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Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Faculdade de Economia Silvia Augusta de Andrade e Silva Pimentel BRASIL E O GRAU ESPECULATIVO (2015-2016) São Paulo 2016 Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Faculdade de Economia Silvia Augusta de Andrade e Silva Pimentel BRASIL E O GRAU ESPECULATIVO (2015-2016) Monografia apresentada para conclusão do curso de Ciências Econômicas do Instituto de Ensino e Pesquisa-Insper Orientador: João Luiz Mascolo São Paulo 2016 Silvia Augusta de Andrade e Silva Pimentel BRASIL E O GRAU ESPECULATIVO (2015-2016) Monografia apresentada para conclusão do curso de Ciências Econômicas do Instituto de Ensino e Pesquisa-Insper Orientador: João Luiz Mascolo DATA DE APROVAÇÃO: __/__/__ BANCA EXAMINADORA —————————————— João Luiz Mascolo Doutor em Economia Instituto de Ensino e Pesquisa - Insper —————————————— Vitoria Cristina Cardoso Saddi Ph.D. em Economia Instituto de Ensino e Pesquisa - Insper —————————————— Roberta Muramatsu Ph.D. em Economia Instituto de Ensino e Pesquisa - Insper Agradecimento: Ao Professor Dr. João Luiz Mascolo, pelas orientações durante todo o processo. RESUMO O objetivo desse estudo é analisar as causas e as consequências de mudanças no rating soberano no Brasil e seu reflexo no mercado. O enfoque deste trabalho será o impacto um downgrading, ou seja, uma revisão de rating soberano negativo, gerando um aumento na percepção de risco. Mais precisamente, na passagem de um grau de investimento para um grau especulativo. Os dados analisados serão feitos com base no cenário brasileiro atual que refletiram no rebaixamento da classificação dada ao rating soberano do país para grau especulativo pela Standard & Poor’s em setembro de 2015, pela Fitch em dezembro de 2015 e pela Moody`s em Fevereiro. Palavras chaves: rating soberano, mercado brasileiro, downgrading, grau especulativo, Brasil, Standad & Poor’s, Fitch, Moody`s Sumário INTRODUÇÃO ................................................................................................................................ 7 CAPÍTULO 1 ................................................................................................................................. 10 1.1 REVISÃO DE LITERATURA .................................................................................................. 10 CAPÍTULO 2 ................................................................................................................................. 19 2.1 - CONTEXTO POLÍTICO: INSTABILIDADE ............................................................................ 19 2.2 - CONTEXTO ECONÔMICO ................................................................................................. 23 2.2.1 INTRODUÇÃO ............................................................................................................. 23 2.2.2 MODELO MACROECONÔMICO .................................................................................. 24 CAPÍTULO 3 ................................................................................................................................. 40 3.1 INVESTIMENTO ESTRANGEIRO .......................................................................................... 41 3.2 MERCADO ACIONÁRIO ...................................................................................................... 43 3.3 MERCADO DE CAPITAIS ..................................................................................................... 44 3.3.1. MERCADO CAMBIAL ................................................................................................. 44 3.3.2 DEBÊNTURES .............................................................................................................. 45 3.3.3 M&A ........................................................................................................................... 46 3.3.4 BONDS ........................................................................................................................ 47 3.4 MERCADO DE CRÉDITO ..................................................................................................... 48 CONCLUSÃO ................................................................................................................................ 49 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................................................... 51 7 INTRODUÇÃO Um importante instrumento utilizado no mercado é o rating. Este é um índice de classificação de risco de crédito que reflete a qualidade de títulos, empresas e países. O rating é uma medida elaborada por agências especializadas, como as Fitch Ratings, Moody’s e Standard & Poor’s (S&P). Este índice reflete a opinião das agências sobre a capacidade e a vontade do emissor em honrar suas obrigações financeiras de forma integral e no tempo acordado. Elas avaliam diversos fatores, como as condições de geração de caixa, passando por questões políticas, estabelecendo ou não a confiança do investidor naquele órgão analisado. O rating tem forte influência no mercado e é um instrumento muito utilizado por investidores, bancos e empresas. O uso desta ferramenta varia conforme a necessidade, tendo diferentes graus de importância, mas normalmente é base para a tomada de uma determinada decisão financeira. Com isto, este tipo de avaliação de risco passa a ser determinante para o investidor em sua atuação no mercado de capitais. As próprias empresas de rating, no entanto, alegam que suas avaliações são opiniões e não recomendações de compras. Além disso, não são capazes de prever crises econômicas. Não há como definir com precisão a probabilidade de inadimplência, afinal esta medição de risco não é uma ciência exata, dependendo de muitos fatores internos e externos do avaliado. Os ratings possuem forte influência, também, na emissão de credito por parte dos bancos, pois permitem que se perceba a possibilidade de inadimplência de um determinado cliente. Como os ratings das empresas são afetados pelo rating soberano, a partir da classificação estabelecidas pelas agências para o país, a instituição financeira irá cobrar um spread maior, pois o rating pode demonstrar uma dificuldade do devedor em quitar seus débitos. O impacto desta avaliação negativa para as empresas e para os governos é imenso, pois determina o pagamento de juros superiores quando da efetivação de um empréstimo. 8 Cada empresa de rating possui uma metodologia diferente para elaborar sua avaliação. As três principais agências utilizam letras para determinar o grau de risco existente. Apesar das escalas serem diferente há uma semelhança entre elas, estabelecendo, inclusive, resultados parecidos. Standard & Poor’s (S&P), que foi a primeira a rever o rating brasileiro, é uma agência internacional, com sede nos Estados Unidos, com mais de 150 anos e é líder no mercado. Sua atuação é global e integrada, apesar de realizada através de diversas entidades. Hoje, esta agência possui mais de 1400 analistas em 26 países. Em relação ao Brasil, iniciou seu processo de avalição em 1992, sendo que em 1998 abriu um escritório na cidade de São Paulo. Começou atribuindo apenas 26 ratings a empresas nacionais, governos e operações estruturadas, fechando o ano de 2014 com mais de 2255 ratings. A S&P utiliza uma abordagem baseada em princípios gerais para atribuir e monitorar os ratings, complementando com metodologias e premissas específicas, conforme a área de estudo. Ela desenvolveu escalas regionais, nacionais, além das escalas globais. A escala da S&P vai de AAA para D, sendo AAA o rating mais alto, o que significa que a capacidade do devedor para honrar seus compromissos financeiros relativos à obrigação é extremamente forte. Já o D é o pior rating a ser atribuído, significando que a empresa está em Default, ou seja, que as obrigações não foram efetuadas no vencimento ou quando a empresa já decretou falência. As outras agências também utilizam escalas parecidas com o mesmo intuito. Standard & Poor’s (S&P) divide sua escala em bons pagadores, onde as empresas (ou governos) possuem grau de investimento e em maus pagadores, quando as empresas (ou governos) são caracterizados como possuidores de grau especulativo. Para os investidores é muito importante verificar em que grau se encontra o emissor de