente trabalha... a gente tem
um duplo A menos... Pela Standard & Poor’s e... pela Fitch... e a
gente... tem trabalhado para manter...ou melhorar esse rating...(até a
data da entrevista). (Entrevistado 3).
Não... avaliação quem faz é próprio mercado (rating)... que de alguma
forma, a gente tem uma relação com ele, mas... O Serasa ele gera um
rating para nós... O nível de risco... percepção de risco é muito
pequena... em função de pontualidade... em função de liquidez... em
função de falta de ...(tosse.. desculpa)... apontamentos de cartório...
no Serasa ele gera um rating, que para nós é suficiente, e os bancos
também tem visto como suficiente... (Entrevistado 6).
Na realidade (...) ela tem algum pico... desde 1999... mas a gente já
tem isso ... a gente já tem um rating de agência mesmo...não só rating
... a gente tem um rating de agência mesmo desde o ano passado... e a
gente vem acompanhando evidentemente... (Entrevistado 1).
A metade dos entrevistados indica políticas de financiamentos aos seus clientes, como
forma de melhorar as relações e mantê-los como clientes. Os recursos utilizados podem ser de
origem de capital de terceiros ou utilizar parte das receitas geradas no caixa para financiar
parte de seus clientes.
A opção de abertura de capital (IPO) não é considerada pelas empresas
entrevistadas, conforme a teoria de Graham e Harvey (2002), que indica a emissão de ações
como forma de manter uma meta na relação de capital de terceiros pelo capital próprio.
Somente uma empresa apresenta a possibilidade e estrutura adequada para realizar a operação.
Para essa empresa, após as eleições presidenciais em 2014 e o cenário da economia brasileira
e em países desenvolvidos, em 2015, não estimula essa forma de captação de recursos como
uma tendência no curto prazo. Os CFOs consideram que os riscos e custos na operação não
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justificam captar recursos para expansão e novos projetos. A empresa 3 é a única a avaliar a
possibilidade de abertura de capital, mas não sinaliza que seria uma ação para os próximos
meses.
Não...nenhuma! (resposta da opção de abertura de capital).
(Entrevistado 6).
Ele mudou a pergunta porque ele achou que a gente não ia abrir o
capital... risos...(a empresa não pensa em abrir o capital).
(Entrevistado 2).
Não. (Entrevistado 5).
Avalia... (certa dúvida).. há... mas na verdade é uma decisão da
holding... a gente mostra... né? Os projetos... o nosso papel é mostrar
aonde a gente aplicaria os recursos, a gente tem projetos para isso... e
a decisão é do..do...do Controlador maior, se ele quer ou não abrir aí
uma parte... para participação de outros no seu negócio... é uma
decisão... é um assunto que a gente conversa... que a gente na verdade
se prepara para...(empresa está preparada mas não decidiu abrir o
capital). (Entrevistado 3).
A política de dividendos não é um item que apresentou representatividade nas
entrevistas. Parte das empresas distribui de acordo com a legislação, parte não distribui
porque são empresas sem fins lucrativos e parte não distribui pois não há lucro recente que
viabilize seu pagamento. Não foi mencionado o redirecionamento dos dividendos para
políticas de reinvestimento na empresa, conforme o exemplo, a saber:
Há... não é que gente estuda...(emissão de debêntures).. a gente
sempre atrela ao projeto.. Outro trecho: ...do financiamento, que não
se distribua dividendos para os financiamentos... se não tem... não tem
essa situação... dentro do projeto, os dividendos volta para a minha
empresa, e via de regra é investido em outros projetos, (Entrevistado
2).
Não tem nenhuma política de dividendos...rígida... Até porque a gente
vem por um período de resultados negativos (Entrevistado 5).
A evolução da estrutura de capital a partir da crise americana de 2008, parece ter se
estendido até 2015. A crise em países como Portugal, Espanha, Itália, Grécia e outros países,
como também no Brasil, parece influenciar nos custos de captações das empresas. As
empresas entrevistadas destacam a preocupação com o cenário mundial, que influenciam no
aumento dos custos de captação, risco financeiro, rating e nos níveis de exposição.
:... entrada na verdade desde 2008 e 2009... começou esse processo de
planejamento.. né... a gente sempre planeja em torno... ou seja... a
gente projeta a empresa planejando todas as ações e projetando todos
os...os números financeiros para os próximos 5 anos.. né... agora
depois de 2008 e 2009 foi feito... faz as revisões sempre que forem
necessárias o ajuste...tem uma volatilidade é muito grande...mas... a
66
última... revisão grande foi em 2013, quando a gente detectou uma
série de...de... vamos dizer assim... indícios né.. que o Brasil já estava
passando por sintomas... (Entrevistado 1).
2014 equacionamos, em função do trabalho que a gente vem
desenvolvendo mais o diagnóstico a ser desenvolvido... então... teve
uma curva de queda pós 2008, onde o mercado internacional sofreu...
mas que o reflexo foi depois... no final 2009 para começo de 2010, 4
anos aí... numa situação bem difícil, adicionado ao fato de que
tivemos alguns investimentos, fez uma estrutura de captação fosse
pior ainda... ou seja agravou... agora em 2014 deu uma boa flutuava
nesse sentido... ou seja deu uma boa melhorada... (Entrevista 4).
(comentário de captação de recursos externos sem hedge, em
2008)..perdeu...né?... dinheiro...naquela ocasião a gente teve que
encontrar uma solução... para desfazer as operações... que não era fácil
de se desfazer dela... mas, a gente teve que negociar bastante com
bancos... na ocasião a gente chegou a fazer... venda de ativos...
torres... para poder... sair daquela situação...(Entrevistado 3).
Não é que era redução... mas não tínhamos projetos para...(resposta da
pergunta se a intenção era efetivamente a redução de estrutura de
capital de 2008 até 2015)... Prá captar...via BNDES... com recursos do
BNDES...então nós fizemos a última captação foi em 2005... para
construção (de um imóvel)... (Entrevistado 6).
A gestão de caixa realizada pelos CFOs possui operações de captações de recursos de
longo prazo, para atender projetos, investimentos e também para as demandas de curto prazo.
Os entrevistados não indicaram restrições financeiras ou limitações de crédito no mercado
financeiro. Algumas empresas realizaram planejamento de longo prazo e realizaram captações
a partir de 2013 e outras indicam geração de caixa que atendem parte significativa dos
desembolsos correntes. A política de manter um caixa mínimo parece indicar um preocupação
em maximização os recursos de curto prazo da empresa.
...faltou liquidez no mercado...né?... próximo de 2010...estamos
trabalhando com folga... com muitas linhas standby no curto
prazo...que a gente pode sacar... a qualquer momento...(Entrevistado
1).
...a gente tem essa política de caixa mínimo.. (Entrevistado 1).
...a... então... a gente pega esses valores e o valor de estoque.. mais o
Caixa...o valor de Estoque é quase Caixa... e Caixa mesmo que é
Caixa.. recurso líquido mesmo com aplicações financeiras... então
você vê mais ou menos média...em torno de 70% a 80% das suas
obrigações de curto prazo. (Entrevistado 1).
Mas, eu nunca coloco o primeiro tijolo sem ter o Caixa para
acompanhar essa obra e o financiamento contratado... (Entrevistado
2).
67
necessariamente para tocar o projeto... então...eu não começo esse sem
entrada de caixa... as surpresas às vezes acontece... aí do nosso
lado...do nosso lado... na empresa eu tenho aqui...de... o caixa para
estar aportando para fazer essa diferença..(Entrevistado 2).
então.. a gente trabalha com a questão do caixa mínimo...(Entrevistado
3).
... com geração de caixa interessante.. a gente consegue hoje com essa
geração fazer ... toda a nossa parte operação...(Entrevistado 3).
A gestão de caixa é no sentido da gente buscar...ah... geração de caixa
todo mês... (resposta da pergunta de gestão de caixa). (Entrevistado 5).
então a minha meta é fechar com superávit todos os meses... Essa é..
isso no final me gera um excedente financeiro, por conta de recursos
que estão aplicados... Que de uma maneira ou outra.. eu não precisei
resgatar, meu fluxo de caixa diário eu atendi... então isso me dá um
ganho a mais.. nas minhas remunerações..(Entrevistado 6).
...no médio prazo ou no curto prazo, procuro calibrar... a minha
geração de caixa... então, isso te permite a cada ano, manter a... vamos
se dizer, meu poder de compra... a minha liquidez... tem um múltiplo
criou...que é a relação da liquidez com a folha de pagamento...o
conselho determinou um piso de 3... eu tenho que sempre em caixa 3
folhas, exatamente para... Não comprometer... Qualquer pagamento da
Mão-de-obra...(Entrevistado 6).
A preocupação na gestão de caixa da empresa envolve alguns fatores culturais, que
não são explorados por este estudo, conforme descreve o entrevistado 4:
Sim... a disciplina interna, conscientização... o que é um fluxo de
caixa...porque..enfim.. o fluxo de caixa de uma organização ele pode
ser feito por uma única pessoa... ou duas pessoas... o que gente mais
percebe... que os gestores... os responsáveis das áreas... das business
units...é.. tem baixa cultura do fluxo de caixa... o que eu quero dizer
com isso.. eles não sabe exatamente o peso do dinheiro que entra e
sai... então... o grande trabalho que a gente está fazendo
agora...(Entrevistado 4).
Algumas práticas de mercado, como desconto de recebíveis, não são prioridades de
algumas empresas, como alternativa de captação de recursos, conforme descreve abaixo o
entrevistado 5:
a gente não gosta de descontar recebíveis...tá.. ? e isso polui o nosso
endividamento se a gente busca sempre... a geração operacional de
caixa sem usar nenhuma ferramenta financeira...(Entrevistado 5).
A presente pesquisa corrobora com preocupação dos CFOs no acompanhamento do
rating da empresa, que favorece o acesso às linhas de mercado e captações que atendam as
demandas, conforme indica o estudo de Graham e Harvey (2002). Os entrevistados 1 e 2
descrevem parte do processo de acompanhamento dos ratings:
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já temos um rating de agência mesmo...não só rating ... a gente tem
um rating de agência mesmo desde o ano passado... e a gente vem
acompanhando evidentemente...(Entrevistado 1).
a gente não tem o rating oficial...Moodys, Fitch, mas a gente
obviamente... a preocupação ...é até por conta da nossa formação...
há... deixar um balanço que obviamente aplasível... a gente toma
muita decisão se baseando em como fica o balanço...sem
dúvida...(Entrevistado 2).
Algumas empresas entrevistadas não utilizam as linhas do BNDES, conforme descrito
anteriormente devido à burocracia e demora na análise dos projetos, conforme descreve
abaixo o entrevistado 4. Dependendo do setor há linhas de financiamento do Banco do Brasil
(agronegócio), arrendamento mercantil (leasing), etc.
banco concorrente, nos ajuda muito... de longo prazo também se olhou
esse banco e o BNDES, o banco BNDES na época apresentou uma
série de exigências... né? Que o banco não nos exigiria, com taxa
muito similiar... optamos por fechar com o banco, pelo lado da
parceria e reciprocidade... a taxa era muito pequena a diferença versus
a burocracia, etc...etc.. então resolvemos fazer de longo prazo com
banco parceiro também... (Entrevistado 4).
Os CFOs destacam que o relacionamento com as instituições financeiros é mantido a
longo prazo. Os chamados “bancos da casa”, isto é, as instituições que trabalham há muito
tempo com a empresa, oferecem linhas de empréstimos e financiamentos atrativos para seus
clientes antigos. As empresas não se limitam a utilizar somente esses bancos e mapeiam as
reciprocidades para obter o melhor resultado nos relacionamentos com os bancos. As cotações
também buscam reduzir os custos e ampliar os relacionamentos com os bancos.
Os relacionamentos bancários são parcerias que as empresas desenvolvem ao longo de
anos de operações bancárias, como exemplifica o entrevistado 4, que narra um
relacionamento de 20 anos:
Exatamente, por exemplo eu tenho hoje um lançamento... tinha... de
curto prazo, feito com um banco parceiro... por ser parceiro.. cerca de
20 anos, nós aportamos com ele... evidentemente quase nos
obriga...a..a... força-los a nos dar uma taxa mais interessante que o
mercado concorrente (Entrevitado 4).
A empresa 3 utiliza um controle de operações bancárias, que é um mapa de
reciprocidade com os bancos , que auxilia na definição de quais bancos devem ser utilizados
nas tomadas de decisões por operações financeiras, conforme a narração abaixo.
Então a gente faz as cotações de taxas... e ... prazos... também a gente
tem um mapa de reciprocidade com os bancos... o que que o banco... o
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banco mais parceiro que outro... prá...prá... em igualdade de condições
eu saber em igualdade de condições, qual o banco que eu escolho...
então a gente tem um mapa, que a gente mede essa reciprocidade...do
que o banco nos oferece... as isenções, por exemplo de... o que eu dou
para ele? O que ele me dá? né?... faço esse balanceamento...
(Entrevistado 3).
A empresa 1 narra o relacionamento com bancos há longo prazo, mas não possui um
poder de negociação que apresenta a empresa 3. Depende da disponibilidade de linhas, prazos
e custos, conforme as demandas:
a gente tem um ranking de bancos... nos temos inclusive em um dos
itens da nossa estratégia...é dirigida para relacionamento de longo
prazo...mas a gente não tem a voz ativa ... de... quanto é que cada
banco já que... é...é... pode disponibilizar de recursos em termos de
valores... o que a gente faz é trabalhar...a ...é conversar.. e...e mostrar
os planos etc... mas cada um desses fornecedores de recursos são
independente na decisão...tá? o quanto eles põem a mais ou
menos...não depende da gente...a gente gostaria...mas depende
deles...a gente não tem a menor...é... influência sobre isso... além do
prazo
dentro... a gente tenta demonstrar um balanço
rentável...né..com margens positivas todo ano... e com uma assim...
uma gestão de estrutura de capitais adequada...(Entrevistado 1).
As garantias de contratos nas operações financeiras são solicitadas em parte das
empresas que participam da pesquisa. As operações de financiamentos de ativos, os bens são
utilizados como garantia. No caso de emissão de debêntures, as operações são realizadas sem
a exigência de garantias reais (chamadas“clean”), somente o estabelecimento de Covenants,
conforme descreve o entrevistado 3:
Para operações estruturadas como essas debêntures, a gente costuma
trabalhar com uma operação “clean”... então... não temos garantias
reais... a única coisa que tem são estabelecimentos de
Covenants...(Entrevistado 3).
As operações de financiamento no ramo da construção civil são garantidas por um rol
de garantias, que envolve o terreno, garantias dos sócios, recebíveis ou por meio de seguros,
como é narrado a seguir:
aqui além do banco te pedir o terreno em garantia, os recebíveis em
garantia... ele te pedir...(rsrs).. que mais? Há.... pede o teu aval como
sócio.. da tua mulher...e do... enfim, você dá todo rol de garantias
possível para o banco... mas é mais ou menos assim como financia...
(Entrevistado 2).
70
A empresa 4 narra um procedimento com menos opções de garantias em suas
operações, que limita-se aos bens imóveis da empresa para reduzir os riscos, conforme
descreve a seguir:
Bens imóveis...móveis... etc... é... a gente não...garante operação...não
carteira de recebível... não garante... aplicações... a gente trabalha no
tradicional...temos o bem...a garantia é o bem... temos imóveis... né...
enfim...que acompanha toda parte do ativo imobilizado.. mas... tentar
fazer operações casadas, com rastreamento de uma operação com
outra... fora de cogitação... nossa operação não nos permite fazer esse
tipo de coisa... é muito arriscado!... (Entrevistado 4).
Os Covenants também são bases de definição de garantias ou não, conforme indica a
empresa 3. Nas alterações de empresas do mesmo grupo que participam das operações
constantes em Covenants, a instituição financeira que fornece os recursos autoriza as
modificações, conforme descreve o entrevistado 3.
Para operações estruturadas como essas debêntures, a gente costuma
trabalhar com uma operação “clean”... então... não temos garantias
reais... a única coisa que tem são estabelecimentos de
Covenants...é...e...talvez alguma restrição para reorganizações
societárias... se a gente for tirar alguma empresa debaixo do negócio
tem que pegar a aprovação com eles... (Entrevistado 3).
