Fundamentos que impulsionam os mercados futuros de índices de ações europeias e taxa de juros da Eurex O objetivo deste relatório é proporcionar um entendimento mais aprofundado dos fatores fundamentais que impulsionam os mercados futuros de índices de ações europeias e taxa de juros. Os participantes de mercado que dominarem completamente esses fundamentos devem ser mais bem-sucedidos em suas atividades de operações e hedge. Este relatório abrange os mercados futuros de índices de ações e taxa de juros da Eurex, que correspondem a apenas uma parcela de seu complexo total de produtos. O gráfico à direita ilustra o forte crescimento nas posições em aberto combinadas dos mercados de derivativos de ações e de taxa de juros da Eurex. Em fevereiro de 2012, a Eurex tinha em aberto cerca de 50 milhões de contratos de ações e taxa de juros. O contrato futuro de índices mais popular da Eurex é o EURO STOXX 50®, que tem em aberto cerca de 2,5 milhões de contratos futuros e 37 milhões de contratos de opção. Os produtos de renda fixa da Eurex incluem os contratos futuros de EURO-Buxl, EURO-Bund, EURO-Bobl e EURO-Schatz que, em conjunto, têm posições em aberto superiores a 3 milhões de contratos futuros. A Eurozona Ao operar nos mercados de índices de ações e taxa de juros da Eurex, é importante entender seu contexto econômico, político e geográfico. A Zona do Euro, comumente denominada “Eurozona”, é o grupo de 17 países que concordaram em usar o euro como sua moeda nacional (ver relação na próxima página). A Eurozona é um subconjunto da União Europeia (UE), grupo político de 27 países europeus que concordaram com uma série de medidas comuns de governança política. A UE conseguiu um grande avanço na direção de dinamizar e fortalecer o processo de governança ao encerrar oito anos de discussões acaloradas e implementar finalmente o Tratado de Lisboa em 1º de dezembro de 2009. Posições de ações e taxa de juros em aberto na Eurex 100 Milhões de contratos Introdução 80 60 40 20 0 2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Dos 27 países da União Europeia, 10 não usam o euro. Entretanto, segundo o Tratado de Maastricht, de 1992, que definiu os termos da União Monetária Europeia (UME), teoricamente esses países estão obrigados a integrar a Eurozona. Contudo, o Reino Unido e a Dinamarca têm cláusulas explícitas de exclusão que permitem que ambos permaneçam indefinidamente fora da Eurozona. A Suécia alega a exclusão da Eurozona com base, em parte, em um referendo público de 2003, no qual os eleitores rejeitaram a moeda comum. O “Eurogrupo” é o nome do grupo de ministros da fazenda dos países da Eurozona que reúne-se periodicamente para discutir questões fiscais, cambiais e regulamentares. O Eurogrupo representa os interesses dos países da Eurozona que estão dentro do escopo desse conjunto de ministros. Atualmente, o Eurogrupo é Índice presidido por Jean-Claude 1. A Zona do Euro Juncker. 2. O euro Ampliações da Eurozona — Em agosto de 2010, os ministros das finanças da UE aprovaram a Estônia como o 17º membro da 4. 5. 6. 8. 11. 12. 13. 14. 15. Dificuldades fiscais Banco Central Europeu Política monetária do BCE Efeitos dos dados econômicos Futuros de índices de ações Futuros de EURIBOR Futuros de EURO-Bund Futuros de EURO-BTP Fontes de informação Fevereiro de 2012. Copyright 2012, Optima Investment Research, destacada empresa independente de pesquisa institucional de investimentos que fornece análises para o setor global de futuros (www.oir.com). Consultar informações importantes na página 14. Fundamentos dos mercados futuros de índice de ações e de taxa de juros da Eurex Eurozona a partir de 1º de janeiro de 2011. Existem outros países da UE a caminho de aderir à Eurozona e adotar o euro como sua moeda. Por exemplo, o governo da Dinamarca já declarou seu interesse em entrar para a Área do Euro, mas o governo teria primeiro de obter aprovação em um referendo público. Ainda assim, a crise da dívida da Eurozona fez com que os países ficassem muito mais temerosos em aderir à moeda comum, devido à inflexibilidade cambial e de política monetária que acompanha sua adoção e à possibilidade de serem chamados a participar do resgate dos membros mais fracos. Economia da Eurozona — Como demonstrado na tabela da próxima página, o bloco econômico da Eurozona é um dos atores mais importantes da economia global. Sua população, de 331 milhões de habitantes, é maior que a dos EUA, de 310 milhões, e duas vezes e meia maior que a do Japão, que tem 128 milhões de habitantes. Entretanto, apesar de sua população maior, seu PIB de 9,2 trilhões de euros corresponde apenas a três quartos do PIB dos EUA, que está na casa dos € 11,9 trilhões. Mesmo assim, a Eurozona é a segunda maior economia do mundo, atrás apenas dos EUA. Seu PIB per capita, de € 27.700, é bastante inferior ao norte-americano, de € 38.300 e ligeiramente acima do japonês, que atinge € 27.300. Na Eurozona, a indústria (de transformação e de construção civil) responde por uma parcela do PIB (23,5%) maior que nos EUA (20%) mas menor que no Japão (27,1%). Isso torna a economia da região mais sensível ao ciclo de negócios local, já que os setores manufatureiro e de construção civil estão muito mais ligados a ele dos que os setores de serviços. Além disso, as exportações são muito mais importantes para a Europa do que para os EUA. Especificamente, as exportações da Eurozona correspondem a 22,6% do PIB, quase o dobro do que nos EUA (12,5%), o que torna sua economia mais sensível à demanda externa e às flutuações cambiais. A renda disponível das famílias europeias é bastante inferior à das norte-americanas (18.600 euros vs. 28.800 euros, respectivamente), mas elas poupam mais, economizando 13,9% de sua renda disponível em comparação com apenas 8,5% nos