Credit Suisse Invest

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Credit Suisse Invest
Dezembro de 2009
A equipe do Credit Suisse deseja a todos os seus parceiros e
clientes Boas Festas e um 2010 repleto de realizações e sucesso.
Foco
Cenário Brasil 2010/11: Retomada do ciclo de
investimentos com inflação e juros reais baixos
Conforme relatório divulgado pela equipe de Emerging Markets Research – Brasil do Credit Suisse,
as projeções para inflação, câmbio, juros e atividade econômica em 2010 e 2011 são:
O Credit Suisse Invest de dezembro reflete as rentabilidades de novembro de 2009
Panorama: Investidores otimistas
Em novembro, os mercados continuaram a
percorrer o caminho da recuperação. Em
diferentes regiões, os dados macroeconômicos
mostraram alívio e reforçaram a tendência
marginal de melhora. No entanto, nos parece que
os mercados vêm precificando um cenário
exageradamente otimista. Mesmo com as
perspectivas mais favoráveis para mercados
emergentes, as economias centrais ainda têm
grandes desafios pela frente.
A economia japonesa voltou a registrar deflação
(em razão de fraca atividade econômica), a
Europa tem apresentado dados mistos que
apontam para uma retomada bastante lenta, e
os EUA continuam sendo uma verdadeira
incógnita. Enquanto os indicadores econômicos
apontam para uma recuperação apenas gradual,
os mercados insistem em precificar uma robusta
recuperação em forma de “V”.
Os resultados das empresas americanas acima das
expectativas fortaleceram o otimismo dos
mercados dos EUA em novembro. No entanto,
uma análise mais profunda atribui parte
considerável desses resultados mais a cortes
acentuados de custos do que a uma recuperação
mais significativa das receitas. Com ajuda
providencial dos recursos públicos, os resultados
dos bancos também melhoraram. Entretanto,
suas carteiras de crédito seguem contraindo, o
que levanta preocupações quanto a uma retomada
sustentável do crescimento desse país.
Sendo assim, nos parece ainda que parte
significativa da sustentação dos mercados advém
da elevada liquidez injetada pelo FED em um
ambiente de juros bastante reduzidos.
Esse ambiente incentiva os investidores a
aumentar seu apetite ao risco na fuga das taxas
próximas a zero. Essa visão foi reforçada em
meados de novembro, quando o FED, em sua
última reunião, reforçou sua intenção de manter
os juros reduzidos por um longo período, dada a
situação ainda frágil da economia.
Outro sinal que reforça a visão construtiva, mas
cautelosa, aconteceu no fim do mês, quando
uma instituição dos Emirados Árabes (Dubai),
com investimentos em projetos imobiliários
ousados, solicitou uma reestruturação de sua
dívida vincenda. O anúncio coincidiu com um
período de feriados em vários mercados,
incluindo o mercado árabe, o que aumentou o
suspense quanto à forma pela qual as
negociações seguiriam. Os mercados, em
particular o bursátil, ameaçaram iniciar um
movimento de realização, com reversão de parte
dos recursos alocados em ativos de risco.
Entretanto, o movimento de realização não teve
grande alcance, o que manteve a tendência
recente de maior alocação em ativos de risco e
levou os mercados a apresentarem bons níveis
de retorno até o fim do mês.
O Brasil acompanhou o movimento e também
ameaçou uma realização nos lucros em suas
ações. Embora as perspectivas para a economia
brasileira sejam inegavelmente superiores às das
economias centrais, o mercado brasileiro poderia
não ficar imune ao movimento mundial de
realização no fim do mês. No entanto, a bolsa
brasileira mostrou força maior do que se poderia
imaginar e manteve trajetória altista, mesmo em
um cenário de reversão de tendência nas bolsas
das economias centrais.
A moeda brasileira também esboçou um princípio
de desvalorização, reforçado pelas incertezas
quanto a novas medidas do governo para
amenizar o movimento de apreciação cambial,
mas logo retomou sua tendência de apreciação
ante o Dólar.
Análise de mercado
Fundos multimercados
Os mercados pareciam continuar com suas
trajetórias em novembro, sem muitas surpresas.