As escolhas por operações financeiras com taxas “pré” ou “pós” não são identificadas
uma preferência. Para alguns dos CFOs utilizar taxas pré para captação de recursos é uma
opção que traz visibilidade, mesmo se houver a tendência de redução de taxas de juros. Os
Covenants dos contratos não preocupam os executivos ou cria restrição na realização das
operações. O cumprimento das obrigações acordadas é encarado de forma natural e estabelece
os critérios que resguardam os interesses das instituições financeiras.
Algumas empresas fazem gestão de caixa rigoroso para a maximização dos recursos
investidos no mercado financeiro, no curto prazo. A revisão da gestão de fluxos de caixa é
realizada periodicamente e permitem a tentativa de casamento de entradas e saídas de recursos
para melhoria do desempenho nas receitas financeiras.
A inadimplência nas empresas pesquisadas não aparenta ser significativa e
preocupante na gestão de caixa. Os percentuais de inadimplência são em torno de 0,5% a 3%,
o que pode ser considerado baixo para a maioria dos setores. Quando há aumento de risco em
alguma situação, as empresas indicam uma solicitação de garantia adicional para cobertura de
riscos. As evidências de aumento de inadimplência no mercado, preocupam os CFOs em um
71
possível aumento da inadimplência em seus negócios. A piora da situação econômica do país,
indica uma postergação de novos investimentos nas empresas. O entrevistado 1 indica abaixo
como é a tomada de decisão em caso de possível aumento de inadimplência.
Entrevistado 1:... aí.. você tem que sentar...e... renegociar... na
verdade...há... é... a mesma coisa nos bancos...e nas empresas...você
reforça as garantias..entendeu... você tem uma série de coisas...
porém... assim o nível por você só acessar esses produtores de melhor
qualidade de (...) o nível de inadimplência é extremamente baixo.
Entrevistado 1: É de um por cento... menor que um por cento... um por
cento.
No ramo da construção civil, que trabalha com empreendimentos com clientes de
baixa renda possuem riscos maiores, como descreve o entrevistado 2.
você pega um empreendimento que você tem mais baixa renda...é
mais suscetível a questão da inadimplência... tem que tratar
diferenciada do que... é... (Entrevistado 2).
De entrada e saída de semestre...por formação e a própria (..) por
evasão e inadimplência, que depende do período... no momento
econômico, não nos ajuda muito... a gente tem uma forte tendência de
ter mais inadimplência e mais evasão... (Entrevistado 4).
Historicamente a inadimplência aqui gira em torno de 3,8%... Em
função do perfil do nosso alunos...(Entrevistado 6).
Os contratos de mútuo são alternativas de recursos entre empresas (empréstimos). Na
pesquisa identifica-se que poucas empresas utilizam esses recursos. É indicado como uma
forma de redução de custos financeiros, mas parece ser utilizado em poucos casos, em
projetos de empresa de que possuam coligadas. Os critérios pré-definidos ou políticas internas
direcionam essas empresas na utilização dessa forma de operações.
Entrevistado 3: Existe...(Contratos de Mútuos entre empresas do
mesmo grupo). Mas, é...a gente evita fazer...porque... existem entre as
empresas do mesmo setor...tá? ...é.. as... por exemplo... grupo X tem
seu setor de agronegócios... eu não posso fazer um mútuo.. a Telecom
com a Agro... (Entrevistado 3).
As operações de captação de recursos são autorizadas pelo CEO e CFO, na sua
maioria. As empresas entrevistadas não apresentam comitês de crédito, que aprovam as
operações financeiras. O procedimento de aprovação das operações é por meio de relatórios
de justificativas e realizadas sem restrições pelas áreas financeiras, dentro do limite aprovado.
72
Sim... operações que normalmente a gente tem feito somente
operações estruturadas, que normalmente são valores mais relevantes
né? A gente tem as normas estabelecidas né... de (...) que a gente pode
captar apenas com a decisão da empresa, mas são limites pequenos... a
grande parte das captações são levadas primeiramente na diretoria de
Transformação... diretoria Financeira e a Presidência, porque nos
reportamos direto para o presidente da Telecom, e, depois de aprovado
aqui, tem que submeter ao VP Financeiro da holding Sr. X, e lá na
holding, dependendo do montante tem submeter ao Conselho...
(Entrevistado 3).
A aprovação das captações de recursos também podem ser definidos por um Conselho
nas empresas, que utilizam diretrizes de custo e prazos das operações, como narrada abaixo
pela empresa 6:
O Conselho...ele aprova e determina algumas diretrizes...por
exemplo...nós... captar recursos evidentemente tem que fazer
análise...do ...custo.... Comparar isso com ...com o custo nosso
interno...e aí você submete ao Conselho, prá ...prá aprovação... no
curto prazo se estiver dentro da estrutura do Planejamento Estratégico,
não há necessidade porque já foi aprovado, previamente aprovado..
(Entrevistado 6).
A análise de conteúdo das falas dos CFOs indica que a busca frequente no melhor
entendimento e funcionamento das operações na empresa, permite melhor interações com as
áreas de negócios, não se limitando aos assuntos financeiros. A expansão da atuação do CFO
parece melhorar as tomadas de decisões em oportunidades de negócio, na redução de custos
diversos e na melhoria do atendimento ao cliente final.
...mas a gente definiu juntos, que a gente continua cauteloso, que a
gente quer terminar o ano com um pouco de recursos em caixa porque
a gente tem dúvidas do cenário para o próximo ano também... e a
gente continua cauteloso com relação à liberação de
investimentos...esses investimentos de crescimento... a gente
combinou em junho... ou início de julho, na verdade... é... se reunir
mais uma vez... para avaliar o segundo trimestre e ver se as coisas
continuam bem... a ... o que é que a gente tem de visibilidade para
frente... se tudo continuar como está... continuarmos.. é... com essa
performance apresentada até então... a gente deve fazer algumas
liberações de alguns investimentos que estão nesse momento em
crise... até a gente ter um pouco mais de certeza sobre as coisas que
vem pela frente... mas até agora só faz os holds...(Entrevistado 3).
As empresas de Telecom tem essa característica...mas também tem
uma característica de ...há... forte investimento.. né?... um capital
intensivo todos anos...é... seja para manter a... a operação existente..
que são em redes existentes em ampliações... né? Seja para expansão
do negócio... novas tecnologias... né? E a própria implantação de
novos clientes que... que exige também uma “capetização”... um
Capex né?...(Entrevistado 3).
73
A teoria de Capital de Giro de Brealey, Myers e Allen (2006) corrobora com a gestão
de capital de giro nas empresas entrevistadas. A gestão de curto prazo do ativo e passivo
circulante são atividades que são acompanhadas pelos executivos e contribuem para a redução
de custos financeiros.
No presente estudo busca-se avaliar as restrições financeiras das empresas no mercado
financeiro, descritas por Fazzari e Peterson (1993). As narrações dos CFOs das empresas
consultadas não sinalizaram restrições financeiras, mas buscam cautela para a realização de
novos investimentos.
Entrevistado 2: Via de regra... o nosso mercado é muito
interessante...o nosso financiamento é muito interessante... ele olha
muito o projeto... ele olha muito o projeto... na hora de pedir garantia
ele pede todas as garantia do pessoal...
Entrevistado 3: ...não... não existe... era o que eu estava comentando..
há... a última emissão que nós fizemos.. que foi à mercado muito bem
revista pelo mercado... foi...há... foi superpulverizada... a taxa caiu
quando a gente... é... levou à mercado... enfim... nós não temos
problemas.. de restrição...não...
Entrevistado 4: Não...desconheço...que eu saiba não..
Entrevistado 5: ..É... não... (resposta se há restrição no mercado
financeiro).
Entrevistado 6: Nenhuma! (resposta se há restrição no mercado
financeiro).
O nível ótimo de capital de giro descrito por Deloof (2003) e Nazir e Afza (2009) são
identificadas pelos executivos, na gestão de disponíveis e monitoramento dos passivos
circulantes. As narrativas deste estudo não identificam um nível ótimo padrão. Cada empresa
considera a sua política ideal ou próximo dela. As descrições abaixo indicam como as
empresas avaliam o nível ótimo.
:.. não.... É... No nosso caso..assim nível... bastante....assim...perto do
ótimo... seria em torno de 70 a 80% em liquidez mesmo... ou seja
estoques...a gente considera liquidez no setor... Caixa
mesmo..(Entrevistado 1).
Então... a gente trabalha muito com esses Covenants... que eu
comentei com você.... de 2,25... está próximo ao 2,25 que é o capital
de terceiros... aí... para nós é um nível considerado nível ótimo... é...
acima disso a gente estaria alavancado e muito abaixo disso
estaríamos com pouco crescimento.. né... poderia estar crescendo
mais.. então.. o nível ótimo para nós é algo próximo a esse
...(Entrevistado 3).
não..não... o diagnóstico está em andamento...(Entrevistado 4).
74
Segundo Gitman e Vicent (1982), os executivos não indicam utilizar algumas técnicas
de avaliação de custo de capital, como a do Custo Médio Ponderado de Capital (CAPM).
Neste estudo, poucas empresas indicam algum uso de técnicas para avaliação de viabilidade
de projetos. Alguns CFOs utilizam o payback como instrumento de tomada de decisão nos
investimentos de longo prazo, conforme prediz a teoria de Schall, Sundem e Geijsbeek Jr..
(1978). O outro instrumento citado pelos entrevistados é a Taxa Interna de Retorno ou Valor
Presente Líquido. Não houve uma exploração mais detalhada deste item com os executivos. A
empresa 3 avalia os projetos pela técnica de Payback, conforme é descrito abaixo:
...tem paybacks longos... então... o que gente tem privilegiado aqui...
são.. há.. financiamentos de longo prazo.. a ...com carências aí...
interessantes.... e buscando um preço adequado. (Entrevistado 3).
...a TIR, o retorno sobre o capital desse projeto foi 41% a.a.... então...
assim... na pior das hipóteses, se falar assim, para usar o seu capital,
fazer sentido tomar a 22% do fundo...do banco... sei lá... mutretas
brothers...(palavrão).. faz! Entendeu? Faz porque.. ao invés de colocar
o meu ativo, a 41% a.a.... é melhor usar dinheiro de terceiro para
pagar 22% à ele... (Entrevistado 2).
A diversificação não foi identificada na fala dos executivos. Os investimentos
realizados pelos CFOs parecem priorizar investimentos de baixo risco e retorno, nos bancos
mencionados como “da casa”, onde as taxas de aplicações parecem atender as expectativas
dos executivos.
Os conflitos de interesses ou conflitos de agência não foram
identificados nas falas dos executivos, conforme a teoria de Jensen e Meckling (1976) e
Schleifer e Vishny (1977). Nem tampouco a influência da teoria de agência na política de
hedge da empresa, que pode ocorrer em custos adicionais e reduz de riqueza dos acionistas
(TUFANO, 1998; GIAT, HACKMAN, SUBRAMANIAN, 2010). Os hedges que as empresas
descrevem no estudo são operações que cobrem os riscos das operações que ficam expostos às
variações cambiais e não de aumento de custos. Uma empresa descreve que a falta da política
no passado (2008), incorreu em algum prejuízo, o que motivou a implantação de uma política
de redução de exposições ao risco.
Dentre os diversos estudos relacionados à folga financeira, descrita na literatura, o
estudo de George (2005) indica ser o mais próximo com os resultados desta pesquisa. O tipo
high discretion (disponibilidades e recebíveis) parece ser ao mais adotado pelas empresas
entrevistadas, considerando que a folga possui uma função importante na estratégia de
crescimento e favorece a perfomance da empresa. Para algumas empresas que aparentam
possuir um volume menor de high discretion, a possibilidade de crescimento para ficar
75
limitada no curto prazo. As folgas de caixa existentes nas empresas não são identificadas
conforme os estudos realizados de forma plena, somente parcial como avaliado por George
(2005). A gestão de caixa das empresas indica a política de caixa mínimo e consideram que há
uma boa gestão de seus recursos no dia a dia. As narrativas abaixo indicam aspectos
relacionados às folgas e caixas mínimos.
Assim a volatilidade você tem que usar um... ah...mais... ah.. tem
operar com folga. (Entrevistado 1).
É ... cada uma dessas empresas tem seu caixa separado...e nós temos o
Caixa Mínimo necessário.. para cada uma delas fazer os pagamentos
das suas obrigações... de impostos, salários, etc... pagar os seus..seus
financiamentos... e... sobrar com a aquele caixa mínimo necessário...
(Entrevistado 3).
É uma prática bem consolidada..tá?... como a empresa gera bastante
caixa...né?...é a gente já tem essa política de aplicações de todos os
recursos que sobram todos os dias... a gente faz aplicação... então...né?
ele deixa o mínimo... o Tesoureiro, né?... deixa o mínimo na conta
necessário e aplica os recursos, mesmo que seja de um dia para o
outro... então, essa é uma política nossa...de deixar o mínimo de
recursos no Caixa...aplicar e resgatar todos os dias... é...e..em relação
às aplicações... a gente tem uma política bastante conservadora...
também...a política é do grupo... a gente não aplica em...em...
operações mais exóticas... a gente só faz aplicação em CDB... o que
gente faz.. quando eu tenho a previsibilidade de poder ficar com o
recurso, por exemplo, vou fazer uma captação em junho... que é para...
para fazer juz ao meus investimentos do ano inteiro... então eu vou
ficar com Caixa maior.. eu tenho possibilidade de aplicar... a mais
longo prazo.. então para ter taxas melhores... a gente fixa... 90 dias...
120 dias... de alguma aplicação.. a gente tem um percentual limitado
por banco... pra aplicar... não pode pegar meus recursos e aplicar em
um banco só... (Entrevistado 3).
Destacam-se os processos de tomadas de decisões identificados nas análises de
conteúdos das falas de todos os entrevistados, que indicam as influências das avaliações de
situações macroeconômicas (políticas do governo, taxa de juros, inflação, desemprego), as
estratégicas corporativas, mercadológicas, que demandam decisões de curto e longo prazo, a
saber:
...mesmo movimento de capitalização da empresa bastante forte
anterior à crise porque a gente achava que e´... nas nossas análises...
você fazendo um movimento desses... no meio de uma crise não tem o
mesmo efeito ... se você tivesse feito de uma forma antecipada ...
anterior ... antecipando todo esse período. (Entrevistado 1).
...mas, eu nunca coloco o primeiro tijolo sem ter o Caixa para
acompanhar essa obra e o financiamento contratado... (Entrevistado
2).
.. aí você tem que ser um pouco mais conservador...né? uma política
um pouco mais conservadora nesse sentido... (para projetos
imobiliários de baixa renda). (Entrevistado 2b).
76
os investimentos no varejo tem que existir para que gente mantenha a
nossa base e mantenha um crescimento expressivo esperado aqui....
...na verdade a autorização para fazer o atendimento aí.. à clientes no
Brasil inteiro... nós, logicamente não fomos ao Brasil inteiro...
tomamos a decisão de não ir com o varejo para essas áreas... nós
decidimos atender o mercado B2B... (Entrevistado 3).
Entrevistador: Sim... Mas, a decisão final não é necessariamente
financeira?
Entrevistado 4: Não!
Entrevistador: Pode ser estratégica...?
Entrevistado 4: Pode ser estratégica...
Entrevistador: Decisão de mercado...
Entrevistado 4: Pode ser mercadológica... ou de mercado, pode ser de
marketing... pode ser até político...
São essas duas coisas... na verdade...né... só trabalho...hoje...
atualmente...porque eu quero trabalhar a mais médio e longo prazo...
eu trabalho mais curtíssimo e curto prazo.. curtíssimo é o que você
comentou há pouco... olhando mais pontualmente as operações... do
dia-a-dia... visão de 30 a 45 dias... se eu tiver algum
desbalanceamento... vou buscar...vou tentar buscar essa alternativa no
mercado se for necessário e aí estou compondo a visão de um ano...
(Entrevistado 4).
... a gente teve problemas que são alheios ao cenário macroeconômico,
a gente teve problemas de perfomance dos negócios no Brasil... e
acabou fazendo que a gente precisasse... alavancar a operação... a
necessidade de capital de giro veio do saldo operacional (...)... por isso
a gente teve que se alavancar e... é... como colocar capital de terceiros
na nossa composição de balanço... isso está sendo reavaliado com o
tempo e... se.. a gente (...).. com network via investimento da matriz
ou não... (Entrevistado 5.