Estados Unidos. As famílias europeias detêm menos ativos financeiros que as dos Estados Unidos (308% vs. 419% da renda disponível, respectivamente), mas também desfrutam de um nível de endividamento menor (99% vs. 117%). Eurozona x União Europeia Fonte: Banco Central Europeu Países da Eurozona (17 países): Estônia, Alemanha, França, Itália, Espanha, Países Baixos, Bélgica, Áustria, Grécia, Irlanda, Finlândia, Portugal, Eslováquia, Luxemburgo, Eslovênia, Chipre e Malta (a Estônia foi admitida em 1º de janeiro de 2011). Países da União Europeia fora da Zona do Euro (10 países): Dinamarca, Suécia, Reino Unido, Polônia, República Tcheca, Bulgária, Hungria, Romênia, Letônia e Lituânia. O euro O euro é a moeda comum usada pelas 17 economias da Eurozona. Vários outros países, que não são membros da Eurozona nem da União Europeia, também usam o euro. Mônaco, San Marino e Vaticano usam o euro segundo um acordo formal com a UE. Andorra, Kosovo e Montenegro também adotaram oficialmente o euro como sua moeda nacional, embora sua utilização não seja sancionada oficialmente por um acordo com a União Europeia. O euro surgiu em 1º de janeiro de 1999 e as cédulas impressas foram lançadas em 1º de janeiro de 2002. Ao longo de sua história relativamente curta, o euro transformou-se na segunda maior moeda de reserva do mundo e é a segunda mais negociada, depois do dólar dos EUA. Page 2 Fundamentos dos mercados futuros de índice de ações e de taxa de juros da Eurex Como uma moeda comum, o euro oferecia diversas vantagens para os países que a adotaram: custos de transação menores, por meio da eliminação dos custos de conversão de moedas, eliminação do risco cambial, garantia do poder de compra e transparência no preço dos produtos para os consumidores da Eurozona. A força subjacente do euro é uma questão importante para os investidores globais, que aplicarão seus recursos em ações e obrigações europeias denominadas em euros apenas se tiverem confiança de que o valor da moeda será preservado. Nesse aspecto, o euro foi um sucesso, pelo menos até que a crise das dívidas soberanas expôs as deficiências estruturais da região. Nos primeiros anos de sua existência, entre 1999 e 2001, o euro mostrou uma certa fraqueza, mas vem se fortalecendo desde então e, atualmente, é cotado a US$ 1,34. Desempenho do euro (US$ por €) $1.80 Força do euro $1.60 Fraqueza do euro $1.40 $1.20 $1.00 $0.80 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Principais características da Eurozona em comparação com os Estados Unidos e Japão Unidades População, PIB, mão-de-obra População PIB PIB per capita Produtividade da mão-de-obra Eurozona milhões 331 PPP, trilhões de euros € 9,2 PPP, milhares de euros € 27,7 Eurozona = 100 100,0 Valor agregado por atividade econômica % do total 1,7% % do total 24,5% % do total 73,8% Agricultura, pesca e silvicutura Indústria (inclusive construção civil) Serviços Poupança e investimento Poupança bruta Formação Bruta de Capital Fixo Famílias Renda Disponível Bruta per Capita (HHGDI) Poupança bruta Ativos financeiros possuídos Endividamento bruto % do PIB % do PIB 18,5% 19,1% PPP, milhares de euros € 18,6 % da HHGDI 13,9% % da HHGDI 308% % da HHGDI 99% Governo Dispêndios % do PIB 50,5% Superávit (+) ou déficit (-) % do PIB -6,0% Endividamento bruto % do PIB 85,3% Setor externo Exportação de bens e serviços % do PIB 22,6% Importação de bens e serviços % do PIB 22,0% Saldo em transações correntes % do PIB -0,4% Fonte: Livro de Bolso de Estatísticas do Banco Central Europeu (dados de 2010) UE EUA Japão 502 € 12,9 € 25,7 91,2 310 € 11,9 € 38,3 128,3 128 € 3,5 € 27,3 83,9 1,7% 24,7% 73,6% 1,0% 20,0% 79,0% 1,4% 27,1% 71,5% 18,1% 18,5% 11,6% 15,5% 24,9% 20,5% € 16,8 12,1% n,d, n,d, € 28,8 8,5% 419% 117% € 17,4 11,3% 458% 102% 50,3% -6,4% 80,0% 38,0% -10,6% 77,4% 40,4% -8,7% 180,4% 15,5% 15,9% -0,8% 12,5% 15,9% -3,2% 15,9% 14,6% 3,6% Page 3 Fundamentos dos mercados futuros de índice de ações e de taxa de juros da Eurex Reservas cambiais dos bancos centrais globais – porcentagem mantida em dólares dos EUA e em euros Reservas em dólares Dificuldades fiscais da Eurozona 80% 70% 60% 50% 40% O euro difere das moedas normais por não ser a moeda de um único país, mas sim de um grupo de países. Os países da Eurozona acordaram uma política monetária comum, necessária à criação de uma moeda única. Contudo, esses países ainda são nações separadas, com seus próprios governos, orçamentos e políticas fiscais. 30% Reservas em euros % 20% 10% 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 O sucesso geral do euro pode ser atribuído diretamente ao respeito conquistado pelo Banco Central Europeu por meio de sua política monetária rígida mas sensata. O BCE adotou a mesma linhadura do Bundesbank, o banco central alemão, que era famoso por sua abordagem monetarista direta e sua determinação no combate à inflação. Essa postura anti-inflacionária é essencial para estimular a confiança no euro como reserva de valor. Os bancos centrais globais confiam o suficiente no euro para elevar a porcentagem global das reservas mantidas naquela moeda para o recorde de 27,8% no 3º trimestre de 2009, embora esse volume tenha caído um pouco no 3º trimestre de 2011, para 25,7%, devido à crise da dívida soberana da Eurozona. O dólar norte-americano continua a ser a moeda predominante nas reservas globais, respondendo por 61,7% de seu total. Contudo, os bancos centrais globais estão tentando diversificar lentamente seus riscos, transferindo parte de suas reservas para outras moedas. O euro tem sido o principal beneficiário dessa diversificação. A libra esterlina e o iene japonês são muito menos usados como moedas de reserva correspondendo, respectivamente, a apenas 3,9% e 3,8% das reservas mundiais, o que significa que, apesar da recente