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Macro Visão 28 de novembro de 2016 Estimativas de taxas de câmbio sustentáveis na América Latina • Estimamos para os principais países da América Latina qual é o nível da taxa de câmbio consistente com déficits em conta corrente sustentáveis no longo prazo, que utilizamos como um conceito de câmbio de equilíbrio. • Para cada país, assumimos que o déficit em conta corrente sustentável seja o equivalente à média dos últimos 20 anos. Sob essa métrica, o real e o sol peruano ao longo de novembro deste ano estão próximos aos seus respectivos valores de equilíbrio. Por outro lado, o peso colombiano, o peso chileno e o peso argentino estão mais apreciados do que os seus respectivos níveis de equilíbrio. Finalmente, o peso mexicano está substancialmente depreciado. A taxa de câmbio é determinada a partir da quantidade de recursos disponíveis para financiar o déficit em conta corrente. Uma redução (aumento) na disponibilidade de financiamento externo (em razão de mudanças no cenário internacional ou doméstico) faz com que o déficit em conta corrente precise diminuir (aumentar). Para isso, a taxa de câmbio deprecia (aprecia), de forma a gerar o resultado em conta corrente consistente com as novas condições de financiamento externo. Definimos como a taxa de câmbio de equilíbrio aquela que gera um déficit em conta corrente compatível com um volume de financiamento externo sustentável no longo prazo (isto é, que não gera uma acumulação excessiva de passivos externos, e tampouco resulta em uma importação insuficiente de poupança). Note-se que, como a maioria dos países da América Latina têm sido importadores líquidos de capital, não consideramos que o equilíbrio estrito da conta corrente (isto é, a necessidade de gerar superávits futuros para amortizar o passivo externo líquido) seja um critério relevante para a avaliação dos patamares da taxa de câmbio. Metodologia De forma a determinar a taxa de câmbio de equilíbrio dos diferentes países da região, começamos estimando uma relação anual entre o saldo em conta corrente e a taxa de câmbio real, controlando-a para o nível dos 1,2 termos de troca e da atividade econômica . Quanto mais depreciado o câmbio, maior será o saldo em conta corrente. O mesmo vale para os termos de troca: quanto maior a razão entre os preços de exportação e importação, maior será o saldo em conta corrente. Por outro lado, quanto mais aquecida a economia, maior será a demanda por importações de bens e serviços e, portanto, menor o saldo em conta corrente. 1 Como variável de atividade econômica usamos o Nível de Utilização da Capacidade Instalada (Nuci, divulgado pela FGV) para o Brasil, a taxa de desemprego para Colômbia e Chile e o hiato da demanda interna (calculado com base em um filtro HP) para México, Peru e Argentina. 2 No caso da Argentina, os termos de troca não são significativos na regressão estimada. A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento. Macro Visão – 28 de novembro de 2016 Os gráficos abaixo mostram a comparação entre os saldos em conta corrente observados e os projetados para cada um dos países. Com exceção do México, o poder explicativo das regressões (medido pelos R2 ajustados de cada equação estimada) é elevado, ou seja, as variáveis utilizadas capturam uma parte relevante da dinâmica da conta corrente. Colômbia Brasil 3,0 2,0 Saldo em conta corrente, % PIB 2,0 1,0 1,0 0,0 Saldo em conta corrente, % PIB R2 ajustado = 0,87 R2 ajustado = 0,64 0,0 -1,0 -1,0 -2,0 -2,0 -3,0 -3,0 -4,0 -4,0 -5,0 Realizado Projetado -5,0 Realizado Projetado -6,0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 -7,0 -6,0 Fonte: Haver, Itaú Fonte: BCB, Itaú Chile 6,0 México 0,0 Saldo em conta corrente, % PIB Saldo em conta corrente, % PIB -0,5 4,0 2,0 -1,0 R2 ajustado = 0,90 -1,5 0,0 -2,0 R2 ajustado = 0,46 -2,0 -2,5 -4,0 Realizado Projetado Realizado Projetado -3,0 -6,0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 -3,5 Fonte: Haver, Itaú Fonte: Haver, Itaú Peru 4,0 Argentina 10,0 Saldo em conta corrente % PIB 8,0 2,0 R2 ajustado = 0,71 6,0 0,0 Saldo em conta corrente % PIB R2 ajustado = 0,85 4,0 -2,0 2,0 0,0 -4,0 -2,0 Realizado Projetado -4,0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 -8,0 Realizado Projetado -6,0 Fonte: Haver, Itaú 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 -6,0 Fonte: