Paulo Marmundseg

PAULO MUSTAFA STIEF MARMUND
BOVESPA: FLUXO FINANCEIRO NEGOCIADO NO PERÍODO DE
1994-2002
SALVADOR
2003
PAULO MUSTAFA STIEF MARMUND
BOVESPA: FLUXO FINANCEIRO NEGOCIADO NO PERÍODO DE 1994-2002
Monografia apresentada no curso de graduação de
Ciências Econômicas da Universidade Federal da
Bahia como requisito parcial para obtenção do grau de
Bacharel em Ciências Econômicas.
Orientador: Prof. Dr. Lívio Andrade Wanderley
SALVADOR
2003
Marmund, Paulo Mustafa Stief.
Bovespa: fluxo financeiro negociado no período de 1994-2002./ Paulo Mustafa Stief
Marmund. - Salvador, 2003
81 p. il., tab., quad., graf.
Monografia (graduação em economia) UFBA, 2003.
Orientador: Prof. Dr. Lívio Andrade Wanderley.
1. Mercado de capitais – Brasil. 2. Bovespa
CDD 332.6
Paulo Mustafa Stief Marmund
Bovespa: fluxo financeiro negociado no período de 1994-2002
Aprovada com nota 8,5 em outubro de 2003.
Orientador: __________________________________
Lívio Andrade Wanderley
Prof. Dr. da faculdade de economia da UFBA
__________________________________
Ihering Guedes Alcoforado
Prof. da faculdade de economia da UFBA
__________________________________
Francisco José Martinelli Nunes de Carvalho
Agente autônomo de investimentos
AGRADECIMENTOS
Aos meus pais e irmão por tudo. Com o apoio de vocês, nada é impossível.
Aos colegas e amigos da Bolsa de valores Ba Se Al um sincero obrigado pela oportunidade
proporcionada, em especial ao meu avô, Sr. Brorim Nunes Marmund, Presidente desta Bolsa
desde meados de 1990 até junho de 2002 e atual conselheiro desta instituição.
Ao Prof. Armênio Rangel por sua colaboração e incentivo na fase inicial desta monografia.
Ao meu orientador Prof. Dr. Lívio Andrade Wanderley por sua orientação responsável e por ter
acreditado na realização deste trabalho.
RESUMO
Esta monografia se propõe a mostrar a importância do mercado de ações como mecanismo
oportuno, não amplamente utilizado, para o desenvolvimento das empresas e conseqüente
crescimento econômico do país. Para isso, devemos traçar um diagnóstico deste mercado
apontando para os entraves que proporcionaram a recente atrofia do mesmo tendo como
parâmetro de desempenho, o volume financeiro negociado na Bovespa.
Palavras-chave1.Mercado de capitais – Brasil. 2. Bovespa
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
Tabela 1 - Valor transacionado sobre o PIB no mundo 1988-1990 e 1994-1996..........................17
Tabela 2 – A participação dos ativos de renda variável em 1998..................................................21
Gráfico 1 - Fechamento da Embraer ON em 2002.........................................................................23
Gráfico 2 - Fechamento da Varig PN em 2000..............................................................................23
Quadro 1 - Volume negociado nas bolsas de valores no Brasil 1992-2002...................................24
Gráfico 3 - Volume médio negociado em Bolsas de Valores 1994-2002......................................25
Tabela 3 - Custos de negociação na Bovespa e em Wall Street em 2000......................................28
Quadro 2 - Brasil - Investimentos Externos - Investidores não residentes 1994-2002..................28
Gráfico 4 - Nº de negócios na Bovespa antes e depois do decreto nº 4.296 ..................................29
Tabela 4 - Capitalização dos mercados em 1998............................................................................31
Tabela 5 - Número de empresas listadas em 50 países em 1997....................................................32
Quadro 3 - Nº de companhias domésticas listadas em bolsa no mundo 1987-1999......................33
Tabela 6 - Índice de direitos dos acionistas no mundo...................................................................35
Tabela 7 – Efeitos da migração sobre o volume transacionado......................................................38
Gráfico 5 - Companhias listadas - Bovespa 1994 – 2002...............................................................39
Tabela 8 - Desvantagens da abertura de capital..............................................................................42
Tabela 9 - Custos de manutenção das empresas de capital aberto.................................................43
Tabela 10 – Concentração do mercado / Capitalização bursátil.....................................................74
Tabela 11 – Concentração do mercado / Valor transacionado.......................................................75
Quadro 4 – IPOs na Alemanha: 1965-1999....................................................................................76
Tabela 12 – Direitos dos acionistas no mundo...............................................................................77
SUMÁRIO
1
INTRODUÇÃO
7
2
2.1
2.2
2.2.1
2.2.2
2.3
MERCADO DE CAPITAIS
MERCADO DE AÇÕES
BOLSAS DE VALORES
Histórico
Histórico no Brasil
ASPECTOS ECONÔMICOS DO MERCADO DE CAPITAIS NO BRASIL
9
10
11
11
12
14
3
3.1
3.2
A IMPORTÂNCIA DO MERCADO DE CAPITAIS
MERCADO DE CAPITAIS NO BRASIL
LIQUIDEZ EM BOLSA DE VALORES
19
20
22
4
4.1
26
4.3.1
4.3.2
FLUXO FINANCEIRO NEGOCIADO NA BOVESPA DE 1994 A 2002
OS CUSTOS DE TRANSAÇÃO SOBRE AS OPERAÇÕES EM BOLSA E
A LIQUIDEZ
A LEI DAS S.A. E A LIQUIDEZ
A proteção aos acionistas minoritários
Governança corporativa e seus efeitos sobre o volume
BENEFÍCIOS E CUSTOS DA ABERTURA DE CAPITAL E O NÚMERO
DE EMPRESAS
Benefícios da abertura de capital
Custos da abertura de capital
5
CONCLUSÕES
44
REFERÊNCIAS
ANEXOS
46
48
4.2
4.2.1
4.2.2
4.3
26
30
34
36
39
39
41
7
1 INTRODUÇÃO
O desenvolvimento econômico sustentável depende da expansão contínua da capacidade de
produção. Esta expansão é função, por sua vez, de investimentos em capital e recursos humanos.
O crescimento se acelera quando os investimentos são direcionados para as alternativas com
maiores retornos econômicos e sociais. O mercado de capitais permite o fluxo de capital de quem
poupa para quem necessita de recursos para investimento produtivo e cria condições que
incentivam a formação de poupança e a direciona para as melhores alternativas.
Ao contrário do que ocorre nos países desenvolvidos, o mercado de capitais no Brasil é pouco
explorado e tem um imenso potencial. Esse potencial pode ser convertido em aumento da oferta
de recursos e conseqüente desenvolvimento econômico. No entanto, o mercado de capitais
brasileiro não se desenvolve e se arrisca a perder competitividade frente aos mercados
estrangeiros. A realização desse potencial é limitada em suas premissas básicas: liquidez,
transparência e custos relativos.
A transparência hoje é prejudicada pela instabilidade de regras, pois as freqüentes mudanças
prejudicam a previsibilidade e funcionamento do mercado. A lei das sociedades anônimas
concede elevado poder aos gestores e restringe o direito do acionista minoritário. Os custos de
abertura de capital e manutenção das empresas são repelentes a iniciativa dos empresários e os
custos de negociação se mostraram desproporcionais aos dos mercados concorrentes. A CPMF,
mecanismo tributário utilizado para diminuir o déficit público, desempenhou papel de principal
vilão à liquidez de nosso mercado até o segundo semestre de 2002.
Todos esses problemas são agravados, ou encontram solução difícil, pela má imagem que o
mercado de capitais e principalmente o mercado de ações tem entre os investidores potenciais, o
público geral e os empresários tomadores de recursos.1 Se não bastassem os custos de abertura de
capital, a mentalidade do empresariado agrava a situação desse mercado. Cria-se um círculo
vicioso que reduz ainda mais a liquidez e dificulta o acesso.
1
Ver anexo A
8
Dada a oportunidade que o mercado de capitais oferece para aumentar o ritmo de crescimento da
nossa economia essa monografia pretende apontar para os entraves que o mercado de ações,
carro-chefe do mercado de capitais, se defronta para alcançar a plenitude da sua potencialidade.
Esta monografia visa levantar os aspectos que envolvem a estrutura do mercado acionário
relevantes para que entendamos a variação do fluxo financeiro negociado de 1994 até 2002,
enfatizando os aspectos que contribuíram para o recente esvaziamento do mercado e conseqüente
perda de liquidez. Este estudo possui mais quatro capítulos cujo conteúdo será brevemente
apresentado nos parágrafos seguintes.
O capítulo dois pretende contextualizar o leitor com o tema. Neste capítulo trazemos definições
importantes para compreensão do assunto e traçamos uma retrospectiva histórica do nosso
mercado de ações enfatizando as mudanças de paradigma relevantes bem como, apresentando
comparativo do desenvolvimento do nosso mercado com os mercados externos.
O capitulo três visa estabelecer a importância do mercado de capitais para o desenvolvimento
econômico. Para isso mostraremos as características do mercado de capitais, mais
especificamente o mercado de ações, e como este mercado se apresenta como o meio de
financiamento eficiente para as empresas. Depois, mostramos como a eficiência deste mercado
está intimamente relacionada com a sua liquidez.
O capítulo quatro discute os delimitadores do desenvolvimento do nosso mercado nos últimos
oito anos: (1)Os custos de transação, comparando-os com estes mesmos custos em bolsa
estrangeira, (2)o custo de abertura e manutenção do capital de uma sociedade anônima, (3)a lei
das S.A. e suas últimas modificações e um paralelo entre esta lei e o desenvolvimento do
mercado, chamando atenção para os direitos dos acionistas minoritários e finalmente, (4)a
alternativa para as empresas que adotam uma postura de governança corporativa e o impacto
desta postura na liquidez das ações destas empresas.
O quinto capítulo retoma todas conclusões dos capítulos anteriores e as reúne como síntese do
trabalho apresentado.
9
2 O MERCADO DE CAPITAIS
Por definição, Mercado de Capitais é um sistema de distribuição de valores mobiliários, que tem
o propósito de proporcionar liquidez aos títulos de emissão de empresas e viabilizar seu processo
de capitalização. É constituído pelas bolsas de valores, sociedades corretoras e outras instituições
financeiras autorizadas.
O mercado de capitais permite o fluxo de quem poupa para quem necessita de recursos a serem
utilizados no investimento produtivo. Por se tratar de um método menos burocrático entre agentes
poupadores e capitalistas, o mercado de capitais proporciona elevada eficiência do investimento.
O mercado de capitais incentiva a poupança e a direciona para as melhores alternativas.
No mercado de capitais, os principais títulos negociados são os representativos do capital de
empresas, as ações2, ou de empréstimos tomados por empresas via mercado, debêntures
conversíveis em ações, bônus de subscrição3 e commercial papers4 que permitem a circulação de
capital para custear o desenvolvimento econômico. O mercado de capitais abrange, ainda, as
negociações com direitos e recibos de subscrição de valores mobiliários, certificados de depósitos
de ações e demais derivativos autorizados à negociação.
As operações no mercado de capitais envolvendo ações e debêntures, usualmente, são de longo
prazo. Uma debênture, por exemplo, é um título de dívida com características próprias, negociado
diretamente entre as empresas e os investidores finais. Em teoria, as vantagens das debêntures
sobre as operações de crédito envolvem um custo menor para o tomador (comparativamente a um
crédito bancário de mesmo prazo e volume) e a viabilização de investimentos de grande volume,
pela diluição dos recursos (como cada uma das debêntures representa parcelas do volume total
captado, viabiliza-se a participação de investidores de menor porte). Por outro lado, enquanto nas
operações de crédito, inclusive de debêntures, são criadas obrigações dos tomadores em relação
aos doadores dos recursos, na compra de ações a empresa deve a seus sócios participantes
2
Título negociável que representa a menor parcela em que se divide o capital de uma sociedade anônima
Título negociável que dá direito à subscrição de novas ações, emitido por uma empresa, dentro do limite de capital autorizado em seu estatuto
4
Papéis comerciais que permitem a circulação de capital
3
10
(acionistas) apenas aquilo que sobrar, em caso de liquidação ou de redução do capital, depois de
satisfeitas as obrigações com credores de qualquer outra natureza.
A compra de participações pressupõe a noção de risco, já que todos os demais credores da
empresa são preferenciais em relação aos acionistas. O que motiva os acionistas é a expectativa
de lucros tendo em vista que a expectativa é de que o lucro seja maior do que a taxa de juros
praticada no mercado de crédito.
2.1 MERCADO DE AÇÕES
O mercado de ações é subdividido em mercado primário e o mercado secundário, no qual as
ações são comercializadas através das bolsas de valores. Ações são títulos de renda variável,
emitidos por sociedades anônimas, que representam a menor fração do capital da empresa
emitente. Podem ser escriturais ou representadas por cautelas ou certificados. O investidor em
ações é um co-proprietário da sociedade anônima da qual é acionista, participando dos seus
resultados. As ações são conversíveis em dinheiro, a qualquer tempo, pela negociação em bolsas
de valores ou no mercado de balcão.
Quanto ao tipo, as ações podem ser ordinárias (ON) ou preferenciais (PN). Ações são ordinárias
quando proporcionam participação nos resultados da empresa e conferem ao acionista o direito de
voto em assembléias gerais. Já as preferenciais, garantem ao acionista a prioridade no
recebimento de dividendos (geralmente em percentual mais elevado do que o atribuído às ações
ordinárias) e no reembolso de capital, no caso de dissolução da sociedade. O controle acionário
determina o poder de decisão sobre a empresa. Este poder é garantido pela posse da maior
proporção das ações ON pelo acionista majoritário.
Quanto à forma, podem ser nominativas ou escriturais. Nominativas são cautelas ou certificados
que apresentam o nome do acionista, cuja transferência é feita com a entrega da cautela e a
averbação de termo, em livro próprio da sociedade emitente, identificando novo acionista.
Escriturais são ações que não são representadas por cautelas ou certificados, funcionando como
11
uma conta corrente, na qual os valores são lançados a débito ou a crédito dos acionistas, não
havendo movimentação física dos documentos.
A rentabilidade destes ativos é variável. Parte dela é composta por participação nos resultados da
empresa normalmente em forma de dividendos. Dividendo é a participação nos resultados da
empresa provenientes da posse da ação pago em dinheiro pela empresa de acordo com os seus
resultados, referentes ao período correspondente ao direito; outra parte da rentabilidade advém do
eventual ganho de capital na venda da ação quando ocorre valorização da mesma.
2.2 BOLSAS DE VALORES
Bolsas de Valores são associações civis, sem fins lucrativos e com finalidade de fornecer infraestrutura para o mercado de ações. Atuando como delegadas do poder público, as bolsas de
valores têm ampla autonomia em sua esfera de responsabilidade. (FORTUNA, 1992, p.191)
Além de seu papel básico de oferecer um mercado para a cotação de títulos nelas registrados, elas
devem orientar e fiscalizar os serviços prestados por seus membros, facilitar a divulgação
constante de informações sobre as empresas e sobre os negócios que se realizam sob seu controle.
As bolsas de valores propiciam liquidez às aplicações de curto e longo prazo, por intermédio de
um mercado contínuo, representado por seus pregões diários. É por meio das bolsas de valores
que se pode viabilizar um importante objetivo do capitalismo moderno: o estímulo à poupança do
grande público e ao investimento em empresas em expansão que, diante deste apoio, poderão
assegurar as condições para seu desenvolvimento. (MERCADO... 1999, p. 16)
2.2.1 Histórico
A origem das Bolsas de Valores é bastante remota. Alguns escritores a localizam nos emporium
dos gregos, outros nos collegium mercatorum dos romanos, ou nos funduks (bazares) dos
palestinos.
Não há uma definição histórica clara sobre isto. Sabe-se apenas que as bolsas de valores
surgiram, em épocas distantes, com atribuições que as vinculam especificamente a valores
12
mobiliários. Mas, o comportamento dos mercados sintetizava o procedimento comercial que daria
vida às Bolsas: a negociação de viva voz, superando barreiras geográficas, lingüísticas e
ideológicas.
A palavra Bolsa, no seu sentido comercial e financeiro, nasceu em Bruges, cidade lacustre da
Bélgica, capital de Flandres, que pertencia a liga Hanseática, onde se realizavam assembléias de
comerciantes na casa de um senhor chamado Van de Burse, em cuja fachada havia um escudo
com três bolsas, brasão d’armas do proprietário.
Em 1698 foi fundada a Bolsa de Fundos Públicos de Londres, de acesso vedado ao público em
geral, orientada por um delegado, e com associados brokers (corretores intermediários) e Jobbers
(que negociavam por conta própria). Pouco tempo antes, os ingleses haviam instalado o Banco da
Inglaterra, enquanto Sir Isaac Newton, administrando a Casa da Moeda, fixava para sempre o
padrão de purificação do ouro e cunhagem de moedas de ouro.
Esses fatos criavam, por assim dizer, o primeiro sistema financeiro integrado do mundo moderno.
Embora as operações com valores já estivessem legalizadas, o enorme crescimento das
negociações naquele ano exigiu a organização da Bolsa em caráter oficial. Porém, só no século
XVIII estas instituições atingiram grande desenvolvimento, quando as exigências de crédito
público obrigaram os banqueiros a fracionar os empréstimos em títulos de participação com a
expansão das sociedades por ações, permitindo grandes agrupamentos de recursos. Assim, as
bolsas de valores assumiram um papel fundamental na oferta e procura de capitais.