crise da dívida europeia, o euro não enfrenta no momento nenhum concorrente sério à posição de segunda moeda de reserva do mundo. O fato de um volume considerável das reservas mundiais serem mantidas em euros é uma boa notícia para os mercados de títulos públicos europeus, destino preferido dessas reservas, o que tende a manter baixo seus rendimentos e é um fator favorável para a economia do continente. Os países da Eurozona reconheceram esses problemas ao formar a união monetária e todos concordaram com o Pacto de Estabilidade e Crescimento, que determina que os déficits orçamentários anuais não podem exceder 3% do PIB e que a dívida nacional está limitada a 60% do produto interno bruto. Entretanto, inicialmente não houve nenhum esforço sério para fazer valer esses tetos. A ausência de um mecanismo eficiente para obrigar o respeito a esse mecanismo não representou qualquer problema sério para a Eurozona nos seus primeiros 10 anos de existência. Entretanto, a recessão e a crise financeira global que tiveram início no final de 2008 levaram à explosão dos déficits orçamentários e deixaram exposto o calcanhar de Aquiles do euro, que é a inexistência de uma unidade fiscal. Durante a primavera de 2010 (hemisfério norte), ocorreu uma crise avassaladora na dívida europeia, deixando claro que Grécia, Portugal e Irlanda tinham sérios problemas financeiros e precisariam de ajuda externa. Os problemas fiscais da Irlanda foram decorrentes, principalmente, da necessidade do governo de sustentar o sistema bancário que enfrentava sérias dificuldades. Havia temores de um colapso completo da própria Eurozona caso qualquer dos países problemáticos inadimplisse em sua dívida e fosse forçado a abandonar a moeda única. Ao final de 2011, o contágio atingiu a Espanha e a Itália, um evento particularmente perigoso, já que a dívida da Itália atinge € 1,9 trilhões. A crise da dívida soberana gerou uma forte pressão sobre o sistema bancário europeu. Após dois anos de crise, ao final de 2011 as autoridades econômicas da Eurozona começaram finalmente a entender como seria possível conter a crise do endividamento soberano da região e anteciparam para julho de 2012 o funcionamento permanente do Mecanismo Europeu de Estabilidade Page 4 Fundamentos dos mercados futuros de índice de ações e de taxa de juros da Eurex que, com recursos da ordem de 500 bilhões de euros, aumentará o poder de fogo para as operações de resgate. Essas autoridades aprovaram também um novo tratado fiscal que entroniza os limites de endividamento nas legislações nacionais e prevê sanções automáticas para os infratores. No final de fevereiro de 2012, foi aprovado um novo pacote de resgate para a Grécia, no valor de € 130 bilhões, que afastou a ameaça de um calote imediato por parte daquele país. Nesse ínterim, ao final de 2011 o Banco Central Europeu reduziu sua taxa de refinanciamento em 50 pontos, para 1,0%, e inundou o sistema bancário com liquidez por 36 meses, aliviando assim a forte tensão enfrentada pelo sistema bancário do continente. Os empréstimos de 36 meses do BCE também ajudaram a reduzir o rendimento dos títulos públicos dos países problemáticos da Eurozona. Banco Central Europeu Reunião do Conselho de Governadores do BCE Eurotower do BCE em Frankfurt, na Alemanha preços”. Essa função é mais limitada e mais radical que a do Federal Reserve dos EUA, que tem a seu cargo não apenas a estabilidade dos preços mas também a maximização do nível de emprego. O Banco Central Europeu (BCE) é responsável pela administração da política monetária na Eurozona. Suas demais responsabilidades incluem a manutenção de reservas em moeda estrangeira, condução de operações cambiais e estímulo ao funcionamento perfeito do sistema de pagamentos bancários. A instituição coordena e controla todo o sistema do euro, que inclui os bancos centrais nacionais (BCNs) dos diversos países da Eurozona, como o Bundesbank e o Banco da França. Os organismos decisores do BCE são o Conselho de Governadores, a Comissão Executiva e o Conselho Geral. O Conselho de Governadores é o organismo principal, que formula a política monetária e decide as principais taxas de juros da instituição. A Comissão Executiva é encarregada de executar as políticas determinadas pelo Conselho de Governadores e cuidar das operações rotineiras do banco. O Conselho Geral emite relatórios sobre convergência e contribui para a coleta de dados estatísticos do BCE e suas atividades de divulgação de informações. Por tratado, o BCE tem garantida sua independência de outras instituições da UE e dos estados membro. Sua atribuição básica é “manter a estabilidade dos O Conselho de Governadores do BCE é composto por seis membros da Comissão Executiva mais os governadores dos bancos nacionais dos 17 países da Déficit orçamentário em 2010 como % do PIB Alemanha França Itália Espanha Países Baixos Bélgica Áustria Grécia Irlanda Finlândia Portugal Eslováquia Luxemburgo Eslovênia Chipre Estônia Malta 10% -4.3% -7.1% -4.6% -9.3% -5.1% -4.1% -4.4% -10.6% -31.3% -2.5% -9.8% -7.7% -1.1% -5.8% -5.3% 0.2% -3.6% 0% -10% -20% -30% -40% Dívida pública em 2010 como % do PIB Alemanha França Itália Espanha Países Baixos Bélgica Áustria Grécia Irlanda Finlândia Portugal Eslováquia Luxemburgo Eslovênia Chipre Estônia Malta 83% 82% 61% 63% 72% 19% 7% 0% 145% 93% 41% 39% 96% 93% 48% 118% 62% 69% 50% 100% 150% 200% Source: European Commission (latest available data as of Feb 2012) Page 5 Fundamentos dos mercados futuros de índice de ações e de taxa de juros da Eurex Eurozona. Normalmente o Conselho de Governadores do BCE reúne-se duas vezes por mês. Na primeira delas, normalmente na primeira quintafeira do mês, o Conselho de Governadores toma suas decisões sobre política monetária, geralmente anunciadas às 13h45, horário