Decisão da taxa de juros em cenário político de incertezas

Decisão da taxa de juros em cenário político de incertezas
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Decisão da taxa de juros em cenário político de
incertezas
26/04/2016 - 05:00
Por Eduardo Velho
Desde o segundo semestre do ano passado uma parcela da diretoria do Banco Central defende a elevação
da taxa básica de juros, portanto, divergindo da decisão da maioria dos votos pela manutenção da Selic
em 14,25%. Essa divergência estaria associada ao desconforto com a continuidade do aumento do
diferencial das expectativas de inflação em relação à meta central. A percepção é que existem
preocupações para iniciar o processo de flexibilização da taxa de juros na medida em que o movimento
de recuo da inflação não fosse plenamente seguro, ou seja, há necessidade da ancoragem das
expectativas.
No regime de metas de inflação, o argumento de não elevar a taxa de juros e/ou manter a taxa real de
juros ainda elevada no contexto da recessão do Brasil - o Produto Interno Bruto deverá acumular uma
queda real próxima de -10% no biênio 2015-2016 e a taxa de desemprego superará 12% - não parece ter
consistência, pois a autoridade monetária estaria priorizando a atividade econômica e não o combate
inflacionário. O que temos que fazer é estimar a contribuição deflacionária da atividade econômica e
identificar a elevação desse impacto na inflação futura, o que abriria espaço para uma flexibilização
monetária.
Sem perspectiva de fim das incertezas fiscais, o ajuste dos preços tem que ser realizado
pela política monetária
Existe um conflito entre inflação e taxa de desemprego. A relação inversa entre inflação e taxa de
desemprego é retratada pela curva de Phillips, onde a inflação depende das expectativas da inflação
medida para o IPCA, do diferencial entre o crescimento econômico efetivo e potencial, ou seja, do hiato
do produto, de um componente de inflação inercial e finalmente, da influência de choques. Além da
Curva de Phillips, a Lei de Okun (a relação inversa entre a taxa de crescimento do produto e a do
desemprego) e a versão dinâmica da Demanda Agregada (onde a taxa de crescimento do produto é dada
pelo excesso da taxa nominal de expansão monetária sobre a inflação) são outras relações estilizadas que
fazem parte do arcabouço lógico da análise econômica
O fato é que essas três relações envolvendo inflação, desemprego e produto formam um sistema que
permite uma análise de curto prazo. Por exemplo, no curto prazo, uma redução da oferta monetária da
economia, deslocará a curva do mercado monetário para esquerda, elevando a taxa de juros e reduzindo
o nível do produto. A curva de demanda agregada será deslocada para a esquerda e para baixo,
reduzindo o nível geral de preços e o produto. Pela Lei de Okun a redução do produto aumentará o
desemprego e finalmente, pela Curva de Phillips, um maior desemprego resultará em menor inflação.
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Portanto esse sistema formado pelas três relações descritas contribui para descrever a dinâmica do
crescimento monetário, da inflação e do crescimento do produto. Entretanto, deve-se ressaltar que esse
arcabouço lógico, na prática, pode ser mais complexo.
Na última ata de política monetária, de março, o Copom excluiu as citações consideradas restritivas na
ótica monetária como "determinação e perseverança" e "o balanço de riscos ainda é desfavorável", o que
reforça não somente a probabilidade de recuo da taxa básica de juros até o final deste ano já precificada
no mercado futuro de juros, mas uma intensidade que pode surpreender. De fato, alguns itens do IPCA
estão recuando na margem abaixo da média, sinalizando maior contribuição do hiato deflacionário
comparativamente às expectativas.
Outro ponto relevante nas últimas semanas tem sido a
trajetória da taxa de câmbio dos últimos dois meses
vinculada ao processo de impeachment, o que também
reduziu a expectativa de desvalorização futura do real e com
maior potencial - mesmo que reduzido - de impacto
deflacionário. Pela inércia, as estimativas econométricas
apontam que ajustes da taxa nominal de juros teriam
impacto significativamente reduzido para reverter os níveis
da inflação, ou seja, nas condições atuais não teríamos pressão inflacionária relevante com o recuo da
taxa Selic.
Devemos lembrar também que a transmissão da política monetária sobre os preços é limitada pois uma
parcela relevante do crédito doméstico não é afetada diretamente pela taxa de juros Selic. Há consenso
de que a inflação de demanda tem recuado nos últimos trimestres pela transmissão da política
monetária e creditícia mais apertada, mas o desafio é remover a inflação de oferta medida pela
persistência.
Quando as expectativas de inflação continuam aumentando, a segurança da flexibilização da taxa de
juros fica prejudicada, da mesma forma que a demora de aumento dos juros no passado possa ter
comprometido a credibilidade da política monetária com inflação elevada e superior à meta. Nesse
sentido, o recuo da taxa de desemprego para 2017 seria beneficiado pela queda da inflação futura e
aumento da credibilidade da política monetária no cenário pós-impeachment, ou seja, não teríamos a
relação tradicional direta entre inflação e desemprego da Curva de Phillips. De fato, as evidências
empíricas apontam que tanto nas economias mais desenvolvidas como emergentes a relação entre essas
variáveis é diferenciada, sobretudo com inflação elevada.
Entretanto, a percepção crescente de uma recessão mais ampla e um ajuste mais moderado dos preços
administrados e da taxa de câmbio beneficiaram o recuo das expectativas de inflação nas últimas
semanas, sobretudo para 2017, cuja mediana recuou abaixo de 6%, são fatores que reduzem de forma
gradual as preocupações com a dinâmica futura da inflação. Não existe perspectiva de curtíssimo prazo
de serem eliminadas as incertezas fiscais e por isso, o ajuste dos preços tem que ser realizado pela
política monetária, com estimativas que sugerem maior impacto da Selic sobre a dinâmica futura em
relação ao efeito do hiato do produto. De qualquer forma, avaliamos que há probabilidade mais elevada
de um discurso um pouco mais "dovish" na decisão do Copom de abril, refletida na votação pelo
colegiado.
Eduardo Velho é sócio e economista-chefe da INVX Global Capital.
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