2.2.2 Histórico no Brasil
Desde os mercados medievais até hoje as Bolsas de Valores vêm sofrendo profundas
transformações em sua estrutura. No Brasil, seu desenvolvimento está intrinsecamente ligado ao
desenvolvimento da estrutura financeira do país, que se assentou basicamente sobre dois tipos de
instituições: os bancos comerciais e as Bolsas de Valores.
13
A reestruturação econômica do País, na primeira metade do século passado, exigiu a
reorganização do sistema financeiro, abrangendo também a figura do corretor, contemporânea ao
período colônia. As disposições sobre o ofício já apareciam na legislação, a partir do século
XVIII, mas a regulamentação da atividade só viria a acontecer em 1945, através do Decreto
nº417, com o objetivo principal de evitar a interferência, nessas operações, de um número
irrestrito de pessoas. (CAVALCANTE; YOSHIO, 2001, p.67)
Desde então, os Corretores Oficiais de Fundos Públicos passaram a ter cargos vitalícios, mediante
nomeação do Ministro da Fazenda, tendo em vista que representam o Governo em seus atos.
A rua direita, hoje rua 1º de Março, no Rio de Janeiro, era seu ponto de encontro. Ali ficavam a
Alfândega e o Paço Imperial, enclaves político e econômico do maior porto exportador do País. A
reunião espontânea promoveu um sistema de liquidez mais eficiente, para onde convergiam
compradores e vendedores, agindo em nome de comerciantes e produtores dos mais diversos
pontos do Brasil e da Europa.
O Estado tinha interesses na organização dos corretores. Assim, em 1876, era decretada a cotação
de títulos em pregão e, no ano seguinte, aconteceu a regulamentação do pregão, considerada o
marco inicial do funcionamento do pregão da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Este decreto
organizava a Corporação de Corretores de Fundos Públicos e dispunha sobre as operações por
eles realizadas em Bolsa.
Preceituava-se, em um de seus artigos, que caberia ao Poder Executivo expedir decreto
regulamentado a investidura e o exercício dos corretores e as respectivas operações. Em 13 de
março de 1897 foi expedido o Decreto nº 2.475, que veio a se constituir a espinha dorsal da
legislação sobre Bolsas e Corretores. Entretanto, todos esses diplomas legais levaram em
consideração somente a Bolsa e os Corretores. e esses diplomas eram válidos apenas para o
Distrito Federal. As atividades dos demais estados foram regulamentadas em 1934 através do
decreto 24.275. Mesmo assim, as Bolsas continuavam sendo entidades públicas com ingerência
dos governos estaduais. (Ibid., p.68)
14
Foi a partir das reformas que institucionalizaram o sistema financeiro nacional, iniciadas em
1964, que as Bolsas de Valores assumiram as características que hoje possuem.
A Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) é o maior centro de negociações com ações da
Américas Latina. Fundada em 23 de agosto de 1890, a Bovespa nasceu numa época em que a
bolsa de valores era uma instituição pouco conhecida do grande público. Nesse período,
incorporou toda a evolução econômica e política brasileira através da longa história do Índice
Bovespa (Ibovespa5) criado em 1968, o mais tradicionais do país.
A Bovespa, atenta ao desenvolvimento tecnológico, é responsável por inúmeras iniciativas
visando à qualidade dos serviços prestados aos investidores e companhias abertas que a equipara
às bolsas dos grandes centros financeiros mundiais. Entre as iniciativas mais recentes podemos
destacar: Mega Bolsa6, Home Broker7, After-Market8 e o Novo Mercado criado em 2000, com a
finalidade de fortalecer o mercado acionário brasileiro e se preparar para a globalização dos
negócios. Neste mesmo ano, a Bovespa concluiu um acordo histórico para integração de todas
bolsas brasileiras em torno de um único mercado de valores – o da Bovespa.
2.3 ASPECTOS ECONÔMICOS DO MERCADO DE CAPITAIS NO BRASIL
Nas últimas três décadas, alguns fatos de origem interna e externa refletiram diretamente sobre a
estrutura do mercado de capitais no Brasil.
A debilidade do mercado de capitais brasileiro não é recente. Na verdade, nunca na história deste
país o mercado de capitais cumpriu um papel fundamental na captação de recursos para
investimentos de alta densidade de capital de longos prazos de maturação.
No Brasil, o mercado de capitais não se desenvolveu por falta de leis e instituições, ele não se
desenvolveu porque as empresas, historicamente, optaram por outros meios de financiamento.
5
Índice da Bolsa de Valores de São Paulo, que mede a lucratividade de uma carteira teórica de ações
Sistema de negociação da Bovespa que engloba o pregão viva voz e os terminais remotos.
7
Moderno canal de relacionamento entre os investidores e as sociedades corretoras que permite o envio de ordens de compra e venda pela internet
8
Iniciativa da Bovespa que permite a negociação de ações depois do horário de encerramento do pregão desde que com o preço das ação
oscilando próximo ao valor de fechamento
6
15
Em alguns períodos específicos, como nos anos 70, quando os investimentos assumiram elevadas
proporções, existiam formas de alavancar recursos mais “fáceis”, a exemplo do BNDES e Fundos
157. Além disso, as empresas não tinham interesse em abrir o capital, já que a abertura implicaria
em perda de raios de manobra gerencial, pois obrigava, por conseguinte, a uma adoção de postura
de parceria, prestando esclarecimentos de sua administração para o acionista. (BARROS et al.,
2000, p.5)
Na década de 80, a fragilidade do mercado assumiu proporções ainda mais preocupantes na
medida em que surgiam mecanismos modernos de negociação, como opções e futuros
incentivando o aparecimento dos mega especuladores. Essa condição perdurou até 1989
culminando com o a quebra de um dos maiores especuladores do mercado em ocasião que ficou
conhecida como “D Zero”.
O início da década de 90 é marcado por uma série de mudanças no quadro macroeconômico
regulatório que tornou o mercado brasileiro mais atraente e acessível aos investidores
internacionais. O resultado foi uma entrada significativa de investimentos externos direcionados
ao mercado de capitais.
A entrada líquida de capitais partiu de U$ 386 milhões em 1991 para alcançar uma média anual
de U$ 3,3 bilhões entre 1993 e 1996. Em 1998, entretanto, culminando com a ameaça da crise
cambial que viria a se concretizar em meados de 1999 o saldo tornou-se negativo em U$ 2,4
bilhões. Já em 1999 aconteceu uma recuperação de U$ 1,1 bilhões, ainda assim, o fluxo de
investimento ficou bem abaixo daquele praticado entre 1998/1999.9
Foi nesta década que o Brasil se inseriu na economia globalizada, entendendo-se por
globalização, todo o processo de diminuição das barreiras econômicas entre os países. Com
relação às Bolsas de Valores no mundo todo, não é diferente. A globalização tem o poder de
ampliar mercados antes restritos, aumentando a concorrência e conseqüentemente a
competitividade do setor. Na economia brasileira, a necessidade de aumentar a eficiência
produtiva justificou a privatização das empresas estatais.
9
Dados da Bovespa em 2000
16
No mercado de bolsas de valores, antes da aceleração deste processo globalizante em curso, os
países em desenvolvimento serviam como alternativa de investimento para os períodos em que os
países desenvolvidos enfrentassem recessões, quando estes, os emergentes poderiam estar em
períodos de crescimento. Com a globalização, o aumento da correlação entre as economias
prejudicou esta estratégia. O investimento nos países em desenvolvimento passou a ser
impulsionado pela perspectiva de valorização dos seus ativos.
A Globalização trás consigo um aspecto positivo. Graças a ela, os mercado emergentes se
beneficiaram com o aumento da competição, a aceleração das fusões e aquisições e a maior
competição por proteção dos direitos dos credores e dos acionistas minoritários.
Contudo, para investir em países emergentes10 o investidor almeja retornos expressivos a partir
do momento que percebe o risco eminente, característico das operações em renda variável, que
pode ser decomposto em: (CAVALCANTE; YOSHIO, 2001, p.274)
ƒ
Risco País, que inclui além dos aspectos econômicos e políticos, a lei societária, política
cambial, práticas de negociação, fiscalização das autoridades etc.
ƒ
Risco sistemático do mercado, que tem origens nas flutuações a que está sujeito o sistema
econômico como um todo. Portanto o risco sistemático afeta todas as ações.
ƒ
Risco não sistemático ou intrínseco da empresa que é a parcela do risco que é
característica de um empreendimento ou de um setor de atividade. Este tipo de risco está
associado às particularidades de uma empresa ou de um grupo similares, como por
exemplo a aceitação de seus produtos pelo mercado, greves, invenções etc.
Quanto ao retorno, a principal característica é a perspectiva de crescimento da economia.
Secundariamente, são analisados fatores como crescimento da renda per capita, ganhos de
produtividade, processos de privatização em curso e outros
10
Países cuja economia apresenta perspectiva de crescimento superior a dos países desenvolvidos
17
A globalização financeira coincidiu com o crescimento da importância do mercado de capitais o
que fez aumentar e muito o volume financeiro negociado em todo o mundo como se pode ver na
tabela 1. No entanto, se analisarmos o nosso crescimento comparado ao de outras economias
emergentes, no período de 1994 a 1996, o Brasil apresentava somente 15,3% do valor
transacionado em bolsas de valores pelo PIB, percentual que garantia ao Brasil somente a 21ª
colocação neste indicativo de desenvolvimento de mercado, e apesar de termos ganhado algumas
posições no rank, continuamos atrás de países como a África do Sul, Finlândia, Singapura e
Malásia em termos proporcionais e mesmo em números absolutos.
Tabela 1 - Valor transacionado sobre o PIB no mundo 1988-1990 e 1994-1996
Média(%)
País
88-90
Malásia
17,1
Singapura
38,9
Estados Unidos 35,0
Holanda
22,8
UK
45,3
Suécia
9,0
Austrália
14,2
Tailândia
18,2
Canadá
14,2
Alemanha
ND
Japão
79,9
Filipinas
3,6
Turquia
1,6
Espanha
8,6
França
9,2
Israel
8,3
Dinamarca
8,8
África do Sul
7,0
Noruega
9,9
Finlândia
5,4
Brasil
3,5
Média(%)
Média (%)
Rank 94-96
Rank País
88-90
7
145,7
1 México
3,5
3
77,2
2 Chile
2,8
4
74
3 Nova Zelândia
4,7
5
66,3
4 Áustria
7,5
2
47,2
5 Itália
4,1
12
45,9
6 Indonésia
1,3
9
38
7 Bélgica
4,5
6
38
8 Paquistão
0,5
8
35,4
9 Índia
6,1
ND
26,3
10 Peru
0,3
1
25
11 Grécia
2,0
23
24,1
12 Portugal
2,8
31
22,4
13 Sri Lanka
0,3
14
22,2
14 Zimbábue
0,5
11
21,6
15 Argentina
1,2
15
17,6
16 Colômbia
0,2
13
17,1
17 Egito
0,2
17
15,7
18 Luxemburgo
1,8
10
15,5
19 Venezuela
1,7
19
15,5
20 Nigéria
0,0
25
15,3
21
Média (%)
Rank 94-96
24
14,9
27
13,9
20
13,8
16
9,5
22
9,3
32
9,3
21
6,9
34
6,9
18
6,8
36
6,3
28
5,8
26
5,5
37
2,9
35
2,5
33
2,4
39
2,1
38
2,1
29
2,1
30
1,4
40
0,1
Rank
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
Fonte: World Development Indicators 1999 (Banco Mundial) apud BARROS et al., 2000, p.27
18
Mais recentemente, em junho de 200111, estimou-se que o valor de mercado das empresas
negociadas em bolsas de valores de países emergentes seja de U$ 2,05 trilhões, o que
representava 42% do PIB destes países. Este mesmo percentual nos países desenvolvidos alcança
e até ultrapassa a 100%, como nos EUA onde está proporção se mostra em 123%, apontando um
forte potencial de desenvolvimento do mercado no Brasil. Esse potencial de crescimento para o
mercado de ações se traduz em oportunidade de crescimento para a economia brasileira.
11
Dados da CVM em 2003
19
3 A IMPORTÂNCIA DO MERCADO DE CAPITAIS
Quando se fala na importância do mercado de capitais está se falando, na verdade, da importância
deste mercado como mecanismo gerador de crescimento econômico. O crescimento econômico
acontece com o aumento contínuo da capacidade de produção. Essa expansão, por sua vez,
depende de novos investimentos que produzam dois efeitos: acumulação de capital produtivo e
aumento da sua produtividade. As conseqüências do crescimento econômico são mais empregos,
mais renda, maior consumo, mais arrecadação e maior bem-estar social.
Para alcançar crescimento é preciso formação de poupança. A formação de poupança é
conseqüência direta da abstenção do consumo e é incentivada pelo retorno crescente do capital.
Tão importante para o crescimento quanto a poupança é a forma que se utiliza e direciona esta
poupança acumulada como investimento. O investimento mais eficiente é o mais rentável –
aquele que gera maior retorno financeiro; e aquele que apresenta menos vazamentos –entenda-se
como vazamento, a remuneração a ativos que não geram valor no processo produtivo.
Existem três caminhos para associar poupança ao investimento: (1) o autofinanciamento, (2) o
governo e (3) o mercado financeiro e de capitais. O autofinanciamento é o método mais
primitivo, neste as empresas geram internamente seus próprios recursos. No segundo caminho, o
governo financia certas atividades através da arrecadação de tributos ou utilização de
mecanismos compulsórios de poupança. Este caminho é sujeito a distorções e influências
políticas. O terceiro é certamente o mais eficiente. Entre o mercado financeiro e o mercado de
capitais, o segundo é o que aproxima os agentes fundamentais deste processo: o poupador e o
tomador, com menor custo de intermediação.
Todos os países desenvolvidos ou em acelerado processo de desenvolvimento ostentam elevadas
taxas de poupança, alta eficiência na sua intermediação ou uma combinação dessas duas virtudes.
O crescimento econômico está associado, assim, a elementos incentivadores da formação de
poupança e de sua intermediação eficiente, que a torne acessível para quem quer investir.
(NÓBREGA et al., 2000, p.6)
20
O mercado de capitais existe com a finalidade de tornar eficiente a aproximação dos dois
principais agentes econômicos do processo do investimento: o poupador, que tem excessos de
recursos mas não têm oportunidade de investi-los em atividade produtiva, e o tomador, que está
na situação inversa.
3.1 MERCADO DE CAPITAIS NO BRASIL
O mercado de ações é o principal mercado em termos de volume e expressividade do mercado de
capitais no Brasil. É um instrumento utilizado para o desenvolvimento econômico do país e
fortalecimento das empresas. O mercado torna possível reduzir o custo do capital das empresas.
O ciclo de crescimento envolve a valorização das ações, o que leva a captação de mais recursos,
que induz mais investimentos e assim alimenta-se o ciclo
O mercado de capitais é o instrumento capaz de proporcionar as empresas, à sociedade e
conseqüentemente a nação crescimento sustentável através de investimento. O mercado de ações,
em um contexto de mobilidade de capitais cada vez mais intensa, é capaz de alavancar recursos
internos e externos para nossas empresas. A não exploração da potencialidade do nosso mercado
implica, necessariamente, em um custo de oportunidade elevado para este país.
O mercado brasileiro de ações tem significativo potencial de expansão. O crescimento dos
investidores institucionais e a tecnologia da informação abrem um imenso potencial para atração
de poupança interna e externa. A participação dos ativos de renda variável no portfólio dos
investidores ainda é pequena. A captação de recursos pelas empresas nesse mercado também é
baixa. No Brasil, em 1998, o valor total de ações transacionadas no mercado brasileiro era de
US$ 336,1 bilhões, representando aproximadamente 43% do PIB. Nos EUA, no mesmo ano,
esses valores eram, respectivamente, de US$ 15,197 trilhões e aproximadamente 200% do PIB.
No Japão era de US$ 2,5 trilhões e 78% do PIB. Na Alemanha de US$ 1,1 trilhão e 51% do PIB,
conforme observamos na tabela 2.
21
Tabela 2 – A participação dos ativos de renda variável em 1998
(valores aproximados em trilhões US$)
País
Estados Unidos
Japão
Alemanha
Brasil
US$
Percentual em relação ao PIB
PIB em
US$
15,20
2,50
1,10
0,34
200%
78%
51%
43%
7,60
3,21
2,16
0,78
Fonte: CVM, 2003
Esses números mostram um imenso potencial de crescimento da oferta de recursos através do
mercado de ações, porém esse potencial não foi realizado e durante os últimos oito anos, por
muitas vezes, observamos redução nesta relação.
Este potencial de crescimento é evidente, e mesmo entre políticos de partidos rivais, aqueles mais
envolvidos com as questões envolvendo o mercado de ações no congresso, concordam sobre a
importância do mercado de ações para o Brasil. Segundo Guido Mantega, atual ministro do
planejamento do governo:
O mercado de ações tem sido uma poderosa alavanca do crescimento das
economias capitalistas. Este mercado propicia investimentos a um custo
baixo, pois absorve poupanças excedentes e as canaliza para as empresas. Foi
o instrumento de desenvolvimento utilizado em vários países, como os
Estados Unidos e diversos membros da União Européia. (OKUBARO,
2002, p.32)
Para Marcos Cintra do PFL:
O mercado de ações é elemento fundamental em qualquer país que precisa se
desenvolver. Faz a intermediação financeira, dando dinamismo á renda
familiar quando transforma em investimentos. No Brasil, onde a taxa de
poupança diminuiu, seu papel é fundamental. Não há país moderno que não
tenha um mercado de capitais dinâmico e forte. (ibid., p.32)
Seguindo a mesma linha de pensamento desenvolve Emerson Kapaz do PPS diz:
É através do mercado de capitais que conseguiremos financiar o
desenvolvimento que o Brasil necessita. Isso exige um mercado forte, com
22
liquidez e dinamismo. Um mercado que permita às empresas ações
integradas com outras fontes de financiamento. Ele é, sem dúvida, o grande
instrumento para o fortalecimento da economia. (ibid., p.33)
3.2 LIQUIDEZ EM BOLSA DE VALORES
A liquidez é uma característica desejável para qualquer meio de troca. Por definição, liquidez é a
capacidade de se transacionar um ativo ou bem sem que haja alteração significativa no seu valor.
