racionamento de crédito, políticas financeiras e crescimento

RACIONAMENTO DE CRÉDITO, POLÍTICAS FINANCEIRAS
E CRESCIMENTO ECONÔMICO
Rogério Studart e Rogério Sobreira1
1. INTRODUÇÃO
Na discussão sobre os fundamentos da Teoria Monetária em modelos de equilíbrio
geral Walrasiano, em especial do modelo Arrow-Debreu-McKenzie, Frank Hahn (1981:
160) nos lembra que:
The main content of the monetary theory of an essential economy is implicit in its
construction: there is nothing we can say about the equilibrium of an economy
with money which cannot be said about the equilibrium of a non-monetary
economy .
O tom pessimista de Hahn procede: se a Moeda não é fundamental na
macrodinâmica das economias de mercado, os rumos da política monetária, o papel dos
Banco Central e das instituições financeiras de uma forma geral, para citar somente alguns,
são objetos pouco relevantes em Teoria, mesmo que na prática se mostrem fundamentais.
Por sua vez, se os fenômenos monetários são irrelevantes no longo prazo e a teoria
1
Respectivamente, Professor Adjunto do Instituto de Economia da UFRJ (IE-UFRJ), e
Doutorando em Economia do IE-UFRJ e Professor das Faculdades Integradas Candido
Mendes - Ipanema. Os autores gostariam de agradecer a Antônio José Alves Jr. e José Luiz
Oureiro, pelos úteis comentários a uma versão preliminar a este artigo, e ao CNPq, pelo apoio
financeiro. A responsabilidade pelos erros remanescentes, como usual, é dos autores.
econômica deve concentrar seus esforços na análise dos determinantes de “fenômenos
reais”.2
A não-neutralidade da moeda, obviamente, tem implicações para a teoria financeira
contemporânea: em economias onde os fenômenos financeiros são irrelevantes no longo
prazo, o financiamento do investimento se resume a um problema de alocação intertemporal
de recursos dados de acordo com as preferências dos poupadores e o conjunto de
tecnologias de produção existente. E se os poupadores são racionais e maximizadores de
utilidade, as duas únicas possibilidades desta alocação ser sub -ótima ocorrem quando os
preços de ativos financeiros não desempenham o papel informacional eficiente na
intermediação.
Não surpreendentemente, um importante sustentáculo teórico dos modelos
financeiros contemporâneos é a chamada hipótese dos mercados competitivos (Lewis,
1992). Esta hipótese implica que, apesar da possível volatilidade (de curto prazo) do preço
de ativos financeiros, variam no longo período de acordo com os fundamentos econômicos
dos agentes que os emitem. 3 Em última instância, portanto, o que torna os mercados de
capital competitivos e funcionais ao crescimento é a eficiência dos mecanismos de
distribuição de informações.
Uma conseqüência para a análise dos problemas do crescimento é que a atividade
financeira por si só não pode alterar o caminho do crescimento: qualquer restrição ao
financiamento do investimento só pode advir de escassez de poupança. Um corolário é que
2
É o que nos lembra Gale, no seu seminal livro Money in Equilibrium: “The final
omission that must be explained is the almost total neglect of banks and banking. This is partly
explained by the fact that many of the functions of the banking world do not make sense in
general equilibrium models of the sort studied in this book [EGW]. For example, borrowing and
lending scarcely requires intermediation in a world in which markets are perfect, expectations
are rational, and uncertainty is represented by states of nature (Gale, 1994: 6)
3
Para uma análise da hipótese de mercados eficientes e suas consequências
analíticas, ver Andersen (1983-84).
1
somente duas razões justificam uma intervenção nos mecanismos privados de alocação de
poupança: (i) se os mercados são incompletos (subdesenvolvidos) e portanto não podem
fazer intermediação entre poupadores e investidores de forma eficiente; (ii) se há falhas
informacionais significativas que impeça os mercados de alocar de forma eficiente a
poupança.
A incompletude de mercados é explorada há muitos anos na Teoria Econômica.4
Recentemente, entretanto, a macroeconomia novo-Keynesiana renovou o interesse pelas
restrições financeiras ao crescimento, através dos efeitos de mal distribuição de informações
no processo de intermediação. As consequências políticas de tais análise são importantes:
os problemas de assimetria de informação podem gerar simultaneamente distorções
alocativas e racionamento de crédito. Para garantir a eficiência do processo de
intermediação financeira, mecanismos “extra-mercados” devem ser criados (Stiglitz 1996 e
Stiglitz e Uy 1997).