determinado título. Eles observam principalmente os graus intermediários entre os dois grupos, ou seja, a oscilação entre estar no grau BB+ (o menor risco entre os especulativos) e o BBB- (o menor grau do grupo de investimento), ou seja, o downgrading (rebaixamento) ou upgrading (avaliação positiva) mais significativos ocorrem entre esses dois ratings. No dia 9 de setembro de 2015, a Standard & Poor’s fez um downgrading no rating soberano brasileiro e de várias empresas nacionais, retirando o selo de bom pagador do país. Com isto, o Brasil passou para o grupo de países que possuem grau especulativo. Classificou, também, a dívida brasileira como de alto risco 9 de calote. A Standard & Poor’s (2015) diz que seus critérios de avaliação para o país são: “os principais eventos macroeconômicos no Brasil, a saúde de seu sistema bancário, a situação fiscal do governo, a situação atual da indústria de óleo e gás no país, as perspectivas dos instrumentos de operações estruturadas e como todos esses e outros fatores afetam o crescimento da economia brasileira”. Para a S&P a perspectiva de ocorrer um déficit primário e o ambiente político conturbado, com inquéritos policiais e judiciais envolvendo políticos, estatais e importantes empresas foram relevantes para a decisão. Essa perda de grau de investimento acarretou diversos problemas no mercado de capitais brasileiro. No entanto, o mercado acionário já vinha refletindo estas questões a algum tempo, pois o índice Ibovespa vinha apresentando oscilações importantes nos últimos meses. Com a piora dos indicadores econômicos, as outras maiores agências seguiram a S&P e retiraram o grau de investimento do Brasil, a Fitch Ratings retirou já em dezembro e Moody’s em fevereiro de 2016. A classificação do Brasil está da seguinte maneira: Rating Perspectiva Última alteração S&P BB Negativa Fev/16 Fitch BB+ Negativa Dez/15 Moody`s Ba2 Ba2 Fev/16 Este trabalho de conclusão de curso procurará levantar os contextos político e econômico do país neste período (2015-2016) que causaram o rebaixamento e as consequências do downgrading no mercado. 10 CAPÍTULO 1 1.1 REVISÃO DE LITERATURA As agências de classificação de risco (rating) nasceram nos Estados Unidos, durante o século XIX, quando algumas empresas começaram a fornecer informações aos comerciantes sobre a capacidade de cumprimento das obrigações dos seus clientes. Hoje, as três maiores agências do ramo são a Standard & Poor’s, a Moody’s e a Fitch IBCA. As duas primeiras possuem sede nos Estados Unidos e a última tem duas matrizes: uma em Nova Iorque e uma em Londres. Estas agências, na visão de José Roberto Securato, “são organizações que fornecem serviços de análise, operando sob princípios de independência, objetividade, credibilidade e disclosure, A observação desses princípios, é essencial já que, em última instância, o reconhecimento de uma agência classificadora depende exclusivamente da disposição do investidos em acreditar e aceitar seu julgamento” (SECURATO, 2007, p. 183). Por sua vez, os autores do livro Gestão do Risco de Crédito, Caouette, Altaman e Narayana, afirmam que “as agências de rating especializam-se na avaliação da capacidade creditícia de emitentes de títulos corporativos, municipais e nacionais. É seu trabalho informar os investidores sobre a probabilidade de não receberem todos os pagamentos de principal e juros como previsto em relação a um dado título (CAOUETTE, ALTAMAN E NARAYANA, 2000, p. 75) Já, José Odálio dos Santos, define o conceito de ratings “como opiniões sobre a capacidade futura dos devedores de efetuarem, dentro do prazo, o pagamento do principal e dos juros de suas obrigações. Assim refletem o conjunto de observações e percepções de risco das agências especializadas, e não devem, em hipótese alguma, ser 11 utilizados isoladamente como parâmetro para justificar decisões em proposta de crédito, investimentos em título de renda variável, transações financeiras” (grifos nossos) (SANTOS, 2012, p. 219). Como observado, pelo grifo, este autor delimita o papel do uso dos dados apresentados pelas agências, definindo que não devem ser utilizados de forma isolada para a definição de um dado crédito ou investimento. Em relação à capacidade de cumprimento de uma obrigação por um Estado, as análises das agências se referem ao Risco Soberano existente, ou seja, seu trabalho consiste em “avaliar a capacidade e a disposição de um governo servir integralmente a sua dívida nos prazos e condições acordados com os credores quando da contratação de um empréstimo” (CANUTO E SANTOS in DINIZ, 2011, P. 19). Determinar o grau do Risco Soberano é importante para a determinação do custo de financiamento dos países, havendo uma relação direta entre a classificação de risco e o Spread Soberano (DINIZ, 2011, P. 19). Apesar da relação direta entre estes dois institutos, o Rating Soberano reflete o risco de crédito de um país a partir de fatores econômicos, políticos e sociais e o spread soberano é caracterizado pelo risco de inadimplência e a liquidez internacional (DINIZ, 2011, P. 21). Determinantes do risco soberano (fatores econômicos, políticos e sociais) Situação do Mercado (Aversão ao risco, liquidez internacional, efeito contagio) Classificação de risco soberano (Notas atribuídas pelas agências de Rating) Spread soberano (Taxa de juros adicional em relação ao título do Tesouro americano) 12 Outro indicador de risco de um Estado é o denominado Risco-País estabelecido diariamente pelo banco JP Morgan “como referência para a variação de rendimento existente entre uma carteira de títulos de um país e a rentabilidade auferida pelos títulos do Tesouro Americano, referência global para ativos considerados livres de risco. Esse instrumento também funciona como indicador do fluxo de recursos que migram para a economia de um país” (NOGUEIRA, 2011, p.17-18). Este é um indicador muito mais volátil que o Risco Soberano, apesar de estarem relacionados. Segundo Nogueira (2011, p. 13), “a avaliação de risco soberano ganhou destaque apenas no final dos anos 80 e início dos anos 90, quando governos com baixa credibilidade encontraram condições favoráveis para emitir débitos no mercado internacional”. Esta avaliação se tornou muito importante, pois os governos soberanos são os maiores emissores de títulos no mercado internacional e, além disto, os ratings soberanos afetam os tomadores de empréstimos de uma mesma nacionalidade (NOGUEIRA, 2011, p.16). As agências de rating trabalham com escalas, estabelecendo uma nota máxima que diminui conforme o aumento do risco apresentado. “As classificações produzidas pelas agencias são franqueadas ao público por meio de listagens divulgadas regularmente pelas agencias nos respectivos sítios na internet. Cada qual com taxonomia própria, regra geral, variações da escala A, B, C, D. Na concepção da S&P e da Fitch, a melhor classificação possível é “AAA” e a pior “D”. Para a Moody’s, a melhor classificação é “Aaa” e a pior “C” (NOGUEIRA, 2011, p. 22). Abaixo, um quadro comparativo das notas dadas pelas três maiores agências de ratings: 13 (http://www.clubedospoupadores.com/investimentos/como-funciona-classificacao-de-risco.html) Como a agência Standard & Poor’s foi a primeira a rebaixar a classificação do Brasil, em 2015, abaixo uma tabela com as principais características econômicas e políticas utilizadas pelos técnicos da dita agencia para a definição do Rating Soberano em seus graus básicos (NOGUEIRA, 2011, p. 25): AAA – Instituições políticas consolidadas, alto grau de abertura comercial e financeira, uso eficiente dos recursos. Estabilidade macroeconômica e ambiente propício para investimento. AA – Características semelhantes aos países AAA somadas a leve exposição a eventos eternos. Déficit fiscal mais variável. Ônus da dívida pública são maiores. Reformas no sistema previdenciário são grandes desafios. 