View/Open

IBMEC SÃO PAULO
Faculdade de Economia e Administração
Danilo Vieira Lamy
O Impacto da Expansão do Mercado de Crédito Brasileiro
na Política Monetária do Banco Central
São Paulo
2009
1
Danilo Vieira Lamy
O Impacto da Expansão do Mercado de Crédito Brasileiro
na Política Monetária do Banco Central
Monografia apresentada ao curso de Ciências
Economias, como requisito parcial para obtenção do
grau de Bacharel do Ibmec São Paulo.
Orientador:
Prof. Dr. Eurilton Alves Araújo Júnior – Ibmec SP
São Paulo
2009
2
Lamy, Danilo Vieira
O Impacto da Expansão do Mercado de Crédito
Brasileiro na Política Monetária do Banco Central/ Danilo
Vieira Lamy. – São Paulo: Ibmec, 2009.
37 f.
Monografia: Faculdade de Economia e Administração.
Ibmec São Paulo.
Orientador: Prof. Dr. Eurilton Alves Araújo Júnior
1.Política Monetária 2. Mercado de Crédito 3. Taxa de
Juros
3
Danilo Vieira Lamy
O Impacto da Expansão do Mercado de Crédito Brasileiro na
Política Monetária do Banco Central
Monografia apresentada à Faculdade de Economia, do Ibmec como parte dos
requisitos para conclusão do curso de graduação em Economia.
Aprovado em Junho 2009
EXAMINADORES
___________________________________________________________________
Prof. Dr. Eurilton Alves Araújo Júnior
Orientador
___________________________________________________________________
Prof. Dr. João Luiz Mascolo
Examinador(a)
Prof. Dr. Ricardo Dias de Oliveira Brito
Examinador(a)
4
Agradecimentos
Gostaria de agradecer à todas as pessoas que estiveram juntas comigo
desde o início da graduação até hoje. Agradeço à Deus por chegar aonde estou com
pessoas que amo muito. Também agradeço à minha família, amigos e professores
que sempre me deram muito apoio, tanto em momentos bons quanto ruins. Gostaria
de agradecer especialmente ao Professor Doutor Eurilton Alves Araújo Júnior por ter
me orientado e ensinado muito ao longo deste trabalho.
5
Dedicatória
Dedico este trabalho aos meus pais, Roberto Lamy e Ana Maria Vieira Lamy, e ao
meu irmão, Rafael Vieira Lamy, por acreditarem e me apoiarem em todos os
momentos.
6
Resumo
LAMY, Danilo Vieira. O Impacto da Expansão do Mercado de Crédito Brasileiro na
Política Monetária do Banco Central. São Paulo, 2009. 37p. Monografia – Faculdade
de Economia do Ibmec São Paulo.
O mercado de crédito tem se expandido fortemente no Brasil ao longo da última
década. Como este é um setor que tem o poder de aumentar o efeito multiplicador
da moeda e a renda intertemporal dos indivíduos, é de suma importância que seja
estudado seu impacto na economia e seja verificado se a presença deste setor é um
fator que influencia a decisão de política monetária tomada pelo Banco Central. Com
isso, é analisado no presente estudo se de fato o crescimento do mercado de crédito
tem influenciado na tomada de decisão da taxa de juros básica do país e qual a
dinâmica que se segue da expansão deste setor no lado real da economia e na
inflação. A existência de um “Canal de Crédito” no Brasil possibilita que a autoridade
monetária tenha mais um canal de transmissão de suas políticas, além do tradicional
canal moeda/taxa de juros que é explicado pela visão monetária, fazendo com que
mudanças mais suaves na taxa de juros também sejam bastante efetivas no controle
da demanda agregada da economia. Assim, o Banco Central pode atingir seus
objetivos sem o uso de grandes variações na taxa de juros.
Palavras-chave: política monetária, canal de crédito, taxa de juros.
7
Abstract
LAMY, Danilo Vieira. The Impact of the Brazilian Credit Market Expansion on the
Monetary Policy of the Central Bank. São Paulo, 2009. 37p. Monograph – Faculdade
de Economia e Administração. Ibmec São Paulo.
The credit market has expanded strongly in Brazil over the last decade. Since this is
a sector that has the power of enhancing the multiplier effect of money and the
intertemporal income of individuals, is of paramount importance to study its impacts
on the economy and see if it is a variable that influences the monetary policy decision
taken by the Central Bank. Therefore, it is examined in this study if the growth of the
credit market has influenced the decision of target interest rate and what dynamics
follows from the expansion of this sector to the real side of the economy and to the
inflation. The existence of a “Credit Channel” in Brazil gives the monetary authority
an extra channel for the transmission of its policies, rather than just the traditional
channel money/interest rate which is based the monetary vision, allowing that softer
changes in the interest rate also be very effective in the control of the aggregated
demand of the economy. Therefore, the Central Bank can reach its goals with a low
variance of the interest rate.