Como bem o coloca Mankiw (1992), este tipo de análise uma reincarnação do
Keynesianismo hidráulico: são velhas bandeiras intervencionistas Keynesianas em um corpo
essencialmente não-Keynesiano (um corpo neo-Walrasiano). E aí está, a nosso ver, a
fragilidade política da própria análise: se o problema informacional é o único problema que
impede a alocação ótima de poupança, uma política voltada para o pleno desenvolvimento
do mercado financeiro, inclusive com a introdução de regras de disclosure mais
4
Um exemplo, extremamente importante dada sua influência sobre políticas financeiras
em países em desenvolvimento (e mesmo alguns desenvolvidos), são os chamados modelos de
liberalização financeira - que misturam uma análise Wickselliana de intermediação com os
resultados de longo prazo neo-Walrasianos. Tais modelos têm como origem os livros seminais
de Shaw e McKninnon de 1973. Estes modelos dividem a visão de Gurley e Shaw (e.g.
1960) de que o subdesenvolvimento financeiro representava um sério empecilho ao
desenvolvimento, porém associando o subdesenvolvimento financeiro (incompletude de
mercados) à “repressão financeira” prolongada nestas economias. A partir de ShawMcKinnon, portanto, a teoria do desenvolvimento econômico passava a tratar os problemas de
subdesenvolvimento financeiro e suas conseqüências negativas para o desenvolvimento como
questões secundárias, de solução relativamente fácil: liberalização financeira (veja-se por
2
apropriadas, deveria por si só resolver. As políticas intervencionistas Novo-Keynesianas
estariam, portanto, tratando um problema estrutural com um remédio equivocado. 5
Este artigo propõe que (1) o racionamento de crédito pode advir também do
funcionamento de bancos e intermediários financeiros em economias onde predomina a
incerteza Keynes-Knightiana e (2) o “modelo Novo-Keynesiano” é um caso específico de
racionamento de crédito, por exemplo, em economias estacionárias, que pode ser
generalizado uma vez que tomemos em conta os problemas informacionais quando
prevalece a incerteza Keynes-Knightiana 6, em economias não-estacionárias. Como
procuraremos mostrar, tratar a análise Novo-Keynesiana como um caso especial dos
problemas de financiamento em economias inerentemente incertas retira as ambiguidades
das recomendações desta última análise e permite ampliar significativamente o papel das
políticas, especialmente às políticas de fomento e aquelas voltadas à construção de
mecanismos de financiamento do investimento.
O artigo se organiza em quatro sessões, incluindo esta introdução. Na próxima
seção discutiremos a abordagem convencional (neoclássica e Novo -Keynesiana) com
ênfase especial nos problemas gerados por assimetria de informação no financiamento do
crescimento. Na terceira seção, um modelo de racionamento de crédito com base em
incerteza Keynes-Knightiana é apresentado. Na quarta seção concluímos este artigo
sumariando nossos achados e apresentando algumas das consequências, em termos de
políticas, de nossa análise.
exemplo Gertler 1988 e Gersovitz, 1988-9). Para uma análise crítica deste modelos, veja -se
Studart (1995).
5 Este é, por exemplo, o tom do comentário de Jamarillo -Vallejo (1994: 53), subsequente
ao texto de Stiglitz (1994) nos Proceedings da Reunião Anual do Banco Mundial, permeia
muitas das críticas correntes às conclusões de política das abordagens Novo -Keynesianas: ´In
his paper Stiglitz is asking us to assume that governments all over the world - especially
developing countries - are wise, fair and efficient enough to carry out the kind of "perfect"
intrusive intervention suggested by him. It is as if the world of the second best had just been
discovered and we had not learned from the experience with the different forms of
government intervention that we have seen in this century´.
6
O conceito é apresentado ao longo do artigo.
3
2. INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA E RACIONAMENTO DE CRÉDITO EM MODELOS
WALRASIANOS COM ASSIMETRIA DE INFORMAÇÕES
Grande parte da literatura especializada visualiza os bancos como meros
intermediários entre poupadores e investidores.7 Sua existência, dentro deste arcabouço
teórico, é derivada ora de uma especificação particular a respeito da “mecânica” do
equilíbrio geral competitivo (EGC), ora de falhas de mercado ad hoc que teriam nos
bancos importantes agentes para obtenção de uma solução pareto-superior àquela aonde
tais instituições não existissem.
Como representante do primeiro grupo temos o modelo desenvolvido por Fama
(1980), aonde o sistema bancário funciona na qualidade de uma grande “agência de
contabilidade” através da qual as trocas seriam processadas. A conseqüência natural do
desempenho deste papel seria o desenvolvimento de uma outra função por parte das
instituições componentes neste sistema, qual seja, a administração de portfólio.