da Europa Central (CET), quando são 07h45 na costa leste dos EUA e 20h45 em Tóquio, o que pode variar quando o horário de verão está em vigor nos diversos países. Logo após o término da reunião, o presidente do BCE concede uma entrevista coletiva para explicar a decisão do banco e sua postura geral em relação à política monetária. De forma geral, os membros do Conselho do BCE obedecem à regra não escrita de abster-se de comentar a política monetária na semana que antecede essa reunião. Os mercados não dão qualquer atenção à segunda reunião mensal do Conselho de Governadores, que cuida essencialmente de questões internas. O atual presidente do BCE é Mario Draghi, que foi anteriormente Membro do Conselho do BCE e presidente do banco central italiano. Draghi assumiu o posto de presidente do BCE em 1º de novembro de 2011, em substituição a Jean-Claude Trichet, e seu mandato é de 8 anos, prolongando-se até outubro de 2019. Política monetária do BCE ECB Governing Council Members (23) Executive Board Members (6) Mario Draghi Presidente do BCE Vítor Constâncio Vice-presidente do BCE Jörg Asmussen Membro da Com. Executiva Benoit Cœuré Membro da Com. Executiva José Manuel González-Páramo Membro da Com. Executiva Peter Praet Membro da Com. Executiva National Central Bank Governors (17) Luc Coene Bélgica Jens Weidmann Alemanha Patrick Honohan Irlanda Georgios Provopoulos Grécia Miguel Fernández Ordóñez Espanha Andres Lipstok Estônia Christian Noyer França Ignazio Visco Itália Athanasios Orphanides Chipre Yves Mersch Luxemburgo Josef Bonnici Malta Klaas Knot Países Baixos Ewald Nowotny Austria Carlos Costa Portugal Marko Kranjec Eslovênia Jozef Makuch Eslováquia Erkki Liikanen Finlândia Observação sobre a tabela: Composição em fevereiro de 2012. Consultar eventuais alterações no site do BCE na Internet, em www.ecb.int. Para perseguir suas metas gerais de política monetária, o BCE conta com um conjunto de instrumentos de política econômica que incluem a condução de operações de mercado aberto para ajuste das reservas bancárias, oferta de linhas permanentes para os bancos e determinação das reservas mínimas a serem mantidas pelos bancos para lastrear seus empréstimos. O BCE conduz suas operações principais de refinanciamento para ajustar o nível de reservas do sistema bancário e manter as taxas de overnight próximas a sua meta, com o objetivo final de controlar a oferta de moeda e manter a estabilidade de preços na economia. Geralmente o BCE conduz suas operações de refinanciamento pela “taxa principal de redesconto”, que é sua taxa de política monetária mais importante e desempenha função similar à taxa meta de reservas bancárias do Federal Reserve e a meta de taxas do Banco do Japão para operações overnight sem garantias. Atualmente, a taxa principal de redesconto do BCE está fixada em 1,0%, mesmo nível observado após a crise financeira. Por meio de suas operações de mercado aberto, o BCE busca controlar a taxa de overnight, denominada taxa EONIA® (sigla em inglês de “índice médio de overnight em euros”). A EONIA é a taxa pela qual os bancos concedem empréstimos sem garantia no mercado interbancário e é comparável à taxa de reservas bancárias (“fed funds”) nos EUA. A média recente da taxa EONIA é de cerca de 0,35%. Existem duas outras taxas do BCE que é importante acompanhar: a taxa de depósitos e a taxa marginal de Page 6 Fundamentos dos mercados futuros de índice de ações e de taxa de juros da Eurex empréstimos. A taxa de depósitos do BCE é a que a instituição paga aos bancos pela aplicação das reservas excedentes em sua linha de depósitos. Geralmente, a taxa de depósitos, hoje fixada em 0,25%, funciona como um piso para o mercado de overnight, já que os bancos podem depositar suas reservas excedentes nessa linha e assim não precisam emprestá-las a outros bancos com uma remuneração inferior a essa. Taxa de refinanciamento do BCE x taxa de reservas bancárias nos EUA 7% Taxa de reservas bancárias nos EUA 6% 5% Taxa do BCE 4% 3% 2% A taxa marginal de empréstimos é a taxa que os bancos pagam para tomar reservas do BCE em sua linha de empréstimo marginal. A linha de empréstimo marginal é similar à janela de desconto do Federal Reserve dos EUA e é uma taxa penalizadora, superior à taxa principal de redesconto. A taxa marginal de empréstimos do BCE, atualmente em 1,75%, funciona como um teto para as taxas do overnight. Em 2008/2009, o BCE foi forçado a adotar uma política monetária de emergência para enfrentar a crise financeira global e a recessão resultante na Europa. O BCE reduziu progressivamente sua taxa principal de redesconto em 325 pontos, de 4,25% em setembro de 2008 para 1% em maio de 2009 (ver gráfico na próxima página). O BCE injetou também um volume imenso de reservas no sistema bancário, o que levou ao inchaço de seus ativos para cerca de € 500 bilhões (ver gráfico dos ativos do BCE no lado direito). No final de 2008, o BCE anunciou também sua política “extraordinária” de fornecer temporariamente toda a liquidez requerida pelos bancos, em oposição a sua política usual de racionar o crédito para atingir suas metas de política econômica. Para fornecer essa liquidez, o BCE usou temporariamente operações de empréstimo de 6 e 12 meses. Em uma medida adicional, entre maio de 2009 e junho de 2010, o BCE adquiriu 60 bilhões em títulos cobertos, em um esforço para dar sustentação a esses mercados. Esses títulos são emitidos pelos bancos com lastro em financiamentos imobiliários e empréstimos ao setor público. Para abordar especificamente a crise da dívida europeia, a partir de maio de 2010 o BCE passou a adquirir títulos soberanos da Grécia, Irlanda e Portugal, numa tentativa de manter os rendimentos baixos e os mercados desses papéis em funcionamento. Em agosto de 2011, o BCE passou a 