é.. uma visão que a empresa tem de não tomar recursos. ..Agora, a
gente começou esse ano a fazer algumas operações de leasing e
também retomar operações junto ao BNDES pra financiar alguns
projetos que nos temos... como também recuperar alguns
investimentos que a gente fez nos últimos dois anos, através do
BNDES, aproveitando a taxa de juros... (Entrevistado 6).
Então eu.. pego essa liquidez minha que está lá.. uma parte dela eu uso
como linha de crédito para... porque é um recurso de longo prazo, que
eu não vou usar... ao invés de perder o aluno eu financio, para que ele
consiga se manter na instituição, concluir seu ciclo de integralização
normal... e ir ao mercado de trabalho... (Entrevistado 6).
O planejamento de longo prazo parece apresentar destaque como um dos fatores que
mais influencia nos processos de tomadas de decisão de estrutura de capital e gestão de caixa.
As influências são identificadas, segundo a interpretação deste autor, pela necessidade de
planejamento da estratégia de negócio, as condições do mercado financeiro, reavaliações de
modelo de negócio, conforme descrevem abaixo os entrevistados.
77
Após a realização das análises, apresenta-se abaixo o Quadro 7, que relaciona as
teorias e os elementos da presente pesquisa.
Quadro 7 - Conceitos e elementos cruzados com as análises do estudo.
Conceitos
Critérios ou Elementos
Estrutura de
Capital
Não há uma teoria universal de Estrutura de Capital. As
teorias diferem pelos fatores que afetam as escolhas de
endividamento e capital próprio, de acordo com custos de
agência, efeitos de mercado imperfeito ou restrições em
normas ou regras institucionais.
Teoria da Utilização de capital: capacidade da empresa para
ser utilizada em teorias da produção e crescimento. A
Capital de Giro
empresa planeja uma reserva a ser utilizada em casos de
necessidades.
Teoria da
agência
Pecking
Order/Trade-off
Maximização da riqueza dos acionistas e desenvolvimento da
empresa.
Não há meta de índice de endividamento da empresa. O
financiamento interno é a primeira preferência dos gestores.
Autor (es)
Myers (2003)
Winston (1974)
Jensen e Meckling (1976)
Myers (1984a)
Utilização de payback; os CFOs parecem não atentar aos
Instrumentos de
fatores de risco dos valores presentes e dos ativos com base
decisão
em valor de mercado.
Schall, Sundem e Gejsbeek
Jr. (1978); Graham e Harvey
(2001)
Restrições
A boa gestão de capital de giro pode ser uma alternativa para
financeiras
redução de restrições financeiras
Folga financeira High discretion (disponibilidade e recebíveis)
Fonte: Elaborado pelo autor.
Fazzari, Hubbard e Petersen
(1993)
George (2005)
78
5. CONCLUSÃO
As entrevistas com os seis CFOs de empresas brasileiras no setor educacional, agronegócio,
telecomunicações e construção civil indicam que os executivos possuem uma ampla visão de
negócios e uma dedicação na solução de problemas estratégicos e operacionais, que
aparentam melhorar o desempenho da empresa, que não foi medido neste estudo, mas
apresentam crescimento no mercado
(a maioria das empresas do estudo)
e decisões
adequadas para a realização investimentos que aparentam gerar caixa para os planos de
negócio. O estudo identifica alguns fatores macroeconômico e microeconômico diferenciados
pelas características dos setores, mas que parecem influenciar parcialmente nas tomadas de
decisões dos processos.
As contribuições do presente estudo estão em utilizar a metodologia qualitativa,
segundo os critérios de Bardin (2011), na abordagem de processos. A identificação de
processos de tomadas de decisões pelos CFOs para estrutura de capital e gestão de caixa, por
meio de utilização do programa NVIVO, com criação de categorias e detalhamento dos
elementos que compõem esses conceitos.
O estudo identifica alguns fatores
macroeconômico, como inflação, desemprego, taxa de juros, situação política do país,
recessão de alguns setores no cenário mundial, e, microeconômico (aumento de custos,
redução de demanda, mudança de tecnologia, entre outros) diferenciados pelas características
dos setores, que parecem influenciar nas tomadas de decisões dos processos.
As análises de conteúdos, conforme a teoria de Bardin (2011) com posteriores
subcategorizações (quadro 6) e categorizações, indicam uma composição de elementos
importantes para sugerir como os CFOs tomam suas decisões de estrutura de capital e gestão
de caixa: ponderação entre fatores macroeconômicos para decisões de longo prazo,
acompanhamento do modelo de negócio, cuidados com os riscos de negócio influenciadas por
fatores macroeconômicos, acompanhamento constante dos ratings e dos índices de
inadimplência e previsão e revisão das necessidades de recursos de longo prazo para
investimentos e capital de giro, avaliação constantes das alternativas de fontes de recursos,
decisão de tomada de recursos de longo prazo, entre outros elementos.
A metodologia utilizada no presente estudo possibilita captar diretamente dos CFOs,
como esses executivos buscam executar de forma dinâmica os processos decisórios. O
resultado do presente estudo de como os CFOs tomam decisões de estrutura de capital e
gestão de caixa parece indicar que o planejamento de longo prazo, para projeções de captação
79
de recursos. parecem ser o grande diferencial para redução de custos, diminuir as restrições de
mercado, melhorar a gestão de caixa, controlar a estrutura de capital e os ratings das
empresas. A necessidade de conciliar processos de curto prazo e longo prazo parece ser um
desafio constante nas tomadas de decisões dos executivos. A gestão de caixa aparenta ser
realizada com a preocupação diária de melhorar os fluxos de informações de entradas e
saídas, maximização das rentabilidades de aplicações de curto prazo e manter um caixa
mínimo para as necessidades imediatas, ajustadas às características de cada setor. O
desenvolvimento do relacionamento com os bancos é uma prática da maioria dos CFOs, que
buscam os custos financeiros mais baixos com reciprocidades de operações que atendam as
partes (empresa/banco). A somatória de expertises dos CFOs pode contribuir para a melhoria
de tomada de decisões. Em cada processo ou operação demanda conhecimento adquirido ao
longo da experiência, não somente na área em que atuam, mas conhecer profundamente os
processos, estratégias e necessidades da empresa.
As preocupações dos CFOs pelas questões de Governança Corporativa em suas áreas,
não são desenvolvidas neste conteúdo. Porém, foram identificadas nas entrevistas e faz parte
de contribuições futuras e continuidade deste estudo pelo autor. A percepção de criação de
valor dos executivos também não foi explorada no estudo, mas identificada em todas as
entrevistas que os processos de tomadas de decisões contribuem para a criação de valor para
suas empresas. Alguns indícios de tomadas de decisões por influências da cultura
organizacional e aprendizagem organizacional também foram percebidas pelo autor, porém,
não exploradas por não serem objetos do presente estudo. Outro assunto não explorado e que
pode influenciar em tomadas de decisões é a formação e experiência dos CFOs. A formação
de novos executivos é um desafio percebido pelos entrevistados, além da deficiência em suas
formações para futuros CFOs. Os entrevistados, em sua maioria, não relatam a utilização ou
acompanhamento das teorias acadêmicas como base para tomadas de decisões na “vida real”.
O assunto pode ser uma sugestão para novos estudos a serem desenvolvidos.
Para outras futuras contribuições e continuidade deste estudo, de forma qualitativa, a
sugestão seria buscar avaliar em cada tipo de decisão, quais os benefícios diretos que as
empresas obtêm. As pesquisas futuras podem ser realizadas também de forma mista
(qualitativa e quantitativa) ou somente quantitativa como alternativa para mensurações das
tomadas de decisões nos resultados das empresas. O autor sugere comparar se as tomadas de
decisões de estrutura de capital e gestão de caixa no Brasil são semelhantes em outros países.
A realização do mesmo estudo em setores no Brasil, pode apresentar novas contribuições para
80
o desenvolvimento de novos estudos acadêmicos, apesar das dificuldades de realização desta
metodologia por meio de entrevistas.
81
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Technique on the Performance of Manufacturing Firms in Nigeria. International Research
Journal of Finance and Economics, v. 96, n. 96, p. 90–101, 2012.
ZORN, D. M. Here a Chief, There a Chief: the rise of the CFO in the American Firm.
American Sociological Review, v. 69. n.3, 2004.
93
APÊNDICES
APÊNDICE 1 - O Roteiro Semiestruturado:
1. Dados do entrevistado: Nome, cargo, empresa, profissão, formação, idade, tempo de
empresa;
2. Principais responsabilidades do entrevistado;
3. Existe uma política de estrutura de capital na empresa?
4. Como são definidos os financiamentos de curto ou longo prazo?
5. Há restrições da sua empresa no mercado financeiro?
6. A empresa possui alternativas de fontes de recursos?
7. A empresa considera que exista um nível ótimo de estrutura de capital?
8. Como vem evoluindo a política de estrutura de capital (como era antes de 2008 e nos
últimos anos)?
9. Qual a percepção do ponto de vista de taxas cobradas e spreads nas operações de
captação? Há alguma preferência de taxas pós ou pré?
10. Há alguma hierarquia nas escolhas de fontes de recursos (Pecking order). Existe uma
preferência por fontes (TOT)? Cite, por favor.
11. A empresa opta por algum modelo de estrutura de capital?
12. O que influencia mais fortemente nas decisões de estrutura de capital?
13. Como é o processo de captação de recursos (curto e longo prazo)?
14. Quem autoriza as captações de recursos?
15. Existe um comitê de financiamento? No conselho ou na alta direção?
16. Como a empresa avalia a opção de emissão de debêntures?
17. Há alguma motivação para a emissão de debêntures?
18. A empresa avalia a possibilidade de emissão de ações (abertura de capital) ?
19. Se a empresa possui capital aberto, o que motiva fazer uma nova emissão de ações?
20. No caso de empresa de capital aberto, a empresa avalia a possibilidade de realizar o
fechamento do capital? Por que?
21. Como a empresa relaciona as políticas de endividamento com a de dividendos?
22. A empresa realiza captações de recursos fora do país? Cite, por favor.
23. Caso positivo na questão anterior, quais os principais motivos para captação?
24. Se a empresa realiza captações externas, como a empresa avalia os Covenants das
captações externas?
94
25. Se a sua empresa é multinacional, quem decide e autoriza a captação e o tipo de recursos?
26. Há preocupação com o rating da empresa?
27. Há alguma métrica para acompanhar o nível de captação de recursos? Caso positivo,
quais?
28. Qual a relação da política de endividamento com a política de caixa.
29. São feitos hedges de financiamento e de aplicações? Se positivo, como são feitos os
hedges de financiamento?
30. Como a empresa trata a questão das garantias de contratos e operações financeiras? Há
alguma orientação ou são emitidas de acordo com as necessidades?
31. Que política a empresa vem adotando do ponto de vista de gestão de caixa?
32. Como essa política vem evoluindo ao longo do tempo?
33. A situação econômica do País em 2015 afeta a política de Gestão de Caixa da empresa?
Se positivo, favor explicar como afeta a empresa.
95
APÊNDICE 2 – Trechos de entrevistas, com subcategorias.
1)
Planejamento de Longo Prazo
Entrevistado 1: Bom... na realidade é assim a gente fica tanto no dia-a-dia, ou seja, a parte
toda de dia-a-dia de Tesouraria, né... a parte de recebimento etc.. fica à cargo da Tesouraria da
empresa há.. eu pouco me envolve... ah... a gente fica muito mais ...estratégicas mesmo ...dos
destinos da empresa...
Entrevistado 1:...Basicamente a gente tem uma atuação muito forte nas operações financeiras
que não são de dia-a-dia ou seja um planejamento mesma da política de funding, da política
de hedge.
Entrevistado 1:... entrada na verdade desde 2008 e 2009... começou esse processo de
planejamento.. né... a gente sempre planeja em torno... ou seja... a gente projeta a empresa
planejando todas as ações e projetando todos os...os números financeiros para os próximos 5
anos.. né... agora depois de 2008 e 2009 foi feito... faz as revisões sempre que forem
necessárias o ajuste...tem uma volatilidade é muito grande...mas... a última... revisão grande
foi em 2013, quando a gente detectou uma série de...de... vamos dizer assim... indícios né..
que o Brasil já estava passando por sintomas...
Entrevistado 1:... no começo de 2013 nessa última revisão ... reviu por exemplo toda a
estratégia de funding... com relação a prazos....logicamente alongando mais .... a gente previa
por um período mais .... difícil já para 2013 a gente projetava em início de 2014... acabou se
prolongando um pouco por ter sido um período eleitoral...mas entrando em 2015... ou
terminando 2014....depois do período eleitoral ...2015 há...acho que caiu a ficha ....mais
difícil..há...outra coisa é que ... feito isso além dessa parte ter antecipado todos...
Entrevistado 1: Olha... assim...acho que a crise de 2008 foi ... muito...ah... assim foi muito
elucidativa.... Em melhoria em aspecto qualitativo...na estrutura de capitais...
Entrevistado 1: ...a gente via que naquele ritmo na nossa estrutura de capitais não ficaria
adequado a esses índices que eu acabei de te falar... se a gente fosse naquele ritmo da geração
de caixa... geração de lucro líquido sendo capitalizado..... os dividendos não distribuídos não
sendo capitalizados...
Entrevistado 1: Mas...a captação foi suficiente para o tamanho atual da empresa... ela pode
sustentar um crescimento pelo para os próximos cinco anos.
Entrevistado 1: De terminais e... no interior...no porto... a distribuição isso tudo ... a gente
tem um planejamento... é..é.. que faz parte da nossa estratégia... que a gente vai executando...
aí.. ao longo dos anos...ele deu uma acelerada nos últimos...anos 2012, 2013 e 2014... em
função até dos incentivos que a gente conseguiu acessar...
Entrevistado 3: Então... é.. especificamente lá em 2008...é... nós sofremos... né? acho que
todas as empresas aí...no Brasil... Nós tínhamos uma prática... é... a gente tem um limite...é
pelo nosso Conselho... que a empresa pode captar até 20%... poderia naquela ocasião.. até
20% da sua dívida, eu poderia estar em moeda estrangeira... sem... hedge... a gente... teve
problemas... a gente... perdeu...
96
Entrevistado 3: Só para você entender... que são estratégias bastante diferentes... né?...uma
para empresa, uma para crescimento.. mas que nós ...né? ... temos que pegar todo rol de..de
projetos, que nos são apresentados.. e fazer a avaliação e balanceamento entre o que nós
precisamos investir para manter porque hoje... essa...essa receitas e da concessão é 75% ainda
da nossa ... da nossa receita... total...
Entrevistado 3: então no nosso planejamento.. a gente já faz as previsões... né... considerando
esses caixas mínimos... então quando a gente prevê a captação, a gente já tá considerado a
captação de x milhões... para fazer os pagamentos de investimentos... fazer os pagamentos das
dívidas atuais... e sobrar com um caixa x, para cada uma das empresas...
Entrevistado 3: E a gente revê os próximos cinco anos...é no nosso plano de longo prazo... e a
cada trimestre a gente faz, se necessário, uma revisão orçamentária... como no final do ano
passado existiam dúvidas demais... em relação ao 2015, a gente inclusive fez..a... o
orçamento a gente não sabia..nem quem seria o presidente...
Entrevistado 4: 2014 equacionamos, em função do trabalho que a gente vem desenvolvendo
mais o diagnóstico a ser desenvolvido... então... teve uma curva de queda pós 2008, onde o
mercado internacional sofreu... mas que o reflexo foi depois... no final 2009 para começo de
2010, 4 anos aí... numa situação bem difícil, adicionado ao fato de que tivemos alguns
investimentos, fez uma estrutura de captação fosse pior ainda... ou seja agravou... agora em
2014 deu uma boa flutuava nesse sentido... ou seja deu uma boa melhorada...
Entrevistado 5: É... nos temos um planejamento financeiro com horizonte.. anual... baseado
nisso a gente.. faz estudo de mercado...
Entrevistado 5: A Empresa 5 tem...(...) anualmente tem né... um processo de Assessment
Financeiro, da matriz com as filiais onde você... com que... é... que seu (...) planejamento
financeiro...negociar...teu... é... limite de endividamento... dentro desse limite tem liberdade
operacional para fazer...
Entrevistado 5: Depende... depende do Planejamento Financeiro e das opções de
financiamento...
Entrevistado 6: No Planejamento Estratégico... (decisão de tomar recursos de curto e longo
prazo).
Entrevistado 6: Bi-anual...
