Variações Cambiais e Inflação: Uma Interpretação do

Universidade de Brasília
Instituto de Ciências Humanas
Departamento de Economia
Variações Cambiais e Inflação:
Uma Interpretação do Processo
de Pass-through para o Brasil
Thiago Neves Pereira
Monografia apresentada ao Departamento de
Economia da Universidade de Brasília para
obtenção do grau de Bacharel em Economia
Banca Examinadora:
Prof. Joaquim Pinto de Andrade (Orientador)
Prof. Maurício Barata de Paula Pinto
Brasília, 16 de julho de 2003
Agradecimentos
Gostaria de agradecer primeiramente os professores que me permitiram a realização
de trabalhos de pesquisa sob suas orientações. Ao professor e orientador Joaquim Pinto de
Andrade, grande responsável por despertar em mim o interesse pela macroeconomia. A
professora Maria Luiza Falcão, minha primeira professora no curso de economia. As
professoras Adriana Amado e Maria de Lourdes Mollo pelas discussões teóricas com
respeito as diferentes correntes econômicas.
Ao professor Maurício Barata de Paula Pinto, por aceitar fazer parte da banca
examinadora e pelos ensinamentos sobre economia internacional.
Agradeço também a todo corpo docente do departamento de economia da
Universidade de Brasília (UnB). Em especial aos professores Jorge Saba Arbache e
Maria Eduarda Tannuri pelos conhecimentos na área de econometria. Aos professores
Maria Conceição Sampaio de Sousa e Steve de Castro pelas noções sobre
microeconomia. Ao professor Charles Curt Muller por provocar o interesse pelas
questões relacionadas à economia brasileira.
Aos meus colegas de turma pela convivência ao longo do curso. Agradecimentos
especiais a Eduardo Ricardo Veiga, Gabriel Ervilha, Gabriel Gomes Strautman,
Helano Borges Dias, José Renan Calheiros Filho, Leonardo Almeida Bursztyn,
Marcos Joaquim Martins Pereira e Rodrigo Azeredo pelas horas de estudo e diversão
compartilhadas durante o curso.
Aos meus amigos de infância, pelas discussões sobre economia, que várias vezes se
tornaram conversas de bar. Em especial Arédio Alves de Carvalho, José Estevam de
Matos Júnior, Olavo Gustave Wagner Gonçalves Dias, Rodrigo Luiz Ribeiro e
Rodrigo Reis Barros.
Por último agradeço aos meus familiares, ao meu irmão, Murillo Neves Pereira, e
principalmente aos meus país, Elder Luiz Pereira e Valdê Lima Neves Pereira, pelos
incentivos, apoio e cuidados dedicados a mim, pelos quais eu devo minha eterna gratidão.
ii
Sumário
Resumo ............................................................................................................................... v
Abstract .............................................................................................................................. vi
Lista de tabelas ................................................................................................................... vii
Lista de gráficos ................................................................................................................. viii
Introdução ........................................................................................................................... 1
Capítulo 1 - Resenha Teórica ............................................................................................. 4
1.1. Mercado de Câmbio e Determinação da Taxa de Câmbio ................................. 5
1.2. Taxa de Câmbio Fixo .......................................................................................... 7
1.3. Taxa de Câmbio Flutuante ............................................................................... 8
1.4. Regimes Cambiais Intermediários ................................................................... 11
1.5. Lei do Preço Único e Paridade Poder de Compra (PPC) .................................. 12
1.6. Imperfeições de Mercado ............................................................................... 15
1.7. Concorrência Imperfeita ................................................................................. 16
1.7.1. Monopólio ................................................................................................. 17
1.7.2. Oligopólio ................................................................................................. 19
1.8. O Pass-through em Uma Economia Real ........................................................ 20
Capítulo 2 – Inflação e Câmbio: Resenha Histórica ........................................................... 21
2.1. Os Regimes Cambiais no Brasil.......................................................................... 21
2.2. A Natureza da Inflação Brasileira ...................................................................... 22
2.3. Comportamento da Inflação e Câmbio: Período 1980 – 2002............................ 25
O Período de 1980 – 1993 ................................................................................... 26
O Período de 1994 – 2002 ................................................................................... 36
2.4. Considerações sobre a Inflação e o Câmbio ...................................................... 42
Capítulo 3 – Mensuração, Resultados e Fatores do Pass-through...................................... 44
3.1. Forma de Mensuração do Pass-through.............................................................. 44
iii
3.2. Mensuração do Grau de Pass-through para o Brasil .......................................... 45
3.3. Determinantes do Grau de Pass-through ............................................................ 47
3.4. Coleta e Formação dos Dados ............................................................................ 52
Capítulo 4 – Tratamento Econométrico .............................................................................. 54
4.1. Modelo Econométrico......................................................................................... 55
4.2. Modelo de Previsão............................................................................................. 60
4.3. Explicação para os Resultados ........................................................................... 43
Capítulo 5 – Conclusões e Considerações Finais ............................................................... 64
Apêndice ............................................................................................................................ 65
Referências Bibliográficas ................................................................................................. 74
iv
Resumo
No período posterior a adoção do regime de câmbio flutuante no Brasil, as variações
cambiais observadas passaram a provocar maiores impactos sobre as taxa de inflação
doméstica. O processo responsável por mudanças na inflação decorrente de variações
cambiais é conhecido como pass-through. Recentemente, Goldfajn e Werlang (2000)
estudaram esse processo para 71 países entre 1980-1998. No Brasil, ao longo do período
estudado (1980-2002), o comportamento desse processo apresentou profundas mudanças,
somente ganhando maior relevância após a estabilização econômica de 1994. Uma questão
a ser levada em consideração é a possibilidade de variações cambiais levarem a uma espiral
inflacionária, uma vez que essas variações se mostraram mais intensas e freqüentes nos
últimos vinte anos. O objetivo deste trabalho é primeiro revisar a literatura teórica referente
ao pass-through, como também os fatores que o influenciam. Um simples instrumental
econométrico foi utilizado para estimar uma regressão para os períodos de 1980-2002 e
1994-2002, o que nos possibilitou fazer um modelo de previsão de inflação para os
períodos mais recentes de fortes mudanças no câmbio, ou seja, 1999, 2001 e 2002. Por fim,
serão feitas uma revisão teórica e histórica sobre a inflação e o câmbio no Brasil, com a
posterior mensuração do grau de pass-through e uma breve análise sobre o seu
comportamento.
v
Abstract
In the period after the adoption of floating exchange rates in Brazil, the exchange
rate variations provoked larger impacts in domestic rates of inflation. This process of
depreciation to inflation as the pass-through. Recently, Goldfajn and Werlang (2000)
studied that process for 71 countries from 1980 to 1998. In Brazil, along the period studied
were (1980-2002) that process presented deep changes, with more larger relevance after the
stabilization of 1994. A subject to be considered is the possibility of exchange variations
lead to an inflationary spiral. The aim of this work is first to revise the theoretical literature
regarding the pass-through, as well as the factors that influence it. An econometric method
was used to estimate a regression for the years from 1980 to 2002 and from 1994 to 2002.
The method enabled us to build a model of inflation forecast for the most recent years of
strong changes in the exchange rate, especially in 1999, 2001 and 2002. Finally, we present
a theoretical and historical revision of the behavior of inflation and of the exchange rate in
Brazil, with the subsequent determination of the pass-through coefficient.
vi
Lista de Tabelas
Tabela 2.1: Inflação Mensal (IPCA) – 1980-1985 .................................................. 28
Tabela 2.2: Inflação Mensal (IPCA) – 1986-1989 ................................................ 30
Tabela 2.3: Inflação Mensal (IPCA) – 1990-1993 .................................................. 34
Tabela 2.4: Inflação Mensal (IPCA) – 1994-1998 .................................................. 39
Tabela 2.5: Inflação Mensal (IPCA) – 1999-2002 .................................................. 41
Tabela 3.1 - Valor do Coeficiente de Pass-through com os Meses ........................ 45
Tabela 3.2 - Grau de Pass-Through – 1980-2002 (% a.a) ...................................... 46
Tabela 3.3 – Preços dos Tradables (% a.a.) – 1992-2002....................................... 51
Tabela 4.1 – Coeficientes: Modelo I (1980 – 2002) ............................................... 57
Tabela 4.2 – Coeficientes: Modelo II (1994 – 2002) .............................................. 59
Tabela 4.3 - Inflação Prevista e Corrente – (% a.a) ................................................ 60
Tabela 4.4 - Previsão de Inflação ............................................................................ 61
Tabela A.1: Taxa de Inflação – 1973-1979 ........................................................... 66
Tabela A.2: Variação Real do PIB (% a.a.) 1973-2002 ......................................... 67
Tabela A.3: Balanço de Pagamento e Balança Comercial
US$(milhões) - (FOB) – 1980-2002 ...................................................................... 68
Tabela A.4: Superávit Primário – Anual (% PIB) - 1985-2002 ............................. 69
Tabela A.5: Taxa de Juros – Selic (% a.a.) 1974-2002 .......................................... 71
Tabela A.6: Taxa de Desemprego – Média (% a.a.) 1985-2002 ............................ 72
Tabela A.7: Inflação Acumulada e Variação Acumulada
do Câmbio (%) 1980-2002 ..................................................................................... 73
vii
Lista de Gráficos
Gráfico A.1: Evolução da Dívida Pública (total) – (%PIB) 1990-2002 .............................70
viii
Introdução
Com a adoção do regime de câmbio flutuante nas principais economias do mundo
após o colapso do sistema de Bretton Woods, a taxa de câmbio ganhou maior importância
na determinação dos preços domésticos. Curiosamente, como observado por Andrade,
Divino e Silva (1999), no período pós-Bretton Woods, a mobilidade de capitais tornou as
economias em geral mais vulneráveis a choques externos e crises cambiais. Com isso,
variações cambiais passaram a transmitir seus choques de forma mais intensa para os níveis
de preços domésticos, provocando variações na inflação.
O processo responsável pela mudança da inflação doméstica decorrente de uma
variação cambial é conhecido como pass-through do câmbio para inflação, não sendo esse
processo exclusividade dos regimes de câmbio flutuante.
Em janeiro de 1999, com a instauração do regime de câmbio flutuante no Brasil,
criou-se grande expectativa quanto ao impacto da mudança de regime cambial sobre a
inflação, que vinha seguindo uma trajetória decrescente desde 1994. Contudo,
diferentemente do que muitos esperavam, não se iniciou um novo processo inflacionário no
país.
Nos anos após a mudança do regime cambial, somente em 2000 a taxa de câmbio
não apresentou grandes flutuações em seu valor ao longo do ano. Por esse motivo, existe
em boa parte da população, um certo receio do retorno da inflação, principalmente depois
de períodos de grandes variações cambiais, isto é, o surgimento de uma espiral inflacionária
causada pelas mudanças na taxa de câmbio.
Esse receio se justifica ainda mais, pois a instabilidade dos mercados internacionais
está diretamente relacionada com o processo de globalização financeira, que se acentuou
nos últimos anos permitindo um aumento drástico de movimentos especulativos (Plihon,
1995). Em uma situação de bruscos movimentos especulativos de capital, a autoridade
monetária pode ficar indefesa contra ataques especulativos, e contra seus conseqüentes
impactos sobre o câmbio e a inflação.
Cabe ressaltar que nesse trabalho nosso foco não é o estudo especifico das crises
cambiais, e sim a variação acumulada do câmbio nos períodos em questão. Não podemos
1
deixar de comentar que as crises cambiais levam a variações da taxa de câmbio, sendo essas
acumuladas com o tempo.
O principal objetivo deste trabalho é estudar os impactos das variações cambiais
sobre a inflação entre 1980 a 2002. Para uma melhor adequação as nossas necessidades,
este trabalho foi dividido em quatro capítulos de desenvolvimento da teoria e um para as
conclusões. Para uma melhor ilustração do trabalho, tabelas e gráficos estão disponíveis no
apêndice.
No capítulo 1 serão apresentadas as teorias relevantes para o nosso assunto. Em
primeiro lugar serão expostas as teorias sobre o mercado de câmbio e determinação da taxa
de câmbio. Em seguida será mostrado como essa determinação ocorre para os diferentes
regimes cambiais, sendo tratados essa determinação para os regimes de câmbio fixo,
flutuante e regimes intermediários. As teorias utilizadas para a explicação da elevação dos
preços em uma economia aberta serão a lei do preço único e a paridade poder de compra.
Para a explicação das diferentes trajetórias de ajustamentos dos preços, será levada em
consideração a teoria ligada as imperfeições de mercado, como os monopólios e
oligopólios, podendo esses setores influenciar a formação dos seus preços.
O capítulo 2 é uma revisão histórica do comportamento da inflação e do câmbio ao
longo de 1980 a 2002, traçando se um paralelo entre o comportamento das variáveis e o
nosso marco teórico.
O capítulo 3 consiste em uma exposição sobre a forma de mensuração e a
determinação o valor do grau de pass-through para o Brasil entre 1980 e 2002. Em seguida,
serão analisadas as variáveis relevantes para o processo do pass-through, isto seguindo os
procedimentos do trabalho de Goldfajn e Werlang (2000). Na parte final desse capítulo será
apresentada a forma de coleta e composição dos dados das variáveis relevantes ao processo
estudado.
No capítulo 4 é feito um simples tratamento econométrico, reproduzindo o modelo
contido em Goldfajn e Werlang (2000), que relaciona os impactos das variáveis relevantes
do pass-through sobre a inflação. Na primeira parte haverá dois modelos econométricos,
um referente ao período de 1980 a 2002, e o outro ao período de julho de 1994 a 2002, ou
2
seja, desde a criação do Plano Real. Na segunda parte, existem modelos de previsão de
inflação, nos quais são feitas estimações de previsão de inflação para os períodos de
grandes variações cambiais desde 1999, isto é, para 1999, 2001 e 2002.
O capítulo 5 é o das conclusões e os comentários finais com respeito ao nosso
trabalho. Logo após o capítulo 5 estará o apêndice estatístico, bem como as referências
bibliográficas utilizadas neste trabalho.
3
Capítulo 1 – Resenha Teórica
No final dos anos 60, o sistema de taxa de câmbio fixa de Bretton Woods começou
a mostrar sinais de fadiga, isto por causa das crises monetárias internacionais de amplitude
e freqüência crescentes. Com o não ajustamento das taxas de câmbio, a obtenção
simultânea de equilíbrios interno e externo se tornou difícil para grande parte dos países.
Na tentativa de solucionar esses desequilíbrios, passou-se a defender a instauração do
sistema de taxas de câmbio flutuantes em substituição as taxas de câmbio fixas, isto seria
uma forma de se tentar resolver o problema dos desequilíbrios interno e externo (Johnson,
1969).
No início dos anos 70, alguns países como Canadá (1970) e Inglaterra (1972) já
adotavam o regime de taxa de câmbio flutuante (Levich, 1983). Em março de 1973, após
mais um ciclo de especulações contra o dólar, as autoridades monetárias dos principais
países industrializados1 adotaram o sistema de taxas de câmbio flutuantes, o que para
muitos, era uma medida temporária e de emergência. Contudo, esse regime é adotado por
grande parte dos países ainda hoje. Desde então, as taxas câmbio das principais moedas do
mundo comportaram se de acordo com as interações entre oferta e demanda nos mercados
de câmbio.
Com isso, cresceu o interesse sobre a análise dos impactos da mudança do regime
de taxa de câmbio de fixa para a flutuante. Nesse sentido, pesquisas relacionadas aos efeitos
de mudanças nas taxas de câmbio sobre os níveis de preços domésticos ganharam destaque.
Com as taxas de câmbio sendo determinadas pela livre força dos mercados, estas se
tornaram naturalmente mais vulneráveis as flutuações no sentido de apreciação ou
depreciação cambial. Um agravante da questão reside no fato de que, nas últimas décadas
os fluxos internacionais de capital cresceram de forma ascentuadas, principalmente o fluxo
especulativo (Plihon, 1995). Assim, devido o processo de globalização financeira recente,
as perturbações no mercado financeiro internacional tendem a provocar movimentos
especulativos de capital contra as moedas domésticas (Andrade, Divino e Silva, 1999).
Com o aumento das variações cambiais aumentam também as variações na inflação.
1
Países como Estados Unidos, Japão, Itália juntaram-se ao Canadá e Inglaterra permitindo a flutuação
independente entre suas moedas. França, Alemanha e mais seis países da Europa Setentrional permitiram que
suas moedas flutuassem de forma conjunta.
4
O processo responsável pela mudança da inflação doméstica devido a uma variação
da taxa de câmbio é conhecido na teoria econômica como pass-through, e ganhou
relevância a partir da adoção do regime de taxas de câmbio flutuantes por diversos países
industrializados. Segundo Goldberg e Knetter (1997), a sua definição é a seguinte: a
mudança percentual em moeda corrente dos preços dos produtos importados resultante da
mudança de um ponto percentual entre a taxa de câmbio dos países exportadores e
importadores.
Assim, os movimentos na taxa de câmbio influenciam os preços dos produtos
importados que ingressam nos países, como também os preços dos produtos exportáveis.
As variações nos preços dos produtos importados e exportáveis são transmitidas para os
níveis de preços domésticos, isto é, taxas de inflação domésticas.
Porém, os preços dos importados, sejam elas produtos finais ou insumos
intermediários, também podem sofrer de um mecanismo de transmissão parcial ou
completo de pass-through. Vários trabalhos têm revelado que o percentual de mudança no
preço dos importados é menos que as mudanças percentuais na taxa de câmbio (Gron e
Swenson, 1996). Segundo Dornbusch (1987-A), existem dois modelos de preços
relacionados à literatura de economia aberta. O primeiro assume a lei do preço único, já o
segundo é relacionado com as imperfeições de mercado, tipo a organização dos mercados,
que são responsáveis pela demora no ajustamento dos preços no curto prazo. Para Fisher
(1989), um outro fator de suma importância para o modelo de preços em uma economia
aberta é o regime de taxa de câmbio usado pelo país, seja regime fixo ou flutuante.
Assim, os marcos teóricos sobre quais se apóia os pass-through são a teoria da taxa
de câmbio, a teoria do comércio dos bens, em particular na lei do preço único e a paridade
poder de compra (PPC) e ainda a teoria de imperfeições de mercado, relacionada à
concorrência perfeita e imperfeita. (Fisher, 1989; Feenstra e Kendal, 1994; Dornbusch,
1987-A; e Klein 1990). Abaixo segue uma sucinta exposição das teorias acima anunciadas
e as suas relevâncias para o nosso trabalho.
5
1.1. Mercado de Câmbio e Determinação da Taxa de Câmbio
Numa economia aberta ao exterior, um novo ativo monetário entra em cena no
mercado: a moeda estrangeira. A incorporação das transações com moeda estrangeira na
análise do mercado monetário altera o seu funcionamento e o impacto da política
monetária. O ponto de partida para examinar a relação entre a moeda doméstica e a
estrangeira deve ser o mercado de câmbio, o local onde esses ativos são trocados (Carvalho,
2000).
Nos mercados de câmbio podem ser observados quatro níveis de participantes. O
primeiro, formando por usuários tradicionais, estão os turistas, importadores, exportadores
e investidores que são fornecedores imediato de moeda estrangeira. No segundo nível estão
os bancos comerciais, que são o centro dos mercados de câmbio, pois atuam como câmaras
de compensação entre usuários e recebedores de câmbio em diversos centros financeiros.