Na qualidade de administradores de portfólio, estas instituições têm suas decisões
submetidas ao Teorema Modigliani-Miller (TMM), de modo que as mesmas não possam
alterar os resultados da intermediação. Em outras palavras, a “escolha” dos bancos
obedeceria fidedignamente as preferências por retorno e risco dos poupadores e,
como tal, seriam integralmente neutras.
2.1 Racionamento de Crédito por Assimetria de Informações (RCAI)
Ainda que o modelo de Fama procure dar uma resposta à existência dos bancos
mantendo as características essenciais do esquema de EGC, não foi esta a solução utilizada
pelos modelos Novo Keynesianos. Segundo os mesmos, a existência de bancos - e,
7
Para uma resenha, veja -se Gertler, 1988.
4
conseqüentemente, o esquema de intermediação financeira proposto - estaria diretamente
atrelada à insuficiência informacional característica dos mercados em geral. Nestas
circunstâncias, os bancos seriam uma solução gestada endogenamente pelo sistema
econômico de modo a permitir um melhor atendimento das preferências de poupadores e
investidores.8
Por sua vez, o racionamento de crédito seria, nestes modelos, um resultado
“natural” em um quadro aonde a informação é incompleta e, sobretudo, assimétrica. Assim,
ainda que a existência dos bancos seja explicada pela “gestação endógena” de um
mecanismo de screening capaz de alocar com mais eficiência as poupanças das famílias,
em um mundo de informação assimétrica e mercados de capitais incompletos estas
instituições são incapazes de reproduzir o resultado do modelo de Fama, ou seja, garantir a
intermediação perfeita entre poupança e investimento a la um modelo “puro” de EGC.
O racionamento de crédito tem como base a perspectiva de default associada à
evolução da taxa de juros. Em outras palavras, a taxa de juros funcionaria como um
esquema eficiente de seleção entre tomadores até um determinado nível. A partir deste
ponto, o banco passa a racionar o crédito pois maiores taxas de juros levariam a um
crescimento do moral hazard e, conseqüentemente, da seleção adversa, fazendo com que
a perda associada ao default superasse a receita do crédito.
O argumento acima pode ser formalizado da seguinte maneira 9. Considere um
banco que faz um empréstimo de um período para uma firma. Por hipótese, o retorno
médio deste projeto é igual para qualquer outra firma que venha a demandar crédito, sendo
a única diferença a probabilidade de sucesso de cada um. O projeto de investimento que a
firma deseja financiar fornece um retorno esperado X cujos limites inferior (receita de
8 Deve-se notar, contudo, que nestes modelos o esquema convencional de
intermediação está presente, a única distinção sendo a capacidade do banco de fazer escolhas
próprias - o que, conforme salientamos, não era possível no modelo de Fama. Para uma
discussão deste ponto, veja-se Sobreira (1996).
5
falência) e superior (receita do empreendimento bem sucedido) são, respectivamente, k e
K. Logo,
k<X<K
(1)
Além disso, K tem probabilidade de ocorrência igual a pK , de modo que o retorno
médio (esperado) pode ser descrito da seguinte forma:
(2)
X = p K.K + (1 - pK k)
Sendo r a taxa de contratação do empréstimo e B o tamanho do empréstimo, o
pagamento re-contratado vai ser igual a (1 + r)B e o seu recebimento vai depender
essencialmente do resultado efetivo do projeto. O default vai ocorrer sempre que os
resultados do projeto forem inferiores ao repagamento contratado. Neste caso o banco
receberá as receitas de falência k10, já que
(3)
K > (1 + r)B > k
Assumindo que o banco e a firma são neutros em relação ao risco, podemos
escrever o retorno esperado de um projeto por parte da firma de acordo com a seguinte
equação:
E(Π ) = p K[K - (1 + r)B]
(4)
ou, alternativamente, substituindo (2) em (4), teremos:
9
Esta argumentação está baseada em Blanchard & Fischer(1989), cap. 9, seção 9.6.
Jaffee e Stiglitz (1990: 841) chamam esta característica dos contratos de empréstimo
de garantia limitada. Ela seria um dos determinantes do pagamento recebido pelo
emprestador.
10
6
(5)
E(Π ) = X - k - p K. [(1 + r).B - k]
De (5), percebe-se que, à medida que a taxa de juros cresce, os investidores mais
avessos ao risco saem do mercado, de modo que cresce também a probabilidade de
default. Neste caso, o lucro esperado do banco diminui, como pode ser inferido da
equação de determinação do lucro de um banco que obtém seus fundos em um mercado de
depósitos perfeito, pagando pelos mesmos a taxa competitiva Φ :
1 - pK
(6)
Φ = (1 + r).B. ∫ pK . g(pK). dpK +
1
k.
