Discursos do FOMC e a taxa de câmbio Real-Dólar

Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
Faculdade de Economia e Administração
Bárbara Conte
EVENTOS MACROECONÔMICOS E A TAXA DE CÂMBIO
REAL-DÓLAR
São Paulo
2010
Bárbara Conte
Eventos Macroeconômicos e a taxa de câmbio Real-Dólar
Monografia apresentada ao curso de Ciências
Econômicas do Insper Instituto de Ensino e
Pesquisa, como requisito para obtenção do título de
Bacharel em Ciências Econômicas.
Orientador:
Prof. Dr. José Luiz Rossi Júnior – Insper
São Paulo
2010
Conte, Bárbara
Eventos macroeconômicos e a taxa de câmbio RealDólar / Bárbara Conte. – São Paulo: Insper, 2010.
21 p.
Monografia: Faculdade de Economia e Administração.
Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.
Orientador: Prof. Dr. José Luiz Rossi Júnior
1. Indicadores macroeconômicos 2.Taxa de câmbio 3.
Notícias.
Resumo
CONTE, Bárbara. Eventos macroeconômicos e a taxa de câmbio Real-Dólar. São
Paulo, 2010. 21p. Monografia – Faculdade de Economia e Administração. Insper
Instituto de Ensino e Pesquisa.
O objetivo deste trabalho é investigar o impacto dos anúncios de indicadores
macroeconômicos quando estes são diferentes do valor esperado pelo mercado
financeiro sobre a taxa diária de câmbio Real-Dólar. O resultado indica que quando
há uma “supresa” gerada pela diferença entre o valor oficial e o consenso de
mercado em relação à inflação (IPCA) e a taxa de juros Selic a taxa de câmbio RealDólar se aprecia, o que esta de acordo com os fundamentos econômicos.
Palavras-chave: Indicadores macroeconômicos, Taxa de câmbio, Notícias.
Abstract
CONTE, Bárbara. Macroeconomics events and the exchange rate Real-Dollar. São
Paulo, 2010. 21p. Monograph – Faculdade de Economia e Administração. Insper
Instituto de Ensino e Pesquisa.
The objective of this paper is to investigate the impact of news of macroeconomic
indicators when it differs from the expected value of the financial market on the daily
Real-Dollar exchange rate. The result indicates that when there is a “surprise”
generated by the difference between the actual value and the market consensus
related to inflation (IPCA) and the Selic interest rate the exchange rate appreciates,
which is in line with economic fundamentals.
Keywords: Macroeconomics Indicators, Exchange rate, News.
Sumário
1 Introdução........................................................................................................6
2 Revisão da Literatura......................................................................................8
3 Metodologia....................................................................................................10
3.1
Descrição dos Dados..............................................................................11
3.2
Panorama Econômico Nacional..............................................................12
3.2.1 A importância da taxa de câmbio para o setor Industrial.................13
4 Resultados Empíricos...................................................................................15
5 Conclusão.......................................................................................................18
Referências..........................................................................................................19
Lista de Tabelas
Tabela 1................................................................................................................16
6
1 Introdução
O comportamento da taxa de câmbio é um tema que desperta amplo
interesse entre economistas, políticos e profissionais do ramo financeiro, motivandoos a examinar diferentes aspectos relacionados ao mesmo, como suas tendências,
possível correlação com políticas monetárias, e além de estimular a criação de
modelos para sua previsão.
Entender o desempenho do câmbio ao longo do tempo, seja no curto ou longo
prazo, não é uma tarefa trivial, tornando difícil a sua modelagem pelos diversos
agentes e instituições que se dedicam a esta tarefa. Pode-se creditar a esta
dificuldade a enorme quantidade de informações econômicas e políticas que
influenciam
o
comportamento
da
taxa
de
câmbio.
No
que
tange
ao
acompanhamento do mercado financeiro no intraday é possível notar a enorme
variação nas cotações das diversas moedas e, como conseqüência, a taxa de
câmbio sofrendo oscilações temporárias ou não em torno dos fundamentos
econômicos.
Mudanças na política monetária de um país feitas por seu respectivo Banco
Central têm como principal objetivo controlar variáveis (no caso do Banco Central do
Brasil, a taxa de inflação) que influenciam diretamente no crescimento econômico.