Keywords: monetary policy, credit channel, interest rate.
8
Sumário
1 Introdução . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .11
2 Revisão Bibliográfica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .14
3 Modelo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .17
4 Base de Dados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .18
5 Especificação Empírica do Modelo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .20
6 Validação do Modelo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
7 Conclusão . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
Referências . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
Apêndice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
Anexos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
9
Lista de tabelas
Tabela 1 – Erro Médio Quadrático . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
Tabela 2 – Erro Médio Absoluto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
Tabela 3 – Erro Médio Percentual . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
Tabela 4 – Coeficiente de Desigualdade de Theil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .25
Tabela 5 – Análise Descritiva do Hiato do Produto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .31
Tabela 6 – Análise Descritiva da Taxa de Crescimento do Crédito . . . . . . . . . . . . 31
Tabela 7 – Análise Descritiva da Inflação . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
Tabela 8 – Análise Descritiva da Meta de Inflação. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
Tabela 9 – Análise Descritiva da Taxa de Juros. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
Tabela 10 – Estimação da Curva IS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .33
Tabela 11 – Estimação da Evolução do Crédito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .34
Tabela 12 – Estimação da Curva de Phillips . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .34
Tabela 13 – Estimação da Regra de Taylor. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .35
Tabela 14 – Projeção das Variáveis Endógenas do Sistema com Crédito . . . . . . . .36
Tabela 15 – Projeção das Variáveis Endógenas do Sistema sem Crédito . . . . . . . .37
10
Lista de figuras
Figura 1 – Evolução do Crédito em Relação ao PIB. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .30
Figura 2 – Fatores que Contribuíram para a Expansão do Crédito. . . . . . . . . . . . . .30
11
1. Introdução
A expansão do crédito no Brasil tem sido significativa nos últimos anos. De
acordo com o Banco Central, o crédito com relação ao PIB atingiu 37% em julho de
2008, ante 32,4% um ano atrás. O aumento do crédito contribui positivamente para a
produção e para o consumo, principalmente de bens de consumo duráveis, assim
influenciando o crescimento do produto.
Esta porcentagem é muito alta em comparação com a série histórica do país
(vide Apêndice, Figura 1), entretanto ainda é baixa em comparação com países
desenvolvidos, que possuem uma relação crédito/PIB acima de 100%. Este aspecto
é fortemente influenciado pela carência de empréstimos imobiliários no país que,
diferentemente dos países desenvolvidos, têm uma participação pouco relevante em
relação ao PIB. Isto se deve aos seguintes fatores: descasamento de prazo entre
ativos e passivos do sistema financeiro e insegurança jurídica. O descasamento de
prazos ocorre devido aos empréstimos imobiliários serem, em média, de 25 anos, e
estarem atrelados às aplicações em cadernetas de poupança, cujo prazo é de 1
mês. A insegurança jurídica aparentemente foi resolvida com a troca da hipoteca
pela alienação fiduciária, que tem se mostrado um instrumento que permite maior
velocidade na retomada da garantia. A retomada rápida do bem torna-se muito
importante em empréstimos com taxa de juros mais baixas. Com a solução destes
problemas o país pode elevar ainda mais sua proporção do crédito com relação ao
PIB e contribuir positivamente para a expansão do produto.
O crédito no Brasil obteve crescimento expressivo a partir de 2004, sendo
influenciado por um cenário macroeconômico mais favorável e por mudanças
microeconômicas. Fatores como a queda da taxa de desemprego, aumento do
emprego formal e aumento da massa salarial (vide Apêndice, Figura 2) fizeram com
que os credores percebessem um menor risco de inadimplência e o setor se
expandisse. Também houve outros fatores que contribuíram, como a mudança na
regulamentação (que permitiu maior propagação do crédito consignado) e
alongamento dos prazos.
12
Tendo em vista este novo cenário para o Brasil, podemos analisar como a
expansão do crédito pode impactar nos fatores macroeconômicos do país e
influenciar nas decisões tomadas pela autoridade monetária.
De acordo com Hallsten (Hallsten, 1999), devido à assimetria de informação
que existe entre tomadores e credores, os empréstimos se tornam algo bastante
arriscado para quem fornece o crédito. Tendo isto em vista, os bancos tentam
aumentar sua eficiência a fim de limitar seu risco. Bernanke (Bernanke, 1983) mostra
que isso ocorre através da minimização do seu “custo de intermediação de crédito”
(CCI), que leva à uma maior capacidade de analisar e monitorar os tomadores de
empréstimos, possibilitando uma diminuição da incerteza sobre o retorno esperado.