0
____________________
1
∫
(1 - p K).g(pK ).dpK - (1 + δ ).B
1 - pK
___________________
2
_______
3
O primeiro termo à direita de (6) refere -se ao pagamento que o banco vai receber
no caso do default ocorrer [X< (1 + r).B], enquanto o segundo mostra que o banco obtém
o repagamento contratado quando o retorno do projeto se situa no intervalo entre (1 + r).B
e K e o terceiro refere-se ao custo do funding para o banco.
A partir desta função lucro esperado fica evidente que a taxa de juros que maximiza
o lucro do banco não é aquela que vai equilibrar oferta e demanda por crédito, isto é, a taxa
de juros cobrada pelo banco será inferior à taxa de equilíbrio walrasiano.
O volume de crédito concedido, conseqüentemente, assume um valor máximo (B*)
definido pelo ponto em que o repagamento torna-se igual ao maior retorno esperado do
projeto de investimento (o equivalente ao ponto de igualdade entre receita marginal do
crédito e custo marginal do default).
2.2 Conseqüências do RCAI para a política econômica
7
Relaxando a hipótese típica de modelos Walrasianos quanto à perfeita distribuição
de informações, os modelos Novo -Keynesianos podem mostrar a existência de problemas
de alocação de fundos de longo prazo, tais como racionamento de crédito (ou mesmo de
fundos acionários, equity-rationing), gerados por falhas de distribuição de informação.
Vittas e Cho resumem tal visão da seguinte forma:
In an ideal world in which economic information is complete and readily
available, the financial system is passive. Investors fund the projects that yield
the highest returns, and neither governments nor financial institutions need to
improve the allocation of credit. In the real world, however, information is
highly imperfect and costly to acquire, and the allocation of credit suffers from
the unequal distribution of information, the costs of monitoring and verification,
and the cost of default or contract enforcement. Under these conditions, credit is
not necessarily allocated to its best use (1996: 278).
Frente a tais falhas, a taxa de investimento tenderia a ser inferior àquele de equilíbrio
dada a tecnologia existente e as preferências intertemporais dos consumidores/poupadores
- mesmo que não haja problema de escassez de poupança. Neste caso, por exemplo,
uma política de crédito seletivo poderia não mitigar o racioamento de crédito, como
também sinalizar o mercado sobre setores com boas perspectivas,11 porém onde os
problemas informacionais tenderiam a se mais graves.
A conclusão de política é entretanto ambígua, já que as externalidades positivas da
intervenção estatal se contrapõe a possíveis falhas de governo:
Ultimately, however, the advantages depend on the motivation and efficiency of
the government involved . Governments do not always “do the right thing”.
Government involvement in credit allocation can, and often does, result in rent
seeking by borrowers, corruption by bankers and government officials, and
crowding out of other worthwhile projects. An important issue in the study of
policy-based lending is how governments can prevent rent-seeking behavior
11
Na análise da experiência do Sudeste Asiático, Stiglitz e Uy também apresentam dois
papéis suplementares do Estado no financiamento do desenvolvimento: o do estímulo à
poupança, basicamente através de criação de instituições de poupança de longo prazo e
manutenção de taxas de remuneração destas pouipanças minimamente positivas; e incentivo
no desenvolvilmento de instituições financeiras privadas.
8
from undermining the growth objective of government policies (Vittas e Cho, Op.
cit.: 280).
O argumento de que políticas financeiras só dão resultados se forem implementadas
de forma adequada vale para qualquer abordagem. Mas no contexto da abordagem Novo Keynesiana, a ênfase sobre este fator como o explicativo do sucesso de algumas políticas
de crédito e juros seletivos
12
mostra, a nosso ver, a sua fragilidade. Pois, como muitos
autores mais conservadores fazem questão de lembrar, tais conclusões são ambíguas: (i) se
o problema é de falhas de distribuição informacional, uma regulamentação mais atenta, com
regras de disclosure internacionalmente aceitas, e os desenvolvimentos recentes na
produção e distribuição de informação (por exemplo, o surgimento de empresas privadas
de rating), tornam tal intervenção desnecessária; (ii) se existem falhas de mercado, o que
garante serem elas inferiores às “falhas de governo” ? Este é, por exemplo, o tom do
contra-argumento de Jamarillo-Valejo citado na nota 5 acima.
