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40 anos de luta pela
estabilização: Reflexões sobre
o papel do Banco Central do
Brasil
Dionísio Dias Carneiro
PUC-Rio e IEPE-CdG
Março de 2005
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Roteiro
• Pré-história do Bacen: um híbrido como AM
• Conflitos agudos e a acomodação inflacionária
• Rompendo com a alta inflação – os desafios de
uma politica monetária ativa
• Flexibilidade Cambial e Metas de Inflação com
dívida alta e moeda reflexa
• Novos desafios: o que se deseja ter e como
caminhar na direção do aprimoramento
institucional
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Pré-história: O sistema híbrido
de A.M.
• Característica da Pré-história: combate à inflação
nunca foi prioridade antes de 1964. Financiamento do
governo e financiamento do hiato externo eram
objetivos derivados do modelo de crescimento
econômico; outros como a monetização da economia, o
controle dos custos de empréstimos, a proteção do
mercado brasileiro, e a prevenção de crises bancárias;
• Instituições em conflito da AMH: CARED/BB (1920).
CAMOB (1932) SUMOC (1945) contra a corrente x
Banco do Brasil, financiador do gov.
• Agenda de criação de um Banco Central era parte do
contexto da solução dos conflitos históricos entre
Fazenda e Banco do Brasil, desde Bretton Woods
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Citação: “...em última análise, a estabilidade
monetária resulta de uma política de crédito e
fiscal que, ..., cria condições ao pleno
desenvolvimento do progresso econômico...
Conclui-se, pois que a criação do Banco Central
no Brasil está subordinada à fixação de uma
inflexível política fiscal, de rigoroso equilíbrio
entre a receita e a despesa pública, o que vale
dizer, disciplina...”
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Autor da frase
• Tancredo Almeida Neves, diretor da
CARED, 1957, na ESG.
• (Crédito para Eduardo Fernandes;
“Instrumentos de Execução de Política
Monetária no Brasil” PUC-Rio, mimeo,
1992)
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Conflitos I
• Falta de prioridade para a inflação ou falta de
instituições/instrumentos adequados?
• Conflitos entre pressões por maior despesa e
controle da inflação => Banco do Brasil vs
Fazenda
• Conflitos não acabaram com a criação do
Bacen em 1965.
• Antes: Grupo SUMOC – O. Gouvea de Bulhões
vs os Estruturalistas. Depois, resistências em
todos os governos subseqüentes à
independência do Bacen. A solução prática,
mas não institucional, tem sido o respeito à
autonomia, por parte do Ministro da Fazenda.
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Conflitos II – exemplos históricos
• 1945/65 Pedro Correia e Castro vs Guilherme da
Silveira; Horácio Láfer vs Ricardo Jafet; Eugênio
Gudin vs J.Maria Whitaker; Lucas Lopes vs
Sebastião Paes de Almeida;
• Depois da criação do Bacen: fim do conflito entre
Ministério da Fazenda e Bacen em torno da
resistência ao financiamento inflacionário do
déficit; longa transição entre 1965 e 1995 para a
prioridade efetiva para a estabilização.
• Conflitos sobreviveram em torno da gestão da
divida pública, mas leis de Responsabilidade
Fiscal e do Colarinho Branco deram base legal à
recomendação de Tancredo em 1957.
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Algumas Vitórias da SUMOC
• Instrução 70/ out 53 - leilões de câmbio
• Instrução 113 - jan 1955 – importação sem
cobertura cambial – investimentos Metas JK
• Instrução 204/mar61 – desvalorização e
unificação do mercado cambial
• Criação do Bacen com Bulhões no MF– longa
transição para uma separação completa:
mercado de reservas bancárias, provisão de
liquidez diária, serviços do Banco do Brasil ao
Tesouro, gestão da dívida, caminho tortuoso
para liberalização das contas externas em um
país com tradição de repressão cambial
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Repressão Cambial - highlights
• 1945-54 – regime de alocação direta
• 1954 – regime da instrução 70 permitiu
sobrevida de 29 anos, por alívio fiscal
• 1961 – Resolução 204 – unificação do mercado
para o câmbio comercial
• 1968 – indexação cambial
• 1991 – transações ilícitas segregadas – fim da
importância do ágio no paralelo
• 1999 - regime de flutuação cambial
• 2005 - unificação dos mercados financeiro e
comercial
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Gestão do Mercado de Reservas
• Origem: 1920 – regime da CARED – redesconto era
forma de financiar o Tesouro sem quebrar o BB (lei
facultou o redesconto ao próprio BB) e direcionar
crédito segundo prioridades
• Compulsório (1932). Flexibilização uso (1965)
• Operações de Mercado Aberto (preocupação
começou como fiscal, vendas primárias; evoluiu para
principal instrumento da administração da liquidez);
conflitos internalizados para o Bacen diante dos
substitutos próximos de reservas bancárias.