Isto gera uma maior barreira à saída para os tomadores de crédito, que se tomarem
crédito em outros bancos podem pagar uma taxa maior, devido à falta de expertise
acumulado sobre o perfil do tomador por parte do novo credor.
O canal de crédito através dos bancos se torna algo fundamental para
empresas de pequeno e médio porte, que acabam encontrando dificuldade de obter
recursos através de outras fontes, como por exemplo pela emissão de títulos. Isto
ocorre devido à esta assimetria de informação que existe no mercado. Desta
maneira, ao contrário do que é proposto pela literatura macroeconômica, tomadores
e credores não vêem as diversas fontes de financiamento como substitutos
perfeitos.
King (King, 1986) argumenta que os modelos que examinam os impactos da
política monetária neste mercado de empréstimos bancários sustentam que uma
expansão das reservas permite que os bancos elevem o volume de empréstimos.
Este aumento impactará positivamente nestas pessoas/firmas que têm os bancos
como fonte principal de financiamento, assim impulsionando o consumo e
investimentos da demanda agregada que irá gerar efeitos na economia real.
Kashyap e Stein (Kashyap e Stein, 1993) demonstram que o mercado de
crédito pode ser um fator adicional para a transmissão das políticas monetárias,
assim possibilitando que mudanças mais suaves da taxa de juros tenham um
impacto mais acentuado no produto. Desta maneira, a expansão do setor de crédito
pode gerar um aumento da elasticidade do consumo à variações da taxa de juros e
as ferramentas da autoridade monetária poderão influenciar mais a economia real.
O objetivo deste trabalho é verificar a existência de um canal de crédito no
mercado brasileiro e com isso entender o impacto deste canal no lado real da
13
economia. De acordo com as estimações realizadas ao longo deste trabalho, pode
ser comprovado que o canal do crédito é significante no Brasil, influenciando a
economia real. Este fator, entretanto, não gerou ganhos à estimação da taxa de
juros, o que significa que a expansão do crédito não influenciou diretamente na
decisão de meta de taxa de juros feita pelo Banco Central.
Para demonstrar as conclusões citadas, o trabalho foi dividido em sete
seções. Primeiramente foi feito uma introdução ao tema. Em seguida, na seção 2, a
revisão bibliográfica explica estudos anteriores feitos para o mercado americano e
um estudo para o caso brasileiro. Na seção 3, foi especificado o modelo utilizado
para verificar a hipótese levantada. A seção 4 descreve a base de dados utilizada
para o sistema especificado na seção anterior à ela. Na seção 5, foi estimada cada
equação do sistema individualmente para examinar o sentido dos coeficientes e sua
significância. Na seção 6, foram solucionadas as equações conjuntamente, para
testar se há de fato uma melhora na projeção das variáveis ao incluir o mercado de
crédito no sistema. Por fim, a seção 7 faz uma conclusão dos resultados
encontrados e seu efeito na economia.
14
2. Revisão Bibliográfica
A intenção deste trabalho é analisar o impacto do atual mercado de crédito na
decisão de política monetária do Banco Central, conforme já abordado por Bernanke
e Gentler (Bernanke e Gentler, 1992), Hallsten (Hallsten, 1999), entre outros, e, para
o caso brasileiro, por Souza-Sobrinho (Souza-Sobrinho, 2003).
Analisando a economia através da visão monetária, os efeitos do crédito são
irrelevantes. Nesta visão, quando a autoridade monetária tem a intenção de realizar
um aperto monetário, opera através de reservas bancárias. O arrefecimento das
reservas
limita
a
oferta
de
depósitos
que
requerem
reservas,
levando
conseqüentemente ao aumento da taxa de juros. O aumento do custo de capital irá
impactar negativamente nos investimentos e consumo. Com isso, a política
monetária somente afeta o consumo através deste canal moeda/taxa de juros. Por
utilizar a hipótese de mercados financeiros perfeitos, não se torna relevante o
impacto da política monetária nas fontes relativas de financiamento, pois todos os
tipos de financiamentos são considerados substitutos perfeitos.
A visão do crédito nas políticas monetárias incorpora os efeitos que o risco
tomado pelo credor e as falhas de informação causam na flexibilidade de alteração
da fonte de financiamento das firmas, e assim, investiga seus impactos na
transmissão das políticas.