Entrevistador: Bi-anual..projeção de longo prazo...quanto?
Entrevistado 6: Projeção de 10 anos...
Entrevistado 6: Não é que era redução... mas não tínhamos projetos para...(resposta da
pergunta se a intenção era efetivamente a redução de 2008 até 2015)... Prá captar...via
BNDES... com recursos do BNDES...então nós fizemos a última captação foi em 2005... para
construção (de um imóvel)...
Entrevistado 6: É Planejamento Estratégico... vou fazendo...vou realizando na medida que eu
vou... gerando caixa... (pergunta-se no planejamento de longo prazo).
97
2)
Tomada de Decisões
Entrevistado 1: faz as revisões sempre que forem necessárias o ajuste...tem uma volatilidade é
muito grande...mas... a última... revisão grande foi em 2013, quando a gente detectou uma
série de...de... vamos dizer assim... indícios né.. que o Brasil já estava passando por sintomas
Entrevistado 1: ... então... com esse tipo de ação (efeitos de eleição 2014)...tomou esse tipo de
ação preventivamente... prevendo... projetando futuro mais difícil da economia brasileira.
Entrevistado 1: há... mesmo movimento de capitalização da empresa bastante forte anterior à
crise porque a gente achava que e´... nas nossas análises... você fazendo um movimento
desses... no meio de uma crise não tem o mesmo efeito ... se você tivesse feito de uma forma
antecipada ... anterior ... antecipando todo esse período.
Entrevistado 2: Mas, eu nunca coloco o primeiro tijolo sem ter o Caixa para acompanhar essa
obra e o financiamento contratado...
Entrevistado 2b: Então.. aí você tem que ser um pouco mais conservador...né? uma política
um pouco mais conservadora nesse sentido... (para projetos imobiliários de baixa renda).
Entrevistado 2:....a TIR, o retorno sobre o capital desse projeto foi 41% a.a.... então... assim...
na pior das hipóteses, se falar assim, para usar o seu capital, fazer sentido tomar a 22% do
fundo...do banco... sei lá... mutretas brothers...(palavrão).. faz! Entendeu? Faz porque.. ao
invés de colocar o meu ativo, a 41% a.a.... é melhor usar dinheiro de terceiro para pagar 22%
à ele...
Entrevistado 3: É... essa que nós vamos fechar tem um spread maior do que a gente .. né...
estamos tomados... o ... mas é detrimento de todo cenário do país...
Entrevistado 3: A gente...mas.. comparando aí... com ... o mercado a gente consegue boas
operações... a gente prefere trabalhar com uma taxa é... básica... a nossa... nossa dívida hoje
está atrelada à 3 indicadores...(CDI, IPCA, TJLP).
Entrevistado 3: no geral, a gente esperar para o varejo uma manutenção... então... os
investimentos no varejo tem que existir para que gente mantenha a nossa base e mantenha um
crescimento expressivo esperado aqui.... ...na verdade a autorização para fazer o atendimento
aí.. à clientes no Brasil inteiro... nós, logicamente não fomos ao Brasil inteiro... tomamos a
decisão de não ir com o varejo para essas áreas... nós decidimos atender o mercado B2B...
Entrevistado 3: ...mas a gente definiu juntos, que a gente continua cauteloso, que a gente quer
terminar o ano com um pouco de recursos em caixa porque a gente tem dúvidas do cenário
para o próximo ano também... e a gente continua cauteloso com relação à liberação de
investimentos...esses investimentos de crescimento... a gente combinou em junho... ou início
de julho, na verdade... é... se reunir mais uma vez... para avaliar o segundo trimestre e ver se
as coisas continuam bem... a ... o que é que a gente tem de visibilidade para frente... se tudo
continuar como está... continuarmos.. é... com essa performance apresentada até então... a
gente deve fazer algumas liberações de alguns investimentos que estão nesse momento em
crise... até a gente ter um pouco mais de certeza sobre as coisas que vem pela frente... mas até
agora só faz os holds...
98
Entrevistador: Sim... Mas, a decisão final não é necessariamente financeira?
Entrevistado 4: Não!
Entrevistador: Pode ser estratégica...?
Entrevistado 4: Pode ser estratégica...
Entrevistador: Decisão de mercado...
Entrevistado 4: Pode ser mercadológica... ou de mercado, pode ser de marketing... pode ser
até político...
Entrevistador: Sim... tem a questão política também que pode influenciar na decisão...
Entrevistado 4: São essas duas coisas... na verdade...né... só trabalho...hoje...
atualmente...porque eu quero trabalhar a mais médio e longo prazo... eu trabalho mais
curtíssimo e curto prazo.. curtíssimo é o que você comentou há pouco... olhando mais
pontualmente as operações... do dia-a-dia... visão de 30 a 45 dias... se eu tiver algum
desbalanceamento... vou buscar...vou tentar buscar essa alternativa no mercado se for
necessário e aí estou compondo a visão de um ano...
Entrevistado 5: É ... a gente teve problemas que são alheios ao cenário macroeconômico, a
gente teve problemas de perfomance dos negócios no Brasil... e acabou fazendo que a gente
precisasse... alavancar a operação... a necessidade de capital de giro veio do saldo operacional
(...)... por isso a gente teve que se alavancar e... é... como colocar capital de terceiros na nossa
composição de balanço... isso está sendo reavaliado com o tempo e... se.. a gente (...).. com
network via investimento da matriz ou não...
Entrevistado 5: A gente tem uma estratégia de Tesouraria aqui que é esgotar a capacidade de
tomada de crédito em bancos que tenham Tesourarias mais agressivas... nesse ponto a gente
busca conhecer bem os produtos né?... buscar sempre mapeia no mercado (....) prá buscar a
melhor alternativa... o melhor momento de tomada né? Às vezes, existem... oportunidades de
arbitragem de cupom quando a gente toma alguma linha short... swapa para reais...
Entrevistado 5: A EMPRESA 5 decididamente não é banco... existem braços financeiros da
Companhia... podem ... buscar alternativa de financiamento, inclusive utilizando CAs , como
JBIC por exemplo, prá colocar linha de crédito no cliente...né?...sem que isso
Necessariamente ... que a gente dá uma garantia... ou vai assumir uma parte do risco ... ah...
e...que a gente consiga ter liquidez prá pagar pelo equipamento ou serviço que a gente está
vendendo...
Entrevistado 5: a gente não gosta de descontar recebíveis...tá.. ? e isso polui o nosso
endividamento se a gente busca sempre... a geração operacional de caixa sem usar nenhuma
ferramenta financeira...
Entrevistado 6:...é.. uma visão que a empresa tem de não tomar recursos. ..Agora, a gente
começou esse ano a fazer algumas operações de leasing e também retomar operações junto ao
BNDES pra financiar alguns projetos que nos temos... como também recuperar alguns
investimentos que a gente fez nos últimos dois anos, através do BNDES, aproveitando a taxa
de juros...
99
Entrevistado 6: Porque não compensa, tem recursos...liquidez aplicados e tomar um recurso
superior a isso..
Entrevistado 6: No Planejamento Estratégico... (decisão de tomar recursos de curto e longo
prazo).
Entrevistado 6: Não...muito difícil... (resposta se a empresa toma recursos de curto prazo).
Entrevistado 6: Extremamente ...voltada para alocar recursos próprios... a gente está tentando
agora calibrar um pouco mais.. tentando buscar uma faixa melhor de eficiência, considerando
que a gente vai captar... bem abaixo do CDI...
Entrevistado 6: Mas... por questões do... do.. modelo da operação (modelo da IFC)... a gente...
preferiu não arriscar...
Entrevistado 6: Exatamente... o problema que na hora que você vai fazer o hedge...é... o custo
interno, ele acaba ficando CDI mais um... (justificativa da decisão de não tomar recursos
externos).
Entrevistado 6: Então eu.. pego essa liquidez minha que está lá.. uma parte dela eu uso como
linha de crédito para... porque é um recurso de longo prazo, que eu não vou usar... ao invés de
perder o aluno eu financio, para que ele consiga se manter na instituição, concluir seu ciclo de
integralização normal... e ir ao mercado de trabalho...
3)
Política de Gestão de Caixa
Entrevistado 1: Não existe restrição... na verdade... assim... a gente compra desde 2010...né...
é antes da crise de 2010.. crise de 2008...
Entrevistado 1: ...faltou liquidez no mercado...né?... próximo de 2010...estamos trabalhando
com folga... com muitas linhas stanby no curto prazo...que a gente pode sacar... a qualquer
momento...
Entrevistado 1: ...a... então... a gente pega esses valores e o valor de estoque.. mais o
Caixa...o valor de Estoque é quase Caixa... e Caixa mesmo que é Caixa.. recurso líquido
mesmo com aplicações financeiras... então você vê mais ou menos média...em torno de 70% a
80% das suas obrigações de curto prazo
Entrevistado 1: Assim a volatilidade você tem que usar um... ah...mais... ah.. tem operar com
folga.
Entrevistado 1: Para ser uma decisão diária para esse capital de giro... há... depende da
oferta...né ?.. que nesses negócios no mercado...
Entrevistado 1: Na realidade é assim... a gente tem as linhas disponíveis.
Entrevistado 1: ...a gente tem essa política de caixa mínimo..
Entrevistado 1: Há...semanalmente é feito uma análise ...
100
Entrevistado 2: Não estou gastando nada do dinheiro do cara...(sócio aporta dinheiro antes do
início do projeto) na hora que eu tenho o recurso completo... mais, aí a gente também por
exemplo, estamos aportando.. nesse caso são R$ 7 milhões, vamos colocar R$ 3,5 milhões e
vários investidores vão colocar 3,5, então para completar 7... colocamos lá... aqui...aplicado
no fundo dessa SPE... fechou contrato de financiamento...
Entrevistado 2: necessariamente para tocar o projeto... então...eu não começo esse sem
entrada de caixa... as surpresas às vezes acontece... aí do nosso lado...do nosso lado... na
empresa eu tenho aqui...de... o caixa para estar aportando para fazer essa diferença...(folga de
caixa no controlador).
Entrevistado 2: Aporte... aí pode ser... pode ser um mútuo... um capital.. se pode ... vou dar
um exemplo bem comum... ah... financiamento... bancário ou desembolso...você está lá todo
mês...conforme você evoluir... então ele te dá o financiamento...
Entrevistado 2: o dinheiro é nosso...Ele... eu preciso de... eu preciso de concreto... 3
orçamentos... nosso setor aqui que aprova... quem fecha o contrato sou eu... eu fecho contrato
com a concreteira... eu eu que pago o dinheiro para concreteira... (empresa 2 não delega
gestão de caixa ao sócio-construtor).
Entrevistado 2b: Algo descompromissado... CDBs... (política de investimentos de curto
prazo). Com liquidez...exatamente...
Entrevistado 3: é... nós somos uma empresa que tem uma forte geração de caixa..
Entrevistado 3: aqui a Telecom não temos captação para giro....
Entrevistado 3: então.. a gente trabalha com a questão do caixa mínimo...
Entrevistado 3: É ... cada uma dessas empresas tem seu caixa separado...e nós temos o Caixa
Mínimo necessário.. para cada uma delas fazer os pagamentos das suas obrigações... de
impostos, salários, etc... pagar os seus..seus financiamentos... e... sobrar com a aquele caixa
mínimo necessário...
Entrevistado 3: Existe...(Contratos de Mútuos entre empresas do mesmo grupo). Entrevistado
3: Mas, é...a gente evita fazer...porque... existem entre as empresas do mesmo setor...tá? ...é..
as... por exemplo... grupo X tem seu setor de agronegócios... eu não posso fazer um mútuo.. a
Telecom com a Agro...
Entrevistado 3: É uma prática bem consolidada..tá?... como a empresa gera bastante
caixa...né?...é a gente já tem essa política de aplicações de todos os recursos que sobram todos
os dias... a gente faz aplicação... então...né? ele deixa o mínimo... o Tesoureiro, né?... deixa o
mínimo na conta necessário e aplica os recursos, mesmo que seja de um dia para o outro...
então, essa é uma política nossa...de deixar o mínimo de recursos no Caixa...aplicar e resgatar
todos os dias... é...e..em relação às aplicações... a gente tem uma política bastante
conservadora... também...a política é do grupo... a gente não aplica em...em... operações mais
exóticas... a gente só faz aplicação em CDB... o que gente faz.. quando eu tenho a
previsibilidade de poder ficar com o recurso, por exemplo, vou fazer uma captação em
junho... que é para... para fazer juz ao meus investimentos do ano inteiro... então eu vou ficar
com Caixa maior.. eu tenho possibilidade de aplicar... a mais longo prazo.. então para ter
taxas melhores... a gente fixa... 90 dias... 120 dias... de alguma aplicação.. a gente tem um
101
percentual limitado por banco... pra aplicar... não pode pegar meus recursos e aplicar em um
banco só...
Entrevistado 3: Fazemos... hum..hum.. (pergunta se há planejamento de longo prazo para
gestão de caixa).
Entrevistado 4: .longo prazo... acima de um ano... 2, 3 ...5 para frente... via de regra para
subsidiar investimento...ou...vou..ah...algum investimento algum interesse de coisas mais
específicas dentro da Empresa 5...
Entrevistado 4: É... o mercado está muito volátil.. né? Ou as taxas estão elevadas... muito
elevadas.. não permitem... é... não incentivam a gente fazer as operações... principalmente em
captação..não ajudam muito... e.. a gente tem preferência por taxas pré-fixadas.. você tem um
modelo... de planejamento um pouco mais seguro...
Entrevistado 4: Não... não temos mútuo...é centralizado.. temos um Caixa Central...
Entrevistado 4: Tem coisas... tem linhas de financiamento... que é CDI... praticamente
liberação automática... pré-aprovado... se eu quiser usar... se a minha conta fica negativa, de
forma popular... ele está coberto... tem valor... tem período de cobertura... mas eu não preciso
ficar recorrentemente buscando... captando.. ou cotando... já está disponível...se eu tiver uma
operação...tiver um problema.. logicamente eu procuro não usar...mas...
Entrevistado 4: Sim... a disciplina interna, conscientização... o que é um fluxo de
caixa...porque..enfim.. o fluxo de caixa de uma organização ele pode ser feito por uma única
pessoa... ou duas pessoas... o que que gente mais percebe... que os gestores... os responsáveis
das áreas... das business units...é.. tem baixa cultura do fluxo de caixa... o que eu quero dizer
com isso.. eles não sabe exatamente o peso do dinheiro que entra e sai... então... o grande
trabalho que a gente está fazendo agora... é... é o mecanismo mais trivial que existe...
planejamento financeiro.. planejamento orçamentário... por no papel o que se espera gastar...
versus o que se espera receber... aquela coisa que todo mundo já sabe...o que vai gastar todo
mundo já sabe... o que vai receber que é a incógnita... o que que a gente tem feito é...
dividir...né? para que o gestor de cada área...se sinta parte responsável e integrante do que
ganha e do que gasta... né? Mas, não é uma coisa natural... uma coisa que demora um tempo...
vai percorrer ainda um certo período.. de amadurecimento... de conscientização... para que se
torne uma realidade mais sedimentada... na prática é o seguinte... o cara quer gastar.. mas, ele
não sabe o quanto ele vai ter de retorno...ele quer gastar 100, se aquilo vai 100 ou vai dar 80...
ele não está preocupado... essa é a grande dificuldade que nós temos hoje tá?... então o papel
um pouco mais austero... acaba ficando comigo... com a estrutura da diretoria... por que? A
gente passa a ser um ponto de filtro... um nível de questionamento muito mais elevado...
então... vamos se dizer assim.. você faz um questionário do por que ele quer gastar...
Entrevistado 4: Sim... estamos trabalhando nisso... é um trabalho de formiguinha... (resposta
da pergunta se uma questão cultural influencia uma questão de caixa).
Entrevistado 4: Então...no passado... quando eu cheguei... que é um passado recente... eles
estavam muito mais preocupados com o curtíssimo prazo... mais olhando o dia-a-dia... o que
recebe é o que paga... nenhuma crítica para quem fazia... mas era um modelo que já tinha há
alguns anos...tem a ver com os últimos dez anos deles
102
Entrevistado 5: É .. a gente... é ...por motivos de mercado no Brasil... a cultura é taxa pósfixadas.. taxas vinculadas ao... CDI, mesmo quando você tem um... um swap de (...) em
dólar... É lógico que... se você considerar que está sempre indo para o lado do mercado, é uma
vantagem, mas se você considerar o momento que a gente está tendo agora, onde a curva está
constantemente se movendo para cima...é... talvez se tivesse contraído dívida pré-fixada, teria
sido mais interessante...