No terceiro nível estão as instituições financeiras não bancárias, que devido à
desregulamentação do mercado financeiro nos anos 90, estão oferecendo a seus clientes
uma variedade de serviços muitos dos quais não disponíveis pelos bancos comerciais,
destacando entre eles os serviços envolvendo transações cambiais. No quarto e último nível
encontram-se os bancos centrais, vistos como vendedor ou comprador em última instância
no mercado de câmbio. As operações ali realizadas refletem a demanda e a oferta por cada
uma das moedas, sendo o preço da mercadoria nele negociada a taxa de câmbio (Salvatore,
1998; e Krugman e Obstfeld, 2000).
Nesse mercado, uma característica é que o dólar2 se tornou mais do que moeda
internacional, “trata-se de uma moeda veículo, isto é, o dólar é também utilizado em
transações que não envolvam os Estados Unidos” (Salvatore, 1998, p.249). Atualmente, o
euro vem disputando essa função com o dólar, podendo também se consolidar como moeda
internacional nos próximos anos. Outra característica desse mercado é a grande quantidade
e velocidade de movimentação dos ativos financeiros ao redor do mundo, algo em torno de
US$ 1,7 trilhão3 por dia, isto em boa parte se deve aos avanços nas comunicações, o que
permitiram uma globalização desse mercado.
2
3
Neste trabalho, quando nos referimos ao dólar, estamos sempre nos referindo ao dólar norte-americano.
Ver Plihon (1995)
6
Adotando um procedimento usual, definiremos a taxa de câmbio (E) como a relação
entre a moeda doméstica e a moeda estrangeira. Em outras palavras, a taxa de câmbio será
aqui sempre referida como sendo o preço da moeda, representado pelo quociente entre
moeda local/moeda estrangeira, como por exemplo, E=R$/US$. Isto significa que, uma
elevação da taxa de câmbio corresponde a um aumento do preço da moeda estrangeira em
relação à moeda doméstica, pois será necessário mais unidades da moeda doméstica em
troca de uma unidade da moeda estrangeira. Esta é a razão pela qual se usa a expressão
depreciação cambial4 para denominar uma elevação da taxa de cambio, sob regime de
câmbio flutuante, a apreciação cambial para designar uma queda da taxa de câmbio. No
regime de câmbio fixo, usamos o termo desvalorização cambial para uma elevação da taxa
de câmbio e valorização ou revalorização cambial para uma redução da taxa de câmbio.
1.2. Taxa de Câmbio Fixo
Um regime de câmbio fixo é aquele em que paridade entre moeda doméstica e a
estrangeira é estabelecida por uma decisão do governo ou lei. A manutenção da taxa de
câmbio no nível fixado torna-se uma responsabilidade das autoridades monetárias, e para
isso, a autoridade monetária precisa dispor da reservas internacionais para intervir no
mercado de câmbio, e como isso garantir a manutenção da paridade fixa.
Segundo os defensores do regime de taxas de câmbio fixo, esse regime evita
excessivas flutuações da taxa de câmbio, o que desestimularia o fluxo do comércio e dos
investimentos internacionais. Assim, a taxa de câmbio fixa apresenta-se como um agente
redutor da incerteza quanto ao comércio e o investimento internacional, facilitando o
desenvolvimento dos mesmos.
Outro argumento favorável ao câmbio fixo é com relação à especulação
estabilizadora. Com o câmbio flutuante, uma especulação desestabilizadora incorre em
ciclos de negócios que se vêem ampliados, isto é, expectativa de altas ou quedas crescentes
no valor da taxa de câmbio. Sob um regime de câmbio fixo esse fato não ocorreria, pois as
4
Uma apreciação da taxa de câmbio significa que moeda doméstica está valorizada, isto é, suponha que a taxa
de câmbio fosse E=3,50 R$/US$, se essa taxa passasse para E=3,00 R$/US$, a moeda teria sofrido um
processo de apreciação cambial. A depreciação seria o contrário, a taxa de câmbio passaria de E=3,50 R$/US$
para E=4,00 R$/US$ .
7
especulações seriam estabilizadoras da taxa de câmbio. Atualmente, “a maioria dos
economistas parece acreditar que, em condições “normais”, a especulação tem se mostrado
estabilizadora na maior parte dos casos, sob ambos os sistemas” (Salvatore, 1998, p.375).
Por último, o câmbio fixo apresenta uma maior disciplina sobre os preços,
argumento esse conhecido como a âncora cambial. Com isso, em geral, a inflação é mais
elevada sob um regime de taxas de câmbio flexível do que sob um sistema de taxas de
câmbio fixas. O pass-through em um regime de câmbio fixo, ocorre quando acontecem os
ajustamentos na taxa de câmbio, permitindo os repasses da variação cambial para os preços
(Fisher, 1989).
1.3. Taxa de Câmbio Flutuante
Nos anos 50, vários autores já defendiam a instauração do sistema de taxas de
câmbio flutuantes (Friedman, 1953). Nesse sistema, a autoridade monetária não intervem
no mercado de câmbio, sendo a taxa determinada pelo livre jogo entre oferta e demanda de
divisas no mercado cambial. O argumento a favor das taxas de câmbio flutuante estava
baseado em três alegações principal:
(i) Autonomia da Política Monetária. Sob o sistema de taxas fixas de
Bretton Woods, os países tinham pouca capacidade de usar a política monetária visando aos
equilíbrios interno e externo. Por isso, os defensores das taxas flutuantes ressaltavam que,
com o fim da obrigação de vincular os valores da moeda, os bancos centrais
restabeleceriam o controle monetário (Obstfeld, 1995). Assim, a autoridade monetária
poderia formular políticas monetárias objetivando atingir os equilíbrios interno e externo.
Outro argumento é que, as taxas flutuantes permitiriam a cada país seguir políticas
domésticas que viessem solucionar os seus dilemas quanto à inflação e ao desemprego.
Com taxas fixas, um país que se defronta com um aumento do nível de preços externo sairá
do equilíbrio, e por fim, importará inflação internacional. O mecanismo responsável pelo
isolamento da inflação entre os países é a paridade poder de compra (PPC). Segundo a
PPC, as taxas de câmbio nominais se movem exatamente para compensar as diferenças de
inflação entre os países, mantendo inalterada a taxa de câmbio real entre ambos. Desta
8
forma, crises de valorização cambiais que ocorrem sob as taxas de câmbio fixo seriam
evitadas.
(ii) Simetria. As taxas flutuantes iriam remover as assimetrias nos
ajustamentos da taxa de câmbio real, assimetrias essas responsáveis por desacordos entre
os países nos anos 60 e início dos anos 70. Como o dólar desempenhava um papel central
no sistema monetário internacional, as assimetrias existentes estavam ligadas a ele, e se
davam de duas formas. Na primeira, os bancos centrais dos outros países atrelavam suas
moedas ao dólar, com isso, acumulavam dólares como reservas internacionais. Desta
forma, o banco central americano (Federal Reserve) desempenhava uma função-chave na
determinação da oferta mundial de moeda, mas por outro lado, os demais bancos centrais
tinham pouca autonomia para determinar suas próprias ofertas domésticas de moeda. A
segunda, qualquer país estrangeiro poderia desvalorizar sua moeda em relação ao dólar , em
condições de “desequilíbrio estrutural”, contudo, as regras do sistema não davam aos
Estados Unidos a opção de desvalorizar em relação às moedas estrangeiras. Para os
defensores do sistema de taxas de câmbio flutuantes, os países não mais vinculariam suas
taxas de câmbio ao dólar, sendo desnecessário manter reservas em dólares, com isso, cada
banco central estaria na posição de conduzir as condições monetárias domésticas. Pelo
mesmo motivo, os Estados Unidos não teriam nenhum obstáculo especial para alterar sua
taxa de câmbio. Assim, com as taxas flutuantes, todos os países teriam suas taxas de
câmbio determinadas simetricamente pelo mercado de câmbio (Krugman e Obstfeld, 2000).
(iii) Taxas de Câmbio como Estabilizadores Automáticos. Refere-se a
capacidade do sistema de taxas flutuantes de promover ajustes rápidos e sem grandes
esforços a certos tipos de mudanças econômicas. Mesmo em situações de ausência de uma
política monetária ativa, o ajuste rápido das taxas de câmbio auxiliaria os países a manter os
equilíbrios interno e externo, mesmo com mudanças na demanda agregada. Com isso, o
movimento da taxa de câmbio flutuante estabilizaria a economia, reduzindo os efeitos de
choques externos sobre o produto e o emprego (Krugman e Obstfeld, 2000).
Contudo, vários eram os céticos com relação ao bom funcionamento do sistema de
taxas de câmbio flutuantes. A experiência com o câmbio flutuante no período entre as
guerras mundiais deixou dúvidas sobre o funcionamento de tal sistema. Em seu trabalho,
9
Williamson (1985), criticou o funcionamento do sistema de câmbio flutuante. Os principais
argumentos contra tal sistema eram:
(i) Disciplina. Segundos os críticos, as taxas de câmbio flutuantes dão mais
liberdade no uso da política monetária por parte do governo, com isso, acreditavam que elas
levariam à desordem, pois, livres da obrigação de fixar suas taxas de câmbio, os bancos
centrais poderiam envolver-se em políticas discricionárias, o que poderia estabelecer uma
espiral inflacionária para os países. Por isso, a falta de disciplina no cumprimento de uma
política econômica fixa seria um fator de desequilíbrio.
(ii) Especulação Desestabilizadora e Distúrbios do Mercado Monetário. A
especulação sobre mudanças nas taxas de câmbio poderia levar a instabilidades nos
mercados de câmbio, o que iria acentuar as expectativas de depreciação em torno do seu
valor de longo prazo. Com o aumento da expectativa de depreciação, aumenta também a
expectativa futura de inflação, assim, os países poderiam entrar em um “circulo vicioso” de
depreciação e inflação, do qual seria difícil escapar. Além disso, as taxas de câmbio
flutuantes tornam a economia mais vulnerável a choques originários no mercado monetário
doméstico.
(iii) Danos ao Comércio e aos Investimentos Internacionais. As moedas
flutuantes tornam os importadores e exportadores mais inseguros, respectivamente, sobre os
preços que terão de pagar e receber pelos bens no futuro. Devido às incertezas sobre os
preços futuros, tornaria mais cara a entrada no comércio internacional, diminuindo os
volumes e os ganhos com o comércio. Similarmente, uma maior incerteza sobre os lucros
dos investimentos poderia interferir nos fluxos de capitais internacionais produtivos
(Krugman e Obstfeld, 2000).
(iv) Políticas Econômicas Descoordenadas. Durante o período de vigência
do sistema de Bretton Woods, pode-se notar que suas regras auxiliaram na promoção do
comércio internacional, isto porque eliminou as depreciações monetárias que haviam
ocorrido durante a Grande Depressão. Argumentava-se que os países novamente poderiam
adotar políticas macroeconômicas próprias, com danos sobre o comércio internacional, e
conseqüentemente sobre os seus benefícios.
(v) A Ilusão da Maior Autonomia. Para os críticos, a taxa de câmbio é uma
variável tão importante que as autoridades monetárias não seriam capazes de tomar
10
medidas referentes à política monetária, sem antes considerar seus efeitos sobre a taxa de
câmbio. Nesse contexto, a taxa de câmbio possui um papel importante no processo de
inflação doméstica. Com taxas flutuantes, uma depreciação da moeda aumenta os preços
das importações, o que induz os trabalhadores a demandarem salários mais elevados, a fim
de manter o seu padrão de vida. Com isso, salários mais elevados poderiam recair sobre os
preços finais dos produtos, o que viabilizaria a inflação pelo aumento do nível de preços
dos salários futuros. Segundo os críticos, os benefícios das taxas flutuantes foram
exagerados em relação aos seus custos, pois, os formuladores da política macroeconômica
teriam de continuar atuando no mercado de câmbio para evitar flutuações excessivas da
taxa de câmbio, reduzindo os seus efeitos prejudiciais à economia doméstica.
Observando as experiências com as taxas de câmbio flutuantes desde 1973, nota-se
que nenhum dos lados do debate sobre a flutuação cambial estavam totalmente certos
quanto às suas previsões. O sistema de taxas flutuantes não está totalmente livre de
problemas graves, como também não foi o fiasco previsto pelos seus opositores. Hoje,
ambos os lados concordam que nenhum sistema de taxas de câmbio funciona bem se os
países o adotam sozinho, seguindo os seus próprios interesses (Krugman e Obstfeld, 2000).
1.4. Regimes Cambiais Intermediários
Os dois regimes de câmbio citados acima são considerados casos extremos, na
realidade, a grande maioria dos países adota um regime intermediário entre o regime fixo e
flutuante. Assim, os regimes intermediários desempenham um papel importante no mundo
de hoje. Segue abaixo uma sintética explicação sobre os principais tipos de regimes
cambiais intermediários.
(i) Câmbio Fixo Ajustável: consiste em sistema de câmbio fixo que permitia
ajustamentos na taxa de câmbio com o objetivo de corrigir desequilíbrios fundamentais no
balanço de pagamento. Esse sistema consistia o mecanismo de ajustamento de Bretton
Woods e se mostrou eficaz por um período de 27 anos (1946-73).
(ii) Sistema de Minidesvalorizações: as mudanças na taxa de câmbio são
feitas como freqüência, obedecendo a uma determinada regra explicita ou implícita. Esse
sistema foi muito usado em países que observaram altas taxas de inflação, consistia em um
11
método de manutenção da convivência de preços altos com a sustentação da
competitividade de produção doméstica com relação ao resto do mundo. Durante boa parte
do século passado, o Brasil utilizou esse regime cambial para a condução da política
cambial.
O sistema de pequenas desvalorizações periódicas apóia se em dois tipos de política
cambial. O primeiro corresponde às minidesvalorizações passivas, as autoridades
monetárias intervem na taxa de câmbio com o objetivo de recuperar a inflação passada. O
objetivo dessa política é apenas acomodar o câmbio de forma a permitir uma convivência
pacífica da economia com a inflação alta. O segundo caso corresponde ao sistema de
minidesvalorizações ativas, sendo que as variações da taxa de câmbio se dão por
magnitudes constantes e desvinculadas da inflação passada. Essa política usa a taxa de
câmbio como uma âncora para a estabilização progressiva dos preços domésticos
(Carvalho, 2000).
(iii) Sistema de Bandas de Flutuação: é caracterizado como um sistema
misto entre os dois extremos. Esse regime é formado por uma paridade central e por um
intervalo de flutuação. O mercado determina a taxa de câmbio dentro do intervalo de
flutuação, e a autoridade monetária intervem quando a taxa de câmbio se aproxima das
extremidades da banda.
(iv) Flutuação Administrada: conhecida também como flutuação suja. Neste
sistema a autoridade monetária intervem na tentativa de evitar uma volatilidade excessiva
da taxa de câmbio, reduzindo os impactos da variação cambial na economia (Salvatore,
1998).
1.5. Lei do Preço Único e Paridade do Poder de Compra (PPC)
A lei do preço único estabelece que em mercados concorrenciais, livres de custos de
transporte e barreiras oficiais ao comércio, bens idênticos, vendidos em paises diferentes,
devem apresentar o mesmo preço quando expressos em termos de uma mesma moeda. Isto
significa que quando o comércio é aberto e não dispendioso, bens idênticos devem ser
comercializados aos mesmos preços relativos, independente de onde sejam vendidos. Essa
12
hipótese é uma das bases de sustentação da teoria do comércio. Assim, a Lei do preço único
pode ser resumido a seguinte fórmula:
pi = Epi* (1.1)
Na fórmula (1.1), pi e pi* representam respectivamente o preço do bem i em moeda
corrente nacional e estrangeira, sendo “E” a taxa de câmbio nominal entre os países.
Segundo Goldberg e Knetter (1997), se a lei do preço único for válida para algum produto,
esse produto faz parte de um mercado integrado mundialmente, isto é, a localização dos
compradores e vendedores é irrelevante para os termos da transação. E mais, se a lei do
preço único for válida para todos os produtos comercializados entre dois países, tem-se
então a teoria da paridade do poder de compra (PPC), que nos permite reescrever a fórmula
(1.1) do seguinte modo:
Pi = E.Pi* (1.2)
Onde Pi e Pi* representam respectivamente, o nível de preços doméstico e
estrangeiro. Assim, PPC estabelece que a taxa de câmbio de equilíbrio entre duas moedas é
igual à relação entre os níveis de preços nas duas nações.
Contudo, mesmo que a lei do preço único não se mantenha para cada mercadoria
individualmente, as forças econômicas por trás da PPC irão auxiliar na equalização do
poder de compra da moeda em todos os países, assim, os preços e as taxas de câmbio não
irão fugir muito à relação prevista pela PPC. Desta forma, a teoria da PPC estabelece que
uma queda no poder de compra interno de uma moeda está associado a uma depreciação
proporcional no mercado de câmbio, e um aumento do poder de compra está associado a
uma apreciação no mercado de câmbio (Krugman e Obstfeld, 2000).
A PPC acima mencionada refere-se a paridade do poder de compra absoluta,
podendo ser esta enganosa por várias razões: (i) a PPC fornece a taxa de câmbio que
equilibra o comércio de mercadorias e serviços, não levando em consideração os
movimentos referentes à conta de capital; (ii) essa versão da teoria sequer fornece a taxa de
câmbio que equilibra o comércio de mercadorias e serviços, isto devido à existência de
13
diversas mercadorias e serviços não-comercializados5; (iii) a existência de custos de
transportes a barreiras aos comércio (impostos, subsídios e quotas) também destorcem a
PPC; (iv) por fim, a diferença de produtividade e concorrência entre os países são outros
fatores que levam a PPC a se desviar de seu valor de equilíbrio. Assim, “o comércio
internacional tende a igualar os preços dos bens e produtos comerciados entre as nações,
mas não os preços dos bens e serviços não-comerciados” (Salvatore, 1998).
Na tentativa de superar as limitações da PPC absoluta, criou-se a PPC relativa.
Aperfeiçoada, a PPC relativa postula que a mudança da taxa de câmbio ao longo de um
período de tempo deve ser proporcional à mudança relativa dos níveis de preços entre as
duas nações, mantendo inalterada a taxa de câmbio real entre ambos. Assim, segundo a
PPC relativa, uma variação cambial teria todo o seu impacto transferido para o nível de
preços doméstico, caracterizando um grau de pass-through completo na economia.
Mesmo com as mudanças, a PPC relativa continuou apresentando um dos
problemas da PPC absoluta, novamente a questão dos produtos não-comercializados. Os
produtos não-comercializados possuem uma presença relativamente elevada nos países
desenvolvidos6, sendo incluídos tanto as mercadorias e serviços comercializados e como os
não-comercializados nos índices gerais de preços. Assim, a teoria da PPC relativa tenderá a
prever taxas de câmbio superestimadas para os países desenvolvidos e subestimadas para
países em desenvolvimento, sendo as distorções mais acentuadas quanto maiores as
diferenças nos níveis de desenvolvimento dos países (Krugman e Obstfeld, 2000).