De acordo com Bernanke e Blinder (Bernanke e Blinder, 1988) a política
monetária irá afetar através de um “Canal de Crédito” se as mudanças na política
afetarem a oferta de empréstimo bancários e alguns tomadores de empréstimos
dependam dos bancos como principal fonte para o crédito. Morgan (Morgan, 1998)
realiza um estudo para o mercado americano a fim de comprovar o argumento de
Bernanke e Blinder. Em seu estudo, Morgan aborda o tema com uma visão diferente
dos demais, separando os empréstimos bancários em dois tipos, contratuais e nãocontratuais. No primeiro há termos que impossibilitam a redução da oferta de crédito
no curto prazo, enquanto no segundo, por ser no mercado spot tem efeito
amplificado em um aperto monetário. O autor verifica que em períodos de políticas
contracionistas há de fato uma redução da oferta de crédito de empréstimos nãocontratuais em relação aos contratuais. Como os tomadores de empréstimo sem
15
contrato recorrem ao mercado à vista encontram maiores dificuldades em captar
novos recursos, devido à menor oferta, enquanto as firmas que possuem contrato
continuam sendo financiadas. Lang e Nakamura (Lang e Nakamura, 1995) mostram
que esta preferência dos bancos pode ser um “flight to quality”, pois as empresas
que possuem contratos são normalmente maiores e com um balanço patrimonial
melhor, possuindo menor risco de default. Com isso, Morgan consegue mostrar que
há presença de efeitos do crédito na transmissão monetária, que são descartados
na visão monetária.
Tendo esta visão em mente, Bernanke e Gentler (Bernanke e Gentler, 1992)
verificaram a validade da visão neutra da moeda na existência deste canal de
crédito. No estudo, os autores concluem que, devido ao aspecto contratual dos
empréstimos, a redução nos depósitos (contração monetária) impacta inicialmente
nas securitizações do banco para somente depois influenciar nos empréstimos. A
política monetária contracionista faz com que as reservas bancárias diminuam,
reduzindo os empréstimos, fazendo com que os dependentes de crédito bancário
sofram uma redução na renda e conseqüentemente na demanda agregada. Ao
analisar as variáveis reais, Bernanke e Gentler verificam que o período para o
impacto do choque monetário no desemprego é o mesmo para a redução de
empréstimos, indicando que empréstimos bancários são importantes para o
mecanismo de transmissão de políticas monetárias, devido ao seu impacto na
composição dos ativos dos bancos.
Aplicando o modelo introduzido por Bernanke e Gentler (Bernanke e Gentler,
1988), análogo ao modelo IS-LM, porém utilizando a visão do crédito, em que
empréstimos bancários e outras fontes não são substitutos perfeitos. Surge o
modelo CC-LM, que Hallsten (Hallsten,1999) o utiliza para analisar o impacto de
uma contração monetária nestas duas curvas.
Com tal política tendo efeito, o Banco Central necessita aumentar as taxas de
juros para tornar os títulos mais atrativos, e assim, tirar a moeda de circulação. Com
a contração monetária a curva LM, em um gráfico com a taxa de juros em um eixo e
a demanda agregada no outro, se desloca para a esquerda, para um patamar com
uma taxa de juros mais elevada e um produto menor. Tendo em vista o crédito
bancário na economia, há uma queda das reservas e excesso de demanda por
empréstimos bancários, que, como resposta, faz o spread se elevar. Como os
tomadores de empréstimos também não vêem empréstimos bancários e títulos como
16
substitutos perfeitos, há uma queda finita da demanda por empréstimo bancários.
Desta maneira, a contração monetária levou à uma queda dos empréstimos e
elevação do spread, que fez a demanda agregada diminuir ainda mais. Indicando
um impacto ainda maior da política monetária. Entretanto, o autor mostra que o
efeito da política monetária pode ser ambíguo, pois com o aumento do spread há
uma queda na demanda por empréstimos, que leva, em um segundo momento, à
um movimento inverso deste lucro bancário e assim, ao aumento da demanda
agregada.
Souza-Sobrinho (Souza-Sobrinho, 2003) analisa o impacto de políticas
monetárias na economia real através do mercado de crédito, utilizando duas curvas
e um sistema:
1) Curva IS:
2) Curva CC:
e
3) Sistemas:
onde
e
significam, respectivamente, hiato da produção industrial, taxa de
juros (taxa Selic ou swap de 180 dias), taxa de crescimento do crédito e um choque
aleatório. O autor verifica que o canal de crédito tem relevância no Brasil. Quando,
na estimação do modelo, é utilizado a taxa Selic como indicador de política, a
variável de crédito na curva IS (ou na CC) eleva o poder preditivo da equação do
produto. Entretanto, ao utilizar a taxa swap como indicador, o crédito perde poder
preditivo, isto ocorre, pois na curva de juros já se encontram as expectativas do
mercado com relação aos efeitos futuros das políticas correntes.