Entrevistado 5: se a linha de curto prazo está muito cara.. ou se tem imposto na linha no curto
prazo... você vai para uma linha maior... você tenta casar isso com a sua necessidade de
caixa... (...)
Entrevistado 5: A gestão de caixa é no sentido da gente buscar...ah... geração de caixa todo
mês... (resposta da pergunta de gestão de caixa).
Entrevistado 5: ... a gestão de caixa envolve revisões estáticas (...) com base semanal... onde
você interage com as todas as áreas da empresa.
Entrevistado 5: ..ela (política de gestão de caixa) muda bastante, conforme... negócios...(...)
Tesouraria tem que se adaptar ao negócio.. senão... Não o inverso, né?
Entrevistado 6: Porque você tem um fator importante que...que é a taxa de juros interna, então
historicamente ela sempre ...ela ...vamos se dizer... estimulou a aplicação do excedente...
então o... risco é pequeno..
Entrevistado 6: Há muito tempo... vem gradualmente diminuindo a exposição... (resposta da
questão se a política de estrutura de capital vem se modificando desde 2008). Ela vem
gradualmente... ela chegou, senão me engano, chegou em torno de 15%... e hoje ...depois de 7
anos nós chegamos a praticamente a 1%...
Entrevistado 6: Muito embora nossa liquidez está toda em pós-fixada, em CDI, então... quer
dizer, posso ter um certo descasamento mas.. (descasamento entre captações e investimentos
no mercado financeiro).
Entrevistado 6: Então, ele é fruto ...de um trabalho... de excedentes (de caixa), que você tem
preservar ele... no longo prazo também... então, no ano...no médio prazo ou no curto prazo,
procuro calibrar... a minha geração de caixa... então, isso te permite a cada ano, manter a...
vamos se dizer, meu poder de compra... a minha liquidez... tem um múltiplo criou...que é a
relação da liquidez com a folha de pagamento...o conselho determinou um piso de 3... eu
tenho que sempre em caixa 3 folhas, exatamente para... Não comprometer... Qualquer
pagamento da mão-de-obra...
Entrevistado 6: É nos temos um...temos uma política de...de... buscar eficiência máxima na
alocação dos recursos do caixa... de maneira que eu não tenha nem excedentes, nem sobra..
durante o mês...
Entrevistado 6: Então, meu desafio é diminuir o desvio-padrão aqui... nesses períodos
intermediários... e uma meta do dia 25 só pagar a folha de pagamento... nos últimos 4 meses,
nós termos conseguido no dia 25, só pagar a folha... então eu sei o valor da folha... então já
destino o recursos, prá pagar a folha de maneira que no dia que tem que pagar a folha não
precisa resgatar aplicações...
103
Entrevistado 6: Esse é nosso desafio... porque a medida que você consegue deixar mais linear,
você praticamente com as entradas do dia você atende as saídas do dia... Então.. quer dizer,
você consegue alongar um pouco mais o excedente, as aplicações, você consegue buscar uma
taxa melhor de remuneração... Isso acaba melhorando a sua eficiência também na renda... do
capital prá aplicar...
Entrevistado 6: Em pós fixados... tudo em DI...(aplicações das sobras de caixa).
Entrevistado 6: Na verdade, a gente tem aprimorado, cada ano... uma maneira de buscar a
eficiência, em todos os aspectos... (resposta para a evolução da política de gestão de caixa).
Entrevistado 6: 2014... eu fechei só com 4 meses... em 2015, e praticamente nem um mês
descoberto... então a minha meta é fechar com superávit todos os meses... Essa é.. isso no
final me gera um excedente financeiro, por conta de recursos que estão aplicados... Que de
uma maneira ou outra.. eu não precisei resgatar, meu fluxo de caixa diário eu atendi... então
isso me dá um ganho a mais.. nas minhas remunerações..
E melhora o meu superávit..né? Então eu tenho meu resultado operacional, depois com o
resultado financeiro eu tenho, o resultado final que é o superávit...
4)
Modelo de Negócios
Entrevistado 1: O principal negócio da empresa é exportação de soja em grão e milho..
no meio... em que uma parte na originação desses grãos, ela é feito através de financiamento...
financiando o produtor tá?.... adiantando insumos ou recursos...para que os produtores
comprem os insumos...plantem...e cultive...né?... com recursos estruturais, herbicidas
fungicidas, inseticidas...etc.. e até a colheita depois ele entrega o produto para e empresa... a...
e para isso a você... a gente chama a operação de embarker ...jargão complicado nosso...há... e
esses recursos... a gente tem também como estratégia ...fundia-lo com recursos de longo
prazo....3....4 anos...estruturou.. ... também trouxe funding de bancos.
Entrevistado 2: Se você tiver que “fundiar” todo o seu negócio, para construir o seu
prédio...quer dizer (palavrão), seu retorno sobre... apesar de ter uma margem interessante, seu
retorno sobre o seu capital investido é baixo...
Entrevistado 2: E financia 80%... porque veio com o advento do “Minha Casa, Minha Vida”...
essas coisas todas... Vamos passar a financiar até 80% da casa... então com isso jogou...se
você parar para pensar... porque o recebível diluído ao longo dos 3 anos... recebe 10% dentro
do valor do imóvel... ajuda... mas... não dá...é um valor pequeno...não é um valor
significativo... e desses 20% o corretor leva 5%
Entrevistado 2: Um deles, via de regra, hoje em dia é um pouco mais... mas... na média..
vamos falar um número... você tem que estar com 20 ou 30% da obra já completa.... e você
tem que estar com 30 a 40% das unidades vendidas... senão ele não te dá o financiamento...
Entrevistado 3: As empresas de Telecom tem essa característica...mas também tem uma
característica de ...há... forte investimento.. né?... um capital intensivo todos anos...é... seja
para manter a... a operação existente.. que são em redes existentes em ampliações... né? Seja
para expansão do negócio... novas tecnologias... né? E a própria implantação de novos
104
clientes que... que exige também uma “capetização”... um Capex né? para fazer.. então.. sendo
uma empresa... com geração de caixa interessante.. a gente consegue hoje com essa geração
fazer ... toda a nossa parte operação...
Entrevistado 3: tem paybacks longos... então... o que gente tem privilegiado aqui... são.. há..
financiamentos de longo prazo.. a ...com carências aí... interessantes.... e buscando um preço
adequado
Entrevistado 3: A cerca de 50% do nosso Capex hoje.. é... material importado.. então a gente
precisa de um complemento..
Entrevistado 3: ...especialmente pelo fato que eu te falei dos paybacks dos nossos projetos...
que... são na ordem de 6 ..7 anos... então... a gente procurado ajustar.. é... oo...o prazo da
captação com o prazo do retorno também...
Entrevistado 3: E quanto mais... e como a minha dívida ela totalmente atrelada aos meus
investimentos.. isso significa que eu posso crescer mais.. entendeu... ? então quanto mais
resultado eu gero... mais eu posso investir... e a minha dívida vai crescer de forma saudável...
porque eu vou estar sempre respeitando esse limite aí... em relação ao resultado que eu gero
na operação...
Entrevistado 3: Então... para esse região, que a gente chama de concessão... onde o mais
forte...há... cerca de.... 80% é varejo..
Entrevistado 3: Então...é... o objetivo dele é crescer.. e ele tem feito isso muito bem... há... de
2013 para 14... o crescimento da empresa foi na ordem de 8%, quando pega a empresa
inteira... só a expansão cresceu 17%... então... é o mix é que faz o crescimento menor... mas...
Entrevistado 4: Exatamente...(previsibilidade de caixa)... como a minha receita é mais estável,
pelo modelo de negócio que eu tenho...me permite trabalhar dessa forma... quem tem mais
volatilidade na receita... ou nas entradas, mas eu prefiro a pré... por que a minha (receita) é
mais fixa, mais definida então eu tenho perfeitamente como enxergar a médio e longo prazo...
Entrevistado 4: Obviamente ser financiado por terceiros é sempre bom...mas, tem que tem um
limite... porque os nossos terceiros... não são clientes... não tem investimento, então os nossos
fornecedores também tem uma limitação de capacidade de poder nos ajudar nesse sentido...
então tá tentando um equilíbrio natural.. mas... se tiver uma composição mais... trivial estaria
resolvendo o nosso problema...
Entrevistado 4: É verdade... mas o que acontece... ?... a gente como modelo de negócio...
tenho graduação, pós-graduação e colégio,, tenho outros cursos de.. (..)... graduação tenho
dois momentos de captação: começo do ano... e meio do ano...
Entrevistado 4: Mas, também tenho saída... começo do ano, final do ano e no meio do ano...
então essa composição de entrada e saída, com os prazos dos empréstimos nem sempre anda
perfeito.. quando tem mais entrada... ou mais saídas... isso pode descompensar.. e eu não
tenho como recuperar...e eu não tenho como recuperar, eles entram num patamar... e isso a
gente não tem um histórico muito bem definido...é como eu comentei..não nos ajuda muito...
105
Entrevistado 4: De entrada e saída de semestre...por formação e a própria (..) por evasão e
inadimplência, que depende do período... no momento econômico, não nos ajuda muito... a
gente tem uma forte tendência de ter mais inadimplência e mais evasão...
Entrevistado 6: O FIES é muito utilizado, no entanto a gente limitou o nosso FIES aqui, a
estritamente à nossa carga tributária... (parte do modelo de negócio da empresa). Eu tenho em
torno de 9% da minha base de alunos aderida ao FIES...
Entrevistado 6: Estão muito bem estruturados... e faltam 2 polos para..pro.. para a comissão
do MEC líber...aprovar... somente após a aprovação dos polos que eu posso começar a
funcionar... (parte do modelo de negócio da empresa 6).
Entrevistado 6: É... um complemento...não só um diferencial também na parte de
qualificação.. De que tem pós-graduação... e nos temos ainda o stricto sensu... Que é parte de
mestrado e doutorado, com um programa de doutorado gratuito... (pós-graduação, parte do
modelo de negócio da empresa 6).
Entrevistado 6: 50% das vagas são gratuitas.. são... porque a gente tem a expectativa de
qualificar essas pessoas, para colocar mais doutores no mercado, para melhorar os
educadores, acadêmicos, econômicos e até mesmo sociais...
5)
Financiamento de Longo Prazo e BNDES
Entrevistado 1: já entramos em 2014... há... com dois reforços... um alongamento ... grande no
perfil da dívida da empresa e uma capitalização ... buscando não só transmitir ou passar o
recado de compromisso... por parte do acionista... mas também o...há... o compromisso que
ele tinha com a empresa... a seriedade e também buscando né!... facilitar esse alongamento
que era o nosso objetivo.. e também como consequência disso...melhorias qualitativas
...da...do balanço de capitais da empresa você buscar também acessar custos um pouco
menores.
Entrevistado 1: Capex tem que ser financiado com recursos do BNDES....tá? por mais
trabalhoso e às vezes... dificultoso entre aspas... essa palavra... que seja você acessar recursos
do BNDES.
Entrevistador: Sim... e vocês está preferindo taxas pré ou pós?
Entrevistado 1: Olha...assim.. em reais... a gente pode tomar em taxa...pré.
Entrevistado 1: ... a maioria dessas operações de longo prazo são estruturadas.
Entrevistado 2: Então, normalmente são..são financiamentos de 3... até 4 anos, que a gente
toma para fazer frente à este financiamento. Esse financiamento pode ser financiamento
bancário ou você pode pegar título securitizado,
por outro lado, se você não tiver o financiamento...há.. você mata o projeto porque
..imobiliário é muito intensivo em capital...
Entrevistado 2: Mas... aí é uma política nossa (financiamento de longo prazo)... a gente não
toma financiamento descasado do projeto...
106
Entrevistado 2: A gente toma...procura tomar ele... ao redor de 6 meses antes da construção..
antes de começar a obra...é mais ou menos o tempo que está lançando...
Entrevistador: Então ... ainda é no curto prazo? Não é...
Entrevistado 2: Não é decisão...mas o funding é de... é de 3 anos...
Entrevistado 2: Na realidade você tem que ir ao BNDES... aí.. (palavrão).. você ficou um ano
e meio para aprovar o hotel... 3 anos para financiar... para ele te aprovar no BNDES... quando
acabar.. já acabou a demanda do hotel (rs)...
Entrevistado 3: A gente normalmente faz contratos aí..com BNDES.. há... para aqueles
equipamentos nacionais aquilo que a gente consegue fazer em serviço e equipamentos
nacionais a gente contrato direto com o BNDES, normalmente contratos para 3 anos, que a
gente apresenta os projetos...
Entrevistado 3: ...meus financiamentos ...o menor prazo que eu tenho é de 5 anos...
Entrevistado 3: A gente...mas.. comparando aí... com ... o mercado a gente consegue boas
operações... a gente prefere trabalhar com uma taxa é... básica... a nossa... nossa dívida hoje
está atrelada à 3 indicadores... CDI.. que deve estar... em torno de 40% das dívidas, CDI mais
alguma coisa... nós temos IPCA... mais ou menos 30%... é... que é...debênture.. também IPCA
mais alguma coisa... e gente tem uma parcela de TJLP, que são as operações com BNDES...
Entrevistado 3: É... quando temos taxas incentivadas como o ...PCI do BNDES, que a gente
chega a ter... o ano passado a gente teve projetos com 4,5% a.a.... aí... é bastante interessante
ter a taxa fixa... mas... a... o restante das operações normalmente é atrelada a uma taxa
básica... mais o spread...né? a gente sempre faz o cálculo do all in... vê se operação ...
é...compara né? Esse custo all in... com as taxas internas de retorno, que nos temos nos
projetos e fazemos as avaliações aí...
Entrevistado 4: ...banco concorrente, nos ajuda muito... de longo prazo também se olhou esse
banco e o BNDES, o banco BNDES na época apresentou uma série de exigências... né? Que o
banco não nos exigiria, com taxa muito similiar... optamos por fechar com o banco, pelo lado
da parceria e reciprocidade... a taxa era muito pequena a diferença versus a burocracia,
etc...etc.. então resolvemos fazer de longo prazo com banco parceiro também...
Entrevistado 4:... se for olhar mais a longo prazo... acima de 12 meses... ou mesmo ao longo
dentro período de 12 meses... aí sim... teria que fazer um trabalho um pouco melhor... quanto
efetivamente eu vou precisar...posso deixar simplesmente na operação (...) do dia-a-dia o que
pode acontecer...é complicado...
Entrevistado 6: Prá captar...via BNDES... com recursos do BNDES...então nós fizemos a
última captação foi em 2005... para construção (de um imóvel)...de lá para cá, esse
financiamento foi sendo liquidado... nos não fizemos nenhuma outra captação... mesmo
porque todos os demais projetos nosso....nós custeamos... (com capital próprio).
Entrevistado 6: É historicamente nós...sempre operamos com taxas pré-fixadas...
Independente da expectativa futura de juros subir ou cair...
Entrevistado 6: Não há necessidade....Eu tenho na ponta da ativa CDI, e, na ponta passiva eu
tenho TJLP.. (resposta se há preocupação em fazer operações de hedge).
107
6)
Gestão de Risco Financeiro / Hedge / Inadimplência
Entrevistado 1:... aí.. você tem que sentar...e... renegociar... na verdade...há... é... a mesma
coisa nos bancos...e nas empresas...você reforça as garantias..entendeu... você tem uma série
de coisas... porém... assim o nível por você só acessar esses produtores de melhor qualidade
de (...) o nível de inadimplência é extremamente baixo.
Entrevistado 1: É de um porcento... menor que um porcento... um porcento.
Entrevistado 1: Do BNDES...com taxa de 2,5% fixo por 10-12 anos.
Entrevistado 2: Os Hedges são diretos...naturais... São naturais...porque na realidade eu
indexo meu contrato em INCC com os clientes...faço INCC com a construtora... um
descasamento de timing sim... o gap de prazo eu abro, o gap de taxa não...(sobre o
descasamento).
Entrevistado 2b: você pega um empreendimento que você tem mais baixa renda...é mais
suscetível a questão da inadimplência...
Entrevistado 2: E aí você tem que buscar as garantias...porque, construtora ainda ser
(palavrão)... ele nunca orça direito...(comentários sobre o risco no setor de construção civil).