É o grau de aceitação deste ativo como meio de troca. Normalmente troca-se um ativo ou bem
por dinheiro (o meio de troca mais liquido possível). A liquidez pode ser medida pelo número de
vezes que determinado bem ou ativo é transacionado tendo seu preço oscilado suavemente, assim
um ativo muito transacionado é um ativo que possui boa liquidez.
Como vimos no segundo capítulo, a Bolsa de Valores é o local especialmente criado e mantido
para negociação de valores mobiliários. O grau de liquidez de uma ação em Bolsa é dado pela
possibilidade de comprar e vender esta ação. Uma ação de alta liquidez pode ser comprada ou
vendida, na quantidade desejada, de imediato, próximo ao último preço de mercado (sem fazer o
preço variar significativamente). Então, por conseqüência, quanto maior a liquidez em Bolsa,
mais baixo será o prêmio pelo risco e maior será a valorização do ativo.
O mercado de capitais é pouco utilizado como alternativa de captação de recursos porque poucas
companhias têm liquidez. Mais da metade dessas empresas tem papéis transacionados apenas 60
dias por ano e as cotações são inferiores ao valor patrimonial, além do baixo valor apresentado
pela relação Preço/Lucro. Tudo isso desemboca em elevados custos de captação.
Os benefícios obtidos com a abertura de capital dependem da liquidez das ações das empresas,
i.e., da possibilidade dos investidores negociarem volumes expressivos de ações sem que isto
altere significativamente o preço destas. Ações com baixa liquidez devem oferecer ao investidor
um prêmio que as tornem atrativas. Na prática isso resulta em depreciação do valor da ação e
conseqüente desestimulo a empresa a captar recursos no mercado. Vejamos a seguir um
comparativo entre ações com alta e baixa liquidez. Vejamos primeiro o gráfico de fechamento da
Embraer ON, ação com alta liquidez na Bovespa.
23
16
14
12
10
8
6
4
2
0
nov-01
dez-01
f ev-02
abr -02
mai -02
j ul -02
set-02
out-02
dez-02
j an-03
Gráfico 1 - Fechamento da Embraer ON em 2002
Fonte: Economática, 2003
Agora, vejamos o mesmo gráfico da Varig PN. Empresa com baixa liquidez no mercado:
2,5
2
1 ,5
1
0,5
0
nov-01
dez-01
f ev-02
abr -02
mai -02
j ul -02
set-02
out-02
dez-02
j an-03
Gráfico 2 - Fechamento da Varig PN em 2002
Fonte: Economática, 2003
Percebemos que as ações ordinárias da Embraer apresentam oscilação gradativa dos seus valores,
enquanto que as ações preferenciais da Varig apresentam oscilações bruscas e um número maior
de repiques de tendência. Certamente, quando isto acontece, seja a oferta, seja a demanda,
alguém está pagando pelo risco liquidez. O número de negócios / dia destas empresas é outro
indicador explícito. As ações da Varig são pouco negociadas e em alguns dias deste ano de 2002
elas sequer foram transacionadas. Afinal, se você fosse investir em bolsa, compraria ações de
uma empresa com baixa liquidez? Provavelmente não, escolheria uma ação mais líquida.
24
O valor médio das emissões primárias tem se elevado e o número de empresas abertas esta em
queda desde 1980. Por isso, as maiores empresas tem captado recursos no exterior. O lançamento
de ADR’s12 faz com que a liquidez do nosso mercado migre para outras praças, principalmente
WALL STREET.
De acordo com os dados consolidados de 1995, existiam no Brasil 35,5% do PIB em ativos de
mercado de capitais e 47,1% em ativos bancários. Nos Estados Unidos, essas proporções eram de
153,7% do PIB no mercado de capitais e 68,9% para os bancos.
Ano
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Total
23.754,30
39.590,80
98.409,20
79.515,90
115.587,30
216.100,60
172.499,40
91.278,60
104.655,40
65.252,90
49.297,30
Média Diária
96,20
161,60
406,60
327,20
466,10
867,90
701,20
369,50
422,00
265,30
198,80
Quadro 1 - Volume Negociado nas Bolsas de Valores no Brasil US$ milhões 1992-2002
Fonte: CVM, 2003
Após o ciclo de crescimento induzido pela abertura da economia, privatizações e estabilização da
moeda, o mercado apresentou sinais de estagnação – ou seja, depois de um avanço entre 1992 e
1998, houve paralisação de crescimento e nos últimos quatro anos, aconteceu significativa
redução dos volumes negociados em bolsas de valores no Brasil
12
American depositary receipt são papéis de empresas estrangeiras emitidos e negociados no mercado americano
25
1000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Gráfico 3 - Volume médio negociado em bolsas de valores 1994-2002 - U$ milhões
Fonte CVM, 2003
O volume médio financeiro negociado em bolsa é o referencial de desenvoltura do mercado e de
liquidez. Este montante tem relação direta com os custos de transação, custos de manutenção do
capital aberto e com a lei que regem as sociedades anônimas. O capítulo seguinte pretende
investigar as principais causas da variação do volume financeiro negociado entre 1994 e 2002.
26
4 FLUXO FINANCEIRO NEGOCIADO NA BOVESPA DE 1994 A 2002
4.1 OS CUSTOS DE TRANSAÇAO SOBRE AS OPERAÇÕES EM BOLSA E A LIQUIDEZ
A pesada tributação incidente sobre as operações em bolsa, entre 1994 e 2002, teve como
conseqüência direta o aumento no custo de transação e redução da liquidez. Enquanto os avanços
da tecnologia proporcionavam diminuição dos custos e aumento no número de transações, a
tributação “pesada” caminhava em sentido oposto e a incidência da CPMF afetou visivelmente a
liquidez de um mercado secundário. A CPMF vigorou desde 1º de junho de 1999 até 13 de julho
de 2002, quando o presidente Fernando Henrique Cardoso através do decreto nº 4.29613
disciplinou a não incidência deste imposto sobre o mercado de ações.
O CPMF, desde junho de 1999, vigora com uma alíquota maior que sua antecessora, ou seja,
0,38% em lugar de 0,20% como o PIS e a COFINS é um tributo que incide em cascata e sempre
foi mal visto pelos investidores no mercado de capitais. Fragelli e Koyama apud Nóbrega (2000)
em estudo do Banco Central sobre juros na economia brasileira resumem o efeito dos impostos
no mercado financeiro e as distorções que são geradas no processo de investimento:
Do ponto de vista econômico, a incidência de impostos sobre as operações
de captação de recursos e concessão de empréstimos constitui uma distorção
introduzida pelo governo sobre a livre formação de um preço, a taxa de juros.
Por representar um ônus para o tomador, mas não um bônus para o poupador,
a tributação desestimula tanto o investimento quanto à poupança. Trata-se,
portanto, de um entrave à boa alocação intertemporal de recursos na
economia, com conseqüências de longo prazo sobre o crescimento
econômico. (FRAGELLI; KOYAMA. 1999. apud NÓBREGA et al.,
2000, p.30)
CPMF, por definição, significa Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira. Ele
funciona através de alíquota única sobre toda e qualquer transação financeira. Teoricamente, todo
imposto deve ser orientado por princípios de eficiência econômica, simplicidade, legitimidade e
justiça. No entanto, o CPMF viola praticamente todos esses princípios já que sua incidência pode
ser caracterizada da seguinte maneira: (ibid. p.30)
13
Ver anexo B
27
ƒ
Trata-se de uma incidência sem foco, tributa a renda, o consumo, a propriedade e a
riqueza;
ƒ
Funciona como um juros que aumenta os custos da econômica de maneira geral;
ƒ
Aumentando os custos, esse tributo altera a lógica das transações ao incentivar
mecanismos para evitar sua incidência incluindo a utilização do dinheiro em espécie, o
que é muito relevante quando se trata de montantes financeiros grandiosos;
ƒ
Provoca distorção na medida que quanto mais se administra a procura de melhores
alternativas de alocação do capital, mais se paga CPMF;
ƒ
Incentivou a fuga de capitais ao reduzir a competitividade dos administradores de
recursos do país. Nos EUA e na Europa, já era possível ver fundos de investimento
cobrando taxa de administração de 0,15%, o que deriva da tecnologia, da competição e
principalmente do elevado valor de suas carteiras, já o CPMF onera em 0,38%, mais do
que o dobro dessa remuneração;
ƒ
Contribuiu para exportar nosso mercado secundário de ações em direção a outras praças e
neste caso, não se trata de falta de competitividade da Bovespa, nem da evolução dos
pregões eletrônicos, que aliás, o nosso é extremamente sofisticado, trata-se do dano de
uma alíquota muito maior do que os emolumentos cobrados em Wall Street como
veremos na tabela a seguir:
Tabela 3 - Custos de negociação na Bovespa e em Wall Street em 2000
Custo máximo
Lote: 1.000.000 (um milhão) ações ordinárias do recibo Telebrás RCTB41
Custo mínimo
28
Preço médio de 1.000.0000 ações: R$ 157.100,00
Emolumentos da Bovespa: 0,035% x R$ 157.100,00 = R$ 54,99
Emolumentos da Bovespa: 0,025% x R$ 157.100,00 = R$ 39,28
(2)
(3)
(4)
(5)
Média dos Emolumentos: 0,030% x R$ 157.100,00
Comissão de corretagem de0,10% xR$ 157.100,00
Comissão de corretagem de0,05% xR$ 157.100,00
Subtotal (2+3 ou 2+4)
Custo em NYSE
Percentual com relação à NYSE
(6)
CPMF (só na compra): 0,38% x R$ 157.100,00
Total de Custos (5+6)
Percentual com relação à NYSE
R$ 47,13
R$ 157,10
R$ 204,23
R$ 158,40
28,93%
R$ 596,98
R$ 801,21
405,81%
R$ 47,13
R$ 78,55
R$ 125,68
R$ 158,40
-20,66%
R$ 596,98
R$ 722,66
356,22%
Fonte:BOVESPA/CVM 2000 apud., NÓBREGA et al, 2000, p.31
Como podemos perceber, os custos envolvidos em uma operação envolvendo ações no Brasil
eram relativamente maiores na Bovespa do que na Bolsa de Nova Iorque - NYSE. Neste exemplo
o percentual com relação à bolsa nova-iorquina chegou a ultrapassar 400% em relação a Bovespa.
Em Outro exemplo, no mercado secundário uma transação com euro bonds brasileiros custava
0,10%. Aqui só a CPMF onerava em 0,38%.
Período
Ingresso
Retorno
Saldo
1994
20.532,41
16.778,24
3.754,17
1995
22.026,62
21.498,34
528,28
1996
22.935,63
19.341,88
3.593,75
1997
32.191,92
30.576,78
1.615,14
1998
21.886,73
24.349,01
(2.462,28)
1999
12.396,09
11.296,03
1.100,06
2000
10.831,26
12.665,86
(1.834,59)
2001
9.347,61
10.076,41
(728,80)
2002
7.565,01
7.118,15
(336,05)
Quadro 2 - Investimentos Externos - Investidores Não Residentes 1994-2002 - em US$ bilhões
Fonte CVM, 2003
Como podemos notar, no período de 1994 a 2002, o montante de investimento externo começou a
diminuir a partir de 1997 e de 1998 a 2002 o retorno foi maior que o ingresso em todos os anos
exceto 1999. Esse valor reflete também o crescente número de lançamentos de ADRs. Nesse
período, um estrangeiro poderia comprar ações de algumas grandes empresas brasileiras como a
Petrobrás, Telemar, Vale do Rio Doce, entre outras, no exterior sem pagar CPMF.
29
40000
35000
30000
25000
20000
Decreto nº 4.296
15000
10000
5000
0
Gráfico 4 - Nº de negócios na Bovespa antes e depois do decreto nº 4.296
Fonte: Economática, 2003
No gráfico acima, percebemos os primeiros sinais de reação do mercado a isenção da cobrança da
CPMF nas bolsas de valores. Como vemos na linha de tendência o número de negócios
aumentou, mesmo com a Bovespa apresentando sinais de queda no volume e no índice. Em
outubro de 2002 a média do volume financeiro negociado era de R$ 547 milhões / dia. Um ano
depois essa média já está em R$1.093,02 milhões / dia, praticamente o dobro, e ainda sinaliza
tendência de crescimento. (UM ANO... 2003, p.44)
Enfim, em um mercado onde a liquidez é fundamental e os spreads de intermediação são muito
baixos, a incidência da CPMF representou um diferencial de custos incontornável para o
investidor, que acabou migrando para mercados onde a tributação mostrava alguma
racionalidade. Em Julho de 2002 , para os principais papéis brasileiros, o mercado nova-iorquino
já detinha a maior parte das operações, sendo seus preços formados basicamente na NYSE.
30
4.2 A LEI DAS S.A. E A LIQUIDEZ
Podemos avaliar a liquidez e o desenvolvimento do mercado de ações brasileiro com base no
sistema jurídico, isto é, no conjunto de leis que regem as empresas de capital aberto e compara-lo
aos diversos países ao redor do mundo identificando semelhanças, diferenças tendo como
parâmetro o nível de desenvolvimento destes mercados
A Lei das S.As. brasileira é baseada no direito societário francês, que por sua vez é derivado do
direito romano, assim como o direito alemão e escandinavo. Já países como Austrália, Canadá,
Índia e Estados Unidos têm como pilar das suas leis societárias a Common Law Inglesa,
considerada muito mais flexível e evolucionista. (BRENNER, 2001, p.41)
Nesse aspecto específico, é interessante notar como países cuja origem do direito societário é
inglesa possuem mercados acionários com índices de desenvolvimento superiores aos países cuja
origem remonta o direito romano (direito francês, escandinavo e alemão), fato esse largamente
explorado por La Porta, Lopez, Sheiler e Vishny. (ibid., p.41)
Para esta avaliação, devemos comparar o desempenho do nosso mercado com o desempenho dos
mercados externos. Assim, utilizamos um índice que mede os direitos dos acionistas e
confrontamos o resultado deste índice com os números comparativos apresentados sobre o
desenvolvimento destes mercados.
Segundo dados do Banco Mundial coletados em 1998 (tabela 4), o mercado de ações brasileiro
era naquele ano o 16º maior do mundo, com um market capitalization estimado de U$ 160
bilhões. À frente do Brasil estavam países como Estados Unidos, Reino Unido e Alemanha, mas
também algumas surpresas tais como a Suécia, China e África do Sul.
Tabela 4 - Capitalização dos Mercados em 1998 em U$ Milhões
Rk País
$
Rk País
1 Estados Unidos 11.308.779 18Malásia
2 Japão
2.216.699 19Cingapura
3 Reino Unido
1.996.225 20Índia
$
Rk País
107.104 35Tailândia
106.317 36Turquia
105.188 37Kuwait
$
34.903
33.646
25.880
31
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
Alemanha
Austrália
França
Suíça
Canadá
Holanda
Hong Kong
Itália
Espanha
Suécia
China
África do Sul
Brasil
Bélgica
825.233
696.656
674.368
575.635
567.635
468.736
413.323
344.665
290.383
272.730
231.322
170.252
160.887
136.965
21Dinamarca
22México
23Nova Zelândia
24Grécia
25Finlândia
26Noruega
27Portugal
28Chile
29Argentina
30Arábia Saudita
31Coréia / Rep. Dem.
32Israel
33Áustria
34Filipinas
93.766
91.746
90.483
79.992
73.322
66.503
62.954
51.866
45.332
42.563
41.881
39.628
35.724
35.314
38Egito
39Irlanda
40Indonésia
41Rússia
42Polônia
43Marrocos
44Irã
45Hungria
46Colômbia
47República Checa
48Peru
49Venezuela
50Omã
24.381
24.135
21.224
20.598
20.461
15.676
15.123
14.028
13.357
12.045
11.645
7.587
7.108
Fonte: Banco Mundial, 1998. apud BRENNER, 2001, p.40
Com relação ao número de empresas listadas, dados de 1997 do Banco Mundial mostraram que o
mercado de ações brasileiro era então o 19º maior do mundo (tabela 5) com um total de 536
empresas listadas. É interessante notar que países como Lituânia, África do Sul, Egito e Malásia
possuíam mais empresas listadas em bolsa que o Brasil, mesmo sendo o tamanho da economia
brasileira algumas vezes superior ao dessas nações.