O autor verifica que, ao contrário do caso americano no estudo de Bernanke e
Gentler (Bernanke e Gentler, 1992), os empréstimos brasileiros são, em sua maioria,
de curto prazo, fazendo com que os choques de políticas monetárias tenham um
efeito mais rápido na economia, não necessitando de mudanças bruscas na taxa de
juros. Os testes realizados neste trabalho mostram que os setores mais intensivos
em capital de giro, produtores de bens de consumo duráveis, são os que mais
sofrem impacto de políticas monetárias, entretanto, são estes os setores que mais
têm potencial de crescimento. Assim, uma política monetária contracionista
possivelmente será assimétrica e ineficiente.
17
3. Modelo
Para verificar se o canal de crédito tem relevância no Brasil e se ele influencia
na decisão de política monetária, será utilizado um sistema de equações contendo a
curva IS, a evolução do crédito, a curva de Phillips e a regra de Taylor. Teoricamente
o modelo seguirá a seguinte especificação:
(1.1)
(1.2)
(1.3)
(1.4)
onde,
e
significam, respectivamente, hiato da produção industrial, taxa
de juros, taxa de crescimento do crédito, inflação, meta de inflação e um choque
aleatório. Para a equação contendo a regra de Taylor, além das outras variáveis
explicando a taxa de juros, como a taxa de juros defasada, inflação, e hiato do
produto, será incorporado uma variável representando o mercado de crédito (taxa de
crescimento do crédito), a fim de verificar a relevância da expansão de crédito na
decisão de taxa de juros.
O modelo visa capturar a dinâmica da política monetária no lado real da
economia em um sistema fechado. Desta maneira, será primeiramente estimado
cada equação individualmente por OLS (Ordinary Least Squares), a fim de verificar
se é significante a inclusão da variável do mercado de crédito na estimação das
variáveis dependentes do modelo, e qual seu impacto. Em seguida, o modelo será
solucionado para todas as equações conjuntamente, verificando se há, ou não, uma
melhora preditiva das equações ao levar em conta o crescimento do crédito em um
sistema fechado.
O sistema descrito acima visa ser uma simplificação da realidade, não
necessariamente buscando a melhor especificação econométrica, e sim uma melhor
interpretação de cada equação por fatores macroeconômicos que são verificados
pelo mercado.
18
4. Base de Dados
Analisando as relações de dependência listadas nas equações acima, foi
necessário uma base de dados contendo uma proxy para o hiato do produto, a taxa
de juros, taxa de crescimento do crédito, inflação e meta de inflação, para assim
verificar empiricamente se de fato ocorriam tais relações. A base de dados
contempla informações mensais, englobando o período de Janeiro de 2000 à
Janeiro de 2009.
A proxy para o hiato do produto foi construída através, primeiramente, da
transformação logarítmica da produção industrial brasileira, que é mensurada pelo
IBGE (Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística) na Pesquisa Industrial Mensal
(PIM). Após tal transformação na série, foi realizado, através do software Eviews 6.0,
o Filtro Hodrick-Prescott para que fosse possível separar o ciclo da tendência da
produção industrial, e assim obter uma proxy para o hiato do produto.
A taxa de juros utilizada no modelo foi o CDI (Certificados de Depósito
Interbancário) que é a taxa de juros que as instituições financeiras utilizam para
transferir recursos entre elas, desta maneira, esta é a taxa que influenciará as
operações dos bancos e conseqüentemente sua disponibilidade de oferecer crédito.
Como o CDI tende a acompanhar os movimentos da taxa Selic, ele pode ser
utilizado como proxy para política monetária. Para obtenção da série de taxa de
juros foi utilizada as séries temporais fornecidas pelo Banco Central.
Para a construção da taxa de crescimento do crédito, primeiramente foi obtido
a série do saldo consolidado das operações de crédito, através da base de dados do
Banco Central. Em seguida, a série foi deflacionada pelo IPCA (Índice Nacional de
Preços ao Consumidor Amplo) e realizada a transformação logarítmica da série real.
Por fim, foi realizada a diferença entre esta série construída em t e t-1, para assim
obter a taxa de crescimento da série.
A variável de inflação foi construída através da diferença logarítmica da série
do número índice do IPCA, obtido através do IBGE, enquanto as metas de inflação
para o período de análise foram fornecidas pelo Banco Central.
19
Através da análise descritiva dos dados utilizados (vide Anexo, Tabelas 1-5)
foi possível verificar que, de acordo com o teste Jarque-Bera, as variáveis não
seguem uma distribuição normal, com exceção da taxa de juros.