A ambigüidade da teoria econômica convencional no que tange ao papel das
estruturas financeiras e, em específico, à relação das políticas financeiras para o
crescimento, se deve às suas raízes teóricas. Ou seja,
se deve, ao nosso ver, à
inessencialidade da moeda e, de uma forma geral, dos fenômenos financeiros reais em
modelos de equilíbrio geral. No que se segue, nós apresentamos uma alternativa, e,
acreditamos, mais geral, na qual a moeda e os fenômenos financeiros têm um papel
essencial na determinação de fenômenos reais, e onde o papel de políticas de crédito
seletivo na desobstrução de problemas de racionamento de crédito não é ambígua.
3. O PAPEL DOS BANCOS NA MACROECONOMIA DO FINANCIAMENTO KEYNESIANA
12
Ou de financial restraint, para usar a expressão “politicamente correta” cunhada
por Stiglitz e Uy na análise do caso do Sudeste Asiático.
9
Keynes insistiu em diversas passagens na Teoria Geral, e em artigos posteriores a
ela, que o investimento seria a causa causans da determinação da renda e da poupança. A
reversão de causalidade no processo de financiamento do investimento na Teoria de
Keynes é conseqüência lógica de seu Princípio de Demanda Efetiva, que estabelece as leis
de funcionamento de uma economia monetária da produção.13
Esta reversão, por sua vez, tem duas consequências para a análise que se segue. Em
primeiro lugar, na medida em que o investimento determina o nível de produto e emprego
(no curto prazo) e capacidade produtiva (condições de oferta no longo prazo), as decisões
das empresas influem diretamente sobre o longo prazo. Colocando de uma forma simples,
as decisões dos agentes influenciam as possíveis posições de equilíbrio de longo prazo,
tornando a análise probabilística convencional inadequada como base de formação de
expectativas por parte dos agentes. Neste sentido, a análise Keynesiana faz uma distinção
entre sistemas ergódicos e inergódicos: os primeiros se referindo a situações onde
distribuições de probabilidade bem definidas existem, e onde portanto o conceito de risco
normalmente se aplicaria; enquanto nos segundos, prevalece o conceito de incerteza
Keynes-Knightiana (Carvalho, Op. cit; Pailey, 1997: 15-6).
Em segundo lugar, a reversão indica uma hierarquia de agentes dentro dos
mecanismos de financiamento da formação de capital em economias capitalista: o modelo
Keynesiano possui portanto uma “estilização” própria do processo de financiamento do
investimento, da mesma forma que nos modelos neoclássicos há uma estilização do
mecanismo de financiamento do investimento (onde o poupador individual é o centro da
análise, e o mercado de capitais competitivo é o locus estilizado do processo de
intermediação de poupança). Na estilização Keynesiana, bancos não são simples
intermediários entre poupadores e investidores: eles têm papel ativo e essencial na
13
Para uma análise dos fundamentos do pós-Keynesianismo, ver Carvalho (1992: parte
I).
10
determinação do nível de investimento, do produto e do emprego, logo da dinâmica do
crescimento, com veremos a seguir.
3.1
Bancos, financiamento e crescimento
Em economias monetárias, o acesso a moeda é fundamental para aquisição de
bens e serviços, para honrar-se compromissos assumidos através de contratos
denominados em moeda corrente, e para adquirir outros ativos financeiros.14 A liquidez,
para realizar tais operações, pode ser obtida pela venda de um bem ou serviço, ou pela
venda de um título de propriedade (p.ex. ações) e/ou de dívida (p.ex. debêntures). Se a
oferta total de liquidez é exógena ao sistema e dada, um aumento da demanda por liquidez
por parte de alguns agentes - se não contrarrestada pela redução simétrica por outros implica na elevação da taxa de juros (ou um redução do preço dos títulos emitidos para
captar-se liquidez). A taxa de juros é portanto o prêmio pela perda da liquidez, e não pela
abstinência ao consumo - um resultado básico da Teoria da Preferência pela Liquidez
(TPL).
Para este texto, o corolário mais imp ortante da TPL é que a oferta total do fundos
emprestáveis para realização do financiamento dos gastos autônomos (finance daqui por
diante) é principalmente determinada pela oferta e demanda por liquidez. E é a existência de
financiamento que possibilita alcançar-se determinado nível de investimento, renda e
poupança agregada . Ou seja, dado que os bancos, ao contrário de outro intermediários
financeiros, são agentes criadores ex nihilo de moeda - ou seja, eles podem criar moeda
14
Neste sentido, agentes têm preferência pela liquidez seja porque esperam realizar
pagamentos (motivo transação), seja porque querem se precaver frente a necessidades
momentâneas de moeda (motivo precaução) ou seja porque esperam que, ao reter moeda,
possam obter ganhos de capital adquirindo ativos com valores inferiores aos preços correntes
(motivo especulação). Isto é, em economias monetárias, os agentes têm preferência pela
liquidez por motivos distintos (um dos quais é o motivo finance citado acima), expresso pela
seu deseja de tornar-se menos ou mais vulneráveis frente a necessidades futuras de liquidez.