Além dos problemas envolvendo os produtos não comercializáveis, a PPC também
apresenta problemas quanto às barreiras comerciais, como os custos de transporte e as
restrições ao comércio. Outros fatores que ainda podem influenciar a PPC são as práticas
monopolistas ou oligopolistas nos mercados de bens, e os dados sobre inflação dos países,
apoiados em diferentes cestas de bens.
Freqüentemente a teoria da paridade do poder de compra é submetida a testes
empíricos a respeito de sua validade. Dornbusch (1987-B) concluiu que a teoria da PPC
5
Bens e serviços não-comercializáveis: cimento e tijolos, devido ao elevado custo de transporte; serviços
como os de mecânicos, cabeleireiros, consultórios médicos e muitos outros.
6
Um corte de cabelo pode ser US$10 nos Estados Unidos, porém de apenas US$1 no Brasil. (Salvatore,
pg.272, 1997)
14
entrou em colapso durante a década de 80, resultado também obtido por Levich (1983).
Devido aos problemas relacionados a PPC, existe um certo receio com relação ao seu uso.
Como mencionado acima, diante de uma depreciação cambial, a lei do preço único é
responsável pela elevação dos preços dos tradables domésticos. Com a depreciação, os
produtos internos tornaram-se relativamente mais baratos no mercado internacional, com
isso, haverá uma maior demanda externa por esses produtos. Para compensar esse aumento
da demanda, os preços dos tradables irão subir em moeda local, restabelecendo a PPC, e
conseqüentemente a taxa de câmbio real de equilíbrio entre as nações.
A PPC é uma teoria de taxa de câmbio de longo prazo, assim, a taxa de câmbio e os
níveis de preços interno e externo deveriam apresentar um ajustamento nos mercados no
longo prazo. Isto aconteceria se as variações cambiais fossem completamente transmitidas
para os níveis de preço interno e externo. Com isso, toda variação no câmbio seria refletida
no nível de preço interno, o que caracterizaria um pass-through igual a 1. Porém, devido à
rigidez e as imperfeições existentes na formação dos preços no curto prazo, a PPC se desvia
ainda mais de sua taxa de equilíbrio, o que acarreta em um pass-through inferior a 1 no
curto prazo. Outro fator importante para o não ajustamento no curto prazo é o regime de
taxa de câmbio. Segundo Mussa (1986), as taxas de câmbio flutuantes levam a desvios
maiores e mais freqüentes na PPC relativa no curto prazo se comparado com o regime de
câmbio fixo.
1.6. Imperfeições de Mercado
Como observado acima, a lei o preço único nos garante que as mudanças nas taxas
de câmbio serão transmitidas completamente para os preços. Contudo, no mundo real, não é
possível determinar com absoluta certeza os impactos de mudanças na taxa de câmbio
sobre o preço dos produtos importados e exportáveis. Isto ocorre devido às imperfeições
dos mercados, como as estruturas de mercado, que são responsáveis pela rigidez de preços,
salários e custos no curto prazo, retardando o ajustamento dos preços no longo prazo
(Carlton, 1986). Assim, devido a essas imperfeições, pode-se observar um pass-through
incompleto (menor que a variação cambial) para os preços (Gron e Swenson, 1996).
15
Nesta seção serão expostas as principais teorias responsáveis pelo pass-through
incompleto nas economias.
1.7. Concorrência Imperfeita
Na situação de concorrência perfeita, há um grande número de firmas, que devido
ao seu tamanho e tipo de produto (produtos homogêneos), são incapazes de determinar os
preços do mercado, considerando os como dados. Diferentemente da concorrência perfeita,
as firmas em concorrência imperfeita têm consciência de que podem influenciar a formação
dos preços de seus produtos, e que um acréscimo nas vendas é possível somente por meio
da redução de preços.
Como observado por Krugman e Obstfeld (2000), “a concorrência imperfeita é
característica tanto de indústrias nas quais há alguns poucos e grandes produtores como das
indústrias nas quais o produto de cada produtor é visto pelos consumidores como
intensamente diferenciado dos produtos dos concorrentes” (p.128). Assim, nesta situação,
cada firma considera-se como uma formadora de preços, escolhendo o preço de seu produto
em vez de ser tomadora de preço.
Nos anos 80, o governo tentou interromper o processo inflacionário por meio de
congelamentos de preços, sendo o seu principal foco os produtos de setores oligopolizados.
Como mencionado, esses setores têm a capacidade de reajustar os seus preços acima dos
custos, sendo considerados um dos fatores responsáveis pela manutenção da inflação.
Como observado por Coutinho (1987), esse tipo de congelamento não quebra as
expectativas inflacionárias dos agentes, não contribuindo para o combate à inflação.
Em modelos de concorrência imperfeita, as firmas possuem um certo poder de
mercado na determinação dos preços de seus produtos, isto significa dizer que as firmas são
capazes de influenciar também a transmissão de pass-through para os seus produtos.
Assim, mudanças na taxa de câmbio têm diferentes impactos sobre os preços dos produtos,
sendo a organização do mercado desse produto um importante fator para o pass-through.
Nesta seção, serão expostas às estruturas de mercado, na qual as firmas possuem um certo
poder na formação dos preços. A primeira estrutura a ser estudada é o Monopólio, em
seguida será o Oligopólio.
16
1.7.1. Monopólio
Acontece quando há uma única firma ofertante no mercado, e por isso ela pode
produzir em qualquer ponto da curva de demanda. Com isso, o monopolista reconhece sua
influência sobre o preço de mercado, escolhendo o nível de preço e de produção que
maximiza seu lucro. Na escolha do ponto ótimo de produção, o comportamento da
demanda dos consumidores irá restringir a escolha do monopolista no que tange ao preço e
à quantidade.
A razão para o monopólio existir é porque outras firmas podem achar não lucrativo
ou impossível de entrar no mercado. O mercado monopolista é caracterizado por apresentar
barreiras a entrada de novas firmas, barreiras essas que são a fonte de todo poder do
monopolista. Há dois tipos principais de barreiras: as barreiras tecnológicas e as barreiras
legais. Por outro lado, setores tidos como fundamentais (saneamento básico, bombeiro,
polícia), exigem ainda uma participação do governo no seu gerenciamento do mercado, seja
por meio de regulação ou pela participação de uma empresa estatal.
Muitos monopólios são criados não pela condição econômica, mas sim por uma
questão legal. Um bom exemplo seria a Petrobrás, cujo monopólio de exploração do
petróleo no Brasil era devido ao direito exclusivo concedido pelo governo federal à
empresa.
Para uma firma monopolista, a condição para a maximização dos lucros é a
seguinte:
Max r(y) – c(y) (1.3)
Y
Onde r(y): é a receita da firma, em função da quantidade produzida, e c(y): é custo
da firma, também em função da quantidade produzida.
Então, a condição maximização da produção será no ponto onde:
RMg7 = CMg (1.4)
7
RMg (y): é a receita marginal em função da produção (y). !r(y) / !y = RMg (y). CMg(y): custo marginal é a
derivada da função de custo com relação à quantidade produzida. !c(y) / !y = CMg(y).
17
Sendo RMg a receita marginal, e CMg o custo marginal.
Além de já operar num nível ineficiente de produção, pois o seu preço é maior do
que o preço de mercado (concorrência perfeita), o monopolista, dependendo do mercado, é
capaz de fazer uma discriminação de preços. Esta discriminação pode ocorrer em três
graus: o primeiro grau significa que o monopolista vende diferentes unidades de produto
por diferentes preços, podendo estes diferir de pessoa para pessoa. Na discriminação de
preço de segundo grau o monopolista vende diferentes unidades de produto por diferentes
preços, mas cada pessoa que compra a mesma quantidade de bens paga o mesmo preço.
Assim, os preços diferem no que tange as unidades do bem, mas não no que diz respeito às
pessoas. A discriminação de terceiro grau ocorre quando o monopolista vende seus
produtos para pessoas diferentes por diferentes preços, mas cada unidade vendida à
determinada pessoa ele o faz ao mesmo preço (Nicholson, 1998).
Quando ocorre uma discriminação de preços de terceiro grau, segundo Gron e
Swenson (1996) isto pode estar acontecendo no caso de um mercado segmentado. Segundo
Goldberg e Knetter (1997), um mercado é segmentado se a localização dos compradores e
vendedores influenciar os termos da transação de forma substancial. Isto significa que as
empresas vendem o mesmo produto por diferentes preços para diferentes destinos.
Um bom exemplo de mercado segmentado pode ser observado em Knetter (1989).
Em seu trabalho, o autor observou a existência de segmentação de mercado no setor
automobilístico dos Estados Unidos e Alemanha. Os consumidores nesses países pagavam
preços diferentes para o mesmo Toyota Celicas fabricado no Japão.
Para Fischer (1989), o monopólio é a estrutura de mercado que possibilita o maior
pass-through para os preços e conseqüentemente para as taxas de inflação. Outros autores
como Blanchard e Kiyotaki (1987) e Svensson (1996) também mostraram a relação entre
modelos de mercados monopolistas e os ajustamentos de preços na economia.
18
1.7.2. Oligopólio
A estrutura de mercado do monopólio citado acima consiste em um caso extremo. A
grande parte das firmas do mundo situam se na estrutura de mercado conhecida como
oligopólio. Nessa estrutura, há um grande número de concorrentes no mercado, mas, não o
bastante a ponto de desconsiderarmos as suas influências na formação dos preços.
Num ambiente oligopolista existem várias formas de uma empresa se comportar, o
que nos interessa no momento são as interações estratégicas feitas pelas empresas. Nos
oligopólios as políticas de preço das firmas são interdependentes, ao determinar o seu
preço, as firmas irão considerar não apenas as respostas dos consumidores, mas também as
respostas esperadas dos concorrentes. Assim, de acordo com a estrutura de produção da
empresa, ela pode se tornar em um líder ou seguidora de quantidade (Stackelberg) ou um
líder ou seguidora de preço (Bertrand) (Nicholson, 1998).
Um caso especial de oligopólio é a concorrência monopolística. Nessa estrutura
existem duas suposições básicas com relação à interdependência dos preços. A primeira
considera que cada firma é apta a diferenciar o seu produto com relação ao dos seus rivais,
o que causa uma pequena diferença de preço aos produtos. Ao diferenciar os seus produtos
cada firma está isolada de alguma forma da concorrência. A segunda suposição é que cada
firma assume que os preços cobrados por seus rivais são dados, isto significa que a firma
ignora o impacto de seu preço sobre os preços das outras firmas (Krugman e Obstfeld,
2000).
Na estrutura oligopolista é muito freqüente o uso do modelo de Cournot, que
postula que cada empresa tem de prever a escolha de produção da outra. Com base nessa
previsão, cada empresa escolherá um nível de produção que maximize seu próprio lucro.
Existe ainda a interação conhecida como conluio ou cartel. No conluio, as firmas não mais
operam independente, a quantidade produzida é determinada de forma conjunta. Com isso,
as firmas irão escolher o nível de produção que maximiza os lucros totais da industria,
dividindo os lucros entre si.
De acordo com as teorias de concorrência imperfeita, em um mercado não
competitivo, as firmas têm um certo poder nos ajustamentos de preços, isto foi comprovado
em um trabalho por Arrow (1959). Em trabalhos mais recentes, Erceg (1997) e Yun (1996),
19
explicam que, diante de uma depreciação cambial, o aumento dos preços dos insumos
importados, em moeda local, são repassados para os preços finais, sendo esse aumento
maior quanto maior for a expectativa e a persistência da depreciação. Isto se explica
porque, se uma depreciação cambial for apenas momentânea, fruto de um desequilíbrio no
mercado monetário, as empresas não irão repassar, na mesma magnitude, os efeitos da
depreciação sobre os preços dos insumos.
1.8. O Pass-through em Uma Economia Real
Como visto acima, existem dois mecanismos de transmissão das variações cambiais
para o preço dos produtos e conseqüentemente para as taxas de inflação interna. O primeiro
seria via lei do preço único e PPC, que afirma que toda variação na taxa de câmbio deve ser
repassada para os preços dos produtos, e desses para inflação. Não se pode esquecer que a
lei do preço único e PPC são referentes a taxas de câmbio de longo prazo. Assim, no longo
prazo, variações cambiais serão transmitidas completamente para os preços, o que
caracteriza um pass-through completo na economia.
Contudo, nas economias modernas, existem vários fatores que retardam ou
intensificam a transmissão das variações cambiais para os preços. No curto prazo, fatores
como as estruturas de mercado desempenham um papel importante na formação dos preços.
Quanto mais a estrutura de mercado do país se aproximar de uma situação de concorrência
imperfeita, maior será o poder que as firmas terão na formação e no repasse das variações
cambiais para os preços dos seus produtos. Devido às imperfeições de mercado, o passthrough ocorre de forma incompleta, isto é, as variações nos preços dos produtos são
menores que a variação na taxa de câmbio (Krugman, 1987).
Como observado por Goldfajn e Werlang (2000), o pass-through aumenta ao longo
do período, isto para um limite de 12 meses. Assim, como o passar dos meses, o efeito
pass-through tende a se ampliar na economia, o que estaria sinalizando para uma
aproximação com o pass-through completo, ou seja, aquele relacionado à lei do preço
único e PPC.
20
Capítulo 2 – Inflação e Câmbio: Resenha Histórica
Como observado no capítulo anterior, a taxa de câmbio se tornou uma importante
variável na determinação do nível de preço doméstico. No capítulo 2, será feito primeiro
uma breve análise sobre os regimes cambiais utilizados no Brasil entre 1980 e 2002, em
seguida uma resenha teórica e histórica sobre a inflação e as políticas cambiais no período
estudado, traçando paralelos entre essas variáveis e a sua relevância com relação ao marco
teórico desse trabalho.
2.1. Os Regimes Cambiais no Brasil
“Os dois principais objetivos de uma política cambial consistente são permitir o
maior grau de liberdade possível aos agentes econômicos junto com a maior taxa de
estabilidade para a economia” (Zini, 1989, p.114). Para isso, independentemente do regime
cambial vigente no país, essa política “pode ser conduzida de acordo com dois princípios
alternativos: o enfoque da âncora nominal e o enfoque das metas reais” (Souza, 1993, p.9).
Assim, dependendo do momento, pode-se observar um caráter dúbio da política cambial,
ou enfatiza a competitividade internacional, fazendo uso de metas reais, ou objetiva a
ancoragem de preços pela fixação do câmbio nominal.
O Brasil adotou durante o período de 1980 até em março de 1990 o regime de
câmbio fixo, caracterizado pela baixa conversibilidade da moeda nacional, isto é, a
liberdade que os agentes residentes num país têm para adquirir moeda estrangeira (Barboza,
1997).
Durante
esse
período,
o
país
utilizou
constantemente
a
política
de
minidesvalorizações, que são pequenos ajustes da taxa de câmbio nominal em curtos
intervalos de tempo, no entanto, em alguns momentos o país também fez uso da política de
maximização com o objetivo de corrigir desequilíbrios estruturais.
Seguindo as tendências globais de liberalização e de desregulamentação dos
mercados, associado ainda ao crescimento da preocupação com a abertura comercial e
financeira, o Brasil instaurou o regime de câmbio flutuante em 1990. Na realidade, o Brasil
implementou um câmbio flutuante administrado, também conhecido como câmbio sujo.
Contudo, como observado por Simonsen (1995), a política de minidesvalorizações se
21
manteve até junho de 1994, quando se dá o reinício da utilização do câmbio para a
ancoragem dos preços da economia.
Em julho de 1994 entra em cena o Plano Real, que tenta utilizar novamente o
câmbio para reverter o processo inflacionário brasileiro. De 1994 até início de 1999, o país
retornou ao regime de câmbio “fixo”, sendo as desvalorizações feitas via bandas cambiais.
Em 1999, com o colapso do regime de âncora cambial, o país retorna ao regime de câmbio
flutuante, estando esse vigorando até os dias atuais.
O câmbio flutuante tem se mostrado excessivamente volátil desde a sua instauração.
Nos anos subseqüentes, apenas em 2000 a taxa de câmbio não apresentou uma variação
significativa (ver tabela A.7). A política utilizada pela autoridade monetária para reduzir
essa variação é a elevada taxa de juros, que também é utilizada como ferramenta de
controle da inflação. Atualmente, a câmbio amortece os impactos dos choques interno e
externo, por isso existe o medo do retorno da inflação após períodos de variações
exageradas do câmbio.
2.2. A Natureza da Inflação Brasileira
No período de descontrole inflacionário (1980-1994), os debates entre as diferentes
correntes teóricas sobre as causas da inflação se acirravam nos meios acadêmicos. Existem
duas principais visões para a explicação do processo inflacionário brasileiro: a visão
ortodoxa e a neo-estruturalista.
Para a primeira, o processo de inflação é composto por dois componentes: o
exógeno, causado por choques inflacionários que mudam os preços relativos, gerando
impulsos inflacionários ou deflacionários; e o endógeno, chamado de tendência
inflacionária, é o resíduo de inflação não explicado pelos choques (Barboza, 1997).
Para os ortodoxos, o comportamento tendencial seria função das expectativas, sejam
elas adaptativas ou racionais. Os agentes econômicos incorporam a evolução dos fatores
causadores da expansão monetária, sendo esse elemento fundamental no processo de
expansão do nível de preços. Tais expectativas fariam com que os agentes econômicos
agissem de forma defensiva, protegendo-se de perdas de renda decorrentes do processo.
22
Para eles, o combate à inflação deve ocorrer do seguinte modo: contenção dos
déficits de todos os níveis de governo e controle da expansão dos meios de pagamentos; e
conquista dos agentes econômicos com políticas de austeridade estritamente cumpridas. Em
suma, o grande problema da inflação para eles era o déficit fiscal, que levava o governo a
expandir os meios de pagamentos, como forma de financiar seu déficit, provocando um
excesso dos meios de pagamento. De acordo com a teoria quantitativa da moeda (TQM),
uma expansão de moeda leva a um aumento na mesma proporção do nível de preços.
Contudo, as políticas antiinflacionárias ortodoxas não se mostraram capazes de
conter a inflação mesmo em períodos de forte contenção monetária e fiscal, provocando a
situação conhecida como estagflação (1981-1984). O fracasso dessa política se deve a
expectativa dos agentes econômicos de mais inflação futura, o que os levavam a reajustar
os preços como uma forma de se defender da inflação.
Para os neo-estruturalistas, a origem da inflação é vista com decorrência do poder
do monopólio, de sindicatos e do Estado (Baer, 2003). As companhias em concorrência não
perfeita têm o poder de praticar a remarcação de preços, utilizando uma margem fixa
superior aos custos. Assim, mesmo em situações de políticas monetária e fiscal restritivas, a
reação das empresas será ainda mais pronunciada em termos de aumentos de preços e
recomposição das margens de lucro. Para Coutinho (1987), a recomposição das margens de
lucro é um processo anticíclico, ou seja, aumenta em períodos recessivos e diminui em
períodos de crescimento. O resultado desse processo informal de indexação era o
direcionamento do aumento dos custos para os preços.
Com isso, cria-se um processo inflacionário de luta por participação na renda entre
os diversos setores econômicos, sendo que aqueles setores político e economicamente mais
fortes terão maior participação na renda. Segundo Pereira e Nakano (1984), esse processo
não acelera a inflação, mas contribui para a manutenção do seu nível.