20
5. Especificação Empírica do Modelo
Através do modelo especificado anteriormente foram estimadas as seguintes
equações:
Equação 1. Curva IS
n=107 (após ajustes) R2= 47,1% R2A = 47,1%
Equação 2. Evolução do Crédito
n=107 (após ajustes) R2= 30,3%
R2A = 27,6%
Equação 3. Curva de Phillips
n=107 (após ajustes) R2= 45,7%
R2A = 44,6%
Equação 4. Regra de Taylor
n=107 (após ajustes) R2= 99,5%
R2A = 99,5%
Nas equações acima estão especificados os coeficientes estimados por OLS
de cada equação individualmente. Os coeficientes são apresentados com seu
21
^
desvio-padrão abaixo em parênteses. Nas equações, o σ significa o erro padrão da
regressão; n é o número de observações da amostra, após ajustes devido às
variáveis defasadas; R2 e R2A representam R-quadrado e o R-quadrado ajustado,
€
respectivamente, para ter uma medida de quanto da variável dependente está sendo
explicada pelas variáveis independentes.
Analisando os efeitos de longo prazo das variáveis independentes em cada
equação podemos chegar às seguintes conclusões:
• Equação 1: a curva IS estimada mostra um efeito positivo do hiato defasado
com relação ao contemporâneo, sinalizando uma inércia do produto. A taxa
de juros tem um contribuição negativa, causada pela elevação do custo de
captação das firmas e conseqüentemente de seu custo de oportunidade,
implicando em menores investimentos e produção. Como esperado, a taxa
de crescimento do crédito é significativa e influencia positivamente no hiato
do produto, com maior disponibilidade de crédito as empresa poderão
realizar novos investimentos e aumentar a produção, pois os consumidores,
também afetados pela maior disponibilidade de credito, terão uma renda
intertemporal disponível mais elevada.
• Equação 2: indica que a evolução do crédito estimada tem um efeito positivo
da taxa de juros, simbolizando que em períodos de maior disponibilidade
crédito, em que a economia se encontra aquecida, irá haver um movimento
de elevação da taxa de juros, para que o Banco Central consiga atingir seu
objetivo de controle de inflação. A taxa de crédito corrente também é
influenciada positivamente por sua defasagem em um período, ocorrida
possivelmente por contratos de crédito. O hiato do produto não se mostrou
significativo para explicar o crescimento do crédito.
• Equação 3: a Curva de Phillips aponta uma inércia na inflação, onde os
preços do período anterior afetarão positivamente o corrente. O hiato
contribui positivamente para a inflação, apontando que em uma economia
aquecida há uma maior facilidade no repasse de preços. A taxa de juros
também se mostrou significativa e positiva, sinalizando que em períodos de
alta inflação o Banco Central age ativamente, elevando as taxas de juros
afim de manter a inflação em sua meta.
22
• Equação 4: através da Regra de Taylor estimada, a taxa de juros de um
período anterior irá afetar positivamente a taxa contemporânea, ocorrida
possivelmente pelos ciclos de política monetária do Banco Central que
tipicamente são longos, assim não mantendo a taxa de juros estável por
longos períodos. A distância entre a inflação corrente e a meta de inflação
contribui positivamente para a taxa de juros, corroborando o objetivo
declarado pelo Banco Central de manter a inflação no meta. A taxa de
crescimento do crédito mostra ter um efeito positivo na taxa de juros, tal
efeito pode ocorrer, pois quando há uma maior disponibilidade de crédito a
economia deve se encontrar em um estado mais aquecido, fazendo com que
a autoridade monetária eleve a taxa de juros. O hiato do produto não foi
significativo na equação, confirmando que o Banco Central tem como seu
único objetivo o controle da inflação, não sendo influenciado pelos dados do
lado real da economia.
23
6. Validação do Modelo
Para verificar a contribuição da variável do crédito em um sistema fechado, foi
feito um modelo no software EViews 6.0 que estimasse todas as equações do
sistema conjuntamente. Neste modelo foi realizada uma simulação estocástica, afim
de que as equações do modelo fossem resolvidas de uma maneira que seus
resíduos correspondessem a erros selecionados aleatoriamente. Desta maneira, ao
contrário de uma simulação determinística, é gerada uma distribuição de resultados
para as variáveis endógenas a cada período para a simulação do modelo. Para a
dinâmica da solução do modelo foi feita uma solução estática, para que cada vez
que o modelo fosse solucionado, utilizasse as informações das variáveis endógenas
até o período anterior ao de referência.
Para o presente estudo foram feitos dois modelos. O primeiro modelo foi
solucionado utilizando todas as equações do sistema especificadas acima, e suas
variáveis explicativas correspondente. O segundo, foi realizado sem a utilização da
equação da dinâmica da evolução do crédito (Equação 1.2), e sem o crédito como
variável explicativa para as demais equações. Para que pudesse ser verificado se há
ganho na solução do sistema ao levar em conta o canal de crédito.