Entrevistado 3: (sem hedge, em 2008)..perdeu...né?... dinheiro...naquela ocasião a gente teve
que encontrar uma solução... para desfazer as operações... que não era fácil de se desfazer
dela... mas, a gente teve que negociar bastante com bancos... na ocasião a gente chegou a
fazer... venda de ativos... torres... para poder... sair daquela situação...
Entrevistado 3: E depois disso.... há... mudou bastante a... a restrição interna para
endividamento sem hedge... então hoje a gente não tem nada... em moeda estrangeira que não
esteja hedgeado... na nossa...no nosso Balanço...
Entrevistado 3: A gente tem um Comitê de Riscos... uma das áreas, que disse que fica
comigo... é a área... de Garantia da Receita, dentro da área de Garantia de Receita a gente tem
um núcleo que cuida da Gestão de Risco da empresa... a gente põem os riscos da operação,
dos riscos é...é... risco de endividamento... risco de ... há... variação cambial... então a gente
tem os indicadores que a gente monitora mensalmente... e faz as variações... todos os projetos
que a gente vai fazer de investimentos, a gente faz a aplicação da política de riscos...
Entrevistado 3: Periodicamente ... é.. a gente já tem os riscos estabelecidos, os indicadores de
cada um dos indicadores desse riscos, que são monitorados mensalmente.. a gente tem... a...
a... o acompanhamento aqui na empresa pelo Balanced Scorecard (BSC)...
Entrevistado 4: tem uns que utiliza do método: prefere não pagar e resolver tudo no final...
renegociando conosco... taxas menores...das taxas de contratos... então a gente tem que ter
uma certa flexibilidade...ou a gente perde o aluno de uma vez... aí a gente perde o aluno e o
dinheiro...
Entrevistado 4: Não necessita isso... não é necessário! (resposta da pergunta se a empresa
realiza hedge. Obs. Ela não poucas e pequenas operações em moeda estrangeira).
108
Entrevistado 4: De entrada e saída de semestre...por formação e a própria (..) por evasão e
inadimplência, que depende do período... no momento econômico, não nos ajuda muito... a
gente tem uma forte tendência de ter mais inadimplência e mais evasão...
Entrevistado 5: A empresa trabalha com uma política de zero exposição a avaliação de moeda
estrangeira, o que eu rastrear aqui de exposição, a gente cai fora...
Entrevistado 6: .. teríamos aí a IFC (International Finance Corporation)...temos linhas
contratadas com eles mas nós nunca tomamos porque... é indexado em dólar...Aí meu risco
realmente... (a empresa não utiliza essa linha, no momento da entrevista).
Entrevistado 6: E o risco é grande, por força da variação cambial..(opção de captação de
recursos em moeda estrangeira)... o problema que na hora que você vai fazer o hedge...é... o
custo interno, ele acaba ficando CDI mais um...
Entrevistado 6: Historicamente a inadimplência aqui gira em torno de 3,8%... Em função do
perfil do nosso alunos...
7)
Pecking Order e TOT
Entrevistador: Sim.. entendi... E vocês tem alguma... política de hierárquica em relação essas
fontes de recursos... o que o pessoal chama de pecking order?
Entrevistado 1:...olha...na realidade é o seguinte a gente tem um rol de bancos...
Entrevistador: Sim..mas...a Empresa 1 não tem uma relação de
você estuda caso a caso as necessidades?
preferências das fontes...ou
Entrevistado 1: Não...a gente tem assim os principais banqueiros nossos né...é fácil você
conversar com banqueiros que não está presente... não conhece a história da empresa...
Entrevistador: Quer dizer.. você acaba escolhendo por uma análise
custo benefício ... melhor...
qual a quem tem um
Entrevistado 1: A relação de custo-benefício melhor....exatamente.
Entrevistado 2: Bem, aí depende muito do ativo.. mas obviamente quer dizer... onde seria
possível....não tenha dúvida que se você buscar em um banco de fomento...(pensa)...
Entrevistado 2: .. mas ele não está disponível para todos os ativos...Agora, segundariamente a
gente vai buscar a ...há.. o financiamento...ah... de banco... ele é o mais barato...
Entrevistado 3: É a primeira... pelo custo, pelo prazo....(resposta se há hierarquia ou
preferência de fontes de recursos). É... normalmente a gente tem depois essas ofertas de
operações estruturadas... que podem ser debêntures... a ...ou até um MLA, que é um
multilateral, que eu comentei com vocês... leva a mercado (debêntures)... vê o apetite do
mercado para isso... e a gente já fez também à 476... que fica em encarteirada..né?... que é
uma debênture que você não tem tanto risco... mas... às vezes não tem uma taxa tão atrativa...
mas por exemplo, num cenário como o atual... é uma escolha mais...mais... cautelosa...não se
corre tanto risco... então seria o BNDES, depois operações estruturadas e por último os
109
créditos... há... com os bancos... instituições financeiras os créditos... as CB normais aí... com
prazo mínimo... de 5 anos...
Entrevistado 4: Não... não está claro ainda... porque...a estruturação vai permitir enxergar
dessa forma... eu posso olhar pelo que fizeram no passado... se tentou assim um BNDES nos
investimentos... até porque somos uma empresa nacional, ajuda muito...capital de giro
normalmente banco parceiro... É... é assim.. obviamente a gente vê sempre o pacote... procura
se estrutura internamente... vai de forma esporádica ou investimento efetivamente grande... o
BNDES é a primeira fonte grande que tem para buscar...
Entrevistado 5: É... quando a gente pensa em fontes de terceiros, na verdade é mais uma
estratégia, do que uma hierarquia...né?
Entrevistado 5: A gente busca então alinhar o acesso de mercado, com a seleção das
instituições, aqueles que tem mais agressividade, por créditos de Tesourarias mais arrojadas a
nosso favor.
Entrevistado 5: É... (... ) fontes... não tem nenhuma importância pra gente...
Entrevistado 6: é... a preferência é recursos subsidiados...BNDES...
Entrevistado 6: Então está bem... ou pré... no caso nas operações de Leasing (para aquisição
de equipamentos de ar-condicionado para as salas de aulas). então o primeiro lote que eu fiz
de compra de ar condicionado... eu fiz com o leasing, porque a taxa estava bem atrativa...
inclusive... um pouco abaixo da...do...CDI... pela própria característica do leasing...né? a
estrutura de taxa, formação da taxa...
Entrevistado 6: Na 2ª. remessa que fui fazer, já no início do ano seguinte... a taxa já tinha
extrapolado... aí eu procurei financiar direto com o fornecedor... A juro zero... (financiamento
com o fornecedor).
8)
Alternativas de Fontes de Recursos:
Entrevistador: Então você tem uma quantidade alternativa de fontes de recursos boa..?
Entrevistado 1: Sim.. hoje... hoje...hoje sim..felizmente... é verdade... apesar dessa (crise
2015)...
Entrevistado 2: Mas, o que a gente recorre, na realidade, a gente tem por exemplo... você para
eu não juntar com a parte do Equity, você tem fundos, tem fundos de privaty equity
imobiliário...
Entrevistado 2: Há... não é que gente estuda...(emissão de debêntures).. a gente sempre atrela
ao projeto..(concorrentes emitem debêntures para financiar o corporativo).
Entrevistado 2b: Ele mudou a pergunta porque ele achou que a gente não ia abrir o capital...
risos...(a empresa não pensa em abrir o capital).
110
Entrevistado 2:... do financiamento, que não se distribua dividendos para os financiamentos...
se não tem... não tem essa situação... dentro do projeto, os dividendos volta para a minha
empresa, e via de regra é investido em outros projetos, entendeu P&L é isso
Entrevistado 3: todo cronograma de execução... e benefícios que esses projetos trarão..né?.. e
a cada 3 anos a gente faz uma nova carta consulta e... e... vem o volume que o BNDES vai
participar dentro das nossas necessidades.. após o BNDES a gente para o restante... até
porque Telecom também outra característica é... trabalhar com bastante fornecedor, bastante
importação.
Entrevistado 3: ...material importado.. então a gente precisa de um complemento.. né?.. para
essa parte......o que a gente tem feito é emissão de debêntures.... a última debênture emitida
tinha uma tranche de 7 (anos) e... estamos trabalhando em uma nova debênture para ser
emitida este ano... que a ...a ... o prazo vai ser de 8 anos.... então a gente tem buscado linhas
de.. longo prazo..
Entrevistado 3: ... debêntures... tem.. os... créditos mesmo.. com os bancos ou com as CCBs,
né? ... normalmente aí que eu comentei com prazo de 5 anos ... a gente tem... é... conversado
bastante... a gente ainda não usou o produto... mas a gente pretende usar... é... num futuro
próximo... as multilaterais é... tem o que seria... tem um banco aqui...né.. no Brasil.. e uma
ponta ... é... lá fora.
Entrevistado 3: (alternativa de financiamento de fornecedores) A gente... nesse momento...
não estou utilizando... mas ... é uma prática... Um grande fornecedor que a gente tinha em
Telecom... é... tem ainda é a Fornecedora Estrangeira... A Fornecedora Estrangeira, oriental...
ela... nos... conseguiu para nós um financiamento... a gente falava muito assim..olha.. como eu
não consigo te financiar via BNDES, você precisa conseguir alguma linha para mim para que
faça sentido, para que você seja competitiva... então...
Entrevistado 3: Mas, ela subsidiava a taxa via... contrato que a gente tinha com o banco... é..
atualmente a gente.. a gente está... com início do contrato com a Fornecedora Estrangeira... e
nós vamos conversar com a Fornecedora Estrangeira... é uma outra opção de financiamento
que eu não sei para você... mas que existe sim.. é... nós vamos conversar com a Fornecedora
Estrangeira sobre essas possibilidades aí...
Entrevistado 3: (possibilidade de abertura de capital) Avalia... (certa dúvida).. há... mas na
verdade é uma decisão da holding... a gente mostra... né? Os projetos... o nosso papel é
mostrar aonde a gente aplicaria os recursos, a gente tem projetos para isso... e a decisão é
do..do...do Controlador maior, se ele quer ou não abrir aí uma parte... para participação de
outros no seu negócio... é uma decisão... é um assunto que a gente conversa... que a gente na
verdade se prepara para...(empresa está preparada mas não decidiu abrir o capital).
Entrevistado 3: Nós fazemos o pagamento de dividendos todos os anos... de acordo com o
estabelecido já... (não reinveste na empresa os dividendos definidos em Assembleia).
Entrevistado 3: Não...não... não é ... a não ser que seja via um fornecedor... é... em que a gente
consiga de alguma forma retirar ou traduzir esse valor para... reais... mas... neste momento nós
não temos nenhuma captação nessa modalidade... a gente está trabalhando essa questão da
multilateral, que seria um recurso (...) mas... ainda estamos tentando trabalhar para...para que
seja viável para nós...né?.. é um recurso é entre reais .... um recurso que faça sentido...
111
Entrevistado 4: Não...só as triviais...né? operações normais...operações de comercialização do
nosso produto... que é serviços... a gente tem locação de imóvel... mas, fonte de recursos
financeiros, não... não há nada fora do padrão, não..
Entrevistado 4: Não... (pergunta se a empresa avalia a emissão de debêntures).
Entrevistado 4: Hoje... pouco provável... pelo modelo de Fundação... seria muito mais
complexo mudar esse modelo..né? Então... as chances são baixíssimas...(pergunta se a
empresa avalia a possibilidade de abertura de capital).
Entrevistado 5: Sim.. existe... bastante acesso para linhas de inovação...inovação de poder
trazer tecnologia de ponta e trazer.... (...) Brasil existe ... uma certa penetração dentro de
Bancos de Desenvolvimento e Bancos de Fomento.
Entrevistado 5: Mexe com a competitividade mas...é... a gente tem forma de ... fazer um
band-aid em cima disso tá...! (resposta da pergunta se não ter financiamento de fornecedores
afeta a competitividade). A empresa 5 decididamente não é banco... existem braços
financeiros da Companhia... podem ... buscar alternativa de financiamento, inclusive
utilizando CAs , como JBIC por exemplo, prá colocar linha de crédito no cliente...né?..
Entrevistado 5: A gente utiliza ferramentas de trade finance, quando...ah... como um produto
financeiro qualquer... É financiamento de importação.. mas, a gente também tem um.. a gente
tem formas de é... de dilatar os prazos com a matriz ou com outras...é... companhias
afiliadas...
Entrevistado 5: Não.. (resposta da pergunta se avalia a opção de emissão de debêntures).
Entrevistado 5: Aí é uma decisão da matriz... acho que a subsidiária não decide...(resposta se
avalia a possibilidade de abertura de capital).
Entrevistado 5: Não tem nenhuma política de dividendos...rígida... Até porque a gente vem
por um período de resultados negativos..né?
Entrevistado 5: Essas linhas...há... 4131, que frequentemente utilizadas...é uma opção
bastante..é.. interessante... que é incentivada pelo ponto de vista fiscal... (pergunta-se sobre o
risco cambial). Sim, fazemos um hedge..é..
Entrevistado 5: Não... a gente não gosta de descontar recebíveis...tá.. ? e isso polui o nosso
endividamento se a gente busca sempre... a geração operacional de caixa sem usar nenhuma
ferramenta financeira...
Entrevistado 6: É alguma coisa... agora a gente está exatamente partindo para essa visão de
usar o BNDES...ou operações de leasing, com a taxa relativamente próxima do CDI...
Entrevistado 6: Recursos próprios... (pergunta se há alternativa de recursos). É... alguma
coisa a gente consegue também captar com as agências de fomento... mais específico para
pesquisa.. Mas o recurso é carimbado! né!... é destinado exclusivamente para aquele projeto...
Entrevistado 6: Fundamentalmente... não temos hoje... teríamos aí a IFC (International
Finance Corporation)...temos linhas contratadas com eles mas nós nunca tomamos porque... é
indexado em dólar...
112
Entrevistado 6: Não.. (resposta da opção de emissão de debêntures).
Entrevistado 6: Não...nenhuma! (resposta da opção de abertura de capital).
Entrevistado 6: Então, hoje você não tem linhas de créditos, vamos dizer assim... adequadas,
que você consiga absorver no projeto de investimento...(crítica da falta de opções de crédito
no setor de educação).
9)
Financiamento de Curto Prazo
Entrevistado 1: Pra isso... para essa última operação em spot... a gente usa linhas de curto
prazo... até 360 dias mesmo...
Entrevistado 1: Por que você tem que ter margem para os juros...por que o principal dentro
das operações ele é pago pela liquidação dos estoques... Caixa né?... você paga o residual dos
empréstimos.
Entrevistado 4: Bom... de curto prazo preconiza basicamente a... estrutura simples... prazo um
ano..é normalmente...vou fazer o...ah... subsídio do capital de giro...longo prazo...
Entrevistado 4: Tem coisas... tem linhas de financiamento... que é CDI... praticamente
liberação automática... pré-aprovado... se eu quiser usar... se a minha conta fica negativa, de
forma popular... ele está coberto... tem valor... tem período de cobertura... mas eu não preciso
ficar recorrentemente buscando... captando.. ou cotando... já está disponível...se eu tiver uma
operação...tiver um problema.. logicamente eu procuro não usar...mas...
Entrevistado 6: Não...(se há relação de endividamento com a política de caixa).
10)
Política de Estrutura de Capital
Entrevistado 1: então você vê que ele é um intensivo de capital.. né? O valor da
commodities.... então... você... não faz sentido usar capital próprio... que é o recurso mais
caro...
Entrevistado 1: O que permite que você tem índices de crescimento desde de uma estrutura de
capitais adequados... permite ter índices de crescimento... ano após ano... um volume acima
de 20%.
Entrevistado 2: ... você para eu não juntar com a parte do Equity, você tem fundos, tem fundos
de privaty equity imobiliário...
Entrevistado 2: ... que entram nesse tipo de projeto, a gente tem parcerias com alguns, há... e
outra coisa que a gente começou a fazer mesmo... o que gente estava falando... fazer os club
deals, fazer fundos nossos.. com amigos nossos que entram e investem conosco...