• Mov reservas pós- 1971 LTN´s + cheque BB; pós 79,
SELIC
• Sistema fin. segmentado (lei 4728) e inovações
• Janeiro de 1980 Conta "Reservas Bancárias" no
BACEN, previsibilidade no mercado de reservas;
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Conseqüências
• Na inflação alta, conseguiam evitar-se insuficiências,
mas aumentava-se a endogeneidade da moeda;
objetivo foi conter fuga para dólares às custas da oferta
de substitutos domésticos, mas estes dificultavam a
política ativa.
• Transição para inflação baixa – URV corrigida igual ao
dólar, permitiu substituição monetária
• Inflação baixa: maior previsibilidade significou diminuir
prob de crise sistêmica,
• Sistema de Pagamentos completou a evolução para a
maior visibilidade e possibilidade de controle dos riscos
• Conclusão: longa evolução para a regulação moderna
da liquidez bancária.
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Os primeiros anos: acomodação
com estabilização e crescimento
• Sobram evidências de acomodação monetária mesmo
no período 1965-73, com baixa inflação e alto
crescimento.
• Razões: criação do mercado para a dívida pública;
benefícios defasados da estabilização; duas
recuperações cíclicas internacionais (EUA: dez 69 a
nov 70 e nov 73 a Mar 75 – recuperação mais longa do
pós guerra); fim da repressão à taxa de câmbio; comércio
internacional e expansão do crédito ao setor privado;
• Regime híbrido sobreviveu: o “Orçamento Monetário” –
programação das operações ativas do BB – era o
instrumento para controlar o volume de crédito do BB,
que se traduzia automaticamente em aumento da base.
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Conflitos mais agudos e a acomodação
inflacionária: a rota para a inflação
crescente
• Choques do petróleo 1973 e 1979 e decisões
erradas de política monetária;
• Crise de liquidez internacional em 1980/82 –
tentativas de defesa do nível de atividade
• Fim do espaço para a acomodação monetária
não resultou da separação completa em 1986,
com o fim da Conta Movimento: a
superindexação e a rota para a hiperinflação;
conseqüências catastróficas dos planos malsucedidos de desindexação 1986-1991
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Um breve detour: até que ponto
houve aprendizado?
•
a)
b)
c)
d)
Razões para más decisões coletivas
(J. Diamond, Collapse, 2005):
incapacidade para antecipar;
incapacidade para reconhecer;
dificuldades insuperáveis para decidir
atacar o problema ;
falta de tecnologia para resolver
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Aprendizado do Bacen
(1) tecnologia – instrumentos, modelos,
resultados;
(2) arranjos institucionais que facilitam a
resolução dos conflitos: decisão coletiva,
normas, independência
(3) Melhoria da capacidade para reconhecer os
problemas (déficits internos e externos, modelo
macroeconômico fundamental)
(4) Capacidade de antecipar – políticas forward
looking, modelos de simulação
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Rompendo com a alta inflação – os desafios
para uma política monetária ativa
• 1991/94 recomposição da confiança em meio a
uma séria crise política
• Experiência com a estabilização pós 1995 vários
testes importantes: três eleições presidenciais;
ameaça de crise bancária; mudança de regime
cambial; choque de oferta de energia; choque de
confiança; inflação externa, superaquecimento.