Após a solução do modelo, foram obtidas as projeções das variáveis
endógenas de cada equação (vide Anexo, Figura 10 e 11). Em seguida, foi realizado
uma mensuração dos desvios destas projeções estimadas com os dados reais, para
que assim pudesse ser captado o efeito do crédito neste modelo de dinâmica da
política monetária. Para tal objetivo foram utilizadas quatro medidas de erro:
1) Erro Médio Quadrático –
2) Erro Médio Absoluto –
24
3) Erro Médio Percentual Absoluto –
4) Coeficiente de Desigualdade de Theil –
Os resultados de cada medida para as equações dos dois modelos seguem
nas tabelas abaixo:
Tabela 1 - Erro Médio Quadrático
Tabela 2 - Erro Médio Absoluto
Tabela 3 - Erro Médio Percentual Absoluto
25
Tabela 4 - Coeficiente de Desigualdade de Theil
Vale frisar que somente as duas primeiras medidas de erro podem ser
utilizadas para comparação entre modelos, enquanto as duas últimas servem
apenas para verificar a eficácia de cada modelo individualmente.
Através do Erro Médio Quadrático e do Erro Médio Absoluto, podemos
perceber que para a estimação da inflação e da taxa de juros a utilização do crédito
como variável explicativa não gera ganhos significativos, podendo haver apenas um
efeito de segunda ou terceira ordem. Na estimação do hiato entretanto, podemos
perceber um ganho na utilização da variável de crédito, significando que o canal de
crédito tem relevância no Brasil, influenciando o lado real da economia.
Analisando o Erro Médio Percentual Absoluto e o Coeficiente de
Desigualdade de Theil, podemos verificar que o modelo estimado não possui uma
aderência tão boa na projeção de inflação e hiato. Isto ocorre, pois, como citado
anteriormente, o modelo especificado não visava gerar a melhor capacidade
preditiva, mas sim uma visão prática de analise. As equações determinadas tem
somente uma visão backward looking e considera fatores econômicos de rápida
análise pelo mercado, sem uma rigorosa especificação econométrica, que, se fosse
o caso, deveria estimar um vetor auto regressivo com mais defasagens que o
modelo atual.
26
7. Conclusão
O setor de crédito no Brasil vem se expandindo rapidamente e pode crescer
ainda mais com melhoras em alguns fatores macroeconômicos e microeconômicos,
como redução do desemprego e melhora na regulação do setor creditício. Sua
expansão vem contribuindo para o crescimento de firmas e da economia brasileira.
Desta maneira, este é um setor que deve ter seus efeitos profundamente analisados,
o que já ocorre nos Estados Unidos, porém para o Brasil ainda há uma relativa
escassez de estudos.
O presente estudo teve como objetivo validar a hipótese (que pode ser
verificada para o mercado americano) de existência um canal de crédito no Brasil.
Assim, foi utilizado um modelo visando simular um sistema fechado com a taxa de
juros, a inflação, o hiato do produto e a evolução do crédito. Pôde ser verificado que
a utilização do crédito para a estimação da taxa de juros não gerou ganhos
significativos, indicando que possivelmente esta não seja uma variável fundamental
para a decisão da taxa de juros pela autoridade monetária, apesar de ter sido
significativa na estimação da Regra de Taylor individualmente. Isto pode ocorrer,
pois a variável crédito também não gerou ganhos à estimação da inflação, que é a
variável que o Banco Central brasileiro, que possui meta de inflação, diz ser a única
variável de interesse. O crédito pode não afetar a inflação no curto prazo, pois a
maior parte do crédito pode estar direcionado a projetos de longo prazo e não para o
consumo de bens de curto prazo que representam o índice de inflação.
Corroborando estudos anteriores, podemos concluir que o canal de crédito é
relevante no lado real da economia brasileira, através de sua contribuição na
projeção do hiato do produto. Como um Banco Central com meta de inflação não
deveria olhar para o lado real da economia, a expansão do crédito não tem um efeito
de primeira ordem na decisão da política monetária.
Desta
maneira,
uma
política
monetária
contracionista
que
afete
a
disponibilidade de crédito bancário, irá fazer com que os indivíduos/firmas que tem
esta como principal fonte de financiamento, sofram uma redução na sua renda
intertemporal. Devido ao risco tomado pelo credor e às falhas de mercado, estes
tomadores de crédito não conseguem compensar esta redução na renda com fontes
relativas de financiamento, por não serem substitutos perfeitos. Assim, esta queda
27
do crescimento do crédito contribuirá para redução do hiato, como pode ser visto
pela Curva IS estimada (Equação 1). Indicando um novo canal de transmissão da
política monetária para o lado real da economia no curto prazo, em que a moeda
não é neutra, acentuando os efeitos secundários dos choques monetários, que
estariam ausentes se somente o canal monetário estivesse presente. Assim, ao
contrario da visão monetária, um aperto monetário não afetará o consumo somente
através do canal moeda/taxa de juros, haverá uma contribuição do canal de crédito,
que, pela a Equação 1, indica ter um impacto ainda maior que o da taxa de juros no
hiato do produto. Portanto, a autoridade monetária poderá realizar movimentos mais
suaves na taxa de juros para influenciar o lado real da economia.