Uma outra corrente neo-estruturalista é aquela que enfatiza o aspecto inercial da
inflação brasileira. Para os inercialistas, a tendência inflacionária seria explicada “em
termos de inércia inflacionária que resulta de um padrão rígido de comportamento dos
agentes econômicos em economias cronicamente inflacionadas” (Lopes, 1986, p.122).
Nesse contexto, segundo ele:
23
“os agentes desenvolvem um comportamento fortemente defensivo na
formação de preços, o qual em condições normais consiste na tentativa de
recompor o pico anterior de renda real no momento de cada reajuste periódico de
preços. Quando todos os agentes adotam esta estratégia de recomposição
periódica dos picos, a taxa de inflação existente no sistema tende a se perpetuar :
a tendência inflacionária torna-se igual à inflação passada” (p.124)
Com isso, a variação dos preços relativos tende a se perpetuar na economia,
realimentando o processo inflacionário.
Como Pereira e Nakano (1984), Lopes (1984) defende um choque heterodoxo para
controlar a inflação. Para ele, esse choque consistiria em um congelamento total de preços e
salários acompanhado de políticas monetárias e fiscais passivas para a quebra da inércia
inflacionária. O congelamento temporário seria seguido por uma descompressão gradual do
controle dos preços, e na parte final do ajustamento, seriam permitidos aumentos
moderados a fim de corrigir as distorções surgidas com o congelamento (Baer, 2003).
No período de 1980-85, o combate à inflação seguiu a cartilha da teoria ortodoxa,
influenciada pelos pacotes do FMI, o foco do combate era controlar o déficit fiscal e reduzir
absorção interna, porém, essas políticas não tiveram grandes efeitos no controle da inflação.
A partir de 1986, ganha força a corrente inercialista, responsável pela criação do Plano
Cruzado, mas, como será posteriormente analisado, também não conseguiu controlar de
forma duradoura a inflação. Até 1990, outros planos intitulados heterodoxos foram criados,
mas como o Plano Cruzado, não obtiveram resultados significativos contra a inflação.
A partir de 1990 até a implementação das bases do Plano Real, houve uma mescla
entre o receituário ortodoxo e heterodoxo de combate à inflação. Segundo Resende (1989),
a complementaridade entre as duas visões era válida, pois ambas tinham o interesse de
controlar a inflação. No geral, o fracasso dos planos econômicos da década de 80 e início
de 90, se deve ao fato de que cada programa de estabilização atacou apenas um lado do
problema, ou apenas o problema do desequilíbrio fiscal ou da inércia inflacionária. Como já
observado por Simonsen (1985), o problema da inflação brasileira era o desequilíbrio fiscal
e a inércia inflacionária, e para definitivo controle da inflação, deveria se atacar esses dois
problemas de forma simultânea. Isto foi definitivamente realizado em 1994, com a criação
do Plano Real, que conseguiu controlar e manter as taxas de inflação em patamares baixos.
24
O Plano Real, como será visto a frente, é um plano cujo objetivo principal era atacar
o componente inercial e o desequilíbrio fiscal, combatendo os dois problemas crônicos do
processo inflacionário. Ainda foi determinada uma reforma monetária, tentando controlar a
ampla oferta de moeda. O uso da taxa de câmbio como âncora para os preços foi utilizada
seguindo o exemplo de outros planos de estabilização pelo mundo. Um fato que beneficiou
essa medida foi à abertura econômica iniciada em 1990, que possibilitou um maior ingresso
de produtos importados, aumentando a concorrência e reduzindo o ritmo de aumento dos
preços.
2.3. Comportamento da Inflação e Câmbio: Período 1980 – 2002
Antecedentes
Para compreendermos melhor o processo inflacionário dos anos 80, temos primeiro
de explicar quais foram os responsáveis pelo ressurgimento da inflação no Brasil ainda nos
anos 70 (ver tabela A.1). “A maioria dos analistas da economia brasileira das décadas de
1970 e 1980 indicam uma série de choques como a causa do ressurgimento da inflação”
(Baer, 2003, p.145). Choques como a primeira e a segunda crise do petróleo crise do
petróleo respectivamente em 1973 e 1979, aliados ao aumento das taxa de juros
internacionais, causaram dificuldades à obtenção de equilíbrios interno e externo para
grande parte dos países do mundo. Nesse contexto, o Brasil não era exceção.
Com uma política expansionista desastrosa e resultados poucos satisfatórios com a
política de maxidesvalorização do câmbio, a comunidade financeira internacional perdia a
confiança no plano de estabilização do ministro Delfin Neto (Carneiro e Modiano, 1992). O
país começou a enfrentar dificuldades para renovação de empréstimos, fruto de uma
escassez de crédito no mercado internacional, aumentando o déficit em conta corrente do
balanço de pagamentos. Os atrasos quanto à maturação dos projetos ligados ao II PND se
tornaram empecilhos à obtenção do equilíbrio estratégico de longo prazo. Por último, o
fracasso da política de combate à inflação culminou na perda de confiança no
gerenciamento da economia no curto prazo.
25
O Período de 1980 – 1993
De 1980 a agosto 1982, a política cambial esteve marcada por um compasso de
espera, ora ocorriam desvalorizações reais para estimular as exportações, ora deixavam o
câmbio apreciar para entrar recursos externos e fechar o balanço de pagamentos (Barboza,
1997). No entanto, durante boa parte desse período, o câmbio foi fixado em um patamar
abaixo da taxa de equilíbrio, isto é, a taxa de câmbio estava sobrevalorizada.
Quando o governo optava por desvalorizações no câmbio, essas ocorriam em uma
proporção menor que a inflação. Na medida em que a inflação era maior que a
desvalorização, as importações ficavam relativamente mais baratas devido à moeda cada
vez mais supervalorizada, o que iria amortecer a inflação e, conseqüentemente, obrigar a
indústria interna a racionalizar diante da concorrência estrangeira (Baer, 2003). Com isso, a
vantagem conseguida com a maxidesvalorização de 1979, manutenção da competitividade
dos produtos nacionais no exterior, foi perdida ao longo de 1980 devido a essa política.
Além dos choques externos, os choques internos também desempenharam um papel
importante no ressurgimento da inflação. As maxidesvalorizações de 1979 e 1983,
juntamente com reveses naturais como secas e enchentes realimentaram o processo
inflacionário.
Existiam dois tipos básicos de propagação da inflação na economia brasileira. O
primeiro mecanismo era “a estrutura oligopolista da grande parte da indústria brasileira, e a
atitude permissiva do órgão controlador de preços do Brasil facilitaram o repasse ao
consumidor dos aumentos de custos ocasionados por quaisquer choques de oferta” (Baer,
2003, p.150-151). O grau de concentração das industrias brasileiras e o seu poder de
influenciar os preços de mercado foram um importante mecanismo de propagação da
inflação no Brasil nos anos 80.
O segundo mecanismo consistia em garantias do governo para perdas ocorridas
devido à inflação, destacando entre esses a indexação de instrumentos financeiros, a
provisão de crédito subsidiado à agricultura e o uso de recursos especiais extraorçamentários, que afetou o nível de preços através da geração de dinheiro novo para
alimentar o sistema em geral (Baer, 2003). A indexação salarial criada em 1979 não
26
desempenhou, ao menos nos primeiros anos em questão, um forte agente propagador de
inflação.
A indexação de instrumentos financeiros foi introduzida na era pós-1964 para evitar
distorções causadas pela inflação, isto possibilitava ao governo financiar os seus déficits de
maneira não-inflacionária e estimulando ainda a poupança. Contudo, na década 80 houve
um aumento na luta pela participação e manutenção da renda, criaram-se formas adicionais
de indexação, tornando a economia cada vez mais indexada, sendo esse mecanismo de
propagação cada vez mais dominante (Barbosa, 1983). “Com os choques externos de
década de 70, a indexação financeira se tornou uma força inflacionária duplicada” (Baer,
2003, p.159).
As políticas monetárias implementadas entre 1981 a 1983, tiveram um efeito
recessivo na economia (ver tabela A.2) e ainda foram incapazes de conter a inflação, que se
acelerou no período (ver tabela 2.1). O resultado positivo dessa recessão foi conseguir
reverter à posição no balanço de pagamentos do país (ver tabela A.3). Em novembro de
1982, o país recorre ao FMI com intuito de adotar as suas políticas de controle da inflação.
Contudo, essas políticas de estabilização mostraram-se pouco eficazes em uma economia
altamente indexada.
Em fevereiro de 1983, ocorreu uma nova maxidesvalorização do câmbio, seguida de
minidesvalorizações até 1985, ajustando a taxa de câmbio de acordo com a inflação interna,
nesse período, a política cambial objetiva basicamente o ajustamento externo. A
maxidesvalorização de 1983 deu um novo impulso ao processo inflacionário, o que forçava
novas desvalorizações (minidesvalorizações) cambiais na tentativa de manutenção da
competitividade das exportações. “Nesse esforço de ajustamento externo, o país assume,
como suas desvalorizações reais de câmbio e eventuais maxidesvalorizações, não só a
perpetuação da inflação como também sua aceleração” (Barboza, 1997, p. 86). Os efeitos
das maxidesvalorizações foram ainda ampliados devido ao poder das indústrias
oligopolistas de repassar os aumentos de seus custos aos consumidores (Baer, 2003).
Outro fator responsável pela aceleração da inflação em 1983 foi os reveses
climáticos, as secas e as enchentes daquele ano provocaram quebras de safra e
conseqüentemente aumento dos produtos agrícolas (Carneiro e Modiano, 1992).
27
Tabela 2.1: Inflação Mensal (IPCA) – 1980-1985
Taxa Mensal de Inflação - IPCA (% a.m.)
Mês
1980
1981
1982
1983
1984
1985
Janeiro
6,62
6,84
6,97
8,64
9,67
11,76
Fevereiro
4,62
6,40
6,64
7,86
9,50
10,87
Março
6,04
4,97
5,71
7,34
8,94
10,16
Abril
5,29
6,46
5,89
6,58
9,54
8,20
Maio
5,70
5,56
6,66
6,48
9,05
7,20
Junho
5,31
5,52
7,10
9,88
10,08
8,49
Julho
5,55
6,26
6,36
10,08
9,72
10,31
Agosto
4,95
5,50
5,97
9,11
9,35
12,05
Setembro
4,23
5,26
5,08
10,30
11,75
11,12
Outubro
9,48
5,08
4,44
8,87
10,44
10,62
Novembro
6,67
5,27
5,29
7,38
10,53
13,97
Dezembro
6,61
5,93
7,81
8,68
11,98
15,07
Taxa Anual
99,25
95,62
104,80
164,01
215,26
242,23
Fonte: IBGE, Indicadores de Preço, março, 2003
Com a dificuldade da implementação das políticas ortodoxas para o controle da
inflação, o governo optou em adotar um plano heterodoxo de combate à inflação, já que a
inflação dava sinais de estar fugindo ao controle do governo logo no início do ano. Em 28
de fevereiro de 1986 o governo anunciou o Plano Cruzado, que visava atacar os processos
inerciais dinâmicos da indexação salarial e financeira, da taxa de câmbio, regulada por
minidesvalorizações, e da formação das expectativas dos agentes.
Segundo Lopes (1984), existe uma relação entre a fixação de salários e a inflação.
Para ele, a inflação poderia se perpetuar caso a mão de obra conseguisse recuperar ou
superar o prévio rendimento máximo real em cada ajuste de salário (Lopes, 1984). Desta
forma, as parcelas médias da renda do capital e do trabalho seriam consideradas
praticamente inalteradas de um período salarial para o outro. Assim, “à medida que os
trabalhadores recuperam o pico de seu poder de compra no início de cada período de
negociação, os preços precisam subir para restaurar a estrutura de participação relativa do
período precedente, derrubando, desta forma, o poder aquisitivo do trabalhador durante o
transcorrer de cada período” (Baer, 2003, p.169). Em outras palavras, quanto maior o pico
28
de renda anterior do trabalhador, maior será o ajuste salarial que ele vai buscar no início do
período subseqüente, e provavelmente maior será a pressão salarial.
Como os agentes agem com o intuito de restaurar e manter os picos das rendas reais,
a inflação será considerada com o resultado do “...pico de renda real desejado de cada um
deles e da estrutura dos preços médios relativos. Como resultado, se todos os agentes
adotarem normas estáveis de ajustes periódicos para manter inalterado os picos de renda, os
preços relativos não mudaram, e a taxa de inflação permanecerá constante” (Lopes, 1984,
p.169). Assim, os agentes econômicos deveriam aceitar reduções em suas ambições e nas
suas rendas reais, e com isso, ver a inflação declinar de forma verdadeira e permanente.
Essa queda verdadeira e permanente seria através de um choque heterodoxo, que
causasse um congelamento total de preços e salários, acompanhados de políticas fiscais e
monetárias passivas. Em um momento antes do congelamento, os salários e preços
controlados seriam fixados de acordo com um valor real, deflacionado pelo novo nível de
preços congelados, iguais aos valores presumíveis de equilíbrio (por exemplo, suas médias
nos seis a doze meses precedentes) (Baer, 2003). Esse congelamento seria temporário e
seguido por uma descompressão com afrouxamento gradual do controle de preços. Na
última etapa, seriam permitidos aumentos de preços moderados a fim de corrigir as
distorções decorrentes do congelamento. Nesse contexto, o congelamento iria interromper
o processo gerador de inflação na economia. Assim, em fevereiro de 1986 foi implantado o
Plano Cruzado, conhecido como o primeiro plano heterodoxo de estabilização.
Na adoção do Plano Cruzado, a taxa de câmbio era favorável as exportações devido
à maxidesvalorização de 1983 e a manutenção da política de minidesvalorizações. Não
havia referência específica no decreto que criou o Plano Cruzado sobre a taxa de câmbio,
mas o governo indicou claramente que pretendia mantê-la fixa (Baer, 2003). O câmbio
seria utilizado como uma âncora, servindo para a estabilização dos preços. Contudo, essa
medida não surtiu efeitos positivos sobre o controle da inflação.
No mês de março a inflação sofreu uma abrupta queda, saindo do patamar de
12,72% em fevereiro para 4,77% em março e 0,78% em abril (ver tabela 2.2), sem recorrer
à política ortodoxa de recessão e ou aumento do desemprego (ver tabela A.2 e A.6).
Contudo, já no mesmo mês, começaram a aparecer os primeiros indícios de problemas para
a manutenção do plano. Havia sinais de que a economia apresentava um excesso de
29
demanda, a distorção de preços relativos entre os produtos sob os congelamentos e aqueles
de difícil controle se intensificaram durante a vigência do congelamento (Modiano, 1992).
Tabela 2.2: Inflação Mensal (IPCA) – 1986-1989
Taxa Mensal de Inflação - IPCA (% a.m.)
Mês
1986
1987
1988
1989
Janeiro
14,37
13,21
18,89
37,49
Fevereiro
12,72
12,64
15,70
16,78
Março
4,77
16,37
17,60
6,82
Abril
0,78
19,10
19,29
8,33
Maio
1,40
21,45
17,42
17,92
Junho
1,27
19,71
22,00
28,65
Julho
1,71
9,21
21,91
27,74
Agosto
3,55
4,87
21,59
33,71
Setembro
1,72
7,78
27,45
37,56
Outubro
1,90
11,22
25,62
39,77
Novembro
5,45
15,08
27,94
47,82
Dezembro
11,65
14,15
28,70
51,50
Taxa Anual
79,66
363,41
980,21
1972,91
Fonte: IBGE, Indicadores de Preço, março, 2003
Com o aumento do poder de compra dos salários, a queda da taxa de juros nominal
e o aumento da renda disponível, devido a uma redução do imposto de renda, combinado
ainda com a demanda reprimida nos anos anteriores e o congelamento de alguns preços em
níveis defasados em relação a seus custos, detonaram um aumento do consumo. Nos seis
primeiros meses de 1986, as vendas cresceram 22,8%8, manifestando assim os primeiros
sinais de escassez de alguns produtos. Com isso, o governo dispunha de duas políticas
econômicas: ou decretava o fim do congelamento de preços ou desacelerava o crescimento
do produto via um rápido e severo corte na demanda agregada (Modiano, 1992).
Em julho, o governo tentou implementar o “Cruzadinho”, um pacote fiscal
elaborado para desaquecer o consumo, mas esse plano se mostrou ineficaz no seu objetivo.
8
Ordem e Progresso: Cem Anos de Política Econômica Republicana. Rio de Janeiro, Campus, 1992,
Cap. 13, p.362
30
De agosto a 15 de novembro, mesmo com toda a necessidade de realizar os ajustes para a
manutenção do plano, a política econômica ficou paralisa. Como observado por Werner
Baer (2003):
“A recusa do governo em considerar qualquer realinhamento de preços
provavelmente foi motivada por dois fatores : primeiro, como o congelamento
passou a simbolizar o sucesso político do plano, o presidente Sarney relutava em
altera-lo, pelo menos até que tivessem passado as cruciais eleições de novembro
para a nova Assembléia Constituinte; segundo, porque o Plano Cruzado permitiu
que os salários aumentassem automaticamente toda vez que a inflação acumulada
a partir da data-base anual de cada categoria trabalhista atingisse 20%, os
planejadores temiam autorizar aumentos de preços que pudessem ativar o
gatilho” (p.188)
As baixas taxas oficiais de inflação não refletia a inflação real da economia, devido
à proliferação do ágio na economia. Em setembro, o resultado da balança comercial se
alterou drasticamente (ver tabela A.3), o que levou a uma especulação acerca de uma
maxidesvalorização do cruzado. Com a taxa de câmbio sobrevalorizada, as exportações
foram desestimuladas, enquanto que as importações eram antecipadas, o que levou a uma
maior deteriorização das contas externas nos meses posteriores (Modiano, 1992).
Uma semana após as eleições de 15 de novembro, o governo anunciou o Cruzado II,
um outro pacote fiscal que objetivava aumentar a arrecadação do governo, através do
reajuste de alguns preços públicos e o aumento de impostos indiretos. Contudo, o resultado
do Cruzado II foi um choque inflacionário na economia, culminando no fim do
congelamento de preços e na elevação dos preços em todos os segmentos da economia.
Houve uma rápida volta da indexação na economia, e em janeiro o gatilho salarial
disparou pela primeira vez, o que intensificou a aceleração da inflação. O governo
reinstituiu as minidesvalorizações cambiais ao cruzado, mas essas se mostraram incapazes
de reverter à situação do setor externo. Com isso, em fevereiro de 1987 o governo decretou
a suspensão do pagamento da taxa de juros da dívida externa, como uma tentativa de
estancar a perde de reservas cambiais (Modiano, 1992). O governo ainda tentou controlar a
inflação por meio de um pacto social, tentativa essa completamente fracassada. Em abril a
31
inflação já atingia algo próximo a 20% ao mês, o que marcava o volta do processo
inflacionário ao país.
Após o Plano Cruzado, os formuladores da política econômica reconheceram a
importância de se controlar o déficit público a fim de atingir uma estabilização duradoura,
embora isso não tenha representado a implementação de medidas drásticas de austeridade
fiscal (Baer, 2003).
Entre 1987 a 1989 foram implementados vários planos econômicos, mas todos se
mostraram incapazes de controlar a inflação, que se acelerou no período (ver tabela 2.2).