11
através de uma simples operação contábil - eles têm um papel fundamental “na transição
entre uma escala mais baixa e mais alta de atividade” (1937: 668). 15
Os bancos são legalmente obrigados a converter a par seus depósitos em moeda
corrente sob demanda dos depositantes, o que explica porque, mesmo voluntariamente,
eles mantenham reservas em moeda corrente (reservas). Dado o estoque de reservas dos
bancos comerciais, a criação de depósitos representa uma redução - mesmo que
temporária - da relação reservas sobre depósitos, o que amplia a vulnerabilidade financeira
dos bancos. Portanto, grande parte da oferta de finance é determinada pela disposição dos
bancos como um todo em expandir esta vulnerabilidade financeira, alargando o hiato entre
seus passivos, remunerados ou não, e seus ativos (empréstimos). A isto denominamos
preferência pela liquidez do sistema bancário .
Se os investimentos tivessem prazos curtos de maturação (um período de produção
por exemplo), talvez o financiamento da formação de capital pudesse ser resolvido
facilmente: supondo-se um perfeito casamento do volume de investimentos com as
preferências de maturidades de aplicação de poupanças, na medida em que aumentasse a
capacidade produtiva das empresas e que estas aumentassem suas receitas advindas da
expansão da oferta de seus bens, as empresas inversoras poderiam repagar suas dívidas.
Mas como os investimentos em geral têm horizontes de realização largos, a existência de
mecanismos de transformação de passivos (de curto para longo prazo) pode ser essencial
manter as condições de endividamento das empresas investidoras - e para delimitar sua
15
Schumpeter também colocava os bancos como agentes contrais do processo do
financiamento, na medida em que: “[The capitalist] can only become an entrepreneur by
previously becoming a debtor” (1924: 102) e “Granting credit in this sense operates as an
order on the economic system to accommodate itself to the purposes of the entrepreneur, as
an order on the goods which he needs: it Means entrusting hem with productive forces. It is
only thus that economic development could arise from the mere circular flow in perfect
equilibrium” (Op. cit: 104). Os bancos, enquanto principal criador de moeda em economias
monetárias, seriam portanto a própria expressão do capital, já que suas decisões podem
frustrar projetos de investimentos.
12
vulnerabilidade financeira a possíveis mudanças das taxas de juros de curto prazo. Ao
mecanismo de transformação nas estruturas de passivo denominamos funding.
Dentro de uma perspectiva com base no princípio da demanda efetiva de
Keynes, os problemas de finance e funding são analiticamente distinguíveis, mesmo que
ambos se liguem ao mesmo problema estrutural de economias de mercado: o de financiar
distintas atividades produtivas com prazo de maturação dispares em economias
essencialmente incertas - ou inergódicas.16 O racionamento de crédito é, portanto,
impeditivo ao crescimento porque impossibilita a economia alcançar níveis mais elevados de
crescimento da renda - e não porque impede a alocação ótima da poupança existente.17 O
problema de reacionamento de crédito está associado às restrições financeiras geradas à
inexistência de mecanismos apropriados de finance, que é um dos determinantes das
funcionalidade dos sistemas financeiros ao crescimento. 18
3.2 Os problemas de racionamento de crédito de curto prazo com incerteza KeynesKnightiana
O número de empresas com acesso ao crédito depende do valor dos empréstimos
bancários concedidos sobre o valor médio dos investimento. Muitos modelos Keynesianos
assumem que a oferta de financiamento é elástica, notoriamente os modelos de moeda
endógena (e.g. Moore, 1988). O fato é que, como denotam outros Keynesianos (e.g.
Kahn, 1972: 146 e Carvalho, 1992: 125), o racionamento de crédito é normal em
economias monetárias, especialmente nos momentos de crescimento, dado o aumento da
sua vulnerabilidade financeira (relação entre ativos de pouca liquidez e passivos de curto
16
Do ponto-de-vista lógico, o funding éposterior a realização do finance. Isto porque
são as condições de crédito que restringem a realização de projetos de investimento. E é o
investimento que dá início ao processo multiplicador que gera renda e poupança agregadas
superiores,
que serão alocadas no processo de funding.
17
É neste contexto que o modelo com base em Keynes se difere essencialmente dos
modelos convencionais - inclusive dos modelos Novo-Keynesianos.
18
O conceito de funcionalidade utilizado aqui é aquele desenvolvido por Studart (199596).
13
prazo) e/ou a possível deterioração da sua carteira de empréstimos. Em Keynes, bancos
têm, portanto, preferência pela liquidez, e portanto o multiplicador bancário é uma função
do estado de expectativas dos bancos.