No entanto, o anúncio da reestruturação da dívida
de uma instituição de Dubai trouxe algumas
considerações e reverteu a tendência dos
mercados em alguns casos. Os fundos
multimercados mantiveram suas posições em
juros, na expectativa de que a curva voltasse a
apresentar alguma normalidade. Em relação a câmbio
e bolsa, a cautela continuou a contornar as decisões,
com estratégias de maturação muito mais breve.
No mercado de juros, a arbitragem na curva foi
mantida. A inclinação da curva de juros voltou a
aumentar, o que refletiu a expectativa de que a
autoridade monetária implementasse um longo
ciclo de alta de juros. Entendemos que há
argumentos que justifiquem um aumento de juros
já no 1S10, em razão da inflação ainda próxima
do centro de sua meta e também de maiores
pressões oriundas do acelerado ritmo de atividade
econômica. No entanto, estimamos que o ciclo
não será tão longo quanto o mercado precifica
atualmente. Sendo assim, a ponta longa da curva
de juros apresenta considerável prêmio. No nosso
cenário de aumento de juros no início de 2010, a
curva de juros brasileira deveria reduzir sua
inclinação, ou até mesmo invertê-la. A divulgação
de indicadores de inflação acima do esperado no
fim do mês levou o mercado a precificar maior
aumento de juros no curto prazo. No entanto, ao
contrário do que se poderia esperar, a inclinação
da curva aumentou ainda mais. A nosso ver, o
atual perfil da curva de juros, assim como seu
nível, permanecem como inconsistências no atual
cenário. Consideramos esta como uma posição
central de nosso portfólio, que pode levar alguns
meses ainda para sua maturação.
2
Fundos de renda variável
Em relação a câmbio, o governo brasileiro veio a
público com novos anúncios e medidas para tentar
conter o movimento de apreciação do Real.
Entendemos que dificilmente um governo
consegue reverter, ou mesmo conter, uma
tendência de mercado em um regime de câmbio
flutuante. No entanto, recomenda-se cautela
para o curto prazo. Nesse sentido, os fundos
multimercados mantiveram estratégia de curta
maturação para câmbio, com viés de acompanhar
o movimento de desvalorização do Dólar, ou seja,
apreciação do Real.
A estratégia para direcional de bolsa também
teve cautela como seu principal tom.
As perspectivas positivas para a economia
brasileira não estão imunes a um movimento de
realização nos mercados centrais, como ficou
claro no fim de novembro. Nesse sentido, os
fundos mantiveram posições pequenas e de prazo
mais curto, de forma a tentarem aproveitar
alguma eventual distorção de curto prazo.
Já a carteira de arbitragem de ações contribuiu
positivamente no mês. Essa carteira reflete as
melhores perspectivas para a economia
doméstica, com ações associadas com peso maior
do que as mais expostas ao crescimento mundial.
Mantemos nossas posições compradas nos setores
de Bancos, Transportes e Imobiliário. As posições
foram financiadas por posições no setor de
Siderurgia e Mineração, em razão de perspectivas
piores para esses setores e também pela
performance relativa observada por tais ações.
Em novembro, o índice Bovespa acompanhou a
valorização das bolsas mundiais e encerrou o mês
com valorização de 8,93%. A política de taxas
de juros próximas a zero, praticada pelos principais
governos desenvolvidos, a desvalorização do Dólar
e a melhora da economia mundial têm sido as
principais responsáveis pela recuperação do
mercado acionário. Os investidores continuam
alocando seus recursos em ações, commodities
e títulos de longo prazo para buscar uma melhor
rentabilidade de suas carteiras.
O governo brasileiro, ainda na tentativa de conter
a valorização do Real, implementou o IOF de
1,5% para os ADR’s. Os recibos de ações
brasileiras, negociados na bolsa americana,
continuavam a ser uma importante fonte de
entrada de capital no país. Essa medida contribuiu
para um fluxo menor de recursos estrangeiros em
bolsa no mês que fechou próximo a R$ 870
milhões, e levou o acumulado no ano para R$ 20
bilhões. O grande destaque de novembro foi a
grande participação dos investidores pessoas
físicas no volume financeiro da bolsa.