1% 0% 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Ativos totais do BCE (trilhões de euros) €2.75 1,1 trilhão de excesso de liquidez no momento €2.50 €2.25 €2.00 €1.75 Pré‐crise, cerca de 1,5 trilhões de euros €1.50 €1.25 1/08 7/08 1/09 7/09 1/10 7/10 1/11 7/11 1/12 comprar também obrigações da Itália e da Espanha, expandindo seus ativos para mais de 2,5 trilhões de euros. No primeiro semestre de 2011, o BCE aumentou sua taxa de redesconto em 50 pontos, para 1,5%, a fim de enfrentar os riscos crescentes de inflação. Contudo, a pressão sobre o sistema bancário europeu persistiu ao longo de todo o ano. Ao assumir a presidência do BCE, em novembro de 2011, Mario Draghi providenciou para que, nas reuniões de novembro e dezembro do BCE, ocorresse redução de 25 pontos nas taxas de juros, o que levou novamente a taxa de refinanciamento para o nível de 1,0%. O BCE anunciou também duas operações de empréstimos ilimitados por 36 meses, em dezembro e fevereiro, que inundaram o sistema bancário europeu com liquidez de longo prazo. Page 7 Fundamentos dos mercados futuros de índice de ações e de taxa de juros da Eurex Dados econômicos da Eurozona Ao longo da última década, os dados econômicos compilados pela UE e pelos governos nacionais melhoraram significativamente em termos de qualidade, quantidade e pontualidade. A Eurostat é a principal entidade da UE responsável pela compilação de dados econômicos sobre os países membro. Seu site na Internet (ec.europa.eu/eurostat/) contém uma profusão de informações sobre os dados econômicos europeus. O gráfico à direita mostra que apenas quatro países — Alemanha, França, Itália e Espanha — respondem por mais de três quartos do PIB da Eurozona. Consequentemente, os participantes do mercado dão mais atenção aos dados nacionais desses quatro países, bem como aos da Eurozona como um todo, não atribuindo muita importância aos números dos países menores. A tabela abaixo mostra a reação dos mercados futuros de ações e obrigações europeias às principais informações econômicas no período entre janeiro de 2009 e dezembro de 2011. Os 14 indicadores apresentados na tabela são os que, segundo um relatório abrangente do Royal Bank of Scotland, intitulado “What Moves the European Bond Market?” (O que movimenta o mercado europeu de obrigações), de março de 2007, têm o maior impacto sobre o mercado de futuros de EURO-Bund. A tabela mostra a oscilação dos mercados futuros do índice EURO STOXX 50® e do EURO-Bund, da Eurex, nos 10 minutos que se seguiram à divulgação dos relatórios econômicos em questão. Talvez seja surpreendente que oito dos 14 relatórios econômicos que mais afetaram o mercado de índices acionários europeus refiram-se aos EUA e não à Europa. Essa constatação é compatível com outros estudos acadêmicos sobre a questão. Foram apresentadas três razões para explicar esse fenômeno: (1) a economia dos EUA é maior do mundo e, portanto, tem o maior impacto sobre os ciclos de negócios da Europa e de todo o mundo, (2) os dados PIB nacional como % do total do PIB da Eurozona Alemanha França Itália Espanha Países Baixos Bélgica Áustria Grécia Irlanda Finlândia Portugal Eslováquia Luxemburgo Eslovênia Chipre Estônia Malta 27.4% 21.1% 16.7% 11.5% 6.4% 3.9% 3.1% 2.4% 1.7% Os 4 grandes 2.0% (Alemanha, França, 1.8% Itália e Espanha) 0.7% respondem por 77% 0.5% do PIB da Eurozona 0.4% 0.2% 0.2% 0.1% 0% 10% 20% 30% econômicos da Eurozona tendem a ser divulgados depois dos dados norte-americanos e (3) existe uma certa correlação entre as reações de política monetária do Banco Central Europeu e do Federal Reserve, o que significa que os dados econômicos que influenciam as políticas do Fed também podem afetar a política do BCE. Os governos nacionais e a Eurostat tomaram medidas para assegurar que os dados econômicos sejam protegidos e não vazem antes do momento de sua divulgação oficial. Estudo acadêmico publicado pelo BCE, intitulado “Which News Moves the Euro Area Bond Market” (Quais são as notícias que movimentam o mercado de renda fixa da Área do Euro), constatou que ao longo do período analisado (1999-2005) não houve “evidências convincentes de divulgação antecipada ou vazamento de estatísticas econômicas, com uma única exceção, referente aos dados de desemprego na Alemanha”. Nos anos recentes, as acusações de vazamento de dados econômicos europeus simplesmente desapareceram. Page 8 Fundamentos dos mercados futuros de índice de ações e de taxa de juros da Eurex Impacto sobre o mercado europeu (10 minutos) dos principais relatórios econômicos que afetam o mercado Futuros do Índice EURO STOXX 50® Futuros de EURO-Bund Variação em 10 minutos Variação em 10 minutos Indicador econômico Pontos Percentual Desvio padrão Pontos Percentual Desvio padrão Folha de pagamento dos EUA 22,58 0,86% 0,51 0,28 0,22% 0,52 PIB Alemão 10,63 0,41% 0,24 0,09 0,07% 0,16 Índice ISM Industrial dos EUA 10,34 0,42% 0,24 0,15 0,12% 0,28 PIB dos EUA 9,94 0,28% 0,23 0,09 0,07% 0,17 Vendas no varejo nos EUA 8,47 0,32% 0,19 0,11 0,09% 0,21 Índice ISM Não Industrial dos EUA 8,27 0,31% 0,19 0,08 0,06% 0,14 Confiança do consumidor nos EUA (Univ. de Michigan) 8,08 0,31% 0,18 0,07 0,05% 0,13 Índice Industrial do Fed da Filadélfia 7,97 0,30% 0,18 0,10 0,08% 0,19 Índice IFO do Clima dos Negócios na Alemanha 5,92 0,23% 0,13 0,08 0,07% 0,16 IPC Alemão 5,28 0,20% 0,12 0,07 0,06% 0,13 PMI Industrial da Eurozona 4,58 0,18% 0,10 0,05 0,04% 0,09 Sentimento Econômico ZEW da Alemanha 4,28 0,16% 0,10 0,09 0,07% 0,16 M3 da Eurozona 4,25 0,16% 0,10 0,05 0,04% 0,09 IPC dos EUA 3,81 0,14% 0,09 0,09 0,07% 0,17 Média de todos os relatórios 8,00 0.30% 0,18 0,10 0,08% 0,18 Observações sobre a tabela: 1. Abrange os relatórios econômicos divulgados de janeiro de 2009 a dezembro de 2011. 