14 A – Presença de vulnerabilidades decorrentes do grau de desenvolvimento do país. Necessidade de reformas das instituições políticas. Em geral, países com desenvolvimento econômico rápido e com pouca experiência de liberalização. BBB – Menor classificação dentro da categoria grau de investimento. Relativa a países com processo de liberalização e desenvolvimento bastante recente. Renda per capita em torno de $ 5.000. Mercado de capitais pouco desenvolvido. BB – Última categoria do grau de especulação. Alto grau de risco político influencia na condução da política econômica. Entre baixa e média renda. Restrições ao crescimento econômico. Recessões econômicas produzem reflexos no setor financeiro. Mercado de capitais com desenvolvimento recente. B – Fatores políticos geram incertezas no ambiente econômico. Ortodoxia na condução da política econômica não estabelecida. Setor privado dependente de política protecionista do governo. Setor financeiro incipiente. Dívidas de curto prazo em moeda estrangeira. CCC – Indicativo de risco eminente de moratória das obrigações financeiras. Histórico de falta de pagamentos para credores de acordos bilaterais, com renegociação no clube de Paris. Turbulência econômica e/ou política. Inflação crescente e cambio enfraquecido. Ônus elevados da dívida de curto prazo. SD – O nível de “Selective Default” é utilizado em situações de falta de pagamento ou imposição de termos para renegociação de dívidas. A agência Standard & Poors (S&P) possui uma metodologia própria para determinar os ratings soberanos e estabelecer os graus acima descritos. Nesta metodologia, conforme informações no próprio site da agência, são verificados vários dados econômicos e, principalmente, a capacidade de um determinado governo em honrar suas obrigações financeiras com credores não oficiais (comerciais). Rating, neste caso, se refere qualidade do crédito do emissor: o ICR (Issuer Credit Rating). A análise baseia-se no desempenho de um determinado governo ao longo de ciclos econômicos e políticos, utilizando tanto dados passados quanto previsões futuras. Um aspecto importante refere-se a maior ou menor flexibilidade da política econômica futura. Assim, a calibragem geral do critério baseia-se no histórico de defaults dos governos e nos efeitos dos recentes eventos econômicos e políticos. Basicamente, para a determinação do rating soberanos são verificados cinco fatores fundamentais: 15 • Eficácia institucional e de governança e riscos de segurança (refletidos na avaliação institucional); • Estrutura econômica e perspectivas de crescimento (avaliação econômica); • Liquidez externa e posição de investimento internacional (avaliação externa); • Desempenho fiscal e flexibilidade, bem como o encargo da dívida (avaliação fiscal); • Flexibilidade monetária (avaliação monetária). Além dos pressupostos citados, a agência Standard & Poors (S&P) utiliza um fluxograma, abaixo reproduzido: http://www.standardandpoors.com/ Acesso em 10 de novembro. Um dado bastante interessante sobre o rating soberanos refere-se aos diferentes índices estabelecidos a partir das moedas utilizadas como base, ou seja, ao 16 utilizar a moeda local como fundamento do rating, este pode ser diverso daquele que utiliza a moeda estrangeira como base. Por exemplo, um governo recebe um rating em moeda estrangeira abaixo do rating indicativo quando a liquidez externa do país está se deteriorando a um nível substancialmente pior do que o ponto de referência para os níveis mais fracos de liquidez externa. Ou, por outro lado, pode ficar mais valorizado se os ativos financeiros líquidos dos governos são muito elevados. Outro aspecto relevante refere-se ao fato dos governos soberanos possuírem uma força de crédito superior em relação a outros tipos de emissores, pois dispõem de ferramentas econômicas e financeiras especificas, tais como: aumento de impostos, criação de leis favoráveis ao crédito e controle da oferta de moeda. Assim, os ratings de governos soberanos tendem a ficar no ponto mais alto da tabela do que outros setores analisados. Constantemente as agências fazem revisões do rating, quando são positivas, são denominadas de upgrading quando negativas, de downgrading. O Brasil, em 2015, sofreu uma avaliação negativa pela agência Standard & Poor’s que rebaixou a nota de crédito de longo prazo em moeda estrangeira de BBB- para BB+. Com isto, o país passou de grau de investimento para grau especulativo. Na avaliação da própria agência, este rebaixamento aconteceu em função dos seguintes dados (resumo retirado do site da Standard & Poor’s): Os desafios políticos do país continuam aumentando e pesam cada vez mais sobre a capacidade e a vontade do governo de submeter ao Congresso um orçamento consistente com a correção de política significativa sinalizada durante a primeira parte do segundo mandato da Presidente Dilma Rousseff. A proposta orçamentária do governo para 2016 prevê ainda outra mudança na meta fiscal primária – menos de seis semanas após a mais recente alteração da sua meta fiscal–, o que representaria três anos consecutivos de déficit primário e um contínuo aumento da dívida geral líquida, caso não sejam tomadas medidas subsequentes com relação à receita e aos gastos. Rebaixamos os ratings de crédito soberano de longo prazo em moeda estrangeira e em moeda local para ‘BB+’ e ‘BBB-’, respectivamente. A perspectiva negativa reflete nosso entendimento de que há ainda uma chance em três de um novo rebaixamento em razão de uma deterioração da posição fiscal do Brasil, de possíveis reversões nas políticas, dada a fluidez das dinâmicas políticas no país, que 17 inclui pressões internas no gabinete da Presidente, ou em virtude de uma crise econômica maior que a atualmente esperada. Como visto no quadro da página anterior, basicamente há uma divisão entre os índices, definindo os graus de investimento e os graus de não-investimento. Esta divisão é assim apresentada por Almeida (s/data): Os ratings divulgados pelas agências estão divididos em dois grandes grupos: os chamados investment grade ou categoria de investimento e os especulative grade, ou grau especulativo. O primeiro grupo abrange investimentos e economias considerados de baixo risco, geralmente aceitos por investidores institucionais. Compreende-se por investidores institucionais: fundos de pensão, companhias de seguro, bancos e fundos mútuos – existe ampla variedade de fundos de investimento que estão enquadrados como fundos mútuos. O segundo grupo refere-se a investimentos com maior risco de crédito, e que, portanto exigem maior retorno. A Política de Investimento de grandes investidores institucionais possuem regras de gestão de ativos ou seguem determinações de órgãos reguladores que limitam a detenção em participações classificadas como “grau de especulação”. Outros montam suas carteiras de investimento com base nas classificações e em sua particular propensão ao risco. Bancos e outras instituições financeiras, seguindo regras próprias ou da legislação financeira de seu país, usam as classificações para determinar provisões e requisitos de capital. Em relação às consequências do downgrading no mercado acionário, Tavares e Moreno (2007) afirmam que Markoski, em sua tese sobre a influência do rating soberano no índice Ibovespa, no período de 1994 a 2002, obteve três conclusões: “(i) os resultados encontrados corroboram com a relevância dos ratings para o mercado de capitais; (ii) as notícias ruins exercem maior impacto no mercado do que as notícias boas, e (iii) considerando-se as notícias ruins, os agentes do mercado antecipam-se as divulgações das agências”(grifos nossos). Nas próprias palavras de Markoski e Moreno (2005): “as notícias ruins foram mais sentidas no mercado de capitais do que as notícias boas (...) e aparentemente os agentes de mercado se antecipam às divulgações das agências, pois antes destes anúncios o Ibovespa apresentou retornos estatisticamente significativos em vários dias da janela de evento considerada”. 18 A antecipação dos agentes a um rebaixamento de rating soberano também foi reconhecido por França Almeida (ob cit): “os agentes de mercado conseguem antecipar as notícias ruins antes da divulgação das mesmas pelas agências em vista do dinamismo e abrangência dos vários canais de comunicação públicos e privado disponível no mercado financeiro, sinalizando para uma eficiência semi-forte, os retornos dos ativos refletem não apenas o histórico de comportamento de retornos, mas também todas as informações disponíveis no mercado”. 