Com a adoção de planos heterodoxos de estabilização a partir de 1986, pode-se observar
diferentes tratamentos para a taxa de câmbio ao longo do período. Mas uma coisa é certa, as
desvalorizações ocorriam de forma descontinua, mas sempre na tentativa de manter a
competitividade externa e às necessidades de ajustes no Balanço de Pagamento. Durante o
Plano Cruzado o câmbio permaneceu congelado, sem a política de minidesvalorizações.
Com a manutenção da taxa de câmbio fixo, a taxa de câmbio real se tornou supervalorizada
no período, o que dificultava as exportações e acabou refletindo no saldo da balança
comercial (ver tabela A.3). As minidesvalorizações retornam em 1987 até 1990, mas essas
sempre ocorreram no sentido de recuperar atrasos cambiais, havendo a sobrevalorização do
câmbio em todo o período (Barboza, 1997).
Em suma, de 1986 a março de 1990, a taxa de câmbio real seguiu uma trajetória de
valorização explicada tanto pela adoção de programas heterodoxos de estabilização quanto
pelo fracasso no controle do processo inflacionário (Barboza, 1997). A maior valorização
da taxa de câmbio real a partir de 1988 se deve a aceleração do processo inflacionário,
sendo que em 1989, a beira da hiperinflação, o Balanço de Pagamento registrou o pior
resultado desde 1986 (ver tabela A.3).
Em março de 1990, Fernando Collor assume a presidência do Brasil. O país estava à
beira da hiperinflação, a dívida pública era elevada e de vencimento de curto prazo. A
dívida pública era quase totalmente monetizada, girando diariamente no overnight. Isto é,
todas as manhãs os indivíduos e empresas tinham creditado em suas contas o que haviam
emprestado ao governo no dia anterior pelo overnight, após examinar o que havia sido
creditado, os agentes decidiam se queriam reter o dinheiro em conta para fazer face as
despesas, ou caso sobrasse, esse montante era novamente emprestado ao governo. Com o
32
passar dos anos, o overnight era feito automaticamente pelos bancos, dando pouco trabalho
aos detentores de contas.
Quando o Collor assumiu, o M49 atingia 30% do PIB, existindo o risco permanente
de crise de liquidez. Se em resposta a uma ação drástica do governo os agentes decidirem
sacar todo o M4 para fazer frente à incerteza, a taxa de inflação atingiria níveis
astronômicos e a economia entraria no colapso da hiperinflação. Na tentativa de evitar isso
o governo adotou o Plano Collor I, determinando várias medidas.
Os primeiros resultados do plano se mostraram animadores. A inflação mensal
baixou de 82% no mês de março para 7,59% no mês de maio (ver tabela 2.3). Ocorreu uma
extraordinária queda do M4 da ordem de 30% para 9% do PIB. Porém, a redução de
liquidez na economia provocou uma queda da atividade econômica.
Para o ano de 1990, o superávit primário estabelecido no plano foi atingido,
contudo, isso se deve mais a medidas temporárias do que a ajustamentos nos gastos do
governo (ver tabela A.4). Com a manutenção dos desequilíbrios nas contas do governo, o
déficit público ressurgiu e se acelerou nos anos seguintes. Um outro problema do plano foi
o câmbio, que devido aos ajustamentos inferiores a inflação a taxa de câmbio se tornou
sobrevalorizada, reduzindo as receitas das exportações. Com a redução das tarifas
alfandegárias (por causa do processo de abertura) e aumento do preço do petróleo (por
causa da guerra do Golfo) as importações aumentaram o seu valor, o que não chegou a
atingir a saldo da balança comercial graças à recessão, que comprimia as importações
(Baer, 2003).
A partir de julho de 1990 a inflação voltou a se acelerar (ver tabela 2.3), fazendo
com que o governo adotasse um novo pacote econômico em fevereiro de 1991, conhecido
como Plano Collor II. O Plano Collor II também teve vida curta, a inflação caiu no
primeiro momento, mas voltou a se acelerar nos meses seguintes. A diminuição de apoio
político com relação à equipe econômica culminou na demissão da então ministra de
fazenda Zélia Cardoso de Melo, sendo substituída por Marcílio Marques Moreira,
embaixador do Brasil nos Estados Unidos.
9
O M4 era composto por: papel moeda em poder do público, mais depósitos à vista, mais depósitos a prazo,
mais depósitos de poupança, mais saldo dos títulos públicos fora da carteira do Banco Central.
33
O ministro Marcílio assumiu o cargo em maio de 1991, e retomou as políticas
ortodoxas gradualistas de estabilização (Pereira, 1992). A nova equipe econômica traçou as
seguintes metas para o combate à inflação: controle dos gastos públicos; redução na
expansão os meios de pagamento; gradual descongelamento de preços; condução
responsável da liberação dos ativos financeiros bloqueados e ainda não liberados; e por
último, a implantação de uma política monetária restritiva, com forte aumento dos juros
(Baer, 2003).
Tabela 2.3: Inflação Mensal (IPCA) – 1990-1993
Taxa Mensal de Inflação - IPCA (% a.m.)
Mês
1990
1991
1992
1993
Janeiro
67,55
20,75
25,94
30,35
Fevereiro
75,73
20,72
24,32
24,98
Março
82,39
11,92
21,40
27,26
Abril
15,52
4,99
19,93
27,75
Maio
7,59
7,43
24,86
27,69
Junho
11,75
11,19
20,21
30,07
Julho
12,92
12,41
21,83
30,72
Agosto
12,88
15,63
22,14
32,96
Setembro
14,41
15,63
24,63
35,69
Outubro
14,36
20,23
25,24
33,92
Novembro
16,81
25,21
22,49
35,56
Dezembro
18,44
23,71
25,24
36,84
Taxa Anual
1620,97
472,70
1119,10
2477,15
Fonte: IBGE, Indicadores de Preço, março, 2003
A política ortodoxa do ministro Marcílio rendeu alguns resultados positivos. A
austeridade fiscal foi obtida, mas o controle monetário não, sendo as principais causas disso
a liberação antecipada de ativos financeiros congelados e a expansão das reservas
internacionais do país, causada pela alta nos juros domésticos (Pereira, 1992). No final do
ano, o descontrole monetário, a crescente desmoralização do governo Collor e a não adoção
de medidas inflacionárias rígidas causaram uma explosão das expectativas de inflação dos
agentes.
34
Entre 1990 e 1993, o processo de abertura econômica se intensificou, o que
culminou na mudança do regime de câmbio fixo para flutuante em 1990 (tratava-se de uma
flutuação suja). Mesmo o Banco Central intervindo constantemente no mercado de câmbio,
a política cambial assemelhava-se ao período anterior, pois continuava o trade-off entre
estabilização interna e ajuste externo (Barboza, 1997). Com a desregulamentação e abertura
financeira a taxa de câmbio começou a desempenhar uma função além de variável
comercial, agora era também uma variável financeira. Com isso, a taxa de câmbio ganhou
mais importância na conduta da política econômica no Brasil, sendo usada como âncora
cambial no plano seguinte.
Quando Itamar Franco assumiu a presidência, a inflação apresentava-se próxima de
25% ao mês e continuou subindo ao longo de 1993 (ver tabela 2.3). No período de outubro
de 1992 a maio de 1993, foi marcado por uma certa indefinição com relação ao futuro do
país. O novo presidente não gozava de prestígio político, a economia passava por um
período de desaceleração, o processo de privatizações tinha sido suspenso e não havia
consenso sobre a implementação de um ajuste fiscal (Baer, 2003).
Na área econômica as turbulências se mantinham, de outubro de 1992 a maio de
1993, o presidente substituiu três ministros da fazenda. Em maio assumiu o cargo de
ministro Fernando Henrique Cardoso, que priorizou o combate à inflação e a estabilização
da economia. Segundo a sua equipe econômica, o principal problema para o combate à
inflação no Brasil residia no ajuste fiscal. Por isso, criou-se um imposto temporário sobre
as movimentações financeiras (IPMF) e tentou-se também tornar mais eficiente o
recolhimento de impostos, dificultando a evasão fiscal.
As medidas de controle da austeridade fiscais não pararam por aí. Em junho foi cria
o “Plano de Ação Imediata”, que visava cortar os gastos do governo em todas as esferas, e
resolver os problemas financeiros dos governos estaduais e municipais, o que culminou na
renegociação de suas dívidas como o governo federal (Bacha, 1995). O governo
reorganizou o relacionamento contábil entre Banco Central e o Tesouro Nacional, e
renegociou a dívida externa com os banco estrangeiros. O governo ainda tomou medidas
para impedir que bancos estaduais criassem moeda, prática muito comum nos anos 80 e
início de 90.
35
Com essas medidas tomadas, o governo preparou a implementação de um novo
plano econômico, que visava combater a inflação em duas frentes: a primeira iria atacar o
componente crônico, o desequilíbrio estrutural do setor público; a segunda frente iria atacar
a componente inercial. Esse plano econômico ficou conhecido como o Plano Real.
O Período de 1994 - 2002
Em dezembro de 1993, as bases do Plano Real foram anunciadas. Tratava-se de um
programa de estabilização pré-anunciado em três etapas. O primeiro estágio seria
equilibrado o orçamento; no segundo, seria introduzida uma unidade de conta estável para
alinhar os preços relativos mais significativos da economia; no terceiro estágio seria
estabelecida a conversão dessa unidade de conta na nova moeda do país, isso a uma taxa de
paridade semifixa ao dólar (Bacha, 1995).
Para atingir o primeiro estágio e conseguir equilibrar o orçamento federal, foram
feitos cortes na proposta orçamentária de 1994, criando com isso o Fundo Social de
Emergência, que recebeu 15% de toda a receita fiscal, ajudando a realizar um ajuste fiscal
temporário. Também foi decretado um aumento coletivo de impostos da ordem de 5%, por
fim, ocorreram cortes nos gastos com investimentos públicos, com pessoal e em empresas
estatais (Baer, 2003).
O principal objetivo do primeiro estágio era demonstrar a capacidade do governo
federal de executar as despesas orçadas, sem a necessidade de fazer uso da receita gerada
pela inflação. Segundo Bacha (1995), “o orçamento federal era aprovado com um grande
déficit, mas, como as despesas eram fixadas em termos nominais enquanto os impostos
eram indexados aos níveis de preços, a inflação contribuía para fechar o hiato entre
despesas e receitas” (p.8).
Na segunda etapa seria introduzida uma unidade de conta estável para alinhar os
preços relativos mais significativos da economia. Para isso, em março de 1994, entrou em
vigor a Unidade Real de Valor (URV), com uma paridade cambial máxima de um para um
com relação ao dólar. A URV permitiu a conversão dos contratos em uma unidade de conta
estável, assim, os contratos da economia iriam se beneficiar da indexação, para o seu ajuste
36
seria utilizado três índices de preço amplamente conhecidos na economia, isto também
manteve a paridade com o dólar.
Com a URV e o alinhamento dos preços relativos, impediu-se que houvesse
defasagem nos ajustamentos dos preços, com isso, evitou pressões inflacionárias
adicionais. Segundo Bacha (1995), “o mecanismo de indexação defasada fornecia o
chamado componente inercial de inflação brasileira, distinto do componente estrutural
associa ao déficit operacional ex-ante do orçamento federal” (p. 9).
O terceiro estágio entrou em vigência em julho de 1994. Nessa data, a unidade real
de valor (URV) seria convertida na nova moeda do país, criando o real. O governo
determinou o valor de conversão entre o cruzeiro real e o real10, como também o valor
máximo da taxa de câmbio de R$ 1/ US$1. Para manter a paridade o Banco Central se
comprometeu em a vender dólares toda vez que seu valor atingisse R$ 1, mas não se criou
a obrigação de intervir em situações de queda na taxa (Bacha, 1995).
Após a determinação da taxa de câmbio, o governo permitiu a sua livre flutuação,
ocorrendo uma apreciação do real logo nos primeiros meses. O significativo influxo de
capital estrangeiro, atraído pelas elevadas taxas de juros, contribuiu para que o real
permanecesse elevado por muito tempo.
Uma taxa de câmbio valorizada atendia a necessidade das autoridades monetárias,
que a usava para manter a estabilidade de preços. Esse mecanismo ficou conhecido como
âncora cambial e vigorou até 1999. Com o câmbio valorizado, os produtos importados
(produtos finais e insumos intermediários) ficaram relativamente mais baratos, isto, aliado
ao aumento da abertura econômica iniciada 1990, aumentou a participação de produtos
estrangeiros na cesta de consumo do brasileiro. Com o aumento a concorrência entre os
produtos, devido à entrada dos importados, fez com que os aumentos dos preços se
tornassem mais moderados.
A questão da valorização do câmbio gera algumas controvérsias. Segundo Franco
(1998), a taxa de câmbio não foi fixada valorizada, devido às forças de mercado ela
flutuou, só que no sentido da apreciação. Para Eliana Cardoso (2001), a crise cambial que
culminou na ruptura do modelo de âncora cambial em 1999, se encaixa num conhecido
padrão de países que privilegiaram a taxa de câmbio para atingir a estabilidade.
10
O valor de conversão entre o cruzeiro real (CR$) e real (R$) de R$ 1 para CR$ 2.750.
37
Os primeiros efeitos de um câmbio valorizado não demoraram a aparecer. Já em
janeiro de 1995 a balança comercial registrou um déficit (ver tabela A.3), essa situação
veio se prolongar até 1999. A inversão na balança comercial deveu se ao aumento das
importações e da desaceleração do crescimento das exportações. Para Baer (2003), o
sistema da âncora cambial não poderia se perdurar por muito tempo. Para ele, embora o
mecanismo da âncora cambial tenha se mostrado eficaz no curto prazo, para o controle
permanente da inflação seria necessário um ajuste fiscal mais fundamental.
Os resultados iniciais do Plano Real foram muito satisfatórios (ver tabela 2.4). A
inflação caiu de 47% em junho para 6,84% em julho, acentuando a sua queda ainda mais
até dezembro. A inflação continuou sua trajetória de queda nos anos seguintes. De
916,46% em 1994, para 22,41% em 1995, reduzindo se ainda até 1,66% em 1998. O Plano
Real conseguiu controlar aquele que era o grande problema da economia brasileira desde
meados dos anos 70. Contudo, ainda se fazia necessário uma série de ajustes para controlar
de forma definitiva a inflação.
No final de 1994 e início de 1995 o Plano Real enfrentou sua primeira crise
econômica, a crise do México. No primeiro momento, a crise mexicana provocou
uma queda no fluxo de capital em direção aos países emergentes, mas, devido à ajuda
econômica dos Estados Unidos e do FMI oferecida ao México, retornou a confiança
em relação aos mercados emergentes, restabeleceu o fluxo de capital para o Brasil
(Cardoso, 2001).
Com o fim da inflação, o problema fiscal das contas do governo se tornou mais
transparentes. A redução do superávit primário nos anos seguintes a implementação do real
(ver tabela A.4), mostra a dificuldade do governo em reduzir seus gastos. As dificuldades
de aprovação das reformas administrativa, tributária e da previdência contribuíram para o
agravamento do desequilíbrio fiscal.
Com o tempo, o aperto fiscal foi sendo afrouxado, em parte, devido à pressão do
Congresso, que se mostrou bastante relutante em concordar com uma reforma fiscal
radical, que restringisse a autonomia fiscal dos estados e municípios ou afetasse
desfavoravelmente as condições de emprego no setor público (Monteiro, 1997). Somente
após a crise de 1998 e ao pacote de ajustes imposto pelo FMI, é que o Congresso fez um
progresso significativo para a aprovação das reformas fiscais mais essenciais.
38
O financiamento dos déficits do setor público foi possível devido à manutenção de
taxas de juros elevadas, o que elevou ainda mais os custos de financiamento da dívida
(Baer, 2003). A dívida pública aumentou de forma considerável após a implantação do real
(ver gráfico A.1).
Tabela 2.4: Inflação Mensal (IPCA) – 1994-1998
Taxa Mensal de Inflação - IPCA (% a.m.)
Mês
1994
1995
1996
1997
1998
Janeiro
41,31
1,70
1,34
1,18
0,71
Fevereiro
40,27
1,02
1,03
0,50
0,46
Março
42,75
1,55
0,35
0,51
0,34
Abril
42,68
2,43
1,26
0,88
0,24
Maio
44,03
2,67
1,22
0,41
0,50
Junho
47,43
2,26
1,19
0,54
0,02
Julho
6,84
2,36
1,11
0,22
-0,12
Agosto
1,86
0,99
0,44
-0,02
-0,51
Setembro
1,53
0,99
0,15
0,06
-0,22
Outubro
2,62
1,41
0,30
0,23
0,02
Novembro
2,81
1,47
0,32
0,17
-0,12
Dezembro
1,71
1,56
0,47
0,43
0,33
Taxa Anual
916,46
22,41
9,56
5,22
1,66
Fonte: IBGE, Indicadores de Preço, março, 2003
Com a demora na solução da questão fiscal, o governo passou a utilizar a política
monetária para conter a demanda agregada e evitar a retomada da inflação. No início, a
política de juros altos tinha como intuito atrair recursos externos para cobrir o déficit em
conta corrente, evitando uma redução das reservas internacionais. Mais recentemente a
política monetária se tornou a principal política de combate à inflação.
A partir de 1997, o país sofreu diversos choques externos, primeiramente com a
crise asiática e por último com a crise de Rússia de 1998. Por causa das pendências fiscais
do Plano Real, a comunidade internacional ficou receosa quanto a uma possível crise do
real. Segundo Paula e Alves Jr (1999), o ataque especulativo de 1997 foi fruto do processo
de crise de contágio e de um surto especulativo desencadeado pelos operadores de
39
mercado. Como uma tentativa de reduzir a saída de divisas e superar a crise, o governo
brasileiro aumentou as taxas de juros de forma considerável (ver tabela A.5).
Em novembro de 1998, foi disponibilizado um pacote de ajuda econômica ao
Brasil, para tentar contornar a crise. O programa de ajustes proposto pelo FMI estava sendo
cumprido em parte, mas esses de nada adiantaram após a rejeição de propostas tidas como
fundamentais para o ajuste fiscal (Baer, 2003). Com isso, os agentes internacionais
aumentaram suas dúvidas quanto à situação econômica do país, as saídas de capital se
aceleraram, o que reduziu as reservas internacionais. A crise política com alguns
governadores aumentou ainda mais a desconfiança sobre o Brasil, o que contribuiu ainda
mais para a saída de divisas.
Em meados de janeiro de 1999, após o governo perceber que as altas taxas de juros
seriam incapazes de conter a saída de divisas, foi permitido a flutuação da taxa de câmbio.
Nos primeiros meses o câmbio sofreu uma forte depreciação, mas, depois de março, o
câmbio retomou uma trajetória de apreciação praticamente todo o resto do ano.
Entre meados de 1994 e início de 1999, o país adotou o regime de bandas cambiais
(crawlling-peg), que permitia a flutuação da taxa de câmbio dentro do intervalo
estabelecido pela autoridade monetária. Com demonstrado por Andrade, Carneiro e Silva
(2000), mesmo sob o regime de bandas cambiais, a autoridade monetária se mostrou
extremamente ativa na condução da política monetária.