Contudo, não se pode esquecer de que tais alterações na política monetária surtem
efeito sobre todo o mercado financeiro e, em especial, sobre a taxa de câmbio do
país.
Neste trabalho será analisada a influência de variáveis macroeconômicas
brasileiras e norte-americana sobre a taxa diária de câmbio Real-Dólar no período
de 3 de janeiro de 2005 e 3 de novembro de 2010.
As variáveis analisadas referentes ao Brasil serão o Investimento Direto
Estrangeiro (IDE), o Saldo em Conta Corrente (CC), a Produção Industrial (PI)
mensal, o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) mensal, o Saldo da
Balança Comercial mensal e taxa básica de juros Selic.A variável relativa aos
Estados Unidos da América (EUA) será a Federal Fund Rate (Fed Fund), taxa
básica de juros dos EUA, que é o principal instrumento de política monetária do
Federal Reserve (Fed).
7
Mensurar o impacto dessas variáveis sobre a taxa de câmbio é de grande
relevância, uma vez que os indicadores brasileiros escolhidos evidenciam o
comportamento econômico do país. Além disso, a avaliação do impacto causado
pelo pronunciamento do Federal Open Market Committee (FOMC) relacionado à Fed
Fund é de enorme importância, uma vez que a direção adotada pela economia norte
americana influencia o desempenho dos mercados globais e o crescimento das
demais economias mundiais.
As demais seções estão organizadas da seguinte forma: a seção 2 apresenta
breve revisão da literatura internacional existente, relacionando taxa de câmbio e
notícias/pronunciamentos; a seção 3 discute a metodologia a ser utilizada, assim
como os tipos de informações considerados; a seção 4 contém os resultados
empíricos; e a seção 5 apresenta a conclusão.
8
2 Revisão da Literatura
Há uma extensa literatura sobre os impactos de discursos de Bancos Centrais
no mercado financeiro. O conceito que está por trás é baseado na idéia de que os
mercados, no caso deste estudo o de moedas, são extremamente eficientes na
respectiva interpretações e incorporam antecipadamente todas as informações
relevantes no valor presente das taxas de câmbio.
Jansen and Haan (2005) avaliaram os efeitos de discursos sobre política
monetária feitos pelo Banco Central Europeu (BCE) e por oficiais de Bancos
Centrais nacionais europeus na taxa de câmbio Euro-Dólar e, concluíram que os
discursos do BCE afetaram basicamente apenas a volatilidade condicional da taxa e
não sua média.
Já Galati and Ho (2003) investigaram as implicações na taxa de câmbio EuroDólar com base em notícias macroeconômicas referentes aos EUA e a zona do Euro
nos anos de 1999 e 2000. Além disso, avaliaram se as notícias eram “boas” ou
“ruins” e se havia diferença no impacto causado por notícias norte-americanas e
européias. O resultado auferido foi de que as notícias macroeconômicas tendem a
apreciar a taxa de câmbio Euro-Dólar, mas esta correlação varia de acordo com o
período analisado. Ao mesmo tempo, por meio de regressões concluiu-se que o
mercado fica mais atento a possíveis notícias “ruins” referentes à zona do Euro do
que a “boas” notícias.
Outro tipo de estudo com taxa de câmbio foi realizado por Fatum and
Scholnick (2004) a fim de compreender se expectativas de futuras mudanças na
política monetária norte-americana alterariam a cotação presente da taxa de câmbio,
mesmo que nenhuma mudança na política monetária ocorra de fato. Ao final, o
estudo aponta que mudanças diárias nas expectativas têm impactos significativos na
taxa de câmbio, resultando em alterações contínuas desta, mesmo sem ter ocorrido
qualquer evento do FOMC no período.
Na avaliação de Engel and Frankel (1984), que mediram o impacto dos
anúncios do Fed sobre Oferta de Moeda (money supply) sobre a taxa de câmbio, o
resultado obtido foi que o anúncio do crescimento da oferta de moeda faz com que a
taxa real de juros se eleve devido à antecipação das futuras medidas de aperto
9
monetário, a este fato tem como consequência a entrada de capital no país e,
portanto, levando a uma apreciação do dólar.