No fim do mês, o mercado foi surpreendido com
o anúncio da renegociação da dívida de Dubai,
onde a trajetória de queda dos preços dos imóveis
e a ajuda financeira de outro emirado (Abu Dhabi)
já chamavam a atenção desde o início do ano.
Esse evento gerou algumas dúvidas para os
investidores, pois não poderiam existir
questionamentos sobre a capacidade de
pagamento dos países emergentes, atualmente
os principais responsáveis pela retomada da
economia mundial. Ainda não podemos afirmar
que esse fato pode ser classificado como um
efeito isolado, mas a divulgação da exposição
dos bancos internacionais e a segurança das
Credit Suisse Invest - Dezembro de 2009
autoridades locais sobre o baixo impacto na economia
dos Emirados Árabes acalmou o mercado.
A revisão das expectativas de crescimento do PIB
brasileiro para 2010 continua a impulsionar a
valorização das ações. As empresas estão cada
vez mais otimistas com relação à melhora de seus
fundamentos para o próximo ano, e o mercado já
parece antecipar os resultados futuros.
Continuamos posicionados em ativos de empresas
que tendem a se beneficiar bastante com a
retomada do crescimento do mercado doméstico.
Aumentamos nossa exposição no setor Aéreo, em
que visualizamos uma melhora da demanda e da
rentabilidade das empresas. Esse setor foi um dos
principais responsáveis pela nossa performance no
mês. Concentramos ainda mais nossa exposição
no setor Bancário e continuamos posicionados em
Telecomunicações.
Passamos a carregar uma posição underweight em
Mineração, pois acreditamos que a expectativa
de aumento de preços e de volume para as
empresas do setor já esteja incorporada no preço
dos ativos. Entendemos que o mercado pode se
decepcionar com o reajuste nos preços do minério
de ferro em 2010. O maior produtor da matériaprima poderá melhorar ainda mais sua rentabilidade
somente pela queda do preço do frete entre Brasil
e China, dada a grande oferta de navios prevista
para os anos subsequentes. Nossa posição
comprada em petróleo tem como fundamento a
revisão das estimativas de preço da commodity e
a melhora da demanda mundial. Além disso, serve
para balancear nossa exposição aos ativos
relacionados a commodities.
Foco
Esperamos aumento da massa salarial real de 3,2% em 2009
Deterioração das condições do
mercado de trabalho foi inferior
à nossa expectativa
reversão frente ao crescimento médio de 3,9%
entre o 1T08 e o 3T08. Nos demais setores, a
desaceleração foi menos expressiva.
Em parte, a retomada mais rápida e intensa da
atividade econômica no Brasil deveu-se à
deterioração relativamente moderada das
condições do mercado de trabalho no País. Até o
1T09, o aumento do desemprego deveu-se,
principalmente, à redução da população ocupada (PO).
Apesar de a redução do desemprego no 2T09 estar
mais associada à desaceleração da PEA, os dados
do 3T09 indicam uma recuperação da PO em
relação ao 2T09. Na comparação com o mesmo
período do ano anterior, o crescimento médio da
população ocupada foi de 0,8% no 3T09, ante
0,1% no 2T09, 1,4% no 1T09 e 3,1% no 2S08.
A indústria foi o principal setor responsável pela
forte desaceleração da PO até o 2T09. No
entanto, a retomada da PO no 3T09 deveu-se,
principalmente, aos setores de comércio e
intermediação financeira.
No fim do 1T09 e no início do 2T09, o
desemprego com nosso ajuste sazonal permaneceu
relativamente estável, sobretudo em função do
menor ritmo de crescimento da população
economicamente ativa (PEA). O desemprego
aumentou de 7,7% em outubro de 2008 para
8,6% em janeiro de 2009, enquanto o crescimento
da PEA oscilou em torno de 2,0% no período.
Entre fevereiro e junho, o desemprego recuou
gradualmente, atingindo 8,0% em junho. O
principal destaque para o recuo foi a expressiva
desaceleração da PEA, com crescimento médio
de 0,9% no período em relação ao ano anterior.
Apesar da redução do desemprego, as condições
no mercado de trabalho permaneceram bastante
restritivas no 1S09, com desaceleração
significativa da população ocupada (PO) e recuo
do desemprego vinculado apenas ao menor
crescimento da PEA.