Tabela 5 - Número de empresas listadas em 50 países em 1997
Rk País
1 Estados Unidos
Empresas RkPaís
8.851 18 Lituânia
Empresas RkPaís
607 35 Filipinas
Empresas
221
32
2 Índia
3 Japão
4 Reino Unido
5 Canadá
6 Austrália
7 República Eslovaca
8 Paquistão
9 Coréia / Rep. Dem.
10 China
11 Malásia
12 Alemanha
13 França
14 Hong Kong
15 Egito
16 África do Sul
17 Israel
5.843
2.387
2.046
1.362
1.219
872
781
776
764
708
700
683
658
650
642
640
19 Brasil
20 Mongólia
21 Tailândia
22 Espanha
23 Cingapura
24 Chile
25 Indonésia
26 República Checa
27 Irã
28 Turquia
29 Peru
30 Suécia
31 Sri Lanka
32 Dinamarca
33 Itália
34 Grécia
536
434
431
384
303
295
282
276
263
257
248
245
239
237
235
230
36 Suíça
37 Rússia
38 Bangladesh
39 Holanda
40 México
41 Noruega
42 Nova Zelândia
43 Colômbia
44 Nigéria
45 Portugal
46 Polônia
47 Jordânia
48 Bélgica
49 Argentina
50 Finlândia
216
208
202
201
198
196
190
189
182
148
143
139
138
136
124
fonte: Banco Mundial. 1997 apud. BRENNER, 2001, p.41
Ainda sobre o número de empresas listadas, sobre a sua evolução, podemos traçar um paralelo
interessante entre o Brasil e os mercados mundiais entre os anos de 1990 e 1997, período em que
a globalização do capital acirrou a concorrência entre as bolsas de valores. Neste período, o
número total de empresas listadas em mercados de bolsa cresceu cerca de 35%. Dos 69 mercados
acionários organizados já existentes em 1990, cerca de 53( 76,8%) apresentaram progresso, ou
seja, o número de companhias listadas em 1997 era maior do que em 1990, e 16 apresentam
retrocesso. Infelizmente, o Brasil ficou no segundo grupo, com diminuição de cerca de 8% do
total de empresas negociadas. Estes números contemplam um período anterior à Lei 9.45714, de
5.5.1997, que restringiu ainda mais os direitos dos acionistas minoritários.
Analisando números mais recentes, percebemos que a situação tornou-se ainda pior. No período
de 1994 até 2002 (gráfico 5 p.39) regredimos de 544 até 399 empresas de capital aberto.
PAÍS
ANO
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
14
Ver anexo C
33
América Latina:
BRASIL
590
589
592
581
570
565
550
544
543
551
536
527
478
ARGENTINA
206
186
178
179
174
175
180
156
149
147
136
130
129
CHILE
209
205
213
215
221
245
263
279
284
291
295
277
285
MÉXICO
190
203
203
199
209
195
190
206
185
193
198
194
188
G7:
EST. UNIDOS
7.181 6.680 6.727 6.599 6.742 6.699 7.246 7.692 7.671 8.479 8851 8450 7651
CANADÁ
1.147 1.145 1.146 1.144 1.086 1.119 1.124 1.185 1.196 1.265 1362 1384 3767
JAPÃO
1.912 1.967 2.019 2.071 2.107 2.118 2.155 2.205 2.263 2.334 2387 2416 2470
ALEMANHA
507
609
628
413
428
665
426
417
678
681
700
741
933
FRANÇA
650
646
668
578
551
786
472
459
450
686
683
711
968
ITÁLIA
204
211
217
220
224
228
210
223
250
244
235
320
241
GRÃ-BRETANHA 2.135 2.054 2.015 1.701 1.623 1.874 1.646 2.070 2.078 2.433 2046 2399 1945
Leste da Ásia:
CORÉIA DO SUL
389
502
626
669
CHINA
-
-
-
-
686
688
693
699
721
760
776
748
725
14
52
183
291
323
540
743
853
HONG-KONG
276
282
284
950
284
333
386
450
529
518
561
658
658
695
TAILÂNDIA
125
141
175
214
276
305
347
389
416
454
431
418
392
TAIWAN
141
MALÁSIA
232
163
181
199
221
256
285
313
347
382
404
437
462
238
251
282
321
369
410
478
529
621
708
736
757
838
754
748
732
688
683
647
640
640
626
642
668
668
Outros:
ÁFRICA DO SUL
AUSTRÁLIA
1.423 1.380 1258 1089
957 1030 1070 1186 1178 1190 1219 1162 1217
ESPANHA
327
368
423
427
433
399
376
379
362
357
384
484
718
HOLANDA
248
232
313
260
204
187
245
317
217
217
201
212
344
HUNGRIA
-
-
-
-
21
23
28
40
42
45
49
55
66
ÍNDIA
5.560 5.841 2.407 2.435 2.556 2.781 3.263 4.413 5.398 5.999 5843 5860 5863
Quadro 3 - Nº de companhias domésticas listadas em bolsa no mundo 1987-1999
Fonte: CVM, 2003
Baseado em dados mundiais que abrangem um período anterior e posterior a globalização dos
mercados financeiros, acreditamos fortemente na teoria da qual o investidor no mercado
globalizado procura mercados, cuja lei societária seja mais atrativa. A noção de risco para os
países latinos cuja origem deriva do sistema romano faz com que estes se apresentem para o
investidor, muito menos atrativos do que aqueles países, cuja lei deriva do sistema britânico.
Assim, observamos que os países no leste asiático e os países do continente europeu, exceto a
Itália cuja lei deriva do sistema romano, tiveram maior crescimento no período em questão.
34
4.2.1 A proteção aos acionistas minoritários
A proteção ao acionista minoritário é
fator decisivo para o investidor quando planeja um
investimento. Assim, o desenvolvimento dos mercados de ações estão intimamente relacionados
com o grau de proteção que possuem os acionistas. Podemos comparar este nível de proteção ao
acionista através de índice La Porta apud Brenner (2001).
Este índice é composto por cinco parâmetros cujas notas podem oscilar de 0 a 1, de modo que um
mercado que obtenha nota 5 indica que este possui um bom número de mecanismos de defesa dos
interesses dos acionistas minoritários. Os parâmetros são mensurados pelos seguintes critérios:
A- A lei permite aos acionistas que remetam seus votos, em questões relevantes, via correio
ou e-mail (sim=1;não= 0)
B- Os acionistas não são obrigados a depositar suas ações antes da Assembléia-Geral dos
acionistas (sim=1;não=o)
C- São permitidos votos cumulativos(sim=1;não=0)
D- Existem mecanismos de proteção aos acionistas minoritários (sim=1;não=0)
E- A mínima porcentagem do capital total que é exigida de um acionista para que ele possa
convocar uma assembléia extraordinária é menor ou igual a 10% (sim=1;não=0).
Tabela 6 - Índice de direitos dos acionistas no mundo
(máximo 5; mínimo 0)
País
1 Estados Unidos
2 Austrália
Índice
5,00
4,00
País
26 Equador
27 Egito
Índice
2,00
2,00
35
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
Canadá
Hong Kong
Nova Zelândia
Paquistão
África do Sul
Inglaterra
Argentina
Filipinas
Irlanda
Israel
Quênia
Malásia
Nigéria
Singapura
Tailândia
Zimbábue
Brasil
Chile
Japão
Taiwan
Dinamarca
Índia
Sri Lanka
4,00
4,00
4,00
4,00
4,00
4,00
4,00
4,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
2,00
2,00
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
França
Indonesia
Holanda
Peru
Portugal
Espanha
Turquia
Áustria
Korea do Sul
Finlândia
Noruega
Suécia
Colômbia
Grécia
Jordânia
Uruguai
Venezuela
Alemanha
Suíça
Bélgica
Itália
México
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
0,00
0,00
0,00
Fonte: La Porta., 1996 apud BRENNER, 2001, p. 43
No Brasil, após a lei 9.457, que praticamente extinguiu o direito de recesso, encerrou a
obrigatoriedade da oferta pública e também não oferece ao acionista a oportunidade de enviar
votos via correio ou e-mail. A nota 3 reflete que não podemos considerar que esta lei se preocupe,
de fato, com o acionista minoritário. Muito pelo contrário, ficou claro que as últimas mudanças
na lei das s.a. tinham outro objetivo.
As últimas mudanças na Lei das S.A., em 1997, visaram auxiliar o processo de privatização e
foram bem sucedidas neste aspecto. No entanto, A lei 9.457 aumentou o poder de decisão dos
controladores em detrimento dos sócios minoritários. Isso afetou negativamente a previsibilidade
do comportamento do nosso mercado. O mercado de capitais precisa de estratégia de longo prazo
que contemple seu desenvolvimento e estabilidade permanente.
4.2.2 Governança corporativa e seus efeitos sobre o volume
Estudos recentes destacam a relação existente entre o desenvolvimento do mercado de ações e o
nível de proteção do qual gozam investidores minoritários. Adotar uma postura de governança
36
corporativa é a maneira mais sensata da empresa conquistar a confiança dos investidores, já que
as leis que regem as S.A. não garantem que a empresa adote essa conduta. Neste tópico
procuramos avaliar os resultados sobre o fluxo financeiro negociado a partir da adoção de uma
postura de governança corporativa. Para isso, teremos como objeto 25 empresas que tiveram
adesão voluntária ao Novo Mercado15
Uma postura de governança corporativa atrai para a bolsa investidores de todos os segmentos,
principalmente, o pequeno investidor. Para este, regras claras e transparência refletem condições
essenciais ao se tornar acionista de determinada empresa. Quando os investidores sentem-se
atraídos ao mercado, o mercado ganha em liquidez e as empresas se estimulam a captar recursos
neste mercado.
Vale ressaltar que quando o assunto é governança corporativa, para a consolidação da imagem de
um mercado, não basta que apenas algumas empresas adotem essa postura com relação ao
investidor. Em função do elevado custo para se obter informações que distingam umas empresas
das outras se corre o risco de que o comportamento oportunista e inadequado de algumas
empresas afete a percepção que o mercado faz das demais. Isso vale até para os mercados mais
desenvolvidos, como aconteceu recentemente em WALL STREET, quando a fraude contábil da
empresa telefônica WORLD COM afetou a percepção do investidor com relação às demais
empresas.
As mudanças no padrão de governança são difíceis de serem implementadas através da mudança
da legislação em qualquer país. Isto ocorre porque um aumento nos direitos dos minoritários
acarreta uma redução no valor do controle das empresas, gerando um conflito de interesses.
Em vista desta dificuldade, a criação de mecanismos de adesão voluntária a melhores práticas de
governança corporativa tem sido usada como sinalizador alternativo a reformas legislativas. A
mais notória destas iniciativas é o NEUER MARKET16 alemão. A BOVESPA reproduziu a iniciativa
alemã através da criação do NOVO MERCADO, cuja adesão está condicionada a alguns
15
16
Ver anexo D
Ver anexo E
37
compromissos, como a emissão somente de ações ordinárias; um free float mínimo de 25%;
adesão à câmara de arbitragem do mercado para solução de conflitos; e tag-along dentre outras
condições.
Em estudo realizado por Carvalho (2003) para medir os resultados da migração voluntária para o
Novo Mercado através de regressão econométrica, encontramos os seguintes resultados:
38
Tabela 7 – Efeitos da migração sobre o volume transacionado
A variável dependente é o volume diário transacionado de cada ação (medido em mil reais). Esta tabela apresenta estimações para o modelo:
Vu=ßi+ ß1VBt+ ßDEit+ ßiDEitVBt+εit (2), Vit=ΣαiDi + Σ ßiDiVBt + λDEit + γDEitVBt + εit (3), onde Di é
uma variável dummy indicadora da ação,
VBt é o volume total negociado na Bovespa no período t (medido em milhões de reais) e Deit é uma
variável dummy que assume valor 1 quando a empresa i no período t já migrou e 0 se ainda não migrou. Três modelos de estimação foram usados:
efeitos fixos, efeitos aleatórios e painel heterocedástico (GLS). O período corresponde a 100 dias antes e 100 dias depois da migração. As
empresas cujas ações entraram na amostra são todas aquelas que migraram antes de 31/01/2002 listadas pelo código de negociação na Bovespa:
BBDC3,BBDC4,BRAP4,CMIG4, ELMJ4, GGBR4, ITAU3, ITAU4, ITSA3, ITSA4, PLIM4, PRGA4, RAPT4, RPSA4, SDIA4, UBBR11,
UBBR3,UBBR4, VAGC4, VCPA4, VGOR4, VPSC4, CPTA4. Valores entre parênteses representam estatísticas t e valores entre colchetes
representam desvio padrão.
Heterocedásticos
Efeitos Aleatórios
Efeitos Fixos
modelo 1 modelo 2 modelo 3 modelo 4 modelo 5 modelo 6
922,5*** 655,2*** 2085,5*
1330
2568,3*** 1812,8***
Constante
(5,52)
(4,97)
(1,76)
(1,15)
(10,88)
(9,65)
[167,1]
[131,8] [1186,6] [1153,8]
[236]
[187,8]
0,669*** 1,067*** 1,883*** 3,034*** 1,884*** 3,035***
Volume Bovespa
(2,87)
(6,20)
(5,74)
(12,37)
(5,74)
(12,37)
[0,223]
[0,172]
[0,328]
[0,245]
[0,328]
[0,245]
-237,90 298,5*** -1268,50 326,8*** -1269,10 326,1***
Depois
(1,04)
(3,44)
(3,87)
(2,61)
(3,88)
(2,60)
[228,5]
[86,7]
[327,4]
[125,2]
[327,4]
[125,2]
0,891***
2,607***
2,606***
Volume Bovespa Depois (2,57)
(5,27)
(5,27)
[0,346]
[0,494]
[0,494]
Chi-quadrado
51,76
44,62
181,73
153,39
Teste F
60,58
76,72
Prob>F
0,0000
0,0000
teste de Hausman (chi2)
0,15
0,27
Prob>chi2
0,98570 0,8737
*Estatisticamente significante a 10%
**Estatisticamente significante a 5%
***Estatisticamente significante a 1%
Fonte: Carvalho, 2003, p.20
Conforme esperado, foi constatado que após migração voluntária para níveis de governança
corporativa os investidores aumentaram seus interesses por papéis dessas empresas. A regressão
2 na tabela 7 nos indica que, após a migração, o volume transacionado sobe em média R$ 326 mil
por pregão. Já a regressão 3 na tabela 7 aponta que a variação no volume transacionado após a
migração é de x = -1.268+2,607XVOLUME BOVESPA. Assim, se o volume negociado em pregão
for de R$ 600 milhões, a variação média no volume será de x = -1.268+2,607x600 = 296 mil
reais. Vale ressaltar que apesar de termos certa certeza de que a migração tem um efeito positivo
sobre o volume negociado, não podemos precisar a magnitude do ganho. (Ibid., p.11)
39
4.3 BENEFÍCIOS E CUSTOS DA ABERTURA DO CAPITAL E O NÚMERO DE EMPRESAS
A relação custo e benefício da abertura de capital norteia a atitude dos empresários em abrir ou
não o capital de sua empresa. Nos últimos anos a resposta do empresariado a esta relação tem
sido negativa e entre 1944 a 2002, o número de empresas caiu de 544 em 1994 a 399 em 2002,
após ter alcançado 551 em 1996. Esta redução tem papel importante na redução do volume
negociado na Bovespa e neste tópico aprofundaremos os elementos relevantes para abertura de
capital e os custos envolvidos nesta decisão.
600
544
551
543
536
527
474
500
459
428
399
400
300
200
100
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Gráfico 5 - Companhias Listadas - Bovespa 1994 - 2002
Fonte: CVM, 2003
4.3.1 Benefícios da abertura de capital
Na literatura encontramos as seguintes vantagens da abertura de capital: (BARROS, 2000, p.33)
MAIOR FACILIDADE PARA OBTENÇÃO DE FUNDOS – uma das principais vantagens da abertura de
capital é o acesso a fontes de fundos que não bancos. Empresas necessitando de grandes volumes
de fundos podem estar sujeitas a altas taxas de juros ou restrições de crédito. A emissão de ações
pode aliviar tais restrições.
40
LIQUIDEZ – ações de empresas abertas podem ser negociadas em bolsas, o que é barato para
pequenos acionistas que desejam fazer transações em curto período. Liquidez para acionistas a
baixos custos proporcionam maiores preços para ações da empresa e conseqüentemente menor
custo de capital.
AUMENTO DO PODER DE BARGANHA COM BANCOS – um outro problema que as empresas
enfrentam junto a bancos é que estes podem obter vantagens (taxas de juros, mais altas que o
valor justo) devido à informação privilegiada que têm acerca da qualidade creditícia de seus
clientes. Através da disseminação de informações para o mercado, as empresas atraem
competição para seus credores, assegurando menor custo de capital e maior volume de recursos.
DIVERSIFICAÇÃO DE PORTFÓLIO – a decisão de abrir o capital permite que os acionistas iniciais
da empresa diversifiquem seus portfólios, que em geral são fortemente carregados na empresa
que detêm. Isto pode ocorrer por dois modos: venda direta de ações ou indiretamente via
levantamento de fundos através da emissão de ações e posterior diversificação de seu risco com a
compra de ações de outras empresas.
TROCA DE CONTROLE – abrir o capital pode ser um primeiro passo dentro de uma estratégia ótima
de venda de uma empresa. A venda de uma parcela inicial das ações de uma empresa pode
aumentar o valor de venda do bloco restante de ações.
Os benefícios acima dependem largamente da liquidez do mercado. Alta liquidez proporciona
maior facilidade para obtenção de fundos via emissão de títulos e ações. Já baixa liquidez, reflete
maior dificuldade para obtenção de fundos via emissão de ações e depreciação do valor dessas
emissões no mercado.