Haver, Itaú Página 2 Macro Visão – 28 de novembro de 2016 A partir dos coeficientes estimados (por meio da equação 1, abaixo), obtemos a equação (2), que mostra a taxa de câmbio em função do déficit em conta corrente, termos de troca e o nível da atividade econômica. (1) (2) Para um determinado nível dos termos de troca, dizemos que a taxa de câmbio estará em seu equilíbrio quando o déficit em conta corrente e a economia também estiverem. Isto é, quando o déficit em conta corrente estiver em um nível consistente com o financiamento externo sustentável e, ao mesmo tempo, a economia não estiver operando com excessiva ociosidade, e nem sobreaquecida. Determinação da taxa de câmbio de equilíbrio Uma dificuldade da nossa abordagem para determinação do câmbio de equilíbrio é definir o déficit em conta corrente sustentável. Por simplicidade, vamos chamar a taxa de câmbio de equilíbrio como aquela que leva o déficit em conta corrente para a média dos últimos 20 anos (período suficientemente longo para incluir fases de recessão e crescimento, e momentos com termos de troca elevados e reduzidos). Os resultados são apresentados na tabela abaixo: Brasil Colômbia Chile México Peru Argentina Déficit em conta corrente médio nos últimos 20 anos Taxa de câmbio de equilíbrio Apreciação (-) / Depreciação (+) necessária para atingir o déficit em conta corrente médio* 2,10% 2,60% 0,80% 1,60% 2,80% 0,00% 3,30 3635 715 16,30 3,32 19,05 -0,5% 17,5% 7,7% -18,2% -2,3% 24,8% *Média de novembro em relação ao equilíbrio É importante notar que a taxa de câmbio de equilíbrio foi calculada com base no nível atual dos termos de troca. Caso ocorra um choque positivo (negativo) nos termos de troca, a taxa de câmbio de equilíbrio será mais apreciada (depreciada). Com base nessa metodologia, a cotação média do real e do sol peruano ao longo de novembro deste ano está próxima aos seus respectivos valores de equilíbrio. Por outro lado, o peso colombiano, o peso chileno e o peso argentino estão mais apreciados do que os seus respectivos níveis de equilíbrio. Finalmente, o peso mexicano está substancialmente depreciado. O resultado obtido para o peso mexicano (subvalorização expressiva da moeda) e para o peso colombiano (sobrevalorização da moeda) é consistente com outras metodologias para o cálculo de câmbio de equilíbrio que 3 apresentamos em publicações anteriores . O peso mexicano vem sendo penalizado pelas incertezas sobre a política econômica dos EUA. Esperamos que, à medida que o risco de protecionismo diminua, a moeda tenha uma apreciação. Já o déficit em conta corrente da Colômbia continua muito elevado (5,8% do PIB, no ano encerrado no 2T16) e ainda é visto como uma importante vulnerabilidade do país. 3 Ver (Itau Macro Vision: Assessing the Undervaluation of the Mexican Peso - September 27, 2016) e (Itau Macro Vision: COLOMBIA - How much depreciation is necessary for a faster current-account deficit adjustment? - August 24, 2016). Página 3 Macro Visão – 28 de novembro de 2016 Em relação ao peso argentino e ao peso chileno, notamos que o valor médio de déficit em conta corrente obtido nos últimos vinte anos pode não ser um bom indicador para o nível sustentável no longo prazo, dadas as condições atuais e as perspectivas de rupturas de padrões históricos recentes. De fato, a Argentina passou boa parte da última década com pouco acesso a mercados financeiro e de capital internacionais e com fuga de capital de residentes. Com as políticas pró-mercado do governo atual, já há uma recuperação do acesso do país ao financiamento externo. Se supusermos que a Argentina conseguirá conviver com um déficit em conta corrente de 2% do PIB (déficit médio dos demais cinco países nos últimos 20 anos), a taxa de câmbio seria 13,75 pesos por dólar (a preços de outubro de 2016). Em suma, se vale o padrão histórico, o peso argentino está valorizado. Mas, se a ruptura com o passado recente for, de fato, duradoura, então poderia haver espaço para uma valorização adicional. Já o Chile elevou sua poupança substancialmente durante o período de boom das commodities, em grande parte através do arcabouço fiscal anticíclico (em 2006, o superávit nominal do governo central atingiu 7,1% do PIB, e a poupança doméstica, 35%). Com a queda no preço do cobre observada nos últimos anos, a poupança já está em níveis bem mais baixos. Considerando um período