19 CAPÍTULO 2 CENÁRIO POLÍTICO E ECONÔMICO BRASILEIRO DO SEGUNDO GOVERNO DILMA ROUSSEFF (2014-2016) 2.1 - CONTEXTO POLÍTICO: INSTABILIDADE Dilma Vana Rousseff assumiu a presidência do Brasil, em seu primeiro mandato, no dia 1ª de janeiro de 2011, após derrotar o candidato do Partido Social Democrata Brasileiro (PSDB), José Serra, em segundo turno, nas eleições de 2010. Primeira mulher a assumir o cargo executivo mais importante do país, Dilma Rousseff representante do Partido dos Trabalhadores (PT), havia participado ativamente do Governo de Luiz Inácio Lula da Silva (2003-2011), como Ministra de Minas e Energia e, posteriormente, como Ministra-chefe da Casa Civil. Dilma Rousseff nasceu em Belo Horizonte, Minas Gerais, em 1947. Iniciou o curso de Economia da Universidade Federal de Minas Gerais, mas o abandonou em função de sua militância política de esquerda durante a Ditadura Militar (1964-1985). Foi presa em 1970 quando passou por diversas sessões de tortura. Saiu da prisão em 1972 e foi morar no Rio Grande do Sul. Terminou seu curso de Economia na Universidade Federal do Rio Grande do Sul. Nas décadas de 80 e 90, participou de diversos governos gaúchos e militou ativamente no Partido Democrático Trabalhista (PDT), fazendo campanha para Leonel Brizola à Presidente do Brasil em 1989 e 1994. Em 2001 saiu do PDT entrando no PT. 20 O primeiro mandato de Dilma Rousseff (2011-2014) caracterizou-se pela participação ativa da presidente na área econômica, determinando, em conjunto com o Ministro Guido Mantega, um modelo desenvolvimentista e heterodoxo que resultou na piora de diversos indicadores, como o aumento da inflação e do desemprego. Na área política, procurando melhorar a relação entre o Poder Executivo e o Poder Legislativo, Dilma Rousseff acabou por diluir seus ministérios e estatais dentre os diferentes partidos que compunham sua base política. Neste período, foram feitas graves denúncias sobre a atuação dos representantes partidários no executivo, indicando várias ações criminosas dos mesmos. A insatisfação popular cresceu enormemente e, no ano de 2013, manifestações gigantescas ocorreram em todo o país, fazendo com que a popularidade da presidente sofresse uma queda imediata. No ano de 2014, inicia-se uma investigação, pela Policia Federal em conjunto com a Justiça Estadual do Paraná, denominada Lava-Jato, tendo por objeto o desvio de dinheiro da maior empresa do Brasil, a Petrobras. Investigação que, já em seu início, atinge vários políticos da base aliada da presidente Dilma Rousseff. Nesta situação conturbada, acontece nova eleição presidencial no ano de 2014. Foi um período de radicalização das posições políticas, com propaganda partidária agressiva e posicionamento intransigente dos candidatos e dos eleitores. A vitória da Presidente Dilma Rousseff por uma pequena margem de votos sobre o representante do PSDB, Aécio Neves, não minimizou a polarização existente na sociedade. O clima eleitoral se perpetuou, a disputa entre os dois grupos partidários permaneceu após a posse da presidente. Além disto, a própria base aliada do governo entrou em colisão depois que a presidente Dilma Rousseff apoiou um nome diverso para a presidência da Câmara dos Deputados em oposição ao representante do maior partido aliado – o PMDB. Com a derrota na Câmara, a presidente Dilma Rousseff passou a ter enorme dificuldade em agregar votos para suas propostas. Com a deterioração dos indicadores econômicos brasileiros, a Presidente mudou sua política econômica, visando alcançar o ajuste fiscal. Para tanto, convidou Joaquim Levy para comando do Ministério da Economia. Este, com formação pela Universidade de Chicago e tendo sido diretor do Banco Bradesco, trouxe nova perspectiva ao cenário econômico do país. Posições mais liberais, fizeram com que este ministro não fosse bem recebido por parte do próprio Partido dos Trabalhadores. Assim, mais uma fissura se fez presenta na base política da presidente. 21 As relações do Poder Executivo com o Poder Legislativo tornaram-se muito difíceis: propostas do Executivo para efetivação do ajuste fiscal não foram aprovadas e, por outro lado, projetos de lei com consequente aumento de gastos passaram a ser discutidos e, eventualmente, aprovados no Parlamento. Coube à Presidente Dilma Rousseff vetar tais propostas e, assim, aumentar sua impopularidade. O Brasil é reconhecidamente um pais onde predomina o denominado presidencialismo de coalizão. Ou seja, apesar de ser um país presidencialista, a existência de uma fragmentação parlamentar em inúmeros partidos, faz com que a presidente precise criar e manter uma base que lhe dê maioria na votação de um determinado projeto. A cada votação, o executivo tem de formar um bloco de parlamentares que lhe dê a vitória. Com as dificuldades políticas atuais, a presidente passou a ser praticamente refém do Congresso que tem na chantagem seu maior trunfo. Com os impasses apresentados, Dilma Rousseff não tem conseguido articular os votos necessários para que os seus principais projetos de leis sejam aprovados. Nas palavras de Murillo de Aragão: “Muitos já ouviram falar da expressão "presidencialismo de coalizão", cunhado pelo brilhante cientista político Sérgio Abranches. A ideia do presidencialismo de coalizão assenta-se em dois pilares básicos: o papel do presidente da República e a existência de coalizões partidárias que sustentem o governo. Ao se pôr a fórmula em movimento, os partidos que sustentam a coalizão participam do governo quase que de forma semiparlamentarista, oferecendo a maioria de que dispõem no Congresso para apoiar a agenda presidencial. Para assegurar três condições básicas: dar governabilidade ao presidente, assegurar a aprovação das principais propostas do governo no Congresso e evitar que a oposição paralise politicamente o governo com pedidos de investigação. Enfim, funciona para dar operacionalidade à maioria. Se esse modelo não conseguir assegurar tais condições, não funcionará. E, pior, será gerador de crises que, no mínimo, terão impacto sobre a governabilidade e, no máximo, tornarão o governo inviável. Nos dias de hoje, o modelo é claramente gerador de crises e de instabilidade. Tanto por causa da fragmentação das forças políticas existentes no País quanto pela incapacidade de o Poder Executivo exercer adequadamente o seu papel. É tanto um problema de modelo quanto de gestão”. <http://opiniao.estadao.com.br/noticias/geral,crise-do-presidencialismo-de-coalizaoimp-,1638643> 22 A operação Lava-Jato, por sua vez, trouxe ao conhecimento de todos como as articulações políticas se transformam em benefícios financeiros aos grupos políticos envolvidos. Leia Assine o E stadão All Digital + Impre sso todos os dias Siga @Estadao no Twitter Com a falta de apoio no Congresso, o ministro Joaquim Levy é destituído e substituído por Nelson Barbosa, no final do ano de 2015. O novo ministro tem a missão de levar adiante as propostas econômicas do anterior, com o apoio dos parlamentares mais à esquerda, considerando que ele apresenta um currículo mais compatível com este grupo político, apesar de trazer maior insatisfação nos meios financeiros. No entanto, nada foi alcançado e os indicadores econômicos só foram piorando. Além da dificuldade em estabelecer uma base política sólida no Congresso Nacional, a presidente Dilma Rousseff tem de lidar com pedido de cassação de seu mandato que transita no Tribunal Superior Eleitoral solicitado pelo PSDB, sob a alegação de fraude eleitoral e com um pedido de impeachment que corre na Câmara dos Deputados. Toda esta turbulência no ambiente político do país tem deixado o governo de Presidente Dilma sem possibilidade de tomar uma atitude mais efetiva no campo econômico. Com isto, os indicadores econômicos só pioram e o mesmo ocorre com a popularidade da governante. Além disto, a Operação Lava-Jato tem, nos últimos tempos, investigado elementos importantes do Partido dos Trabalhadores, inclusive, o Ex-Presidente Luiz Inácio Lula da Silva. Fora os atores políticos, importantes empresários brasileiros são alvos da dita investigação. Este contexto político-econômico do Brasil tende a se aprofundar, criando mais incertezas nos planos político e econômico brasileiro, dificultando assim a recuperação do nível de credibilidade expresso nos índices das agências de ratings. 