41
4.3.2 Custos da abertura de capital
Os custos da abertura de capital da empresa e manutenção são considerados grandes entraves ao
desenvolvimento do mercado e fechamento de capital de muitas empresas. Esse fechamento
diminui a liquidez do mercado e desestimula a entrada de novas empresas o que contribui para
agravar a situação. Os principais custos são: (ibid., p.33)
UNDERPRICING – um dos mais sérios obstáculos à abertura de capital é que as ações das empresas
são ofertadas a um preço em média inferior ao preço de fechamento no primeiro dia em que a
ação é transacionada. Este fenômeno tem sido constatado em vários países. Varias teorias
sugerem que o underpricing é natural, já que os agentes que vendem as ações possuem
informação superior à dos investidores que as compram. Assim sendo, o underpricing está
intimamente relacionado a industria de distribuição de ações (o underwriting). O underwriting17
implica também em custos com comissão do underwriter18 e taxas de registro
DESPESAS ADMINISTRATIVAS – principalmente para pequenas empresas, custos periódicos
podem desestimular a empresa a manter o capital aberto. Gastos periódicos tais como despesas
regulares com auditores, publicação de informações contábeis em diário oficial, taxas junto a
CVM e bolsa de valores são as principais despesas regulares.
PERDA DE CONFIDENCIALIDADE – considerado como um custo indireto, status de companhia
aberta exige que a empresa forneça informações cuja confidencialidade pode ser importante para
a competitividade da empresa. Este padrão de informação também expõe as empresas a uma
maior vigilância por parte das autoridades fiscais, reduzindo o espaço para evasão fiscal.
Agora que já conhecemos quais são os principais custos de uma empresa de capital aberto,
podemos analisar um questionário aplicado em 1999 sobre os dirigentes de 43 empresas de
capital aberto. Vejamos o resultado:
Tabela 8 - Desvantagens da abertura de capital
17
18
Operação de distribuição primária ou secundária de títulos
Empresa que promove distribuição de títulos
42
Desvantagens
Empresas que
listaram em
primeiro lugar
(%)
62,8
11,6
7,0
7,0
7,0
4,7
4,7
2,3
2,3
Custo de manutenção
Preço das ações inferior ao valor da companhia
Custos de underwriting
Elevado underpricing na colocação de ações
Planejamento tributário
Informações estratégicas divulgadas a concorrência
Concorrentes são empresas fechadas
Alto custo de título de dívida
Dividendos 10% maior para preferenciais
Empresas que
incluíram entra
as 6 mais
importantes (%)
88,4
60,5
49,0
46,6
28,0
48,9
32,7
32,5
18,6
Fonte Rocca e Carvalho, 1999 apud BARROS et al., 2000, p.39
O resultado da pesquisa mostra que dentre as 43 empresas entrevistadas, 27 (62,8%) apontaram
os custos de manutenção (auditoria, publicações, relatórios, etc.) como sendo a principal
desvantagem de abrir o capital. Essa mesma desvantagem foi incluída pelos dirigentes entre as
seis mais importantes por 38 empresas (88,4%). A subvalorização das cotas das empresas aparece
em segundo lugar com 5 empresas (11,6%) listando esse item como principal desvantagem da
empresa de capital aberto. Essa desvantagem foi incluída por 26 empresas (60,5%) entre as seis
desvantagens mais importantes. Aspectos ligados à perda de confidencialidade (liberação de
informações estratégicas para concorrentes quando estas são empresas fechadas e planejamento
tributário) foram listados em primeiro lugar por 7 empresas entrevistadas (16,3%) e incluído
entre as seis mais por 21 empresas entrevistadas (48,8%).
Outra pesquisa aplicada sobre dirigentes de empresas, desta vez desenvolvido pela Associação
Brasileira das Companhias Abertas, focalizou os custos de manutenção das empresas de capital
aberto. A pesquisa foi realizada em 1998 e os resultados são apresentados em dólar, ao câmbio
daquela época. Como não possuímos informações sobre a amostra, os dados desta tabela devem
ser tomados como ilustração da proporção destes custos entre si.
Tabela 9 - Custos de manutenção das empresas de capital aberto (US$mil)
mínimo
Auditorias Externas
máximo
médio
4,15 331,46
79,56
43
Publicações
Anuidade de bolsas
Taxa de fiscalização
Departamento de acionistas
custos indiretos
Total
5,41 733,19
1,72
34,86
3,69 132,88
3,08 542,34
3,08 496,12
21,13 2.270,85
143,12
12,03
22,70
57,86
120,20
435,47
Fonte ABRASCA (1998) abud BARROS et al. 2000, p.40
Ao câmbio de1998, somente as despesas com publicações apresentavam um valor médio de U$
143.120,00. Isto corresponde a aproximadamente 30% do custo total. Isto em parte é devido à
obrigatoriedade de publicação no Diário Oficial, o que cria um monopólio e permite a prática de
preços extorsivos. É realmente difícil de acreditar que nos tempos atuais, com a tecnologia de
informação existente, não fosse mais prático manter um sítio na internet com informações das
empresas de capital aberto, tornando opcional a publicação tradicional. Esta providência
quebraria um monopólio abusivo e reduziria o custo de manutenção das sociedades anônimas.
44
5 CONCLUSÕES
O mercado de ações no Brasil passou por uma experiência de crescimento no início dos anos 90
aproveitando a fase de globalização do capital e estabilidade da moeda recebendo uma entrada
maciça de capital estrangeiro. No entanto, entraves estruturais e governamentais contribuíram
para o refluxo do capital estrangeiro e conseqüente perda de volume e liquidez deste mercado.
Em um mundo globalizado com mercados competitivos onde os capitais migram entre
continentes em um “clique” é natural que os investidores procurem as praças cuja racionalidade
dos custos se mostrem mais atrativas. A incidência da CPMF sobre operações em bolsas de
valores foi como um “freio de mão” nas pretensões de crescimento do mercado. O mercado de
ações foi utilizado equivocadamente pelo governo como mecanismo de arrecadação em
detrimento da sua função primordial que é de ser ferramenta geradora de crescimento econômico.
Em um período em que os volumes financeiros cresciam no mundo inteiro o Brasil apresentava
perda de liquidez e redução do fluxo financeiro.
O mercado de ações é baseado na relação de parceria entre as empresas e os acionistas. Quando
as regras desta relação são instáveis aumenta-se a percepção de risco aos acionistas. Estes por sua
vez, tendem a se desfazer de suas posições neste mercado que não oferece proteção e procurarem
outras opções de investimento em outros mercados. As mudanças na lei das S.A. em maio de
1997 visando criar condições para o processo de desestatização das empresas acabaram por
restringir ainda mais os direitos dos acionistas. O mercado, mais uma vez, reagiu negativamente a
este acontecimento.
As emissões de ações de empresas brasileiras nos EUA são sinais evidentes do enfraquecimento
do nosso mercado e pode ser traduzido como migração da liquidez da nossa bolsa para o exterior.
Para as empresas, as ADR’s são uma oportunidade de terem seus títulos negociados em um
mercado competitivo, liquido e atrativo aos investidores.
O número de empresas listadas em bolsa vêm diminuindo ano após ano, já que número de
fechamento de capital das empresas cresce em proporção maior que o de abertura de capital. É
45
necessário criar condições atrativas para que as empresas procurem o mercado de ações como
mecanismo de financiamento. Existem atitudes simples que podem ser tomadas como a
eliminação da obrigatoriedade de publicação de balanços em diário oficial. Esta providência teria
impacto positivo imediato na estrutura de custos das Sociedades Anônimas.
O Novo Mercado surge como oportunidade para as empresas que desejam estreitar sua relação
com os acionistas. Os resultados das empresas que firmaram o compromisso de governança
corporativa já foram comprovados em termo de volume negociado, liquidez e valorização das
cotações. A iniciativa da Bovespa cria condições para o fortalecimento do mercado interno no
cenário internacional ,assim como aconteceu na Alemanha, independendo que o governo crie
mecanismos de proteção ao acionista em seu regime de leis .
A atitude do governo nos últimos oito anos com o mercado de ações foi de descaso com relação à
importância deste para o crescimento econômico no Brasil. O fortalecimento do mercado de
ações em diversos países foi responsável por geração de emprego, renda e bem-estar social. Cabe
ao Brasil adotar iniciativas para o reflorescimento deste mercado visando atração de investimento
interno e principalmente externo para que as empresas brasileiras realizem seu potencial de
crescimento.
46
REFERÊNCIAS
UM ANO sem CPMF. Revista Bovespa, São Paulo,n.87, p.45-46, jul./set. 2003.
BARROS, Jose Mendonça et al. Desafios e oportunidades para o mercado de capitais
brasileiro. São Paulo: Bovespa, 2000.
BOVESPA – Bolsa de valores de São Paulo. Disponível em: <http://www.bovespa.com.br>.
Acesso em: 20 set.2003.
BRASIL Lei nº 9.457, de 5 de maio de 1997. Altera dispositivos da Lei nº 6.404, de 15 de
dezembro de 1976, que dispõe sobre as sociedades por ações e da Lei nº 6., de 07 de dezembro de
1976, que dispõe sobre o mercado de valores mobiliários e cria a Comissão de Valores
Mobiliários. Diário Oficial [da] República Federativa do Brasil, Brasília, DF, 6 maio 1997
Disponível em: <http://www.cnb.org.br/CNBV/leis/lei9457-1997.htm> Acesso em: 15 set. 2003.
BRASIL. Decreto nº 4.296, de 10 de julho de 2002. Disciplina a não-incidência da Contribuição
Provisória sobre Movimentação ou Transmissão de Valores e de Créditos e Direitos de Natureza
Financeira (CPMF) nas hipóteses de que trata o art. 85 do Ato das Disposições Constitucionais
Transitórias. Diário Oficial [da] República Federativa do Brasil, Brasília, DF, 11 jul. 2002.
Disponível em: <http://www.cnb.org.br/cnbv/html/legisla.html> Acesso em: 15 set. 2003.
BRENNER, Eduardo. Por que crescem as bolsas no mundo. Revista Bovespa, São Paulo,n.78,
p.40-44, maio/jun. 2001.
CARVALHO, Antonio Gledson. Efeitos da migração para os níveis de governança da
Bovespa. São Paulo, 2003. Disponível em: <http://www.bovespa.com.br> Acesso em 14 jun.
2002.
CAVALCANTE , Francisco da Silva Filho; YOSHIO, Jorge Misumi. Mercado de capitais. Rio
de Janeiro: Campus, 2001.
CVM - Comissão de Valores Mobiliários. Disponível em: <http://www.cvm.org.br> Acesso
em: 12 out. 2003.
ECONOMÁTICA. Obtido via base de dados BOVESBA – Bolsa de Valores Ba Se Al.
47
FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e serviços. Rio de Janeiro: Qualitymark,
1992.
MERCADO de capitais. Disponível em:<http://bovespa.com.br/publi_gra.htm> Acesso em: 8
maio 2002.
NOBREGA, Maison et al. Mercado de capitais: sua importância para o desenvolvimento e os
entraves com que se defronta no Brasil. São Paulo: Bovespa, 2000.
OKUBARO, Jorge J. Os partidos e o mercado de ações. Revista Bovespa, São Paulo, n.82, p.3033, abr./jun. 2002.
48
ANEXOS
49
ANEXO A – PRECONCEITOS CONTRA O MERCADO DE CAPITAIS
As medidas tributárias anunciadas no final de 1999, somadas aos projetos do Congresso e da
própria Receita Federal de perpetuação do CPMF, revelam claramente um certo preconceito
contra as transações de natureza apenas financeira.
É comum também considerações depreciativas sobre o mercado como um meio de proporcionar
ganhos decorrentes de vantagem indevida ou proporcionados por sorte em algum tipo de jogo. O
dicionário Aurélio, por exemplo, registra como uma das acepções do verbete especulador
“Indivíduo que age de má-fé, procurando tirar proveito de uma situação, de determinada coisa.” E
bolsista é identificado como “pessoa que habitualmente faz especulações na bolsa”. Um dos
sinônimos apontados para especular é “traficar”.
Note-se que a acepção similar, com tal
conotação pejorativa não é encontrada nos dicionários da língua inglesa19.
O mercado muitas vezes é visto como um local em que se predomina a sorte ou, pior ainda, a
informação privilegiada, o ganho fácil para poucos, o jogo pesado e resultados incertos. A visão
de um mercado organizado, servindo a interesse mútuo de poupadores e investidores, com
retornos no longo prazo e um papel que poderia ser fundamental na vida das empresas, na
garantia do futuro dos poupadores e no desenvolvimento econômico, é muito pouco disseminada.
Para outros, as bolsas e o mercado de capitais são vistos como algo distante, de natureza
esotérica, totalmente afastado do dia a dia e da realidade. Um mercado que interessa apenas a
poucos, realizando negócios que afetam apenas uma minoria. A vinculação desse mercado com
poupança, desenvolvimento econômico e crescimento econômico não é sequer sonhada.
19
O Webster, que é o dicionário mais bem reputado nos EUA, em sua versão on line, indica as seguintes acepções para o verbete speculate:
intransitive senses:
1 a: to mediate on or ponder a subject: REFLECT; b: to review something idly or casually and often inconclusively;
2: to assume a business risk in hope of gain; especially: to buy or sell in expectation of profiting from market flutustions
transitive senses:
1: to take to be true on the basis of insufficient evidence: THEORIZE <speculated that a virus caused the disease>;
2: to be curious or doubtful about: WONDER <speculates whether it will rain all vacation>.
50
Essa imagem pode explicar muitos dos problemas enfrentados pelo mercado de capitais. Quando
legisladores ou formadores de opinião defendem uma tributação sobre esse mercado ou sobre
transações financeiras ou restrições na movimentação de recursos, a imagem que predomina é
essa.
Eventos ocorridos no passado, em que poucos ou um único indivíduo tiveram grande influência
sobre o mercado de ações e disso aproveitaram, contribuem para essa imagem. As oscilações que
o mercado sofreu em virtude da própria volatilidade da economia ajudam a reforçar as
lembranças negativas. Apesar de decorrerem de outros fatores, as oscilações nas Bolsas
normalmente amplificam os efeitos desses fatores, tendo o potencial de produzir perdas elevadas
e com repercussões muito mais amplas que nos demais setores.
Quando ocorrem ganhos elevados no curto prazo, a repercussão também costuma ser
significativa. Isso não pode ser considerado de todo positivo, pois transmite justamente a imagem
de um mercado que proporciona ganhos fáceis. Estimula investidores transitórios atraídos por
uma onda de ganhos rápidos que normalmente não se concretiza ou, muito freqüentemente, se
transforma em perdas. A repercussão negativa é imediata. O resultado de longo prazo é a piora na
imagem do mercado como um todo.
51
ANEXO B – DECRETO Nº 4.296
DECRETO Nº 4.296
De 10 de julho de 2002.
Disciplina a não-incidência da Contribuição Provisória sobre Movimentação ou Transmissão de
Valores e de Créditos e Direitos de Natureza Financeira (CPMF) nas hipóteses de que trata o
art. 85 do Ato das Disposições Constitucionais Transitórias.
O PRESIDENTE DA REPÚBLICA, no uso da atribuição que lhe confere o art. 85, do Ato das
Disposições Constitucionais Transitórias, com a redação da Emenda Constitucional no 37, de 12
de junho de 2002,
DECRETA:
Art. 1o A Contribuição Provisória sobre Movimentação ou Transmissão de Valores e de Créditos
e Direitos de Natureza Financeira (CPMF) não incide nos lançamentos em contas correntes de
depósito, especialmente abertas e exclusivamente utilizadas para operações de:
I - câmaras e prestadoras de serviços de compensação e de liquidação de que trata o parágrafo
único do art. 2o da Lei no 10.214, de 27 de março de 2001, em operações relativas à transferência
de fundos, de títulos, de valores mobiliários e de outros ativos financeiros, inclusive moedas
estrangeiras ou documentos representativos dessas moedas; e
II - companhias securitizadoras de que trata a Lei no 9.514, de 20 de novembro de 1997, e
sociedades anônimas que tenham por objeto exclusivo a aquisição de créditos oriundos de
operações praticadas no mercado financeiro, em operações relativas à:
a) captação de recursos por meio de emissão de títulos e valores mobiliários;
b) resgates, recompras e outras obrigações decorrentes da emissão de que trata a alínea "a";
c) cessão e aquisição de direitos de crédito; e
52
d) aplicação de recursos nos mercados de renda fixa e de renda variável.
Parágrafo único. A não-incidência da CPMF de que trata este artigo:
I - aplica-se somente às operações diretamente relacionadas à consecução dos objetivos sociais
das entidades, conforme previsto na legislação pertinente; e
II - compreende, também, os lançamentos efetuados em conta mantida no Banco Central do
Brasil pelas câmaras e prestadoras de serviços de que trata o inciso I do caput.
Art. 2o Além do disposto no art. 1o, a CPMF não incide:
I - nos lançamentos em contas correntes de depósitos relativos a operações com ações, realizadas
em recintos ou sistemas de negociação de bolsas de valores e no mercado de balcão organizado;
II - nos lançamentos em contas correntes de depósitos relativos a contratos referenciados em
ações ou índices de ações, em suas diversas modalidades, negociados em bolsas de valores, de
mercadorias e de futuros; e
III - nos lançamentos em contas de investidores estrangeiros, relativos a entradas no País e a
remessas para o exterior de recursos financeiros empregados, exclusivamente, em operações e
contratos referidos nos incisos I e II deste artigo.
Parágrafo único. O disposto neste artigo aplica-se somente a operações e contratos efetuados por
intermédio de instituições financeiras, sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários,
sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários e sociedades corretoras de mercadorias.
Art. 3o O Ministério da Fazenda, por intermédio da Secretaria da Receita Federal, o Conselho
Monetário Nacional e o Banco Central do Brasil, no âmbito de suas respectivas competências,
editarão as normas necessárias à implementação do disposto neste Decreto.