A depreciação de 1999 não teve grande impacto sobre a inflação, que atingiu
naquele ano 8,9% (ver tabela 2.5). Para Taylor (1999), a depreciação cambial não teve
grande efeito sobre a inflação devido ao lento ciclo econômico vivido pelo país na época,
como se pode ver pelas altas taxas de desemprego (ver tabela A.6). No restante do ano, o
governo implementou medidas para reduzir os gastos e aumentar os impostos, isto
objetivando alcançar a meta de superávit primário estabelecida com o FMI. Na tentativa de
dar mais transparência a conduta da política econômica, o governo adotou o sistema de
metas inflacionárias (Sicsú, 2002 e Mendonça, 2002).
A mudança no câmbio teve um importante impacto sobre a balança comercial (ver
tabela A.3), uma vez que os produtos brasileiros tornaram-se mais competitivos
externamente e as importações ficaram mais caras. O grande impacto negativo da mudança
do câmbio se refletiu sobre as finanças públicas, com o aumento dívida pública (gráfico A.1).
40
O ano de 2000 pode se considerado um dos melhores do Plano Real. A taxa de
câmbio se mostrou comportada ao longo do ano, a inflação ficou dentro da meta prevista,
atingindo 5,97% ao ano (ver tabela 2.5). Mesmo com as elevadas taxas de juros, o PIB
cresceu 4,5% em 2000, sendo o crescimento mais expressivo desde 1995 (ver tabela A.2).
Em 2001, outra crise cambial atingiu o Brasil, tendo a sua origem no mês de março
e se estendeu de forma acentuada até outubro, quando o câmbio se estabilizou. No início
daquele ano, os agentes esperavam que a economia repetisse o bom desempenho de 2000.
Porém, devido a diversos choques tanto de origem interna e externa, impossibilitaram a
reprodução do bom resultado econômico do ano anterior. No cenário interno, o
racionamento de energia elétrica se tornou um empecilho ao crescimento econômico. Já no
cenário exterior, fatores como a quebra da Argentina, principal parceiro do mercosul, e os
ataques terroristas de 11 de setembro aos Estados Unidos, aumentaram a incerteza quanto à
trajetória das economias mundiais, o que contribuiu para desacelerar o ritmo de
crescimento da economia brasileira.
Tabela 2.5: Inflação Mensal (IPCA) – 1999-2002
Taxa Mensal de Inflação - IPCA (% a.m.)
Mês
1999
2000
2001
2002
Janeiro
0,70
0,62
0,57
0,52
Fevereiro
1,05
0,13
0,46
0,36
Março
1,10
0,22
0,38
0,60
Abril
0,56
0,42
0,58
0,80
Maio
0,30
0,01
0,41
0,21
Junho
0,19
0,23
0,52
0,42
Julho
1,09
1,61
1,33
1,19
Agosto
0,56
1,31
0,70
0,65
Setembro
0,31
0,23
0,28
0,72
Outubro
1,19
0,14
0,83
1,31
Novembro
0,95
0,32
0,71
3,02
Dezembro
0,60
0,59
0,65
2,10
Taxa Anual
8,94
5,97
7,67
12,53
Fonte: IBGE, Indicadores de Preço, março, 2003
41
Em 2002, havia grande expectativa quanto à realização das eleições presidenciais de
outubro. A falta de esclarecimento com relação à conduta da política econômica por parte
dos candidatos a presidente aumentavam as incertezas sobre os destinos da economia
brasileira. Outros fatores como a redução dos investimentos externos, a prolongada
recessão mundial, puxada pelo desaquecimento de economia americana, e as constantes
variações no preço do barril do petróleo intensificavam as variações cambiais.
Mesmo o Brasil tendo cumprido as determinações do FMI, o país sofreu uma crise
de confiança por parte dos agentes internacionais, que reduziram as linhas de financiamento
e a rolagem da dívida externa. Com isso, entre abril e outubro a depreciação acumulada
atingiu 62%. Após a eleição de outubro, que confirmou a vitória de Luís Inácio Lula da
Silva para presidente, as variações cambiais inverteram sua tendência de depreciação,
principalmente depois das primeiras medidas de transição do novo governo.
Como em 2001, resultado econômico do país foi bastante ruim. O crescimento do
PIB ficou baixo da previsão inicial e a taxa de inflação atingiu os dois dígitos, algo que não
acontecia desde 1995. A forte variação cambial afetou mais uma vez a dívida externa, que
chegou próxima 60% do PIB (ver gráfico A.1). Por outro lado, depreciação do câmbio deu
um novo estimulo as exportações brasileiras, contribuindo assim, para que a balança
comercial tivesse o seu melhor resultado desde a criação do real (ver tabela A.3).
2.4. Considerações sobre a Inflação e o Câmbio
Como visto acima, os comportamentos da inflação e do câmbio passaram por
profundas transformações ao longo do período. Entre 1980 a 1993 as variações cambiais
seguiam as mudanças na inflação, tentando assim manter a competitividade dos produtos
nacionais no exterior e o equilíbrio no Balanço de Pagamento. Esse comportamento pode
ser observado pelos valores da inflação e das variações cambiais na tabela A.7, que
ilustram a indexação do câmbio com relação à inflação. As variações no câmbio não
aumentavam as taxas de inflação, mas contribuía para a sua perpetuação (Barboza, 1997).
Contudo, as mudanças no câmbio ocorriam em menor proporção que a inflação, pois a
autoridade monetária procurava utilizar o câmbio valorizado para permitir uma maior
42
entrada de produtos importados, aumentando a concorrência e reduzindo a taxa de
remarcação dos preços.
Com a adoção do Plano Real, a taxa de câmbio passou a desempenhar um papel de
âncora cambial. No início dos anos 80 e no Plano Cruzado essa mesma medida foi
utilizada, mas ambas situações não conseguiram obter os resultados esperados
(estabilização de preços). O sistema de âncora cambial contribuiu para o combate ao
processo inflacionário crônico, mas como observados por Baer (2003), ele não poderia
perdurar por muito tempo.
Em 1999 esse sistema entrou em colapso, o que culminou na adoção do regime de
câmbio flutuante. Com isso, as variações do câmbio não mais seguiram as mudanças na
taxa de inflação, passando agora a influenciar as alterações na inflação. Em uma economia
cada vez mais aberta ao exterior, a taxa de câmbio tornou-se uma variável importante na
determinação da inflação, e conseqüentemente da estabilidade de preços. Sob o regime de
câmbio flutuante, a política monetária deve ser conduzida com maior cautela, evitando que
variações cambiais levem a significativas mudanças na inflação doméstica.
43
Capítulo 3 – Mensuração, Resultados e Fatores do Pass-through
Seguindo a linha de raciocínio dos capítulos anteriores, o capítulo 3 se divide em
quatro partes. Na primeira será apresentada a forma de mensuração do pass-through,
conforme definido por Goldfajn e Werlang (2000). Na segunda parte são apresentados os
valores do grau de pass-through para economia brasileira entre 1980 e 2002, seguido de
uma sucinta análise. Na terceira parte são apresentadas as variáveis que podem intensificar
o processo de transmissão das variações cambiais para a inflação. Na quarta parte é
mostrada onde e como foram obtidos os dados sobre as variáveis que influenciam o
processo de pass-through.
3.1. Forma de Mensuração do Pass-through
Como salientado no capítulo anterior, o pass-through é o efeito de uma mudança
percentual na taxa de câmbio sobre o nível de preço doméstico. Na literatura econômica,
existem vários modelos que mensuram o grau de pass-through, sendo que cada autor utiliza
o que melhor atende as suas necessidades. Nesse trabalho, iremos reproduzir o modelo
utiliza por Goldfajn e Werlang (2000), outros modelos que mensuram o pass-through
podem ser encontrados nos trabalhos de Amitrano, De Grauwe e Tullio (1997), Fisher
(1989), Klein (1990) e Goldberg e Knetter (1997).
Segundo Goldfajn e Werlang (2000), o coeficiente de pass-through é definido como
a relação entre a inflação acumulada entre o período t e t + j, " [t, t+ j], e a variação da taxa
de câmbio nominal acumulada entre t – 1 e t + j - 1 períodos, NER
[t-1, t+j-1],
permitindo ao
menos um mês de defasagem entre a variação do câmbio e seus impactos iniciais sobre a
inflação. Isto é, o grau de pass-through pode ser escrito da seguinte forma:
PT t = " [t, t + j] / NER [t - 1, t + j -1] (3.1)
Teoricamente, o grau de pass-through próximo a 1 é equivalente a um pass-through
completo ou total, enquanto que um coeficiente próximo a 0 (zero) reflete a total
inelasticidade dos preços da economia a mudanças na taxa de câmbio nominal (Goldfajn e
44
Werlang, 2000). Contudo, o que se observa na realidade não é bem isso, podendo ser o
valor do grau maior do que 1 em alguns casos. Isto acontece por exemplo em situações de
um processo inflacionário crônico, como no caso do Brasil, no qual a inflação acumulada
era maior que a variação acumulada da taxa de câmbio. Outro caso seria sob um regime de
taxa de câmbio fixo, pois os valores da mudança na taxa de câmbio nominal são ou muito
pequeno ou nulo, assim, os países sob esse regime apresentam altos graus de transmissão
do pass-through.
Em geral, o valor do coeficiente de pass-through está entre 0 (zero) e 1 (um) para
grande parte das economias do mundo, salvo apenas algumas exceções. Segundo Goldfajn
e Werlang (2000), o coeficiente de pass-through aumenta com a expansão dos meses após
as variações cambiais, atingindo o seu valor máximo no 12o mês (ver tabela 3.1).
Tabela 3.1 – Valor do Coeficiente de Pass-through com os Meses
Meses
1
3
6
12
18
Total
0,012
0,169
0,426
0,732
0,701
Fonte: Goldfajn e Werlang
(2000)
3.2. Mensuração do Grau de Pass-through para o Brasil
Seguindo a definição apresentada acima (fórmula 3.1), foram mensurados os
valores do grau de pass-through para a economia brasileira. Como se pode observar, esses
valores variam de forma considerável ao longo do período estudado. Os valores da inflação
acumulada e variação acumulada do câmbio entre 1980-2002 estão na tabela A.7.
O período considerado de inflação crônica (1980-1993) foi dividido em três
subperíodos, 1980-1985, 1986-1989 e 1990-1993. Para o período de 1980 a 1985, observase que o grau de transmissão permaneceu acima de 1 para todo o período, exceto para 1983
(ver tabela 3.2). O resultado de 1983 é explicado pela maxidesvalorização do câmbio
45
ocorrida naquele ano. Para os outros anos, a inflação acumulada foi sempre maior que a
variação acumulada da taxa de câmbio. Isto nos retrata que a política de
minidesvalorização ocorrida no Brasil no período tinha o intuito de recuperar as variações
da inflação, mantendo a competitividade dos produtos brasileiros no exterior e o equilíbrio
do balanço de pagamentos, como observado no capítulo anterior.
No período de 1986 a 1989, os valores do grau de transmissão não alterou a sua
direção. As altas taxas de inflação continuaram sendo o principal determinante do grau, as
variações do câmbio também seguiram a tendência de recuperar a alta inflação, tentando
assim manter a competitividade externa e o equilíbrio do balanço de pagamentos.
Entre 1990 e 1993, a coeficiente cresceu ao longo do período. Isto reflete os efeitos
da inflação, que apesar da estabilização de preços conseguida no primeiro momento, a
inflação retomou uma trajetória ascendente ao longo do período (ver tabela A.7).
Tabela 3.2: Grau de Pass-through – 1980-2002
Valores do Coeficiente de Pass-through
1980 - 2002
Ano
Coeficiente
Ano
Coeficiente
1980
1,05
1992
1
1981
1,04
1993
1,14
1982
1,1
1994
0,89
1983
0,59
1995
1,55
1984
1,01
1996
1,38
1985
1,07
1997
0,22
1986
1,37
1998
0,67
1987
1,13
1999
0,14
1988
1,24
2000
6,37
1989
1,81
2001
0,25
1990
0,87
2002
0,31
1991
0,94
Fonte: Resultado obtido pelo autor, Fonte Primária, Banco Central
46
Para o período de estabilização, período do Plano Real, os valores dos graus de
pass-through acima de 1 se devem mais às baixas taxas de variação acumulada no câmbio
do que aos efeitos da inflação, pois esta sempre se manteve em níveis considerados baixos.
Para os outros anos, principalmente após 1999, com a adoção do regime de câmbio
flutuante, as variações no câmbio têm provocado maiores impactos sobre a inflação (ver
grau de pass-through valores para 1999, 2001 e 2002), porém, a princípio, pode-se afasta o
receio da volta de um processo inflacionário decorrente das mudanças no câmbio.
Contudo, deve se tomar medidas permanentes que reduzam a vulnerabilidade
externa do país a choque na taxa de câmbio. Nesse sentido, é necessário dar continuidade
ao programa de reformas estruturais, demonstrando maior segurança aos investidores
externos. Também são válidas medidas que reduzam o ingresso de capital de curto prazo,
conhecido como capital especulativo, que recentemente tem se mostrado um elemento
instabilizador da taxa de câmbio (Plihon, 1995).
3.3. Determinantes do Grau do Pass-through
Após uma desvalorização ou depreciação cambial, a transmissão da mudança da
taxa de câmbio para os preços ocorre em diferentes estágios (Amitrano, De Grauwe e
Tullio, 1997). Em um primeiro estágio, uma mudança no câmbio, vamos supor uma
elevação no valor da sua taxa, aumenta o preço dos produtos importados consumidos no
país. Os aumentos dos preços dos produtos importados, sejam esses produtos finais ou
insumos não necessariamente acompanham a mesma variação percentual na taxa de
câmbio, como observado por Gron e Swenson (1996). Assim, num primeiro momento,
como já mencionado, uma depreciação do câmbio provoca de imediato o aumento do preço
dos produtos importados em moeda local, e quanto maior for o grau de abertura da
economia ao exterior, maior o efeito de uma mudança na taxa de câmbio.
Contudo, em um segundo momento, uma depreciação causa também o aumento do
preço dos produtos domésticos. Isto ocorre devido ao aumento do preço dos produtos
conhecidos como tradables. Os tradables são aqueles produtos que podem ser
comercializados internacionalmente, e por isso têm os seus preços cotados em dólar. Com
47
isso, uma depreciação cambial aumenta o preço dos tradables em moeda doméstica,
elevando a inflação doméstica. Essa elevação do preço dos tradables obedece ao postulado
da lei do preço único.
No modelo de Goldfajn e Werlang (2000), as variáveis relevantes para a
transmissão da variação na taxa de câmbio para a inflação são: a variação acumulada da
taxa de câmbio nominal; a taxa de câmbio real; o estado da demanda agregada; persistência
inflacionária e grau de abertura da economia.
Variação Acumulada da Taxa de Câmbio Nominal (NER): como visto no
capítulo anterior, a taxa de câmbio nominal é definida como o preço da moeda estrangeira
em termos da moeda doméstica corrente, podendo essa ser determinada sob o regime de
câmbio fixo, flutuante ou intermediário. A magnitude e a natureza da mudança no câmbio
são determinantes para as variações nos níveis de preços domésticos. Quanto maior a
magnitude da variação da taxa de câmbio, maior será o efeito sobre os preços domésticos.
Com relação à natureza da mudança no câmbio, se as mudanças no câmbio forem
transitórias, as firmas não irão repassar na mesma magnitude o aumento dos seus custos
para os seus produtos finais, decorrentes do aumento dos preços dos insumos importados.
Se as mudanças no câmbio forem permanentes, as firmas irão repassar em sua maioria as
mudanças dos custos em uma tentativa de recuperar parte dos seus lucros (Erceg, 1997 e
Yun, 1996).
Taxa de Câmbio Real (RER): é um fator que influencia o processo pass-through.
Para Goldfajn e Valdés (1999), uma taxa de câmbio real sobrevalorizada é uma importante
variável na composição da inflação futura, pois os agentes criam a expectativa da
necessidade de depreciações futuras, como forma de ajustamento dos preços relativos.
Entretanto, uma variação cambial que não se apóie no ajustamento dos preços relativos
induz a um aumento maior da inflação. Para Dornbusch (1987-A) o ajustamento dos preços
relativos é fruto de um desequilíbrio no mercado de trabalho entres os países.
Assim, uma taxa de câmbio real sobrevalorizada é positivamente correlacionada
com o nosso processo. Isto significa que, quando está sobrevalorizada, os agentes
incorporam a expectativa de futuras depreciações na taxa de câmbio. Então, quanto mais
sobrevalorizada, maior será o impacto de uma depreciação sobre o nível de preço
doméstico, desde que a depreciação não esteja ligada ao ajustamento dos preços relativos.
48
A taxa de câmbio real (RER) é determinada pelo produto da multiplicação entre a
taxa de câmbio nominal (E) e o nível de preço internacional (P*), sendo esse produto
dividido pelo nível de preço doméstico (P). A fórmula é escrita do seguinte modo:
RER = E . P* / P
(3.2)
Estado da Demanda Agregada (GDP): mede o ciclo de negócios vivido pelo país.
Está associado a uma comparação entre o produto interno bruto (PIB) efetivo com o
potencial. Quando o PIB efetivo se encontra acima do potencial, a economia esta passando
por um período de pressões inflacionárias devido ao excesso de demanda, caracterizando
uma inflação de demanda.
Como a economia já está passando por um período de pressões inflacionárias, uma
mudança na taxa de câmbio tende a intensificar o efeito do pass-through, aumentando ainda
mais a variação nos níveis de preços domésticos (Gordon, 1998 e Shimer, 1998). Para
Goldfajn e Werlang (2000), num período de recessão, caracterizado por uma fraca demanda
agregada e por aumento nas taxas de desemprego, uma variação cambial se reflete em
menores efeitos sobres a mudança dos preços, e conseqüentemente sobre a taxa de inflação.
Desta forma, a demanda agregada está correlacionada da seguinte forma: quando a
economia esta aquecida, PIB efetivo maior que PIB potencial, o impacto de uma variação
cambial será mais intenso, o inverso acontecendo em períodos de recessão.
Persistência Inflacionária (IPAST): reflete a freqüência que os agentes remarcam
seus preços baseando-se nas taxas de inflação passadas (Goldfajn e Werlang, 2000). Isto
reflete a capacidade que os agentes têm de repassar as mudanças nos custos de seus
produtos para o preço dos seus produtos. Nesse trabalho, a persistência inflacionária
também será entendida como a inflação passada.
Quanto mais os preços forem reajustados devido aos níveis de inflação passada,
maior será o grau de persistência inflacionária. Na literatura econômica, quando os agentes
estão reproduzindo a inflação passada para a inflação presente, se diz que a economia está
indexada. A indexação da economia é uma forma encontrada pelos agentes de reduzir as
perdas causadas por um processo inflacionário. O Brasil é um bom exemplo de uma
49
convivência até certo ponto harmoniosa entre os agentes em um contexto inflacionário em
uma economia indexada.
A persistência inflacionaria está ligada à persistência de mudanças nos custos que
são transmitidos para os preços. Em uma economia que apresenta uma maior organização
das firmas, essas tem a maior capacidade de influenciar a formação dos preços dos seus
produtos. O poder das firmas de influenciar a formação dos seus preços é caracterizado por
uma situação de falha de mercado, isto é, uma concorrência imperfeita.