Entrevistado 2: E na realidade o que a gente entra com capital... é... seria nosso.. a relação
equity e debt ...via de regra o mercado trabalho 20 a 25% de equity e 75% de banco,
financiamento...é....20 a 25%... 5% a 10% recebível de cliente... e... o restante
financiamento... é mais ou menos essa relação com a qual o mercado de forma geral
113
trabalha...aí o que acontece... isso para o residencial é mais fácil você enxergar isso... você vai
para uma situação... comercial... você tem colocar 40% de equity e 60% de... de...dívida...no
máximo quando tiver mercado...você vai para um mercado hoteleiro, como estava falando aí...
é 50% , 50%... dependo do Ativo...
Entrevistado 2: (sobre métrica de estrutura de capital) É o LTV... que a gente chama... Loan to
Value.. ..É quanto o valor do empréstimo, visa a visa o..o.. VGV... isso é um indicador que a
gente usa.. (comum no setor de construção civil).
Entrevistado 3: É .... a gente tem tentado trabalhar é... com capitais... com capital de
terceiros... No limite dos Covenants que a gente tem estabelecidos... Hoje o nosso Covenants
estabelecido com o debêntures e... com o próprio BNDES.. é dívida líquida por Ebitda... na
ordem de dois e vinte cinco... e... o ... PL sobre ativo.. que é Covenants estabelecido apenas
com o BNDES .. de 0,30...
Entrevistado 4: Formal ... hoje não... estamos trabalhando na formação em função disso...
Entrevistado 4: prá que a gente tenha clareza da receita, para poder montar a questão da... da...
das despesas equacionadas... assim, eu consigo fazer uma estrutura (de capital) pouco mais
equilibrada... isso é o que está sendo mapeado... mas você tem razão pode ser por aí o
caminho...
Entrevistado 5: A Empresa 5 é uma subsidiária... uma empresa japonesa... é Corporation... e a
política de estrutura de capital é definida na matriz... localmente é que se define... né... (...) o
estudo de viabilidade se vale a pena... ficar alavancado... buscar um investimento da matriz
Entrevistado 5: ah... a gente tem nossos benchmarketing aqui... com o mercado...
ah...com..(resposta da pergunta se há alguma métrica para acompanhar níveis de captação de
recursos). os KPI aqui... estamos sendo conversando com os investidores de instituições
financeiras mais próximas...da... ah... se a gente está indo bem ou não...
Entrevistado 6: Existe... a empresa tem uma... visão extremamente conservadora... então ela..
o perfil dela é de alocar recursos próprios para atender todas as suas demandas de
investimentos de expansão... a gente usado muito o EBITDA como principal instrumento para
fazer... atender essas demandas... e então historicamente a nossa taxa de endividamento é
muito baixa... chegamos, no passado com endividamento oneroso na casa de 0,8% do Ativo,
e esse chegamos praticamente à zero. (pergunta se é uma meta ou uma política) Exatamente...
é...é.. uma visão que a empresa tem de não tomar recursos. ..
Entrevistado 6: Não... como te falei... como te falei usamos o EBITDA...(resposta da pergunta
se há alguma métrica para medir as captações de recursos). E essa previsão do EBITDA eu
calibro a minha política de investimentos. Então nos últimos dois anos, a gente tem
conseguido, um nível de assertividade muito alto... Exatamente... eu não comprometo a minha
liquidez histórica
11)
Fatores que influenciam a estrutura de capital
Entrevistado 1: então a parte que eles podem captar subsidiado é ... é igual ao BNDES...para
uma coisa que você conhece talvez você domine melhor... o BNDES não financia 100% do
Capex... Financia uns 70%... 80%.
114
Entrevistado 1: ...só vai sobrar a gente financiar aquele produtor que não conseguiu ter acesso
essas linhas...dos... das multinacionais ... e não conseguiu porque o risco de crédito dele já é
alto... entendeu?
Entrevistado 1: Então a gente faz isso para gerenciar também risco da nossa carteira de
fornecedores... que a gente... a gente financia a safra...
Entrevistado 2: ...pensativo... tipo de projeto..tipo de projeto... sem dúvida...
Entrevisado 3: monitora todos esses indicadores de mercado... todos os indicadores de
dívida... os indicadores de consumo... os indicadores de comportamento do consumidor... mas
o dólar, PIB, etc... e hoje... todos eles estão piores do que a gente esperava no começo do
ano... então isso trás um impacto, no sentido de segurar alguns investimentos principalmente
crescimento... a gente tem que segurar investimentos..dessa ordem... e priorizar os
investimentos para manutenção da operação e para rentabilizar a ação do curto médio prazo...
por que? Como sou a empresa que trabalha muito justa com os seus indicadores... eu não
posso correr o risco de fazer um investimento maior do que a geração de resultado que eu vou
ter... então sempre vou controlando investimentos... geração de resultados..e... geralmente
trabalho de forma conservadora para não correr o risco de ter que me endividar mais ... do que
eu posso né?...a gente primeiro vê a concretização da geração de resultados... para depois ir
soltando os investimentos de ordem expansionista...
Entrevistado 3: é... o que mais influencia é o... o payback desses investimentos que são..
sempre de longo prazo, portanto... as escolhas que tem ser de..de.. financiamento de capital...
que também... tenham um longo prazo para pagamentos...
Entrevistado 5: Basicamente... liquidez e necessidade de capital de giro..aqui... quando a
gente vai buscar capital ... vai buscar o capital mais disponível para um subsidiária... é o
sistema financeiro do que investimento com a matriz....
Entrevistado 6: Financeiramente vai perdendo a eficiência..né! (justificativa da opção de não
tomar empréstimos ou financiamento).
Entrevistado 6: Ali (no planejamento estratégico) você define... a ... proposta de expansão... e
também a proposta de investimentos... sejam eles em infraestrutura, em ativos imobilizados
ou equipamentos máquinas...(fatores que influenciam a estrutura e capital).
Entrevistado 6: ...a gente está tentando agora calibrar um pouco mais.. tentando buscar uma
faixa melhor de eficiência, considerando que a gente vai captar... bem abaixo do CDI...
Entrevistado 6: Porque você tem um fator importante que...que é a taxa de juros interna, então
historicamente ela sempre ...ela ...vamos se dizer... estimulou a aplicação do excedente...
então o... risco é pequeno..
Entrevistado 6: O custo... (pergunta-se do prazo) Prazo também... sem dúvida!
12)
Modelo de estrutura de capital
Entrevistador: ... você mede essa relação de capital próprio e capital de terceiros..?
Entrevistado 1: Sim..sim.. mede... nesse setor ele varia entre 5 e 8 vezes...tá...?
115
Entrevistado 2: E a lógica é sempre alavancar... sempre entra com a parte de Equity de
Capital... para fazer normalmente o que? Comprar terreno, iniciar os primeiros passos da
construção, e o financiamento de tal obra pelo prazo do projeto.
Entrevistado 2b: Então isso permite que você tenha a mesma estrutura de capital... você
também não precise colocar tanto o seu... ele entra um pouco antes no projeto...
Entrevistado 2: É isso...é isso...(ter um modelo de estrutura de capital) é ... tem uma coisa
que.. ninguém conta, que o trabalho operacional, porque você...não... porque é em cada
projeto, ele não está previamente analisado..né?.... Você pode ter uma análise de crédito sua...
mas... tem.. por isso que demora 6 meses...
Entrevistado 2: a gente coloca normalmente construção civil constrói, a gente coloca esse cara
na Equity... com 10% ... alguma coisa nesse sentido...
Entrevistado 3: ...Porque quanto mais Ebitda eu gerar... mais dívida eu posso fazer... mais ou
menos assim a relação ..
Entrevistado 4: É como eu disse ... a gente está desenvolvendo...
Entrevistado 5: Não... que nem eu te falei na resposta anterior, né? Não ....
Entrevistado 6: É... extremamente voltada para ...vamos se dizer... na relação de 99 por 1...
(99% de capital próprio).
Entrevistado 6: Capital próprio... (modelo de estrutura de capital da empresa 6)
13)
Gestão de risco de negócios
Entrevistado 1: Então a gente faz isso para gerenciar também risco da nossa carteira de
fornecedores... que a gente... a gente financia a safra...isso é uma coisa na análise (.....)
....agora nada exime o risco omitido ou risco climático da atividade... se chove muito ou faltar
chuva, vai afetar a produtividade... a produção agrícola... e isso pode afetar aí... pode chegar
no final da safra, o produtor... uma frustração da safra causada por um motivo climático... e
que faça com que ele tenha problemas de liquidação dessas operações lá na frente.
Entrevistado 2: Entendeu? Então esse negócio.. isso é uma coisa bem conservadora nossa...
essa coisa toda... projeto não...projeto eu linco um ao outro... porque eu sei qual o meu take
out de ...de...de pagamento... projeto dar errado... ? pode dar! Qualquer projeto pode dar... deu
errado...
Entrevistado 2: Na hora que eu vou lança (lançamento do imóvel para venda), que aí de
fato...o projeto imobiliário é o seguinte.. você compra o terreno... até quando você compra o
terreno... se você fizer uma regressão linear... nos preços dos terrenos..mas nem no pior
momento da crise... o preço do terreno caiu... nominalmente... então, na pior das hipóteses...
você está com ele... há... você não mais o projeto... você vende...(o terreno)...então a gente faz
o que pode...obviamente você tem... todo processo arquitetônico... o que pode ser feito... o
que não dá... um ano de aprovação... o que dá para ser feito... o que não dá... um ano de
aprovação... o mercado muda...
116
Entrevistado 2: A gente gera as contingências... onde...onde você pode ter...é... certamente
você tem margem de contingência... segunda coisa que você tem é...é... há... vamos colocar
assim... você tem.. a gente procura fazer isso com premissas relativamente conservadoras...
Entrevistado 2: Então eu tenho... meu custo de construção indexada ao INCC.. tenho meu...
meu passivo indexado à TR... normalmente hoje o custo é 10,5... ? mais TR...
Entrevistado 2: Pra que? A gente pega esse Equity, investe esse Equity, cauciona esse Equity
e depois...ele tem lá o dinheiro, o projeto está indo bem... ele tem o direito de
10%...(comentários do risco do negócio com o sócio construtor).
Entrevistado 2: Problema trabalhista.. viche... problemas trabalhistas é padrão... Problemas
trabalhista até de quem não trabalha... a gente recebeu uma ação trabalhista outro dia, que... lá
em São Bernardo... o sujeito trabalhava no supermercado em frente.....(no final do processo
trabalhista) aí terminou... mas o doutor (falou o advogado do reclamante)...vamos dar uma
ajuda aqui pró rapaz... risos... Tivemos que pagar R$ 1.500,00 para o rapaz...
Entrevistado 4: Influencia...(resposta se a sazonalidade influencia o modelo de negócio)
influencia porque eu não tenho entidades só sobre os cursos...eu outros negócios...por
exemplo, tenho um museu... tenho um teatro... um edifício.. que gente faz (...) exploração
comercial... então, vou pegar um exemplo mais clássico... um museu ele não tem fundamento
principal de receita, ele é mais de despesa, do que de receita... e... e os eventos não acontecem
100% de forma planejada... ele pode acontecer em momentos... diversos... então essa
sazonalidade... deste tipo entidade, por exemplo, com a sazonalidade das operações triviais..
graduações, pós-graduações, colégio... pode complicar todo modelo de estruturação de
capital...
Entrevistado 4: Não..não...muito pelo contrário... até pela reciprocidade e parceria que tenho
com as instituições financeira há muitos anos... me permite e...e... nos credencia a ter taxas
melhores... (comentário sobre se os custos financeiros em 2015 afetam ou não o negócio)
Entrevistado 6: Limitou aí um terço dos contratos, do ano passado para esse ano, então
aqueles que conseguiram fazer na frente, conseguiram passar, os demais, então ficamos aí
com a base de alunos muito grande querendo aderir o programa mas não conseguiram...
Entrevistado 6: É um diferencial... tanto que com o problema do FIES, vários... as grandes
corporações do setor educacional tem buscado... optar também por essa situação... usar a
liquidez dela, todos as empresas altamente capitalizadas, prá financiar o aluno... e você ter
sala vazia hoje.. o prejuízo é irrecuperável, né? Você tem que manter a sala... a
cadeira..é...vamos se dizer assim.. com o aluno..né?
14)
Estrutura ótima de estrutura de capital
Entrevistador: ... vocês tem uma política de nível ótima de estrutura de capital?
Entrevistado 1:.. não.... É... No nosso caso..assim nível... bastante....assim...perto do ótimo...
seria em torno de 70 a 80% em liquidez mesmo... ou seja estoques...a gente considera liquidez
no setor... Caixa mesmo..
Entrevistado 3: Então... (resposta se há uma estrutura ótima de capital).
117
Entrevistador: Uma meta?
Entrevistado 3: Então... a gente trabalha muito com esses Covenants... que eu comentei com
você.... de 2,25... está próximo ao 2,25 que é o capital de terceiros... aí... para nós é um nível
considerado nível ótimo... é... acima disso a gente estaria alavancado e muito abaixo disso
estaríamos com pouco crescimento.. né... poderia estar crescendo mais.. então.. o nível ótimo
para nós é algo próximo a esse ...
Entrevistado 4: Eu diria que pelo pouco tempo que eu tenho lá...diria ainda estamos em
construção...não posso mensurar... eu diria que (...) do período que me antecedeu... enfim... já
melhorou bastante... o equilíbrio, principalmente das estruturas mais triviais, que são as
operações...os recebimentos e pagamentos são mais equilibrados... Coisas mais sofisticadas,
mais (...) profundas estamos trabalhando para chegar nesse nível...
Entrevistado 4: não..não... o diagnóstico está em andamento... (pergunta-se se não há um
percentual entre capital próprio x capital de terceiros).
Entrevistado 5: Existe uma consideração a respeito de Tax Shield.. né.. ? É que considera os
outs dos benefícios do Tax Shield, quando há necessidade de captar capital de terceiros na
estrutura de... nesse contexto... seria... até quanto se utiliza para a máxima ...máxima
utilização de Tax Shield... Não é definido em termos de política...
Entrevistado 6: É... nós entendemos que deva existir... mas, como eu te falei, a nossa
estrutura de capital... (basicamente capital próprio). É... extremamente voltada para ...vamos
se dizer... na relação de 99 por 1...
.
15)
Relacionamento com os bancos
Entrevistado 1: a gente tem um ranking de bancos... nos temos inclusive em um dos itens da
nossa estratégia...é dirigida para relacionamento de longo prazo...mas a gente não tem a voz
ativa ... de... quanto é que cada banco já que... é...é... pode disponibilizar de recursos em
termos de valores... o que a gente faz é trabalhar...a ...é conversar.. e...e mostrar os planos
etc... mas cada um desses fornecedores de recursos são independente na decisão...tá? o quanto
eles põem a mais ou menos...não depende da gente...a gente gostaria...mas depende deles...a
gente não tem a menor...é... influência sobre isso... além do prazo dentro... a gente tenta
demonstrar um balanço rentável...né....com margens positivas todo ano... e com uma assim...
uma gestão de estrutura de capitais adequada...
Entrevistado 3: Então a gente faz as cotações de taxas... e ... prazos... também a gente tem um
mapa de reciprocidade com os bancos... o que o banco... o banco mais parceiro que outro...
prá...prá... em igualdade de condições eu saber em igualdade de condições, qual o banco que
eu escolho... então a gente tem um mapa, que a gente mede essa reciprocidade...do que o
banco nos oferece... as isenções, por exemplo de... o que eu dou para ele? O que ele me dá?
né?... faço esse balanceamento...
Entrevistado 3: Normalmente, com liquidez diária mas aquele montante... eu consigo ter
visibilidade, que eu posso ficar um tempo maior... a gente... faz isso... e escolhe o banco de
acordo com taxas e com relacionamento...
118
Entrevistado 4: Exatamente, por exemplo eu tenho hoje um lançamento... tinha... de curto
prazo, feito com um banco parceiro... por ser parceiro.. cerca de 20 anos, nós aportamos com
ele... evidentemente quase nos obriga...a..a... força-los a nos dar uma taxa mais interessante
que o mercado concorrente,
Entrevistado 4: Não..não...muito pelo contrário... até pela reciprocidade e parceria que tenho
com as instituições financeira há muitos anos... me permite e...e... nos credencia a ter taxas
melhores...
Entrevistado 5:... a gente desenvolve a nossa política de reciprocidade bancária.. e... trabalha
as linhas bancárias com os bancos locais.... para verificar o tamanho do nosso limite de
crédito e se cabe na nossa necessidade...
Entrevistado 5: Trabalho com os bancos da casa e com o mercado financeiro, tipo bancos
locais que tenham algum relacionamento com a matriz também...