O estudo de Branson aborda os determinantes da taxa real de câmbio, tópico
que também é relevante, no qual são considerados como principais variáveis
explicativas o preço relativo, a oferta de moeda na economia e a conta corrente. A
conclusão deste estudo é que o modelo contendo as três variáveis descritas é
consistente com os movimentos de fato ocorridos desde 1973, nos Estados Unidos
e, portanto são variáveis que conseguem explicar as oscilações na taxa de câmbio,
principalmente quando esta se ajusta de acordo com os distúrbios na conta corrente.
É possível ainda, possível calcular estes impactos utilizando-se de dados de
alta freqüência. Este foi o método empregado por Fair (2002) ao descobrir que os
anúncios macroeconômicos norte-americanos são relevantes na variação dos
preços dos ativos em apenas um curto intervalo de tempo anterior e posterior a sua
divulgação.
O estudo de Hashimote and Ito procura entender quais são as variáveis
macroeconômicas relevantes que provocam oscilações da taxa de câmbio DólarYen e geram elevação no preço e na volatilidade deste ativo, além de aumentar as
transações do mesmo no mercado financeiro trazendo mudanças nos fundamentos
econômicos de modo temporário ou não. Já no caso dos impactos de anúncios na
economia japonesa sobre o retorno, Hashimote and Ito, descobriram que o PIB, a
inflação do consumidor e um índice de curto prazo sobre negócios/empresas têm
impacto de pequena magnitude, porém ainda significante. Quando avaliadas a
produção industrial, a inflação do produtor e a do consumidor, a taxa de
desemprego, o PIB, o índice de curto prazo de negócios/empresas e a balança de
pagamentos, estes têm efeitos significantes na volatilidade e preço das transações
realizadas pelos traders. Este estudo foi realizado utilizando-se dados de alta
frequência.
Ainda, nesta linha de avaliação, Evans and Lyons, descobriram que uma
parte do impacto causado pelas notícias macroeconômicas na taxa de câmbio
ocorre via ordens executadas pelos operados de mercado, ou seja, o mecanismo de
transmissão do impacto promovido pelos anúncios macro sobre o câmbio não ocorre
apenas via canal direto, como a “internalizaçao” imediata nos preços sem que haja
ordens de compra e venda.
10
3 Metodologia
A metodologia utilizada foi construída com base na literatura e fundamentada
no fato de que apenas “surpresas” nos anúncios macroeconômicos alteram a taxa
de câmbio Real-Dólar, uma vez que os mercados são eficientes e as expectativas
dos anúncios futuros já estão precificadas na taxa presente. Sendo assim, apenas
anúncios de indicadores macroeconômicos inesperados estarão associados a
mudanças na taxa de câmbio.
A partir dos anúncios de cada variável macroeconômica definiremos como
“surpresas” para o mercado financeiro quando houver diferença entre o valor oficial
(atual) da variável macro e o consenso do mercado. Com isso, é possível a
existência de impactos de diferentes proporções a cada anúncio.
Para medir a
expectativa do mercado em relação à determinada variável macroeconômica será
utilizada a mediana da pesquisa feita pela Bloomberg, pois de acordo com outras
literaturas estas previsões são consistentes com a hipótese de expectativas
racionais.
O ponto referencial para o modelo foi adaptado do trabalho de Galati and Ho
(2003),
S t    Z t  B( L) X t   t
(I)
no qual S t é a taxa de câmbio no dia t; X t é o vetor do anúncio (K x 1), no qual cada
elemento contém a medida inesperada (surpresa) do késimo anúncio na hora t ;  é a
constante do modelo; Zt é o vetor de variáveis explicativas adicionais.
A fim de avaliar os impactos dos anúncios macroeconômicos no geral será
estimada a seguinte equação,
K
J
S t    Z    k ,t  j X k ,t  j   t
(II)
k 1 j  0
sendo que X k ,t é a “surpresa” do késimo anúncio no dia t; o coeficiente de X k mede o
impacto (proporção) do efeito surpresa de cada anúncio.
11
Ao final da estimação das regressões é esperada uma melhor compreensão
dos efeitos que variáveis macroeconômicas possuem na taxa de câmbio Real-Dólar.
O intuito é descobrir se as surpresas geradas pelas variáveis exógenas surtem
algum efeito na taxa de câmbio e, se caso possuam, se este está em linha com os
fundamentos.