Para Taylor (1999), os baixos níveis de inflação observados no seu trabalho são
frutos de uma redução do grau de poder de mercado das firmas, reduzindo assim a sua
capacidade de influenciar os preços de mercado. Taylor (1999) também aceita que os
baixos níveis das taxas de inflação e a estabilidade dos preços são causados, em parte, pelo
novo comportamento da autoridade monetária observada a partir de 1979, também
verificado nos trabalhos de Clarida, Gali e Gerter, (1998), e confirmado por Judd e Trehan
(1995) e Ball (1999).
Segundo Taylor (1999), a persistência inflacionaria é positivamente correlacionada
com o pass-through, isto significa que países com passado inflacionário apresentam um
maior grau de pass-through se comparados com aqueles de menores de taxas de inflação no
passado.
Baseado em vários trabalhos, pode-se notar uma redução dos efeitos do passthrough devido à redução do poder de mercado das firmas. McCarthy (1999) mostrou um
declínio nesse índice, comparando os graus de pass-through para os seguintes períodos,
1976-1982 e 1983-1998. O resultado inverso também poder ser demonstrado, nos anos de
inflação crescente, final dos anos 60 e início dos anos 70, em que Cagan (1978) relatou um
aumento do poder de mercado das firmas.
Grau de Abertura da Economia (OPE): o grau de abertura do país é definido
como a soma das importações (M) e das exportações (X) do país, e dividindo o resultado
pelo Produto Interno Bruto (PIB). Isto mede a participação das economias estrangeiras na
economia doméstica.
Quando um país é relativamente aberto, maior é a participação de produtos
importados na cesta de produtos do consumidor. Com isso, uma depreciação cambial tende
50
a aumentar os preços dos produtos importados em moeda corrente, o que por si só, já é
capaz de ter influencia sobre a taxa de inflação doméstica.
Por outro lado, uma depreciação também provoca um aumento dos produtos
domésticos, mas em momento posterior, devido à rigidez dos preços no primeiro instante
(Kiley, 1997). Isto ocorre devido ao aumento do preço dos produtos conhecidos como
tradables, que são produtos comercializados no exterior e possuem seus preços cotados em
dólar. Esta elevação nos preços é explicada para lei do preço único, sendo um outro fator
importante na composição da inflação nacional. A tabela 3.3 mostra a evolução dos preços
dos tradables desde 1992.
Tabela 3.3 –Preços dos Tradables (% a.a.) – 1992-2002
Tradables
Ano
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
IPCA - (% a.a.)
1203,72
2514,10
880,24
10,55
2,24
1,50
1,22
11,26
3,64
7,31
14,88
Fonte: IBGE, Indicadores de Preço, março,
2003
Assim, quanto maior o grau de abertura da economia, mais positivamente
correlacionada ela estará como o grau de pass-through (Romer, 1993). Então, quanto mais
aberto for o país, mais ele estará sujeito a um aumento nas taxas de inflação decorrente de
uma variação cambial.
51
3.4. Coleta e Formação dos Dados
Nesse trabalho, os dados a serem utilizados no modelo econométrico são de
periodização trimestral. No trabalho de Goldfajn e Werlang (2000), os dados utilizados
pelos autores eram anuais, mas o contexto do trabalho era diferente. Naquele trabalho
foram mensurados os coeficientes de pass-through para 71 países do mundo, para o período
de 1980 a 1998. O uso de dados anuais nesse trabalho o número de observações seria
pequeno, o que certamente prejudicaria a interpretação dos resultados da regressão.
O período a ser estudado nesse trabalho é de 1980 a 2002, um período
extremamente rico no comportamento da inflação e da taxa de câmbio no Brasil. Por boa
parte do tempo, o Brasil experimentou períodos de altas taxas de inflação, como também
períodos mais recentes com a inflação a taxas relativamente mais baixas. O comportamento
do câmbio também foi um tanto peculiar, pois por um certo tempo o país utilizou o regime
de câmbio fixo, e em outro utilizou o regime de câmbio flutuante.
As séries de inflação para o Brasil foram construídas a partir de dados mensais,
sendo utilizado o índice de preço ao consumidor amplo (IPCA), índice oficial do governo.
A série de inflação é calculada pela inflação acumulada de acordo com a periodização de
nossa necessidade. Com isso, a inflação é acumulada para os períodos 1, 3, 6 e 12 meses.
Os dados para a construção da série foram encontrados nos sites do instituto de pesquisa
econômica aplicada (IPEA) ou do banco central do Brasil (BaCen)11.
A variação acumulada da taxa de câmbio nominal também é calculada a partir de
dados mensais, e para isso foi utilizada a taxa de câmbio real/dólar, venda, média do
período. A variação cambial é a mudança na taxa de câmbio. Diferentemente da inflação, a
variação cambial acumulada se inicia no mês anterior a acumulação de inflação e termina
também um mês antes. Isto é, para um período trimestral, a inflação acumulada é calculada
nos três primeiros meses (janeiro-fevereiro-março), enquanto para o mesmo período a
variação cambial acumulada será medida para os meses de dezembro, janeiro e fevereiro, e
assim sucessivamente para os outros períodos. Os dados para a construção da série de taxa
de câmbio também podem ser encontrados nos sites do IPEA ou do Banco Central.
11
Sites utilizados: IPEA, www.ipeadata.gov.br; BaCen, www.bcb.gov.br;
52
Com relação ao estado da demanda agregada, foi usado o filtro de Hodrick-Prescott
para calcular a porcentagem de desvios do PIB efetivo com relação à estimativa da sua
tendência, isto é, o PIB potencial. Uma variação positiva indica que a economia do país está
em um crescimento mais rápido se comparado com a sua tendência, uma variação negativa
representa o oposto (Goldfajn e Werlang, 2000). Neste trabalho foi usado o PIB a preços
constantes. Como o PIB trimestral só é disponível para os anos 1990 a 2002, foi usado um
índice do PIB até 1980, completando a nossa série. Os dados para construção da série são
encontrados novamente nos sites do IPEA e do Banco Central.
Para o cálculo da taxa de câmbio real, foi utilizada a taxa de câmbio nominal
especificada acima, como também o índice de preço ao consumidor dos Estados Unidos
(IPC) e o índice de preço ao consumidor para o Brasil (IPC). Um possível problema neste
ponto é quanto à forma de cálculo desse índice, que diverge de país para país (Barboza,
1997). O IPC considera em demasia uma parcela significante dos preços dos produtos
internos que não entram no comércio internacional, causando distorções de diversas ordens.
A taxa de câmbio real foi submetida ao mesmo processo do PIB, utilizando o filtro de
Hodrick-Prescott, para calcular o desvio com relação à taxa de câmbio real potencial.
Todos os índices utilizados nesse trabalho usam com ano base 2002. Os dados para
construção da série também são encontrados nos sites do IPEA e do Banco Central.
O grau de abertura da economia do país é a soma das importações (M) e das
exportações (X) do país, sendo dividido esse valor pelo Produto Interno Bruto (PIB) do
país. Como nas outras variáveis, os dados necessários para a construção dessa série foram
encontrados nos sites do IPEA e do Banco Central.
Para a regressão da nossa base de dados, será usado o programa econométrico
conhecido como Eviews, por ser amplamente utilizado nos meios acadêmicos e de fácil
manuseio. No mercado existem diversos outros softwares para a mesma finalidade,
podendo ser citado o SAS, STATA OU SPSS.
53
Capítulo 4 – Tratamento Econométrico
No capítulo 4 será apresentado e reproduzido o modelo econométrico utilizado por
Goldfajn e Werlang (2000). Esse modelo relaciona variações na inflação, variável
dependente, com as variações nas variáveis independentes, variação acumulada da taxa de
câmbio nominal, desvio de taxa de câmbio real, desvio do PIB, persistência inflacionária,
medida pela inflação passada, e por último a abertura da economia.
A estimação dos coeficientes foi feita por meio do método de mínimos quadrados
generalizados (MQG), pois esses coeficientes ou estimadores apresentam propriedades
estáticas desejáveis para as conclusões desse trabalho. Para maiores informações, deve-se
consultar livros técnicos na área de econométria, alguns exemplos são Gujarati (2000) e
Johnston e Dinardo (1997).
Os critérios de avaliação da significância dos estimadores foram o teste t de
significância ou t-estatístico e o teste do valor p. O teste t é um procedimento pelo qual os
resultados da amostra são usados para verificar a validade ou a falsidade de uma hipótese
(Gujarati, 2000). Isto é, um estimador é estatisticamente significante se o valor do teste se
encontrar na região de aceitação ou crítica. Quando o valor do teste estiver fora da região
crítica, esse valor é considerado estatisticamente insignificante. Nesse trabalho, quando o
valor do teste t for maior que o módulo de 2 (| 2 |), a estatística será estatisticamente
significante.
O valor p é definido tecnicamente como “o mais baixo nível de significância com o
qual a hipótese nula pode ser rejeitada” (Gujarati, 2000, p.122). Em outras palavras, o valor
p é probabilidade exata de cometer um dado tipo de erro, ou seja, a probabilidade de
representar um valor diferente do verdadeiro coeficiente. Para o valor p, uma estatística é
significante se valor for inferior a 5% ou 0,05. Os valores do teste t e do valor p caminham
em sentidos contrários, quando o valor de | t | aumenta, o valor de p diminui, assim, a
hipótese nula pode ser rejeitada com uma confiança crescente.
O teste de White para verificar a presença de heteroscedasticidade foi aplicado para
o erro padrão de todas as variáveis, nos diferentes períodos. Por estarmos tratando de séries
temporais, não será feita análise dos R2 e dos R2 ajustados, pois ambos costumam a
apresentar valores elevados devido à existência de alguma tendência entre as séries.
54
Também foi descartada a análise da significância dos interceptos, por esse valor não ser de
suma relevância para a interpretação dos nossos resultados.
No modelo original de Goldfajn e Werlang (2000), foi estudado o período entre
1980 a 1998, isto para uma amostra de 71 países. Devido à complexidade de reprodução
desse trabalho, procuramos restringir a nossa amostra apenas para o caso do Brasil. Nesse
trabalho, iremos expandir e reproduzir o período em questão, de 1980 até 2002, seguindo os
procedimentos utilizados por Goldfajn e Werlang (2000). Em seguida, iremos analisar
separadamente o período de existência do Plano Real, de julho de 1994 (1994:3) até final
de 2002 (2002:4). O período completo (1980-2002) será referente ao modelo I, enquanto
que o período de vigência do Plano Real será tratado no modelo II.
Também iremos reproduzir o modelo de previsão de inflação de Goldfajn e Werlang
(2000), sendo os resultados dos modelos I e II comparados com os encontrados pelos
autores para a crise do câmbio de 1999. Com a expansão do período estudado, poderemos
analisar as crises cambiais de 2001 e de 2002, sendo também feitas previsões para os anos
em questão. Por fim, iremos relacionar os coeficientes12 do trabalho Goldfajn e Werlang
(2000) com a nossa base de dados, observando assim, qual a inflação prevista de acordo
com os coeficientes dos autores. Esse último procedimento será representado pelo modelo
III e utilizamos uma periodização anual dos dados.
4.1. Modelo Econométrico
De acordo com a equação abaixo, estão relacionados os efeitos das variáveis
independentes ou explicativas sobre a inflação acumulada:
" [t , t + j] = #0 + # 1 NER[t – 1, t + j –1] + #2 RER t(-1) + #3 GDP t(-1) + #4 IPAST t(-1) + #5 OPE t(-1) + ut
onde a taxa de inflação e a variação da taxa de câmbio são acumuladas durante o período de
tempo, e as outras variáveis estão incluídas no tempo t-1. O termo t indica o momento de
uso de cada variável.
12
Como observado por Goldfajn e Werlang (2000), o melhor coeficiente para a previsão da inflação futura é
aquele decorrente da regressão para toda a amostra de países, para o período de t a t + 12.
55
As regressões foram feitas com o intuito de verificar os efeitos de mudanças na taxa
de câmbio sobre a inflação, isto para 1, 3, 6 e 12 meses após o inicio da variação do
câmbio. Diferentemente dos resultados observados no trabalho de Goldfajn e Werlang
(2000), os resultados encontrados por nós se mostraram, em sua maioria, na contramão dos
efeitos esperados.
Como será observado abaixo, os resultados não se mostraram estatisticamente
significativos em todas as situações, ocorrendo importantes mudanças na interpretação dos
dados. De acordo com o período estudado, os valores dos coeficientes das variáveis
alteraram os seus valores, em muitos casos, em direções inesperadas a princípio. Na tabela
4.1 e 4.2 estão os resultados obtidos em nosso trabalho. Os impactos da mudança no
câmbio e das outras variáveis se iniciam no 1˚ mês após a depreciação ou apreciação do
câmbio e se estendem até o 12˚ mês seguinte.
Primeiramente serão expostos os resultados para o período completo (1980 a 2002),
sendo em seguida analisado os resultados para o outro período (1994 a 2002). No primeiro
modelo, os efeitos sobre a inflação no primeiro mês (t para t + 1), mostraram se
estatisticamente significantes apenas para a variação acumulada da taxa de câmbio e para o
desvio da taxa de câmbio real em relação a sua tendência. Para ambos, o valor t-estatístico
foi superior a dois, sendo respectivamente 2,622 e 2,122, e o valor p ficou em um patamar
inferior a 0,05 de probabilidade (ver tabela 4.1).
Com relação às demais variáveis, desvio do PIB efetivo, persistência inflacionária e
abertura da economia, os resultados encontrados não foram significantes. Isto com base nos
valores do teste t e do valor p observados para essa regressão. De acordo com essa
regressão, uma variação de 1% na taxa de câmbio nominal provoca um aumento na inflação
da ordem de aproximadamente 0,5%. Já o desvio de 1% na taxa de câmbio real também
provoca um aumento de 0,16% na inflação. Com relação ao desvio do PIB efetivo, 1% de
desvio causa um aumento de 0,23% na inflação, enquanto que, uma variação de 1% na
persistência inflacionária e na abertura da economia, causa um aumento de 0,24% na
inflação no primeiro caso, e uma redução de 0,30% no segundo caso.
Os resultados para três meses (t para t + 3), se mostraram mais surpreendentes
ainda. Segundo essa regressão, a variação acumulada do câmbio apresenta um resultado
considerado inesperado. Uma variação acumulada do câmbio após três meses, provoca uma
56
redução na inflação, isto é, uma variação de 1% no câmbio causa uma redução entorno de
0,30 % na taxa de inflação. A principio, o resultado esperado para essa variável seria um
efeito sobre a inflação superior ao observado na regressão anterior, o que não veio a se
confirmar. Contudo, a variação acumulada da taxa de câmbio apresentou valores
estatisticamente significantes para o período de três meses.
Tabela 4.1 – Coeficientes: Modelo I (1980 – 2002)
Inflação Acumulada (t até t + 1)
Variáveis
Coeficiente t - estatístico
Taxa de Câmbio Nominal 0,489662
2,622616
RER desvio
0,165255
2,122783
PIB desvio
0,231239
1,29574
Inflação passada
0,241748
1,399097
Abertura da economia
-0,305174 -1,226617
Inflação Acumulada (t até t + 3)
Variáveis
Coeficiente t - estatístico
Taxa de Câmbio Nominal -0,298685 -2,457349
RER desvio
-0,097631 -0,590501
PIB desvio
-0,813212 -2,672278
Inflação passada
5,18908
10,1787
Abertura da economia
-0,447
-1,103254
Inflação Acumulada (t até t + 6)
Variáveis
Coeficiente t - estatístico
Taxa de Câmbio Nominal 1,395282
6,098925
RER desvio
0,542276
0,698588
PIB desvio
2,518888
1,364853
Inflação passada
-2,68623
-2,096856
Abertura da economia
0,428969
0,235342
Inflação Acumulada (t até t + 12)
Variáveis
Coeficiente t - estatístico
Taxa de Câmbio Nominal 1,331108
8,02747
RER desvio
4,447647
1,408096
PIB desvio
-7,89193
-0,489279
Inflação passada
-10,34372 -1,332865
Abertura da economia
-7,664722 -0,572375
valor - p
0,0103
0,0367
0,1986
0,1654
0,2234
valor - p
0,016
0,5564
0,009
0
0,273
valor - p
0
0,4867
0,1759
0,039
0,8145
valor - p
0
0,1627
0,6259
0,1861
0,5686
Fonte: Resultados econométricos obtidos pelo autor
Com relação à taxa de câmbio real, o desvio do PIB e a abertura da economia, todas
as variáveis apresentaram um efeito negativo na inflação. A taxa de câmbio real seria
responsável por uma redução de aproximadamente 0,1% na inflação devido ao desvio com
57
relação a sua tendência. O desvio do PIB e a abertura econômica causariam uma redução na
ordem de 0,8% e 0,44% respectivamente. Exceto para o valor do desvio do PIB, os outros
dois valores não se mostraram estatisticamente significantes.
A inflação passada é a grande responsável pelo aumento da inflação presente, o que
evidencia a forte relação de inércia na economia brasileira no curto prazo. Uma variação de
1% na inflação passada causaria um aumento na ordem de 5% na inflação atual. De acordo
com o teste t e com o valor p, os valores da inflação passada se apresentaram
estatisticamente significantes para o período de três meses.
Para o período de seis e doze meses, os resultados obtidos não se mostraram
melhores. A inflação passada nos indica que com o passar dos meses, essa variável reduz os
efeitos sobre a inflação. Contudo, os valores do seu coeficiente foram em magnitude
surpreendente (-2,686 e –10,343 respectivamente). De seis para doze meses, ocorreu uma
redução da significância desses dados, sendo os valores dos coeficientes não mais
significativos.
Os coeficientes da taxa de câmbio real, do desvio do PIB e da abertura da economia
variaram de forma considerável os seus efeitos sobre a inflação. Porém, os três valores dos
coeficientes não são significantes de acordo com nossos critérios. O coeficiente da taxa de
câmbio nominal se manteve estável para os dois períodos, afetando a inflação de forma
semelhante. Por outro lado, aumentou a significância estatística do coeficiente, o valor
passou de 6,09 para 8,02 para o teste t, o que aumenta a chance ser o verdadeiro valor do
coeficiente. Como era de se esperar, o valor do coeficiente de taxa de câmbio nominal ficou
acima de 1 (um), o que reflete o passado inflacionário do país, como também foi observado
no trabalho de Goldfajn e Werlang (2000).
Para o modelo II, a interpretação dos dados continua sendo feita seguindo a
interpretação acima. Como no primeiro caso, os valores dos coeficientes sem sempre se
mostraram significativos (ver tabela 4.2). Para todos os períodos, apenas os valores da
inflação passada foram significativos em todas as situações. A inflação passada atinge seu
auge no terceiro mês, o que retrata novamente a inércia inflacionária no curto, como na
regressão anterior. O coeficiente de inflação passada se estabiliza para o sexto e o décimo
segundo mês, mas continua sendo o maior responsável pela mudança na inflação presente.
58
Os coeficientes relacionados com a variação acumulada do câmbio não se
mostraram significativos em nenhum dos casos. Todos os seus valores não foram
aprovados com base em nossos critérios de avaliação. Esperava-se a princípio que o valor
do coeficiente do câmbio aumentasse com a expansão dos meses, o que não veio a
acontecer. Os coeficientes das demais variáveis também não foram significativos em geral,
o sendo apenas em uma ou outra situação.