Art. 4o Este Decreto entra em vigor na data de sua publicação, produzindo efeitos sobre os
lançamentos efetuados a partir de 13 de julho de 2002.
Brasília, 10 de julho de 2002; 181o da Independência e 114o da República.
53
FERNANDO HENRIQUE CARDOSO
Pedro Malan
54
ANEXO C - LEI Nº 9.457
LEI Nº 9.457
De 05 de maio de 1997.
Altera dispositivos da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, que dispõe sobre as sociedades
por ações e da Lei nº 6., de 07 de dezembro de 1976, que dispõe sobre o mercado de valores
mobiliários e cria a Comissão de Valores Mobiliários.
O Vice-Presidente da República no exercício do cargo de Presidente da República
Faço saber que o Congresso Nacional decreta e eu sanciono a seguinte Lei:
Art. 1º - Os dispositivos da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, abaixo enumerados, passam
a vigorar com a seguinte redação:
" Art. 16 - .........
I - Conversibilidade em ações preferenciais;
II - Exigência de nacionalidade brasileira do acionista; ou
III - Direito de voto em separado para o preenchimento de determinados cargos de órgãos
administrativos.
........." .
" Art. 17 - As preferências ou vantagens das ações preferenciais:
I - Consistem, salvo no caso de ações com direito a dividendos fixos ou mínimos, cumulativos ou
não, no direito a dividendos no mínimo dez por cento maiores do que os atribuídos às ações
ordinárias;
II - Sem prejuízo do disposto no inciso anterior e no que for com ele compatível, podem consistir:
a) - em prioridade na distribuição de dividendos;
b) - em prioridade no reembolso do capital, com prêmio ou sem ele;
c) - na acumulação das vantagens acima enumeradas.
........."
55
" Art. 24 - .........
IX - O nome do acionista;
X - O débito do acionista e a época e o lugar de seu pagamento, se a ação não estiver
integralizada;
XI - A data da emissão do certificado e as assinaturas de dois diretores, ou do agente emissor de
certificados (art. 27).
........."
" Art. 39 - O penhor ou caução de ações se constitui pela averbação do respectivo instrumento no
livro de Registro de Ações Nominativas.
........." .
" Art. 40 - .........
II - Se escritural nos livros da instituição financeira, que os anotará no extrato da conta de
depósito fornecida ao acionista.
........."
" Art. 42 - .........
§ 1º - Sempre que houver distribuição de dividendos ou bonificação de ações e, em qualquer
caso, ao menos uma vez por ano, a instituição financeira fornecerá à companhia a lista dos
depositantes de ações recebidas nos termos deste artigo, assim como a quantidade de ações de
cada um.
........." .
" Art. 43 - A instituição financeira autorizada a funcionar como agente emissor de certificados
(art. 27) pode emitir título representativo das ações que receber em depósito, do qual constarão:
.........
§ 3º - Os certificados de depósito de ações serão nominativos, podendo ser mantidos sob o
sistema escritural.
........." .
" Art. 45 - .........
§ 1º - O estatuto pode estabelecer normas para a determinação do valor de reembolso, que,
entretanto, somente poderá ser inferior ao valor de patrimônio líquido constante do último
balanço aprovado pela assembléia-geral, observado o disposto no § 2º, se estipulado com base no
valor econômico da companhia, a ser apurado em avaliação (§§ 3º e 4º).
56
§ 2º - .........
§ 3º - Se o estatuto determinar a avaliação da ação para efeito de reembolso, o valor será o
determinado por três peritos ou empresa especializada, mediante laudo que satisfaça os requisitos
do § 1º do artigo 8º e com a responsabilidade prevista no § 6º do mesmo artigo.
§ 4º - Os peritos ou empresa especializada serão indicados em lista sêxtupla ou tríplice,
respectivamente, pelo Conselho de Administração ou, se não houver, pela diretoria, e escolhidos
pela assembléia-Geral em deliberação tomada por maioria absoluta de votos, não se computando
os votos em branco, cabendo a cada ação, independentemente de sua espécie ou classe, o direito a
um voto.
§ 5º - O valor de reembolso poderá ser pago à conta de lucros ou reservas, exceto a legal, e nesse
caso as ações reembolsadas ficarão em tesouraria.
§ 6º - Se, no prazo de cento e vinte dias, a contar da publicação da ata da assembléia, não forem
substituídos os acionistas cujas ações tenham sido reembolsadas à conta do capital social, este
considerar-se-á reduzido no montante correspondente, cumprindo aos órgãos da administração
convocar a assembléia-geral, dentro de cinco dias, para tomar conhecimento daquela redução.
§ 7º - Se sobrevier a falência da sociedade, os acionistas dissidentes, credores pelo reembolso de
suas ações, serão classificados como quirografários em quadro separado, e os rateios que lhes
couberem serão imputados no pagamento dos créditos constituídos anteriormente à data da
publicação da ata da assembléia. As quantias assim atribuídas aos créditos mais antigos não se
deduzirão dos créditos dos ex-acionistas, que subsistirão integralmente para serem satisfeitos
pelos bens da massa, depois de pagos os primeiros.
§ 8º - Se, quando ocorrer a falência, já se houver efetuado, à conta do capital social, o reembolso
dos ex-acionistas, estes não tiverem sido substituídos, e a massa não bastar para o pagamento dos
créditos mais antigos, caberá ação revocatária para restituição do reembolso pago com redução
do capital social, até a concorrência do que remanescer dessa parte do passivo. A restituição será
havida, na mesma proporção, de todos os acionistas cujas ações tenham sido reembolsadas. "
" Art. 49 - .........
VII - O nome do beneficiário;
VIII - A data da emissão do certificado e as assinaturas de dois diretores. "
" Art. 50 - As partes beneficiárias serão nominativas e a elas se aplica, no que couber, o disposto
nas seções V a VII do Capítulo III.
57
§ 1º - As partes beneficiárias serão registradas em livros próprios, mantidos pela companhia.
........." .
" Art. 63 - As debêntures serão mantidas, aplicando-se, no que couber, o disposto nas seções V a
VII do Capítulo III.
Parágrafo Único - As debêntures podem ser objeto de depósito com emissão de certificado, nos
termos do artigo 43. "
" Art. 64 - .........
X - O nome do debenturista;
XI - O nome do agente fiduciário dos debenturistas, se houver;
XII - A data da emissão do certificado e a assinatura de dois diretores da companhia;
XIII - A autenticação do agente fiduciário, se for o caso. "
SEÇÃO VIII
Cédula de Debêntures
Art. 72 - As instituições financeiras autorizadas pelo Banco Central do Brasil a efetuar esse tipo
de operação poderão emitir cédulas lastreadas em debêntures, com garantia própria, que
conferirão a seus titulares direito de crédito contra o emitente, pelo valor nominal e os juros nela
estipulados.
§ 1º - A cédula será nominativa, escritural ou não.
§ 2º - .........
c) - a denominação Cédula de Debêntures;
.........
g) - a identificação das debêntures-lastro, do seu valor e da garantia constituída;
.........
j) - o nome do titular."
" Art. 78 - Os bônus de subscrição terão a forma nominativa.
........." .
" Art. 79 - .........
VI - O nome do titular;
58
VII - A data da emissão do certificado e as assinaturas de dois diretores."
" Art. 100 - .........
I - O livro de Registro de Ações Nominativas, para inscrição, anotação ou averbação:
.........
c) - das conversões de ações, de uma em outra espécie ou classe;
.........
IV - O livro de Atas das Assembléias Gerais;
V - O livro de Presença dos Acionistas;
VI - Os livros de Atas das Reuniões do Conselho de Administração, se houver, e de Atas das
Reuniões de Diretoria;
VII - O livro de Atas e Pareceres do Conselho Fiscal.
§ 1º - A qualquer pessoa, desde que se destinem a defesa de direitos e esclarecimento de situações
de interesse pessoal ou dos acionistas ou do mercado de valores mobiliários, serão dadas
certidões dos assentamentos constantes dos livros mencionados nos incisos I a III, e por elas a
companhia poderá cobrar o custo do serviço, cabendo, do indeferimento do pedido por parte da
companhia, recurso à Comissão de Valores Mobiliários.
§ 2º - Nas companhias abertas, os livros referidos nos incisos I a III do caput deste artigo poderão
ser substituídos, observadas as normas expedidas pela Comissão de Valores Mobiliários, por
registros mecanizados ou eletrônicos. "
" Art. 101 - O agente emissor de certificados (art. 27) poderá substituir os livros referidos nos
incisos I a III do artigo 100 pela sua escrituração e manter, mediante sistemas adequados,
aprovados pela Comissão de Valores Mobiliários, os registros de propriedade das ações, partes
beneficiárias, debêntures e bônus de subscrição, devendo uma vez por ano preparar lista dos seus
titulares, com o número dos títulos de cada um, a qual será encadernada, autenticada no registro
do comércio e arquivada na companhia.
........." .
" Art. 104 - A companhia é responsável pelos prejuízos que causar aos interessados por vícios ou
irregularidades verificadas nos livros de que tratam os incisos I a III do artigo 100.
........." .
" Art. 117 - .........
§ 1º - .........
59
h) - subscrever ações, para os fins do disposto no artigo 170, com a realização em bens estranhos
ao objeto social da companhia.
........." .
" Art. 123 - .........
Parágrafo Único - .........
c) - por acionistas que representem cinco por cento, no mínimo, do capital social, quando os
administradores não atenderem, no prazo de oito dias, a pedido de convocação que apresentarem,
devidamente fundamentado, com indicação das matérias a serem tratadas;
d) - por acionistas que representem cinco por cento, no mínimo, do capital votante, ou cinco por
cento, no mínimo, dos acionistas sem direito a voto, quando os administradores não atenderem,
no prazo de oito dias, a pedido de convocação de assembléia para instalação do conselho fiscal. "
" Art. 126 - .........
II - Os titulares de ações escriturais ou em custódia nos termos do artigo 41, além do documento
de identidade, exibirão, ou depositarão na companhia, se o estatuto o exigir, comprovante
expedido pela instituição financeira depositária.
.........
§ 2º - .........
c) - ser dirigido a todos os titulares de ações cujos endereços constem da companhia.
§ 3º - É facultado a qualquer acionista, detentor de ações, com ou sem voto, que represente meio
por cento, no mínimo, do capital social, solicitar relação de endereços dos acionistas, para os fins
previstos no § 1º, obedecidos sempre os requisitos do parágrafo anterior.
........." .
" Art. 136 - É necessária a aprovação de acionistas que representem metade, no mínimo, das
ações com direito a voto, se maior quorum não foi exigido pelo estatuto da companhia cujas
ações não estejam admitidas à negociação em bolsa ou no mercado de balcão, para deliberação
sobre:
I - Criação de ações preferenciais ou aumento de classes existentes, sem guardar proporção com
as demais espécies e classes, salvo se já previstos ou autorizados pelo estatuto;
II - Alteração nas preferências, vantagens e condições de resgate ou amortização de uma ou mais
classes de ações preferenciais, ou criação de nova classe mais favorecida;
III - Redução do dividendo obrigatório;
60
IV - Fusão da companhia, ou sua incorporação em outra;
V - Participação em grupo de sociedades (artigo 265);
VI - Mudança do objeto da companhia;
VII - Cessação do estado de liquidação da companhia;
VIII - Criação de partes beneficiárias;
IX - Cisão da companhia;
X - Dissolução da companhia.
§ 1º - Nos casos dos incisos I e II, a eficácia da deliberação depende de prévia aprovação ou da
ratificação, em prazo improrrogável de um ano, por titulares de mais da metade de cada classe de
ações preferenciais prejudicadas, reunidos em assembléia especial convocada pelos
administradores e instalada com as formalidades desta Lei.
.........
§ 4º - Deverá constar da ata da assembléia-geral que deliberar sobre as matérias dos incisos I e II,
se não houver prévia aprovação, que a deliberação só terá eficácia após a sua ratificação pela
assembléia especial prevista no § 1º."
" Art. 137 - A aprovação das matérias previstas nos incisos I a VI do artigo 136, dá ao acionista
dissidente direito de retirar-se da companhia, mediante reembolso do valor das suas ações (artigo
45), observadas as seguintes normas:
I - Nos casos dos incisos I e II do artigo 136, somente terá direito de retirada o titular de ações de
espécie ou classe prejudicadas;
II - Nos casos dos incisos IV e V, somente terá direito de retirada o titular de ações:
a) - que não integrem índices gerais representativos de carteira de ações admitidos à negociação
em bolsas de futuros; e
b) - de companhias abertas das quais se encontram em circulação no mercado menos da metade
do total das ações por ela emitidas, entendendo-se por ações em circulação no mercado todas as
ações da companhia menos as de propriedade do acionista controlador.
III - O reembolso da ação deve ser reclamado à companhia no prazo de trinta dias contados da
publicação da ata da assembléia-geral;
IV - O prazo para o dissidente de deliberação de assembléia especial (artigo 136, § 1º) será
contado da publicação da respectiva ata;
61
V - O pagamento do reembolso somente poderá ser exigido após a observância do disposto no §
3º e, se for o caso, da ratificação da deliberação pela assembléia-geral.
§ 1º - O acionista dissidente de deliberação da assembléia, inclusive o titular de ações
preferenciais sem direito de voto, poderá exercer o direito de reembolso das ações de que,
comprovadamente, era titular na data da primeira publicação do edital de convocação da
assembléia, ou na data da comunicação do fato relevante objeto da deliberação, se anterior.
§ 2º - O direito de reembolso poderá ser exercido no prazo previsto no inciso III do caput deste
artigo, ainda que o titular das ações tenha-se abstido de votar contra a deliberação ou não tenha
comparecido à reunião.
§ 3º - Nos dez dias subseqüentes ao término do prazo de que trata o inciso III do caput deste
artigo, contado da publicação da ata da assembléia-geral ou da assembléia especial que ratificar a
deliberação, é facultado aos órgãos da administração convocar a assembléia-geral para
reconsiderar ou ratificar a deliberação, se entenderem que o pagamento do preço do reembolso
das ações aos acionistas dissidentes que exerceram o direito de retirada porá em risco a
estabilidade financeira da empresa.
§ 4º - Decairá do direito de retirada o acionista que não o exercer no prazo fixado. "
" Art. 152 - A assembléia-geral fixará o montante global ou individual da remuneração dos
administradores, inclusive benefícios de qualquer natureza e verbas de representação, tendo em
conta suas responsabilidades, o tempo dedicado às suas funções, sua competência e reputação
profissional e o valor dos seus serviços no mercado.
........." .
" Art. 162 - .........
§ 3º - A remuneração dos membros do conselho fiscal, além do reembolso, obrigatório, das
despesas de locomoção e estada necessárias ao desempenho da função, será fixada pela
assembléia-geral que os eleger, e não poderá ser inferior, para cada membro em exercício, a dez
por cento da que, em média, for atribuída a cada diretor, não computados benefícios, verbas de
representação e participação nos lucros. "
" Art. 163 - .........
§ 4º - Se a companhia tiver auditores independentes, o conselho fiscal, a pedido de qualquer de
seus membros, poderá solicitar-lhes esclarecimentos ou informações, e a apuração de fatos
específicos.
62
.........
§ 8º - O conselho fiscal poderá, para apurar fato cujo esclarecimento seja necessário ao
desempenho de suas funções, formular, com justificativa, questões a serem respondidas por perito
e solicitar à diretoria que indique, para esse fim, no prazo máximo de trinta dias, três peritos, que
podem ser pessoas físicas ou jurídicas, de notório conhecimento na área em questão, entre os
quais o conselho fiscal escolherá um, cujos honorários serão pagos pela companhia. "
" Art. 170 - .........
§ 1º - O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada da participação dos
antigos acionistas, ainda que tenham direito de preferência para subscrevê-las, tendo em vista,
alternativa ou conjuntamente:
I - A perspectiva de rentabilidade da companhia;
II - O valor do patrimônio líquido da ação;
III - A cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado, admitido
ágio ou deságio em função das condições do mercado.
.........
§ 7º - A proposta de aumento do capital deverá esclarecer qual o critério adotado, nos termos do §
1º deste artigo, justificando pormenorizadamente os aspectos econômicos que determinaram a sua
escolha. "
" Art. 176 - .........
§ 6º - A companhia fechada, com patrimônio líquido, na data do balanço, não superior a R$
1.000.000,00 (um milhão de reais) não será obrigada à elaboração e publicação da demonstração
das origens e aplicações de recursos. "
" Art. 206 - .........
I - .........
c) - por deliberação da assembléia-geral (artigo 136, X);
.........
Art. 223 - .........
§ 3º - Se a incorporação, fusão ou cisão envolverem companhia aberta, as sociedades que a
sucederem serão também abertas, devendo obter o respectivo registro e, se for o caso, promover a
admissão de negociação das novas ações no mercado secundário, no prazo máximo de cento e
63
vinte dias, contados da data da assembléia-geral que aprovou a operação, observando as normas
pertinentes baixadas pela Comissão de Valores Mobiliários.
§ 4º - O descumprimento do previsto no parágrafo anterior dará ao acionista direito de retirar-se
da companhia, mediante reembolso do valor das suas ações (artigo 45), nos trinta dias seguintes
ao término do prazo nele referido, observado o disposto nos §§ 1º e 4º do artigo 137. "
" Art. 229 - .........
§ 5º - As ações integralizadas com parcelas de patrimônio da companhia cindida serão atribuídas
a seus titulares, em substituição às extintas, na proporção das que possuíam; a atribuição em
proporção diferente requer aprovação de todos os titulares, inclusive das ações sem direito a voto.