23 2.2 - CONTEXTO ECONÔMICO 2.2.1 INTRODUÇÃO O primeiro mandato presidencial de Dilma Rousseff (2011-2014) caracterizou-se pela ativa atuação do Estado na economia, através de um modelo desenvolvimentista e heterodoxo dirigido pelo Ministro da Fazenda Guido Mantega que acabou resultando em um aumento da inflação, um PIB estagnado, contas públicas desequilibradas e aumento da dívida pública. Com a deterioração dos indicadores econômicos brasileiros, a Presidente mudou sua política econômica, visando alcançar o ajuste fiscal. Para tanto, convidou Joaquim Levy para comando do Ministério da Economia. Este, com formação pela Universidade de Chicago e tendo sido diretor do Banco Bradesco, trouxe uma perspectiva mais liberal ao cenário econômico do país. No entanto, a instabilidade política não permitiu que as mudanças necessárias fossem efetivadas e assim em 9 de setembro de 2015, a Standard & Poor’s fez um downgrading no Rating Soberano brasileiro, retirando o selo de bom pagador do país, dez dias após o governo federal apresentar ao Congresso Nacional uma proposta de Orçamento para o ano de 2016 com um rombo de R$ 30,5 bilhões. Com isto, o Brasil passou para o grupo de países que possuem grau especulativo. Com o agravamento dos indicadores e com uma nova mudança de ministro da área econômica que trouxe desconfiança ao meio dos investidores, outras agências também rebaixaram a nota do país, passando o Brasil a ter no início de 2016 o grau especulativo pelas três maiores agências internacionais (Fitch Ratings, Moody’s e Standard & Poor’s). Estas agências chamam a atenção para a instabilidade política e a deterioração dos indicadores econômicos brasileiros e a falta de perspectiva de melhoras em curto prazo. 24 2.2.2 MODELO MACROECONÔMICO A Curva de Isovoto é utilizada para representar a aprovação de um governo e é explicada por inflação e pela taxa de desemprego. Como vimos no gráfico acima, a curva de Isovoto é composta pela combinação entre inflação e desemprego. Na mesma curva temos a mesma proporção constante de votos e quanto mais perto da origem (menor inflação e menor taxa de desemprego) maior a quantidade de votos no governante, ou seja, aprovação do governo. Um governo que apresenta índices de desemprego e inflação constantes irá selecionar um ponto na curva de Isovoto em que a curva de Phillps de longo prazo a tangencia. Normalmente temos um ciclo eleitoral considerado oportunista, mas adotado pela maioria dos governos, quando governantes promovem aumento no PIB que resulta em uma queda na taxa de desemprego às vésperas da eleição, visando exclusivamente a reeleição do seu governo. Após a eleição ocorre novamente a queda no nível de atividade. Como vemos a baixo no gráfico: 25 Essa perspectiva está associada a partidos políticos como maximizadores de votos e é considerada um modelo de “ciclos eleitorais oportunistas”. A consequência de uma queda de aprovação é a perda de poder político para efetivar mudanças econômicas por parte do governo, agravando uma crise econômica existente, situação que está ocorrendo no Brasil neste momento. Vale ressaltar, também, que esse movimento é concomitante ao movimento do Hiato do produto. O PIB e o hiato do produto são algumas das principais variáveis na tomada de decisões de agentes econômicos, desde a decisão de consumo até condução de política monetária. O hiato do produto é o PIB efetivo menos o PIB potencial do país, e reflete os choques de demanda, quedas inesperadas nas taxas básicas de juros ou movimentos de política fiscal. 26 O Brasil é uma pequena economia aberta, assim, quando ocorre um aumento do PIB em conjunto com o aumento nas horas trabalhadas ou na utilização da capacidade instalada, ocorrem pressões de demanda. É justamente esse crescimento devido a choques de demanda que é o hiato do produto. O crescimento de um país pode ser feito de duas maneiras, ou pelo crescimento eventual ou pelo crescimento sustentável. O crescimento eventual ou de curto prazo é justamente esses choques que vimos no gráfico anterior. Já o crescimento sustentável é o aumento do PIB potencial, e é feito a partir de mudanças estruturais no país, ou seja, é muito custoso politicamente. O político sabe, que no curto prazo, fazer qualquer mudança estrutural para atingir o crescimento sustentável causa uma redução em sua aprovação política. Já o crescimento eventual é de “fácil” execução e se feito no momento certo eleva a sua curva de isovoto (aumenta sua popularidade). Crescimento Sustentável: Pode-se saber pelo hiato do produto os impactos das políticas fiscal e monetária. A curva IS explica o hiato pela taxa real de juros, o déficit do setor público como proporção do PIB e o hiato do produto passado. IS: Y = C(Yd) + I(Y, r) + G + NX() 27 Onde: Y = Renda Agregada, C = Consumo das famílias, Yd= Renda Disponível (ou seja, a diferença entre a renda agregada e a massa de impostos T = t.Y), I = Investimento Agregado, r = Taxa de juros, G = Dispêndios do Governo, NX( )= Saldo em Conta Corrente e/ou a Transferência Líquida de Recursos Não-Fatores ao Exterior. O hiato do produto é um conceito central na discussão da política monetária pois demonstra justamente se a economia está crescendo acima do seu potencial. Um exemplo, se o hiato está positivo, deveriam aumentar a taxa de juros para conter pressões de demanda. A relação entre taxa de juros e hiato é vista na regra de Taylor. Onde: i: taxa de juros real estimada por Taylor. i*: taxa de juros real de equilíbrio. π: taxa de inflação anual observada. π*: meta de inflação do Banco Central y: produto interno bruto (PIB). y*: PIB de pleno emprego dos fatores de produção. y-y* pode ser definida como o "hiato do produto". 𝛼𝜋 : coeficiente de sensibilidade à variação da inflação. 𝛼𝑦 :: coeficiente de sensibilidade à variação do produto. Mais à frente, vamos ver o mecanismo de transmissão da política monetária. A curva de Phillips explica a inflação pelo hiato do produto, taxa de câmbio, expectativas de inflação e a inflação passada. Curva de Philips : P = f(Pe, u) Onde: P = nível de preços Pe = nível de preços antecipados u = taxa de desemprego A relação do desemprego e inflação nesse caso é negativa. A economia estava com um nível de desemprego muito baixo (abaixo do de equilíbrio) o que gerou um 28 aumento da inflação. Mas como a economia brasileira é muito indexada, mesmo com o aumento recente do desemprego, a inflação ainda não teve quedas significativas. A curva de Phillips também é impactada pelo ciclo eleitoral, dado que é influenciada pela expectativa da inflação e hiato do produto. Ocorre uma expansão pré-eleição, onde a economia vai do ponto 1 para o ponto 2 e logo após a eleição, ocorre uma contração até o ponto 3. A taxa de desemprego será a de longo prazo, porém a economia vai sentir esse impacto na alta da inflação. Com isso, no longo prazo, esse ciclo eleitoral pode elevar a inflação, apesar da contração feita. Neste trabalho serão analisados os motivos que determinaram a atual crise econômica brasileira e o consequente downgrading estabelecidos pelas agências internacionais de riscos, a partir de um modelo criado pelo Banco Central, com a seguinte forma estrutural: (1) ht = 0 + 1 ht-1 + 2ht-2 + 3rt-1 + 4prt-1 + 1t (2) t = 0 + 1 t-1 + 2 t-2 + 3 Et (t+1) + 4ht-1 + 5 ( pft+et) + 2t (3.1) et = ift + xt - it + 3t 29 ( 4) xt = 1xt-1 + 2prt-3 + jZj,t , 1 , 2 e n >0 Variáveis endógenas do modelo : h, π, e, x Variáveis Exógenas do modelo: E(π), r, pr, i, Z pf ,if Agora abaixo vamos examinar as equações do modelo em separado: Equação 1 – Equação da Demanda: ht = α0 +α1 ht-1 +α2ht-2 +α3r t-1+ α4pr t-1+ε1t Onde: h – log do Hiato do produto (diferença entre PIB efetivo e o potencial) r – log da taxa real de juros [log (1+ r)]; pr - Necessidade de financiamento do Setor Público, no conceito primário Ε1 – Choques aleatórios de demanda Podemos observar nesse caso, o Hiato do produto depende da taxa real de juros e do déficit primário. Vale ressaltar nesse caso, que um aumento no déficit e a queda na taxa de juros, reflete em aumento no hiato do produto. Equação 2 – Equação da Oferta: t = 0 + 1 t-1 + 2 t-2 + 3 Et (t+1) + 4ht-1 + 5 ( pft+et) + 2t, Onde: - log da inflação; pf - log do índice de preços ao produtor externo ; e - log da taxa de câmbio - operador de primeiras diferenças; E ( )- operador de valor esperado; 2 - choque de oferta. 