16)
Prática versus modelo acadêmico
Entrevistador: É...Vocês avaliam essa questão da estrutura de capital através de algum modelo
acadêmico alguma coisa que vocês é..é..é...comparam ou ...é... acabam ...acompanhando
algum modelo específico ou aquilo... a dinâmica é diferente?
Entrevistado 1: Não... na realidade não sei se acadêmico... desde a época que eu passei em
banco...25 anos...
Entrevistado 1: Você na verdade..... vai ...constrói um quadro...qualquer que seja...desses
índices que eu te falei.. pode ser outro.
Entrevistado 1: ...logicamente comparar uma das outras e identificava aonde estava ... se
estava acima da média ou abaixo da média de cada um daqueles indicadores.
Entrevistado 1: O que a gente vai fazendo é pelo o que gente tem e mais a interação que a
gente vai mantendo com todos os bancos, que são (....) nossos aonde é que esses índices
estão, para que a gente continue se guiando....
Entrevistado 1: Assim... em termos de capital de giro é certamente isso aí..né ? (...) assim...
quando houver a dinâmica de aumento de produção... nesse... ritmo.
17)
Aprovação das captações de recursos
Entrevistador: Tá... Quem autoriza essas captações... ? Você tem autonomia para fazer as
captações... Existe aí um comitê de financiamento... lá no Conselho... ? Como é que funciona?
Entrevistado 1: Pois é ainda isso está caminhando... a empresa está caminhando para esse
nível... para ter...
Entrevistado 3: Sim... operações que normalmente a gente tem feito somente operações
estruturadas, que normalmente são valores mais relevantes né? A gente tem as normas
estabelecidas né... de (...) que a gente pode captar apenas com a decisão da empresa, mas são
119
limites pequenos... a grande parte das captações são levadas primeiramente na diretoria de
Transformação... diretoria Financeira e a Presidência, porque nos reportamos direto para o
presidente da Telecom, e, depois de aprovado aqui, tem que submeter ao VP Financeiro da
holding Sr. X, e lá na holding, dependendo do montante tem submeter ao Conselho...
Entrevistado 3: Fora as aprovações que BNDES tem que dar anuência também... né?
Entrevistado 2b: Eventualmente você tem um sócio, que está entrando com você... tem que
discutir com ele (aprovação dos projetos e das captações)...
Entrevistado 4: Normalmente eu...é... faço a primeira avaliação junto com a meu time, mas
sempre aprovado pelo meu diretor da diretoria Mantenedora... o Diretor Presidente... ele...
autoriza todas as... operações de grande porte...
Entrevistado 5: Nós aqui..na Tesouraria. A gente tem liberdade de fazer com limites prénegociados...(pergunta quem autoriza as captações de recursos).
Entrevistado 6: O Conselho...ele aprova e determina algumas diretrizes...por exemplo...nós...
captar recursos evidentemente tem que fazer análise...do ...custo.... Comparar isso com ...com
o custo nosso interno...e aí você submete ao Conselho, prá ...prá aprovação... no curto prazo
se estiver dentro da estrutura do Planejamento Estratégico, não há necessidade porque já foi
aprovado, previamente aprovado..
18)
Preocupação com o rating da empresa
Entrevistado 1: Na realidade (...) ela tem algum pico... desde 1999... mas a gente já tem isso ...
a gente já temos um rating de agência mesmo...não só rating ... a gente tem um rating de
agência mesmo desde o ano passado... e a gente vem acompanhando evidentemente...
Entrevistado 2: É ... a gente não tem o rating oficial...Moodys, Fitch, mas a gente
obviamente... a preocupação ...é até por conta da nossa formação... há... deixar um balanço
que obviamente aplasível... a gente toma muita decisão se baseando em como fica o
balanço...sem dúvida...
Entrevistado 2b: Alguns deles (bancos) te informam, se você tem... qual o seu rating...
Entrevistado 3: ... sim... sim... com certeza... na verdade a gente trabalha... a gente tem um
duplo A menos... Pela Standard & Pools e... pela Fitch... e a gente... tem trabalhado para
manter...ou melhorar esse rating...(até a data da entrevista).
Entrevistado 5: É... sim... existe! Sempre existe! A gente faz as nossas análises...estamos
sempre fazendo benchmarketing com o mercado... (resposta da pergunta se a empresa se
preocupa com o rating).
Entrevistado 6: Não... avaliação quem faz é próprio mercado (rating)... que de alguma forma,
a gente tem uma relação com ele, mas... O Serasa ele gera um rating para nós... O nível de
risco... percepção de risco é muito pequena... em função de pontualidade... em função de
liquidez... em função de falta de ...(tosse.. desculpa)... apontamentos de cartório... no Serasa
ele gera um rating, que para nós é suficiente, e os bancos também tem visto como suficiente...
120
19)
Métrica para captação de recursos
Entrevistado 1: Olha... a gente tem logicamente em (.... ) a capacidade média de cada um dos
perfis... longo prazo.. tal..e assim... a meta dos últimos dois anos... foi redução percentual da
média percentual do ano anterior... isso a gente conseguiu...
20)
Garantias
Entrevistado 2: ...aqui além do banco te pedir o terreno em garantia, os recebíveis em
garantia... ele te pedir...(rsrs).. que mais? Há.... pede o teu aval como sócio.. da tua mulher...e
do... enfim, você dá todo rol de garantias possível para o banco... mas é mais ou menos assim
como financia...
Entrevistado 2: Eles estão pedindo garantias maiores... hoje, especialmente porque...porque, o
mercado com o ciclo mais recessivo, quer que você produza e entregue mais...
Entrevistado 2b: Nesse sentido sim... só que vem exigindo uma garantia maior, que é um
volume de vendas muito maior... 50...60...(%).
Entrevistado 2: Ele começa a atrasar... eu uso com o Equity ... outra coisa que gente toma
dele, perfomance bond... ou seja ele vai buscar um seguro... a Chubb, A Allianz faz esse tipo
de seguro... é o seguinte... se houver um estouro de obra... por conta disso... ele já tem um
track Record X ... a seguradora paga se ele estourar...
Entrevistado 2: E eventualmente o que a gente... aí..esse é mortal... ele recebe uma taxa... ele
te constrói ele, te cobra uma taxa... de construção... que é o ganho dele... se ele tiver... alguma
descasamento entre o físico e o financeiro, a gente retém a taxa...(garantia da empresa 2)
Entrevistado 3: A gente tenta...uma..uma das (...) produções de trabalhar com essas equações
estruturadas... e BNDES.. é... que a gente...o BNDES usa os equipamentos são as garantias
né?
Entrevistado 3: Para operações estruturadas como essas debêntures, a gente costuma trabalhar
com uma operação “clean”... então... não temos garantias reais... a única coisa que tem são
estabelecimentos de Covenants...é...e...talvez alguma restrição para reorganizações
societárias... se a gente for tirar alguma empresa debaixo do negócio tem que pegar a
aprovação com eles...
Entrevistado 3: Na verdade, se a gente..., nesse último caso se eu for tirar alguma empresa
debaixo da Empresa 3, tenho que ter aval da holding para eles.. então normalmente a gente
trabalha assim...mas... Banco Y nós já trabalhamos e... e apresentamos garantias reais... o
grupo tem imóveis... a gente utiliza imóveis... às vezes... como garantia... há... alguns...
contratos a gente tem o aval da holding, como garantia...há... a gente já fez fiança (bancária),
mas é algo que a gente não gosta de trabalhar pelo custo... enfim...
Entrevistado 4: Garantias... documentações...formalidades...e demonstrações financeiras...
prestações de contas.. (...) isso banco tem exigências menores... porque ele já acompanha a
121
vida... o dia-a-dia da empresa... então ela sabe exatamente... porque operamos tudo com ele...
todas as questões operacionais... contas a receber, contas a pagar, folha...enfim, tudo que é o
mais importante está na mão dele... então eles tem a fotografia da gente... diferente de um
outro que a gente tem que prestar contas, de tempo em tempo, montando relatórios, dando
uma série de explicações, que no banco absolutamente não é necessário..
Entrevistado 4: Bens imóveis...móveis... etc... é... a gente não...garante operação...não carteira
de recebível... não garante... aplicações... a gente trabalha no tradicional...temos o bem...a
garantia é o bem... temos imóveis... né... enfim...que acompanha toda parte do ativo
imobilizado.. mas... tentar fazer operações casadas, com rastreamento de uma operação com
outra... fora de cogitação... nossa operação não nos permite fazer esse tipo de coisa... é muito
arriscado!...
Entrevistado 5: Não.. a gente não dá garantia, que não... a gente trabalha com linhas de crédito
de clean..
Entrevistado 6: Geralmente é o próprio bem, né?... objeto da ... objeto do empréstimo...seja o
terreno...seja o imóvel... alguma coisa que gente complementa, com excedentes, mas somente
para fins de dar um conforto maior para...operação, inclusive até para poder mitigar um pouco
o custo da operação..
21)
Restrições das empresas na captação de recursos no mercado financeiro
Entrevistado 2: Via de regra... o nosso mercado é muito interessante...o nosso financiamento é
muito interessante... ele olha muito o projeto... ele olha muito o projeto... na hora de pedir
garantia ele pede todas as garantia do pessoal...
Entrevistado 3: ...não... não existe... era o que eu estava comentando.. há... a última emissão
que nós fizemos.. que foi à mercado muito bem revista pelo mercado... foi...há... foi
superpulverizada... a taxa caiu quando a gente... é... levou à mercado... enfim... nós não temos
problemas.. de restrição...não...
Entrevistado 4: Não...desconheço...que eu saiba não..
Entrevistado 5: ..É... não... (resposta se há restrição no mercado financeiro).
Entrevistado 6: Nenhuma! (resposta se há restrição no mercado financeiro).
22)
Crise de 2015
Entrevistado 2: (suspiro).. então...é... afeta ...afeta bastante... porque na realidade você conta
menos com as vendas ..né?.. Aqueles 10% que eu contava que venderia... prá fazer frente às
coisas... a gente não conta mais...
Entrevistado 2: Mas, não no mercado... no mercado... naquela época inclusive a gente brinca
que a gente vendia apartamento com vazamento, se falava assim... o apartamento tem
vazamento.. para futura venda... risos... hoje em dia... hoje em dia... é... e o grande ponto que
eu vejo em 2015 é isso...a gente estava discutindo... não é só o cenário... agora... é acho que
122
é... o que está acontecendo agora é a questão da descrença...da má gestão feita.. feita... pelo
governo até agora... agora... o cara tá aprovando um pacotão... recessivo aí... Que vai .... na
realidade aprofundar essa... esse cenário recessivo né?... esse é o grande ponto...
Entrevistado 3: Então...é... foi uma mudança... é...originada aí pelas crises econômicofinanceira..há... esses... esse nível de...é....macroeconômico que a gente se encontra
logicamente afeta nosso negócio.. porque... como eu disse: 50% desse nosso Capex anual..
há.. tá atrelado ao dólar... é... o..o... atualmente também ao Euro... grandes variações
logicamente..há... nos causa um impacto..ou nos temos que segurar projetos...né...
Entrevistado 3: ...a gente tem um cenário.. é... monitora todos esses indicadores de mercado...
todos os indicadores de dívida... os indicadores de consumo... os indicadores de
comportamento do consumidor... mas o dólar, PIB, etc... e hoje... todos eles estão piores do
que a gente esperava no começo do ano... então isso trás um impacto, no sentido de segurar
alguns investimentos principalmente crescimento...
Entrevistado 3: Continua... (o planejamento de caixa para 2015) Nós acabamos de
fechar...nossa primeira revisão orçamentária, nosso ciclo orçamentário é assim...é... por volta
de outubro...novembro... a gente estabelece o orçamento do ano seguinte...
Entrevistado 4: ...eu diria que...de 2009 foi um ano bom, 10, 11, 12 e 13 foram muito ruins...
ruins mesmo...onde a gente tinha um nível de endividamento elevado...
Entrevistado 4: Infelizmente positivo não... né? É negativo... Como eu disse: tenho clientes...
principalmente de classe A, mas a gente tem repensado muito com a questão que... tem
afetado muito a gente... Estuda em outra instituição ou opção de..de.. outro curso ou desisti
de estudar..(e) ... por incrível que pareça... é estudar fora...
Dependendo do tipo
de..de...relação que as pessoas tem.. de repente o pai mora fora... tem operações fora que pode
fazer... ó meu pai tem uma empresa lá fora, que posso ser subsidiado por essa empresa lá
fora... então é dessa forma...
Entrevistado 5: A gente tem que tentar diminuir o endividamento prá pagar menos juros... Os
juros estão subindo e isso é uma fonte de preocupação..
Entrevistado 6: Afeta pelo lado da inadimplência....(o que afeta com a crise de 2015).
Entrevistado 6: Corro risco de perder alunos...diretamente...perder mesmo aluno, de ele não
conseguir acompanhar... por conta do pai ficou desempregado, ou ele ficou desempregado, ou
família está numa situação de dificuldades financeiras ou por força do atraso mesmo, que vai
obrigar o aluno a alongar essa dívida, prorrogar essa dívida... Já é sentido em 2015... muito
fortemente!
Entrevistado 6: Muito fortemente! Já tive um descolamento também na minha curva de
inadimplência...histórica, em relação aos anos anteriores... por força disso, primeiro pelo
FIES, pelo atraso do FIES, se atrasa a inadimplência sobe... e pelos esses aspectos também...
Entrevistado 6: Ao ponto de poder destinar parte da minha liquidez para financiar esse
aluno...(aumento da eficiência na gestão de caixa, apesar da crise 2015).
123
APÊNDICE 3 – TERMO DE CONSENTIMENTO LIVRE E ESCLARECIDOS SUJEITO
DE PESQUISA
Gostaríamos de convidá-lo a participar do projeto de pesquisa “Como os Executivos de
Finanças Tomam Decisões de Estrutura de Capital e Gestão de Caixa em Empresas Brasileiras”,
que se propõe a identificar como os CFO (Chief Financial Officer) tomam decisões de captação
de recursos e gestão caixa. Os dados serão coletados por meio de entrevistas, semiestruturadas,
pessoalmente ou por meio de ferramenta de comunicação (Skype), gravadas com o
consentimento do entrevistado. Os instrumentos de avaliação serão aplicados pelo Pesquisador
Responsável e tanto os instrumentos de coleta de dados quanto o contato interpessoal oferecem
riscos mínimos aos participantes.
Em qualquer etapa do estudo você terá acesso ao Pesquisador Responsável par ao esclarecimento
de eventuais dúvidas (no endereço abaixo), e terá direito de retirar-se do estudo a qualquer
momento, sem qualquer penalidade ou prejuízo. As informações coletadas serão analisadas com
a de outros participantes e será garantido o sigilo, a privacidade e a confidencialidade das
questões respondidas,, sendo resguardado o nome dos participantes (apenas o Pesquisador
Responsável terá acesso a essa informação), bem como a identificação do local da coleta de
dados.
Caso você tenha alguma consideração ou dúvida sobre os aspectos éticos da pesquisa, poderá
entrar em contato com o Comitê de Ética em Pesquisa da Universidade Presbiteriana Mackenzie
– Rua da Consolação, 896 – Ed. João Calvino – térreo. Desde já agradecemos a sua colaboração.
Declaro que li e entendi os objetivos deste estudo, e que as dúvidas que tive foram esclarecidas
pelo Pesquisador Responsável. Estou ciente que a participação é voluntária, e que, a qualquer
momento tenho o direito de obter outros esclarecimentos sobre a pesquisa e de retirar-me da
mesma, sem qualquer penalidade ou prejuízo.
Nome do Sujeito de Pesquisa:
Assinatura do Sujeito de Pesquisa: __________________________________________
Declaro que expliquei ao Sujeito de Pesquisa os procedimentos a serem realizados neste estudo,
seus eventuais riscos/desconfortos, possibilidades de retirar-se da pesquisa sem qualquer
penalidade ou prejuízo, assim como esclareci as dúvidas apresentadas.
São Paulo, de
de 2015.
_________________________________
________________________________________
Mario Kuniy – Pesquisador
Prof. Dr. Wilson Toshiro Nakamura
Responsável
Rua da Consolação 896, São Paulo – SP
E-mail: [email protected]
E-mail: [email protected]
(11) 98297-9723
Universidade Presbiteriana Mackenzie