"
" Art. 230 - Nos casos de incorporação ou fusão, o prazo para exercício do direito de retirada,
previsto no artigo 137, inciso II, será contado a partir da publicação da ata que aprovar o
protocolo ou justificação, mas o pagamento do preço de reembolso somente será devido se a
operação vier a efetivar-se. "
" Art. 250 - .........
§ 1º - A participação dos acionistas não controladores no patrimônio líquido e no lucro do
exercício será destacada, respectivamente, no balanço patrimonial e na demonstração do
resultado do exercício.
........." .
" Art. 252 - .........
§ 1º - A assembléia-geral da companhia incorporadora, se aprovar a operação, deverá autorizar o
aumento do capital, a ser realizado com as ações a serem incorporadas e nomear os peritos que as
avaliarão; os acionistas não terão direito de preferência para subscrever o aumento de capital, mas
os dissidentes poderão retirar-se da companhia, observado o disposto no artigo 137, II, mediante
o reembolso do valor de suas ações, nos termos do artigo 230.
§ 2º - A assembléia-geral da companhia cujas ações houverem de ser incorporadas somente
poderá aprovar a operação pelo voto de metade, no mínimo, das ações com direito a voto, e se a
aprovar, autorizará a diretoria a subscrever o aumento do capital da incorporadora, por conta dos
seus acionistas; os dissidentes da deliberação terão direito de retirar-se da companhia, observado
o disposto no artigo 137, II, mediante o reembolso do valor de suas ações, nos termos do artigo
230.
64
........." .
" Art. 255 - A alienação do controle de companhia aberta que dependa de autorização do governo
para funcionar está sujeita à prévia autorização do órgão competente para aprovar a alteração do
seu estatuto. "
" Art. 256 - .........
II - .........
a) - cotação média das ações em bolsa ou no mercado de balcão organizado, durante os noventa
dias anteriores à data da contratação;
.........
§ 1º - A proposta ou o contrato de compra, acompanhado de laudo de avaliação, observado o
disposto no artigo 8º, §§ 1º e 6º, será submetido à prévia autorização da assembléia-geral, ou à
sua ratificação, sob pena de responsabilidade dos administradores, instruído com todos os
elementos necessários à deliberação.
§ 2º - Se o preço da aquisição ultrapassar uma vez e meia o maior dos três valores de que trata o
inciso II do caput, o acionista dissidente da deliberação da assembléia que a aprovar terá o direito
de retirar-se da companhia mediante reembolso do valor de suas ações, nos termos do artigo 137,
observado o disposto em seu inciso II. "
" Art. 264 - Na incorporação, pela controladora, de companhia controlada, a justificação,
apresentada à assembléia-geral da controlada, deverá conter, além das informações previstas nos
artigos 224 e 225, o cálculo das relações de substituição das ações dos acionistas não
controladores da controlada com base no valor do patrimônio líquido das ações da controladora e
da controlada, avaliados os dois patrimônios segundo os mesmos critérios e na mesma data, a
preços de mercado.
.........
§ 3º - Se as relações de substituição das ações dos acionistas não controladores, previstas no
protocolo da incorporação, forem menos vantajosas que as resultantes da comparação prevista
neste artigo, os acionistas dissidentes da deliberação da assembléia-geral da controlada que
aprovar a operação, observado o disposto nos artigos 137, II, e 230, poderão optar entre o valor
de reembolso fixado nos termos do artigo 45 e o valor do patrimônio líquido a preços de
mercado.
........." .
65
" Art. 270 - A convenção de grupo deve ser aprovada com observância das normas para alteração
do contrato social ou do estatuto (artigo 136, V).
........." .
" Art. 283 - A assembléia-geral não pode, sem o consentimento dos diretores ou gerentes, mudar
o objeto essencial da sociedade, prorrogar-lhe o prazo de duração, aumentar ou diminuir o capital
social, emitir debêntures ou criar partes beneficiárias nem aprovar a participação em grupo de
sociedade. "
" Art. 289 - As publicações ordenadas pela presente Lei serão feitas no órgão oficial da União ou
do Estado ou do Distrito Federal, conforme o lugar em que esteja situada a sede da companhia, e
em outro jornal de grande circulação editado na localidade em que está situada a sede da
companhia.
§ 1º - A Comissão de Valores Mobiliários poderá determinar que as publicações ordenadas por
esta Lei sejam feitas, também, em jornal de grande circulação nas localidades em que os valores
mobiliários da companhia sejam negociados em bolsa ou em mercado de balcão, ou disseminadas
por algum outro meio que assegure sua ampla divulgação e imediato acesso às informações.
.........
§ 6º - As publicações do balanço e da demonstração de lucros e perdas poderão ser feitas
adotando-se como expressão monetária o milhar de reais. "
" Art. 294 - A companhia fechada que tiver menos de vinte acionistas poderá:
........." .
Art. 2º - Os artigos 9º, 11, 15, 17, 21 e 22 da Lei nº 6.385, de 07 de dezembro de 1976, passam a
vigorar com a seguinte redação:
" Art. 9º - .........
V - Apurar, mediante inquérito administrativo, atos ilegais e práticas não eqüitativas de
administradores, membros do conselho fiscal e acionistas de companhias abertas, dos
intermediários e dos demais participantes do mercado;
........." .
" Art. 11 - .........
III - Suspensão do exercício do cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia
aberta, de entidade do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de
autorização ou registro na Comissão de Valores Mobiliários;
66
IV - Inabilitação, temporária, até o máximo de vinte anos, para o exercício dos cargos referidos
no inciso anterior;
.........
VI - Cassação de autorização ou registro, para o exercício das atividades de que trata esta Lei;
VII - Proibição temporária, até o máximo de vinte anos, de praticar determinadas atividades ou
operações, para os integrantes do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de
autorização ou registro na Comissão de Valores Mobiliários;
VIII - Proibição temporária, até o máximo de dez anos, de atuar, direta ou indiretamente, em uma
ou mais modalidades de operação no mercado de valores mobiliários.
§ 1º - .........
I - R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais);
II - Cinqüenta por cento do valor da emissão ou operação irregular; ou
III - Três vezes o montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do
ilícito.
§ 2º - Nos casos de reincidência serão aplicadas, alternativamente, multa nos termos do parágrafo
anterior, até o triplo dos valores fixados, ou penalidade prevista nos incisos III a VIII do caput
deste artigo.
§ 3º - Ressalvado o disposto no parágrafo anterior, as penalidades previstas nos incisos III a VIII
do caput deste artigo somente serão aplicadas nos casos de infração grave, assim definidas em
normas da Comissão de Valores Mobiliários.
§ 4º - As penalidades somente serão impostas com observância do procedimento previsto no § 2º
do artigo 9º desta Lei, cabendo recursos para o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro
Nacional.
§ 5º - A Comissão de Valores Mobiliários poderá suspender, em qualquer fase, o procedimento
administrativo, se o indiciado ou acusado assinar termo de compromisso, obrigando-se a:
I - Cessar a prática de atividades ou atos considerados ilícitos pela Comissão de Valores
Mobiliários; e
II - Corrigir as irregularidades apontadas, inclusive indenizando os prejuízos.
§ 6º - O compromisso a que se refere o parágrafo anterior não importará confissão quanto à
matéria de fato, nem reconhecimento de ilicitude da conduta analisada.
67
§ 7º - O termo de compromisso deverá ser publicado no Diário Oficial da União, discriminando o
prazo para cumprimento das obrigações eventualmente assumidas, e o seu inadimplemento
caracterizará crime de desobediência, previsto no artigo 330 do Código Penal.
§ 8º - Não cumpridas as obrigações no prazo, a Comissão de Valores Mobiliários dará
continuidade ao procedimento administrativo anteriormente suspenso, para a aplicação das
penalidades cabíveis.
§ 9º - Serão considerados, na aplicação de penalidades previstas na lei, o arrependimento eficaz e
o arrependimento posterior ou a circunstância de qualquer pessoa, espontaneamente, confessar
ilícito ou prestar informações relativas à sua materialidade.
§ 10 - A Comissão de Valores Mobiliários regulamentará a aplicação do disposto nos §§ 5º a 9º
deste artigo aos procedimentos conduzidos pelas Bolsas de Valores e entidades do mercado de
balcão organizado.
§ 11 - A multa cominada pela inexecução de ordem da Comissão de Valores Mobiliários, nos
termos do inciso II do caput do artigo 9º e do inciso IV de seu § 1º, não excederá a R$ 5.000,00
(cinco mil reais) por dia de atraso no seu cumprimento e sua aplicação independe do inquérito
administrativo previsto no inciso V do caput do mesmo artigo.
§ 12 - Da decisão que aplicar a multa prevista no parágrafo anterior caberá recurso voluntário, no
prazo de dez dias, ao Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, sem efeito suspensivo. "
" Art. 15 - .........
V - Entidades de mercado de balcão organizado. "
" Art. 17 - As Bolsas de Valores e as entidades de mercado de balcão organizado terão autonomia
administrativa, financeira e patrimonial, operando sob a supervisão da Comissão de Valores
Mobiliários.
Parágrafo Único - Às Bolsas de Valores e às entidades de mercado de balcão organizado
incumbe, como órgãos auxiliares da Comissão de Valores Mobiliários, fiscalizar os respectivos
membros e as operações nelas realizadas. "
" Art. 21 - .........
II - O registro para negociação no mercado de balcão, organizado ou não.
.........
§ 2º - O registro do artigo 19 importa registro para o mercado de balcão, mas não para a bolsa ou
entidade de mercado de balcão organizado.
68
§ 3º - São atividades do mercado de balcão não organizado as realizadas com a participação das
empresas ou profissionais indicados no artigo 15, incisos I, II e III, ou nos seus estabelecimentos,
excluídas as operações efetuadas em bolsas ou em sistemas administrados por entidades de
balcão organizado.
§ 4º - Cada Bolsa de Valores ou entidade de mercado de balcão organizado poderá estabelecer
requisitos próprios para que os valores sejam admitidos à negociação no seu recinto ou sistema,
mediante prévia aprovação da Comissão de Valores Mobiliários.
§ 5º - O mercado de balcão organizado será administrado por entidades cujo funcionamento
dependerá de autorização da Comissão de Valores Mobiliários, que expedirá normas gerais sobre:
I - Condições de constituição e extinção, forma jurídica, órgãos de administração e seu
preenchimento;
II - Exercício do poder disciplinar pelas entidades, sobre os seus participantes ou membros,
imposição de penas e casos de exclusão;
III - Requisitos ou condições de admissão quanto à idoneidade, capacidade financeira e
habilitação técnica dos administradores e representantes das sociedades participantes ou
membros;
IV - Administração das entidades, emolumentos, comissões e quaisquer outros custos cobrados
pelas entidades ou seus participantes ou membros, quando for o caso.
§ 6º - .........
III - Casos em que os valores mobiliários poderão se negociados simultaneamente nos mercados
de bolsa e de balcão, organizado ou não. "
" Art. 22 - .........
Parágrafo Único - .........
VII - A realização, pelas companhias abertas com ações admitidas à negociação em bolsa ou no
mercado de balcão organizado, de reuniões anuais com seus acionistas e agentes do mercado de
valores mobiliários, no local de maior negociação dos títulos da companhia no ano anterior, para
a divulgação de informações quanto à respectiva situação econômico-financeira, projeções de
resultados e resposta aos esclarecimentos que lhes forem solicitados;
VIII - As demais matérias previstas em lei. "
Art. 3º - Fica incluído na Lei nº 6.385 de 07 de dezembro de 1976, o seguinte artigo 33,
renumerando-se os demais:
69
" Art. 33 - Prescrevem em oito anos as infrações das normas legais cujo cumprimento incumba à
Comissão de Valores Mobiliários fiscalizar, ocorridas no mercado de valores mobiliários, no
âmbito de sua competência, contado esse prazo da prática do ilícito ou, no caso de infração
permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.
§ 1º - Aplica-se a prescrição a todo inquérito paralisado por mais de quatro anos, pendente de
despacho ou julgamento, devendo ser arquivado de ofício ou a requerimento da parte interessada,
sem prejuízo de serem apuradas as responsabilidades pela paralisação, se for o caso.
§ 2º - A prescrição interrompe-se:
I - Pela notificação do indiciado;
II - Por qualquer ato inequívoco que importe apuração da irregularidade;
III - Pela decisão condenatória recorrível, de qualquer órgão julgador da Comissão de Valores
Mobiliários;
IV - Pela assinatura do termo de compromisso, como previsto no § 5º do artigo 11 desta Lei.
§ 3º - Não correrá a prescrição quando o indiciado ou acusado encontrar-se em lugar incerto ou
não sabido.
§ 4º - Na hipótese do parágrafo anterior, o processo correrá contra os demais acusados,
desmembrando-se o mesmo em relação ao acusado revel. "
Art. 4º - Para os inquéritos administrativos pendentes ou fatos já ocorridos, os prazos de
prescrição previstos no artigo 33 da Lei nº 6.385, de 07 de dezembro de 1976, começarão a fluir a
partir da data de vigência desta Lei.
Art. 5º - Esta Lei entra em vigor trinta dias após a sua publicação, aplicando-se, todavia,
imediatamente, a partir desta data, às companhias que vierem a se constituir.
Art. 6º - Revogam-se a Lei nº 7.958, de 20 de dezembro de 1989, o artigo 254 e os §§ 1º e 2º do
artigo 255 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, e as demais disposições em contrário.
Brasília, 05 de Maio de 1997; 176º da Independência e 109º da República.
MARCO ANTÔNIO DE OLIVEIRA MACIEL
Pedro Malan
70
ANEXO D – REGRAS DE ADESÃO
MERCADO NÍVEL 1
ƒ
Adesão às regras do Nível 1 através de assinatura de contrato entre a empresa e a
Bovespa;
ƒ
Manutenção em circulação (free-float) de uma parcela mínima de ações, representando
25% do capital;
ƒ
Realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de mecanismos que
favoreçam a dispersão do capital;
ƒ
Melhoria nas informações prestadas trismestralmente, entre as quais a exigência de
consolidação e revisão especial;
ƒ
Comprometimento de regras de disclousure em operaçãoes envolvendo ativos de emissão
da companhia por parte de acionistas e programas de stock options;
ƒ
Disposição de um calendário anual de eventos corporativos.
MERCADO NÍVEL 2
Além da aceitação das obrigações contidas no Nível 1, a empresa e seus controladores devem
adotar os seguintes critérios:
ƒ
Adesão às regras do Nível 2 através de assinatura de contrato entre a empresa e a
Bovespa;
ƒ
Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado para resolução de conflitos societários;
ƒ
Mandato Unificado de 1 ano para todo o conselho de administração e o mínimo de 5
membros;
ƒ
Disponibilização de balanço anual seguindo as normas do US GAAP ou IAS;
ƒ
Extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias das mesmas condições
obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia e de, no mínimo,
70% deste valor para os detentores de ações preferenciais;
71
ƒ
Direito de voto a ações preferenciais em algumas matérias, como transformação,
incorporação, cisão e fusão da companhia, aprovação de contratos entre a companhia e
empresa do mesmo grupo e outros assuntos em que possa haver conflito de interesse entre
o controlador e a companhia;
ƒ
Obrigatoriedade de realização de uma oferta de compra de todas as ações em circulação,
pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento de capital ou cancelamento do
registro de negociação neste nível.
NOVO MERCADO
Pré-requisitos
ƒ
Adesão às regras do Novo Mercado através de assinatura de contrato entre a empresa e a
Bovespa;
ƒ
Adesão à Câmara de Arbitragem para solução de conflitos societários;
Governança corporativa e direitos dos acionistas investidores
ƒ
Apenas ações ordinárias;
ƒ
Obrigatoriedade, quando na venda do controle, da compra das ações dos minoritários na
mesmas condições de negociação do bloco majoritário (tag-along);
ƒ
Não é permitido ter partes beneficiárias;
ƒ
Mandato unificado para todo o conselho de administração e mínimo de 5 membros;
Entrada no mercado
ƒ
Entrada no mercado por meio de distribuição pública no valor mínimo de R$
10.000.000,00 (dez milhões de reais), seja por meio de distribuição primária ou
secundária;
o Ficam dispensadas dessa distribuição pública as companhias que já mantém
registro de negociação no mercado principal da Bovespa e possua pelo menos 500
acionistas.
ƒ
No mínimo 25% do capital social tem que estar disponibilizado no mercado (free-float);
72
ƒ
Colocação com dispersão: em distribuições públicas, procurando alcançar dispersão
acionária por meio de uma das seguintes formas de colocação:
o Garantia de acesso a todos os interessados em subscrever; ou
o Tranche de varejo de 10% da operação (pessoas físicas);
o Via coordenador – rede de distribuição própria através de parcela distribuida pelas
corretoras e centralizadas pela Bovespa;
ƒ
Período de proibição de venda por parte dos majoritários (lock up);
Nos primeiros seis meses; lock up de 100%;
Por mais seis meses, após o período inicial de 6 meses; lock up de 60%.
Disclousure
ƒ
Demostrações contábeis em US GAAP (em inglês) ou IASC (em inglês);
ƒ
Prospecto segundo padrões reconhecidos, inclusive internacionalmente, com plena
informação;
ƒ
Deve se informar:
Self-dealing: obrigatoriedade de administradores e controladores informarem atos e
contratos entre partes relacionadas;
Obrigatoriedade de administradores e controladores informarem todas as operações
com ações da empresa e seus derivativos (em base mensais);
ƒ
Balanço Trimestal – ITR
Com revisão especial (hoje só empresas grandes);
Demostrações consolidadas (hoje só anula);
Posições acionárias acima de 5%;
Posições acionárias, independente de percentual dos administradores e
controladores;
Demonstrativo de Fluxo de Caixa;
ƒ
Reunião pública com analistas pelo menos uma vez por ano;
ƒ
Calendário anual de eventos corporativos: divulgação até o final do mês de janeiro,
mantendo-o atualizado.