2. A coluna “Desvio Padrão” mostra a variação em termos de quantidade de desvios padrão. Durante o período, o desvio padrão médio dos Futuros do Índice EURO STOXX 50® foi de 43,97 pontos e o dos Futuros de EURO-Bund de 0,53 pontos (isto é, desvio padrão dos retornos diários no período vezes o preço médio do futuro mais próximo no período). Page 9 Fundamentos dos mercados futuros de índice de ações e de taxa de juros da Eurex Impacto sobre o mercado europeu (10 minutos) dos principais relatórios econômicos que afetam o mercado (em %) 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% Folha de pagamento dos EUA PIB Alemão Índice ISM Industrial dos EUA PIB dos EUA Vendas no varejo nos EUA Índice ISM Não Industrial dos EUA Confiança dos Consumidores nos EUA (Univ. de … U.S. Índice Industrial do Fed da Filadélfia EUA Índice IFO do Clima dos Negócios na Alemanha IPC Alemão PMI Industrial da Eurozona Sentimento Econômico ZEW da Alemanha Barra superior: reação dos futuros do índice EURO STOXX 50® Barra inferior: reação dos futuros de EURO‐Bund M3 da Eurozona IPC dos EUA Impacto sobre o mercado europeu (10 minutos) dos principais relatórios econômicos que afetam o mercado (em desvios padrão) 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 Folha de pagamento dos EUA PIB Alemão Índice ISM Industrial dos EUA PIB dos EUA Vendas no varejo nos EUA Índice ISM Não Industrial dos EUA Confiança dos Consumidores nos EUA (Univ. de … U.S. Índice Industrial do Fed da Filadélfia EUA Índice IFO do Clima dos Negócios na Alemanha IPC Alemão PMI Industrial da Eurozona Sentimento Econômico ZEW da Alemanha M3 da Eurozona Barra superior: Reação dos futuros do índice EURO STOXX 50® Barra inferior: reação dos futuros de EURO‐Bund Mostra a reação em termos de desvios padrão diários (no período em análise, um desvio padrão era de 43,97 no Futuro do Índice EURO STOXX 50® e de 0,53 no Futuro de EURO‐Bund) IPC dos EUA Page 10 Fundamentos dos mercados futuros de índice de ações e de taxa de juros da Eurex Futuros de índices de ações Eurex A Eurex oferece uma ampla gama de produtos acionários, inclusive opções de ações, futuros de ações individuais, futuros e opções de índices de ações, derivativos de dividendos, derivativos de volatilidade de índices e derivativos de fundos negociados em bolsa. Este estudo destacará o contrato futuro do Índice EURO STOXX50®, que é ativamente negociado e tem hoje posições em aberto no total de 2,5 milhões de contratos e volume médio diário de cerca de 1,3 milhões de contratos. O Índice EURO STOXX 50® é um índice ponderado pelo valor de mercado das ações de 50 empresas europeias de primeiríssima linha. Embora seja composto por apenas 50 empresas, o índice abrange aproximadamente 50% do valor das ações em circulação no mercado das empresas componentes do Índice EURO STOXX 600®, mais amplo, o que significa que ele representa com eficiência o mercado acionário europeu como um todo. O índice é fortemente concentrado em ações de empresas sediadas na França e Alemanha que, em conjunto, representam 62% de seu valor de mercado. durante a crise financeira global, mas já recuperou 72% em relação ao mínimo atingido naquela ocasião. Desde a primavera de 2010 (hemisfério norte), o índice tem andado de lado devido à crise da dívida europeia e das preocupações generalizadas com o crescimento econômico global. Apesar dessas preocupações, o consenso é que o resultado das empresas europeias crescerá 9,6% em 2012 e que o P/L do índice está atualmente baixo, no nível de 9,8. Índice EURO STOXX 50® x Índice S&P 500 dos EUA Correlação em 10 anos: 0.85 120 S&P 500 110 100 90 80 70 60 50 40 1º de janeiro de 2000 = 100 00 01 02 03 04 05 06 EURO STOXX 50® 07 08 09 10 30 11 12 Índice EURO STOXX 50® x Nikkey 225 do Japão 120 Correlação em 10 Os dois gráficos à direita mostram o desempenho do índice EURO STOXX 50® ao longo da última década, em comparação com os índices S&P 500 e Nikkei 225, do Japão. Com base nos retornos semanais, nos últimos 10 anos, o Índice EURO STOXX 50® apresentou correlação de 0,85 com o S&P 500 e de 0,64 com o Nikkei 225. 100 EURO STOXX 50® 80 60 40 Como todos os demais mercados acionários do mundo, o Índice EURO STOXX 50® mergulhou Índice EURO STOXX 50 - 10 maiores componentes Empresa Peso País Setor 1º de janeiro de 2000 = 100 20 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Índice EURO STOXX 50 x PL projetado 5000 6,4% FR Energia Sanofi-Aventis 5,0% FR Assistência médica Siemens AG 4,4% AL Indústrias diversas BASF 3,9% AL Produtos químicos 22.5 3000 20.0 2500 17.5 2000 15.0 1500 12.5 10.0 ES Telecomunicações Banco Santander 3,6% ES Bancos ENI 3,2% IT Petróleo e Gas 1000 Bayer 3,2% AL Produtos químicos 500 SAP 3,0% AL Tecnologia Reino Unido Alimentos e Bebidas 25.0 3500 3,8% 2,8% 27.5 EURO STOXX 50® Index 4000 Telefonica SA Unilever 30.0 4500 Índice Total SA 0 7.5 PL projetado (direita) 06 07 08 09 PL projetado ® Nikkei 225 5.0 10 11 12 Page 11 Fundamentos dos mercados futuros de índice de ações e de taxa de juros da Eurex Futuros de Euribor da Eurex Taxa EURIBOR de 3 meses x taxas nos EUA e Japão 7% A Eurex oferece futuros e opções sobre a taxa EURIBOR de 3 meses. EURIBOR é a sigla em inglês de Taxa Oferecida no Mercado Interbancário Europeu. A taxa EURIBOR é a taxa cobrada pelos bancos para repassar dinheiro sem garantias no mercado interbancário e é usada como taxa referencial em diversos empréstimos e derivativos. Correlações EURIBOR: 0,59 EUA, 0,44 Japão 6% Libor 3 meses US$ 5% 4% 3% EURIBOR 3 meses 2% O principal fator determinante da EURIBOR de 3 1% meses é a política monetária do BCE e suas metas Tibor Japão 3 meses para a taxa de redesconto e para a taxa de overnight 0% 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 EONIA (ver gráficos abaixo). Ao longo da última década, a taxa EURIBOR de 3 meses foi, em média, 15 pontos acima da taxa de refinanciamento do BCE. Taxa EURIBOR de 3 meses x taxa de refinanciamento do BCE A EURIBOR tende a acompanhar as alterações 6% implementadas pelo BCE em sua política monetária e EURIBOR 3 meses 5% sua taxa de redesconto, mantendo um spread bastante previsível de 15 pontos acima da taxa de 4% refinanciamento. Entretanto, quando o mercado espera uma elevação das taxas de refinanciamento do 3% BCE, a EURIBOR tende a apresentar um spread mais elevado, como observado no período 2007-08. 