Em economias com sistemas bancários desenvolvidos, a grande maioria da oferta
de moeda advém da criação de depósitos à vista, como subproduto da concessão de
crédito. O crescimento pressupõe, portanto, que o aumento da demanda por moeda por
motivo-finanças seja acomodada pela disponibilidade do sistema bancário em expandir
empréstimos (Keynes, 1937).
Se a demanda adicional por liquidez for saciada por aumentos líquidos de créditos
bancários, isto representa que, para o sistema bancário como um todo, a relação
reservas/depósitos (δ = R/D) vai se reduzir. O negrito sobre líquidos tem uma conotação
especial em nossa análise: em qualquer momento do tempo, empréstimos são liquidados
enquanto outros são gerados pelos banco comerciais. Por exemplo, numa situação
estacionária, é de se esperar que as receitas adicionais geradas por aumento dos
empréstimos serão utilizadas para o pagamento de dívida passado - o que implica que δ se
manterá estável em torno de uma média. No crescimento, isto é, com a expansão dos
gastos planejados, uma parte significativa das empresas estará aumentando sua demanda
por liquidez, sem que qualquer liquidez seja criada em outra parte do sistema. Para fazer
face a este crescimento da demanda transacional, os bancos devem estar preparados para
criar depósitos (ou seja, aumentos líquidos de créditos bancários) ou dispor de reservas de
ativos líquidos (reservas voluntárias).
Bancos, como quaisquer outros agentes, têm preferência pela liquidez, que nada
mais é do que a disponibilidade destes em expandir sua vulnerabilidade financeira, na forma
anteriormente descrita.19 Isto implica que, em condições normais, bancos mantêm reservas
voluntárias (Rv) - na forma de moedas ou outros ativos de alta liquidez - além de reservas
19
Esta relação Ψ é uma proxy, mesmo que imperfeita, da vulnerabilidade dos bancos.
14
compulsórias (Rc). A percepção da vulnerabilidade financeira pode ser entendida como
uma função Ψ20 da expectativa de variação (i) da relação δ e (ii) da qualidade do crédito
(ou o nível esperado de inadimplência - υ), na medida em que se expande a oferta de
empréstimos:
Ψ = f (B, e, υ), ∂Ψ /∂ B>0, ∂Ψ/∂ e<0, ∂Ψ/∂υ>0
e = E(dδ /dB)
υ = E(dIn/dB )
onde B e In representam, respectivamente, a oferta de empréstimos e o índice de
inadimplência.
Ou seja, Ψ denomina a expectativa da firma bancária sobre a expansão de sua
vulnerabilidade financeira na decisão de expansão de empréstimos. Studart (1995)
apresenta um modelo da firma bancária em que uma expansão acelerada de B gera
problemas de racionamento de crédito de curto prazo na medida em que Ψ se aproxima de
Ψmax , o grau de vulnerabilidade máximo suportado pelo banco, supondo-se que não hajam
expectativas de aumento de inadimplência na expansão de crédito (dB/d υ = 0).
Assim, relativamente ao modelo apresentado na seção 2, o racionamento seria
determinado não apenas pela elevação dos risco associado ao retorno dos projetos, mas
também pelo grau de vulnerabilidade suportada pelo banco. Desta forma, a combinação
destes elementos permitiria uma redefinição da equação de lucros. Logo, (6) poderia ser
escrita como:
1 - p´ K
1
(6) Φ = (1 + r).B. ∫ p´K .g(p´K).dp´ K + k.[ Ψ(B)]. ∫ (1 - p´K ).g(p´ K).dp´ K - (1 + δ ).B
20
As reservas voluntárias dos bancos têm lógica similar à demanda precaucional por
moeda de qualquer outro agente. A diferença é que no caso do banco, estas são mantidas
para fazer face a aumentos líquidos inesperados de demanda por crédito/depósitos.
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0
1 - p´ K
Onde p´k representa a probabilidade subjetiva de ocorrência de K e as demais
variáveis já foram definidas.
A partir da equação acima, percebe-se que o racionamento de crédito não vai ser
explicado apenas em função do crescimento do risco percebido do projeto associado à
elevação da taxa de juros, mas sim pela combinação desta condição com a vulnerabilidade
máxima suportada pelo banco.
Em outras palavras, dada a probabilidade subjetiva de fracasso do projeto, o
banco estará menos disposto a conceder crédito quanto maior for a expansão da relação δ .