30 Neste caso, podemos observar que a inflação corrente depende da inflação em t-1 e t-2 , da expectativa da inflação em t+1, do Índice dos preços externos e do hiato do produto em t-1. Um dos piores indicadores da atual crise econômica brasileira atual refere-se ao aumento do nível de desempregados no país. Em 2014 a taxa média de desemprego nas grandes metrópoles era de 4,8%, passando para 6,8% em 2015. Acompanha este aumento de desemprego, uma queda de 3,8% no valor do rendimento real dos trabalhadores de 2014 a 2015. A recessão provocou uma forte retração no mercado de trabalho que, aparentemente, deve ser aprofundada no ano de 2016. E se a inflação oficial do Brasil já era bem alta em 2014, alcançando o índice de 6,41%, no ano de 2015 este valor chegou a 10,67%, bem longe da meta estabelecida pelo governo (4,5% com tolerância de dois pontos percentuais para cima ou para baixo). O aumento da energia elétrica e dos combustíveis foram considerados os principais fatores que influenciaram esta alta no índice inflacionário. Considerando que a taxa básica de juros (SELIC) é um dos instrumentos de controle da alta de preços, ela foi elevada várias vezes nos últimos tempos, passando de 11% em setembro de 2014 para 14,25% em julho de 2015. No entanto, o índice inflacionário não se retraiu e a recessão vigente fez com que o Banco Central estabilizasse o valor da SELIC neste índice. 31 A inflação cresceu consideravelmente mesmo depois com a contração da economia, queda do Hiato do produto, aumento da taxa de juros e depreciação da moeda local. A inflação não cedeu, dado que a economia brasileira é indexada e enfrentava uma perda da confiança do consumidor. O índice de confiança do consumidor, nos meses que antecederam o downgrading, apresentava uma tendência de queda, atingindo valores historicamente baixos. Este índice capta a percepção das pessoas em relação à situação econômica e, muitas vezes, é um reflexo das vendas no comércio. O consumo é determinado tanto pela capacidade de consumo (nível de renda) e pela pré-disposição para o gasto, que é determinado pela percepção econômica futura. Quando o consumidor está satisfeito e otimista em relação ao futuro, tende a gastar mais. Com isso, o índice de confiança do consumidor é uma antecipação de gastos do consumidor. A Presidente Dilma Rousseff, em seu governo, escolheu pelo crescimento eventual, aquele que não é sustentável por muito tempo. Ou seja, ela deixou por muito tempo a economia crescendo acima do potencial, sem mudanças estruturais que elevassem o PIB potencial. Porem deixar o hiato positivo por muito tempo traz consequências negativas no médio prazo. E ela, justamente, não fez a queda do hiato do produto além de não executar o “ciclo eleitoral”, mantendo-o constante e alto, como vemos no gráfico abaixo: 32 A Presidente Dilma Rousseff, com a sua equipe política, seguiu a orientação da reta pontilhada e não fez a contração esperada, que é representada pela queda da curva. Em parte, esta crise é resultado em se manter o PIB acima do potencial por muito tempo. Esse crescimento se deu pelo aumento no déficit e a queda na taxa de juros em exagero. Que foram os fatores que nos levaram ao aumento da inflação, do risco país e da taxa de câmbio. Esse cenário combinado nos levou ao downgrading. Nesse gráfico da Selic Over, podemos observar exatamente a queda na taxa de juros que o governo promoveu e que depois teve que retomar o aumento da taxa. 33 E nesse gráfico podemos observar o crescimento da necessidade de financiamento do setor público em porcentagem do PIB. Depois desses anos de hiato do produto positivo, a economia não aguentou o resultado acima do potencial por muito tempo e as consequências danosas chegaram. O PIB cresceu somente 0,1% no ano de 2014 e terminou o ano de 2015 encolhendo 3,8% em relação ao ano anterior. Excluindo a agropecuária que cresceu em 2015 cerca de 1,8%, todas as outras áreas da economia brasileira decresceram neste ano: serviços -2,7%, comércio -8,9% e indústria -6,2%. A queda do PIB no ano de 2015 foi muito expressiva, sendo considerada a pior dos últimos 25 anos, como pode ser verificado no gráfico abaixo: 34 Como consequência da recente elevação da taxa de desemprego e da inflação houve a diminuição da proporção constante de votos no governo. Este reflexo já ocorreu na última eleição, onde a Dilma ganhou por uma pequena margem de votos. Outro indicador que sofreu uma queda em 2015 foi o da arrecadação de tributos, ou seja, uma variação negativa de 5,62%. Esta queda é um dos fatores que 35 produziram um aumento significativo da Dívida Pública que fechou no patamar recorde de 66,2% do Produto Interno Bruto. O pagamento das denominadas “pedaladas” (dívidas do governo federal com os bancos públicos) e o crescimento das despesas obrigatórias são os outros fatores do aumento da Dívida Pública. http://www.ocafezinho.com/2015/09/02/a-evolucao-da-divida-publica-brasileira/ Essa evolução tem forte influência no risco-país e é uma das principais causas do downgrading, pois aumenta a probabilidade de default do país, impactando positivamente o hiato do produto. Equação 3 – Equação do Equilíbrio Financeiro e Mecado Cambial: Et( et+1) – et = ( it – ift ) – xt onde: i - log da taxa de juros doméstica ; if - log da taxa de juros externa ; x - log do prêmio de risco . 36 Neste caso, pode-se observar que a diferença entre a expectativa da taxa de câmbio e da taxa de câmbio efetiva tem de que ser igual a diferença da taxa de juros local e da taxa de juros externa menos o premio pelo risco. Para fins de simplificação, supõem-se que as mudanças nas expectativas seguem um processo estocástico do tipo “ruído branco”, chegando na equação 3.1: Equação 3.1: (3.1) et = ift + xt - it + 3t É possível analisar alguns pontos dessa nova equação, entre eles, o fato da redução na taxa de juros externa apreciar a moeda local. E por outro lado, o aumento no prêmio pelo risco do pais levar a uma depreciação da moeda local. Com a implementação do Plano real em 1994, a taxa de juros foi um instrumento importante utilizado pelo Banco Central no controle da evolução dos preços. Em 1999 quando o pais enfrentou uma forte crise de confiança, o país passou a utilizar o sistema de metas da inflação como politica monetária. O sistema de metas faz com que o Banco Central possuísse um objetivo, fazendo com que o IPCA (Índice de Preços ao Consumidor Amplo) atingisse a meta estabelecida. O Banco Central vem utilizando a Selic como seu principal instrumento. Porém, oscilações na Selic impactam outras variáveis econômicas como: decisões do consumidor, nível de atividade, fluxo de capitais para o pais. O dólar comercial, que é impactado pela taxa de juros, disparou durante o governo da Presidente Dilma Rousseff. Nos cinco anos deste governo, a moeda americana subiu cerca de 130%, passando de R$ 1,666 em 1º de janeiro de 2011 para R$ 3,498 em 30 de dezembro de 2015. O gráfico abaixo mostra a variação mensal do dólar comercial durante o ano de 2015: 37 Fonte: UOL Economia 07/03/2016 Mecanismo de transmissão da política monetária: A Presidente Dilma Rousseff fez diversas reduções na taxa de juros do Brasil, que de acordo com o modelo, impactam tanto hiato do produto como a taxa de câmbio. No caso da taxa de câmbio, esse aumento causa uma apreciação na moeda local. Em relação ao hiato do produto, a redução da taxa de juros, teoricamente aumenta o investimento que 38 consequentemente aumenta o hiato do produto, mas o impacto, no caso, foi pequeno. Com estas ações, aumentou-se o déficit público, impactando positivamente o hiato do produto. Novamente confirma-se que o Hiato do produto continuou positivo mesmo após a eleição, o que acaba por impactar positivamente a inflação. A queda da taxa de juros apreciou a moeda local o que também gerou um aumento na inflação. Equação 4 – Equação do Prêmio pelo Risco xt = 1xt-1 + 2prt-3 + jZj,t O prêmio pelo risco depende do prêmio pelo risco em t-1, do déficit primário e de Z que representa as demais choques, como, contas externas, liquidez internacional, etc.. Analisando a equação do prêmio pelo risco, que é uma das principais sinalizações de um possível downgrading, verifica-se que ela foi impactada pelo déficit fiscal, que vinha aumentando e, por outras variáveis, como instabilidade política. O Risco-Pais, na realidade, já demonstrava antecipadamente o rebaixamento do rating. O Risco-Brasil é uma medida de risco de crédito no qual os investidores estrangeiros se submetem quando investem no país. Os indicadores mais usados para medir esse risco-país, são o Embi+Br ( Emerging Market Bond Index Plus – Brazil) e o CDS( Credit Default Swap). O Embi+Br é calculado pelo Banco J.P Morgen Chase e reflete o comportamento de títulos da dívida externa brasileira, a capacidade do país honrar com os compromissos financeiros. Muitas vezes o spread do índice é usado como o prêmio pelo risco do Brasil e é chamado no mercado de Spread over treasury . Para atrair capital estrangeiro, o país com spread elevado de Embi+ precisa oferecer altas taxas de juros. O CDS é um contrato bilateral que permite ao investidor comprar proteção para crédito específico contra evento de crédito. Para obter essa proteção, o comprados faz pagamentos periódicos ao vendedor. Quanto maior a probabilidade de falência, maior será o CDS e, assim, é considerado uma medida de risco. 