2% Atualmente, a EURIBOR tem sido negociada apenas Taxa de refinanciamento do BCE 3 pontos acima da taxa de refinanciamento. 1% Os contratos futuros de EURIBOR da Eurex fornecem informações valiosas sobre onde o mercado espera que a EURIBOR de 3 meses se situe no futuro. O gráfico à direita apresenta, ao longo do eixo horizontal, o rendimento (isto é, 100 menos o preço futuro) dos contratos futuros de EURIBOR, a partir do contrato atual para março de 2012 até o contrato com vencimento em março de 2016. O gráfico mostra que, no momento, o mercado espera que a taxa de 3 meses se mantenha abaixo de 1,0% ao longo de 2013. Entretanto, o mercado espera que a EURIBOR de 3 meses suba conforme o BCE comece a aumentar lentamente os juros, a partir de 2014, em reação à melhoria prevista para a economia europeia e ao risco de aumento da inflação. A taxa EURIBOR de 3 meses é comparável à LIBOR de 3 meses em dólares norte-americanos e à taxa TIBOR do Japão. O gráfico no topo da página mostra como a EURIBOR e a LIBOR de 3 meses foram negociadas aproximadamente dentro do mesmo ciclo, com uma correlação de 0,59, enquanto a TIBOR japonesa de 3 meses ficou bastante abaixo da EURIBOR. 0% 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Curva dos futuros de EURIBOR de 3 meses 2.50% Taxa EURIBOR de 3 meses projetada 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 6/12 12/12 6/13 12/13 6/14 12/14 6/15 12/15 A EURIBOR de 3 meses estava acima de 5% em meados de 2008, mas mergulhou para 0,75% na esteira da crise financeira de 2008/09. No primeiro semestre de 2011, a EURIBOR subiu em reação à elevação de 50 pontos nos juros promovida pelo BCE, mas voltou a cair após um corte de 50 pontos no final daquele ano. Atualmente a taxa EURIBOR de 3 meses está em 1,03%. Page 12 Fundamentos dos mercados futuros de índice de ações e de taxa de juros da Eurex Futuros de renda fixa alemã Eurex Preços futuros do EURO-Bund alemão de 10 anos na Eurex A Eurex oferece uma linha completa de títulos públicos alemães de renda fixa, inclusive futuros de EURO-Buxl® de 30 anos, EURO-Bund de 10 anos, EURO-Bobl de 5 anos e EURO-Schatz de 2 anos, bem como opções sobre esses contratos futuros. O “Euro” no nome desses produtos refere-se ao fato de que os títulos públicos alemães são agora denominados em euros e não mais em marcos, como antes da criação da União Monetária Europeia em 1999. No complexo de renda fixa, a Eurex também oferece futuros de títulos públicos italianos EURO-BTP de 10 a anos e de obrigações da Confederação Suíça. Rendimentos dos títulos alemães e japoneses de de 10 anos Os preços dos títulos públicos europeus são 7% determinados por diversos fatores, inclusive Correlações dos Bund: 0,80 EUA, 0,35 Japão expectativas inflacionárias, política monetária do 6% Rendimento das notas de 10 anos dos BCE e oferta de obrigações pelo governo. O 5% rendimento dos títulos de curto prazo, como os de 2 anos, está ligado mais de perto às metas de taxas do 4% BCE. Por outro lado, os papéis de 10 anos, de prazo 3% mais longo, são mais influenciados pelas expectativas Rendimento do Bund alemão de inflação. O gráfico no final da página mostra o 2% diferencial entre os rendimentos dos títulos públicos alemães de 2 e 10 anos. Essa diferença, que é uma 1% Rendimento do JGB japonês de 10 anos das formas de definir a inclinação da curva de 0% rendimentos, pode ser negociada nos mercados 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 futuros da Eurex. No momento, a curva do diferencial entre os títulos alemães de 2 e 10 anos Diferencial entre o rendimento dos títulos alemães de 10 e 2 anos está bastante íngreme, ao redor de 160 pontos, porque 250 o BCE continua mantendo os juros de curto prazo em Curva de rendimentos mais inclinada níveis bastante baixos para enfrentar as Curva de rendimentos mais achatada 200 consequências da crise financeira de 2008/2009 e também em virtude dos problemas atuais com a 150 dívida soberana europeia. O gráfico central à direita mostra como, nos últimos anos, o rendimento dos títulos alemães de 10 anos tem acompanhado de perto o dos papéis de 10 anos do Tesouro dos EUA devido à similaridade dos ciclos de negócios dos dois países e da política monetária do BCE e do Federal Reserve. O gráfico também mostra como os títulos públicos japoneses de 10 anos apresentaram rendimentos bastante inferiores ao dos papéis alemães na última década, já que a economia japonesa continua a enfrentar crescimento econômico medíocre e ameaça de deflação. Desde 1999, e com base nos retornos mensais, os títulos públicos alemães de 10 anos têm mostrado correlação de 0,80 com os papéis norte-americanos e de 0,35 com os japoneses. O gráfico no topo da página mostra como os preços 100 50 0 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Basis Points dos futuros do EURO-Bund alemão de 10 anos apresentaram forte alta a partir do final de 2008, quando a quebra do Lehman Brothers, em setembro daquele ano, deu início à crise financeira global. O preço dos futuros dos EURO-Bunds alemães de 10 anos subiu acentuadamente em 2011 devido à crise da dívida da Eurozona, à economia fraca daquela região, às pressões modestas sobre o núcleo da inflação e à política monetária extremamente folgada do