73
ANEXO E – A EXPERIÊNCIA DO NEUER MARKT
A experiência do NEUER MARKT na Alemanha fornece um exemplo para os demais países que
desejam promover seus mercados de capital. Em particular, o sucesso do NEUER MARKT
demonstra dois princípios: 1) o setor privado tem um papel fundamental na promoção do
desenvolvimento do mercado de capitais e 2) proteção a acionistas minoritários é um mecanismo
eficiente para promoção do mercado de capitais.
O NEUER MARKT foi criado em 1997 e em seus três anos de existência mais de 299 empresas
abriram o seu capital. Este número corresponde a aproximadamente um terço de todas as
empresas que abriram o capital na Alemanha entre 1949 e 1999.
Em termos absolutos o mercado acionário alemão é bastante expressivo: em 1998 era o quarto
mercado mundial em termos de capitalização bursátil. No entanto, quando tomado em relação ao
PIB é relativamente pequeno. A média da capitalização bursátil como proporção do PIB na
Alemanha para o período de 1994-96 era de apenas 25,1% (a 25ª em uma amostra de 41). Este
valor é bastante pequeno quando comparado a Malásia (279%), Reino Unido (95,9%) ou Japão
(72,6%). Em termos de liquidez, padrão semelhante se verifica entre 1994 e 1996 para 41 países.
A Alemanha apresentava 145,7%; os Estados Unidos, 74% ; e o Reino Unido 47,2%.
A performance do mercado acionário alemão era ainda mais pobre quando consideramos a
concentração de mercado e o número de empresas que abriram capital (IPOs). A Tabela 10
contém as médias dos índices de concentração da Capitalização bursátil do FIBV para dois
períodos: 1991/1993 e 1996/1998. Vemos que a Bolsa Alemã tem sempre estado entre as mais
concentradas: oitava posição no primeiro período e nona no segundo. Em termos de liquidez, a
performance era ainda pior: a Tabela 11 mostra que a Bolsa Alemã é a mais concentrada em
ambos os períodos.
74
Tabela 10 – Concentração do mercado / Capitalização bursátil (%) – Índice FIBV*
1991-1993 (média)
Bolsa
concentração
1996-1998 (média)
rank
concentração
rank
Londres
71,8
3
76,3
Hong Kong
63,6
10
75,1
2
Suiça
70,1
5
74,8
3
Madri
71,8
4
73,8
4
Australia
75,1
1
72,3
5
Lima
nd
1
70,9
6
Bolsa Alemã
63,5
11
70,7
7
Amsterdã
73,1
2
69,6
8
São Paulo
66,2
8
68,2
9
Buenos Aires
69,4
6
67,6
10
Nasdaq
54,1
17
65,9
11
Telavive
54,3
16
65,7
12
Paris
55,9
14
65,5
13
Copenhague
57,7
12
64,6
14
Atenas
64,1
15
Toronto
58,6
nd
12
63
16
Tailândia
45,1
26
61,4
17
Nova Zelândia
69,2
7
60,3
18
60,1
19
Jacarta
nd
Coréia
53,2
19
59,8
20
NYSE
52,3
20
59,6
21
Filipinas
nd
58
22
Estocolmo
46
24
57,4
23
50,6
21
57,3
24
Itália
Irlanda
Istambul
nd
39,3
31
54,1
25
53,9
26
52,5
27
28
Lisboa
nd
Tóquio
48,7
23
52,4
55
15
52
29
Kuala Lumpur
45,5
25
51,9
30
Santiago
53,8
18
Liubliana
nd
Oslo
51,1
31
49,2
32
Bruxelas
49,3
22
48,5
33
México
37,2
33
47,3
34
Singapura
64
9
46,9
35
Varsóvia
17
35
44,4
36
Taiwan
36,4
34
38,8
37
Joanesburgo
41,9
28
38,4
38
Luxemburgo
42
27
38,4
39
Viena
40
30
37,4
40
38,1
32
34,9
41
Helsinque
*Capitalização bursátil das 5% maiores companhias dividido pela capitalização total de mercado
Fonte: FIBV apud BARROS et al., 2000, p.13
75
Tabela 11 – Concentração do mercado / Valor transacionado (%) – Índice FIBV*
1991-1993 (média)
Bolsa
concentração
1996-1998 (média)
rank
concentração
rank
Bolsa Alemã
84,5
1
85,8
Madri
66,8
6
85,1
2
Australia
80,5
3
79,5
3
Buenos Aires
50,2
16
78,1
4
Nasdaq
59,1
9
76,9
5
São Paulo
83,4
2
75,7
6
75,2
7
4
71,3
8
Lima
Nova Zelândia
nd
68,1
1
Paris
67,7
5
70,4
9
Copenhague
50,3
15
66,7
10
Londres
37,8
25
66,3
11
Itália
56,2
10
65,3
12
64,9
13
14
Suiça
Amsterdã
51,3
13
64,2
Hong Kong
51,7
12
63,8
15
Estocolmo
51,3
14
63,6
16
Santiago
61,5
8
63,2
17
Telavive
38,3
24
63,1
18
60,5
19
56,7
20
Lisboa
México
37,6
26
Irlanda
Joanesburgo
Liubliana
Toronto
61,6
7
NYSE
Jacarta
55,6
21
53
22
52,7
23
51,7
24
50,4
25
49,5
26
Tóquio
41,6
20
49,3
27
Bruxelas
41,2
21
48,1
28
23
27
48,31
29
44,5
19
4737
30
47,4
31
Luxemburgo
Viena
Atenas
Tailândia
48
18
45,3
32
Helsinque
55,1
11
44
33
Oslo
48,8
17
42,2
34
Kuala Lumpur
20,4
29
38
35
37,6
36
Istambul
39,9
22
37,2
37
Coréia
39,8
23
34,9
38
10
30
33,5
39
22,7
28
33,3
40
22,9
41
Filipinas
Singapura
Taiwan
Varsóvia
*Volume de transação das 5% maiores empresas dividido pelo número total de negociações.
Fonte: FIBV apud BARROS et al., 2000, p.14
76
Ano
Amtlicher Handel*
Geregelter
Freivekher
Neuer Markt
Total
1965
2
2
0
4
1966
3
0
0
3
1967
0
1
0
1
1968
0
0
0
0
1969
6
1
1
8
1970
2
1
0
3
1971
1
3
0
4
1972
3
0
0
3
1973
6
0
0
6
1974
0
1
0
1
1975
1
0
0
1
1976
0
2
0
2
1977
5
1
1
7
1978
1
1
0
2
1979
3
2
0
5
1980
2
0
1
3
1981
1
1
0
2
1982
2
2
0
4
1983
6
1
4
11
1984
11
10
2
23
1985
8
4
1
13
1986
17
11
1
29
1987
9
10
0
19
1988
3
12
0
15
1989
10
16
2
28
1990
11
20
3
34
1991
9
10
0
19
1992
2
7
0
9
1993
6
3
2
11
1994
3
8
4
15
1995
12
8
0
20
1996
6
6
2
1997
10
4
9
1998
12
5
5
45
67
1999
30
9
23
140
202
203
162
61
201
627
*Inclui IPOs no SMAX
Quadro 4 – IPOs na Alemanha: 1965-1999
Fonte: Johnson, 2000 abud Barros et al. 2000, p.15
14
16
39
77
Tabela 12 – Direitos dos acionistas no mundo
País
Procuração Ações não Voto
pelo correio são
Cumulativo/
bloqueadas representação
antes de
proporcional
econtros
África do Sul
1
1
Canadá
1
1
Chile
0
1
Estados Unidos
1
1
Hong Kong
1
1
Índia
0
1
Paquistão
0
1
Reino Unido
1
1
Argentina
0
0
Austrália
1
1
Cingapura
0
1
Espanha
0
0
Irlanda
0
1
Japão
0
1
Malásia
0
1
Noruega
1
1
Nova Zelândia
1
1
Brasil
0
1
Colombia
0
1
Filipinas
0
1
Finlândia
0
1
Israel
0
1
Nigéria
0
1
Peru
0
1
Portugal
0
1
Quênia
0
1
Sri Lanka
0
1
Suécia
0
1
Taiwan
0
0
Zimbabuê
0
1
Austria
0
0
Coréia do Sul
0
0
Dinamarca
0
1
Egito
0
1
Equador
0
1
Grécia
0
0
Holanda
0
0
Indonésia
0
1
Suiça
0
0
Tailândia
0
1
Turquia
0
1
Uruguai
0
0
Alemanha
0
0
Itália
0
0
Jordânia
0
1
México
0
0
Venezuela
0
1
Bélgica
0
0
Minoria Direitos
oprimida preemptivos
para novas
emissões
0
1
1
1
0
1
1
0
1
0
0
1
0
1
0
0
0
0
1
1
0
0
0
1
0
0
0
0
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1
0
0
0
0
0
0
0
0
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
0
1
1
0
1
0
1
1
0
0
1
1
0
1
1
0
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1
0
0
0
0
0
0
% do capital
Direitos antinecessário para diretor
pedir uma
assembléia
extraordinária
1
5
5
0
5
5
1
10
5
0
10
5
1
10
5
1
10
5
1
10
5
1
10
5
1
5
4
0
5
4
1
10
4
1
5
4
1
10
4
0
3
4
1
10
4
1
10
4
0
5
4
0
5
3
1
25
3
0
aberto
3
1
10
3
0
10
3
0
10
3
1
20
3
1
5
3
0
10
3
0
10
3
1
10
3
0
3
3
0
5
3
1
5
2
0
5
2
0
10
2
0
10
2
1
25
2
1
5
2
1
10
2
0
10
2
1
10
2
0
20
2
0
10
2
1
20
2
0
5
1
1
20
1
0
25
1
1
33
1
0
20
1
0
20
0
Fonte: LA PORTA; LOPEZ; SHEIFLER, 1998 apud BARROS et al., 2000, p.16
78
Uma conseqüência da baixa performance do mercado acionário alemão era o reduzido número de
empresas que abriram o capital (IPOs). O quadro 4 contém o número anual de IPOs na Alemanha
entre 1965 e 1999. Observamos que neste período apenas 219 empresas abriram seu capital –
uma média de 6,8 IPOs por ano. Portanto, muito poucas novas empresas recorreram ao mercado
acionário para financiar investimentos.
A hipótese que permeou a criação do NEUER MARKT, é que a baixa performance do mercado
acionário alemão se devia ao baixo nível de proteção a acionista minoritário. A Tabela 13 ilustra
a proteção a minoritários em vários países. Este índice de proteção a minoritários (chamado
direitos anti-controladores) foi desenvolvido por La Porta em 1998. Tal indicador considera 6
critérios e atribui um ponto para cada critério, sendo portanto um dos países com menor grau de
proteção para acionistas minoritários.
A principal bolsa na Alemanha é a Bolsa de Valores de Frankfurt. Esta bolsa é composta por três
mercados: Amtlicher Handel (mercado principal), Geregelter Mark (mercado de balcão regulado)
e Freivekher (mercado não regulado). Para uma empresa seja listada em um destes mercados
basta estar de acordo com as condições estabelecidas por lei. As exigências para listagem diferem
entre os três mercados. Por exemplo: as empresas no Amtlicher Handel devem relacionar todos os
acionistas que possuem mais de 5% do capital votante. As proporções de capital votante que
cruzam os limites determinados limites (10%, 25%, 50% e 70%) também devem ser notificadas.
Nos outros dois mercados as empresas devem publicar informações sobre direitos de votos
somente quando da abertura de capital.
Atualmente existem dois segmentos especiais da Bolsa de Frankfurt: o NEUER MARKT e o SMAX.
Para listar no NEUER MARKT ou no SMAX a empresa deve estar listada e, portanto, obedecer as
condições do Amtlicher Market ou Geregelter Market. Adicionalemte, a empresa necessita
assinar um contrato com a Deutsch Borse (empresa que administra a Bolsa de Frankfurt) que
estabelece condições adicionais. Estes contratos têm o status legal de um contrato privado e,
portanto, é regido pelas leis civis que regulam estes contratos.
Deste modo, uma mudança nos requerimentos para listagem no NEUER MARKT ou no SMAX afeta
somente novas empresas que listarem. O contrato com as empresas já listadas permanece
79
inalterado. O contrato para listagem no NEUER MARKT prevê que quaisquer litígios sejam
resolvidos por uma câmara arbitral20. Este dispositivo acelera a resolução de litígios, dando aos
investidores maior garantia de seus direitos obedecidos.
A criação do NEUER MARKT foi iniciativa de uma instituição privada, A Deutsch Borse (empresa
que administra Bolsa de Valores de Frankfurt). O principal objetivo era a criação de um mercado
cujas ações apresentassem liquidez e, deste modo, atraíssem novas empresas. O principal
obstáculo à criação do NEUER MARKT foi convencer os proprietários da Deutsch Borse (na sua
maioria bancos alemães) de que o novo mercado de fato ofereceria uma alternativa atraente de
financiamento para as empresas.
Um elemento considerado fundamental no processo de criação do NEUER MARKT foi o
estabelecimento de um fórum denominado “Amigos do NEUER MARKT”. Este grupo foi
composto por representantes dos diversos segmentos do mercado financeiro: bancos,
underwriters, corretores, advogados e outras entidades. A criação deste grupo proporcionava
algumas vantagens: 1) garantia que o desenho institucional do NEUER MARKT considerasse as
diferentes perspectivas; 2) mantinha a perspectiva de que o NEUER MARKT era um projeto da
Deutsch Borse, porém de grupos representativos do mercado de capitais; 3) magnificava a
divulgação do novo mercado.
A etapa seguinte à criação do mercado inclui uma estratégia agressiva para garantir a listagem de
algumas empresas. Dentre estas iniciativas destacam-se: 1) a visita a empresas com o perfil
desejado e 2) concessão de incentivos para as primeiras empresas que listassem. Entre os
incentivos concedidos está a provisão de sponsors (instituições que se comprometem a
transacionar até DM$ 20.000 diariamente).
O NEUER MARKT foi criado com o objetivo de ser um mercado para “empresas de crescimento”.
Este foco casava com o objetivo de promover o desenvolvimento do venture capital, qual
20
Uma câmara arbitral, funciona como um tribunal privado, cujos árbitros são indicados pelas partes litigiosas. À decisão obtida pela câmara
arbitral, não cabe recursos junto a tribunais. Deste modo a solução de conflitos por arbitragem acelera os processos judiciais
80
financia primariamente empresas de crescimento. Adicionalmente, o venture capital é um
financiamento transitório e, portanto, necessita de uma estratégia de saída (crash out), sendo a
abertura de capital a estratégia que mais traz benefícios.
O NEUER MARKT foi aberto em 1997 com apenas 2 empresas. O sucesso obtido nos seus três anos
de existência é realmente retumbante. Mais de 200 empresas foram listadas neste período, 140
das quais apenas em 1999. A Deutsch Borse estima que em 2000 entre 150 a 200 novas empresas
serão listadas no NEUER MARKT. Estes números são ainda mais impressionantes quando
comparados com o padrão previamente existente no mercado alemão: o número de novas
empresas que abriram seu capital no NEUER MARKT corresponde a 29,6% de todas as empresas
que abriram o capital na Alemanha desde 1949.
Adicionalmente ao estabelecido por lei para listagem no Amtlicher Handel ou Geregelter, existe
uma série de condições para que uma empresa possa ser listada no NEUER MARKT. Estas condições
se referem ao perfil da empresa, volume e características dos volumes de ações, governança e
disclousure. As candidaturas de empresas ao NEUER MARKT são examinadas por uma comissão da
Deutsch Borse que decide se a empresa deve ser admitida. A seguir listamos algumas destas
condições requeridas.
Características das empresas
ƒ
Somente growth companies são admitidas;
ƒ
Patrimônio líquido de pelo menos EU$ 1,5 milhões na data da candidatura;
ƒ
A empresa deve ter existido por pelo menos 3 anos;
ƒ
A empresa deve ter publicado os demonstrativos financeiros nos 3 anos que antecederam
a postulação;
81
Condições sobre volume, negociação e características da emissão
ƒ
Distribuir inicialmente ao público (free-float) pelo menos 25% do número total de ações
(sob certas condições este percentual pode ser reduzido para 20%);
ƒ
Os acionistas originais da empresa não poderão vender suas ações por um período de seis
meses (lock-up);
ƒ
Somente um título por empresa pode ser admitido para negociação;
ƒ
Pelo menos 50% do valor da oferta inicial deve ser destinada a aumento de capital;
ƒ
Apresentar pelo menos 2 sponsors (bancos que se comprometam a transacionar
diariamente até um máximo de D$ 20 mil);
ƒ
IPO prospectus deve seguir padrões internacionais;
Governança empresarial, disclousure e enforcement;
ƒ
Somente ações com direito a voto (one share-one vote) são admitidas;
ƒ
Publicar demonstrativos trimestrais preparados em inglês e alemão de acordo com U$GAAP ou International Accounting Standards;
ƒ
Demonstrativos anuais devem ser publicados dentro de quatro meses do encerramento do
período;
ƒ
Publicação do calendário anual da empresa (por exemplo: das assembéias);
ƒ
Seminários para analistas pelo menos uma vez ao ano;
ƒ
Submissão ao código de take-over;
ƒ
Disputas judiciais serão resolvidas por um tribunal de arbitragem.