• Bacen desempenhou papel importante em
todas, e aumentou a capacidade de resistir à
acomodação monetária, com
desenvolvimentos institucionais notáveis
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Exemplos desenv. institucionais
• Metas monetárias, metas cambiais, metas de
inflação, metas nominais – objetivos claros,
horizontes factíveis, impedem defesas
monetárias expansionistas contra choques neg
• Comitê de Política Monetária (Alan Blinder)
• Mecanismos para lidar com os efeitos
desestabilizadores do fim da inflação elevada
sobre o sistema financeiro – PROER e PROES;
• Sistema Brasileiro de Pagamentos: redução do
risco sistêmico
• Fortalecimento da Capacidade de Pesquisa
Independente
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Desenvolvimentos instit. (cont)
• Valorização do quadro técnico, melhoria da
supervisão bancária e ações preventivas
• Relação com outros bancos centrais e com a
comunidade de pesquisadores, inserção no
BIS, adoção de padrões internacionais
• Comunicação com o mercado financeiro,
com o público e com as instituições públicas
(atividades ilícitas, aprimoramento legal,
fiscalização pelo Legislativo, colaboração
com Judiciário)
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Flexibilidade Cambial e Metas de
Inflação: exemplos dos novos conflitos
• Objetivo geral é dar horizonte para os objetivos da
estabilização
• Política de metas exige liberdade para fixar juros;
câmbio flexível pressupõe que Bacen não tenha
metas, tetos ou pisos para a taxa de câmbio; mas a
dinâmica do câmbio afeta a inflação
• Esta liberdade pode ser limitada por três fatores:
dívida pública elevada indexada, incapacidade de
emitir dívida externa na própria moeda (pecado
original) e divida privada de curta duração,
requerendo “garantia pública”
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Só Dívida
Pública
Sem Pecado
Original
Com pecado
original
Divida Privada
Sargent - Wallace
Drazen-Helpman
Dominância
Fiscal
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Paridade de
Juros (UIP) é
suficiente para
guiar IT, (Ball
1998)
1
Garantias
Interação
Dinâmica da ER públicas?
e da IR depende Conflitos entre
dos canais de
SR e LR
transmissão
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Soluções
• Fortalecimento da posição externa (diminuição
do passivo líquido em moeda estrangeira)
aumenta a liberdade para fixar juros.
• Flutuação do câmbio pode ser maior se o
balanço de pagamentos é mais confiavel
• Aumentos de juros podem ser mais moderados
se aumenta a confiança na sustentabilidade
fiscal da política monetária
• Maior estoque de crédito outstanding aumenta a
potência da política monetária, menor indexação
também
• Mas aprendizado no tempo e continuidade do
progresso institucional são essenciais
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O que se deseja de um Banco
Central para o futuro?
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Inflação Baixa
• Que contribua para minimizar o risco de
desorganização econômica por desordem
monetária
• É um desafio ter política monetária
autônoma em um país com a experiência
inflacionária brasileira no século XX
• Horizonte das aplicações em moeda local
é condicionado pela permanência do
objetivo de manter baixa a inflação
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Intermediação Financeira
Saudável
(a) capaz de promover um ambiente de política
monetária compatível com a existência de
uma intermediação financeira eficiente;
(b) oferta de crédito adequada;
(c) capaz de reter a poupança doméstica para
aplicações a longo prazo sob intermediação
financeira local, sem repressão;
(d) spreads que reflitam uma indústria financeira
competitiva;
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Anomalias e alguns desafios
• Nível da taxa de juros básica
• Spreads elevados: concorrência e
taxação inadequada da intermediação
financeira
• Sobrevivência da Indexação à Selic
• Nova importância dos fundos no mercado
de reservas “bancárias” – criação de
substitutos e desafios à regulamentação.
Política monetária não diz respeito só ao
controle da liquidez bancária.
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Alternativas às metas de inflação
• Uma vez estabelecida a clareza do que o
Bacen pode fazer, e as virtudes da
independência para o uso dos
instrumentos, qual a estratégia do futuro?
• Problema: exuberância nos mercados de
ativos justifica inclusão nos índices de
preços?
• Metas para o PIB nominal?
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