Isto significa dizer que, (i) na medida em que Ψ se aproxima de Ψ max, a elasticidade da
oferta de empréstimos se reduz; (ii) B se desloca para baixo (de B1 para B2 , por exemplo)
quando as expectativas (e) dos bancos apontam para uma elevação de δ , isto é, um
crescimento dos gastos planejados que levem a uma demanda por empréstimos para além
Bmax , o que implica em racionamento do crédito (B d 3-Bmax ). Isto é graficamente descrito
como se segue:
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B(e1)
Ψmax
Ψ1
B(e2)
Ψ*min
racionamento
de crédito
B1=Bd1
Bmax =Bd2
Bd3
Figura 1 - Racionamento de crédito em um modelo onde bancos possuem preferência pela
liquidez
Como Ψ também embute a inadimplência esperada da carteira de empréstimos, é
natural que se espere que na medida em que Ψ se aproxima de Ψmax , o crédito bancário se
torna cada vez mais seletivo, em detrimento das empresas com maior risco de
inadimplência. Neste caso, o racionamento se deverá a uma seleção mais criteriosa dos
riscos de empréstimos, o que tende a favorecer empresas já consolidadas e com garantias
mais elevadas (ou com menor risco de perda futura de valor). Isto, por sua vez, pode
implicar a exclusão de empresas novas e/ou pequenas, e/ou projetos de investimento com
retornos excessivamente longo e/ou incertos.
Neste caso, por exemplo, as empresas inovadoras - ou seja, aquelas que
introduzem novos produtos, se inserem em novos mercados (internos e externos) e/ou
introduzem novos formas de produção - e as pequenas e médias empresas tendem a ser
descriminadas. De fato, os bancos comerciais, nestas condições, têm preferência por
empresas estabelecidas, em mercados conhecidos e com história de relações com o banco
(ou outros bancos) e com suficientes garantias (Cf. Dosi, 1990).
17
4. CONCLUSÃO
Apresentamos um modelo de comportamento da firma bancária com base nesta
estilização do financiamento do investimento em Keynes, onde restrições financeiras ao
investimento não advêm unicamente de falhas de distribuição de informações, mas são
principalmente inerentes ao funcionamento da firma bancária em ambientes inergódicos.
Neste contexto (o de incerteza Keynes-Knightiana), os problemas informacionais do
financiamento do investimento são muito superiores aos descritos nos modelos Novo Keynesianos. De forma sintética, poderíamos classificar tais problemas como se segue:
Situação
Risco Probabilístico
(e.g. Estado Estacionário)
Características
Tipos de demanda
por financiamentos
Tipo I: Empresas e setores
estabelecidos com
investimento marginais
Problemas
informacionais
Tipo I: problemas de
distribuição de informações
(assimetria de informações
etc.)
Falhas possíveis de
intermediação
Tipo I: Problemas de
monitoramento, seleção e
empréstimo; incompletude ou
inexistência de mercados;
competição imperfeita;
Incerteza Keynes/Knightiana
(e.g. Crescimento Com Mudança
Estrutural)
Tipo I e adicionalmente
Tipo II: Criação de novos empresas, setores;
entrada em setores com barreiras a entrada
determinadas por custos de aprendizado e
economias de escala; ou entrada em novos
mercado
Tipo I e adicionalmente
Tipo II: as informações do passado não são
guias adequados para projeções sobre
performance futuras de empresas investidoras
Tipo I e adicionalmente
Tipo II: racionamento de crédito gerado por
crescimento acelerado da vulnerabilidade
financeira dos bancos comerciais
Tipo III: Inexistência de instituições
financiadoras de empreendimentos com pouco
acesso ao sistema de crédito e a mercados de
títulos organizados
A conclusão advinda da tabela acima é que, se os bancos podem ser eficientes na
disseminação de informações existentes, seria demais esperar eficiência no caso de
informações incompletas ou inexistentes. Neste caso, por um lado, as expectativas dos
18
bancos seriam uma variável fundamental na determinação não só do nível de investimento,
como da renda e da poupança agregada - como acuradamente sugeriu Keynes.
Por outro lado, uma política voltada para o crescimento deve incentivar uma melhor
distribuição de informações, através de implementação de um sistema de disclosure das
empresas mais efetivo. Porém, nos casos de crescimento com mudança estrutural, quando
impera a incerteza Keynes-Knightiana, este tipo de política não pode evitar os problemas
de racionamento de crédito e seleção adversa. Neste caso, tornam-se necessários
mecanismos de financiamento alternativos, que podem envolver o fomento de atividades
específicas e/ou sinalização por parte do Governo. De fato, não só a teoria como a prática
demonstram que o Estado e o mercado têm papéis complementares na criação de fontes
sólidas de financiamento do crescimento. Esta é uma análise que, entretanto, foge ao
escopo deste artigo.
19
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