39 Ambos os índices vinham subindo anteriormente ao anuncio da S&P (primeira agência que anunciou o downgrading). Os analistas, inclusive, apontavam uma diferença significativa entre esses indicadores e as agências. Este quadro de recessão econômica deve permanecer durante o ano de 2016. As últimas projeções do FMI (Fundo Monetário Internacional) indicam estas previsões: O Fundo Monetário Internacional (FMI) piorou a perspectiva de queda da economia brasileira em 2016 e não vê mais retomada do crescimento em 2017 – como era previsto pela entidade em outubro. A piora na economia brasileira vai pesar sobre a economia mundial como um todo, segundo o fundo. O Produto Interno Bruto (PIB) do Brasil deve sofrer queda de 3,5% este ano – em outubro, a projeção era de contração de 1%. Isso depois de ter encolhido 3,8% em 2015, em estimativa também revisada para baixo (a queda prevista antes era de 3%), segundo atualização do relatório "Perspectiva Econômica Global" divulgada nesta terça-feira (19). Já em 2017, o FMI aponta que o Brasil deve registrar estagnação econômica – crescimento zero –, em vez da expansão de 2,3% esperada antes. A entidade cita em relação ao país "a recessão causada pela incerteza política e contínuas repercussões da investigação na Petrobras", o que está sendo mais profundo e prolongado do que se esperava. http://g1.globo.com/economia/noticia/2016/01/fmi-piora-projecoes-para-o-brasil-e-deixa-de-ver-crescimento-em.html2017 Todo esse cenário econômico gerou uma queda significativa na aprovação do governo Dilma (queda no Isovoto), que culminou no processo de Impeachment que está ocorrendo. 40 CAPÍTULO 3 CONSEQUÊNCIAS DO DOWNGRADING Com a crescente integração econômica e financeira do mundo, o rating soberano se tornou um forte instrumento de influência no trabalho dos investidores globais, pois são utilizados na tomada de decisão, visando reduzir a incerteza dos mesmos quanto a exposição a riscos nos diferentes mercados internacionais. O rating soberano permite que se verifique, a partir de parâmetros estabelecidos por agências internacionais, a capacidade de um pais em honrar seus compromissos, bem como realizar comparações entre os diferentes países. “A crescente sofisticação dos investidores e a constante inovação financeira levaram ao desenvolvimento de novos serviços e produtos financeiros, frequentemente criados e negociados em diferentes jurisdições. No entanto, não são somente os benéficos que se globalizam. As crises também passam a se disseminar com mais rapidez e intensidade” (NOGUEIRA, 2011, P. 6). Assim, uma avaliação ruim ou um rebaixamento do grau de classificação de um pais pode trazer grandes prejuízos para esta nação, pois dificulta o investimento de agentes internacionais. O Brasil promoveu a partir dos anos 80 a abertura do seu mercado como demonstrado na tabela abaixo: Data da Liberalização oficial Maio/1991 Introdução do primeiro ADR Janeiro/1992 Introdução do primeiro fundo do pais Aumento estimação do fluxo de capital Outubro/ 1987 Junho/1988 dos EUA para estes países Esta abertura dos mercados inseriu o Brasil na integração com mercados de economias desenvolvidas, submetendo-o às normas e critérios de avaliações internacionais. Um dos mais importantes parâmetros internacionais de análise das condições econômicas e políticas do país passou a ser, justamente, o rating soberano. 41 Quando um país perde seu grau de investimento, ele perde também uma maior imunidade às crises econômicas. “Uma melhora no perfil de crédito cria condições mais favoráveis para seu financiamento, seja ele público- ao abrir oportunidade para grandes investidores institucionais que possuem restrições de investimentos em função da classificação do pais – ou privado- pois empresas ganham espaço para ter sua classificação de risco elevada em função do aumento do rating soberano, o que potencialmente reduz seus custos de captação” (TESOURO NACIONAL in NOGUEIRA, 2011, P. 5-6) 3.1 INVESTIMENTO ESTRANGEIRO Talvez o impacto mais visível da perda do grau de investimento, seja o impacto no investimento estrangeiro. Pois, são os investidores estrangeiros que, por terem pouco conhecimento do país rebaixado, que mais se baseiam nas agências internacionais de rating. O investimento estrangeiro é muito importante para a economia brasileira, financiando e estimulando o crescimento econômico. É uma maneira dos outros países e seus investidores em diversificar seus portfólios. No Brasil, o impacto desse tipo de investimento vem sendo bem relevante. O investimento estrangeiro pode ser efetuado de duas formas no mercado brasileiro: investimento direto ou investimento em carteira. O Investimento Estrangeiro Direto (IED) é o investimento com interesse duradouro no país, representando a aquisição de 10% ou mais das ações ordinárias ou com direito a voto de uma dada empresa. Por sua vez, considera-se como investimento em carteira, quando ele for inferior a 10%. Outra característica do investimento estrangeiro em carteira (IEC) é a aplicação estrangeira em títulos brasileiros, na forma de ações ou títulos de renda fixa, negociadas no país ou no exterior. Diferente do IED, o IEC é um investimento de curto prazo e com isso, torna-se mais volátil a eventos de crise ou mudanças de ratings. Esperase que investimento estrangeiro em carteira tenha uma queda relevante de imediato no Brasil. Já o IED é mais resistente às crises ou eventos como mudanças no rating, pois resulta de decisões de longo prazo. Apesar disso, espera-se que este também caia após a 42 perda do grau de investimento do país, principalmente, porque se tornam difícil a ampliação dos investimentos e a aquisição de novos produtos. O Brasil, provavelmente, ainda será alvo de empresas internacionais com a intenção de abrir unidades no país, porém a perspectiva de retorno será menor e, no médio prazo, o volume tende a diminuir. Este tipo de investimento afeta diretamente o vida da população brasileira, pois é uma maneira de gerar empregos e, com certeza, será um dos fatores de aprofundamento da recessão no país. Investimento em carteira 2015 Títulos de renda fixa negociados no mercado doméstico - Saldo (BPM6) US$ (milhões) 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0 -2.000 -4.000 -6.000 Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set 43 Além disto, os Fundos de Pensão Internacionais, com origem na Europa ou nos Estados Unidos, tem em sua regulamentação a norma de que só podem investir em títulos de países classificados como grau de investimento por pelo menos duas agências internacionais. Assim, o rebaixamento do Brasil pelas três maiores agências internacionais, devem fazer com que estes fundos saiam automaticamente do mercado brasileiro. 3.2 MERCADO ACIONÁRIO Ibovespa é o indicador de desempenho médio das cotações dos ativos de maior negociabilidade e representatividade no mercado de ações brasileiro, tornando-se a principal cadeia de dados na análise do impacto do downgrading do rating brasileiro no mercado acionário, e é, portanto, a melhor proxy. Apesar do meio acadêmico relacionar a oscilação de preços de ações com as condições da empresa emissora e as informações divulgadas por ela, como distribuição de dividendos, estudos recentes demonstram que outros tipos de informações, como os ratings, podem sim, afetar o mercado acionário. Pode-se observar no gráfico que ocorreram muitas oscilações no índice, apresentado uma queda considerável desde o mês de maio de 2015, ou seja, mostra como o mercado já estava refletindo esse maior risco. 