BCE. Page 13 Fundamentos dos mercados futuros de índice de ações e de taxa de juros da Eurex Futuros de títulos italianos EURO-BTP da Eurex Preços futuros dos títulos públicos italianos EURO-BTP O contrato futuro de títulos públicos italianos EUROBTP envolve a entrega de obrigações com prazo a decorrer entre 8,5 e 11 anos e prazo original de emissão não superior a 16 anos. Os contratos futuros de EURO-BTP têm valor de 100.000 euros e cupom de 6%. Normalmente, os títulos públicos italianos são negociados com um prêmio em relação ao rendimento das obrigações alemães porque o risco percebido pelo mercado é maior do que o implícito nos papéis germânicos. O gráfico central à direita apresenta uma superposição do rendimento dos títulos alemães e italianos de 10 anos. Normalmente, o rendimento dos títulos públicos alemães é o mais baixo da Eurozona em virtude do porte de sua economia e da reputação de seu governo em termos de integridade fiscal em comparação com a maioria dos demais países da região. O gráfico na parte inferior da página mostra o aumento do diferencial de rendimento dos títulos italianos de 10 anos em relação às obrigações alemãs ao longo dos últimos três anos em virtude da crise financeira e da situação orçamentária precária da Itália. Esse diferencial entre os rendimentos das obrigações alemãs e italianas pode ser negociado na Eurex por meio de contratos futuros de EURO -Bund e EURO-BTP. Rendimento dos títulos públicos alemães e italianos de 10 anos 8.0% 7.0% Rendimento dos títulos italianos de 10 anos 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% Correlação dos rendimento dos títulos italianos e alemães de 10 anos: 0,58 Rendimento dos títulos alemães 2.0% 1.0% 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Diferencial do rendimento dos títulos italianos e alemães de 10 anos 600 Pontos 500 A Comissão Europeia informou que, em 2010, a Itália teve um déficit orçamentário da ordem de 4,6% 400 do PIB, superior ao déficit alemão, que foi de 4,3%. Além disso, a dívida acumulada da Itália é muito 300 maior que a da Alemanha, o que aumenta o risco de inadimplência. A Comissão Europeia informou que, 200 ao final de 2010, a dívida acumulada do governo 100 italiano era substancial, de 118% do PIB, a segunda maior da Eurozona, atrás apenas dos 145% da Grécia. 0 Em comparação, a divida acumulada do governo 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 alemão em 2010 era significativamente menor, situando-se em 83% do PIB. O risco dos títulos alemão, que custa 87 pontos. O preço do swap de italianos também é maior que o dos alemães, porque inadimplência de crédito indica o custo para segurar os a economia da Itália é mais fraca que a alemã. O títulos soberanos contra a inadimplência. Em termos de consenso de mercado é que, em 2012, o PIB da Itália classificação de crédito, a dívida alemã de longo prazo sofrerá retração de 1,2%, enquanto a expectativa é de recebeu a nota AAA, a mais alta possível, de todas as um crescimento de 0,2% na Alemanha. agências especializadas. Por outro lado, a dívida de longo prazo da Itália recebeu da Standard & Poor’s a O risco mais elevado atribuído aos títulos italianos nota BBB+, apenas dois pontos acima de BBB–, a também pode ser notado no preço atual dos swaps de menor classificação ainda considerada como grau de inadimplência de crédito (CDS, sigla em inglês), de investimento. Page 14 410 pontos, que é quatro vezes maior que o do CDS Fundamentos dos mercados futuros de índice de ações e de taxa de juros da Eurex Fontes de informação Informações sobre os produtos Eurex Manual de Produtos — http://www.eurexchange.com/download/documents/publications/eurex_products_en.pdf Fontes das notícias e dados econômicos europeus Bloomberg — http://www.bloomberg.com/news/regions/europe.html Reuters — http://www.reuters.com/finance/markets/europe Financial Times — http://www.ft.com/world/europe Wall Street Journal Europe — http://online.wsj.com/public/page/news-european-union.html Forbes Europe — http://www.forbes.com/home_europe/ CNBC Europe — http://www.cnbc.com/id/15838668/ Fontes dos dados econômicos e financeiros europeus Eurostat — http://ec.europa.eu/eurostat European Central Bank — http://www.ecb.int/stats/keyind/html/sdds.en.html “Principal European Economic Indicators — A Statistical Guide,” edição Eurostat 2009. http://epp.eurostat.ec.europa.eu/ cache/ITY_OFFPUB/KS-81-08-398/EN/KS-81-08-398-EN.PDF Linha Europeia de Estabilidade Financeira — http://www.efsf.europa.eu/about/index.htm Estudos sobre o impacto dos indicadores econômicos sobre o mercado europeu Andersson, Magnus e Lars Jul Overby, “Which News Moves the Euro Area Bond Market?” (Quais são as notícias que movimentam o mercado de renda fixa da Área do Euro?) Banco Central Europeu, Série Papéis de Trabalho, No 631, maio de 2006 (publicado também na German Economic Review 10(1): 1-31). ver http://www.ecb.int/pub/pdf/scpwps/ ecbwp631.pdf. Cailloux, Jacques, “What Moves the European bond market?” (O que movimenta o mercado europeu de obrigações), The Royal Bank of Scotland, março de 2007. Goldberg, Linda e Deborah Leonard, “What Moves Sovereign Bond Markets? The Effects of Economic News on U.S. and German Yields” (O que movimenta os mercados de títulos soberanos? Efeitos das notícias econômicas sobre o rendimento dos títulos norte-americanos e alemães), Federal Reserve de Nova York, Vol 9, No 9, setembro de 2003. http://www.newyorkfed.org/research/current_issues/ci9-9.pdf Instituições europeias União Europeia — http://europa.eu/index_en.htm Comissão Europeia — http://ec.europa.eu/index_en.htm Banco Central Europeu — http://www.ecb.int/home/html/index.en.html Copyright, 2012, Optima Investment Research, + 1 847-242-9197. 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