No geral, ambos os modelos não apresentaram resultados estatisticamente
significativos para os seus coeficientes. No modelo I, os coeficientes obtiveram valores
totalmente inesperados por nós para o período de doze meses. Já no modelo II, os valores
encontrados foram mais próximos de uma situação realista, mesmo se tratando de uma
amostra menor. A curiosidade quanto os resultados dos modelos continuam nos modelos de
previsão apresentados abaixo.
Tabela 4.2 – Coeficientes: Modelo II (1994 – 2002)
Inflação Acumulada (t até t + 1)
Variáveis
coeficiente t - estatístico
Taxa de Câmbio Nominal 0,030704 0,909495
RER desvio
0,03433
2,622598
PIB desvio
0,038278 1,149899
Inflação passada
0,087805 2,439062
Abertura da economia
-0,05189
-1,59186
Inflação Acumulada (t até t + 3)
Variáveis
coeficiente t - estatístico
Taxa de Câmbio Nominal -0,00646 -0,948845
RER desvio
0,024182 0,697054
PIB desvio
0,131246 1,519332
Inflação passada
4,283894 2,496894
Abertura da economia
-0,01266 -0,171992
Inflação Acumulada (t até t + 6)
Variáveis
coeficiente t - estatístico
Taxa de Câmbio Nominal 0,071551 1,314912
RER desvio
0,189316 2,254443
PIB desvio
0,395687 2,229221
Inflação passada
0,20665
2,779261
Abertura da economia
-0,11052 -0,550699
valor - p
0,3709
0,014
0,2599
0,0213
0,1226
valor - p
0,3508
0,4915
0,1399
0
0,8647
valor - p
0,1992
0,0322
0,034
0,0096
0,5862
59
Inflação Acumulada (t até t + 12)
Variáveis
coeficiente t - estatístico
Taxa de Câmbio Nominal 0,03673
0,62518
RER desvio
0,202889 0,965023
PIB desvio
0,427976 1,044076
Inflação passada
0,499503 6,518387
Abertura da economia
0,014678 0,039854
valor - p
0,5369
0,3428
0,3054
0
0,9685
Fonte: Resultados econométricos obtidos pelo autor
4.2. Modelo de Previsão
No trabalho de Goldfajn e Werlang (2000), os autores utilizam o modelo de
previsão de inflação, que é usado para analisar a mudança no câmbio sobre a inflação,
comparando posteriormente seus resultados com a inflação corrente. Foram estudadas
diversas crises cambiais ao longo da década de 9013, tanto em países emergentes como em
países desenvolvidos. Os resultados obtidos pelos autores estão na tabela 4.3.
Tabela 4.3 - Inflação Prevista e Corrente – (% a.a)
Brasil - 99
Inflação Prevista
12,7
Inflação
Corrente
8,9
México 94
Inflação Prevista
61,6
Inflação
Corrente
51,7
Indonésia 97
185,2
Coréia 97
14,8
82,2
Inglaterra 92
5,7
6,6
Suécia 92
11
1,4
4,6
Tailândia 97
Malásia - 97 Filipinas - 97
18
16,4
21,5
10
Itália - 92
11,8
5,8
Espanha 92
9,8
9,9
Finlândia 92
5,4
4,9
4,7
1,6
Fonte: Goldfajn e Werlang (2000)
Como mencionado anteriormente, nesse trabalho será reproduzido o procedimento
utilizado por Goldfajn e Werlang (2000), sendo que serão estudadas as crises cambiais
brasileiras de 1999, 2001 e 2002. Por meio do uso do modelo de previsão, a inflação
prevista será comparada com a inflação atual. O período de inflação acumulada estudada
13
Países com crises cambiais recentes estudados por Goldfajn e Werlang (2000): Brasil (1999), Coréia
(1997), Tailândia (1997), Malásia (1997), Filipinas (1997), México (1994), Inglaterra (1992), Suécia (1992),
Itália (1992), Espanha (1992) e Finlândia (1992).
60
vai do momento t até t + 12, isto é, do mês posterior ao início da crise cambial até o décimo
segundo mês seguinte ao início da crise. Deve-se tomar cuidado com relação aos modelos
de previsão da inflação futura para séries temporais, pois em geral, esses modelos não
conseguem representar todas as variáveis que influenciam a inflação. O uso de dados do
passado para prever o futuro deve ser usado com cautela, para que se evite cometer erros de
interpretação e análise dos resultados. Como comentado acima, o modelo III será
determinado pela interação entre os coeficientes determinados pelos autores e a nossa base
de dados.
A crise de 1999 iniciou se em dezembro de 1998, e foi responsável pelo colapso do
regime de âncora cambial. Ao longo do período a taxa de câmbio acumulou uma
depreciação de 61%, enquanto que a taxa de inflação foi de 8,9%. Segundo Goldfajn e
Werlang (2000), a taxa de inflação prevista para o Brasil seria de 12,7%, enquanto que, de
acordo como o modelo I, o modelo previa uma inflação de 98% para 1999 (ver tabela 4.4).
Quando se utiliza a regressão do período do Plano Real, os resultados encontrados
melhoram de forma considerável. Segundo essa regressão, a inflação prevista para o nosso
modelo II seria de 6,9% para 1999, bem mais próxima do seu real valor. O modelo III foi
aquele que apresentou o valor mais surpreendente, pois o seu valor é de algo entorno de
193% ao ano.
As expectativas iniciais dos agentes eram de que a economia iria retomar uma
trajetória de crescimento em 2001, dando continuidade o bom desempenho econômico de
2000. Contudo, diversos choques adversos tanto de origem interna e externa trataram de
reverter às expectativas. No cenário interno, o racionamento de energia elétrica se tornou
um empecilho ao crescimento econômico. No exterior, fatores como a quebra da Argentina,
principal parceiro do mercosul, e os ataques terroristas aos Estados Unidos, aumentaram a
incerteza quanto à trajetória das economias mundiais, intensificando a direção da economia
brasileira rumo a desaceleração.
Tabela 4.4 - Previsão de Inflação – (% a.a)
Depreciação
Goldfajn Modelo I Modelo II Modelo III
e
Inflação
Acumulada Corrente Werlang
Crise 1999
61,67
8,94
12,7
98,73
6,89
193,32
Crise 2001
20,87
7,75
na
0,36
8,01
161,30
61
Crise 2002
48,4
16,57
na
51,51
7,17
160,32
Fonte: Resultados econométricos obtidos pelo autor
A crise cambial de 2001 teve a sua origem no mês de março e se estendeu de forma
acentuada até outubro, quando o câmbio se estabilizou e seguiu uma trajetória de queda até
fevereiro. A depreciação acumulada no período foi de 20%, enquanto que a inflação
acumulada atingia 7,74%14. De acordo com a nossa primeira regressão, a inflação prevista
para o período era de 0,36%. Por outro lado, o modelo II estima que a inflação seria de 8%
no ano. Já o modelo III, continuou sendo o mais impreciso, prevendo uma inflação de
161% para 2001.
O ano de 2002 era de grande expectativa devido às eleições presidenciais de
outubro. A falta de esclarecimento quanto à conduta da política econômica dos candidatos
aumentavam as incertezas sobre os destinos da economia brasileira. Outros fatores como a
redução dos investimentos externos, a prolongada recessão mundial, puxada pelo
desaquecimento de economia americana, e as constantes variações no preço do barril do
petróleo intensificaram as variações cambiais.
O Brasil ainda sofreu uma crise de confiança por parte dos agentes internacionais,
que reduziram as linhas de financiamento e a rolagem da dívida externa. Com isso, entre
abril e outubro a depreciação acumulada atingiu 62%. Após a eleição de outubro, e com a
confirmação da vitória de Lis Inácio Lula de Silva, as variações cambiais inverteram sua
tendência de depreciação, principalmente depois de algumas medidas tomadas pelo
governo de transição.
Para o período de abril 2002 a março de 2003, a taxa de inflação acumulada atingiu
16,57% e o câmbio acumulava uma depreciação de 48%. Conforme os nossos modelos de
previsão, a inflação estimada seria algo entorno de 51% para o período completo, e de
7,17% para o modelo II. Novamente o modelo III se mostrou o mais impreciso na previsão
de inflação, pois o valor a inflação seria de aproximadamente 160% para o ano de 2002.
Os valores da inflação prevista pelos modelos I e III não foram nada confiáveis,
justamente porque esses valores divergiram bastante da inflação corrente. Por esses
modelos, uma forte variação cambial levaria a economia a uma espiral inflacionária, exceto
14
Essa inflação acumulada não é a do ano de 2001, e sim, a inflação entre os meses de abril 2001 até março
de 2002.
62
para 2001, felizmente essa previsão não veio a concretizar. O modelo II foi aquele que
apresentou os melhores resultados, estando o seu valor previsto bem próximo ao valor
corrente da inflação. Como na realidade, o modelo II não previa um retorno do processo
inflacionário crônico, diferentemente os outros modelos.
O uso de dados passados para prever a inflação futura é uma ferramenta muito
utilizada em séries temporais. Contudo, não se deve aceitar de forma imediata os
resultados, pois como mostrados acima, esses resultados não necessariamente reproduzem
os acontecimentos da realidade. Em outras palavras, o futuro é banhado pela incerteza, o
que influencia a forma dos impactos das variáveis sobre a inflação. As previsões de
softwares econométricos devem ser interpretadas como uma possível tendência da trajetória
da inflação, e não como uma verdade absoluta.
4.3. Explicação para os Resultados
Diferentemente das nossas expectativas iniciais, não conseguimos reproduzir de
forma semelhante os resultados de Goldfajn e Werlang (2000). A primeira explicação para
esse fato seria o diferente contexto no qual foram realizados os dois trabalhos. Como
mencionado acima, o trabalho dos autores foi com uma amostra de 71 países inclusive o
Brasil, o que por si só já explicariam parte das diferenças dos resultados.
Com relação aos valores da previsão de inflação, como visto, foram completamente
diferentes para cada modelo. Mesmo os modelos I e III apresentando um número maior de
observações, 91, os seus resultados se mostraram piores do que o modelo II, que apresenta
34 observações. Os modelos para os períodos completos parecem estar fortemente
correlacionados com os valores passados, o que prejudica seus resultados.
Para os valores das previsões, os modelos I e III ficam prejudicados pois suas séries
não são estacionárias, isto é, não convergem para um valor de longo prazo (Johnston e
Dinardo, 1997). Com isso, os valores das previsões apresentam uma variância maior, o que
reduz a precisão para os valores da inflação em cada crise. Já o modelo II, apesar do
reduzido número de observações, suas séries são mais “estacionárias”, o que possibilita
melhores resultados nas suas previsões.
63
Capítulo 5 – Conclusões e Considerações Finais
Com a adoção do câmbio flutuante em 1999, a taxa de câmbio passou a influenciar
de forma mais direta as variações na inflação doméstica. O processo responsável pela
mudança na inflação decorrente de alterações no valor da taxa de câmbio é conhecido como
pass-through.
O primeiro objetivo desse trabalho era fazer uma revisão teórica sobre o passthrough, sendo esta parte realizada no primeiro capítulo. Foram expostas de forma sucinta
as teorias de determinação da taxa de câmbio e os principais regimes cambiais. Em seguida
foram relacionadas à teoria da lei do preço único e da paridade poder de compra com os
aumentos dos preços em uma economia aberta. Por último, teorias sobre as imperfeições de
mercado, responsáveis pelos atrasos nos ajustamentos dos preços em direção ao longo
prazo.
No capítulo 2 foi feita uma revisão teórica e histórica sobre o comportamento da
inflação e câmbio para o Brasil, entre 1980 e 2002. De acordo com nossa revisão, no
período de inflação crônica (1980-1993), as variações cambiais acompanhavam as
mudanças na inflação, mantendo com isso, a competitividade dos nossos produtos no
exterior. No período de estabilização (1994-2002), a taxa de câmbio é utilizada como
âncora cambial, com o objetivo de estabilização dos preços. Mesmo esse sistema se
mostrando eficiente nos curto prazo, ele entrou em colapso em 1999, dando lugar ao regime
de câmbio flutuante. A grande dúvida quanto esse sistema reside na possibilidade de
variações cambiais levarem a economia a uma espiral inflacionária, isto porque a partir de
1994 a inflação passou está mais sujeita as mudanças na taxa de câmbio.
No capítulo 3 foi definida a forma de mensuração do pass-through, tendo como
referência o trabalho de Goldfajn e Werlang (2000). Segundo essa definição, foi
determinado o valor do grau de pass-through para o Brasil, entre 1980 e 2002. Em seguida
foram apresentadas as variáveis que influenciam a transmissão para os preços e a forma de
coleta e formação dos dados, obedecendo ao procedimento utilizado por Goldfajn e
Werlang (2000). Os dados por nos construídos foram utilizados em simples regressões e em
modelos de previsão de inflação, isto para os recentes períodos de excessivas variações no
câmbio (1999, 2001 e 2002).
64
As regressões e os modelos de previsão de inflação estão no capítulo 4. As
regressões foram divididas em dois períodos, 1980-2002 e 1994-2002. Os resultados
obtidos por nosso não se mostraram significativos no geral. O modelo de previsão foi
utilizado para determinar os impactos das variáveis sobre a inflação, analisando a
possibilidade de um espiral inflacionária iniciada por variações cambiais.
De acordo com nossos resultados, existe a possibilidade do retorno de inflação
iniciada por mudanças no câmbio em dois modelos (I e III), entretanto esses modelos não
se apresentaram confiáveis em suas previsões. Em outro modelo (II), os resultados foram
mais coerentes e precisos, refletindo melhor a realidade. O uso de modelos de previsão não
deve ser encarado como uma verdade absoluta, e sim como uma tendência do
comportamento da inflação.
Como observado por Plihon (1995), os regimes de câmbio estão mais vulneráveis à
ataques especulativos devido ao processo de globalização financeira dos anos 90. Como
essa maior vulnerabilidade dos países, esses podem ser alvos de excessivas variações
cambiais, levando a um possível descontrole dos preços na economia doméstica. Por isso,
pesquisas no sentido da compreensão dos efeitos das variações cambiais sobre a inflação
ganharam importância em uma economia cada vez mais globalizada. Com isso, podem ser
traçadas políticas que visam a redução dos efeitos das variações da taxa de câmbio sobre a
inflação.
Isto se justifica cada vez mais porque nos últimos anos o Brasil utilizou a política
de elevadas taxas de juros, com o objetivo de reduzir as variações cambiais e controlar a
inflação. Entretanto, mesmo essa política se mostrando eficiente em seu principal objetivo
(controle da inflação), ele também tem inibido a volta do crescimento econômico, sendo
registradas taxas de crescimento aquém da necessária à obtenção do equilíbrio e longo
prazo.
65
Apêndice
Tabela A.1: Taxa de Inflação – 1973-1979
Taxa de Inflação
Ano
IPC (% a.a.)
1973
22,7
1974
34,8
1975
33,9
1976
47,6
1977
46,2
1978
38,9
1979
55,8
Fonte: Conjuntura Econômica
66
Tabela A.2: Variação Real do PIB (% a.a.) 1973-2002
PIB - var. real
Ano
Anual - (% a.a.)
1973
13,97
1974
8,15
1975
5,17
1976
10,26
1977
4,93
1978
4,97
1979
6,76
1980
9,20
1981
-4,25
1982
0,83
1983
-2,93
1984
5,40
1985
7,85
1986
7,49
1987
3,53
1988
-0,06
1989
3,16
1990
-4,35
1991
1,03
1992
-0,54
1993
4,92
1994
5,85
1995
4,22
1996
2,66
1997
3,27
1998
0,13
1999
0,79
2000
4,36
2001
1,42
2002
1,52
Fonte: IBGE, Contas Nacionais,
março, 2003
67
Tabela A.3: Balanço de Pagamento e Balança Comercial
US$(milhões) - (FOB) – 1980-2002
Saldo US$(milhões) - (FOB)
Data
Bal. de pagamentos
Balança comercial
1980
-3471,60
-2822,77
1981
624,70
1202,46
1982
-4541,60
780,07
1983
-24,20
6470,39
1984
7026,70
13089,52
1985
-456,60
12485,52
1986
-3835,70
8304,30
1987
1014,60
11173,10
1988
1248,90
19184,11
1989
886,10
16119,19
1990
480,70
10752,39
1991
-369,00
10579,97
1992
14670,20
15238,89
1993
8708,80
13298,77
1994
7215,20
10466,47
1995
12918,90
-3465,62
1996
8666,10
-5599,04
1997
-7907,16
-6752,89
1998
-7970,21
-6574,50
1999
-7822,04
-1198,87
2000
-2261,65
-697,75
2001
3306,60
2650,47
2002
302,09
13142,99
Fonte: Banco Central, Boletim do Banco Central, março, 2003
68
Tabela A.4: Superávit Primário – Anual (% PIB) - 1985-2002
Superávit Primário
Data
(% PIB) - 1985-2002
1985
2,61
1986
1,59
1987
-0,99
1988
0,91
1989
-1,03
1990
4,69
1991
2,71
1992
1,57
1993
2,19
1994
5,21
1995
0,27
1996
-0,09
1997
-0,87
1998
0,01
1999
3,23
2000
3,51
2001
3,70
2002
3,96
Fonte: Banco Central, Boletim do Banco Central,
março, 2003
69
Gráfico A.1: Evolução da Dívida Pública (total) – (%PIB) 1990-2002
Fonte: Banco Central, Boletim do Banco Central, março, 2003
70
Tabela A.5: Taxa de Juros – Selic (% a.a.) 1974-2002
Taxa de juros- Selic
Ano
(% a.a.)
1974
1975
1976
17,27
21,86
41,15
1977
41,94
1978
1979
46,40
42,57
1980
46,35
1981
89,27
1982
119,35
1983
199,73
1984
255,51
1985
276,53
1986
66,54
1987
353,00
1988
1057,69
1989
2407,28
1990
1153,22
1991
536,89
1992
1549,24
1993
3060,01
1994
1153,84
1995
53,09
1996
27,41
1997
37,78
1998
28,79
1999
25,59
2000
17,43
2001
17,32
2002
19,17
Fonte: Banco Central, Boletim do Banco
Central, março, 2003
71
Tabela A.6: Taxa de Desemprego – Média (% a.a.) 1985-2002
Data
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Taxa de desemprego
Média - (%) - RMSP
12,46
9,76
8,95
9,71
8,74
9,90
11,57
14,85
14,65
14,28
13,15
14,94
15,69
18,17
19,26
17,64
17,50
18,95
Fonte: IBGE, Pesquisa Mensal de Emprego,
março, 2003
72
Tabela A.7: Inflação Acumulada e Variação Acumulada do Câmbio (%) 1980-2002
Ano
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Inflação
Câmbio
Acumulada (%) Var. Acumulada (%)
99,25
94,36
95,62
92,36
104,80
94,95
164,01
278,79
215,26
213,93
242,23
226,51
79,66
58,00
363,41
320,28
980,21
787,44
1972,91
1087,49
1620,97
1870,76
472,70
501,27
1119,10
1121,93
2477,15
2174,85
916,46
1024,85
22,41
14,45
9,56
6,95
1,66
7,46
5,22
7,80
8,94
61,67
5,97
0,94
7,67
30,55
12,53
40,63
Fonte: IBGE e Banco Central , Boletim do Banco Central, março, 2003
73
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