9/09 44 O receio de que o Brasil pudesse vir a perder o grau de investimento influenciou em uma tendência de queda no Ibovespa nos meses anteriores ao posicionamento das agências. Alguns estudos indicam, que o mercado acionário capta esse efeito seis meses antes das agencias divulgarem seus resultados. Afinal, o pais como grau especulativo, faz com que o mercado acionário se torna um investimento de maior risco. A aversão ao risco pelos investidores acaba por gerar uma menor demanda por ações, determinando quedas constantes no Ibovespa, além de produzir quedas nos IPOs. IPO (Initial Public Offering) ou OPI (Oferta Pública Inicial) é a abertura de capital de um empresa, ou seja, é a primeira venda de ações para o público, permitindo que uma empresa obtenha o capital necessário para uma expansão. Na maioria das vezes isso ocorre quando uma empresa se firma no mercado e se torna madura. Com a perda de grau de investimento e a menor demanda por ações (tanto do público interno, quanto externo), o IPO deixa de ser uma oportunidade para as empresas. Com isso, a janela de IPOs está fechada no momento e provavelmente, até que ocorra uma melhora significativa no cenário econômico, permanecerá assim. Atualmente, as empresas tem uma probabilidade maior de fechar o capital do que de abrir, pois em uma época de crise, o IPO não é uma possibilidade positiva. 3.3 MERCADO DE CAPITAIS 3.3.1. MERCADO CAMBIAL Em 1999 o Brasil adotou o câmbio flexível, e com isso sofre com a oscilações causadas por este tipo política. Alguns estudos afirmam que, quanto mais flexível o câmbio, maior a influência de uma mudança do rating soberano. A taxa de cambio, também é considerada um ativo financeiro e assim, também está sujeita aos movimentos especulativos do mercado. A perda do grau de investimento, como dito anteriormente, causa uma saída de recursos estrangeiros, diminuindo as reservas em dólar no pais, o que gera uma depreciação da moeda doméstica. De maneira simplificada, obedecendo a lei de oferta e demanda, se o pais tiver menos dólares, a moeda se torna mais cara internamente. Vale ressaltar, que o mercado já se antecipa em relação ao downgrading e com isso a moeda local já possui uma tendência de depreciação anterior ao anúncio. Outro 45 ponto interessante, é a assimetria entre a taxa de cambio e a mudança de rating, a reação do cambio frente a um downgrading é relevante, já o efeito do upgrading não tem o mesmo efeito. Um movimento muito interessante, é a taxa de cambio do dólar com o Embi+ , podemos de fato perceber uma forte correlação entre os dois no gráfico abaixo: 600 4,3 4,1 3,9 3,7 3,5 3,3 3,1 2,9 2,7 2,5 550 500 450 400 350 300 250 200 Embi+BR Taxa de Câmbio 3.3.2 DEBÊNTURES Debentures são títulos de dívida emitidos por empresas para captação de recursos de longo prazo. É um instrumento que o emitente do título promete pagar o comprador do título o capital investido acrescido de juros e uma data pré fixada. O emissor possui flexibilidade para estabelecer prazos, garantias e condições de pagamentos, e dado a demora para uma operação com o BNDES, debentures se tornou o instrumento mais utilizado no mercado de capitais brasileiro para captação de recursos de médio e longo prazo. Porém, no Brasil, o volume de títulos públicos federais ainda é muito superior. A precificação de debentures é influenciada por: rating, prazo, liquidez, garantias, setor da economia que a empresa está inserida. Estágio do ciclo econômico, prêmio pelo risco e regime de taxação dos títulos. 46 Estudos confirmam que o rating é relevante na determinação da rentabilidade de debentures indexadas aos CDI-over e ao IGP-M. 3.3.3 M&A M&A é o termo em inglês para Fusões e Aquisições. São operações que muitas vezes permitem que empresas atinjam crescimentos mais rapidamente do que se fossem crescer naturalmente. A aquisição caracteriza-se pela existência de uma empresa adquirente e de uma empresa adquirida, que é a empresa alvo. Ela pode ser total ou parcial. Já a fusão de empresas pode acontecer através de uma incorporação em que os ativos de uma empresa passam para outra ou pela constituição de uma nova sociedade. Dado um mercado com mais risco, a tendência é uma redução na quantidade de fusões e aquisições no país. Pode-se perceber no gráfico uma queda em setembro (mês do anúncio do downgrading) e uma pequena de recuperação já em outubro. M&A 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 dez/14 jan/15 fev/15 mar/15 abr/15 mai/15 jun/15 jul/15 ago/15 set/15 out/15 47 3.3.4 BONDS Bonds são títulos de renda fixa que representam a contratação de empréstimos por parte do emissor, que paga em contrapartida ao comprador um determinado fluxo futuro de rendimentos. Espera-se que após o anuncio do downgrading a quantidade de emissões por parte das empresas brasileiras caia. No gráfico abaixo, podemos perceber uma grande queda desde o início do ano de 2015 na quantidade de bonds emitidos. Bonds 40 35 30 25 20 15 10 5 0 nov/14 dez/14 jan/15 fev/15 mar/15 abr/15 mai/15 jun/15 jul/15 ago/15 set/15 out/15 As of 16 Nov 48 3.4 MERCADO DE CRÉDITO As agências de rating possuem regras em relação ao rating das empresas em que o rating soberano torna-se uma espécie de teto. Com isso, as empresas são impactadas com o rebaixamento do pais para grau especulativo. Assim, em 2015-2016 foi feita uma revisão na classificação das empresas e muitas delas sofreram rebaixamentos. Os ratings das empresas são determinantes para o apreçamento bancário, ou seja, afeta diretamente o preço das linhas de crédito. Com o rebaixamento do rating soberano e consequentemente o rebaixamento do rating das empresas, ocorre uma maior dificuldade de financiamento e um crédito mais caro para as empresas. 49 CONCLUSÃO Os políticos costumam tomar medidas econômicas que visam aumentar a sua popularidade. O crescimento econômico permite, justamente, o alcance deste objetivo, como pode ser observado nos dados estabelecidos pela Curva de Isovoto. Os economistas entendem que o crescimento econômico de um país pode ser realizado de duas maneiras: a) eventual, a partir de choques que ampliam a b) sustentável, elaboração de reformas estruturais que demanda; normalmente acarretam impopularidades pois criam limites aos gastos públicos. A Presidente Dilma Rousseff, como a maioria dos políticos, optou pelo crescimento eventual, mas exagerou nas medidas no período em que manteve o PIB potencial acima do PIB efetivo. Por muito tempo, ela utilizou dos mecanismos de queda da taxa de juros e do aumento do déficit primário para atingir crescimento econômico. Como consequências, o país verificou um aumento da inflação, um aumento do risco-país e um aumento na taxa de câmbio, gerando o downgranding estabelecido pelas agências internacionais de riscos. O downgranding do rating soberano brasileiro gerou diversos impactos no mercado brasileiro, dada a crescente integração econômica e financeira do mundo. O impacto mais visível é o verificado na queda do investimento estrangeiro no país (tanto direto quanto em investimento em carteira), pois a maioria dos investidores utilizam os ratings na tomada de suas decisões. Diversos fundos de investimentos, por exemplo, têm como norma que não aplicarem em países considerados grau especulativo, o que acaba por prejudicar todo o mercado de capitais brasileiro. Além disso, operações como M&A, Bonds, Debêntures ou IPO tendem a ter uma queda brusca em seus níveis de atividade. Por fim, o crédito para as empresas brasileiras também fica mais caro, dado que rating soberano influencia os ratings das empresas nacionais. 50 Concluindo este trabalho, conforme dados apresentados, pode-se dizer que questões de cunho político (como a necessidade de alcance de um dado nível de popularidade) influi na tomada de decisões econômicas. Assim como as relações políticas existentes no governo brasileiro (presidencialismo de coalizão). No entanto, as medidas econômicas devem estar balizadas por princípios que permitam um crescimento econômico consistente e duradouro. Mesmo um governo que tenha por meta a diminuição das diferenças sociais existentes no país, deve reconhecer a necessidade de adequar seus princípios a determinadas considerações econômicas vigentes no sistema capitalista para que possa manter as conquistas sociais alcançadas. 51 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ALMEIDA, HELBERTE JOÃO FRANÇA – Alterações no rating soberano e o impacto nos retornos do índice Ibovespa e spread do risco país, s/data, http://www.apec.unesc.net. Acesso em setembro de 2015. 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