mais longo, de 30 anos, o saldo médio da conta corrente equivale a -1,6% do PIB, o que sugeriria que a taxa de câmbio estaria atualmente em patamar sustentável. Assim, acreditamos que o Chile provavelmente vá conseguir conviver com déficits em conta corrente maiores dos que temos observado recentemente. Quanto à Argentina, a taxa de câmbio sustentável parece estar fortemente relacionada à continuidade das políticas econômicas atuais. Julia Gottlieb João Pedro Bumachar Pesquisa macroeconômica – Itaú Mario Mesquita – Economista-Chefe Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: http://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/ Página 4 Macro Visão – 28 de novembro de 2016 Informações relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. (“Itaú Unibanco”). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de 2010. 2. Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida dos mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio.] O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor. 3. O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú Unibanco, à Itaú Corretora de Valores S.A. e demais empresas do Grupo. 4. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú Unibanco. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação. O Itaú Unibanco e/ou qualquer outra empresa de seu grupo econômico não se responsabiliza, e tampouco se responsabilizará por quaisquer decisões, de investimento ou de outra forma, que forem tomadas com base nos dados aqui divulgados. Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: Este material foi preparado pelo Itau BBA International plc (IBBAI) somente para fins de informação. O único propósito deste material é fornecer informação apenas, e não constitui ou deve ser interpretado como proposta ou solici tação para aderir a qualquer instrumento financeiro ou participar de qualquer estratégia de negócios específica. Os instrumentos financeiros discutidos neste material podem não ser adequados a todos os investidores e são voltados somente a Contrapartes Elegíveis e Profissionais, conforme definição da Autoridade de Conduta Financeira. Este material não leva em consideração os objetivos, situação financeira ou necessidades específicas de qualquer cliente em particular. Os clientes precisam obter aconselhamento financeiro, legal, contábil, econômico, de crédito e de mercado individualmente, com base em seus objetivos e características pessoais antes de tomar qualquer decisão fundamentada na informação aqui contida. Ao acessar este material, você confirma estar ciente das leis em sua jurisdição referentes a provisão e venda de produtos de serviço financeiro. Você reconhece que este material contém informações proprietárias e concorda em manter esta informação em confidencialidade. 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O Itau BBA International plc tem escritório registrado no endereço 20th floor, 20 Primrose Street, London, United Kingdom, EC2A 2EW e é autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulamentado pela Financial Conduct Authority e pela Prudential Regulation Authority (FRN 575225) – O braço em Lisboa do Itau BBA International plc é regulamentado pelo Banco de Portugal para conduzir negócios. O Itau BBA International plc tem escritórios de representação na França, Alemanha e Espanha autorizados a conduzir atividades limitadas e as atividades de negócios conduzidas são regulamentadas por Banque de France, Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) e Banco de España, respectivamente. Contate seu gerente de relacionamento se tiver perguntas; (ii) U.S.A: Itau BBA USA Securities, Inc., a FINRA/SIPC member firm, is distributing this report and accepts responsibility for the content of this report. Any US investor receiving this report and wishing to effect any transaction in any security discussed herein should do so with Itau BBA USA Securities, Inc. at 767 Fifth Avenue, 50th Floor, New York, NY 10153; (iii) Asia: Este relatório é distribuído em Hong Kong pela Itaú Asia Securities Limited, licenciada em Hong Kong pela Securities and Futures Commission para a atividade regulamentada do Tipo 1 (negociação de ativos financeiros). A Itaú Asia Securities Limited aceita toda a responsabilidade regulatória pelo conteúdo deste relatório. 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