Recuo recente do desemprego deveu-se,
em parte, à recuperação da PO
A redução do crescimento da população ocupada
(PO) concentrou-se, principalmente, entre
dezembro de 2008 e junho de 2009, com impacto
mais significativo na indústria. Em relação ao
mesmo período do ano anterior, a PO na indústria
(16,7% da PO) recuou 4,7% no 2T09, uma forte
Prevemos desemprego médio de 8,2%
em 2009 e 7,7% em 2010
Incorporando os dados da evolução recente da
população ocupada e as nossas projeções para o
desempenho da atividade econômica nos próximos
trimestres, revisamos para cima nossa previsão para
o crescimento da PO de 0,2% para 0,9% neste ano
e de 1,8% para 2,0% em 2010. Nossos modelos
indicam que cada ponto percentual de crescimento
do PIB em um trimestre ante o mesmo trimestre do
ano anterior resulta em um crescimento médio de
0,13 p.p. da PO nos quatro trimestres subsequentes,
com maior impacto nos dois primeiros trimestres.
Essa revisão da população ocupada resultou em
alteração equivalente para baixo do desemprego,
pois mantivemos nossas projeções para a evolução
da PEA neste e no próximo ano. Nossos modelos
sugerem que a evolução do emprego e do
rendimento real aumentam a PEA com alguma
defasagem, pois reduzem a dificuldade em
conseguir emprego e aumentam o custo de
oportunidade de permanência fora da força de
trabalho. Apesar de indicar a relação entre as
variáveis, os modelos não fornecem projeções
acuradas para a evolução da PEA. Em função da
nossa perspectiva de melhora das condições de
emprego nos próximos trimestres, esperamos
crescimento médio da PEA de 1,2% neste ano,
resultando em expansão de 1,4% no 4T09 ante o
4T08, frente ao crescimento médio de 1,1% nos
três primeiros trimestres do ano. Para 2010,
projetamos crescimento de 1,6% da PEA,
retornando para patamar próximo à expansão da
população em idade ativa (PIA) dos últimos anos.
Considerando nossas projeções para a evolução
da PO e da PEA, revisamos nossa projeção para a
taxa de desemprego média neste ano de 8,7%
para 8,1%, correspondendo a um recuo do
desemprego médio (na série com ajuste sazonal) de
8,2% entre janeiro e setembro para 7,9% no 4T09.
Elevamos a projeção de expansão da
massa salarial para 3,2% em 2009
Assim como o desemprego surpreendeu para baixo
em 2009, a desaceleração do rendimento real
médio também foi inferior à nossa expectativa.
Na comparação com o mesmo mês do ano anterior,
o crescimento do rendimento médio real recuou
de 4,5% no 2S08 para 3,6% nos três primeiros
trimestres deste ano. Na abertura por setores, a
desaceleração foi mais concentrada nos setores
de outros serviços e de intermediação financeira.
Nossos modelos sugerem que a dinâmica dos
rendimentos reais é determinada, principalmente, pela
evolução da PEA, do reajuste real do salário mínimo,
do crescimento do PIB e do rendimento defasado.
Incorporando as novas projeções para a evolução do
mercado de trabalho, projetamos retomada gradual
do rendimento real médio a partir do 1T10.
Elevamos nossa expectativa de desaceleração mais
gradual do rendimento real médio, acumulando
crescimento médio de 2,5% neste ano, ante nossa
projeção anterior de -0,3%. Esperamos reversão da
desaceleração do rendimento real em 2010,
resultando em crescimento médio de 3,2% no próximo
ano, apenas ligeiramente superior à nossa projeção
de crescimento para 2009.
Incorporando nossa revisão para o rendimento real
e para a população ocupada, revisamos para cima
nossa projeção para a expansão da massa salarial
de zero para 3,2% neste ano. Para 2010,
prevemos expansão de 5,3% da massa de
rendimento reais.
Nilson Teixeira, Ph.D. em economia pela Universidade da Pensilvânia,
economista-chefe do Credit Suisse.
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Tabela de Rentabilidades e Índices
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