3.1. Descrição dos Dados
A aquisição de todos os dados utilizados no estudo será realizada na base de
dados da Bloomberg. A taxa de câmbio Real-Dólar utilizada será o valor de
fechamento diário. Para a Produção Industrial (PI) e para o Índice de Preços ao
Consumidor Amplo (IPCA) serão utilizadas as suas respectivas variações mensais
(em relação ao mês anterior). O saldo da Balança Comercial, da Conta Corrente e a
quantia de Investimento Direto Estrangeiro no país são dados divulgados
mensalmente. A taxa básica de juros (Selic) a ser considerada será a target rate
anunciada pelo Banco Central do Brasil em sua reunião de política monetária
(COPOM) que ocorre a cada 45 dias. O mesmo raciocínio é utilizado para a
apuração da taxa básica de juros norte-americana, a Fed Fund, definida pelo FOMC.
A variável de controle (Z) será o índice de mercado S&P 500 diário.
A rationale por trás da escolha dos indicadores brasileiros que serão
considerados os anúncios macroeconômicos é baseada no intuito de acompanhar o
nível de desenvolvimento e crescimento do país através do cenário interno por meio
do nível de atividade produtiva, da taxa Selic e da inflação no país ao longo dos
meses e, para uma melhor compreensão da conjuntura externa utiliza-se o saldo da
balança comercial entre o Brasil e o resto do mundo, o saldo em conta corrente e o
nível de investimento direto estrangeiro no país. Além disso, é importante capturar o
impacto de uma das variáveis mais ansiadas por todos que acompanham a
desempenho dos mercados e das economias, a taxa básica de juros dos EUA.
A taxa básica de juros doméstica, Selic, é o principal instrumento de política
monetária do Banco Central do Brasil (BCB) e é utilizada de acordo com o grau de
aquecimento da economia doméstica. No caso de um superaquecimento nacional,
com demanda interna e produção aquecidas, o BCB precisa tomar medidas que
12
desacelerem a demanda e oferta doméstica a fim de evitar o aparecimento de
bolhas, por exemplo. Para isso, decide-se por elevar a taxa Selic e “frear” o ritmo
que a economia está seguindo. O resultado de uma elevação na taxa de juros
doméstica é o aumento do diferencial de juros entre a taxa interna e a externa (Fed
Fund, por exemplo), implicando em maior entrada de capital externo no Brasil devido
à atratividade de uma taxa de juros mais elevada, proporcionando retornos mais
altos para os investidores e provocando a valorização do Real frente ao Dólar. Caso
haja uma redução na Selic, o movimento será o contrário e haverá a desvalorização
da taxa de câmbio Real-Dólar.
O mesmo raciocínio se aplica para a taxa de juros externa, neste caso, a Fed
Fund. Entretanto, no sentido contrário, pois em um episódio de elevação da Fed
Fund haverá saída de capital do Brasil e, consequentemente, depreciação do Real.
Sob a hipótese de expectativas racionais, um inesperado superávit na
Balança Comercial e na Conta Corrente decorrente de uma moeda mais valorizada
no presente está associado a um movimento futuro de depreciação do câmbio RealDólar para que haja retorno ao equilíbrio no setor externo da economia brasileira.
3.2. Panorama Econômico Nacional
Nos últimos anos o Brasil conquistou grande reconhecimento internacional,
recebeu o título de investment grade em 2008 e desde então passou a ser
considerado um dos principais players na economia mundial. Integrando o grupo do
G-20, o grupo de dos 20 países mais industrializados, que tomam importantes
decisões sobre o rumo da economia global. Além disso, faz parte dos BRICs (Brasil,
Rússia, Índia, China), um grupo dos países emergentes com características
similares que possuem uma economia em ascensão e com excelentes perspectivas
para o futuro.
Na conjuntura econômica, o Brasil costuma ser reconhecido como um dos
grandes exportadores de commodities, o “celeiro” do mundo, como muitos costumar
chamá-lo e uma das implicações disto é um superávit nas transações correntes
devido ao maior nível de exportações sobre o de importações. Entretanto, no cenário
global pós-crise, no qual as maiores potências econômicas ainda estão
13
enfraquecidas e, portanto estão implementando medidas fiscais e monetárias para
estimular suas economias internas, criando maior volatilidade no mercado de
moedas e resultando em pressões de valorização sobre as moedas dos demais
países que não estão implementando tais medidas. No caso brasileiro, o Real
tenderia a se apreciar e levaria ao aumento das importações e, possível déficit na
balança comercial. A reação do BCB num caso de um excessivo déficit na balança
comercial teria de ser de redução da taxa Selic a fim de reduzir o fluxo de entrada de
capitais no país e, também, como um modo de estimular a produção local,
contribuindo para a desvalorização do Real.