28
Referências
BANCO CENTRAL DO BRASIL. Sistema gerenciador de séries temporais. Disponível em:
<https://www3.bcb.gov.br/sgspub/localizarseries/localizarSeries.do?method=prepararTelaLoc
alizarSeries>. Acesso em: 20 fev. 2009
BANCO CENTRAL DO BRASIL. Sistema de metas para a inflação. Disponível em:
<http://www.bcb.gov.br/Pec/metas/TabelaMetaseResultados.pdf>. Acesso em: 20 fev. 2009
BERNANKE, Ben S. Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation
of the Great Depression. The American Economic Review. V. 73, n. 3, p. 257-276,
1983.
BERNANKE, Ben S.; BLINDER, Alan S. Credit, Money, and Aggregate Demand. The
American Economic Review. Vol. 78, n. 2, p. 435-439, 1988.
BERNANKE, Ben S.; BLINDER, Alan S. The Federal Funds Rate and the Channels
of Monetary Transmission. The American Economic Review. V.78, n. 4, p. 901921, 1992.
IBGE. Índice nacional de preços ao consumidor amplo. Disponível em:
<http://www.sidra.ibge.gov.br/bda/tabela/listabl.asp?c=1737&z=ia&o=3&i=P>.
Acesso em: 20 fev. 2009
IBGE. Pesquisa industrial mensal. Disponível em:
<http://www.sidra.ibge.gov.br/bda/tabela/listabl.asp?c=2295&z=t&o=20>. Acesso em:
20 fev. 2009
IBGE. Pesquisa mensal de emprego. Disponível em:
<http://www.sidra.ibge.gov.br/bda/pesquisas/pme/default.asp>. Acesso em: 20 fev.
2009
29
MINISTÉRIO DO TRABALHO E EMPREGO. Portal do trabalho e emprego.
Disponível em: <http://www.mte.gov.br/geral/estatisticas.asp?viewarea=caged>.
Acesso em: 20 fev. 2009
HALLSTEN, Kerstin. Bank Loans and the Transmission Mechanism of Monetary
Policy. Stockholm, 1999. 44f. Dissertação – Department of Economics Stockholm
University and Sveriges Riksbank, Stockholm, p. 18-32, 1999.
KASHYAP, Anil K.; STEIN, Jeremy C. Monetary Policy and Bank Lending. In:
MANKIW Gregory (ed.). Monetary Policy. Chicago, University of Chicago Press,
1993.
KING, Stephen R. “Monetary Transmission: Through Bank Loans or Bank
Liabilities?” Journal of Money, Credit and Banking. V.18, n. 3, p. 290-294, 1986.
LANG, William W.; NAKAMURA, Leonard I. ‘Fligh To Quality’ in Bank Lending and
Economic Activity. Journal of Monetary Economics. V.36, p. 161-164, 1995.
MORGAN, Donald P.; The Credit Effect of Monetary Policy: Evidence Using Loan
Commitments. Journal of Money, Credit and Banking. V.30, n. 1, p. 102-118,
1988.
SOUZA-SOBRINHO, Nelson F. Uma Avaliação do Canal de Crédito no Brasil. Rio
de Janeiro, 2003, 67f. Dissertação (Mestre em Economia) – Faculdade de Economia
e Administração – Universidade de São Paulo, São Paulo, 2003.
30
Apêndice
Figura 1. Evolução do Crédito em relação ao PIB
fonte: BACEN
Figura 2. Fatores que Contribuíram para a Expansão do Crédito
fonte: IBGE e MTE
31
Anexos
Tabela 5 – Análise descritiva do hiato do produto
fonte: Autor
Tabela 6 – Análise descritiva da taxa de crescimento do crédito
fonte: Autor
32
Tabela 7 – Análise descritiva da inflação
fonte: Autor
Tabela 8 – Análise descritiva da meta de inflação
fonte: Autor
33
Tabela 9 – Análise descritiva da taxa de juros
fonte: Autor
Tabela 10 – Estimação da Curva IS
fonte: Autor
34
Tabela 11 - Estimação da Evolução do Crédito
fonte: Autor
Tabela 12 - Estimação da Curva de Phillips
fonte: Autor
35
Tabela 13 - Estimação da Regra de Taylor
fonte: Autor
36
Tabela 14 – Projeção das variáveis endógenas do sistema com crédito
fonte: Autor
37
Tabela 15 – Projeção das variáveis endógenas do sistema sem crédito
fonte: Autor