É notável que o Brasil tenha se destacado ultimamente, seja pelos motivos já
descritos, ou pelo eficiente modo como o qual o país lidou com a severa e profunda
crise financeira que abalou mundo em 2008 e, cujas principais economias
desenvolvidas ainda não se recuperaram por completo. Com tudo isso, o fluxo de
capitais internacionais de médio e longo prazo, que é contabilizado como
Investimento Direto Estrangeiro no país, tem aumentado a cada ano e possui
relevância na determinação do sentido da taxa de câmbio, pois quando há entradas
de capitais no país o Real-Dólar se valoriza, caso contrário, se desvaloriza.
No começo da década de 90 o Brasil conseguiu se livrar de um dos piores
problemas que uma economia pode enfrentar, a hiperinflação. Alguns anos após
esta conquista foi instaurado o regime de metas de inflação, que desde então tem
trazido estabilidade para a economia brasileira como um todo e, também, para a
taxa de câmbio. Quando há uma elevação da inflação e/ou da expectativa de
inflação a atuação do BCB se dá como necessária para que a inflação mais alta não
prejudique a trajetória de crescimento da economia, por exemplo. O resultado de tal
medida feita pelo BCB atrai capital externo para o Brasil e, portanto, a taxa de
câmbio aprecia.
3.2.1. A importância da taxa de câmbio para o setor Industrial
A indústria costuma alegar que uma taxa de câmbio mais apreciada prejudica
o setor, pois considera que uma grande parte dos produtos importados levam a uma
concorrência desleal, por estes estarem artificialmente que os correlatos nacionais.
Em alguns casos, prevalecendo isso por um grande período, poderá levar a
14
desindustrialização com a conseqüente redução de empregos no setor. Ao mesmo
tempo com uma taxa de câmbio mais apreciada há maior importação de bens de
capital, como máquinas e equipamentos de alta tecnologia, que aumentam a
produtividade das indústrias e, consequentemente, aumentam a competitividade das
mesmas. Sendo assim, há dois impactos distintos e em sentido opostos na relação à
taxa de câmbio e produção industrial.
É possível perceber que as variáveis macroeconômicas utilizadas neste
estudo são correlacionas entre si e com a taxa de câmbio Real-Dólar e, por isso
foram escolhidas como insumos para este estudo. Para a realização deste serão
estimadas regressões com base nos dados da taxa de câmbio diário para o período
referente a janeiro de 2005 e julho de 2010. A utilização da taxa de câmbio diária e
das demais variáveis será como diferencial do log para melhor resultado e
interpretação.
15
4 Resultados Empíricos
Nesta seção serão apresentados os resultados do estudo das “surpresas”
derivadas do impacto das variáveis macroeconômicas quando ocorre divergência
entre o valor atual divulgado e o consenso de mercado.
Todas as regressões foram feitas utilizando o método dos Mínimos
Quadrados Ordinários (MQO) e corrigidas pelo teste de Newey-West corrigindo
qualquer indício de autocorrelação e heterocedasticidade nas equações. Ademais,
de acordo com o teste Durbin-Watson os resíduos dos modelos não apresentam
correlação serial.
A variável dependente (taxa de câmbio Real-Dólar) e o S&P500 são utilizados
na regressão na forma de primeira diferença e as variáveis de “surpresas” em seu
formato original (em nível).
A primeira regressão a ser estimada é composta pelas “surpresas” da
Produção Industrial, da taxa Selic, do IPCA, da Balança Comercial, da Conta
Corrente, dos Investimentos Diretos Estrangeiros e da Fed fund e, também, pela
variável explicativa (de controle), o índice de bolsa norte-americano, S&P 500.
Entretanto, apenas as referentes à taxa Selic, ao IPCA e S&P 500 são significantes
a 10%, 5% e 1% de confiança, respectivamente. Apesar dos coeficientes referentes
a tais variáveis serem valores pequenos é importante destacar o sinal (+/-) destes
coeficientes, uma vez que estes seguem os fundamentos macroeconômicos.
Sendo assim, quando a inflação é maior do que a esperada o mercado se
ajusta, pois o Banco Central terá, eventualmente, que elevar a taxa de juros
doméstica, implicando em influxo de capital no Brasil e, portanto, em apreciação da
taxa de câmbio. Além disso, o modelo demonstra que a moeda brasileira tende a se
valorizar, também, quando a bolsa dos Estados Unidos sobe.
Na tabela 1, a seguir, é possível analisar o coeficiente e erro-padrão das
variáveis em estudo.
16
Tabela 1 - Resultado da regressão com as “surpresas” de cada variável
Coeficiente
(Erro Padrão)
Produção Indsustrial
(1)
(3)
0.001917
0.00195
(0.0025)
(0.0025)
IPCA
-0.002721 **
Selic
-0.000638 ***
(0.0011)
(0.0004)
Conta Corrente
(2)
-0.002773 *
(0.0004)
-0.000692 **
-0.00692
(0.0503)
(0.0000)
2.113756
2.118725
**
0.000000
(0.0000)
Invest. Direto Estrangeiro
-0.000002
(0.0000)
Balança Comercial
0.000001
(0.0000)
Fed Fund
-0.004989
(0.0061)
S&P 500
0.000004 *
(0.0000)
Durbin-Watson
2.112618
Asteríscos representam significância estatística nos níveis de 1% (*), 5% (**) e 10% (***).
Na segunda equação optou-se pela estimação apenas das diferenças entre o
valor oficial e o consenso de mercado do IPCA e da taxa Selic, cujas significâncias
foram a 1% e 5%, respectivamente. Tal resultado parece seguir a intuição de
mercado, do mesmo modo que os resultados do primeiro modelo.
Ainda, foi estimada uma última regressão contendo “surpresas” da Produção
Industrial e taxa Selic, entretanto apenas a última foi significante, novamente, a 5%
de confiança.
As variáveis Conta Corrente, Balança Comercial e Investimento Direto
Estrangeiro não apresentaram significância no modelo em nenhum dos níveis,
entretanto isto pode ser explicado pelo fato de que estes dados (seus níveis) são
frequentemente comentados por instituições entre os meses de divulgação do dado
17
oficial, o que facilita a interpretação do mercado quanto ao futuro dado e ajuda na
formação de uma expectativa mais próxima com o valor oficial e, portanto,
“surpresas” impactantes provindas destas variáveis não costumam ocorrer.
18
5 Conclusão
O objetivo deste estudo foi avaliar o impacto decorrente da diferença entre o
anúncio macroeconômico oficial e o consenso de mercado no movimento mensal da
taxa de câmbio Real-Dólar.
Esperava-se que todos os anúncios macroeconômicos tivessem impacto
sobre a taxa de câmbio, uma vez que o valor atual (corrente) do indicador fosse
distinto do valor esperado pelo mercado, havendo, então, a presença do fator
“surpresa”. Entretanto, concluiu-se que apenas o impacto da „surpresa‟ no IPCA e na
taxa Selic resultam em ligeira mudança da taxa de câmbio, contribuindo para uma
valorização do Real perante o Dólar. Ainda, foi possível auferir que o a relação entre
a bolsa norte-americana, S&P 500, e a valorização do câmbio é positiva.
Em relação às demais variáveis macroeconômicas estudadas não é exato se
estas terão algum tipo de impacto sobre o câmbio no curtíssimo prazo, uma vez que
seus resultados não foram significantes em nenhum dos níveis de confiança.
Contudo, no longo prazo é plausível acreditar que uma melhora no cenário interno
do país via aumento da produtividade nacional contribui para que o país possua uma
maior competividade no comércio internacional, resultando em superávit na balança
comercial e na conta corrente o que contribuirá para que o país alcance maior nível
de crescimento sustentável. Isto, alinhado a um nível de preços estável contribuirá
para que a taxa de câmbio Real-Dólar siga tendência de apreciação ao longo do
tempo, considerando políticas fiscal e monetária compatíveis com o raciocínio.
19
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